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1、国企与PE 对冲基金对冲基金 金融百科金融百科 提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。资需求。 温家宝温家宝第十一届全国人民代表大会第四次会议政府工作报告第十一届全国人民代表大会第四次会议政府工作报告 对冲基金对冲基金 金融百科金融百科 内内 容容一、两种股权融资方式及其机制设计一、两种股权融资方式及其机制设计二、两种股权融资方式的制度差异二、两种股权融资方式的制度差异三、国有企业与三、国有企业与PEPE的结合的结合 对冲基金对冲基金 金融百科金融百科
2、 一、一、两种股权融资方式及其机制设计两种股权融资方式及其机制设计（一）自然资源利用与社会生产力时代特征（一）自然资源利用与社会生产力时代特征物质物质世界是物质的世界是物质的能量能量物质是运动的物质是运动的信息信息运动的物质之间运动的物质之间是普遍联系的是普遍联系的（二）生产力、企业制度、资本市场的匹配与演进（二）生产力、企业制度、资本市场的匹配与演进农业经济时代农业经济时代家族制家族制前期和中期前期和中期信息经济时代信息经济时代1818世纪前世纪前2020世纪中期世纪中期2020世纪世纪9090年代年代至今至今工业经济时代工业经济时代中后期中后期家族控股制家族控股制公众公司公众公司PEPE
3、主要利用主要利用物质物质资源来生存资源来生存 物质与能量的转物质与能量的转换与互动中换与互动中物质物质起到主导作用起到主导作用 物质与能量的转物质与能量的转化与互动中化与互动中能量能量起到主导作用起到主导作用 信息信息作为物质和能量作为物质和能量之间联系的桥梁，起之间联系的桥梁，起到主导作用到主导作用时时间间资产市场资产市场股票市场股票市场产权市场产权市场（三）（三）IPOIPO方式方式公募资本是指公募资本是指从合格的机构从合格的机构投资人和公众投资人和公众散户处公开募散户处公开募集的资本集的资本特点是海量资本特点是海量资本为少量的塔尖企为少量的塔尖企业服务业服务股东对公司的投股东对公司的投资
4、不能抽回，但资不能抽回，但所持公司股票可所持公司股票可在证券交易所上在证券交易所上市流转市流转股东以其投资股东以其投资额为限对公司额为限对公司债务承担有限债务承担有限责任责任IPOIPO（Initial public Initial public offeringsofferings），），是将公司资本是将公司资本股份化标准化，通过股市向股份化标准化，通过股市向机构和公众散户发行股票，机构和公众散户发行股票，公开募集资本，形成股份公公开募集资本，形成股份公司法人财产司法人财产IPOIPO可理解为将分散于千家万可理解为将分散于千家万户手中的零星资本集聚起来户手中的零星资本集聚起来集中配置到有成长
5、故事的企集中配置到有成长故事的企业中去的制度安排业中去的制度安排 在中国，上市公司占全部企业数量的比例，不足在中国，上市公司占全部企业数量的比例，不足万分之二万分之二，在美国，在美国，其上市公司占企业数量的比例，也不及其上市公司占企业数量的比例，也不及千分之二千分之二！ 20082008年世界各地与中国上市公司数量年世界各地与中国上市公司数量交易所交易所合计合计国内公司国内公司 国外公司国外公司世界各地上市公司世界各地上市公司美国美国11,79011,79010,51410,5141,2761,276亚太地区亚太地区20,81920,81920,35620,356463463欧洲、非洲、中东地
6、区欧洲、非洲、中东地区14,09714,09712,79012,7901,3071,307合计合计46,70646,70643,66043,6603,0463,046中国上市公司数量中国上市公司数量上海证券交易所上海证券交易所864864深圳证券交易所深圳证券交易所740740合计合计16041604美国和中国企业数量统计（单位：万）美国和中国企业数量统计（单位：万）20022002年雇员少于年雇员少于500500人的美国企业数量人的美国企业数量55055020082008年中国企业数量年中国企业数量实有企业数量（含内资和外资）实有企业数量（含内资和外资）971.46971.46个体工商业数量
7、个体工商业数量2917.332917.33通过公开募集的通过公开募集的方式将社会分散方式将社会分散资本资本集聚集聚起来起来集集中中配置到上市企配置到上市企业中业中IPOIPO方式下资本制度的阶段特征方式下资本制度的阶段特征资本流转阶段资本流转阶段资本运营阶段资本运营阶段资本形成阶段资本形成阶段股东委托管理股东委托管理层对公司资本层对公司资本进行集中经营进行集中经营管理获取利润管理获取利润通过对公司股票通过对公司股票的高流动和高杠的高流动和高杠杆的短流程运作杆的短流程运作获取资本增值获取资本增值（四）（四）PEPE方式方式私募资本是指私募资本是指从合格的机构从合格的机构投资人处非公投资人处非公开
8、募集的资本开募集的资本非上市企业包括新非上市企业包括新创企业、未上市企创企业、未上市企业、即将上市企业业、即将上市企业 和投资后就要退市和投资后就要退市的企业的企业基金原则上要基金原则上要按有限合伙制按有限合伙制形式组织形式组织在基金及其受在基金及其受资企业中资本资企业中资本与人本的结合与人本的结合方式是全新的方式是全新的PEPE（Private EquityPrivate Equity）是由基是由基金管理公司以私募资本组成基金管理公司以私募资本组成基金对非上市企业进行股权投资金对非上市企业进行股权投资过程中形成的一种新的资本与过程中形成的一种新的资本与人本结合的运动方式人本结合的运动方式PE
9、PE方式可理解为由有限合伙人方式可理解为由有限合伙人LPLP与普通合伙人与普通合伙人GPGP组成组成PEPE基金，基金，并投资于受资企业过程中产生并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系的一组合约关系PEPE发展的时代背景发展的时代背景科技发展使创新成为企业的核心竞争力科技发展使创新成为企业的核心竞争力经济全球化使并购成为企业重要竞争手段经济全球化使并购成为企业重要竞争手段金融资本日益扩大并向机构投资人集中金融资本日益扩大并向机构投资人集中公众公司基本矛盾日益暴露无从解决公众公司基本矛盾日益暴露无从解决19901990年，全球的年，全球的PEPE投资额仅为投资额仅为322.5322.5亿美元，
10、但从亿美元，但从20052005年起，年起，PEPE的投资额就超过的投资额就超过了股票市场的融资规模，到了了股票市场的融资规模，到了20072007年，全球年，全球PEPE的投资额为的投资额为11594.311594.3亿美元，远远亿美元，远远超过了当年全球股票市场超过了当年全球股票市场IPOIPO和和SPO9023SPO9023亿美元的融资规模。亿美元的融资规模。 19951995年至年至20072007年全球年全球PEPE投资和投资和IPOIPO及及SPOSPO融资规模融资规模年度年度PEPE投资额（单位：百万美元）投资额（单位：百万美元）IPOIPO和和SPOSPO规模（单位：百万美元）
11、规模（单位：百万美元）200720071,159,429.21,159,429.2902,300.6902,300.6200620061,028,140.71,028,140.7722,924.4722,924.420052005641,701.2641,701.2590,969.3590,969.320042004445,801.0445,801.0522,370.0522,370.020032003266,470.6266,470.6374,248.5374,248.520022002251,084.0251,084.0261,983.8261,983.820012001242,833.1
12、242,833.1334,812.6334,812.620002000416,000.8416,000.8895,973.8895,973.819991999291,069.0291,069.0753,931.0753,931.019981998218,384.5218,384.5472,261.8472,261.819971997149,989.8149,989.8474,101.1474,101.11996199687,659.487,659.4438,015.3438,015.31995199565,574.465,574.4319,940.3319,940.3PEPE基金的基本架构基金
13、的基本架构PE基金(N号)银行1基金管理公司受资企业1企业机构投资者资本资本人本受资企业2受资企业3社会机构投资者银行2贷款贷款资本人本人本人本资本政府或学校财团或家族资本资本PEPE方式下资本循环过程方式下资本循环过程退退管管融融投投LPLPGPGP受资企业受资企业非非上上市市企企业业私募资本私募资本广义资本市场广义资本市场PEPE的运行过程的运行过程广义PE VC / DC / BC / Pre-IPO /.募资退出机构投资者的股权融资银行系统的债权融资企业管理产品品牌生产技术市场渠道资本受资企业证券市场产权市场场外交易5-10年投资及管理PEPE的运行过程的运行过程PEPE基金基金（货币
14、资本与人力资本）（货币资本与人力资本）受资企业受资企业（货币资本与（货币资本与人力资本）人力资本）投资决策投资决策风险管理风险管理有限合伙人有限合伙人LPLP（货币资本）（货币资本）普通合伙人普通合伙人GPGP（货币资本与人力资本）（货币资本与人力资本）按比例分享按比例分享80%80%的投资收益的投资收益资本市场资本市场（货币资本）（货币资本）2%2%管理费管理费20%20%业绩分成业绩分成99%99%资本资本出资出资投投资资变现获得变现获得资本收益资本收益货币资本与人力资本投资货币资本与人力资本投资资本资本运作运作1%1%资本资本+ +100%100%人本人本出资出资PEPE的权责对称机制设
15、计的权责对称机制设计劳动者管理者 PE资本股东有限合伙的PE基金机构投资者 LP 参与投资并对赌签约的管理层重新签约的劳动者基金管理公司 GP 资本 人本 对赌协议受资企业原股东资本合伙协议资本权责对称双本结合两权合一通过私募将机构通过私募将机构投资者手中持有投资者手中持有的海量资金的海量资金集聚集聚起来起来分散分散配置到配置到非上市企业中非上市企业中PEPE方式下资本制度的阶段特征方式下资本制度的阶段特征资本流转阶段资本流转阶段资本运营阶段资本运营阶段资本形成阶段资本形成阶段PEPE作为积极股东作为积极股东参与企业运营，参与企业运营，和受资企业管理和受资企业管理层一起对企业资层一起对企业资产
16、进行集中经营产进行集中经营管理并分取利润管理并分取利润通过低流动和通过低流动和低杠杆的中周低杠杆的中周期循环完成资期循环完成资本退出和循环本退出和循环二、两种股权融资方式的经济机制差异二、两种股权融资方式的经济机制差异（一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制基因：权责不对称基因：权责不对称公司责任的外部性公司责任的外部性：债务责任是敞口的，债务责任是外置的：债务责任是敞口的，债务责任是外置的在公司中：在公司中：对公司债务承担有限责任的情况：对公司债务承担有限责任的情况：每个股东以投入的资本为限每个股东以投入的资本为限全体股东则以公司净资产为限全体股东则以公司净资产为限管理层对公司债
17、务无需承担责任管理层对公司债务无需承担责任超过公司权益的债务：超过公司权益的债务：由公司外部的债权人承担由公司外部的债权人承担债权人承担不了，由全体纳税人承担债权人承担不了，由全体纳税人承担国际货币发行国承担不了，转嫁给世国际货币发行国承担不了，转嫁给世界各国共同承担！界各国共同承担！两权分离两权分离, ,委托代理委托代理股东股东股股东东有有限限责责任任管理层管理层企企业业法法人人股东会、董事会、管理层股东会、董事会、管理层相互制衡的相互制衡的法人治理结构法人治理结构董事会董事会（一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制微观治理机制：法人治理结构微观治理机制：法人治理结构三个制度假设
18、：管理层都是革命者股东是知情的积极股东董事具有决策资源和能力并愿意监督管理层当公司股权高度分散后，这些制度假设在多数情况下确实都是假的（一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制微观经济偏好：内部人控制和高风险高收益运营微观经济偏好：内部人控制和高风险高收益运营对管理层的激励约束机制：对管理层的激励约束机制：重激励轻约束重收益轻风险管理层有权无责却有任期，逐渐形成两个偏好：管理层有权无责却有任期，逐渐形成两个偏好：不断扩股并分散公司股权，逐步形成内部人控制选择高收益高风险经营，进行高负债高杠杆运作微观风险的种子：微观风险的种子：管理层有权运作巨量资本，却无需承担运营失败后的责任对管理层
19、的权责不对称的激励与约束机制，造成管理层在责任和风险上的割裂，为企业长远发展埋下了系统性风险 （一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制微观经济行为：三角的垮塌微观经济行为：三角的垮塌公众公司公众公司股东股东管理层管理层董事会董事会公司治理结构失衡公司治理结构失衡：股东泛化股东泛化管理层内部人控制管理层内部人控制董事会圈内化董事会圈内化谁的谁的ERPERP? ?权责不对称权责不对称信息不对称信息不对称风险与收益不对称风险与收益不对称 （一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制宏观环境：短流程和经济危机宏观环境：短流程和经济危机世界金融与实体之间的世界金融与实体之间的资本循环
20、长短流程均衡资本循环长短流程均衡G G G GW W惊险的一跃惊险的一跃惊险的一跃惊险的一跃 G G惊险的一跃惊险的一跃两房：两房：800800多亿元资本，多亿元资本，5 5万多亿元负债万多亿元负债微观经济机制导致金融业持续不断膨胀，而长微观经济机制导致金融业持续不断膨胀，而长短流程的搭配不可能长久的持续稳定，一旦长短流程的搭配不可能长久的持续稳定，一旦长流程的国家和地区的增长无法支撑发达国家短流程的国家和地区的增长无法支撑发达国家短流程的膨胀，必然会出现长短流程的全球结构流程的膨胀，必然会出现长短流程的全球结构性失衡，引发全球经济和金融的巨幅波动，这性失衡，引发全球经济和金融的巨幅波动，这就
21、是就是20082008年全球金融危机的公司制根源！年全球金融危机的公司制根源！全球金融资产与全球金融资产与GDPGDP的比率的比率年度年度19901995200020012002200320042005200620072008全球金融资产全球金融资产规模规模4870112114113126139155174194178全球全球GDP规模规模21.228.437.038.539.942.345.548.652.356.860.7金融资产金融资产/GDP2.32.53.03.02.83.03.13.23.33.42.9美国金融资产与美国金融资产与GDP的比率的比率年度年度1900190019451
22、9451985198520062006金融资产金融资产/GDP/GDP3.23.24.34.35.55.51010（一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制宏观环境：失衡的产业结构宏观环境：失衡的产业结构（一）（一）IPOIPO方式的经济机制方式的经济机制宏观环境：失衡的产业结构宏观环境：失衡的产业结构资本运作非非 上上 市市 公公 司司G G G G上市公司股票上市公司股票IPOIPO 上市公司（上市公司（W W）金金 融融 业业实实 体体 产产 业业金融业金融业实体经济实体经济1010（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制基因：责任闭合且内置基因：责任闭合且内置在在PE
23、PE基金中：基金中：对对PEPE基金债务承担有限责任的情况：基金债务承担有限责任的情况：每个有限合伙人每个有限合伙人LPLP以其投入基金以其投入基金的资本为限的资本为限全体全体LPLP则以基金净资产为限则以基金净资产为限超过基金净资产的债务：超过基金净资产的债务：由普通合伙人由普通合伙人GPGP承担，控制基金运营承担，控制基金运营的的GPGP要对基金债务承担无限责任要对基金债务承担无限责任！基金债权人只承担基金债权人只承担GPGP承担不了的责任承担不了的责任（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制微观治理机制：合约治理结构微观治理机制：合约治理结构PEPE按照有限合伙制设立，按照有限合
24、伙制设立，GPGP在法律上要对在法律上要对PEPE的债务承担无限责任的债务承担无限责任LPLPGPGP受资企业受资企业三个主体三个主体合伙协议合伙协议对赌协议对赌协议一种责任一种责任两两 个个 协协 议议（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制微观经济行为：激励约束有度微观经济行为：激励约束有度LP:LP:约束约束: :严格的出资人主权严格的出资人主权+20%+20%以上的投资回报率以上的投资回报率激励激励:23%:23%的管理费的管理费+2030%+2030%利润分成利润分成+ +关联资源关联资源GPGP：激励：人本出资激励：人本出资+ +税费优惠税费优惠约束：投资运营绩效约束：投资
25、运营绩效+ +债务无限责任债务无限责任受资企业：受资企业：激励：资本激励：资本+ +增值服务增值服务+ +股权激励股权激励约束：决策约束：决策+ +控制控制+ +考核考核+ +惩处（股权及岗位）惩处（股权及岗位）“三二一”结构的激励约束机制（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制微观经济偏好：双本结合和两权合一微观经济偏好：双本结合和两权合一GPLP受资企业双本结合两权合一人本+资本投资+服务 PE借助GP的权责对称机制，用契约和章程将资本和人本的监管内化，重建起“积极股东”功能，有效的解决了信息不对称问题和风险与收益不对称问题 ，减少了经济系统各个环节风险的集中和积累，提高了全社会分
26、工和竞争效率，对中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度 双本结合、两权合一，使资本与人本的结合呈婚姻状态权责不等、两权分离，使资本与人本的结合呈同居状态PEPE融资与融资与IPOIPO融资产生出大不相同的生产关系融资产生出大不相同的生产关系 GP权衡利弊，自己不做并监管企业管理层不能做高风险高收益的项目，避免承担无限责任，或者在承担无限责任所带来的边际成本与高风险所带来的边际收益之间获取平衡，避免高风险高收益的单向无限放大，在微观经济行为上降低系统风险GPGPLPLP债务债务GPGP承担承担GPGP和和LPLP承担承担GPGP承担承担债务风险债务风险敞口敞口（二）（二）PEPE方式的
27、经济机制方式的经济机制微观经济行为：激励约束有度微观经济行为：激励约束有度（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制宏观环境：平衡的产业结构宏观环境：平衡的产业结构非非 上上 市市 公公 司司IPOIPO 上市公司（上市公司（W W）实实 体体 产产 业业PEPEPEPE资本运作资本运作G G G G上市公司股票上市公司股票金金 融融 业业（二）（二）PEPE方式的经济机制方式的经济机制宏观环境：中周期循环宏观环境：中周期循环固定资本投入回收的长周期投机性金融资本运作的短周期LP对PE基金和PE基金对受资企业的中周期性的进入和退出时间流转流转流转纽交所：持股小于一年的股东87%;中期所:
28、当日进出率90%510年不得抽回资本PEPE在微观机制上的债务责任的闭合与内置，使得企业在发展过程中更注意责在微观机制上的债务责任的闭合与内置，使得企业在发展过程中更注意责任和信用，从根本上降低了企业运营的风险，促进了金融资本与实体经济的任和信用，从根本上降低了企业运营的风险，促进了金融资本与实体经济的融合，大大消减了经济社会中的金融泡沫融合，大大消减了经济社会中的金融泡沫（三）应用现代资本市场的差异（三）应用现代资本市场的差异 可服务企业范围: A/B/C=1/100/10000头部/ /股票市场颈部/ /股权市场特大的长尾/ /产权市场公司股票只能在股票市场流转PE可利用股票市场与产权市场
29、双重渠道退出投行投资银行投资银行投资银行产权市场卖方买方卖方买方中介机制多对一,一对多平台机制多对一,多对多股票市场与产权市场价格发现机制对比三、国有企业与三、国有企业与PEPE的结合的结合（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（二）国有企业产权改革的下一目标状态（二）国有企业产权改革的下一目标状态两条腿走路平衡发展股票市场
30、产权市场（二）国有企业改革的下一步方向（二）国有企业改革的下一步方向国有企业集团非上市资产中的孵化期项目结合PE的股权融资运作，扩张期项目进入上市公司结合股市资本来运作，从股市退出的资本再结合PE投入孵化期项目，经PE运作成熟的资产逐渐进入上市公司集团资产在PE下孵化，在股市中扩张运行，形成两条腿走路格局，使国有企业同时结合公募与私募两种资本，嫁接公司与有限合伙两种机制，从而在根本上转变其发展方式独资企业、公众企业和有限合伙企业三种企业制度结合为一个有机的整体，无限责任、有限责任、有限责任+无限责任三种责任机制相互衔接、互为补充时间上长短搭配，规模上大小适用，成本上高低结合，机制上优势互补，责
31、任上宽严相济，风险上管控有度。形成双重管道，门槛形成双重管道，门槛和成本较高的公募与和成本较高的公募与门槛和成本较低的私门槛和成本较低的私募组合。散户资本与募组合。散户资本与机构资本通过上市公机构资本通过上市公司集中配置到各行业司集中配置到各行业塔尖企业，也能通过塔尖企业，也能通过PEPE基金分散配置给众基金分散配置给众多未上市企业，形成多未上市企业，形成新的经济增长点新的经济增长点（二）国企股权融资应该迈开双腿走路（二）国企股权融资应该迈开双腿走路资本流转阶段资本流转阶段资本运营阶段资本运营阶段资本形成阶段资本形成阶段责任闭合和内置对冲责任闭合和内置对冲和减缓责任敞口与外和减缓责任敞口与外置
32、。合约治理与公司置。合约治理与公司治理相互促进，实现治理相互促进，实现 “双本结合双本结合”与与“两两权合一权合一”，建立激励，建立激励约束、风险收益对称约束、风险收益对称匹配，激活股东和董匹配，激活股东和董事，破解信息不对称，事，破解信息不对称，减少内部人控制减少内部人控制短流程高杠杆与中短流程高杠杆与中周期低杠杆结合，周期低杠杆结合，促进金融投资与实促进金融投资与实体经济的融合，促体经济的融合，促进实体经济的众多进实体经济的众多新增长点快速成长，新增长点快速成长，实现金融与实体经实现金融与实体经济的协调发展济的协调发展单个国有企业应用单个国有企业应用PEPE的方式：的方式：把把PEPE作为
33、融通资本、转换机制的工具作为融通资本、转换机制的工具PEPE基金基金国有控股的实体企业国有控股的实体企业上市公司上市公司GPGP社会机构社会机构LPLP国有企业国有企业LPLP没有控股上市公司的国有企业，引入PE投资进入扩张阶段时，可以申请上市或由该国有企业回购已控有上市公司的国有企业，可以用其控股的上市公司作为PE投资企业的退出通道已整体上市的国有企业，可在集团或其股份公司下属企业中以参股的方式与PE结合，但须在相关协议中明确共同投资项目进入扩张期后如何经由该上市公司退出多个国有企业联合应用多个国有企业联合应用PEPE的方式：的方式：把把PEPE作为联合投资境外并购的伙伴作为联合投资境外并购
34、的伙伴PEPE基金基金境外实体企业境外实体企业国家出资企业国家出资企业1 1境外境外GPGP境内境内GPGP国家出资企业国家出资企业N N国有控股公司国有控股公司民间资本民间资本主权基金主权基金正确决策，规避风险，降低干扰，提高成功率国资民资混合应用PE的方式：吸收民间资本参与自然垄断企业或特许经营行业投资的平台PEPE基金基金实体企业实体企业国家出资企业国家出资企业1 1民营企业民营企业N N民营企业民营企业1 1国家出资企业国家出资企业N NGPGP社保基金社保基金减少阻力，利益一致，打破隐形门，形成共赢国资民资结合进行风险投资的方式：带动民间资本参与战略性新兴产业风险投资的渠道VCVC基金基金战略性新兴产业战略性新兴产业创业投资企业创业投资企业政府引导基金政府引导基金民营企业民营企业国家出资企业国家出资企业行业央企引导行业央企引导基金基金社保基金社保基金VC的资本和管理能力与科研院所的人才与科研优势有机结合谢谢大家！谢谢大家！邮箱：邮箱：
