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1、国金证券研究所国金证券研究所 张斌张斌电话电话:（8621）61038278 邮箱邮箱:纺织服装化纤行业研究方法及纺织服装化纤行业研究方法及纺织服装化纤行业研究方法及纺织服装化纤行业研究方法及消费行业研究探讨形成资本市场独立的观点消费行业研究探讨形成资本市场独立的观点消费行业研究探讨形成资本市场独立的观点消费行业研究探讨形成资本市场独立的观点20132013年年年年9 9月月月月核心观点核心观点核心观点核心观点对于上市公司的信息披露、数据、草根调研，应抱对于上市公司的信息披露、数据、草根调研，应抱着怀疑态度。着怀疑态度。“听其言更要观其行听其言更要观其行”，求人不如求，求人不如求己，对未来的判
2、断谁也不是神仙；己，对未来的判断谁也不是神仙；理性来源于对行业和公司的深层次理解。理解来源理性来源于对行业和公司的深层次理解。理解来源于三方面，一方面是行业专家角度的认知于三方面，一方面是行业专家角度的认知, ,凡是违凡是违反企业经营常识和市场竞争实质的行为都值得警惕，反企业经营常识和市场竞争实质的行为都值得警惕，“非妖即道非妖即道”；一方面是全方位的草根调研；一方；一方面是全方位的草根调研；一方面是财务指标和经营常识相结合；面是财务指标和经营常识相结合；研究的结论远不如研究的过程重要，即对行业和企研究的结论远不如研究的过程重要，即对行业和企业运行的影响因素研究分析判断才是重点。业运行的影响因
3、素研究分析判断才是重点。核心观点核心观点核心观点核心观点 我们追求模糊的准确，而不是我们追求模糊的准确，而不是我们追求模糊的准确，而不是我们追求模糊的准确，而不是精确的错误；精确的错误；精确的错误；精确的错误； 对于证券研究，需要洞悉实业对于证券研究，需要洞悉实业对于证券研究，需要洞悉实业对于证券研究，需要洞悉实业操作过程，操作过程，操作过程，操作过程，howhowhowhow比比比比whatwhatwhatwhat重要；重要；重要；重要； 失败是成功之母，成功也是失失败是成功之母，成功也是失失败是成功之母，成功也是失失败是成功之母，成功也是失败之母。败之母。败之母。败之母。研究方法的基础研究
4、方法的基础研究方法的基础研究方法的基础 纺织服装是完全市场竞争行业，行业统计数据缺乏而且不可靠，纺织服装是完全市场竞争行业，行业统计数据缺乏而且不可靠，政策效果不大，而且个股差异很大，企业之间可比性不强，缺乏政策效果不大，而且个股差异很大，企业之间可比性不强，缺乏我们常用的第三方验证；我们常用的第三方验证； 行业又是最早改革开放的行业，企业了解资本市场规律、资金充行业又是最早改革开放的行业，企业了解资本市场规律、资金充裕，而且企业多元化运作较多较早，故事多多。因此板块式投资裕，而且企业多元化运作较多较早，故事多多。因此板块式投资风险较大，更多依靠从下往上的研究投资；风险较大，更多依靠从下往上的
5、研究投资； 从下往上研究需要从实业角度出发，依靠对行业常识、企业经营从下往上研究需要从实业角度出发，依靠对行业常识、企业经营管理之道的深刻了解，客观理性地分析判断，得到符合商道的企管理之道的深刻了解，客观理性地分析判断，得到符合商道的企业增长的大概率结果，简言之，我们在追求符合实业发展途径的业增长的大概率结果，简言之，我们在追求符合实业发展途径的业绩增长最可能结果，对业绩增长途径的合理性做出判断。业绩增长最可能结果，对业绩增长途径的合理性做出判断。 消费类企业面临激烈的市场竞争，因而经营状况有波动是正常的，消费类企业面临激烈的市场竞争，因而经营状况有波动是正常的，需要分清分清正常经营波动和企业
6、经营出现重大问题之间的区别需要分清分清正常经营波动和企业经营出现重大问题之间的区别; ; 消费类企业经营注重细节，因此相应的投资研究也是细节为王；消费类企业经营注重细节，因此相应的投资研究也是细节为王； 过去的过去的3030年，是单边的外延扩张的牛市，基本可以说只要资金充年，是单边的外延扩张的牛市，基本可以说只要资金充裕，一切皆有可能；未来是差异化竞争时代，仅有资金是不够的，裕，一切皆有可能；未来是差异化竞争时代，仅有资金是不够的，研究价值开始体现。研究价值开始体现。纺织服装行业核心指标纺织服装行业核心指标纺织服装行业核心指标纺织服装行业核心指标 制造类企业最关注毛利率变化；制造类企业最关注毛
7、利率变化； 原料企业最关注价格变化，一方面追踪价格波动，另一方面是预原料企业最关注价格变化，一方面追踪价格波动，另一方面是预判价格可能拐点；判价格可能拐点； 零售企业最关注存货变化，其次是应收和应付账款，以及预收和零售企业最关注存货变化，其次是应收和应付账款，以及预收和预付账款，最后是经营性现金流量。当前情况下，负债表比损益预付账款，最后是经营性现金流量。当前情况下，负债表比损益表更重要；表更重要； 存货、应收、应付、预收、预付和现金流量的预判和解读需要与存货、应收、应付、预收、预付和现金流量的预判和解读需要与行业专家进行结合。行业专家进行结合。 数据重要，但需要预判数据的变化方向。对导致变化
8、的因素进行数据重要，但需要预判数据的变化方向。对导致变化的因素进行研究是关键。研究是关键。 以棉花为例：以棉花为例：0909年影响棉价的是需求的恢复，比较理性；年影响棉价的是需求的恢复，比较理性；1010年影年影响棉价的最关键因素是资金，导致暴涨；响棉价的最关键因素是资金，导致暴涨；1111年影响棉价的关键因年影响棉价的关键因素是供需关系变化，从供需平衡转变为供过于求，棉价暴跌；素是供需关系变化，从供需平衡转变为供过于求，棉价暴跌；1212年影响棉价的因素是需求不旺；年影响棉价的因素是需求不旺；行业内一些公司的扼要点评行业内一些公司的扼要点评行业内一些公司的扼要点评行业内一些公司的扼要点评三管
9、齐下的研究方法三管齐下的研究方法三管齐下的研究方法三管齐下的研究方法 行业专家行业专家行业专家行业专家+ + + +财务分析财务分析财务分析财务分析+ + + +草根调研，三管齐下草根调研，三管齐下草根调研，三管齐下草根调研，三管齐下的研究方法，实现独立的研究方法，实现独立的盈利预测，该预测与公司披露的的盈利预测，该预测与公司披露的可能可能业绩之间的差距往往是超业绩之间的差距往往是超额收益来源和成功逃顶的基础。我们额收益来源和成功逃顶的基础。我们最感兴趣的是最感兴趣的是企业如何实现企业如何实现它的目它的目标，最标，最重要的是重要的是howhow，而不是，而不是whatwhat。 怀疑精神：在中
10、国这样一个资金推动的股市里，在一个实体经济怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，在一个实体经济怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，在一个实体经济怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，在一个实体经济长期高速增长的环境下，公司可以有无数的理由和充足的自信粉长期高速增长的环境下，公司可以有无数的理由和充足的自信粉长期高速增长的环境下，公司可以有无数的理由和充足的自信粉长期高速增长的环境下，公司可以有无数的理由和充足的自信粉饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高；饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高；饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高；饰太平；很多时候企业对未来的判断错
11、误率较高； “ “兵法兵法兵法兵法” ”是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，这是消费股的奥妙和收益所在。这是消费股的奥妙和收益所在。这是消费股的奥妙和收益所在。这是消费股的奥妙和收益所在。看公司基本程序看公司基本程序看公司基本程序看公司基本程序 看企业所处行业历史和自身发展历史；看企业所处行业历史和自身发展历史；看企业所处行业历史和自身发展历史；看企业所处行业历史和自身发展历史； 看企业是否有题材和故事陷阱；看企业是否有题材和故事陷
12、阱；看企业是否有题材和故事陷阱；看企业是否有题材和故事陷阱； 生产型企业重点看损益表，其中毛利率、费用占比和净生产型企业重点看损益表，其中毛利率、费用占比和净生产型企业重点看损益表，其中毛利率、费用占比和净生产型企业重点看损益表，其中毛利率、费用占比和净利率重要，重点分析其在同质化竞争中脱颖而出的可能；利率重要，重点分析其在同质化竞争中脱颖而出的可能；利率重要，重点分析其在同质化竞争中脱颖而出的可能；利率重要，重点分析其在同质化竞争中脱颖而出的可能； 消费类公司重点看负债表和流量表，重点看公司所处子消费类公司重点看负债表和流量表，重点看公司所处子消费类公司重点看负债表和流量表，重点看公司所处子
13、消费类公司重点看负债表和流量表，重点看公司所处子行业的经营本质，分析其经营模式和消费者消费习惯，行业的经营本质，分析其经营模式和消费者消费习惯，行业的经营本质，分析其经营模式和消费者消费习惯，行业的经营本质，分析其经营模式和消费者消费习惯，判断公司战略和策略是否可行；判断公司战略和策略是否可行；判断公司战略和策略是否可行；判断公司战略和策略是否可行； 从上往下的研究、横向对比、产业链研究进一步验证；从上往下的研究、横向对比、产业链研究进一步验证；从上往下的研究、横向对比、产业链研究进一步验证；从上往下的研究、横向对比、产业链研究进一步验证； 对企业的研究关键是判断其管理层的能力，而且是动态对企
14、业的研究关键是判断其管理层的能力，而且是动态对企业的研究关键是判断其管理层的能力，而且是动态对企业的研究关键是判断其管理层的能力，而且是动态追踪，从而判断经营策略成功的可能性和可能结果。追踪，从而判断经营策略成功的可能性和可能结果。追踪，从而判断经营策略成功的可能性和可能结果。追踪，从而判断经营策略成功的可能性和可能结果。行业历史回顾：温故而知新行业历史回顾：温故而知新行业历史回顾：温故而知新行业历史回顾：温故而知新9090年代初的出口高增长：基数较低、纺织行业开始市场化进程年代初的出口高增长：基数较低、纺织行业开始市场化进程; ;当今的品当今的品牌企业，此时大多从事服装生产，国内销售基本是市
15、场货，尚无明确品牌企业，此时大多从事服装生产，国内销售基本是市场货，尚无明确品牌概念；牌概念； 许多企业掘得第一桶金，如雅戈尔、杉杉、七匹狼等等9595年年9999年出口下降，原因：宏观调控和棉价暴涨恶果年出口下降，原因：宏观调控和棉价暴涨恶果; ;国退民进，通过国退民进，通过港台的贸易关系断裂；品牌企业开始了真正的品牌建设，市场货逐渐向港台的贸易关系断裂；品牌企业开始了真正的品牌建设，市场货逐渐向品牌货转变品牌货转变 许多纺织企业崛起，如美邦、安踏等，品牌服装企业的壮大主要是该时期，包括七匹狼、报喜鸟、雅戈尔等0101年和年和0202年出口低迷：年出口低迷：911911事件和网络泡沫破裂影响
16、美国消费事件和网络泡沫破裂影响美国消费 企业实际感受远超过统计数据，国企进一步被灭0202年到年到0707年的大发展：欧美和国内需求旺盛，出口和零售企业的黄金期；年的大发展：欧美和国内需求旺盛，出口和零售企业的黄金期；0707年下半年至年下半年至0909年年3 3季度出口增速下滑：次债危机影响显现；纺织服装内季度出口增速下滑：次债危机影响显现；纺织服装内销增速下降：居民消费意愿减弱、品牌企业前期扩张过度；销增速下降：居民消费意愿减弱、品牌企业前期扩张过度； 未来：未来：09-1009-10年产能再次过快扩张，制造环节行业整合；出口增速恢复至年产能再次过快扩张，制造环节行业整合；出口增速恢复至个
17、位数；纺织服装零售继续保持个位数；纺织服装零售继续保持20%20%左右高速增长，更多细分市场和相应左右高速增长，更多细分市场和相应品牌出现；品牌出现；出口黄金期永远过去；纺织服装零售将迎来第二个高速成长出口黄金期永远过去；纺织服装零售将迎来第二个高速成长期期, ,即从单纯外延扩张为主转变为在外延依然为主的情况下，即从单纯外延扩张为主转变为在外延依然为主的情况下，提高内生增长比例，品牌特色更加鲜明提高内生增长比例，品牌特色更加鲜明纺织行业研究的基本要素纺织行业研究的基本要素纺织行业研究的基本要素纺织行业研究的基本要素完全市场竞争行业的深刻理解完全市场竞争行业的深刻理解定性远比定量重要；数据准确吗
18、？定性远比定量重要；数据准确吗？统计手段决定了数据不准确统计手段决定了数据不准确 使用数据前，需要知道数据途径和来源； 至今不知道棉纺锭确切数据；棉花数据的荒谬； 粘胶短纤产量统计差别巨大，化纤行业协会和化纤流通协会统计结果相差20% 几乎没有进入和退出壁垒、供过于求是常态几乎没有进入和退出壁垒、供过于求是常态 行业供过于求20%以上是保守估计，特别是05年后更加严重专业化经营优势日益突出，延伸产业链作用不大专业化经营优势日益突出，延伸产业链作用不大 当年雅戈尔和鲁泰延伸产业链的结果不明显，延伸最大好处在于保证原料质量和供货客户客户对上游的生产和成本心知肚明对上游的生产和成本心知肚明 企业难以
19、获得溢价行业和企业历史虽然不能直接说明未来，但影响因素变化将昭行业和企业历史虽然不能直接说明未来，但影响因素变化将昭示未来示未来 企业如人；前几年出口型企业的高速增长来自于国退民进和市场扩大；n多元化时期已经过去，市场竞争激烈导致专注是企业发展的内多元化时期已经过去，市场竞争激烈导致专注是企业发展的内在基础；在基础；纺织服装零售：独立分析企业经营策略纺织服装零售：独立分析企业经营策略纺织服装零售：独立分析企业经营策略纺织服装零售：独立分析企业经营策略管理层的因素空前突出，人员相对稳定、诚信和专注；管理层的因素空前突出，人员相对稳定、诚信和专注；成熟市场更加注意，宝姿和李宁案例；CFO辞职比CE
20、O辞职更可怕高度重视细分子行业消费者的购买习惯，购买习惯在相当程度上决定了行业高度重视细分子行业消费者的购买习惯，购买习惯在相当程度上决定了行业发展和企业经营模式。购买习惯是能改变的，但改变需要很长时间；发展和企业经营模式。购买习惯是能改变的，但改变需要很长时间；我们要详细分析企业经营战略和战术，对其进行客观评价，才能获得相对可我们要详细分析企业经营战略和战术，对其进行客观评价，才能获得相对可信的预测结果（信的预测结果（0808年我对美邦的预期基本兑现）；年我对美邦的预期基本兑现）；企业年初往往公布其年度计划，以及完成该计划打算采取的经营举措，我们需要预期计划完成的可能性。星巴克的案例直营与代
21、理制、生产是否外包、大店与小店、直营与代理制、生产是否外包、大店与小店、ERPERP系统的重要性需要认真思系统的重要性需要认真思考，而不是想当然。我的观点：历史有效、存在就是合理考，而不是想当然。我的观点：历史有效、存在就是合理开店、品牌系列化、多品牌运作、并购、坪效的提高等的成功都需要时间和开店、品牌系列化、多品牌运作、并购、坪效的提高等的成功都需要时间和相应的措施相应的措施What是次要的，重要的是How我们判断零售企业经营的最核心基础是建立在深刻理解零售经营我们判断零售企业经营的最核心基础是建立在深刻理解零售经营的潜规则，从而判断管理层经营能力上的的潜规则，从而判断管理层经营能力上的生产
22、型企业：黄金期已过、故事期高峰生产型企业：黄金期已过、故事期高峰生产型企业：黄金期已过、故事期高峰生产型企业：黄金期已过、故事期高峰研究需求的增长等于证明一个公理，而研究供应却因为市场庞研究需求的增长等于证明一个公理，而研究供应却因为市场庞大无法得到准确数字，研究企业经营才是关键；大无法得到准确数字，研究企业经营才是关键；充分考虑介入新领域的风险和收益比。从生产转向零售的风险充分考虑介入新领域的风险和收益比。从生产转向零售的风险较大；较大；企业难以依靠某类产品企业难以依靠某类产品“所谓的独特性所谓的独特性”而取得持续高速增长；而取得持续高速增长；企业难以依靠简单的技术革新和成本自产获得高增长；
23、企业难以依靠简单的技术革新和成本自产获得高增长；出口企业与国外经销商相比，处于明显劣势；纺织市场一般是出口企业与国外经销商相比，处于明显劣势；纺织市场一般是市场定价，企业难有所谓产品定价权；市场定价，企业难有所谓产品定价权；民营纺企，成本控制水平较高，费用占比一般不会剧烈波动；民营纺企，成本控制水平较高，费用占比一般不会剧烈波动； 在净利润提高的情况下，需要警惕费用，特别是管理费用绝对值不增加的企业国有纺企好整合难收购、民企目前基本并购可能性不大；国有纺企好整合难收购、民企目前基本并购可能性不大； 众和的收购一波无数折生产型企业，赚钱问题不大，关键在于业绩持续增长的可靠性生产型企业，赚钱问题不
24、大，关键在于业绩持续增长的可靠性和可预期性。和可预期性。0707年后，订单逐渐向大中型企业转移，收入增长年后，订单逐渐向大中型企业转移，收入增长问题不大，影响业绩最关键因素是毛利率；问题不大，影响业绩最关键因素是毛利率；生产型企业投资机会是短期和阶段性的，看好类似于申州国际生产型企业投资机会是短期和阶段性的，看好类似于申州国际这样的以国内品牌企业为主要客户的企业发展前景。这样的以国内品牌企业为主要客户的企业发展前景。纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌纺织原料价格走势类似于纺织原料价格走势类似于“具有主题投资性
25、质的，资金推动的具有主题投资性质的，资金推动的股票行情股票行情”；在对未来乐观预期的情况下，资金的参与、流通领域的囤货经在对未来乐观预期的情况下，资金的参与、流通领域的囤货经营、以及下游企业买涨不买跌的思想助长助跌，成为短中期影营、以及下游企业买涨不买跌的思想助长助跌，成为短中期影响价格的决定性因素；响价格的决定性因素；原料产量和最终需求决定中长期价格和价值中枢；原料产量和最终需求决定中长期价格和价值中枢；千万不要忽略政策的作用，如市场资金状况、棉花政策等；千万不要忽略政策的作用，如市场资金状况、棉花政策等；判断强周期的底部相对容易：全行业亏损或者保本微利、时间判断强周期的底部相对容易：全行业
26、亏损或者保本微利、时间一年甚至更长、即将进入行业传统旺季是三大判断基础；一年甚至更长、即将进入行业传统旺季是三大判断基础；判断强周期顶部相对难，但我们绝对不能相信高价位能够维持，判断强周期顶部相对难，但我们绝对不能相信高价位能够维持，不要轻易相信所谓的供不应求，顶部出现与股市的头部现象有不要轻易相信所谓的供不应求，顶部出现与股市的头部现象有相似之处相似之处; ;未来随着行业整合进行，市场竞争无序程度可能减轻，原料波未来随着行业整合进行，市场竞争无序程度可能减轻，原料波幅存在减小可能。幅存在减小可能。财务分析作用越来越大财务分析作用越来越大财务分析作用越来越大财务分析作用越来越大对于企业而言，资
27、产负债表和现金流量表相当于任督二脉，损益表只是皮肤,是艺术品。负债表和现金的恶化是伤筋动骨，直接关系到企业存亡，而损益表只是表明经营波动而已；核心是了解主要财务指标波动和企业经营之间的关系；存货、应收账款和应付账款异常增加往往意味着企业在透支信用、透支未来利润而粉饰当前损益表；预收账款、预付账款的下降往往表明企业实质已经在放慢发展速度；一般而言，企业的毛利率和费用占比是不会大幅波动的；收入的上升并不必然意味着净利润增加；公司和大股东一些行为值得警惕。公司包装研究公司包装研究公司包装研究公司包装研究识别企业包装说难也难，说容易也容易，理性最关键。识别包装和新股研究关键在于损益表，其中净利率、毛利
28、率和费用比率是关键，不少公司类似当年的东方电子，静态分析比动态分析重要。上市2年后的企业，关注重点从损益表转向三表，包括勾藉关系；其次是研究企业的历史沿革，通过研究企业发展历史判断企业质地和潜力；最后是行业专家、财务分析和草根调研相结合，企业业绩增长的途径合理性是判断的核心基础。，企业业绩增长的途径合理性是判断的核心基础。研究方法的具体实施研究方法的具体实施研究方法的具体实施研究方法的具体实施行业专家行业专家 关注企业具体如何经营，一方面是计划实施步骤，另一方面是相应的企业架构和人员调整； 特别关注一些行业常识，常识的获得更多是思考的结果而不是询问的结果，问实业人士是验证自己的想法； 站在管理
29、层的位置思考如何解决问题，而不是仅仅提出问题。财务分析财务分析 关键在于理解财务指标波动和市场波动、企业经营行为之间的内在联系。明白财务指标波动对企业经营结果的表征作用； 站在投行和财务总监的位置思考问题。草根调研草根调研 人都有宣扬自己优点、粉饰自己不足的天性； 第三方调研更可靠； 以行业常识为基础，以我为主。时间无法逾越。时刻反思。勇于认错。成功可能比时间无法逾越。时刻反思。勇于认错。成功可能比失败更可怕失败更可怕总结总结总结总结历史和现状能够说明未来，历史虽然不会重复，但导致历史形成历史和现状能够说明未来，历史虽然不会重复，但导致历史形成的因素依然发挥作用；的因素依然发挥作用；深入了解细
30、分子行业的市场格局、行业和企业运行潜规则和下游深入了解细分子行业的市场格局、行业和企业运行潜规则和下游客户习惯，包括消费者购买习惯，理解企业发展战略、策略和特客户习惯，包括消费者购买习惯，理解企业发展战略、策略和特点，判断企业未来前景和管理层经营能力；点，判断企业未来前景和管理层经营能力；未来研究消费类企业，上市公司信息披露更加详细真实、资本市未来研究消费类企业，上市公司信息披露更加详细真实、资本市场更加重视负债表和流量表、草根调研比重下降，对未来，企业场更加重视负债表和流量表、草根调研比重下降，对未来，企业管理层和资本市场站在近乎一条线上判断。管理层和资本市场站在近乎一条线上判断。附录附录附
31、录附录纺织行业简单回顾纺织行业简单回顾纺织行业简单回顾纺织行业简单回顾 过去的过去的3030年，对于民企，包括纺织民企而言，基本是一个扩张、年，对于民企，包括纺织民企而言，基本是一个扩张、填补市场空白、供不应求的填补市场空白、供不应求的3030年，无论是扩大规模、延伸产业链、年，无论是扩大规模、延伸产业链、多元化经营都有很大可能取得成功；资金在大部分时间内是决定多元化经营都有很大可能取得成功；资金在大部分时间内是决定成功的基本原因之一，因此，我们给予上市公司很大的宽容和很成功的基本原因之一，因此，我们给予上市公司很大的宽容和很高的预期；高的预期； 过去，适当利用财务杠杆以加快发展速度几乎是所有
32、成功企业的过去，适当利用财务杠杆以加快发展速度几乎是所有成功企业的必然选择和最佳选择；必然选择和最佳选择； 近年来，市场空间明显缩小、竞争明显加剧、财务杠杆发展遇到近年来，市场空间明显缩小、竞争明显加剧、财务杠杆发展遇到瓶颈，那种以未来发展弥补当前黑洞的手段遇到危机，反而加重瓶颈，那种以未来发展弥补当前黑洞的手段遇到危机，反而加重企业困难。因此我们当前研究的任务之一即是判断企业发展面临企业困难。因此我们当前研究的任务之一即是判断企业发展面临何种困难和困难的层次。何种困难和困难的层次。 未来，随着企业经营趋于理性，理性的研究和分析将成为发现、未来，随着企业经营趋于理性，理性的研究和分析将成为发现
33、、判断牛股和龙头企业的必然选择。判断牛股和龙头企业的必然选择。 我们认识到研究和投资之间的联系和差别，我们的目标是竭尽全我们认识到研究和投资之间的联系和差别，我们的目标是竭尽全力和客观地分析判断行业和企业发展前景及可能风险。力和客观地分析判断行业和企业发展前景及可能风险。附录附录附录附录-纺织服装行业投资逻辑纺织服装行业投资逻辑纺织服装行业投资逻辑纺织服装行业投资逻辑 制造类企业有两大投资逻辑：类似于申州国际这样的以国内大中型品牌服装制造类企业有两大投资逻辑：类似于申州国际这样的以国内大中型品牌服装企业为客户的上市公司，估值低，每年获得与净利润企业为客户的上市公司，估值低，每年获得与净利润10
34、%10%以上相匹配的收益，以上相匹配的收益，配置品种；其次是企业毛利率低点介入，高点卖出，波段操作；配置品种；其次是企业毛利率低点介入，高点卖出，波段操作； 化纤板块，由于未来全球纺织生产基地逐渐向印度和东南亚转移，未来化纤化纤板块，由于未来全球纺织生产基地逐渐向印度和东南亚转移，未来化纤价格波幅可能缩小，注意传统旺季到来前的投资窗口；价格波幅可能缩小，注意传统旺季到来前的投资窗口； 纺织服装零售：纺织服装零售经历了近纺织服装零售：纺织服装零售经历了近2020年的黄金期，从今年开始的年的黄金期，从今年开始的2233年年时间是另一个黄金发展期的过渡期时间是另一个黄金发展期的过渡期.未来企业发展将
35、逐渐由单纯外延扩张为主，未来企业发展将逐渐由单纯外延扩张为主，转变为在外延扩张依然为主情况下，适当提高内生增长比例；未来消费者消转变为在外延扩张依然为主情况下，适当提高内生增长比例；未来消费者消费品味逐渐提高，对品牌特色要求提高，将有更多特色鲜明的品牌出现。费品味逐渐提高，对品牌特色要求提高，将有更多特色鲜明的品牌出现。 从投资角度看，我们认为依靠外延扩张为主的企业获得高收益和高估值从投资角度看，我们认为依靠外延扩张为主的企业获得高收益和高估值的时代逐渐离去，投资重点需要更多转移到注重内生、注重品牌特色的企业上来，的时代逐渐离去，投资重点需要更多转移到注重内生、注重品牌特色的企业上来，它们是长
36、期持有的主要目标；未来将有很多小苗长成大树型的企业出现；在中国它们是长期持有的主要目标；未来将有很多小苗长成大树型的企业出现；在中国这个高速发展的市场上，也会出现困境反转型企业；此外，一些品牌企业由于一这个高速发展的市场上，也会出现困境反转型企业；此外，一些品牌企业由于一时经营得当，可能也有阶段性投资机会。未来品牌企业分化更加明显，估值差距时经营得当，可能也有阶段性投资机会。未来品牌企业分化更加明显，估值差距明显拉大。三管齐下的研究方法是找到这些企业的基础，具体来说：企业核心高明显拉大。三管齐下的研究方法是找到这些企业的基础，具体来说：企业核心高管层对市场和企业发展要有相当深刻认识；其次企业在产品、渠道、营销等方面管层对市场和企业发展要有相当深刻认识；其次企业在产品、渠道、营销等方面水平较高；企业经营策略不至于违反常规；财务报表没有异常，即使在企业高速水平较高；企业经营策略不至于违反常规；财务报表没有异常，即使在企业高速发展期；能经受住草根调研的考验。发展期；能经受住草根调研的考验。国金证券研究所国金证券研究所 张斌张斌电话电话:（8621）61038278 邮箱邮箱：msn:QQ：1168002092013年年9月敬请雅正敬请雅正敬请雅正敬请雅正 欢迎交流欢迎交流欢迎交流欢迎交流
