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1、案例14水井坊MBO后的高现金分红 组员：王玉、王蕾、陈丹、 王洋洋、韦传璋、施华杰 引言 MBO这种收购方式在国外历史已达 20多年，在中国也曾掀起一股热潮，但是自 2003年4月被紧急叫停之后，其在中国的实践便被加以限制。到底管理层收购在经营活动和股利政策上有什么独特性和影响？接下来以水井坊 MBO后的高现金分红为例，探讨MBO后股利政策对公司价值的影响，和如何从保护投资者的视角出发，对上市公司后 MBO时期的股利政策进行规范。 ? 一、水井坊的介绍 ? 二、水井坊的前后分红政策的对比 ? 三、高分红对公司的成长性的影响 ? 四、高分红对公司业绩的影响 ? 五、高分红的动机 水井坊的背景介
2、绍 ? 1999年，水井坊成功实现IPO，其第一大股东为四川省国资委下属的全兴集团。2003年，经四川省国资委批准，由全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让全兴集团67.7%、12.3%和20%的国有股，盈盛投资成为水井坊的实际控制人，水井坊由此成功实现MBO。之后，水井坊在分红政策上出现了明显的变化。 一 、MBO前后股利政策对比 从表1不难看出，MBO前水井坊仅有过两次微薄的分红，自MBO之后，水井坊每年的现金分红力度不断增强，2008年竟实施了每10股派现金红利5.3元（含税）的高红利利润分配方案。 20042008年，水井坊的净利润总额为7.64亿元，
3、共分红6.33亿元，总分红率高达82.9%。 二、高分红对公司成长性的影响 ? 通过对水井坊公布的2008年年报的分析可知，水井坊2009年度的项目投资计划共需资金29 725 万元，包括蓉上坊项目一、二期工程投资21 967万元等。尽管项目需要大量资金，但水井坊却并不拥有充沛的现金流。2008年水井坊经营活动产生的现金流量净额约为2 539.7万元，但其2008年每股分红0.53元，现金分红总额达25 892.9万元，造成23 353.2万元的投资缺口。这表明水井坊当年经营所赚取的现金不足以支付其高额股利，更不能支持其公布的2009年投资项目。 二、高分红对公司成长性的影响 三、高分红对公司
4、业绩的影响 三、高分红对公司业绩的影响 ? 受益于我国经济的腾飞，食品饮料行业自本世纪以来获得了长足发展，这给水井坊的发展提供了良好的市场条件。但从表中可以清楚地看出两家白酒企业在7年的时间里财务业绩的巨大差别。 7年间，泸州老窖的总资产增长率超过了 100%，其营业收入、营业利润的增长率分别超过了 260%和1600%。而水井坊7年的总资产增长率仅为 1.11%，其营业收入增长率也只有 12%。这与前文所述的高分红影响公司成长性具有内在的一致性，由此可以推论水井坊的高现金分红行为降低了公司价值。 MBO后对水井坊的总结 ? 一、高分红导致投资不足，很多好的投资项目由于缺乏资金流而被搁置，企业
5、丧失了财务弹性，失去成长机会。 ? 二、债务危机重大 ? 三、2006年卖出43%的股权给帝亚吉欧，增加了被并购的风险 综合分析：高分红背后动机 ? 关键字：管理层收购（MBO） 高现金股利 管理层收购（Management Buy-Out,MBO ），是指目标公司的管理层利用外部融资购买 本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购的特征： 一、并购的主并方是目标企业内部管理人员。 二、收购主要是通过借贷来完成。融资结构由优先债、次级债和股权三部分构成。 三、收购完成后，管理层会想方设法寻求途径使目标企业上市
6、，使投资者获得高额回报。 综合分析：高分红背后动机 ? 水井坊如何实现的MBO 综合分析：高分红背后动机 1、2003年，由全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让全兴集团67.7%、12.3%和20%的国有股，盈盛投资成为水井坊的实际控制人，水井坊由此成功实现MBO。 2、盈盛投资在2006年1-6月期间分别受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20%和6.3%的股权。 综合分析：高分红背后动机 ? 收购方式：自筹资金和借贷资金 盈盛投资当初购买全兴集团的股权需支付4.126亿元，公开资料显示，支付渠道有两条： 一、管理层自筹1.426亿元； 二、通过信托
7、方式筹集2.7亿元。（全兴MBO信托产品） 综合分析：高分红背后动机 一、企业经营目标更多的考虑上市公司管理层兼大股东的利益诉求。 综合分析：高分红背后动机 一、企业经营目标更多的考虑上市公司管理层兼大股东的利益诉求。 水井坊2004-2008年管理层股东所获分红见表4，2004-2008年水井坊总分红达6.33亿元，其中盈盛投资共分得1.42亿元。另外，2006年盈盛投资将所持全兴集团43%的股权卖给帝亚吉欧高地控股有限公司，变现约5.172亿元，这两项使盈盛投资实收6.592亿元的利益，减去购买全兴集团股权时支付的4.126亿元，净赚2.466亿元。此外，按照水井坊2009年5月15日的股
8、价14.89元估算，盈盛投资管理团队目前拥有的股权总市值为14.73亿元，加上净赚的2.466亿元，高管们赚了17.196亿元。 综合分析：高分红背后动机 ? 二、与管理层收购的筹资方式有关。 ? 许多管理层在进行MBO时并不具备收购所需的资金实力，通常采取的方法是先贷款完成收购，之后再还款。高额的贷款给管理层造成的极大的归还本金和利息的压力，使其产生了从高现金分红中获取资金还款的动机，而不考虑公司长期发展 。 综合分析：高分红背后动机 水井坊管理层的债务 1、全兴MBO信托产品以盈盛投资购买的全兴集团股权和相应的受益权作为质押担保，周期为3年，票面收益率为4%，实际收益率为4.8%；还款本金
9、按年分期偿还，第一年至第三年分别偿还25%、35%和40%，且同期以现金的形式支付利息；还款来源为盈盛投资所持股权分红及其名下其他财产。按信托计划，盈盛投资2004年1月、2005年1月和2006年1月分别需支付8046万元、10422万元和11318万元。 ? MBO完成后，杨肇基曾坦言，还钱是未来三年的首要任务。据全兴股份分红情况，盈盛投资2004年度与2005年度分红所得分别为1602万元和2083万元，与所需归还的信托本金相距甚远。 综合分析：高分红背后动机 2、盈盛投资在2006年1-6月期间分别受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的 20%和6.3%的股权。以股权转让期间的股价
10、粗略估算，盈盛投资受让26.3%的全兴集团股权的代价约为 1.8亿元。 综合分析：高分红背后动机 ? 综上所述：高分红的动因来自于公司管理层的还贷需求和利益实现 ? 管理层在进行MBO时并不具备收购所需的资金实力，通常采取的是先贷款完成收购，之后再还款的程序。而高额的贷款给MBO公司造成了极大的归还本金和利息的压力，使得管理层产生了从高现金分红中获取资金还款的动机，先解决燃煤之急，而不考虑公司的发展。 通过对已经完成 MBO的国有公司的研究发现，在MBO之后又高分红行为的远不止水井坊一家。 在已经完成MBO的国有公司中，宇通客车、鄂尔多斯、张裕A MBO后的分红率较之前都有大幅度的提高，年平均
11、分红率均高达 50%以上。这种具有一定普遍性的现象说明， MBO与高现金分红行为之间确实存在着一定的内在逻辑关系。 建议 监管部门应从以下几方面入手解决MBO公司的高现金分红引起的利益侵占问题。 1遏制MBO公司异常高分红现象。上市公司一方面从证券市场上筹资，一方面却在大比例分红，这实质上就是大股东通过上市公司实施财富转移，这在很大程度上损害了投资者的信心，也在一定程度上导致了流通股股东的市值损失。因此，监管部门有必要采取措施遏止MBO 公司高分红的现象，特别是既高比例分红，同时还进行再融资的现象。 建议 2监督MBO公司完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部人控制”。上市公司 MBO
12、完成之后，公司的管理层在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。假如监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以管理层为基础的“一股独大”或“内部人控制”局面。如，对表决权的控制会使管理层有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自身利益；在分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。 建议 ? 3.不断改革和完善社会主义经济体制。MBO收购方式在欧美国家颇受欢迎，在我国运行却多受限制，其根本原因还在于我国社会主义市场经济体制的不完善。因此，要深化改革，不断发展，从体制上解决问题 启发思考题 1.MBO前后水井坊的股利政策发生了什么变化？发生这种变化的原因是什么？ 2.水井坊在制定股利政策时主要考虑了哪些因素？ 3.水井坊MBO后的股利政策对公司的价值产生了什么影响？如何测量这种影响？ 4.从保护投资者的视角出发，如何对上市公司后MBO时期的股利政策进行规范？ 谢谢大家！
