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1、金融经济学第八章上海财经大学金融学院第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v一、个体决策并不都是完全理性的一、个体决策并不都是完全理性的v1 1、猜数字游戏猜数字游戏v该该游游戏戏由由RosemarieNagel给给出出。在在该该游游戏戏中中，参参与与者者被被要要求求猜猜一一个个从从0100的数字，所猜数字与众人所猜数字平均值的的数字，所猜数字与众人所猜数字平均值的2/3最接近的人获胜。最接近的人获胜。v如如果果个个体体都都是是完完全全理理性性的的，则则经经过过简简单单推推理理，我我们们发发现现最最优优解解应应该该是是0。如果个体并不都是完全理性的，则。如果个体并不都是完全理性的，则0并不是
2、一个最优解。并不是一个最优解。v金金融融时时报报（FinancialTimes）曾曾经经举举办办了了一一场场“猜猜数数字字”游游戏戏，使使用用的的游游戏戏规规则则如如前前所所述述，奖奖金金是是两两张张伦伦敦敦到到纽纽约约的的商商务务舱舱机机票票，价价值值超超过过1万万美美金金，游游戏戏只只允允许许猜猜整整数数。许许多多参参加加者者的的确确选选择择了了0或或1，但但是是被被选选得得最最多多的的是是33，平平均均数数是是18.91，因因而而最最后后的的赢赢家家是是猜猜13的的人人。在在这这个个例例子子中中，一一个个完完全全理理性性的的个个体体并并不不能能做做出出最最正正确确的的决决策策，因因为为他
3、他并并不不知知道其他个体是否如他一样的完全理性。道其他个体是否如他一样的完全理性。v该例子告诉我们，在我们建立精确的经济学模型时，不仅需要包含该例子告诉我们，在我们建立精确的经济学模型时，不仅需要包含一些非常聪明的理性个体，也需要考虑一些智商较低的个体。一些非常聪明的理性个体，也需要考虑一些智商较低的个体。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v2、海、海盗分金游戏盗分金游戏v5名名海海盗盗抢抢到到了了5块块金金子子，打打算算瓜瓜分分这这些些战战利利品品。他他们们决决定定按按照照一一定定的的民民主主方方式式进进行行分分配配，分分配配方方案案如如下下：最最厉厉害害的的一一名名海海盗盗提提出出
4、分分配配方方案案，然然后后所所有有的的海海盗盗（包包括括提提出出方方案案者者本本人人）就就此此方方案案进进行行表表决决。如如果果50或或更更多多的的海海盗盗赞赞同同此此方方案案，则则该该方方案案通通过过并并据据此此分分配配战战利利品品；否否则则提提出出此此方方案案的的海海盗盗将将被被扔扔进进海海里里，然然后后由由剩剩下下最最勇勇敢敢的的海海盗盗提提出出方方案案，重重复复上述过程。上述过程。v按按照照经经济济学学的的分分析析，结结果果是是：5号号海海盗盗提提出出3块块金金子子归归自自己己，一一块块金金子子给给2号海盗，一块金子给号海盗，一块金子给1号海盗。但真实经济中个体很难得出该结果号海盗。但
5、真实经济中个体很难得出该结果第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v二、个体决策并不都是完全自利的二、个体决策并不都是完全自利的v1、最后通牒博弈游戏最后通牒博弈游戏v 在最后通牒博弈游戏中，给第一个参与的个体在最后通牒博弈游戏中，给第一个参与的个体S元，这个个体将这笔元，这个个体将这笔钱中的钱中的x x分配给第二个个体。第二个个体可以选择接受这笔钱，获得分配给第二个个体。第二个个体可以选择接受这笔钱，获得X X，第一个参与者获得第一个参与者获得S-XS-X；也可以选择拒绝这样的分配方案，这样他们俩都；也可以选择拒绝这样的分配方案，这样他们俩都一无所获。如果个体都是理性的，则不管第一位个体分
6、配给第二个参与一无所获。如果个体都是理性的，则不管第一位个体分配给第二个参与者的比例是多少（只要者的比例是多少（只要X0X0），第二个参与者都应该选择接受。实验结果），第二个参与者都应该选择接受。实验结果表明，如果第一位参与者分配给第二位参与者的比例太低的话（比如低表明，如果第一位参与者分配给第二位参与者的比例太低的话（比如低于于15），则经常会遭到第二位参与者的拒绝，这表明第二个参与者决），则经常会遭到第二位参与者的拒绝，这表明第二个参与者决策时是情绪化的，他们并没有按照盈利最大化的原则行事，而是拒绝了策时是情绪化的，他们并没有按照盈利最大化的原则行事，而是拒绝了拿很少的那部分钱，宁可损失也
7、要使对方也得不到钱。拿很少的那部分钱，宁可损失也要使对方也得不到钱。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v2、独裁者独裁者游戏游戏v 近近似似于于最最后后通通牒牒博博弈弈游游戏戏，假假定定给给第第一一个个参参与与的的个个体体S元元，该该个个体体将将这这笔笔钱钱中中的的X X分分配配给给第第二二位位个个体体，第第二二位位个个体体必必须须接接受受这这笔笔钱钱，获获得得X X，第第一一个个参参与与者者获获得得S-XS-X（在在现现实实生生活活中中存存在在类类似似的的例例子子，如如慈慈善善性性地地分分配配一笔横财）。一笔横财）。v 按按照照传传统统经经济济学学理理论论，不不分分配配，即即是是最最
8、优优决决策策，但但真真实实经经济济中中实实验验发发现现，第第一一位位个个体体会会平平均均地地分分配配约约给给第第二二位位个个体体，不不过过在在不不同同实实验验不不同同受受试试者者中中结结果果相相差差很很多多。该该上上述述实实验验表表明明，真真实实经经济济中中存存在在纯纯粹粹的的利利他他主义行为。主义行为。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v3 3、第三者惩罚、第三者惩罚游戏游戏v 假假定定A A和和B B一一起起做做一一个个独独裁裁者者游游戏戏，假假定定开开始始时时A A个个体体获获得得S S元元，A A将将这这笔笔钱钱中中的的X分分配配给给B B个个体体，个个体体B B必必须须接接受受
9、这这笔笔钱钱，获获得得X，A A获获得得S-X。假假定定个个体体C C作作为为一一个个旁旁观观者者可可以以观观察察到到A A给给B B的的比比例例，如如果果X太太小小，则则C C可可以以对对A A进进行行惩惩罚罚，但但该该惩惩罚罚对对C C是是有有成成本本的的（现现实实中中存存在在类类似似的的例例子子，例例如如见义勇为行为）。见义勇为行为）。v按按照照传传统统经经济济学学理理论论，由由于于C C对对A A的的惩惩罚罚需需要要付付出出代代价价，因因此此C C将将不不会会做做出出惩惩罚罚，从从而而A A也也不不会会愿愿意意分分配配给给B B任任何何财财富富，所所以以B B得得不不到到任任何何东东西
10、西。但真实经济中的实验表明，如果但真实经济中的实验表明，如果A A给得越少，则他所受到的惩罚越大。给得越少，则他所受到的惩罚越大。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v4、一、一、信任游戏信任游戏v投投资资者者拥拥有有S单单位位禀禀赋赋，他他要要把把y单单位位（ ）给给信信任任者者。在在外外力力辅辅助助下下，被被信信任任者者可可以以得得到到 ，但但是是他他需需要要回回报报给给投投资资者者x单单位位（ ）。最最终终投投资资者者的的收收益益为为 ，而而被被信信任任者者最最后后的的收收益益为为 。假假定投资者和被信任者之间并不存在契约束缚。定投资者和被信任者之间并不存在契约束缚。v传传统统经经济
11、济学学预预测测的的结结果果是是：投投资资者者分分配配的的份份额额是是0，即即y=0 y=0 ；被信任者的回报为被信任者的回报为0，即，即 x=0 x=0 。v实实际际验验证证发发现现，平平均均看看投投资资者者将将 交交给给被被信信任任者者，后者的返还则略低于后者的返还则略低于 ，且，且x x和和y y之间存在正相关关系。之间存在正相关关系。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v5 5、雇工游戏、雇工游戏v考考虑虑一一个个游游戏戏，雇雇主主向向雇雇工工提提供供工工资资 ，并并且且期期望望得得到到一一个个 的的工工作作效效率率。如如果果雇雇工工选选择择拒拒绝绝 ，他他将将失失业业，且且一一无无
12、所所有有。如如果果雇雇工工选选择择接接受受 ，他他实实际际可可以以提提供供的的工工作作效效率率e e在在1到到10之之间间，此此时时雇雇主主的的利利润润为为 ，工工人人的的净净收收益益为为 ，其其中中 是是一一个个严严格格增增的的成成本本函函数。数。v按按照照传传统统经经济济学学理理论论，由由于于雇雇工工在在工工作作效效率率的的提提供供上上不不受受雇雇主主的的制制约约，且且成成本本函函数数单单调调增增，因因此此雇雇工工将将选选择择最最低低的的工工作作效效率率 ，同同时时雇雇主主将将提提供尽可能低的工资水平。供尽可能低的工资水平。v真真实实经经济济中中发发现现，工工作作效效率率将将随随工工资资水
13、水平平的的增增加加而而增增加加，雇雇主主提提供供的的工工资资水平远大于最低工资水平，雇工接受该工资并提供水平远大于最低工资水平，雇工接受该工资并提供 的工作效率。的工作效率。v该游戏说明，雇主期望通过提供慷慨的工资以得到雇工互惠性的回报，雇该游戏说明，雇主期望通过提供慷慨的工资以得到雇工互惠性的回报，雇工将对雇主所提供的较高工资做出互惠性的响应。工将对雇主所提供的较高工资做出互惠性的响应。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础 v三、行三、行为经济为经济（金融）学的引入（金融）学的引入v2002年年心心理理学学家家Kahneman因因为为在在行行为为经经济济学学上上的的成成就就被被瑞瑞典典
14、皇皇家家科科学学院院授授予予Nobel经经济济学学奖奖，使使得得人人们们对对行行为为经经济济学学（包包括括行行为为金金融融学学）的重视程度空前高涨。将到目前为止，行为经济学的理论主要包括：的重视程度空前高涨。将到目前为止，行为经济学的理论主要包括：v（1 1）Kahneman和和Tversky：“前前景景理理论论(ProspectTheory)”和和“三三类类认知偏差认知偏差”。v（2 2）Thaler：“心理帐户心理帐户”和和“行为周期生命假设行为周期生命假设”。v（3 3）Rabin：自我约束问题。自我约束问题。v（4 4）Shiller：投机性泡沫的存在和过度波动的成因。投机性泡沫的存在
15、和过度波动的成因。v（5 5）Shleifer：噪声交易者、套利限制。噪声交易者、套利限制。v（6 6）Laibson：双曲贴现问题。双曲贴现问题。v（7 7）Hsee（奚恺元）：衡量能力。奚恺元）：衡量能力。v等等。等等。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8.1 前景理论（前景理论（ProspectTheory） v KahnemanKahneman和和TverskyTversky所提出的前景理论对所提出的前景理论对von von NeumanNeuman-Morgenstern-Morgenstern期期望效用理论的缺陷进行了必要的修正，使之更加精确地刻画了人们的决望效用理论的缺
16、陷进行了必要的修正，使之更加精确地刻画了人们的决策过程。在下面的例子中我们可以得到人们决策的几个特征：策过程。在下面的例子中我们可以得到人们决策的几个特征：v例例1：考虑两个决策问题：问题：考虑两个决策问题：问题I I：个体面临一个选择，个体面临一个选择，v AIAI：100%100%能能赢赢得得10001000元元；BIBI：50%50%的的可可能能赢赢得得20002000元元，50%50%的的可可能能一一无无所获。所获。v在该决策问题中，大多数个体将会选择在该决策问题中，大多数个体将会选择AIAI，这说明人是风险回避的。这说明人是风险回避的。v问题问题IIII：假定个体已经赢得了假定个体已
17、经赢得了20002000元，个体面临一个选择，元，个体面临一个选择，v AIIAII：100%100%要要损损失失10001000元元； BIIBII：50%50%的的可可能能要要损损失失20002000元元，50%50%的的可可能毫无损失。能毫无损失。v在该决策中，大多数个体会选择在该决策中，大多数个体会选择BIIBII，这表明人们是风险追求的。这表明人们是风险追求的。事事实上，在这两个问题是完全等价的，实上，在这两个问题是完全等价的，“AI”等价于等价于“2000元元+AII”，“BI”等价于等价于“2000元元+BII”。人们为什么在问题人们为什么在问题I中是风险回避的，在问题中是风险回
18、避的，在问题II中中是风险偏爱的？是风险偏爱的？ v特征特征1：人们在面对：人们在面对“获得获得”时是风险回避的；在面对临时是风险回避的；在面对临“损失损失”时时是风险追求的。得到与损失并不是绝对的，需要有一个参照点。是风险追求的。得到与损失并不是绝对的，需要有一个参照点。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v例例2 2：ThalerThaler曾做过如下实验：曾做过如下实验：v第第一一组组：假假设设你你得得了了一一种种病病，有有万万分分之之一一的的概概率率会会突突然然死死亡亡。有有一一种种药药吃吃了了以以后后可可以以把把死死亡亡的的可可能能性性降降低低到到零零，你你支支付付多多少少钱钱来
19、来买买这这种种药药？v第第二二组组：假假定定你你身身体体很很健健康康，如如果果医医药药公公司司想想找找一一些些人人测测试试他他们们新新研研制制的的一一种种药药品品，这这种种药药品品服服用用后后会会造造成成你你有有万万分分之之一一的的概概率率突突然然死死亡亡，则你会要求医药公司做多少补偿？则你会要求医药公司做多少补偿？v很很多多人人回回答答说说，他他们们愿愿意意支支付付几几百百元元钱钱来来买买药药，但但即即使使医医药药公公司司愿愿意支付几万元，他们也不愿意参加实验。意支付几万元，他们也不愿意参加实验。v特征特征2：人们对损失和获得的敏感程度不同，人们对损失的重视程度：人们对损失和获得的敏感程度不
20、同，人们对损失的重视程度要高于获得。要高于获得。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v例：人们在购买了少量（例如元钱）体育彩票或福利彩票后，例：人们在购买了少量（例如元钱）体育彩票或福利彩票后，通常会非常关心自己能否中大奖，甚至非常激动。事实上，人们购买通常会非常关心自己能否中大奖，甚至非常激动。事实上，人们购买元钱中大奖（比如千万）的概率要小于一百万分之一，几乎可以忽元钱中大奖（比如千万）的概率要小于一百万分之一，几乎可以忽略不计。但在人们心目中并非如此，人们通常会将该概率提高到几十分略不计。但在人们心目中并非如此，人们通常会将该概率提高到几十分之一。由此我们有如下特征：之一。由此我们有
21、如下特征：v特征：人们在决策时会将大概率事件的概率缩小，将小概率事件的概特征：人们在决策时会将大概率事件的概率缩小，将小概率事件的概率放大。率放大。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v根根据据上上面面的的分分析析，Kahneman和和Tversky（1979）给给出出了了前前景景理理论论中中个体决策的几个基本特征：个体决策的几个基本特征：v（1）人人们们在在面面临临“获获得得”时时是是“风风险险回回避避的的”;在在面面临临“损损失失”时时是是风风险追求的险追求的v（2）得到与损失并不是绝对的，需要一个参照点得到与损失并不是绝对的，需要一个参照点；v（3）人们对损失和获得的敏感程度不同。）
22、人们对损失和获得的敏感程度不同。v（4 4）人人们们在在决决策策时时会会将将大大概概率率事事件件的的概概率率缩缩小小，将将小小概概率率事事件件的的概概率率放放大。大。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v前景理论的数学刻画：前景理论的数学刻画：v 假定两个消费计划可以用彩票假定两个消费计划可以用彩票 和和 来刻画，则前景理论蕴涵：来刻画，则前景理论蕴涵：vv，v其其中中 、 为为消消费费计计划划收收益益等等于于z的的概概率率； 为为财财富富与与参参照照点点 之之间间的的差差； 是是个个单单调调增增的的函函数数，该该函函数数是是S形形的的，对对收收益益而而言言，他他是是凹凹的的，对对损损失失
23、而而言言，它它是是凸凸的的，在在原原点点附附近近发发生生弯弯曲曲，在在两两个个方方向向呈呈现现出出敏敏感感性性不不等等的的现现象象，如如图图8.1所所示示； 是是一一个个决决策策权权重重函函数数，该该函函数数单单调调增增， ， ，如如图图8.2所所示示，对对于于小小概概率率，它赋予较大的权重，对于大概率，它赋予过小的权重。它赋予较大的权重，对于大概率，它赋予过小的权重。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（图（图8.1）：效用函数）：效用函数 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（图（图8.2）：权重函数）：权重函数 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v应用应用1：改变人们评
24、价事物的参照点，可以改变人们的风险偏好。改变人们评价事物的参照点，可以改变人们的风险偏好。v例如：假定一家公司面临两种投资决策选择：例如：假定一家公司面临两种投资决策选择：v选择方案选择方案A，100%赢利赢利200万；万；v选择方案选择方案B，50%的概率赢利的概率赢利300万，万，50%的概率赢利的概率赢利100万。万。v 如果公司的赢利目标定得比较低，例如如果公司的赢利目标定得比较低，例如100万，则方案万，则方案A以以100%的的概率多赢利概率多赢利100万，方案万，方案B以以50%的概率多赢利的概率多赢利200万，万，50%的概率刚好的概率刚好达到目标，方案达到目标，方案A和和B都是
25、获得，个体是风险回避的，大多数个体会选择都是获得，个体是风险回避的，大多数个体会选择方案方案A。如果公司的赢利目标定得比较高，例如如果公司的赢利目标定得比较高，例如300万，则方案万，则方案A是是100%少赢利少赢利100万，方案万，方案B是是50%的概率少赢利的概率少赢利200万，万，50%的概率正好达到的概率正好达到目标。个体是风险追求的，因此个体会选择方案目标。个体是风险追求的，因此个体会选择方案B。由此可见，企业可由此可见，企业可以通过改变对员工绩效的期望水平来影响其员工对风险的偏好。以通过改变对员工绩效的期望水平来影响其员工对风险的偏好。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v应
26、用应用2：v 损失规避概念在市场营销中被广泛地应用。例如，如果商店中有一损失规避概念在市场营销中被广泛地应用。例如，如果商店中有一个又一个个又一个100元的元的CD机，商店规定：以现金方式支付，则按商品原价支机，商店规定：以现金方式支付，则按商品原价支付；以信用卡支付，则需要支付付；以信用卡支付，则需要支付105元，人们通常觉得没有必要承担这额元，人们通常觉得没有必要承担这额外的损失，故大多采用现金形式支付。如果将外的损失，故大多采用现金形式支付。如果将CD机的标价为机的标价为105元，以元，以现金支付可以优惠待遇现金支付可以优惠待遇5元，则人们就不会觉得信用卡支付会有损失，元，则人们就不会觉
27、得信用卡支付会有损失，这种定价方式可以刺激信用卡消费。这种定价方式可以刺激信用卡消费。v应用应用3 3： （解释赌徒心理（解释赌徒心理 ）v应用：应用： （解释通货膨胀的福利成本（解释通货膨胀的福利成本 ）第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8.2 心理帐户心理帐户(mentalaccount) v例：考虑一组情形：例：考虑一组情形：v 情情形形一一：今今天天晚晚上上你你打打算算去去听听一一场场音音乐乐会会，票票价价是是100元元。在在你你马马上上出发时发现掉了出发时发现掉了100元钱，你是否还会去听音乐会？元钱，你是否还会去听音乐会？v 情情形形二二：昨昨天天你你花花了了100元元钱钱
28、买买了了一一张张今今天天晚晚上上的的音音乐乐会会门门票票。在在你你准准备备出出发发时时发发现现票票丢丢掉掉了了，如如果果你你想想要要听听这这场场音音乐乐会会，你你必必须须再再花花费费100元买张门票。你是否还会去听这场音乐会？元买张门票。你是否还会去听这场音乐会？v 在在第第一一种种情情形形中中，大大多多数数人人回回答答仍仍然然会会去去听听音音乐乐会会，而而在在第第二二种种情情形形中中大大多多数数人人选选择择不不去去听听音音乐乐会会。这这两两个个回回答答与与传传统统个个体体完完全全理理性性假假设设是是不不相相容容的的，因因为为不不管管个个体体丢丢掉掉的的是是钱钱，还还是是音音乐乐会会的的门门票
29、票，其其价价值值都都是是100元元，他他们们的的价价值值相相等等，人人们们就就这这100元元的的消消费费行行为为也也应应该该相相同同。从从可可替替代代性性角角度度看看，很很难难理理解解丢丢了了钱钱人人们们还还会会去去听听音音乐乐会会，而而丢丢了了门门票票却却不不再去听音乐会。再去听音乐会。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v上述例子的解释：上述例子的解释：RichardThaler认为，事实上，在人们的头脑中钱并认为，事实上，在人们的头脑中钱并不像传统经济学所假设的那样，具有完全可替代性。真正的情况是，人不像传统经济学所假设的那样，具有完全可替代性。真正的情况是，人们会把不同的东西归在不
30、同的心理账户中。钱和音乐会门票分属两个账们会把不同的东西归在不同的心理账户中。钱和音乐会门票分属两个账户，所以丢了钱不会影响音乐会门票所在账户的预算和支出，大部分人户，所以丢了钱不会影响音乐会门票所在账户的预算和支出，大部分人仍会选择去听音乐会；但丢了的音乐会门票和后来再买的门票被归于同仍会选择去听音乐会；但丢了的音乐会门票和后来再买的门票被归于同一个帐户，所以看起来好像花了不得一个帐户，所以看起来好像花了不得200元听一场音乐会，人们就觉得价元听一场音乐会，人们就觉得价格偏高，所以就不愿再去了。格偏高，所以就不愿再去了。v心理帐户的研究主要关注三个方面：心理帐户的研究主要关注三个方面：v（1
31、 1）收入的来源收入的来源v 人们会根据钱的来源，将它们分到不同的帐户中去，不同帐户的消人们会根据钱的来源，将它们分到不同的帐户中去，不同帐户的消费倾向是不同的。人们会将辛辛苦苦挣来的钱存起来舍不得花费，但如费倾向是不同的。人们会将辛辛苦苦挣来的钱存起来舍不得花费，但如果是一笔意外之财，可能很快就花完了。这说明人们在头脑里分别为这果是一笔意外之财，可能很快就花完了。这说明人们在头脑里分别为这两类钱建立了两个不同的帐户，挣来的钱和意外之财两者是有区别的。两类钱建立了两个不同的帐户，挣来的钱和意外之财两者是有区别的。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（2 2）收入的支出收入的支出v人们会将
32、收入分配到不同的消费帐户中去，各个项目之间的资金不人们会将收入分配到不同的消费帐户中去，各个项目之间的资金不具有完全替代性。比如当人们将本月收入的一部分进行储蓄，剩余部分具有完全替代性。比如当人们将本月收入的一部分进行储蓄，剩余部分分摊到食品、房租、水电等支出项目中后，通常会不怎么愿意去动用储分摊到食品、房租、水电等支出项目中后，通常会不怎么愿意去动用储蓄这个心理帐户中的钱，但钱在其他帐户之间具有较强的流动性。蓄这个心理帐户中的钱，但钱在其他帐户之间具有较强的流动性。 v（3 3）对心理帐户核算的频率对心理帐户核算的频率v 对心理帐户是每天核算，每周核算，还是每年核算，对人们的决策对心理帐户是
33、每天核算，每周核算，还是每年核算，对人们的决策行为有很大的影响。例如，心理帐户的短期核算和前景理论一起，可以行为有很大的影响。例如，心理帐户的短期核算和前景理论一起，可以较好地解释股票溢金难题。尽管从长期看，股票的长期回报率要高于国较好地解释股票溢金难题。尽管从长期看，股票的长期回报率要高于国债回报率，但股票价格的短期波动较大，一旦股票价格下跌，投资者受债回报率，但股票价格的短期波动较大，一旦股票价格下跌，投资者受损失规避心理的影响，很少有人能忍住不抛，进行长期投资。损失规避心理的影响，很少有人能忍住不抛，进行长期投资。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8. 3Rabin的自我约束问
34、题的自我约束问题v问题的提出：问题的提出：v 一一位位正正在在减减肥肥的的人人和和朋朋友友一一起起去去吃吃饭饭，在在去去餐餐厅厅前前和和离离开开餐餐厅厅后后，他他都都知知道道不不应应该该吃吃他他喜喜欢欢的的巧巧克克力力蛋蛋糕糕，而而应应该该选选择择小小麦麦面面包包加加蔬蔬菜菜。但偏偏在点菜的一瞬间，情不自禁地又点了巧克力蛋糕。但偏偏在点菜的一瞬间，情不自禁地又点了巧克力蛋糕。v 又又比比如如，人人们们都都知知道道抽抽烟烟的的害害处处，都都想想着着要要戒戒烟烟，但但绝绝大大多多数数人人都都戒不掉，因为抵不住诱惑，总想着最后抽一支，下次一定戒。戒不掉，因为抵不住诱惑，总想着最后抽一支，下次一定戒。
35、v 这些现象表明，个体决策中存在着这些现象表明，个体决策中存在着“自我约束问题自我约束问题”，个体的偏好，个体的偏好往往会变化的。往往会变化的。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v自我约束、拖延和偏好反转：自我约束、拖延和偏好反转：vMatthewRabin研研究究了了个个体体的的自自我我约约束束问问题题的的存存在在，并并进进一一步步研研究究了了人人自自身身在在何何时时能能够够意意识识到到这这个个问问题题的的存存在在。Rabin认认为为，人人存存在在自自我我约约束束问问题题是是显显而而易易见见的的，重重要要的的是是当当事事人人是是否否意意识识到到这这个个问问题题。他他假假设设，根据对自
36、身约束问题的认识程度的不同，可以将个体分为三类：根据对自身约束问题的认识程度的不同，可以将个体分为三类：v1、成成熟熟型型(sophisticated)：个个体体能能充充分分认认识识到到自自身身存存在在“自自我我约约束束问题问题”，并且倾向于正确地预测将来的行为。，并且倾向于正确地预测将来的行为。v2、幼幼稚稚型型(nave)：个个体体完完全全没没有有意意识识到到自自身身存存在在着着“自自我我约约束束问问题题”，因此会错误地预测自己将来的行为。，因此会错误地预测自己将来的行为。v 3 3、偏幼稚型、偏幼稚型(partiallynave)：个体能够意识到自身存在着个体能够意识到自身存在着“自我约
37、自我约束问题束问题”，但低估了这一问题所造成的影响。，但低估了这一问题所造成的影响。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v 为为了了较较好好地地刻刻画画这这三三类类个个体体的的行行为为差差异异，RabinRabin对对传传统统的的效效用用理理论论进进行了休整：行了休整： v（1）在对个体偏好的刻画中采用了拟双曲贴现效用函数：）在对个体偏好的刻画中采用了拟双曲贴现效用函数：v。v当当 时，未来效用对现在而言变得更小，这表明人们不愿意等待，时，未来效用对现在而言变得更小，这表明人们不愿意等待，而是希望马上把未来的东西消费掉。而是希望马上把未来的东西消费掉。v 例：考虑一个三期决策问题，假设例
38、：考虑一个三期决策问题，假设Tom可以在两部电影中选择观看可以在两部电影中选择观看一部，他较喜欢看的影片一部，他较喜欢看的影片SleepyHollow在第二期放映，而他非常喜欢看在第二期放映，而他非常喜欢看的影片的影片EdWood在第三期放映。这两个选项用数学语言描述为：在第三期放映。这两个选项用数学语言描述为：vSleepyHollow： 、 和和 ；vEdWood：、 和和 。v 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v假定假定 、 ，则在第一期，则在第一期，Tom的效用函数为：的效用函数为： v，v所以所以Tom更想欣赏更想欣赏EdWood。原因是欣赏该影片的效用为原因是欣赏该影片的效
39、用为6/2=32=4/2。v在第二期，在第二期，Tom的效用函数变为：的效用函数变为：v，v此时欣赏此时欣赏SleepyHollow的效用要高于欣赏的效用要高于欣赏EdWood，46/2=3，因此个体因此个体无法进行自我约束，做出了从整个决策周期来看是次优的选择。无法进行自我约束，做出了从整个决策周期来看是次优的选择。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（2）Rabin假假设设每每个个人人都都存存在在“自自我我约约束束问问题题”，用用 来来描描述述，同同时时用用一一个个参参数数 来来刻刻画画个个体体对对自自我我约约束束问问题题的的意意识识程程度度。对对于于三三种种不不同同类类型的个体，
40、型的个体， 和和 的关系可以刻画为：的关系可以刻画为：v 经典的稳定偏好假设：经典的稳定偏好假设： ；v 成熟型假设：成熟型假设： ；v 幼稚型假设：幼稚型假设： ；v 偏幼稚型假设：偏幼稚型假设： 。v在在上上例例中中，个个体体在在第第一一期期选选择择时时会会选选择择EdWood，在在第第二二期期选选择择时时会会选选择择SleepyHollow。问问题题是是，Tom在在第第一一期期如如何何预预期期他他在在第第二二期期的的行行为为？假假定定个个体体意意识识到到自自己己所所存存在在的的自自我我约约束束程程度度为为，则则第第一一期期预预测测个个体体自自我我在在第第二二期期的的效效用用为为：。当当时
41、时，Tom会会认认为为第第二二期期他他会会选选择择SleepyHollow，预预期期正正确确；当当时时，他他会会认认为为自自己己会会选选择择EdWood，错误地认为自己的偏好不会反转。错误地认为自己的偏好不会反转。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（3）Rabin认认为为， 的的大大小小取取决决于于不不同同的的选选择择环环境境。他他进进而而探探讨讨了了不不同同环境下，模型中系数之间的关系：环境下，模型中系数之间的关系：v1、当当面面临临的的是是一一项项费费力力活活动动（比比如如写写书书、完完成成某某个个项项目目）时时，即即刻刻的的满满足足就就等等价价于于拖拖延延工工期期，当当然然这这会
42、会减减少少回回报报。当当 时时，幼幼稚稚型型的的决决策策者者往往往往处处境境比比较较糟糟糕糕，他他们们对对自自身身的的拖拖延延倾倾向向过过分分乐乐观观，最最终终在在最最后后一一期期才才完完成成任任务务，得得到到最最少少的的报报酬酬。稳稳定定型型决决策策者者会会在在第第一一期期完完成成任任务务，得得到到最最多多的的报报酬酬。成成熟熟型型决决策策者者往往往往能能抵抵制制住住拖拖延延的的诱诱惑惑，在在开开始始后不久完成任务。后不久完成任务。v2、当当面面临临的的是是一一项项愉愉快快的的活活动动（比比如如看看电电影影、一一顿顿精精美美的的晚晚餐餐）时时，即即刻刻的的满满足足等等价价于于立立即即消消费费
43、。如如果果随随着着时时间间的的推推移移这这项项消消费费的的效效用用是是不不断断增增加加的的，个个体体就就必必须须在在马马上上选选择择次次佳佳结结果果与与耐耐心心等等待待选选择择更更好好消消费费之之间间做做出出权权衡衡。此此时时，稳稳定定型型决决策策者者往往往往选选择择最最后后消消费费，成成熟熟型型决决策策者者往往往会选择比幼稚型决策者更早地消费，从而处境更糟糕。往会选择比幼稚型决策者更早地消费，从而处境更糟糕。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v应用研究：应用研究：vRabin将将其其研研究究应应用用到到储储蓄蓄、福福利利、劳劳动动力力市市场场等等许许多多领领域域。在在储储蓄蓄问问题题中
44、中，传传统统经经济济学学中中，储储蓄蓄是是个个体体效效用用最最大大化化问问题题的的结结果果，因因此此在在不不考考虑虑外外部部效效应应的的条条件件下下，它它肯肯定定是是最最优优的的，政政府府和和企企业业不不应应该该干干预预个个体体的的储储蓄蓄决决策策，养养老老金金等等储储蓄蓄政政策策是是无无意意义义的的。但但Rabin教教授授分分析析了了储储蓄蓄活活动动中中的的“自自我我约约束束问问题题”，得得出出了了相反的结果。相反的结果。vRabin认为，储蓄决策中个体的自我约束问题可能产生两种行为倾向：认为，储蓄决策中个体的自我约束问题可能产生两种行为倾向：v1、幼幼稚稚型型拖拖延延(naveprocra
45、stination)：当当人人们们认认为为在在未未来来其其效效用用函函数数会会发发生生变变化化时时，他他们们会会错错误误地地认认为为，虽虽然然今今天天明明摆摆着着是是这这样样的的，但但明明天天会会有有所所不不同同；他他们们没没有有意意识识到到明明天天的的自自我我不不同同于于今今天天的的自自我我，当当明明天天到到来来时时，他他仍仍然然会会采采用用拖拖延延决策，即决策，即“幼稚型拖延幼稚型拖延”。v2、熟熟提提前前(sophisticatedpreproperate)：当当成成熟熟型型决决策策者者将将消消费费现现有有的的收收入入看看作作是是一一项项预预约约的的活活动动时时，由由于于他他们们岁岁未未
46、来来的的自自己己有有充充分分的的认认识识，他他们们会会觉觉得得，如如果果明明天天的的自自我我会会把把今今天天的的储储蓄蓄都都花花光光的的话话，那那么么今今天天又又何何必必进进行行储储蓄蓄呢呢。于于是是，在没有成本（税收优惠）的前提下，成熟型决策者也会拖延储蓄。在没有成本（税收优惠）的前提下，成熟型决策者也会拖延储蓄。vRabin的研究还包括为什么有的人会入不敷出，会吸毒成瘾，会三心二意等等。的研究还包括为什么有的人会入不敷出，会吸毒成瘾，会三心二意等等。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8. 4启发式认知偏差启发式认知偏差(HeuristicBias)vKahneman和和Tvers
47、ky揭示了人们在不确定环境下进行判断时与传统揭示了人们在不确定环境下进行判断时与传统经济理论所假定的完全理性存在系统偏差的机理，即启发式偏差经济理论所假定的完全理性存在系统偏差的机理，即启发式偏差。v v定义：人们在判断过程中会走一些思维捷径，这些思维捷径有时可以帮定义：人们在判断过程中会走一些思维捷径，这些思维捷径有时可以帮助我们快速地做出正确的判断，但有时也会导致判断偏差。这些因走捷助我们快速地做出正确的判断，但有时也会导致判断偏差。这些因走捷径而导致的判断偏差，就称为启发式偏差。径而导致的判断偏差，就称为启发式偏差。v v 启发式偏差包括：代表性偏差启发式偏差包括：代表性偏差(repre
48、sentativeness)、可得性偏差可得性偏差(availability)和锚定效应和锚定效应(anchoring)。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v1、代表性偏差、代表性偏差(representativeness)v 代代表表性性偏偏差差是是指指人人们们简简单单地地用用类类比比的的方方式式去去作作判判断断，这这往往往往会会导导致致过过度自信。度自信。v 人人们们在在判判断断时时，如如果果发发现现事事件件甲甲与与乙乙类类事事件件相相似似，则则人人们们通通常常就就会会认认为为甲甲属属于于乙乙类类，这这种种相相似似程程度度越越高高，属属于于乙乙类类事事件件的的可可能能性性也也就就越越
49、大大。例例如如，股股票票市市场场中中“龙龙头头股股”现现象象，就就是是使使用用代代表表性性偏偏差差进进行行判判断断的的结结果果。板板块块中中龙龙头头股股的的上上升升和和下下调调，经经常常会会带带动动整整个个板板块块的的上上升升和和下下跌跌。导致代表性偏差出现的原因主要包括：导致代表性偏差出现的原因主要包括：v （1）人们常常对先验概率不敏感。人们常常对先验概率不敏感。v KahnemanKahneman和和TverskyTversky曾曾做做过过这这样样的的实实验验，将将参参加加实实验验的的人人分分成成两两组组，让两组人员对相同的让两组人员对相同的100100位专业人士的职业进行判断：位专业人
50、士的职业进行判断： 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v 第第一一组组：“这这一一百百位位专专业业人人士士中中有有70位位工工程程师师和和30位位律律师师。从从中中任任意意取取一一位位，名名字字叫叫dick，已已婚婚无无小小孩孩，有有很很强强的的工工作作能能力力和和自自我我驱驱动动力力，在在专专业业领领域域非非常常有有潜潜力力，与与同同事事关关系系融融洽洽，请请问问他他是是工工程程师师的的概概率率是是多多少？少？”v 第第二二组组：“这这一一百百位位专专业业人人士士中中有有30位位工工程程师师和和70位位律律师师。从从中中任任意意取取一一位位，名名字字叫叫dick，已已婚婚无无小小孩孩，
51、有有很很强强的的工工作作能能力力和和自自我我驱驱动动力力，在在专专业业领领域域非非常常有有潜潜力力，与与同同事事关关系系融融洽洽，请请问问他他是是工工程程师师的的概概率率是是多多少？少？”v 实实验验结结果果：两两组组的的判判断断结结果果相相差差很很小小（都都是是50%左左右右的的概概率率）。这这表表明明人人们们几几乎乎全全都都是是根根据据个个性性描描述述特特征征去去做做的的判判断断，而而忽忽略略了了两两种种职职业业占占总总人人数数的的比比例例，与与“Bayes法法则则”不不相相符符，表表明明人人们们在在做做决决策策时时易易受受到到新新信信息息的的干干扰扰，忽忽略略了了已已有有的的重重要要信信
52、息息，或或不不能能区区分分信信息息的的重重要要程程度度，从从而导致判断偏差。而导致判断偏差。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（2 2）判断者不能正确理解统计样本大小的意义。判断者不能正确理解统计样本大小的意义。v在全部样本进行统计的结果才是真正的结果。样本数量愈大，统计结果在全部样本进行统计的结果才是真正的结果。样本数量愈大，统计结果也就愈可信；样本数量越小，统计结果越不能反映真实的情况。如果把也就愈可信；样本数量越小，统计结果越不能反映真实的情况。如果把小样本的统计结果看作是真实的结果，判断就会发生偏差。购车例子。小样本的统计结果看作是真实的结果，判断就会发生偏差。购车例子。v（3
53、 3）人人们们经经常常认认为为事事物物发发生生的的频频率率应应该该接接近近其其概概率率分分布布，否否则则这这种种频频率率发生的概率就很小。发生的概率就很小。v 例如：掷五次硬币，人们通常错误地认为出现例如：掷五次硬币，人们通常错误地认为出现“正正-反反-正正-反反-正正”是是常见的，而出现常见的，而出现“正正-正正-反反-正正-正正”的概率要少得多。事实上，这两个的概率要少得多。事实上，这两个事件出现的概率是完全相同的。事件出现的概率是完全相同的。 v （4 4）人们有时候不理解均值回归的意义。）人们有时候不理解均值回归的意义。v 如果个体在股票投资上一直表现平平，突然有一次出现了不同寻常的如
54、果个体在股票投资上一直表现平平，突然有一次出现了不同寻常的获利，自此后他就会认为自己有能力一直这样出色地表现下去。但接下获利，自此后他就会认为自己有能力一直这样出色地表现下去。但接下来的投资可能又回到平均回报水平，个体会为回到平均回报而找借口，来的投资可能又回到平均回报水平，个体会为回到平均回报而找借口，没有意识到回报率总是围绕平均回报率波动的事实。没有意识到回报率总是围绕平均回报率波动的事实。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（5 5）人人们们对对可可预预测测性性不不敏敏感感，决决策策时时经经常常为为一一些些与与预预测测相相关关性性很很小小的的因因素所迷惑。素所迷惑。v当当投投资资
55、者者看看到到一一条条关关于于公公司司业业绩绩的的赞赞美美性性描描述述后后，在在对对该该公公司司股股票票的的赢赢利利能能力力进进行行判判断断时时，该该赞赞美美性性描描述述会会占占据据很很大大的的权权重重。同同样样的的事事实实也也可可以以用用中中性性色色彩彩来来描描述述，不不同同的的描描述述方方式式回回影影响响到到投投资资者者对对股股票票赢赢利利能能力的判断。力的判断。v（6 6）判断者会有一种有效性幻觉判断者会有一种有效性幻觉(illusionofvalidity)。v有效性幻觉是指，人们在面对一组描述某事件的信息时，经常会忽略掉有效性幻觉是指，人们在面对一组描述某事件的信息时，经常会忽略掉不熟
56、悉的或看不懂的信息，只凭自己能够理解的、熟悉的信息去作出判不熟悉的或看不懂的信息，只凭自己能够理解的、熟悉的信息去作出判断。那些被忽略掉的信息可能是非常关键的；而自己能够理解的信息对断。那些被忽略掉的信息可能是非常关键的；而自己能够理解的信息对判断来说可能并不是很重要的，特别是一些冗余信息，容易引起人们的判断来说可能并不是很重要的，特别是一些冗余信息，容易引起人们的关注，但对判断并没有多大用处，相反还会干扰到人们的正确判断。关注，但对判断并没有多大用处，相反还会干扰到人们的正确判断。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v2、可得性偏差、可得性偏差v 可可得得性性偏偏差差是是指指，当当人人
57、们们需需要要作作出出判判断断时时，往往往往会会依依赖赖快快速速得得到到的的信信息息，或或是是最最先先想想到到的的东东西西，而而不不是是致致力力于于挖挖掘掘更更多多的的信信息息。例例如如，当当人人们们评评估估中中年年人人突突发发心心脏脏病病的的风风险险时时，最最先先想想到到的的是是自自己己周周围围所所熟熟悉悉的的人人的发病情况，而不是去收集有关心脏病的信息。的发病情况，而不是去收集有关心脏病的信息。vKahneman和和Tversky认为，可得性偏差可以分为四种表现形式：认为，可得性偏差可以分为四种表现形式：v 过去事件发生的频率和次数。过去事件发生的频率越高，次数越过去事件发生的频率和次数。过
58、去事件发生的频率越高，次数越多，人们越容易记住。多，人们越容易记住。v 对事件的熟悉程度。人们倾向于对自己熟悉的时间作出判断。对事件的熟悉程度。人们倾向于对自己熟悉的时间作出判断。v 事事件件的的不不同同寻寻常常性性。不不同同寻寻常常的的事事件件留留下下的的记记忆忆非非常常深深刻刻，更更容容易让人记住。易让人记住。v 事件发生的时间。时间越近，人们的记忆越深刻。（例如，目睹一事件发生的时间。时间越近，人们的记忆越深刻。（例如，目睹一次交通事件后你会马上紧张起来，随后又慢慢放松下来。）次交通事件后你会马上紧张起来，随后又慢慢放松下来。） 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（2）被被搜搜索
59、索集集合合的的有有效效性性(effectivenessofasearchset)所所造造成成的的可可得得性性偏差。偏差。v 人们在搜索记忆中的信息集合作出判断时，常常取觉于某一信息集人们在搜索记忆中的信息集合作出判断时，常常取觉于某一信息集合能反应到脑海中的有效性，有的信息不能有效地反应出来，判断者就合能反应到脑海中的有效性，有的信息不能有效地反应出来，判断者就会形成认知偏差。例如：人们在问及会形成认知偏差。例如：人们在问及“英文单词中，以英文单词中，以r为首字母的单词为首字母的单词多，还是以多，还是以r为第三个字母的单词多？为第三个字母的单词多？”时，许多人认为是前者多，但事时，许多人认为是
60、前者多，但事实正相反。原因是搜索以实正相反。原因是搜索以r为首的单词比以为首的单词比以r为第三个字母的单词要容易为第三个字母的单词要容易得多。得多。v（3）想象力所造成的可得性偏差。）想象力所造成的可得性偏差。v 人们在对某件事物的发生频率作估测时，由于对相关事物不熟悉，人们在对某件事物的发生频率作估测时，由于对相关事物不熟悉，只能借助于对相关信息的搜索，以此在脑海中形象地构筑、计算不熟悉只能借助于对相关信息的搜索，以此在脑海中形象地构筑、计算不熟悉事物的发生频率。例如，当人们被问及从事物的发生频率。例如，当人们被问及从10个候选人中选出个候选人中选出K()为评审委员会委员，有多少种选法？实验
61、证明，当为评审委员会委员，有多少种选法？实验证明，当K=2时人们的估测值时人们的估测值平均为平均为70，当，当K=8时，估测的平均值为时，估测的平均值为20。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（4）幻觉相关）幻觉相关(illusorycorrelation)所造成的可得性偏差。所造成的可得性偏差。v 幻觉相关是指，当幻觉相关是指，当B事物在事物在A事物之后发生，会给人造成一种两者之事物之后发生，会给人造成一种两者之间有因果关系的幻觉。比如当连续两个雨天股市全线上涨，第三天转晴间有因果关系的幻觉。比如当连续两个雨天股市全线上涨，第三天转晴股市下跌，有些人就会在第四天根据天气情况判断股市
62、的涨跌。股市下跌，有些人就会在第四天根据天气情况判断股市的涨跌。v 3、锚定效应、锚定效应v 锚定效应是指，当人们需要对某件事物做定量估测时，会将某些特锚定效应是指，当人们需要对某件事物做定量估测时，会将某些特定的数值（比如以前的股票价格）作为起始值，这些起始值就会象定的数值（比如以前的股票价格）作为起始值，这些起始值就会象“锚锚”一样使估测值落于某一区域中，如果这些一样使估测值落于某一区域中，如果这些“锚锚”定的方向有误，估测定的方向有误，估测就会出现误差。锚定效应也有三种体现：就会出现误差。锚定效应也有三种体现：v 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（1 1）不充分的调整。）不充分
63、的调整。v 不充分调整（不充分调整（insufficientadjustment）是指，人们在估测某一数值是指，人们在估测某一数值的时候，会受到某些起始数值的影响，做出不正确的估计。例如，在进的时候，会受到某些起始数值的影响，做出不正确的估计。例如，在进行旧车交易时，顾客知道某款行旧车交易时，顾客知道某款“奔驰奔驰”新车的价格为新车的价格为120万，但对该款旧万，但对该款旧车的价格却无法估计，车行销售员首先开出一个接近于车的价格却无法估计，车行销售员首先开出一个接近于120万的价格（锚万的价格（锚定一个高价），然后再把价格慢慢降下来，让顾客觉得价格比较便宜，定一个高价），然后再把价格慢慢降下来
64、，让顾客觉得价格比较便宜，值得购买。值得购买。v（2 2）对对连连续续事事件件和和分分隔隔事事件件评评估估中中的的偏偏差差(biasesintheevaluationofconjunctiveanddisjunctiveevents)v 研究发现，人们通常高估连续事件发生的概率，而低估分隔事件发生研究发现，人们通常高估连续事件发生的概率，而低估分隔事件发生的概率。的概率。v 例如，假定有这样一个实验，参加实验的个体可以得到一个机会：例如，假定有这样一个实验，参加实验的个体可以得到一个机会：在两种游戏中的一个中下赌注。实验中有三种游戏供人们选择：在两种游戏中的一个中下赌注。实验中有三种游戏供人们
65、选择： 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v 第一种是简单游戏：从红白球各第一种是简单游戏：从红白球各50%的暗箱中取得一个红球算赢。的暗箱中取得一个红球算赢。v 第第二二种种是是“连连续续”游游戏戏：从从红红球球占占90%、白白球球占占10%的的暗暗箱箱中中有有放放回回地取地取7次，每次都取到红球算赢。次，每次都取到红球算赢。v 第第三三种种是是分分隔隔游游戏戏：从从红红球球占占10%、白白球球占占90%的的暗暗箱箱中中有有放放回回地地取取7次，至少有一次取到红球算赢。次，至少有一次取到红球算赢。v 结结果果显显示示，当当人人们们在在简简单单和和连连续续游游戏戏之之间间做做选选择择时时
66、，人人们们通通常常会会选选取取连连续续游游戏戏（获获胜胜概概率率为为0.48）；当当人人们们在在简简单单游游戏戏和和分分隔隔游游戏戏中中做做选选择择时时，人人们们通通常常会会选选择择简简单单游游戏戏，尽尽管管分分隔隔游游戏戏获获胜胜的的概概率率为为0.52。原原因因是是每每一一次次可可能能获获胜胜的的概概率率（连连续续游游戏戏中中为为0.9，分分隔隔游游戏戏中中为为0.1）作作为为一一个个初初始始值值起起到到了了锚锚定定的的作作用用，使使最最后后判判断断向向该该初初始始值值靠靠拢拢，从从而而造造成成判判断的偏差。断的偏差。v 在在生生活活中中，人人们们对对连连续续性性时时间间发发生生概概率率的
67、的高高估估，会会导导致致对对某某一一计计划划成成功功的的过过分分乐乐观观。同同样样地地，对对分分隔隔性性事事件件发发生生概概率率的的低低估估，使使得得个个体体无无法法意识到某一复杂体系出现问题的风险大小。意识到某一复杂体系出现问题的风险大小。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v（3 3）主观概率分布的估计偏差）主观概率分布的估计偏差v主观概率分布的估计偏差是指，人们在估测某一数值的置信区间时，主观概率分布的估计偏差是指，人们在估测某一数值的置信区间时，心理置信区间往往过于狭窄。心理置信区间往往过于狭窄。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8. 5行为生命周期假设（行为生命周期假设
68、（behaviorallifecyclehypothesis）v问题的提出：问题的提出：vFriedman的的PIH尽尽管管解解释释了了Keynes理理论论所所不不能能解解释释的的现现象象，获获得得了了成成功功，但但该该理理论论本本身身存存在在着着许许多多缺缺陷陷，与与真真实实经经济济中中的的许许多多现现象象不不吻吻合合，例例如如消消费费量量与与收收入入呈呈现现出出高高度度正正相相关关性性。为为此此，Thaler和和Shefrin(1988)引引入入行行为为经经济济学学的的思思想想，对对PIH理理论论进进行行了了修修正正，提提出出了了行行为为生生命命周周期期假设，增加了该理论对现实的解释力假设
69、，增加了该理论对现实的解释力第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v行为生命周期假设的内涵：行为生命周期假设的内涵：v（1）“自我约束自我约束”(self-control)变量变量v 传传统统经经济济学学中中蕴蕴涵涵了了一一个个假假定定，即即人人们们有有很很强强的的自自我我约约束束能能力力。但但事事实实上上对对自自身身施施加加约约束束也也是是一一种种成成本本，当当人人们们手手中中有有钱钱时时，常常常常没没有有意意志力去遏制自己的消费冲动。志力去遏制自己的消费冲动。v（2 2）心理帐户心理帐户( (mental account)mental account)变量变量v 很很多多家家庭庭在在消消
70、费费时时将将财财产产归归属属于于不不同同的的心心理理帐帐户户，不不同同帐帐户户的的消消费费倾倾向向不不同同。研研究究表表明明，人人们们对对现现金金的的消消费费倾倾向向较较大大，而而对对房房产产等等的的消消费费倾向很小。倾向很小。v（3）心理定格心理定格( (framing)framing)变量变量v人人们们的的消消费费决决策策还还受受到到参参考考点点的的影影响响。比比如如同同样样得得到到一一笔笔数数额额较较大大的的奖奖金金，一一次次性性得得到到和和将将这这笔笔钱钱按按月月支支取取对对人人们们的的消消费费行行为为的的影影响响是是不不同同的的。根根据据前前景景理理论论，一一大大笔笔奖奖金金相相对对
71、于于现现在在的的收收入入流流来来说说是是一一个个大大的的收收入入，产生的效用也很大。当人们连续几个月得到一笔小额奖金时，就会调高产生的效用也很大。当人们连续几个月得到一笔小额奖金时，就会调高第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v自己的收入预期，因此这些小额奖金，尽管累计金额和大额奖金相同，自己的收入预期，因此这些小额奖金，尽管累计金额和大额奖金相同，但两者的效用值是不同的。但两者的效用值是不同的。v 行为生命周期假设蕴涵，即使人们有充分选择的权利，人们也不能行为生命周期假设蕴涵，即使人们有充分选择的权利，人们也不能自行做出效用最大化的消费、储蓄分配决策，因此养老金等外部干预储自行做出效用最
72、大化的消费、储蓄分配决策，因此养老金等外部干预储蓄计划，对最大化个体一生的效用有积极意义。蓄计划，对最大化个体一生的效用有积极意义。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8. 6套利限制套利限制v在前面在前面5-7章中，新古典金融经济学认为市场是无套利机章中，新古典金融经济学认为市场是无套利机会的，如果经济中存在套利机会，则投资者的套利行为将使会的，如果经济中存在套利机会，则投资者的套利行为将使得套利机会迅速消除。得套利机会迅速消除。v行为金融学发现，套利活动并非不需要成本（即不需要行为金融学发现，套利活动并非不需要成本（即不需要套利者自己的投资）、也不是完全没有风险的，套利活动还套利者
73、自己的投资）、也不是完全没有风险的，套利活动还收到政治、制度规则和文化的约束，因此套利会受到限制，收到政治、制度规则和文化的约束，因此套利会受到限制，经济中也可以存在套利机会；进而由于这些成本、风险和限经济中也可以存在套利机会；进而由于这些成本、风险和限制，使得套利活动不可能完全消除市场定价的失当。制，使得套利活动不可能完全消除市场定价的失当。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v8.6.1 套利的成本约束套利的成本约束v 在传统金融学中，套利是一种无需成本的活动，套利者利用卖空获在传统金融学中，套利是一种无需成本的活动，套利者利用卖空获得的资金买入证券，因此套利活动中套利者不需要自己的资
74、金。但是现得的资金买入证券，因此套利活动中套利者不需要自己的资金。但是现实生活中，套利活动需要套利者付出成本，有时候这种成本可能很高，实生活中，套利活动需要套利者付出成本，有时候这种成本可能很高，从而使得套利者无利可图。从而使得套利者无利可图。v（1）套利存在直接成本：这些直接成本包括佣金、买卖价差和保证金，）套利存在直接成本：这些直接成本包括佣金、买卖价差和保证金，这些交易成本可能导致套利者失去对套利的兴趣。这些交易成本可能导致套利者失去对套利的兴趣。v 虽然对于大多数股票而言，这些交易费用很低，但在某些情况下，交易费用会很高，甚至可能出现即使套利者愿意以任何代价借入股票，他也找不到贷方的现
75、象。如果卖空的股票价格上涨，该股票的贷方可能会要求套利者提供更多的抵押；此外，如果套利者抵押在贷方手中的证券的价格大幅下跌导致套利者交付的保证金不足，贷方会要求套利者补足保证金。如果套利者手头没有资金来交付抵押，他可能不得不在亏损第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v情况下被迫清仓。可借贷证券的供应量也会导致套利成本的升高。一般而言，对规模较小或者流动性较差的股票进行卖空比较困难，因为很难找到交易对象。v（2）寻找证券的借方需要成本）寻找证券的借方需要成本v 在很多金融市场，卖空市场并没有一个中心化的市场，而是分散的柜台式交易，因此套利者必须自己寻找愿意借出证券的贷方，而这种寻找贷方的过程
76、既成本高昂，又耗费时间。v（3）套利的成本还包括寻找和发现资产定价失当的资产，以及利用定价）套利的成本还包括寻找和发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当资产进行套利所需要的资源成本。特别是寻找定价失当资产并非是失当资产进行套利所需要的资源成本。特别是寻找定价失当资产并非是一件容易的事情。一件容易的事情。v 经济学家们以往认为，如果噪声交易者的交易对股票价格产生重大影响，那么他们的交易行为很快就会以回报的可预测性反应出来，但Robert Shiller(1984)将这一看法称为“经济思想史上最突出的错误之一”。Shiller(1984)和Summers(1986)的研究表明，即使噪声交易对股票
77、价格第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v产生重大影响，并导致大幅且持久的定价失当，股票回报的可预测性也会低到可能难以为套利者所觉察的程度。v 另外，卖空市场上的证券一般并非定期贷款，这就形成了回收风险。套利活动中，证券的贷方通常拥有在任何时候要求将证券收回的权力。如果在贷方借给套利者的股票价格上涨后，贷方决定卖掉他的股票，或者因为其他原因要求借方归还股票，一旦借方借不到股票，那么他就只能在亏损的情况下清仓。v8.6.2 套利的风险约束套利的风险约束v（1）基本面风险vi、未来价格的不可预测风险：证券的未来价格不可预测性是套利者面临的第一个风险，而且股市长期是上涨的，因此卖空意味着逆市场而
78、行。另外，未来出售价格的不可预测性依赖于投资周期是有限的。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础vii、不存在完美替代资产风险：对于套利者而言，基本面风险的另一个表现是难以找到某种资产的完美替代资产；即使存在，替代资产本身也可能定价失当。v（2）市场风险v 某股票可能被市场高估，虽然该股票价格最终会下降，但需要时间，股市自我纠正过程的这种不可预测性就是一种市场风险。特别地，还存在卖空紧缺现象。v（3）模型风险vi ）模型本身地问题，包括（a）毫不相关的模型，（b）不正确的模型vii）模型本身没有问题，其他因素导致模型风险。（a）数据（b）前提viii）驱动复杂金融市场的是人，而不是数学第八章
79、第八章行为金融学基础行为金融学基础v8.6.3 套利者激励机制的约束套利者激励机制的约束v1、盈利目的与正反馈投资策略（推波助澜）v2、代理成本与保守的套利策略（智力与资源分离）v8.6.4 政治、制度规则与文化约束政治、制度规则与文化约束v1、股市下跌与政治压力：卖空是一种不爱国行为，存心希望自己国家的、股市下跌与政治压力：卖空是一种不爱国行为，存心希望自己国家的股市跨掉的行为。股市跨掉的行为。v2、制度规则限制与文化上的偏见、制度规则限制与文化上的偏见第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v例子：例子：v 当标准普尔指数中某个股票被去除，需要加入一支新的股票，以保当标准普尔指数中某个股票
80、被去除，需要加入一支新的股票，以保证供给指数组合中证供给指数组合中500只股票的总数不变时，新入选股票的选择标准、股只股票的总数不变时，新入选股票的选择标准、股票所代表的公司状况及其他所有相关信息都是公开的，然而每当有新股票所代表的公司状况及其他所有相关信息都是公开的，然而每当有新股票入选时，都会导致指数基金（那些试图同标准普尔指数的表现相匹配票入选时，都会导致指数基金（那些试图同标准普尔指数的表现相匹配的共同基金）大量购入此种股票。因此，将新股纳入指数这一事件，就的共同基金）大量购入此种股票。因此，将新股纳入指数这一事件，就相当于一个巨大的正向噪声交易冲击，在这一事件前后，信息完全相同相当于
81、一个巨大的正向噪声交易冲击，在这一事件前后，信息完全相同的情况下，需求骤然上升。这种需求变化导致的价格上升，并没有被套的情况下，需求骤然上升。这种需求变化导致的价格上升，并没有被套利行为所消除利行为所消除。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v 对对于于基基金金公公司司外外在在的的投投资资者者和和债债权权人人来来说说，由由于于他他们们并并不不清清楚楚对对冲冲基基金金的的投投资资行行为为，及及可可能能在在此此刻刻将将现现金金取取走走，迫迫使使对对冲冲基基金金马马上上清清算算，从从而造成损失。而且这一清算行为很可能造成该股票价格的进一步偏离。而造成损失。而且这一清算行为很可能造成该股票价格的
82、进一步偏离。vShleifer的的文文章章预预言言了了长长期期管管理理基基金金(LTCM)将将面面临临危危机机，这这种种危危机机在在一一年后被言中了。年后被言中了。第八章第八章行为金融学基础第八章行为金融学基础第八章行行为金融学基础为金融学基础v8. 7噪声交易者噪声交易者vShleifer认为，要想挑战有效市场假设，必须论证以下两点：认为，要想挑战有效市场假设，必须论证以下两点：v1、要要论论证证“噪噪声声交交易易者者”（noisetraders）的的存存在在。所所谓谓噪噪声声交交易易者者，是是指指那那些些不不是是根根据据期期望望收收益益和和风风险险来来买买卖卖资资产产的的交交易易者者，也也
83、指指那那些些对对收收益和风险做出非理性预期的交易者。益和风险做出非理性预期的交易者。v2、要要论论证证存存在在“套套利利限限制制”（limitedarbitrage）。因因为为只只有有存存在在套套利利的的限限制制，噪噪声声交交易易者者对对市市场场价价格格的的影影响响才才不不会会被被其其他他交交易易者者的的投投机机行行为为所完全抵消。所完全抵消。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v一、一、噪声交易者的引入噪声交易者的引入v1、噪声交易及其产生的原因：、噪声交易及其产生的原因：v 在在假假定定中中，噪噪声声交交易易者者的的交交易易需需求求与与预预期期收收益益无无关关，因因此此在在模模型型中中
84、，噪噪声声交交易易者者的的交交易易需需求求可可以以被被视视为为白白噪噪声声；而而其其他他投投资资者者被被假假设设是是风风险险回回避避的的、追追求求效效用用最最大大化化的的、理理性性预预期期的的。在在这这些些假假设设下下，资资产产价价格格会会不同于资产的市场基础，且具有均值回归的现象。不同于资产的市场基础，且具有均值回归的现象。v 噪声交易产生的主要原因，是个体投资者受感情因素影响而产生的噪声交易产生的主要原因，是个体投资者受感情因素影响而产生的投资决策变化。投资决策变化。Shleifer在进一步的研究中认为，噪声交易者的行为也具在进一步的研究中认为，噪声交易者的行为也具有一定的规律性，噪声交易
85、者对过去收益状况具有一种正反馈机制，即有一定的规律性，噪声交易者对过去收益状况具有一种正反馈机制，即上期收益会对即期需求产生一个正的反馈。上期收益会对即期需求产生一个正的反馈。 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v2、该理论的应用：、该理论的应用：v（1）封闭式基金之迷：）封闭式基金之迷：v 封封闭闭式式基基金金是是一一种种发发行行一一定定数数量量，可可以以通通过过证证券券交交易易所所进进行行转转让让交交易易的的共共同同基基金金。人人们们可可能能会会认认为为这这些些基基金金股股的的价价值值总总是是能能够够反反映映出出潜潜在在的的证证券券价价值值，但但事事实实并并非非如如此此。封封闭闭式式
86、基基金金通通常常会会被被打打折折销销售售。人人们们发发现现，税税收收、代代理理成成本本、流流动动性性偏偏好好等等因因素素都都不不能能解解释释这这个个现现象象，这这就就是是封封闭闭式基金之迷。式基金之迷。vShleifer将将噪噪声声交交易易和和套套利利限限制制结结合合起起来来，成成功功地地解解释释了了封封闭闭式式基基金金之之谜谜。Shleifer认认为为，与与股股票票主主要要由由基基金金持持有有不不同同，“封封闭闭式式基基金金”主主要要由由个个人人投投资资者者拥拥有有并并交交易易，因因此此更更容容易易受受“空空噪噪音音”的的影影响响，而而且且其其他他投投资资者者的的套套利利也也不不是是无无成成
87、本本、无无风风险险的的，从从基基金金的的接接管管到到资资产产的的出出售售要要经经过过繁繁复复的的过过程程，因因此此套套利利并并不不能能有有效效地地去去除除由由噪噪声声投投资资者者所所造造成成的的影影响响。因因此此，噪噪音音交交易易使使得得“封封闭闭式式基基金金”比比其其所所包包含含的的资资产产风风险险更更大大，从而需要折价销售。从而需要折价销售。第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v 如果噪声交易产生的主要原因，是个体投资者受感情因素影响而产如果噪声交易产生的主要原因，是个体投资者受感情因素影响而产生的投资决策变化。考虑到小盘股更多地是由个人投资者所持有，则生的投资决策变化。考虑到小盘股更
88、多地是由个人投资者所持有，则Shleifer的解释蕴涵，当小盘股绩效较差时，封闭式基金的折价率也越高。的解释蕴涵，当小盘股绩效较差时，封闭式基金的折价率也越高。v （2）股市的反应不足）股市的反应不足(underreaction)和反应过度和反应过度(overration)v 定定义义：市市场场价价格格对对信信息息的的反反应应不不足足，是是指指资资产产价价格格变变化化没没能能瞬瞬时时反反映映公公布布的的信信息息，而而要要经经过过几几周周甚甚至至几几个个月月的的调调整整，才才能能对对这这些些信信息息作作出出充充分分的的反反应应。这这表表明明价价格格的的初初始始上上扬扬，平平均均而而言言会会伴伴随
89、随价价格格的的可可预预见见的的进进一步上升。一步上升。v 定义：市场价格岁信息的过度反应，是指一组对公司有利的信息，定义：市场价格岁信息的过度反应，是指一组对公司有利的信息，常常会导致相应的股票被高估。当这种高估现象逐渐消失，这一股票的常常会导致相应的股票被高估。当这种高估现象逐渐消失，这一股票的回报率会下降。回报率会下降。v 如果经济中存在噪声交易者，且他们对过去收益状况具有一种正反如果经济中存在噪声交易者，且他们对过去收益状况具有一种正反馈机制，那么股票价格应该服从：馈机制，那么股票价格应该服从： 第八章第八章行为金融学基础行为金融学基础v “趋趋势势效效应应”：短短期期内内股股票票价价格
90、格波波动动在在时时间间序序列列上上呈呈现现正正相相关关，这这是是因因为为当当股股票票价价格格稍稍有有上上涨涨时时，市市场场上上的的“噪噪声声交交易易者者”会会买买进进，导导致市场的需求量和价格都会追涨。致市场的需求量和价格都会追涨。v “均均值值回回归归”：长长期期股股票票价价格格波波动动时时间间序序列列上上的的负负相相关关性性，这这是是因为一段时间后，股票价格又回归于其实际价值。因为一段时间后，股票价格又回归于其实际价值。vShleifer认为，投资者受心理因素影响，错误地将世界视做两个交替认为，投资者受心理因素影响，错误地将世界视做两个交替的维度：的维度：“均值回归均值回归”和和“趋势效应
91、趋势效应”。 v 当当投投资资者者认认为为收收益益是是均均值值回回归归时时，价价格格的的初初始始上上扬扬会会被被投投资资者者视视作作一一个个偏偏离离平平均均收收益益的的异异常常点点，因因此此一一个个正正的的信信息息冲冲击击不不会会使使投投资资者者过过分分偏离原先的投资决策，这就会造成反应不足。偏离原先的投资决策，这就会造成反应不足。v 当当一一连连串串正正的的信信息息冲冲击击不不断断强强化化，最最终终使使投投资资者者落落入入“趋趋势势效效应应”这这一一维维度度时时，价价格格在在上上升升过过程程中中会会产产生生惯惯性性，即即在在价价格格已已充充分分反反映映资资产产价价格格的的时时候候，因因投投资资者者认认为为价价格格上上升升的的趋趋势势会会持持续续，从从而而导导致致价价格格上上升升到高于资产真实价值的水平，这就会引发到高于资产真实价值的水平，这就会引发“过度效应过度效应”。
