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1、企业财务战略与规划企业财务战略与规划茅宁教授茅宁教授博士生导师博士生导师南京大学管理学院副院长南京大学管理学院副院长一、问题的提出“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司财务讲，一个企业所做的任何事情都属于公司财务的范畴的范畴” 达摩达兰（纽约大学）达摩达兰（纽约大学）公司财务的由来公司财务的由来n观看两部纪录片得到的启示n公司的力量：Corporaten华尔街：
2、Financen公司理财(Corporate finance)：直译是企业法人的融资，即公司的融资n股权资本n债务资本n本质：资源的跨期配置n企业未来现金流与出资人当前现金流的交换问题：如何用好别人的钱问题：如何用好别人的钱n代理成本n管理者与股东n股东（管理者）与债权人n它人的钱不是免费（easy money），必须要有回报n由此带来财务的其它活动n投资决策n经营决策n为出资人创造价值（财富）什么是财: 货币?n现金为王?n纸币难以充当追求永恒与不朽的重任n现金（纸币）的理论价值是零:归零货币已经有3000种n从收益的角度看，现金是最差的资产n培根：金钱犹如粪肥，只有播撒出去才有价值n通货膨
3、胀不是价格的上涨，而是货币的贬值 发生在巴布亚新几内亚的一件事n20世纪初，一群澳大利亚人到巴布亚新几内亚山区寻找黄金，发现那里有近100万人与世隔绝n当地人赋予海贝很高的价值n远离大海，非常稀少; 易于储存，不会腐烂n澳大利亚人开采黄金，空运海贝支付工人工资n海贝的价值维持了数年，当地人靠劳动赚取”贝壳“n结局n贝壳数量迅速增长后造成贬值n靠贝壳积累的财富化为乌有中国货币供应量全球第一 n2010年M2达到70万亿，而美国M2为8.6万亿美元（人民币约58万亿nM2占GDP比重达到180%，而美国只有60%左右n过去10年，年均M2增速在18%以上，2009年M2增长近28%n超过GDP增速
4、加CPI大约6个百分点，n政府控制目标是17%，按此，10年后将达到340万亿n改革开放30年M2增长近700倍n居民收入增长近30倍n居民储蓄增长近300倍nGDP增长近90倍nCPI 增长5倍n成功理财的标志：战胜M2的增长什么是财：利润？n利润是会计核算的结果n利润 = 收入 成本n利润不等于现金：体现为净资产的增加，但不能为你支付任何帐单n应收帐款：客户的支付承诺n资本支出：以折旧形式在以后逐步计入n为什么最赚钱的企业最缺钱n资本成本：只计算债务资本成本（财务费用）n股权资本：免费午餐？n面向历史还是面向未来n财务数字是经营活动的滞后反映n经营业绩的不连续性利润是会计核算的结果n*ST
5、星美(000892) 08年净利润12.03亿元，EPS=2.91元n实现营业收入仅1.1 万元，营业利润为-1.05亿元n依靠债务重组收益：以前巨额欠债减少部分算成了收益（3折）n总资产4.69亿元、总负债高达17亿元n只有4名员工：董事会秘书、证券事务代表、两名财务人员n大商股份（600694）08年净利润2.3亿元n债务重组损益高达3.79亿元, 贡献净利润2.84亿元n通过会计估计变更（折旧期从10年变为5年）增加折旧及摊销额3.82亿元, 减少净利润2.9亿元什么是财: 资产?n资产的定义：基于历史，联系未来n1992年：企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和
6、其他权力 n2000年：过去的交易事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预计会给企业带来经济利益 n固定资产：钱已经花掉、但不愿意打入当期成本的支出n资产变坏（减损）可能性远远大于变好（增值）可能性n存货跌价n应收账款坏账n固定资产过时n长期投资失败n负债更容易变好（不用偿还），而不是变坏常熟科弘的例子n常熟2007年第一利税大户，实现销售113亿元，净利4亿元n2008年初称年销售额将达到160亿至180亿元，目标是2010年达到500万吨镀锌钢铁的产能 n加大投资：前后9期，只有1、2期正常运营，其余在建n帐面总资产74.4亿元，负债55.75亿元，净资产近20亿n金融危机的加剧、国内
7、同行新生产线的竣工使公司发展战略形成了可怕的资金黑洞n国内银行决意向科弘催贷、外资银行拒绝对科弘放贷n依靠高负债经营的科弘资金链断裂n预计可回收资产价值尚不足24亿元什么是真正的财n财=贝+才n财富=价值创造n基本因素: 公司理财的禅n成长性（滚雪球）：速度与时间n盈利性（资本效率）：投资回报率n风险性（稳健性）：波动n可持续增长是第一要素n资本效率对可持续增长的支持公司财务的内涵n会计会计(Account)：基于历史的簿记与核算活动：基于历史的簿记与核算活动n财财务务(Finance)：基基于于未未来来的的价价值值确确定定与与决决策策分分析析，是是研究应该如何进行决策的学问研究应该如何进行决
8、策的学问n不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理们应关切的工作们应关切的工作n分配公司宝贵资源的学问分配公司宝贵资源的学问n我们应该怎样做出投资决策我们应该怎样做出投资决策n我们应该怎样为投资决策安排融资我们应该怎样为投资决策安排融资n管理者所做出的决策对于股东及其他利益相关者（管管理者所做出的决策对于股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？何影响？财务管理:归属于不同的管理层次n清晰的 远景目标及战略n合理的组织结构及决策体系n有效的管理程序n战略：以
9、创造价值为导向的财务战略思想n组织：条理清晰的财务组织模式n程序n指导业务单元发展方向的规划程序n指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序n建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序n控制n保证交易安全的客户资信管理制度n保证资金安全和被有效利用的资金管理制度n严格的内控制度企业财务战略的内涵n为使企业在较长时期（如五年以上）内的生存和发展，在充分预测、分析、估量影响企业长期发展的内外部各种因素的基础上，对企业财务作出的长远谋略n从财务管理到财富管理n如何有效地管理公司财务资源，实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持续互动资本时代与财务资本时代与财务n司马迁史记.货殖列传n无财作力n少有
10、斗智n既饶争时n资本时代: 资本的力量经过长时间的汇集成长，达到了一个可以产生本质性变化的时代n不仅仅是以财务数据为基础，对企业进行有效的控制，还要包括充分利用资本市场，实现财富放大效应二、财务战略目标：可持续成长成长的烦恼成长的烦恼n增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题n主营业务收入的增长主营业务收入的增长n净利润的增长净利润的增长n风险与机遇同在风险与机遇同在n核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险n能够将有效增长维持数年的公司平均不到能够将有效增长维持数年的公司平均不到1/10n大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体大多数情况是
11、试图增长的努力造成整个公司的解体n增长的陷阱增长的陷阱n以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕系族企业的教训n系族企业系族企业: 通过快速扩张控制多个公司并组成关联通过快速扩张控制多个公司并组成关联n德隆系德隆系, 格林柯尔格林柯尔, 华源华源n企业快速成长的基本路径企业快速成长的基本路径n宿命：快速成长宿命：快速成长土崩瓦解土崩瓦解n郎郎“闲评闲评”的巨大杀伤力何在？的巨大杀伤力何在？n管理、法律和政治方面的弱点管理、法律和政治方面的弱点n财务的根源财务的根源n没有业绩支持的激进扩张：造血能力不足没有业绩支持的激进扩张：造血能力不足n借短用长：依赖短期融资和
12、间接融资借短用长：依赖短期融资和间接融资n多元化冲动：现金并购多元化冲动：现金并购奶业生死劫的成因n为什么十年竞争的胜出者三鹿、蒙牛和伊利同时成为“问题奶事件”中的焦点，而竞争暂时落败者(三元)反而幸免于难n蒙牛： 2000年至2007年，销售从2.47亿元飙升至213亿元，增长了85倍n放弃上游、抢占下游的低成本扩张模式n在奶业纵向产业链中，奶牛养殖生产、奶品加工、奶制品销售三个环节的投入比通常为7.51.51，利润比则为13.55.5n高速发展的奶制品行业与原奶供应能力之间的缺口越来越大n在奶制品产量增长近28倍的同时，奶牛存栏数仅从1998年的439.7万头增加到2007年的1387.9
13、万头，只增长了3倍多为什么雪球滚不大n失速点（Stall Points）：）：企业销售收入增长出现重大回落的时间，即增长的停滞点n突然到来n没有软着陆n重获增长的概率很小n不可控因素（13%）n政府监管、经济不景气、劳动力市场缺乏灵活性n可控因素（87%）= 战略因素（70%）+组织因素（17%）n最重要的可控因素（55%）：前三个都是战略因素n高估优势地位（23%）n创新管理失灵（13%）n过早放弃核心业务（10%）n人才储备匮乏（9%）n奥尔森等，为什么雪球滚不大，中国人民大学出版社，2010年对公司失败的一般解释n“适者生存”理论：群体生态学n有更强大的公司进入市场抢走了生意n“生生死死
14、”理论：生命周期说n生与死的循环是不可避免的n“自我毁灭”理论n坏习惯导致，而习惯是后天习得的n意义：前两种理论是悲观的，而第三种理论是积极的n改正“自我毁灭”的习惯n设计预防措施避免“自我毁灭” 习惯的形成n领导的作用：CEO一手造成的坏习惯n追求卓越（in search of excellence）中被视为世界级公司典范的企业的现状n不是在困境中挣扎，就是已不复存在nSears, AT&T, Kodak, Xeroxn曾经拥有最优秀的管理人员，真实的成功业绩，有创意的产品，似乎不可动摇的竞争地位n走向衰败的原因 n面对外部环境巨大变化时无能为力或不愿意变革n源于在成功道路上养成的自我毁灭的
15、习惯n亚里士多德：我们每个人都是由自己一再重复的行为所铸造的，因而优秀不是一种行为，而是一种习惯毁灭优秀公司的七宗罪n自欺欺人：神话形成的桎梏n傲慢：骄者必败n自满：成功是失败之母n竞争力依赖n竞争短视n数量沉迷：成本和收入失衡n领地守护：文化冲突和地盘之争杜邦为什么能活200岁 n全球500强中唯一超过200年历史的老寿星 ：成立于1802年，3.6万美元资本18个人,靠生产销售黑火药起家 n重大转型以适应产业发展：从黑火药的企业转型为化工类企业；再从制造型企业转型为科技型企业n能源危机和油价波动，让这家长期使用石油等化石能源作为原料的老公司，比绝大多数公司更早地意识到“可持续问题”n什么可
16、以取代石油：石化工业之后最值得想象的技术和产业是什么？n1997年杜邦公司开始第三次转型n生物化工技术n1997年到2004年买卖业务的金额600亿美金 n新产品(进入市场不足5年产品)销售额占总销售额34n制度型成长而非机会型成长三、财务战略思维: 价值导向一家看上去经营得不错的公司成长的动力是什么成长的动力是什么投资增加了多少投资增加了多少投资回报率与利润率追求效率：让有限资本更勤奋追求效率：让有限资本更勤奋工作工作n投资回报率比利润率更重要投资回报率比利润率更重要n管理者有两个手段来实现投资回报率管理者有两个手段来实现投资回报率(ROA)n销售利润率（销售利润率（M）：一元销售能得到的净
17、利）：一元销售能得到的净利润，反映公司定价策略和控制成本能力润，反映公司定价策略和控制成本能力n资产周转率（资产周转率（T）：一元资产能实现的销售）：一元资产能实现的销售收入，体现资产运用效率收入，体现资产运用效率n条条大路通罗马条条大路通罗马n20%=10%*2 =5%*4 = 2%*10强调投资效率的意义强调投资效率的意义n资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件件n从关注利润表转向关注资产负债表：从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源财务资源n轻资产
18、战略轻资产战略: 战略日益成为一门管理自身并不拥有资产的艺术n财币欲其行如流水（货殖列传）n货物钱币的流通周转要如同流水般自然价值的内涵价值的内涵n企业的价值取决于其未来创造价值的能力企业的价值取决于其未来创造价值的能力n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去面向过去n市场价值市场价值面向未来面向未来n估值模型估值模型面向数据面向数据n估值的实质：主观与客观的结合估值的实质：主观与客观的结合n客观：公司的基本面客观：公司的基本面n主观：决策者的判断主观：决策者的判断n对价（对价（consideration）n巴菲特：价格是你所付出去的巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的
19、价值是你所得到的特变电工销售收入和净利润（亿元）03年底以2.3亿收购沈变010203040506070809销售13.117.623.236.744.859.189.3125.2147.5净利0.820.881.080.951.32.25.49.615.3关键的价值驱动因素n钱从哪里来 :负债率n赚钱的能力有多强:销售利润率n做生意的本事有多大:资产周转率n明天会不会倒闭: 短期偿债能力（流动性）n未来销售收入增长的质量n将以多快的速度增长?n增长能持续多长时间?n关键：Business是什么？即水池有多大？胜在业务组合n组合的三层次组合的三层次n现有核心业务（保饭碗）现有核心业务（保饭碗）
20、n相邻市场业务（求发展）：借用核心能力打入相邻相邻市场业务（求发展）：借用核心能力打入相邻市场市场n全新业务（拼机遇）：投资与核心业务完全无关的全新业务（拼机遇）：投资与核心业务完全无关的新业务新业务n关键关键:n开源：做大水池的小鱼开源：做大水池的小鱼n在核心业务依然健壮时推出新增长业务在核心业务依然健壮时推出新增长业务中集:为中国交通运输现代化提供装备和服务(亿元)2009年2008年200720062005销售增长%毛利率%销售增长%毛利率%销售增长%销售增长%销售集装箱55.7-80.114.6291.0-14.510.82340.537.44247.7-2.91265.7机场地面设备
21、5.38.234.9 4.93.1332.04 4.7167.71.812.51.6道路运输车辆110.19.613.4100.53.3610.99 97.242.6168.266.942.4能源化工装备36.0-53.717.377.771.315.7045.4145.618.50下一个业务海洋工程（技术密集型）2008年3月5.66亿美元收购烟台莱佛士船业公司29.9%股权2009年10月成立海洋工程研究院价值创造的机制n价值来源于产品市场，并通过资本市场实现n产品市场：客户价值n资本市场：利润的放大作用（市盈率）n市值= 净利润总额*市盈率n市盈率的决定因素：投资者对三大因素的预期n成长
22、性（+）：实现持续成长的速度和时间n盈利性（+）：现金收益而不是会计利润；投资回报率n风险性（-）：减少未来的不确定性投资决策的战略思维公司在新事业上的优势公司在新事业上的优势 绿：显著优势 黄：优势不明显 红：明显劣势利润池的深浅：进入市场的利润池的深浅：进入市场的潜力潜力绿：稀有机会，大多数竞争者可获得高回报 黄：一般机会，部分优势企业可获得高回报 红：瘦狗市场，市场领先者也没有多大机会领导者的素质领导者的素质 绿：强大的领导 黄：一般 红：弱对现有事业的影响 绿：协同性强 黄：协同性一般 红：相互侵蚀进进进进停停停停？价值优势价值优势利润池利润池已有事业已有事业领导者素质领导者素质信号灯
23、模型结论n只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目n任何一个红灯信号足以否定项目的上马n全部是黄灯意味着该项目处于边缘地带n例：投资陷阱n低成本+高技术或强品牌=天作之合n高科技+精英+地方政府支持=核心竞争力圣经的传说以及现代版圣经的传说以及现代版n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地
24、方，现在完好无损：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本带利共有：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚nC：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有14枚枚n问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？n实质：风险与收益的权衡实质：风险与收益的权衡n陈久霖的豪赌与中航油的陈久霖的豪赌与中航油的5.54亿美元巨额损失亿美元巨额损失n纵有千千罪，我心坦然对。纵有千千罪，我心坦然对。 竭忠为大众，失误当自竭忠为大众，失误当自悔悔风险控制风险控制n风险（风险（risk）不等于危险）不等于危险n风险风险=危危（险）（险）机机（会）（会）n决策的预期结
25、果与实际结果之间可能偏差决策的预期结果与实际结果之间可能偏差n风险定义为那些影响企业实现其战略目标的不确定性风险定义为那些影响企业实现其战略目标的不确定性 n风险总是源于企业的战略。企业的使命是实现其战风险总是源于企业的战略。企业的使命是实现其战略目标，而风险正是企业实现战略目标的障碍，因略目标，而风险正是企业实现战略目标的障碍，因此，企业的战略目标不同，所面临的一系列风险也此，企业的战略目标不同，所面临的一系列风险也可能不一样可能不一样n风险并不代表一个单一的估计结果风险并不代表一个单一的估计结果, 是代表一系列是代表一系列可能发生的结果可能发生的结果, 即众多不确定性即众多不确定性n风险意
26、味着机会与威胁并存，错过难得的商业机会风险意味着机会与威胁并存，错过难得的商业机会从而丧失竞争优势同样是一种风险从而丧失竞争优势同样是一种风险四、财务战略基础: 资源保障“会计数字只是参考意见，现金才真正令你感到踏实”现金为王现金为王n现金是企业的血液现金是企业的血液n经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流: 造血造血n投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流: 放血放血n筹资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流: 输血输血(抽血抽血)n现金的现金的 “节流节流”：避免过度投资：避免过度投资n自由现金流：经营现金流自由现金流：经营现金流-投资现金投资现金n强烈依赖外部输血的增长是脆弱的强烈依
27、赖外部输血的增长是脆弱的n资本市场的作用是锦上添花而不是雪中送炭资本市场的作用是锦上添花而不是雪中送炭现金流变化(万元)A公司B公司040506040506经营现金流12081149231507597578169371210517投资现金流-16843-33592-43275-35519-54084-77807自由现金流-4762-18669-2820062059115287132710净利润18120350637203082055111854150412保持财务灵活性n公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的两种情况的能力的两种情况的能力
28、n不可预见的紧急情况不可预见的紧急情况n把握未预见机会把握未预见机会n意义：做财务上的自主选择者，而不是乞讨者意义：做财务上的自主选择者，而不是乞讨者n机会首先敲响有钱人的大门机会首先敲响有钱人的大门n银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业n一个有经验的猎手一定会在身上藏好一粒子弹，以备一个有经验的猎手一定会在身上藏好一粒子弹，以备不测之需不测之需n10个锅需要几个盖？个锅需要几个盖？n巴菲特：“只有退潮时，你才知道谁在光着身子游泳。”现有现有资产资产新增新增资产资产现有现有负债与负债与权益权益新增新增负债负债新增权益增长与外部融资需求增长与外部融资需求保
29、留盈余保留盈余+新新发股票发股票增长需要投资增长需要投资需求是无限性需求是无限性资金从哪里来?供给是有限的增长的思路增长的思路n外生：根据某种目的决定需要的增长率外生：根据某种目的决定需要的增长率n给定增长率，努力实现之（包括资金筹措）给定增长率，努力实现之（包括资金筹措）n目标增长率目标增长率投资投资资金需求资金需求融资融资n内生：根据资源规划预期的增长率内生：根据资源规划预期的增长率n确定资金供给，计算相应的增长率确定资金供给，计算相应的增长率n资金供给资金供给投资投资预期增长率预期增长率五、结论公司需要关注的三件大事和三个要素n三件大事构成一个有机的整体n实现可预期的持续成长n获得高投资
30、回报率n有效风险管理n三个要素的相互协调n目标n机遇n能力组织健康内在价值长期增长投资回报率资本成本成本能力投资效率销售能力核心业务增长机会业务健康成本健康资本健康企业财务战略之道n效率为先：让有限的资本更勤奋工作效率为先：让有限的资本更勤奋工作n风险控制：风险与收益的权衡风险控制：风险与收益的权衡n现金为王：防止现金流的枯竭现金为王：防止现金流的枯竭n注重组合：做大水池的小鱼注重组合：做大水池的小鱼n规划增长：资金供给的硬约束规划增长：资金供给的硬约束n价值导向：资本价值观价值导向：资本价值观财务能力的五项修炼n形成愿景：确立目标n分析现状：价值来源n协调利益：公司治理n尝试创新：商业模式n激励赋能：资源保障
