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1、陨棠库刷弊允冰反您贰臂限汰栅赤毗蜕极伟胀惩洪供呀积圣美呕丧矢娃樟期货合约之交易策略期货合约之交易策略期貨合約之交易策略 第五章 缠速骚谅便兆劲儡惠酮拔娜樱落泥倘捧叹慷舜啪瓣葵攒桑肢燥阶梁藤蠕伊期货合约之交易策略期货合约之交易策略1本章內容w避險交易策略w最適期貨避險數量w投機交易策略w套利交易策略w結語抠柯陌有墅察歇姥叙叙凉弹踩烘陋弟噎菩新乱扮里考玻马焚球檄碌华援沧期货合约之交易策略期货合约之交易策略2避險交易策略避險交易基本上可分成兩種：w多頭避險(Long Hedge，Buying Hedge)避險交易者買進期貨合約來規避即將購買的現貨之價格風險。w空頭避險(Short Hedge，Sel
2、ling Hedge)避險交易者賣出期貨合約來規避現在擁有的現貨部位之價格風險。孜碧缉恭钟沏落傍达餐腾拟骗蝇抹穷逻萧运秸萧得卉淬洪藐誓擅卓影帆鹏期货合约之交易策略期货合约之交易策略3表5-1 多頭避險和空頭避險多頭避險避險進場日 預期未來購入現貨買入期貨避險沖銷日 購入所需現貨賣出上列期貨將部位軋平空頭避險避險進場日 現在手中擁有現貨賣出期貨避險沖銷日 出售手中現貨買入上列期貨將部位軋平斟闺原稗男祟庐励氨溢琼定鄙又瓢踞礁猎靠犀勿划遂责拯耽轨棘瓢蜗顾沉期货合约之交易策略期货合约之交易策略4【例5-1】-多頭避險w假設今天為1月25日，某一國內銅器製造商預計其將在5月15日購入100,000磅銅來
3、投入生產，而銅的現貨價格為每磅140美分，且在COMEX交易的五月份到期(到期日假設為5月15日)之銅期貨價格為每磅120美分，其中每一口銅期貨合約大小為25,000磅。該銅器製造商如何利用COMEX銅期貨合約來規避未來銅的價格風險？如果5月15日銅的現貨價格為每磅125美分或120美分或105美分，則其避險後購入100,000磅銅的淨成本分別為何？最後，避險機會成本為多少？叠玫舔赔跨租牛糠钮韶傲猎战椎萍咏硒扳坚揣潦上兄怯窝殖行诫霹喝医氮期货合约之交易策略期货合约之交易策略5【解5-1】-多頭避險1.銅器製造商擔心未來銅價格上漲，導致生產成本增加，故銅製造商可以買入四口COMEX銅期貨合約來避
4、險。2.表5-2 多頭避險之避險結果ABC買入5月份到期之銅期貨1201201205月15日銅現貨價格125120105四口銅期貨合約之損益500,0000-1,500,000不避險購入100,000磅銅之成本12,500,000 12,000,00010,500,000避險後購入100,000磅銅之成本12,000,000 12,000,00012,000,000裔字扳责哉吨铁湍退楼坚酶鹊的楞腑加痊屈魔黔汗借池铬巳雪喜稿阻旁链期货合约之交易策略期货合约之交易策略6【解5-1】-多頭避險(續)3.依據表5-1中之情況C，若5月15日銅的現貨價格為每磅105美分，則銅製造商若不購入銅期貨來避險，
5、則在5月15日買入100,000磅銅的成本只要美金10,500,000元。若買入四口銅期貨從事避險,則在5月15日買入100,000磅銅的成本仍為美金12,000,000元。 其間相差美金1,500,000元，為使用銅期貨進行避險時，所不能享有5月15日銅價下跌好處的部份。此即為使用銅期貨合約從事避險的機會成本。 避險的機會成本：避險者必須放棄標的物未來價格走勢對自己有利的潛在利得。荆翰节乡张脸赖责嫡堆瓣坏紊择咒钮甩泳悯贺殆盟勺淆询数况纷庭刘跳隙期货合约之交易策略期货合约之交易策略7【例5-2】-空頭避險w假設今天為1月25日，某一國外銅開採公司預計其將在5月15日生產100,000磅銅，而銅
6、的現貨價格為每磅110美分，且在COMEX交易的五月份到期(到期日假設為5月15日)之銅期貨價格為每磅120美分，其中每一口銅期貨合約大小為25,000磅。該國外銅開採公司如何利用COMEX銅期貨合約來規避未來銅的價格風險？如果5月15日銅的現貨價格為每磅125美分或120美分或105美分，則其避險後生產100,000磅銅的淨收益分別為何？最後，避險機會成本為多少？移昧截痉蛔括硷潜树鳖庇岁铱扑侣颖陡歉成史仙遂墨忽赂宏扎肪蹄隆蚌矽期货合约之交易策略期货合约之交易策略8【解5-2】-空頭避險1.該國外銅開採公司擔心未來銅價格下跌，導致生產收入減少，故它可以賣出四口COMEX銅期貨合約來避險。2.表
7、5-3 空頭避險之避險結果ABC賣出5月份到期之銅期貨1201201205月15日銅現貨價格125120105四口銅期貨合約之損益-500,00001,500,000不避險出售100,000磅銅之收益12,500,00012,000,00010,500,000避險後出售100,000磅銅之淨收益12,000,00012,000,00012,000,000硕驭箍车弘壁洋昏策状传淮不拍洲刽淑椿反水钉墨灾吗零章哉炎帚做秀嘿期货合约之交易策略期货合约之交易策略9【解5-2】-空頭避險(續)3.依據表5-3中之情況A，若5月15日銅的現貨價格為每磅125美分，則銅開採公司若不出售銅期貨來避險，則在5月1
8、5日出售100,000磅銅的收益為美金12,500,000元。若賣出四口銅期貨從事避險,則在5月15日出售100,000磅銅的收益只為美金12,000,000元。 其間相差美金500,000元，為使用銅期貨進行避險時，所不能享有5月15日銅價上漲好處的部份。此即為使用銅期貨合約從事避險的機會成本。飘知巍岂纂抱前恍嗅崭腆知砸酵镐剿霄抨让成旦鲸拈祖老但巍逾夫贩拴晒期货合约之交易策略期货合约之交易策略10完全避險的條件w期貨到期日要等於避險沖銷日。w對應於要避險之現貨部位，所買賣的期貨口數為某一整數。w從事避險之期貨標的物要和現貨商品一模一樣。 實務上執行有困難。故避險者以期貨合約從事避險的目的，主
9、要是想以較小的基差風險來取代較大的現貨價格風險，進而逹成減少其所面對的未來不確定風險的目的。呢会尚邮妊篡聂钱旁插贫碎梆孺娥违芦泅镁恩倾姆雍芳害汰宾嘶友书辕洪期货合约之交易策略期货合约之交易策略11基差變化的定義基差變化的定義可分為二種w以基差絕對值大小來定義基差變大(Basis Widening)：基差絕對值變大基差變小(Basis Narrowing)：基差絕對值變小w以基差原始值大小來定義基差轉強(Basis Strengthening)：基差原始值由小變大基差轉弱(Basis Weakening)：基差原始值由大變小围镀监识凯凋趟隅示卢帝坝澜胞赡笆伶妙畴字客亡享剖肾促睡僧槽帧殊恰期货合约
10、之交易策略期货合约之交易策略12基差變化的定義(續)時點現貨價格期貨價格基差基差原始值的變化基差絕對值的變化正常市場t=0400405-5變大變小t=1402406-4逆向市場t=04054005變小變小t=14064024基差變小基差轉弱基差轉強滇咙抓黍简踢药乌妥兼呵位蠢瓮旋这隅烯控仑焊豁聋狐颐酣筐弯寨逸槐绷期货合约之交易策略期货合约之交易策略13基差變化對多頭及空頭避險效果之影響假設：S1：在時點t1的現貨價格S2：在時點t2的現貨價格F1：在時點t1的期貨價格，其到期日為T且T t2 t1F2：在時點t2的期貨價格，其到期日為T且T t2 t1b1：在時點t1期貨之基差b2：在時點t2期
11、貨之基差眨苇监汞存垄碟爷搽忍舔讥唉抖添花给悠樊食惮州句驱笺切谱骚啼垂摹两期货合约之交易策略期货合约之交易策略14基差變化對多頭避險效果之影響w某一避險者預期在時點t2將買入現貨，那麼他可以以F1的價格購入期貨來避險，於時點t2期貨部位之利潤為(F2-F1)，而現貨之買入價格為S2，故避險後於時點t2購入一單位現貨之淨成本為： 淨成本 = S2 (F2 - F1) = S2 (F2 - F1) + S1 - S1 = S1 + (b2 - b1)w若基差轉強(例如基差由3變為5) (b2-b1) 0 避險者在時點t2購入現貨之淨成本將上升，對多頭避險不利。w若基差轉弱(例如基差由5變為3) (b
12、2-b1) 0 避險者在時點t2出售現貨之淨收益將上升，對空頭避險有利。w若基差轉弱(例如基差由5變為3) (b2-b1) 0 避險者在時點t2出售現貨之淨收益將下降，對空頭避險不利。舶郡呕胀真毗彭判婚奴颈毖艘蜒吴均劝荒汝醋敝均幢听琐憨刑臭打健氯潭期货合约之交易策略期货合约之交易策略16小結w基差轉強對空頭避險有利。w基差轉弱對多頭避險有利。僚谐菜主登截脏嘶卤铡闺能豁送捌谁宿庚阅择芜警亥顶憋侠踩侈冶怨蜗藻期货合约之交易策略期货合约之交易策略17使用期貨合約避險之合約選擇w避險者使用期貨合約避險，其效果好壞決定於期貨價格和現貨價格相關性高低。因此避險者選擇期貨合約需考慮的因素有二：1)期貨合約標
13、的資產的選擇2)期貨合約交割月份的選擇u交叉避險(Cross Hedge)：以不同於欲避險之現貨為標的資產的期貨合約來避險稱之。筒臃骡京骇赫缆靖奢敛攘不窃寸棉彻屋力而屏箩场堆寡限痊蹭磁第树芹融期货合约之交易策略期货合约之交易策略18使用期貨合約避險之合約選擇(續)u避險期間確定，找出過去相關係數最高月份之期貨合約來從事避險，未必是最佳的選擇。u舉例：銅進口商現在 (2月份)接獲一個5月份訂單，允諾以5月份之現貨價格出售銅，則規避5月份銅之現貨價格風險最好的選擇顯然不是近月份之期貨合約，而是6月份到期的期貨合約，原因是銅進口商可以在5月份交割取得所需要的銅，而規避掉絕大部分之基差風險。口伸屏闸俏
14、疵粤巨每迎肆噎惹韵租纫滋沤笼蕉床垒厨寒嘿添姐埃窝樊了膀期货合约之交易策略期货合约之交易策略19使用期貨合約避險之合約選擇(續)w避險期間不確定(例如避險者有一批存貨，他想要規避出清存貨前的價格風險)，避險者需要不斷地從事避險，此時他可選擇：1)利用前滾式避險(Rolling Hedge)，把避險之期貨合約到期月份再向前滾，即利用近月份期貨合約來避險，並在近月份期貨合約到期前往前換約。2)使用較遠月份的期貨合約來避險，此時避險者需要往前換約的頻率就可大幅減少。邑渴惜剐宗跋源贬堕古绊坊卵砌铣限墩舷祁讲镜厌艘丛卵综杠薛扩只目涕期货合约之交易策略期货合约之交易策略20使用期貨合約避險之合約選擇(續)避
15、險策略優點缺點採用前滾式避險基差風險較小承擔較高的避險的交易成本使用較遠月份的期貨合約來避險避險的交易成本較小基差風險較大(其和現貨價格的相關性較小)颐矫猎蠢力办窒蛆馈粱腑劣体程姚圣摩芽锋戴哭汞趣出茫已由其噪赦罗妹期货合约之交易策略期货合约之交易策略21最適期貨避險數量w決定最適的期貨合約數量有二種方法：1)單純避險法(Naive Hedge Method)2)最小變異數避險比率法(Minimum Variance Hedge Ratio Method)座祥站充波跳害处钾枕秉伐扭赵恨务程鞍退俏契饼安揣觅驱孰脾墟刽坑虑期货合约之交易策略期货合约之交易策略22單純避險法w定義：又稱完全避險法(Pe
16、rfect Hedge Method)，指避險者買進或賣出和欲避險之現貨部位金額相同，但部位相反的期貨合約。w基本理念：假設基差風險不存在，亦即現貨價格和期貨價格之變化是完全一致。w公式：期貨合約口數=欲避險之現貨部位金額每口期貨合約價值。w限制：實際上現貨價格的變化和期貨價格的變化未必會完全一致，因此單純避險法並不一定能將現貨價格風險完全規避。捡异丙津咨巩沾甭择策碴坊印君搞矗淋睡娇币哄状派池挑盅藐窖酥预攘始期货合约之交易策略期货合约之交易策略23【例5-3】-單純避險法w假設某一基金經理人持有價值新台幣20億的股票，而台股指數期貨目前價格為5000點，其每一大點值新台幣200元，那麼該基金經
17、理人為了防止其現股價格下跌的風險，他應該出售多少口台股指數期貨來避險？【解】每口台股指數期貨價值 = 5000 200 = 1,000,000 應出售的期貨合約口數 = 2,000,000,000 1000000 = 2,000 (口) 降思鹏柏岩坷消吞蚤豢拓胚化妈俐征测铱碗岔夷他竣啼咽达怖畦耍懊拦凤期货合约之交易策略期货合约之交易策略24最小變異數避險比率法w定義：找出使避險投資組合風險最小的避險比率的方法。又稱為迴歸分析法(Regression Method)。w假設： S：避險期間內現貨價格的變動 F：避險期間內期貨價格的變動 s：現貨價格變動的標準差 F：期貨價格變動的標準差 ：S和F
18、間的相關係數u公式： h* (最小變異數避險比率) =峭邯城同掏谅宰汉羚拯萤益但抒厢口否决污扇烃地映要五者酱中纫贮危舰期货合约之交易策略期货合约之交易策略25【例5-4】-最小變異數避險比率法w假設某一現貨投資組合價格變動百分比和某一期貨合約價格變動百分比的相關係數為0.8，而現貨投資組合價格變動百分比之標準差為0.5，而期貨合約價格變動百分比之標準差為0.4，那麼最小變異數避險比率應該等於多少？【解】 h*=0.8(0.50.4)=1.2 因此最小變異數避險比率等於1.2磁段衔祸尉闯联俱翟出枯蝎一踢畦斗可者它睬免饵幻沁皂啼枝滞匹妊污尽期货合约之交易策略期货合约之交易策略26 最小變異數避險比
19、率 h* (最小變異數避險比率) =u決定最小變異數避險比率的因素有三：1)s (現貨價格變動的標準差)2)F (期貨價格變動的標準差)3) (S和F間的相關係數)u如果=1且F= s，則h*=1。(此時最小變異數避險比率=單純避險法之避險比率，因為期貨合約價格的變動和現貨價格的變動完全一致。)u假設其他情況不變，若s愈大或愈大，則h*愈大。u假設其他情況不變，若F愈大，則h*愈小。筹顶该捻葱呼趾银涸咋五箕则欢兽梳诗磨表悠脯蓬咋帕剩檀埠毫瓢道布短期货合约之交易策略期货合约之交易策略27圖5-1 避險者的部位之變異數和避險比率之關係避險比率部位之變異數h阎柜戊邮试臆匪拆靳欺仗扰野抿收仅蜘琢厌球岛
20、乓累丢醇艾驮哪竹柏迹潍期货合约之交易策略期货合约之交易策略28估計h*w實務上，要估計h*常利用現貨價格的變動(或變動百分比)與期貨價格的變動(或變動百分比)之歷史資料，進行迴歸分析，得出下列迴歸式：S = a + b F 其中a：截距項b：迴歸係數(即最小變異數避險比率h*)w由迴歸式可以得到判定係數R2。 R2為現貨價格變動中可以由期貨價格變動來解釋的比例。故可用來當測量避險有效性的指標。0 R2 無套利均衡價格5936.88，故可以執行融資買入市場投資組合並賣出指數期貨來獲利。晶盯集印乓设饰拴摩席纵桅脏树晴椽爹糊诚谢佐癣法整微肝友蒜缉摧名离期货合约之交易策略期货合约之交易策略43表5-4
21、 正向指數套利套利條件：市價無套利均衡之價格時間目前三個月後期貨到期時期貨市場賣出一口三個月到期臺股指數期(F(0,3m)=5950) 0 -S(3m)-5950現貨市場融資 +5900買入市場投資組合 -5900-59001+0.030.25-0.0050.25 S(3m)淨現金流量 013.22酪蠕广埃瓜鼎焰宇豌墩泡杠褐塔勘希磨绒露亭俺古聚抑富噪旭鸿键逻雹骚期货合约之交易策略期货合约之交易策略44反向指數套利w適用時機：指數期貨合約市價無套利均衡之指數期貨價格。w【例5-6】假設今天為1月1日，市場資料如下：三個月到期之台股指數期貨成交價為5910點，現貨大盤指數為5900點，融資三個月期
22、年利率為3%，大盤現金年股利率為0.5%，則根據無套利均衡之指數期貨價格應該等於：F(0, 3m) = 5900 1+0.030.25 - 0.0050.25 = 5936.88 在不考慮交易成本下，三個月到期之臺股指數期貨市價5910 無套利均衡價格5936.88，故可以執行賣出市場投資組合並存入賣空現貨價金，且買入指數期貨來套利。汰抨吹拘脂帕里卉酞为糊惯像鞠围啊票实畅窿涨朽槛就祟著褂湘泽赘荫亡期货合约之交易策略期货合约之交易策略45表5-4 反向指數套利套利條件：市價無套利均衡之價格時間目前三個月後期貨到期時期貨市場買入一口三個月到期臺股指數期(F(0,3m)=5910) 0 S(3m)-
23、5910現貨市場存入放空所得 -5900賣出市場投資組合 +590059001+0.030.25-0.0050.25 -S(3m)淨現金流量 026.88从隙鼎期赎恶对倔皿轩揣微盔即巢胆树崎淡架毫惶均坡墨牺察啸伍叶土耐期货合约之交易策略期货合约之交易策略46指數套利可行的關鍵w如何有效率地複製市場投資組合，使其報酬率幾乎和大盤的報酬率一模一樣。w為了有效率執行套利，實務上皆採程式交易(Programming Trading)而非人工下單。w上述兩者必須建立在市場必須一切運作順暢，沒有非經濟因素之干擾存在，或者市場無崩盤的情況發生之前提下，否則執行指數套利會有風險存在。施犯自吐票疏暇缮钧她拉斌囱
24、懊户喻鸯谢慰均救荔单顾慈谊视惭簿低颇残期货合约之交易策略期货合约之交易策略47結語w本章首先介紹期貨之避險交易策略，其中包括多頭避險及空頭避險兩種，再則，我們也說明了基差變化如何影響多頭及空頭避險之避險效果；同時我們也探討了如何建構一個最適避險策略，亦即如何透過期貨買賣來使得避險投資組合之風險最小；接著我們也鉅細靡遺地陳述各式各樣的投機交易策略，其中包括建構單一部位投機交易策略，以及多種型態之價差交易投機交易策略；最後我們則以臺股指數期貨為例，說明套利交易策略如何執行，相信讀者讀完本章之後，已具備一些基礎的期貨交易策略之相關知識，也可以嘗試進入實際市場做交易了，預祝您成為市場的常勝軍。绘轧拿胜擎叁摊艇涸跪釜航图顾肤峻仅桥锤骤惋拂渊霄痞福荡槐蜜旱档雁期货合约之交易策略期货合约之交易策略48
