《安洁科技(002635)产能释放,积极拓展非苹果客户130205》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安洁科技(002635)产能释放,积极拓展非苹果客户130205（18页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1202061205031207251210221301152013 年 02 月 05 日安洁科技 (002635.SZ)器件行业评级：增持下调评级公司研究市价（人民币）：48.66 元长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)产能释放，积极拓展非苹果客户公司基本情况(人民币)已上市流通 A 股(百万股)总市值(百万元)年内股价最高最低(元)沪深 300 指数中小板指数41.5258.3959.68/26.882748.035078.55项 目摊薄每股收益(元)每股净资产(元)每股经营性现金流(元)市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)净利润增长率(%)20100.6162.390.28N/A
2、96.6415.02%20110.8427.900.3735.6240.2582.14%2012E1.5609.331.7830.1243.2385.26%2013E2.29411.491.6219.8244.1047.03%2014E2.81814.182.2116.1344.1022.85%人民币(元)58.0953.0948.09成交金额（百万元）350300250净资产收益率(%)总股本(百万股)来源：公司年报、国金证券研究所25.78%90.0010.66%120.0016.72%120.0019.95%120.0019.87%120.0043.0938.09200150投资逻辑33
3、.0928.0923.09100500行业依然保持 20%增长，公司市占率低，未来还有发展空间：增长，公司市占率低，未来还有发展空间：1）随着智能）随着智能终端市场增长，测算未来三年功能件行业年增速在 20%以上。13 年笔记本、手机功能件需求将达到 33 亿件和 77 亿件。2）公司目前在国内功能件制造行业的市占率在 4%左右，在未来产能不断向大陆转移和公司产能不断成交金额国金行业安洁科技沪深300释放的趋势下，市占率将提升。积极开拓非苹果用户，募投项目产能释放确保增长：1）募投项目今年将释放产能，今年公司产能会提升 30%-60%。子公司苏州福宝光电也将投入使用，扩大笔记本功能件产能。2）
4、苹果作为公司的第一大客户，公司目标将相关报告1.受益终端轻薄化 与下游大客户共成长，2012.8.222. 背 靠 苹 果 大 客 户 , 机 会 与 包 袱 并存，2012.3.28苹果客户所占总体业务比例从 55%降至 40%。公司在控制单一客户风险方面积极努力，不断拓展非苹果用户，目前已切入联想、小米和魅族。拓展产品线，新增石墨膜、天线和基板玻璃加工业务，摆脱单一依赖苹果格局：1）四核大屏趋势推动石墨膜需求，公司切入魅族手机石墨膜加工业务。2）公司成立台湾安洁公司研发和天线等相关产品，已经切入亚讯和中华电信。3）盖板玻璃业务将是公司考虑发展的下一个增长点，目前正在积极投资准备。给予“增持
5、”评级，业绩稳定增长，估值相对合理我们预测公司 2012-2014 的归属股东净利润为 189.09，275.99 和 338.17百万元，同比增长 85.3%，47.03%和 22.85%，EPS 为 1.56，2.29 和 2.82元。公司受益于智能终端增长和产能转移的大环境，并积极开拓新客户与新产品来摆脱单一苹果客户带来的负面影响，考虑这些项目还正在进行，因邵洁程兵联系人(86216)分析师 SAC 执业编号：S1130511030015此，给予公司“增持”评级，目标价 55.92 元，相当于 2013 年 PE24 倍。风险单一客户业务订单下滑剧烈，新业务开展未达预期。(8621)-1
6、-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录行业增长加市占率提升，市场空间上升 . 4终端带动功能件市场增长，Ultrabook 是新亮点 . 4功能件产能转移趋势明显，公司市占率将提高. 6积极开拓非苹果用户，改变单一依赖苹果的格局. 8传统功能件业务产能释放，今年提升 30%-60%的产能 . 8积极拓展非苹果客户，降低单一客户风险 . 9功能件加工技术和投资高于国内竞争对手 . 10拓展产品线，新增石墨膜、天线和基板玻璃加工业务 . 11顺应大屏 4 核时代，切入石墨散热膜加工行业. 11今年净利增速 30%以上，给予增持评级 . 14给予“增持”评级，业绩稳定增长，估值相对合理. 14附
7、录：三张报表预测摘要 . 16图表目录图表 1：手机产量预测. 4图表 2：平板产量预测. 4图表 3：中国笔记本产量预测 . 5图表 4：联想超过 HP 成为笔记本出货量第一大 . 5图表 5：手机电脑所需功能件计算 . 5图表 6：中国功能件市场需求测算（万件）. 6图表 7：产能向大陆转移图. 6图表 8：公司净利润增长情况 . 7图表 9：公司净利率水平对比 . 7图表 10：公司毛利率水平对比 . 7图表 11：公司费用率对比 . 7图表 12：公司的研发费用占比比较 . 8图表 13：公司的存货周转速度对比 . 8图表 14：笔记本电脑用内、外部功能性器件. 8图表 15：手机用内
8、、外部功能性器件 . 8图表 16：募投产能扩大一倍以上 . 9图表 17：公司主要客户以及终端客户 . 9图表 18：和国内其他功能件企业投资比较 . 10图表 18：EMI 行业毛利率 . 11图表 19：小米，联想手机出货量 . 12图表 20：石墨散热膜 . 12- 2 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表 21：石墨和铜铝的导热系数比较 . 12图表 22：石墨材料散热示意图 . 13图表 23：石墨散热膜物理特性 . 13图表 24：盖板玻璃设备全球出货量（百万台） . 13图表 25：盖板玻璃未来市场需求所占比例 . 13图表 26：同类可比公司 PE . 14图表 27：公司
9、历史 PE . 14图表 28：销售预测 . 15- 3 -敬请参阅最后一页特别声明万台百万支公司研究行业增长加市占率提升，市场空间上升终端带动功能件市场增长，Ultrabook 是新亮点2010-2012 年是智能终端市场的爆发式增长的阶段，随着市场接受度的提高以及市场竞争激烈程度的提升。在 2013 年及以后的平板和手机都能将享有 20%-30%的增长。中国市场增长略低于全球市场。2012 年 1-6 月，中国市场，手机上市新品 2099 款。预计 2012 年手机市场整体可以达到出货量为 4.2 亿台。其中智能手机占比 61%。目前中国智能手机的普及率约为 25%，明年普及率将大幅提升。
10、平板市场龙头目前仍旧是苹果，在 iPAD3 与 iPAD mini 的推动下，苹果市占率将会达到 61.4%左右。但是在 2013 年之后，搭载 Win 8 系统和 Android 系统的各类平板将推动平板在全球市场增长 43%，在中国市场增长 30%左右。图表1：手机产量预测中国手机市场出货量预估图表2：平板产量预测2010-2013年平板出货量预估年平板出货量预估30025020015010050100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%250002000015000100005000300%250%200%150%100%50%功能手机0200
11、9211201025320112512012E2022013F164-40.00%0全球平板机出货（万台）中国平板机出货（万台）20101670170201162406502012E103258502013F1478611052014F1916714140%智能手机功能手机YOY446919.91%106-0.79%188-19.52%256-18.81%全球YOY中国YOY273.65%282.35%65.46%30.77%43.21%30.00%29.63%27.96%智能手机YOY56.82%53.62%77.36%36.17%来源：拓墣 研究所 国金证券研究所笔记本电脑市场虽然今年在增
12、速缓慢，仅有个位数的增长，但是预计未来在新型笔记本的出现和 Win8 的推动下，增长率将上升。未来笔记本的增量市场主要是在超级本等新型笔电和新兴市场。新型笔电也会强调功能件研发在不同笔电中的重要性。未来新兴市场为成长主要动力，短时间内 Ultrabook 的渗透率仍有待观望。笔记本市场的需求增速逐渐减缓，受到欧美笔记本市场需求减缓冲击，2012 年笔记本出货 2.09 亿台近乎零成长预计 2013 年笔记本在 Ultrabook 与 Win8 的带动下，笔记本的出货量将小幅成长至 2.16亿台，年增 3.4%。新开拓客户联想 2013 年的出货量计划为 3000 万台。联想在 2012 年第三
13、季度的时候首次超越惠普成为全球第一大 PC 商。联想积极收购，以价格战占领专业市场领域，在过去 2 年获得了很大份额增长，超过整个产业的增长率。未来笔记本电脑将以更多混合型出现，笔记本和平板的混合体等，通过搭载不同内容程式，进一步渗透入细分市场领域。Ultrabook 未来是公司业务增量空间。Ultrabook 是英特尔和微软合力推出的移动时代的 PC，其轻薄，迅速启动和长待机的功能是未来的 PC 趋势。目前限于价格过高而没有快速占领市场。但是作为未来的技术趋势，随着芯片、触控、SSD 和机壳厂商的工艺进步成本降低，Ultrabook 将会提高渗透率。由于现有 PC 市场已经较为饱和，在 20
14、12 年全球 PC 出货量略有下滑。2011 年也只有 4%左右的增长，未来笔记本市场的增量就在于超- 4 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究级本的全面取代效应。公司已经开始和 intel 合作研发第三代超级本，未来也有希望和联想以及华硕合作超级本项目。超级本提高功能件加工附加值。相较于普通的笔记本电脑，超级本对于功能件的薄度和加工精度要求更高，数量更多。超级本整体所需要的功能件比普通笔记本所需的价值高出 62%左右。图表3：中国笔记本产量预测中国笔记本的出货量(万台)图表4：联想超过 HP 成为笔记本出货量第一大联想惠普出货量比较（百万台）70006000500016.00%14.00%12
15、.00%20.018.016.014.020%18%16%14%4000300020001000010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%超级本普通笔记本普通笔记本增12.010.08.06.04.02.012%10%8%6%4%2%惠普联想惠普市占率联想市占率201020112012201320140.00%来源：拓墣 研究所 Gartner 国金证券研究所基础性功能件是消费电子中不可替代的部件，种类繁多，工艺难度主要是做精做薄。智能终端，超级本等更高性能的消费电子对于功能件的需求更大。因此功能件市场空间随着消费电子市场的增长而同步增长。功能件未来的需求增长同步消费电子
16、。电脑和平板所需的功能件基本相同，一般平板或电脑所需的功能件为 55 个，而手机需要的功能件略有不同，同时数量更少在 17 个左右。功能件所占终端成本较低，终端对功能件价格敏感性较低。由于功能件所占终端成本比例极低，约为 2%左右。对于终端厂商来说，功能件的价格降低比例有限，从而保证了功能件相对于低成本的高毛利率优势。图表5：手机电脑所需功能件计算电脑笔记本 手机内部功能件外部功能件总共粘贴绝缘屏蔽缓冲背光触控视窗防护12111217111555226217来源：国金证券研究所整理未来行业空间巨大，年增速在 20%以上。根据我国平板手机以及笔记本电脑的出货量和公司给出的单个终端所需要的功能件个
17、数测算，我国在 2013年到 2014 年的功能件需求为 33 亿和 40 亿个，未来两年增速保持在 20%左右。而手机功能件需求量则保持在 28%左右的增速。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表6：中国功能件市场需求测算（万件）20102011201220132014普通笔记本55超级本55平板55电脑功能件需求量增长率智能手机17手机功能件需求量增长率326517957500170935018892569001173003062253722204710006503575024046027%1060018020042066037%40152208251951072585046750
18、27830016%1880031960059790042%42202321007203960011056077533247519%2560043520076767528%441424277013067183014147777039237018%3270055590094827024%来源：拓墣 研究所 国金证券研究所整理功能件产能转移趋势明显，公司市占率将提高公司目前在国内功能件制造行业的市占率在 4%左右，在未来产能不断向大陆转移和公司产能不断释放的趋势下，市占率有望提升，逐渐在行业中扩大规模。公司受益于 PC 和手机产业从美国向台湾再向大陆发生的产业迁移。由于大陆的低人工成本，政策扶持，融
19、资条件和产业集群等比较优势，以及大陆企业逐渐上升的企业管理水平和科技研发能力，消费电子制造业从起源国美国开始逐渐通过台湾向新兴科技制造地大陆迁移。与美国的高人力成本和台湾日益上升的人力成本相比，大陆现在仍处于低人力成本红利期。为了压缩成本提高盈利水平，大部分的国际电子消费品牌在对大陆制造代工企业进行质量和生产过程的考察后逐渐向大陆转移产能。国际公司在经过百年和数十年的经营后，已经进入了公司的成熟期，并且业务分散，大陆企业继承了台湾企业的“高精专”精神，公司在功能件细分领域进行技术深入研发，获得更快的相应下游的优势。图表7：产能向大陆转移图美国新加坡中国功能件跨国企业纷纷在大陆建立本地化研发中心
20、和加工工厂台湾来源：国金证券研究所 整理与公司在同一领域的功能件国际公司主要有美国的捷普（Jabil），贝迪（Brady），新加坡的赫比（Hi-P）。相对于这些早已经发展起来的国际公司，安洁科技的人工成本低，毛利率也处于高水平，因此，公司净利率水平远高于国际其他同类可比公司，尤其在 2011 年欧债危机之后，公司净利率水平上扬和竞争对手下降形成鲜明对比。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究低人工成本和高管理水平降低费用，提高净利润：公司生产产品具体质量标准执行客户要求并满足国际标准，在成本控制方面，由于中国的低人工成本和良好的费用管理水平，费用水平较低。研发设计相较于普通代工带来高毛利：
21、公司的主营业务功能件由于占终端设备成本低，对于下游终端厂商的议价能力较强。相对于捷普公司等代工厂商，公司产品定价中不仅包含了原料及加工费，还包含了参与客户设计研发产品形成的附加值。公司的报价模式是“销售价格材料费加工费包装运输费税金合理利润”。保证研发费用支出支持未来公司成长：公司从上市之前开始就不断的加大研发的支出，从最开始 1%增加到现在营业收入的 3%以上，达到老牌功能件公司贝迪的研发支出水平，未来公司仍将加大研发费用支出为成长注入强心剂。经济衰退下消费电子的大热带动了对上游的功能件需求。公司因为只面对消费电子最终客户，在整体经济环境下行的情况下，整体营收没有缩减反而上升，这和公司对应的
22、大客户在消费电子领域强劲表现有关。2012 年其他几家功能件企业的净利率水平下降较快，这是由于贝迪，捷普等公司主营业务所面对的终端客户分布于各个行业，而军事，洁净能源等行业在去年的需求下降带来的营收削减，规模效应消失。图表8：公司净利润增长情况净利润增长率100%50%图表9：公司净利率水平对比净利率水平对比40.00%30.00%20.00%2009201020112012Q30%10.00%-50%0.00%-100%20082009201020112012Q3-10.00%Hi-PJabilBrady安洁-150%Hi-PJabilBrady安洁-20.00%来源：公司公告 国金证券研究
23、所图表10：公司毛利率水平对比毛利率水平对比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%图表11：公司费用率对比财务管理销售费用水平对比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%20082009201020112012Q30.00%Hi-PJabilBrady安洁20082009201020112012Q3Hi-PJabilBrady安洁来源：公司公告 国金证券研究所- 7 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表12：公司的研发费用占比比较研发费用所占比率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%
24、1.50%1.00%图表13：公司的存货周转速度对比存货周转天数对比706050403020100.50%0.00%20082009201020112012Q3020082009201020112012Q3Hi-PJabilBrady安洁JabilBrady安洁来源：公司公告 国金证券研究所积极开拓非苹果用户，改变单一依赖苹果的格局传统功能件业务产能释放，今年提升 30%-60%的产能的产能公司基础功能件加工制造工艺方面的研发水平较强，参与客户研发获得核心竞争力，以稳定的大客户资源为依托，其功能性器件设计制造水平和业务规模在同行业中处于领先地位。公司主营业务为电脑和通讯类功能件，属于智能终端必
25、备的部件，主要分为内部功能件如（粘贴类、绝缘类、缓冲类、屏蔽类、导电类等）和外部功能件如（触摸鼠标板、背光铭牌、视窗防护屏等）等。公司将用募投资金增加生产设备，在辊刀机相关的生产工艺进行研发改进，大大提高了生产加工效率，并实现复合、冲压、转帖、去废边等多种生产工序一次合成，大大降低了人力需求，比传统模切设备速度大幅提高，产能大幅提升。图表14：笔记本电脑用内、外部功能性器件图表15：手机用内、外部功能性器件来源：招股说明书、国金证券研究所产能提升，有利于拓展客户保证客户供货。在 2012 年，公司募投产能达产为一半左右。相较于 2011 年产能提升 40%，今年公司预计产能还会提升 30%-6
26、0%。公司还投资成立子公司苏州福宝光电，扩大笔- 8 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究记本功能件产能。预计 2014 年能全部投产。产能扩大为拓展客户供货奠定基础并且可满足客户多样化和分离生产的要求。图表16：募投产能扩大一倍以上募投项目计算机内部功新增产能 原有产能 扩张率 总投资建设期能件计算机外部功4.93 亿片 4.4亿片112.05%能件0.59 亿片 0.105亿片 561.90% 2.83亿2年来源：招股说明书 国金证券研究所 整理积极拓展非苹果客户，降低单一客户风险苹果作为公司的第一大客户，在上市初期，业务收入占总体收入的 55%左右。虽然受益大客户的订单爆发，但是公司在控制
27、单一客户风险方面积极努力，不断拓展非苹果用户，切入其他知名客户供应链。公司除了和现有客户深度合作，还积极开拓智能终端行业的新生力量。其中笔记本和平板客户主要是苹果、惠普、帮诺、华硕，今年新增客户联想。而智能手机客户主要是苹果，摩托罗拉，2013 年新增客户为魅族和小米。苹果作为公司的重要客户之一，其订单释放会影响公司业务。但是目前公司主要专注于平板和笔记本功能件业务，而苹果平板销量在 iPADmini 的推动下，无降反升，未来公司仍将积极开发其他客户，减少单一客户在业务收入中的比例。图表17：公司主要客户以及终端客户笔记本电脑品牌终端厂商苹果、惠普、华硕、索尼、戴尔等手机品牌终端厂商消费电子产
28、品代工商苹果、RIM、索尼爱立信、摩托罗拉等富士康、广达、伟创力、英业达、和硕等新普（电池）、顺达（电池）、上海比亚迪消费电子产品组件生产商（机壳组件）、庆业电子（散热模组）、富士康（机壳组件）、维讯（FPC）可利科技（铝镁合金）、日腾电脑配件（冲大型机构件厂商压）、展运（塑胶）、圣美精密工业（塑胶）、英济股份（塑胶）等来源：公司招股说明书 国金证券研究所非苹果客户带来营收规模，但未来难以保持目前高毛利水平。苹果和非苹果客户的供应链管理模式不同，对于功能件定价模式也会有差异。相较于苹果直接指定二级供应商的供应链方式，非苹果终端采购商主要通过代工厂进行采购，成本施压会较严重。苹果对智能终端等内部
29、件原材料供应商有较高要求，会直接指定二级供应商，一级供应商需要在指定的范围内选择二级供应商。这样对于二级供应商来说，订单较稳定，定价能力较强和苹果直接协商。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究功能件总体成本占到苹果智能终端总成本的 1%-2%，苹果为了追求极致完美，在现有低 BOM 的情况下，给予功能件较高的定价。苹果手机和平板对于功能件价格敏感性并不高。非苹果阵营一般采取的是开放式的供应链体系，BOM 较苹果体系偏高。同时代工厂商自行选择原材料供应商，这对于二级供应商来说议价能力相对较弱，订单稳定性也会相应减弱。功能件加工技术和投资高于国内竞争对手公司属于 EMI 电子屏蔽材料行业。国
30、内 EMI 产品品种单一，主要集中在服装、电器、建材和通讯等。需求潜力巨大，产能不足。随着市场上对 EMI产品的需求不断增长，行业内企业数量逐年递增，整个市场发展较新，尚无垄断型的品牌。公司在传统内部功能件的加工上深入钻研，在技术效率、切割精度、材料利用度和表面美观度等方面都属于行业前列，与其他国内加工企业相比，在工艺设计和加工精度上以及产能方面都享有龙头优势。公司的整体成型技术，精密贴合技术和高精密 CNC 加工成型技术的精度都可以达到0.05 毫米-0.1 毫米。同时在人工操作较多的背胶贴合等技术上进行改进，降低作业难度，提高效率，减少气泡。公司与国内行业同业竞争者相比，资产投资和工作效率
31、属于行业前列。公司的厂房投资仅次于蓝思科技，同时公司人均产值是行业其他公司的数倍，人力投资同样在行业中较大规模。图表18：和国内其他功能件企业投资比较总投资员工占地面积上艺工业苏州佳值电子1500万美元 800人6000多平方米6600多平方米景嘉电子绝缘材料 300万美元蓝思科技深圳飞荣达7000人800人300000多平方米35000多平方米安洁科技1000多人 35000多平方米来源：招股说明书 国金证券研究所整理公 司 2012 年 业 绩 快 报 公 布 ， 今 年 营 业 增 长 29.95% ， 净 利 润 增 长83.11%，业绩高增长是由营收上升和毛利率上升接近 10%带来的
32、。公司研发附加值和辊刀机投资提高了工作效率和毛利率，未来随着新产品推出，毛利率会逐渐下降。公司今年毛利率高于行业平均是因为功能件技术附加值逐渐提高，对设计加工企业来说增加技术难度和科技需求。粘合类产品采用新型无机材料作为胶粘剂主体；屏蔽类产品应用低反射、高吸收、质量轻、频带宽和性能好的电磁屏蔽材料，提高光电显示的抗干扰性能。辊刀机是实现高度自动化的一种设备，可以将自动喷码、排废等工序一体化，一台机器可以减少 50 位员工，减少成本提高效率。2013 年公司将从现有的 18 台辊刀机增加到 24 台，未来工作效率将和 2012年一样大幅提升。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表19：
33、EMI 行业毛利率EMI行业毛利率行业毛利率35.90%35.80%35.70%35.60%35.50%35.40%35.30%35.20%35.45%35.79%35.44%35.85%毛利率2006200720082009来源：中国市场调查研究中心 国金证券研究所拓展产品线，新增石墨膜、天线和基板玻璃加工业务顺应大屏 4 核时代，切入石墨散热膜加工行业把握智能终端性能功耗提高的趋势，公司开始拓展散热膜膜切加工业务。公司初期业务开展主要用于手机，未来将会拓展到触控笔记本。石墨散热膜业务可以借助现有先进管理经验、加工设备和已拓展客户，起步更快。公司依托自身平台接洽到上游供应商，石墨散热膜最主要
34、的是供应源受限。公司在石墨散热膜方面的技术储备和上游材料储备充分，目前供货源稳定，今年将增至 30 条产线。每条产线可生产 150 平方米。未来在笔记本电脑、智能手机和平板方面都会用到石墨散热膜。目前公司主要供给手机品牌主要是魅族，小米手机。未来有望打入现有客户的触控笔电和智能手机。随着四核大屏手机和平板的普及，散热已经成为智能终端需要考虑的重要环节。石墨散热膜由于水平导热系数较高，同时垂直导热系数较低，可以减少手机局部热点，较好的扩散和均匀热量。公司已经开始涉足石墨散热膜领域的业务，主要供给给魅族手机，未来望进入联想手机。由于石墨散热膜具有较高的水平导热系数，因此，它能够将热量进行快速的水平
35、方向的传导，使水平方向整个表面热量分布均匀，消除局部热点。同时石墨的垂直导热系数很低，可以起到隔热的作用，因此散热膜一方面将热量均匀，缓解了手机内部的局部过热。同时，它在热量还没有传至外壳之前就将其快速地扩散了，从而使设备的手感不至于过烫。手机和平板的发热源主要集中在 CPU，Flash 芯片，屏幕及电池上。以小米为例，一部手机要一个 7 字形的石墨散热片贴附在 CPU 和 Flash芯片上，一张较大的石墨散热片贴在手机中间金属板的反面，对应屏幕的后部。目前采用石墨散热片的移动设备有 iPhone，iPAD 和小米和 OPPOFinder 5 等 。 石 墨 散 热 材 料 已 大 量 应 用
36、 于 通 讯 工 业 、 医 疗 设 备 ，SONY/DELL/Samsung 笔记本，中兴手机，Samsung PDP, PC 之内存条，LED 基板等散热。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明0公司研究图表20：小米，联想手机出货量联想小米手机出货量20.015.010.05.00.0来源：国金证券研究所2011联想小米2012图表21：石墨散热膜图表22：石墨和铜铝的导热系数比较各种材料的导热率（a-b方向）热传导片不锈钢氧化镁合金铝铜石墨导热片 100m石墨导热片 70m石墨导热片 25m金刚石200 400 600 800 100012001400160018002000导热率 W/
37、(m.K)来源：公开资料 国金证券研究所- 12 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表23：石墨材料散热示意图图表24：石墨散热膜物理特性材料铝铜石墨导热系数200380水平方向：100-1500垂直方向：5-60导电系数 simens/m3*1076*107-2*105100密度 g/cm32.78.960.7-2.1来源：国金证券研究所设立台湾公司涉足天线研发，瞄准未来盖板玻璃产业公司 2012 年 8 月公告成立台湾安洁公司，主要研发和公司主营业务相关的笔记本电脑和手机天线等相关产品，为公司进军高端天线领域赢得更好的发展机遇。天线业务研发团队设在台湾，吸取学习台湾代工的经验技术。大陆团
38、队主要在制造生产方面，公司正在积极吸纳射频人才，目前规划是从路由器导入天线市场，将来再进入手机市场。目前潜在客户为亚讯和中华电信。盖板玻璃业务将是公司考虑发展的下一个增长点。资金充足和大客户资源是公司的优势，未来将投资技术研发资源和相关设备。盖板玻璃将成为公司发展的战略规划之一，但是目前还没有任何实质进展。盖板市场的未来增速将会保持在 20%左右，平板电脑和手机的屏幕盖板玻璃液晶需求量占 90%以上。2013 年需要盖板玻璃的设备总体出货量在 12 亿台。图表25：盖板玻璃设备全球出货量（百万台）图表26：盖板玻璃未来市场需求所占比例来源：NPD DisplaySearch 国金证券研究所-
39、13 -敬请参阅最后一页特别声明706050403020100公司研究今年净利增速 30%以上，给予增持评级以上，给予增持评级给予“增持”评级，业绩稳定增长，估值相对合理我们预测公司 2012-2014 的归属股东净利润为 189.09，280.65 和 348.08百万元，EPS 为 1.56，2.33 和 2.90 元。对应 2012-2014 年 PE 为 30，19，15 倍。同类可比公司的 2013 年平均 PE 为 20 倍，公司 2013 年的估值属于行业平均水平。从公司历史 PE 角度来看，公司 PE 常年在 25 倍以上，1 月份以来 PE 首次触 20 倍线，在历史估值情况
40、来看，目前估值较低。公司目前 PE 估值较为合理，明年净利润增速预估在 30%以上，给予“增持”评级。非苹果客户积极拓展在进行中，但是由于目前苹果客户在整体业务比例中占比较高，客户结构调整的过程需要 2-3 年时间。并且非苹果客户开放式供应链结构将降低公司毛利率，因此我们给予公司 24 倍的估值，目标价为 55.92 元。重要财务预测假设由于功能件行业市场份额相对较为分散，同时非苹果用户开拓对于公司定价和毛利有影响。我们认为未来几年的毛利率难以保持 2012 年的高水平，以每年 4%-4.5%的速度下降。苹果在总体业务的比例也会下降，未来公司单一客户的业务比例将会控制在 40%以下。公司积极开
41、展新业务，玻璃基板业务仍在筹措阶段，尚未进行实质性投资。天线业务在台湾研发刚刚开展，今年放量有限，具体研发设计被市场的接纳程度还要观察。石墨散热膜业务目前已经切入新客户，供应商和技术设备都已到位，未来还有希望切入现有客户，我们认为今年将贡献 400万收入，明年将大幅提升。图表27：同类可比公司 PE同类可比公司PE图表28：公司历史 PE证券代码601231.SH证券名称环旭电子预测市盈率17.56300115.SZ300128.SZ300083.SZ002475.SZ平均市盈率长盈精密锦富新材劲胜股份立讯精密20.1621.3822.623.1820.976安洁科技5.00x10.00x15
42、.00x20.00x25.00x来源：iFinD 国金证券研究所- 14 -敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表29：销售预测项目20112012E2013E2014E电脑外部功能件销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重37.09#DIV/0!31.50%11.68#DIV/0!7.87%7.02%11.27-69.62%29.28%3.30-71.76%1.83%1.17%14.8231.51%26.35%3.9118.36%1.44%0.92%22.5151.88%24.13%5.4339.09%1.53%0.99%电脑内部功
43、能件销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重386.1736.53%141.0681.89%84.75%541.8540.31%48.55%263.0786.50%87.92%92.88%932.0972.02%43.70%407.2854.82%90.61%95.73%1,317.5641.36%40.02%527.2329.45%89.49%96.08%通讯外部功能件销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重0.751101.07%24.08%0.18832.96%0.
44、16%0.11%0.9527.21%20.91%0.2010.46%0.15%0.07%0.80-16.55%18.82%0.15-24.90%0.08%0.04%1.0430.33%17.23%0.1819.36%0.07%0.03%通讯内部功能件销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重36.6358503.78%25.05%9.1847264.83%7.77%5.51%46.8027.79%23.29%10.9018.78%7.59%3.85%39.24-16.17%20.96%8.22-24.55%3.81%1.93%51.1
45、430.33%19.20%9.8219.36%3.47%1.79%石墨散热片销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重0.00-100.00%47433.12%0.00-100.00%0.00%0.00%0.00#DIV/0!25.00%0.00#DIV/0!0.00%0.00%4.20#DIV/0!25.00%1.05#DIV/0!0.41%0.25%19.95375.00%25.00%4.99375.00%1.36%0.91%天线销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重
46、其他20.006.001.94%1.41%40.00100.00%30.00%12.00100.00%2.72%2.19%销售收入（百万元）增长率（YOY）毛利率毛利（百万元）增长率（YOY）占总销售额比重占主营业务利润比重销售总收入（百万元）销售总成本（百万元）毛利（百万元）平均毛利率10.9439.67%4.342.32%2.61%471.59305.15166.4435.29%15.4541.22%37.24%5.7632.57%2.51%2.03%616.33333.11283.2245.95%17.5313.46%33.52%5.882.11%1.70%1.38%1028.68603
47、.25425.4341.36%20.1314.79%30.16%6.073.31%1.37%1.11%1472.32923.60548.7337.27%来源：国金证券研究所- 15 -敬请参阅最后一页特别声明464公司研究附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2009201020112012E2013E2014E2009201020112012E2013E2014E主营业务收入增长率主营业务成本% 销售收入毛利% 销售收入营业税金及附加% 销售收入营业费用% 销售收入管理费用% 销售收入息税前利润（EBIT ）% 销售收入财务费用% 销售收入资产减值损失公允价值
48、变动收益投资收益% 税前利润营业利润营业利润率营业外收支209-12961.7%8038.3%00.2%-41.8%-104.8%6631.5%00.1%0000.0%6531.2%-128033.8%-17763.3%10336.7%00.0%-51.8%-207.3%7727.6%-31.0%-1000.0%7426.2%047469.3%-30363.9%17136.1%00.0%-71.4%-377.8%12726.9%-51.2%-4000.0%11824.9%161630.0%-33354.0%28346.0%-10.1%-101.7%-6310.3%20934.0%13-2.1%
49、-2000.0%22035.7%01,02966.9%-60358.6%42541.4%00.0%-171.6%-939.0%31630.7%9-0.9%-1000.0%32331.4%11,47243.1%-92462.7%54937.3%00.0%-231.5%-1329.0%39326.7%5-0.3%-1000.0%39726.9%1货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产% 总资产长期投资固定资产% 总资产无形资产非流动资产% 总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计358822214775.0%03618.
50、5%124925.0%1960321648004814801964511028619059.9%011436.0%1212740.1%3173756810100102215031761918565487385.3%013713.4%1215114.7%1,024070676007694801,02462621449989872.8%131425.5%1933627.2%1,23407539115001151,12001,23461934489161,06963.6%058434.8%2561136.4%1,68012113843301003011,37901,680619485138201,2
51、6360.5%079238.0%3082539.5%2,08812720454385103861,70202,088税前利润利润率6530.9%7426.4%11925.1%22035.7%32431.5%39827.0%比率分析所得税-16-18-18-33-49-602009201020112012E2013E2014E所得税率25.3%24.9%15.0%15.0%15.1%15.0%每股指标净利润少数股东损益归属于母公司的净利净利率4804823.0%5505519.8%101010121.3%187018730.4%275027526.8%338033823.0%每股收益每股净资产每
52、股经营现金净流每股股利1.2063.6981.2230.0000.6162.3910.2840.0000.8427.9010.3670.3001.5609.3301.7850.1302.29411.4941.6160.1302.81814.1812.2070.130回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率32.60%25.78%10.66%16.72%19.95%19.87%2009201020112012E2013E2014E总资产收益率24.55%17.51%9.87%15.16%16.38%16.20%净利润4855101187275338投入资本收益率33.23%23.04%11.
53、42%15.88%17.89%18.27%少数股东损益000000增长率非现金支出15232937主营业务收入增长率 17.22%33.77% 69.34%29.96%66.90%43.13%非经营收益营运资金变动经营活动现金净流0-4493-38266-784402143-1131947-117265EBIT 增长率净利润增长率总资产增长率20.66%26.38%36.83%17.47% 64.65%15.02% 82.14%61.30% 223.18%64.33%85.26%20.55%50.92%47.03%36.12%24.51%22.85%24.24%资本开支-29-71-58-20
54、6-302-248资产管理能力投资其他投资活动现金净流股权募资00-2920359-273500-58652-10-207000-302000-2480应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数140.253.280.848.9128.451.890.8129.8113.256.075.8105.7127.353.782.5126.3123.053.883.0100.5121.254.580.472.2债权募资-137-3701217偿债能力其他-25-27-260-20-24净负债/股东权益-23.79%-3.71% -65.34% -55.95% -36.16% -28.
55、90%筹资活动现金净流-6455890101-17EBIT 利息保障倍数472.128.723.3-16.2-35.4-84.4现金净流量14445757-70资产负债率24.69%32.10%7.41%9.30% 17.92% 18.48%来源：公司年报、国金证券研究所- 16 -敬请参阅最后一页特别声明1111161202151205141208031210311301241公司研究市场中相关报告评级比率分析日期 一周内 一月内 二月内买入 0 4 5增持 0 4 4三月内 六月内5 198 24市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2
56、分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建中性减持评分000001.50001.47001.53101.57议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性来源：朝阳永续3.014.0=减持历史推荐和目标定价(人民币)日期 评级1 2012-03-28 增持2 2012-08-22 增持来源：国金证券研究所市价 目标价32.03 33.0733.0755.20 N/A人民币(元)57.8252.8247.8242.8237.82历史推荐与股价2成交量25020015010032.8227.8
57、222.82长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。优化市盈率计算的说明：行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。- 17 -敬请参阅最后一页特别声明500公
58、司研究特别声明：本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随
59、时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多
60、种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。上海电话：(8621)-61038271传真：(8621)-61038200邮箱：邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼北京电话：010-6621 6979传真：010-6621 5599-8803邮箱：邮编：100032地址：中国北京西城区金融街 27 号投资广场 B 座 4 层深圳电话：0755-33516015传真：0755-33516020邮箱：邮编：518026地址：深圳市福田区福中三路诺德金融中心 34B- 18 -敬请参阅最后一页特别声明
