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1、中信证券研究部中信证券研究部刘磊刘磊 杨凡杨凡2010.08电力设备行业研究方法电力设备行业研究方法2n行业特点行业特点 n子行业扫描子行业扫描n估值方法估值方法n投资策略投资策略目录目录3n行业特点行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目录目录4n子行业众多，产品差异化较大子行业众多，产品差异化较大不同用途：发电侧、电网侧、用户侧不同用途：发电侧、电网侧、用户侧种类众多：风电机组、核电机组、火种类众多：风电机组、核电机组、火 电机组、水电机组、变压器、开关、电机组、水电机组、变压器、开关、换流阀、控制保护、变频器换流阀、控制保护、变频器.设备单价：百元设备单价：百元/台亿元台亿元/台台n
2、装备制造业装备制造业 服务于电力工业！服务于电力工业！行业特点行业特点 产品产品5n 投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大景气度受政策影响大n 电力建设与经济发展息息相关电力建设与经济发展息息相关 经济发展经济发展 电荒电荒 电源建设电源建设 电网建设滞后电网建设滞后 投资结构优化投资结构优化行业特点行业特点 需求需求投资结构优化投资结构优化电网：电源向电网：电源向6 6：4 4优化优化6n 投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大景气度受政策影响大n电源：扶持清洁能
3、源发展电源：扶持清洁能源发展新兴能源产业发展规划新兴能源产业发展规划行业特点行业特点 需求需求电源投资结构电源投资结构各类电源投资额（亿元）各类电源投资额（亿元）7两大电网投资规模（亿元）两大电网投资规模（亿元）国网公司投资结构国网公司投资结构n 投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大景气度受政策影响大n 电网：两大电网建设规划电网：两大电网建设规划智能电网、特高压智能电网、特高压/ /直流直流n 总量持平，关注结构调整总量持平，关注结构调整行业特点行业特点 需求需求8n 下游用户数量具有较强的议价能力下游用户数量具有较强的议价能
4、力n 电源：五大发电集团为主，核电还包括中核总、中广核电源：五大发电集团为主，核电还包括中核总、中广核n 电网：仅有两大电网，国网集中招标对电力设备产品价格影响显著电网：仅有两大电网，国网集中招标对电力设备产品价格影响显著n 铁路电气：铁路领域仅有铁道部一家，具有绝对控制力铁路电气：铁路领域仅有铁道部一家，具有绝对控制力行业特点行业特点 价格价格国网集中招标变压器价格走势（万元国网集中招标变压器价格走势（万元/MVA)/MVA)9n 产能扩张速度不同产能扩张速度不同n 轻资产类（光伏电池轻资产类（光伏电池/ /风电机组）快，重资产类（核电设备）慢风电机组）快，重资产类（核电设备）慢n 订单式生
5、产，以销定产，具有一定的成本转嫁能力，订单式生产，以销定产，具有一定的成本转嫁能力，关注大宗原材关注大宗原材料价格的波动料价格的波动行业特点行业特点 产能与成本产能与成本典型典型220kV220kV变压器成本构成变压器成本构成10n 影响需求的重要因素影响需求的重要因素政策与规划政策与规划n 政府：发改委能源局、国资委、财政部、工信部、环保部、水利部政府：发改委能源局、国资委、财政部、工信部、环保部、水利部n 大用户：国网、南网、五大发电集团大用户：国网、南网、五大发电集团n 行业动态与数据行业动态与数据n 行业协会：中电联、中国电器工业协会行业协会：中电联、中国电器工业协会n 具有代表性的大
6、用户数据：国网集中招标数据具有代表性的大用户数据：国网集中招标数据n 大宗原材料价格跟踪大宗原材料价格跟踪n 铜、铝、钢材、硅钢铜、铝、钢材、硅钢n 上市公司披露信息上市公司披露信息研究信息来源研究信息来源11n行业特点 n子行业扫描子行业扫描n估值方法n投资策略目录目录12行业概况：为电力产业链提供装备行业概况：为电力产业链提供装备发电侧发电侧电网侧电网侧用户侧用户侧输变电输变电新能源发电新能源发电传统能源发电传统能源发电节能环保节能环保铁路电气铁路电气二次设备二次设备13子行业及重点公司子行业及重点公司编号编号领域领域重要设备重要设备重点上市公司重点上市公司1新能源发电风电机组、太阳能电池
7、、核电设备（核岛、常规岛）海通集团、金风科技、东方电气、中核科技2传统能源发电电站锅炉、汽轮机、水轮机、发电机东方电气、上海电气、哈空调3输变电变压器、开关、电容器、电感器、电缆、直流换流阀、柔性输电平高电气、许继电气、特变电工、天威保变、荣信股份4二次设备继电保护、用电信息采集、直流电源、监测及测量装置、控制及信号装置许继电气、国电南瑞、国电南自、积成电子5节能环保变频器、余热余压利用、除尘脱硫合康变频、九洲电气、荣信股份、智光电气、众合机电6铁路电气铁路信号通信、牵引变压器、自动过分相、箱式变电站、城轨智能化系统辉煌科技、鼎汉技术、特锐德、赛为智能、卧龙电气141.1 新能源发电新能源发电
8、核电核电核岛核岛常规岛常规岛15我国核电预期发展目标（万千瓦）我国核电预期发展目标（万千瓦）国产化率是核电发展主旋律：国产化率是核电发展主旋律：二代加国产化进程（上）及三代国产化目标（下）二代加国产化进程（上）及三代国产化目标（下）核电设备市场容量巨大核电设备市场容量巨大以以20202020年核电运行年核电运行70007000万千瓦，在建万千瓦，在建30003000万千万千瓦的发展目标计算，我国核电设备市场容量约瓦的发展目标计算，我国核电设备市场容量约41804180亿元亿元。按照国产化率。按照国产化率70%70%的要求粗略估算，的要求粗略估算，本土厂商能分得本土厂商能分得29262926亿元
9、亿元的蛋糕。的蛋糕。1.1 新能源发电新能源发电核电核电16百万千瓦级压水堆核电站主设备国内厂商情况百万千瓦级压水堆核电站主设备国内厂商情况1.1 新能源发电新能源发电核电核电主设备名称主设备名称国产化率国产化率主要厂商主要厂商反应堆压力容器50%一重、二重、上海电气蒸汽发生器70%东方锅炉厂、上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂堆内构件80%上海电气控制棒驱动机构90%上海电气主泵50%哈尔滨电机厂、沈阳水泵厂核泵泵壳70%华锐铸钢稳压器90%东方锅炉厂、上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂主管道70%一重、二重、中船重工、四川化工机械厂、上海大隆机械厂核级阀门50%中核科技环形吊车70%大连起重机厂装卸料设备80
10、%上海电气汽轮机和汽轮发电机60%上海电气、东方电气、哈电辅机80%上海电站辅机厂、上海汽轮机厂、杭州锅炉厂、哈尔滨锅炉厂171.2 新能源发电新能源发电光伏光伏并网太阳能系统并网太阳能系统硅原料硅原料硅片硅片电池电池组件组件装机装机18历年全球光伏新增装机容量历年全球光伏新增装机容量2000-20092000-2009年十年间，全球光伏市场增长年十年间，全球光伏市场增长2525倍，年均复合增长率高达倍，年均复合增长率高达43%43%1.2 新能源发电新能源发电光伏光伏190909全球光伏行业主要厂商市场份额全球光伏行业主要厂商市场份额我国太阳能电池产量世界第一，但三头（市场、技术、原料）在外
11、我国太阳能电池产量世界第一，但三头（市场、技术、原料）在外1.2 新能源发电新能源发电光伏光伏201.3 新能源发电新能源发电风电风电(2) 轮毂轮毂2(3) 变桨系统变桨系统3(1) 叶轮叶轮 叶片叶片1(7) 风速风向采集系统风速风向采集系统7(6) 偏航系统偏航系统6(5) 发电机定子发电机定子5(4) 发电机转子发电机转子4(8) 底板底板8(9) 塔架塔架9直直驱驱式式双双 馈馈 式式21全球风电新增装机容量（万千瓦）全球风电新增装机容量（万千瓦）中国风电新增装机容量及预测中国风电新增装机容量及预测 （万千瓦）（万千瓦） 近年我国风电以每年翻番的高速发展，至近年我国风电以每年翻番的高
12、速发展，至0909年底累计装机容量已达年底累计装机容量已达25812581万千瓦万千瓦 根据预期的规划目标，根据预期的规划目标，20202020年我国风电装机容量将达到年我国风电装机容量将达到1.51.5亿千瓦亿千瓦1.3 新能源发电新能源发电风电风电220909年中国风电新增装机市场份额年中国风电新增装机市场份额0909年全球风电新增装机市场份额年全球风电新增装机市场份额华锐、金风、东电稳居国内市场三强，并进入全球华锐、金风、东电稳居国内市场三强，并进入全球1010强。国内前六名厂商占据强。国内前六名厂商占据75%75%的份额，市场集中，整机龙头企业议价能力强。的份额，市场集中，整机龙头企业
13、议价能力强。1.3 新能源发电新能源发电风电风电23我国风电累计装机与累计并网装机容量（万千瓦）我国风电累计装机与累计并网装机容量（万千瓦）n有助于解决间歇式新能源并网与削峰填谷等问题有助于解决间歇式新能源并网与削峰填谷等问题n初步测算，到初步测算，到2020年大规模储能市场需求约年大规模储能市场需求约1.1亿千瓦，市场容量亿千瓦，市场容量5500亿元亿元1.4 新能源并网新能源并网大规模储能大规模储能某电网负荷与风电出力曲线比较某电网负荷与风电出力曲线比较24n 主流技术路线包括：锂离子主流技术路线包括：锂离子/钠硫钠硫/钒电池、抽水蓄能钒电池、抽水蓄能n 锂电池在电网项目中抢得先机，其发达
14、的产业链有可能使成本快速下锂电池在电网项目中抢得先机，其发达的产业链有可能使成本快速下降降1.4 新能源并网新能源并网大规模储能大规模储能工程工程建设规模建设规模储能系统储能系统供货方供货方国家电网国家风光储联合示范工程总规模：风电300-500MW，光伏发电100MW，储能电站110MW；一期：风电100MW，光伏发电50MW，储能电站20MW14MW4h磷酸铁锂电池储能系统+4MW6h磷酸铁锂电池储能系统-国家风电研究检测中心30台风电机组检测机位，2.5MW储能装置0.5MW/1MWh全钒液流电池储能系统+MW级钠硫电池储能系统+1MW锂离子电池储能系统北京普能（钒电池）上海世博区智能电
15、网综合示范工程储能系统建设100kW100kW8h钠硫电池储能系统上海硅酸盐研究院思源电气（电力电子）南方电网电池储能站试点项目MW级5MW4h锂离子蓄电池比亚迪成飞集成（中航锂电）深圳坪山储能电站1MW1MW4h磷酸铁锂比亚迪电网公司储能试点工程电网公司储能试点工程252.1 传统能源发电传统能源发电火电火电 煤煤 石油石油 天然气天然气（化学能）（化学能）锅炉锅炉 过热蒸汽过热蒸汽 （热势能）（热势能）汽轮机汽轮机发电机发电机 转子转动转子转动（机械能）（机械能） 转子转动转子转动（机械能）（机械能）连连轴轴器器升压变压器升压变压器 感应电流感应电流（电能）（电能） 输电网输电网用户用户热
16、电联产热电联产（热水、蒸汽）（热水、蒸汽）26n 工况参数向超临界、超超临界过渡工况参数向超临界、超超临界过渡n 超临界：超临界： 蒸汽压力蒸汽压力 22MPa 22MPa 温度温度540540560 560 n 超超临界：蒸汽压力超超临界：蒸汽压力 35MPa 35MPa 温度温度580580n 机组容量向机组容量向6060万千瓦、百万千瓦机组过渡万千瓦、百万千瓦机组过渡n 2000-2009 2000-2009年，年，3030万千瓦及以上火电机组占全部火电机组的比重从万千瓦及以上火电机组占全部火电机组的比重从43%43%提高到提高到69%69%，火电机组平均单机容量从，火电机组平均单机容量
17、从5.45.4万千瓦提高到万千瓦提高到10.310.3万千瓦。万千瓦。n 市场格局稳固，设备向高端发展的趋势有利于东方电气、上海电气、市场格局稳固，设备向高端发展的趋势有利于东方电气、上海电气、哈动力三大制造商强者恒强哈动力三大制造商强者恒强2.1 传统能源发电传统能源发电火电火电都是为了提高热效率！都是为了提高热效率！272.2 传统能源发电传统能源发电水电水电283 输变电设备输变电设备29n 作为主要输变电设备之一，变压器国网集中招标容量和电网投资紧密相关作为主要输变电设备之一，变压器国网集中招标容量和电网投资紧密相关n 高端市场（电压等级高）门槛较高，低端市场（电压等级低）竞争较为激烈
18、高端市场（电压等级高）门槛较高，低端市场（电压等级低）竞争较为激烈n 在高端市场，国内龙头已经具备一定实力：政策倾斜在高端市场，国内龙头已经具备一定实力：政策倾斜+技术与经验的积累技术与经验的积累变压器招标与电网投资对应关系变压器招标与电网投资对应关系3 输变电设备输变电设备* 集中招标和次年投资相对应，后移一年集中招标和次年投资相对应，后移一年0909年变压器国网集中招标市场份额年变压器国网集中招标市场份额750kV220kV303 输变电设备输变电设备 输变电一次主设备输变电一次主设备变变压压器器组组合合电电器器断断路路器器隔隔离离开开关关特特变变电电工工电电抗抗器器电电容容器器互互感感器
19、器绝绝缘缘子子导导线线电电缆缆光光缆缆避避雷雷器器铁铁塔塔直直流流换换流流阀阀中中国国西西电电天天威威保保变变平平高高电电气气许许继继电电气气主主要要设设备备重重点点上上市市公公司司3106-0906-09年国网主设备集中招标市场份额年国网主设备集中招标市场份额变压器变压器组合电器组合电器断路器断路器隔离开关隔离开关3 输变电设备输变电设备传统强者：沈西保、三大开关传统强者：沈西保、三大开关32n为了保护输变电一次设备正常运转及电网监控调度的各种保护、调为了保护输变电一次设备正常运转及电网监控调度的各种保护、调节、监测及自动控制设备节、监测及自动控制设备n二次设备具有类似于软件的产品升级换代周
20、期，一般每二次设备具有类似于软件的产品升级换代周期，一般每45年就需更年就需更新换代，带来源源不断的市场需求新换代，带来源源不断的市场需求n智能电网的建设为二次设备提供了巨大的市场机会，预计未来几年智能电网的建设为二次设备提供了巨大的市场机会，预计未来几年在电网投资总量稳定的情况下，二次设备将以超过在电网投资总量稳定的情况下，二次设备将以超过20%的年均增速的年均增速增长增长n二次设备覆盖电力系统各个环节，智能变电站、配电自动化等将是二次设备覆盖电力系统各个环节，智能变电站、配电自动化等将是建设重点。建设重点。4 二次设备二次设备3308-0908-09年国网二次设备集中招标市场份额年国网二次
21、设备集中招标市场份额4 二次设备二次设备许继电气、国电南瑞、国电南自是二次设备龙头许继电气、国电南瑞、国电南自是二次设备龙头保护类保护类变电自动化变电自动化34n 节能：变频器、余热余压利用节能：变频器、余热余压利用 环保：除尘脱硫环保：除尘脱硫n 变频器变频器n节能效果显著，大规模推广中，节能效果显著，大规模推广中，08年高压变频器市场规模达年高压变频器市场规模达35亿元，潜在市场容量巨大亿元，潜在市场容量巨大n 国产品牌已成主流，低端市场渐成红海国产品牌已成主流，低端市场渐成红海5 节能环保节能环保0808年高压变频器市场份额年高压变频器市场份额高压变频器市场容量高压变频器市场容量35n
22、铁路电气涵盖电气化铁路和城市轨道交通中的电气铁路电气涵盖电气化铁路和城市轨道交通中的电气/智能化设备智能化设备5 铁路电气铁路电气主主要要设设备备重重点点上上市市公公司司36n 未来五年铁路电气未来五年铁路电气2800亿市场，未来十年轨道电气亿市场，未来十年轨道电气2500亿市场亿市场n 铁路电气设备市场较为封闭，竞争相对缓和，企业利润空间具备保障铁路电气设备市场较为封闭，竞争相对缓和，企业利润空间具备保障n 全面国产化是轨道智能化发展的主旋律，本土企业市场份额将逐渐提高全面国产化是轨道智能化发展的主旋律，本土企业市场份额将逐渐提高5 铁路电气铁路电气铁路电气设备市场容量（亿元）铁路电气设备市
23、场容量（亿元）轨道电气设备市场容量（亿元）轨道电气设备市场容量（亿元）37n行业特点 n子行业扫描n估值方法估值方法n投资策略目目 录录38估值方法估值方法估值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证1 DCF估值估值u理论上对可以产生现金流的资产进行估值的最佳方法，但实际上对现金流预测、资本性支出、贴现率以及永续增长率的估计非常困难，主要作用在于提供讨论基础及估值参考2 P/E估值估值u主要依据短期定价，简单易行，是电力设备行业主要的估值方法。弊端是受主观可比样本及市场情绪影响较大u过去来看电力设备行业的P/E估值水平略高于市场平均水平，一方面是因为本行业公司市值较小
24、，另一方面是因为前期增长性较为确定（未来估值水平下降的可能性较大）3 P/B估值估值u主要依据账面价值进行定价，但电力设备行业公司多为轻资产，故不看P/B4 EV/EBITDAu波动较小，特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法）。估值方法估值方法39n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略投资策略目录目录40n 低碳能源供应和提高能效是向新经济转型的必由之路低碳能源供应和提高能效是向新经济转型的必由之路n 风电增速放缓；光伏保持景气，国内市场启动；核电市场超过风电增速放缓；光伏保持景气，国内市场启动；核电市场超过4000亿亿n 电网投资趋向电网投资趋向“哑铃型哑铃型”n 特高压特高压/
25、 /直流和配电网将是直流和配电网将是“十二五十二五”投资重点投资重点n 电气化高速铁路和城市轨道交通迎来黄金发展期电气化高速铁路和城市轨道交通迎来黄金发展期n 未来五年铁路电气未来五年铁路电气28002800亿市场，未来十年轨道电气亿市场，未来十年轨道电气25002500亿市场亿市场下半年投资策略下半年投资策略41中信证券电力设备研究团队中信证券电力设备研究团队n刘磊：中信刘磊：中信证券研究部券研究部电力力设备行行业首席分析首席分析师中国中国电力科学研究院力科学研究院电力系力系统及其自及其自动化工学化工学硕士。士。曾曾获中央中央电视台、中国台、中国证券券报和今日投和今日投资评选的的200520
26、05年年 全国全国“十佳分析十佳分析师”。20092009新新财富富最佳分析最佳分析师“电力力设备与新能源与新能源”行行业第一名；第一名； 20072007新新财富富最佳分析最佳分析师“电力力设备”行行业第三名；第三名；20062006新新财富富最佳分析最佳分析师“电力力设备”行行业第一名；第一名；20052005新新财富富最佳分最佳分析析师“电力力设备”行行业第二名。第二名。电邮：电话：010-84588048手机：手机：13911294429n杨凡：中信证券研究部电力设备行业高级分析师杨凡：中信证券研究部电力设备行业高级分析师清华大学电子科学与技术工学硕士。清华大学电子科学与技术工学硕士。20092009新财富新财富最佳分析师最佳分析师“电力设备与新能源电力设备与新能源”行业第一名；行业第一名；电邮：电邮：电话：电话：010-84588764手机：手机：1381168869942致谢！致谢！
