财务管理企业重组

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1、 企业重组企业重组 【本章学习目标本章学习目标】掌握企业兼并与收购的概念掌握企业并购的动因、类型和方式掌握企业价值评估的方法熟悉财务重整的方式了解剥离与分立的意义了解企业清算的程序12.1 兼并与收购兼并与收购 12.1.1 兼并与收购的概念兼并与收购的概念 1. 兼并与收购的定义兼并与收购的定义 狭义的兼并是指在市场机制作用下，狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得对使这些企业的法人资格丧失，并获得对他们控制权的经济行为。广义的兼并是他们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过

2、产权交指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。控制权的经济行为。12.1.1 兼并与收购的概念兼并与收购的概念 收购是指对企业的资产和股份的购买收购是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结果可行为。收购涵盖的内容较广，其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产，从而将其吞并；也可以是获得企业产，从而将其吞并；也可以是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企较大一部分股份或资产，从而控制该企业；还有可能是仅拥有一部分股份或资业；还有可能是仅拥有一部分股份或资产，

3、而成为该企业股东中的一个。产，而成为该企业股东中的一个。12.1.1 兼并与收购的概念兼并与收购的概念 2. 兼并与收购的相同点与区别 相同点: 两者都以企业产权为交易对象，且基本动因相似，都是为了增强企业实力的外部扩张策略和途径。12.1.1 兼并与收购的概念兼并与收购的概念 区别： （1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。 （2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 （3）兼并多发生

4、在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态、产权流动比较平和。12.1.2 并购的类型并购的类型 1. 按并购双方所属行业关系进行分类 （1）横向并购 （2）纵向并购 （3）混合并购 12.1.2 并购的类型并购的类型 2. 按企业并购出资方式进行分类 （1）出资购买资产式并购 （2）出资购买股权式并购 （3）以股票换取资产式并购 （4）以股票换取股票式并购12.1.2 并购的类型并购的类型 3. 按企业并购双方是否友好协商进行分类 （1）善意收购 （2）敌意并购12.1.3 并购的动因并购的动因 1.

5、经营协同效应 所谓经营协同效应即“ll2”的效应。并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，就是经营协同效应。企业并购对企业效率的最明显作用表现为规模经济效益的取得。规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个基本点层次组成。 12.1.3 并购的动因并购的动因 （1）并购对工厂规模经济的作用 企业可以通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。 并购可能使企业在保持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，达到专业化生产的要求。 在某些场合中，企业并购又能解决由于专业化带来的一系列问题。 12.1.3 并购的动因

6、并购的动因 （2）并购对企业规模经济的作用 节省管理费用。 包含多个工厂的企业可以对不同顾客或市场进行专门化生产的服务，更好地满足他们不同的需要。 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和改进生产工艺等，加快产品开发，迅速推出新产品。 企业规模的扩大，使得企业的直接筹资渠道和借贷都比较容易，它有充足的财务能力采用各种新发明、新设备、新技术，适应宏观经济环境的变化。12.1.3 并购的动因并购的动因 2. 财务协同效应 （1）合理避税 （2）提高举债能力 12.1.3 并购的动因并购的动因 2. 财务协同效应 （3）预期效应 预期效益指因并购使股票市场对于企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。

7、由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会，增加股东的资本利得。12.1.3 并购的动因并购的动因 3. 管理协同效应 4. 企业发展的动机 5. 多元化经营分散风险 6. 其他动因 （1）管理层利益驱动 （2）降低代理成本12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （1）并购成本 并购完成成本。所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给目标企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等。并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。12.1.

8、4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （1）并购成本 整合与营运成本。并购后为使目标企业健康发展而需支付的营运成本。这些成本包括：整合改制成本，如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；注入资金的成本，如并购企业向目标企业注入优质资产，拨入启动资金或开办费、为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （1）并购成本 并购机会成本。一项并购活动所发生的机会成本是指实际并购成本费用支出因放弃其他项目投资而丧失的收益。 狭义的并购成本仅仅指并

9、购完成成本。本教材下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （2）并购收益 并购收益是指并购后新企业的价值超过并购前各企业价值之和的差额。 假定A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va ，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益（S）为： S= Vab -（ Va + Vb ） 如果S0，说明并购在财务方面具有协同效应。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （3）并购溢价 在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票。假定并购方支出的

10、交易价格为Pb，被并购方价格为Vb，则并购溢价（P）为： P=Pb-Vb 并购溢价的高低反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和对并购双方讨价还价的情况。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 1. 并购成本效益分析 （4）并购净收益 对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额，也就是并购后新企业的价值减去并购完成成本、实施并购前并购方企业价值的差额。假定F表示并购费用，则： NS=S-P-F = Vab-Pb-F- Va 【例121】12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 2. 现金并购财务分析 （1）净现值分析在采用支付现

11、金方式时，并购方通常预测兼并后公司所增加的现金流量，以此来估算兼并后企业的价值，并采用净现值法等资本预算方法来帮助决策。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 2. 现金并购财务分析 假定A公司以支付现金方式兼并B公司，由于存在协同效应，所以： S= Vab - （Va+ Vb ） （公式1） 如果S0，说明S为协同效应收益，兼并B公司所获得的净现值（NPV）为： NPV= （ Vab - Va ）-CASH （公式2） 上式中的CASH为A公司支付给B公司的现金（售价）。 由（公式1）和（公式2）可得： NPV= Vab -（ Va + Vb ）+ Vb -CASH =S+ Vb -CA

12、SH（公式3） 上式中：S+ VbA公司在兼并中的收益； CASHA公司的兼并成本。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 2. 现金并购财务分析 A公司支付给B公司的现金额CASH的大小是由谈判与竞争决定的，它直接牵涉到两家公司对兼并的利益分配，既对协同效益S的瓜分，从而影响两家公司兼并决策的净现值（NPV）。因此，从理论上确定CASH的下限和上限是有意义的，并且十分必要。 12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 2. 现金并购财务分析 （1）设：CASHmin为A公司支付给B公司现金的下限，则： CASHmin = Vb （B公司最低接受价格） （公式4） 假定A公司支付B公司现金

13、额为CASHmin ，则A公司的净现值为： NPV=S+ Vb - CASHmin =S+ Vb - Vb =S 这意味着A公司独占了兼并收益S。12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 2. 现金并购财务分析 由于B公司不可能接受低于CASHmin的价格，而A公司不可能支付高于CASHmax的价格，所以实际兼并的价格必定在CASHmin和CASHmax之间。现金支付的上、下限范围也就是A、B两家公司讨价还价的幅度，其幅度大小等于协同效应S= CASHmax - CASHmin 。实际兼并价格究竟在这个幅度中的哪一点，则由谈判与竞争决定。以上分析的最大困难是如何估计S，由于S= Vab-（V

14、a+Vb），所以也就是如何估计Va、Vb和 。 【例122】12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 3. 股票并购财务分析 （1）并购对每股收益的影响 由于企业并购投资决策以投资对股票价格影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响，所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股收益的影响列入考虑范围。 【例123】 12.1.4 并购的财务分析并购的财务分析 3. 股票并购财务分析 （2）并购对股票市场价值的影响 股票市价的交换比率为： 这一比例若大于1，表示并购对目标企业有利，企业应被并购而获利；而若该比率小于1，则表示目标企业因被并购而遭受损失。 【例12

15、4】12.1.5 企业并购的风险分析企业并购的风险分析 1. 营运风险 2. 信息风险 3. 融资风险 4. 反收购风险 5. 法律风险 6. 体制风险12.1.6 反收购策略反收购策略 1. 敌意收购和财务防御 （1）敌意目标企业的特点 企业资产价值低估 企业具有尚未发现的潜质 企业具有相当的财产和能力 企业管理层持股比例较小12.1.6 反收购策略反收购策略 1. 敌意收购和财务防御 （2）敌意目标企业的财务防御措施 通过举债或股票回购等方式大幅度提高企业的负债比例，并在贷 款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股企业手 增加对

16、现有股东的股利发放率。 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他企业，尤其是收购者不希望要的企业。 对于脱离母企业后并不影响现金流量的正常运作的附属企业，应将其剥离，或为了避免大量的现金流人，应让其独立。 通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。12.1.6 反收购策略反收购策略 2. 反收购的管理策略 （1）建立合理的持股结构 （2）“金色降落伞”策略 “金色降落伞”则是一种补偿协议。 （3）“皇冠上珍珠” 从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合企业内经营最好的企业和子企业被誉为“皇冠上的珍珠”。 （4）“毒丸计划” “毒丸计划

17、”的目的是提高收购成本。 （5）员工持股计划12.1.6 反收购策略反收购策略 3. 反收购中的抗拒策略 （1）诉诸法律 （2）寻找“白衣骑士” “白衣骑士”是指目标企业为了免遭敌意收购而自己寻找的善意收购 （3）“帕克曼式” “帕克曼式”一词取名于20世纪80年代一部流行的录像游戏。即目标企业威胁 要进行反并购，并开始购买收购企业的股票，以达到保护自己的目的。这种进 攻策略不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部融资能力。 （4）“焦土战术” 这是企业在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。 （5）死亡换股 死亡换股是指目标企业发行企业债券、特别股或它们的组合，以

18、交换发行在 外的本企业普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提 升其股份支付的收购价。12.2 剥离与分立剥离与分立 12.2.1 剥离与分立的含义剥离与分立的含义 剥离是指企业将现有的部分子公司、部剥离是指企业将现有的部分子公司、部 门、产品生产线、固定资产等出售给其他企门、产品生产线、固定资产等出售给其他企 业，并取得现金和有价证券作为回报。业，并取得现金和有价证券作为回报。 分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份 按比例分配给母公司的股东，形成一个独立按比例分配给母公司的股东，形成一个独立 的新企业，从而在法律上和组织上将子公司的新企

19、业，从而在法律上和组织上将子公司 从母公司中分立出去。从母公司中分立出去。12.2 剥离与分立剥离与分立 1. 剥离的类型 （1）按是否符合企业的意愿分类 自愿剥离 非自愿剥离12.2 剥离与分立剥离与分立 1. 剥离的类型 （2）按出售资产的形式分类 出售资产 出售生产线 出售子公司 分立 清算12.2 剥离与分立剥离与分立 （3）按交易方身份分类 出售给非关联方 管理层收购 职工收购12.2 剥离与分立剥离与分立 2. 分立的类型 （1）按被分立企业是否存续分类 派生分立 新设分立 （2）按股东对企业的所有权结构变化形式分类 并股 拆股12.2.3 剥离与分立的动因剥离与分立的动因 1.

20、调整经营战略 2. 提高管理效率 3. 谋求管理激励 4. 提高资源利用效率 5. 弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分 6. 获取税收方面的收益12.3 企业重整与清算企业重整与清算 12.3.1 财务重整财务重整 1. 财务失败 企业利用债务筹资，可以给企业带来财务杠杆利益，但也可能使企业陷入财务风险的泥潭。如果一个企业财务状况恶化，产生到期无力偿还债务的困难和危机，即财务失败。 12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 （1）财务失败预警系统的职能 发现财务危机征兆、阻止财务危机发 生、预防类似财务危机发生。12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 （2）财务失败预

21、警系统的建立 多变模式 a. 什么是多变模式 即运用多变模式思路，通过建立多元线型函数公式，将多种财务指标加权汇总后产生的总判别分（称为Z值）来预测财务危机。12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 b. 判别函数值 其判别函数为： Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3 +0.006X4 +0.999X5 式中：Z判别函数值; X1（营运资金资产总额）100； X2（留存收益资产总额）l00； X3（息税前利润资产总额）l00； X4 （普通股和优先股市场价值总额负债账面价值总额） 100； X5销售收入资产总额。12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 该模

22、型实际上是通过5个变量（5种财务比率），将反映企业偿债能力的指标（X1、X4）、获利能力指标（X2、X3）和营运能力指标（X5）有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性。一般来说，Z值越低企业越有可能发生破产。 12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 C. 判断破产的临界值 一般情况下，判断企业破产的临界值是：如果企业的Z值大于2.675，表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小； 如果企业的Z值小于1.81，表明企业存在很大的破产危险；如果企业的Z值介于1.812.675之间，表明企业财务状况极不稳定。 【例12】 12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预

23、警 单变模式 a. 什么是单变模式 即运用单变模式思路通过单个财务比率走势恶化来预测财务危机。 b. 预测财务失败的主要比率 按综合性和预测能力的大小，预测企业财务失败的比率主要有： 债务保障率=现金流量债务总额； 资产收益率=净收益资产总额； 资产负债率=负债总额资产总额； 资金安全率=资产变现率-资产负债率。 其中：资产变现率=资产变现金额资产账面金额。所谓“资产变现金额就是企业立即处置其所有资产后可以变成现金的总数。 12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 C. 应用安全率进行财务预警 由于单变模式是通过单个财务比率走势来预测企业的财务状况的，因此可以用上述每一个指标进行财务

24、预警。 企业安全率是由两个因素交集而成：一是经营安全率，二是资金安全率。 经营安全率用安全边际率表示： 安全边际率=安全边际额现有（预计）销售额 =（现有或预计销售额-保本销售额）现有（预计）销售额【例12】 12.3.1 财务重整财务重整 2. 财务失败预警 预测偏差过大 扩张规模过度 过度依赖贷款 财务报表延迟公开 过度依赖关联企业 管理层辞职12.3.1 财务重整财务重整 3. 财务重整的方式 财务重整按是否通过法律程序分为非正式财务重整和正式财务重整两种。 所谓非正式财务重整，是指不通过正式法律程序，债权人和债务人自行达成的谅解或协议。 所谓正式财务重整，是指当企业在其正常的经营活动中

25、，由于种种原因无法如期偿还债务，通过法院裁定，按照法定程序对企业进行重整。 12.3.1 财务重整财务重整 4. 财务重组的程序 （1）向法院提出重组申请 （2）法院任命债权人委员会 （3）制定企业重整计划 （4）执行企业重整计划 （5）经法院认定宣告终止重整12.3.2 企业清算企业清算 1. 企业清算的类型 （1）企业清算按其原因，可分为解散清算和破产清算 解散清算 解散清算是企业因经营期满，或者因经营方面的其他原因致使企业 不宜或者不能继续经营时，自愿或被迫宣告解散而进行的清算。 破产清算 破产清算是因经营管理不善造成严重亏损，不能偿还到期债务而进行 的清算。 （2）依据清算是否自行组织

26、，可以分为普通清算和特别清算 普通清算 普通清算是指企业自行组织的清算。 特别清算 特别清算是指企业依法院的命令进行的清算，并且自始至终都在法院的严格监督之下进行清算。12.3.2 企业清算企业清算 4. 企业清算的实施 （1）清算财产的界定和变现 （2）清算债务的界定和清偿 （3）清算费用与清算损益 （4）剩余财产的分配12.4 企业价值评估企业价值评估 12.4.1 企业价值评估概述企业价值评估概述 1. 企业价值评估的意义 2. 公平市场价值 公平的市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。公平市场价值不等于现时市场价值。现时市场价值是指按 现行市场价格

27、计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。12.4.1 企业价值评估概述企业价值评估概述 3. 价值评估提供的信息 4. 企业价值评估的对象 （1）实体价值与股权价值 当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。 企业实体价值=股权价值+债务价值 这里股权价值和债务价值均不是会计价值(账面价值)，而是股权和债务的公平市场价值。12.4.1 企业价值评估概述企业价值评估概述 4. 企业价值评估的对象 （2）持续经营价值与清算价值 续营价值是由营业所

28、产生的未来现金流量的现值；清算价值是停止经营，出售资产 产生的现金流。一个企业持续经营的基本条件是，其续营价值超过清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个。 12.4.1 企业价值评估概述企业价值评估概述 4. 企业价值评估的对象 （3）少数股权价值与控股权价值 企业的所有权和控制权是两个不同的概念。首先，持有少数股权的人基本上没有决策权，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。其次，在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格，它们衡量的只是少数股权的价值。买入企业少

29、数股权的投资者是企业的旁观者。买入企业控股权的投资者获得经营决策权。12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 价值评估使用的模型通常称为定价模型，它们大体上可以分为三种类型：现金流量折现模型、经济利润模型和相对价值模型。12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 1. 现金流量折现模型的基本思想现金流量折现模型的基本思想 2. 现金流量折现模型的种类现金流量折现模型的种类 （1）实体现金流量折现模型）实体现金流量折现模型 （2）股权现金流量折现模型）股权现金流量折现模型12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 （1）实体现金流量折现模型）实体现金流量折现模型 实体现金流量折现模

30、型的基本形式实体现金流量折现模型的基本形式12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 （1）实体现金流量折现模型）实体现金流量折现模型 实体现金流量的含义实体现金流量的含义 企业实体现金流量是企业全部现金流企业实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现费用、必要的投资支出后的入扣除付现费用、必要的投资支出后的剩余部分，在价值评估中，主要使用实剩余部分，在价值评估中，主要使用实体自由现金流量的概念。实体自由现金体自由现金流量的概念。实体自由现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和，包括股东和债权人。量总和，包括股东和债权人。12.4.2 现金流量折现模型现金

31、流量折现模型 （1）实体现金流量折现模型）实体现金流量折现模型 实体自由现金流量的计算方法实体自由现金流量的计算方法 方法方法1： 实体自由现金流量实体自由现金流量=股权自由现金流量股权自由现金流量+债权人现金债权人现金流量流量 +优先股东现金流量优先股东现金流量 方法方法2： 实体自由现金流量实体自由现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出 =（息前税后利润（息前税后利润+折旧与摊销折旧与摊销-营营 运资本增加）运资本增加）-资本支出资本支出 =（营业现金流量（营业现金流量-营运资本增营运资本增 加）加）- 资本支出资本支出 其中：营运资本其中：营运资本=流动资产流动资产-无

32、息流动负债无息流动负债12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 （2）股权现金流量折现模型 股权现金流量折现模型的基本形式12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 （2）股权现金流量折现模型 股权现金流量的含义和计算方法 股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计。股权自由现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。它也有两种计算方法： 方法1： 股权自由现金流量=息前税后利润+折旧-营运资本增加- 资本支出-利息支出-偿还债务本金 +新借债务 方法2： 股权自由现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 【例12，】见P333-P33712.4

33、.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 3. 现金流量折现模型的应用 企业现金流量与项目现金流量的区别之一，是其将无限期的持续下去。实际应用的模型都是有期限的，它们是基本模型的变形。有期限的模型主要分为三类：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期、可持续的成长。在可以保持永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。 永续增长模型的使用条件是：企业必须处于永续状态。所谓永续状态，是指企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的资产负债率、资金周转率、资本结构和股利支付率。12.4.2 现金流量折现

34、模型现金流量折现模型 两阶段模型 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 两阶段模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 三阶段模型 实体价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值12.4.2 现金流量折现模型现金流量折现模型 三阶段模型的使用条件是：首先，对评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符。其次，在稳定的高速成长阶段资本支出明显超过折旧与摊销，在转换阶段两者的差距缩小，在稳定的低速阶段两者基本

35、相当。再有，企业的风险在稳定的高速成长阶段值较高，在转换阶段逐步降低，在稳定的低速阶段趋近于零。 【例12】见P338-34012.4.3 经济利润模型经济利润模型 1. 经济利润的概念经济利润的概念 一个企业的利润是在期末和期初拥有一个企业的利润是在期末和期初拥有等量资产的情况下，可以给股东分出的等量资产的情况下，可以给股东分出的最大金额。最大金额。12.4.3 经济利润模型经济利润模型 （1）经济收入）经济收入 经济利润与会计利润的含义不同。会经济利润与会计利润的含义不同。会计利润以收入的实现为原则，不包括未计利润以收入的实现为原则，不包括未实现的持有收益，而经济利润既包括已实现的持有收益

36、，而经济利润既包括已实现的利润也包括未实现的持有收益。实现的利润也包括未实现的持有收益。12.4.3 经济利润模型经济利润模型 （2）经济成本）经济成本 计算会计利润和经济利润的成本的含义也不计算会计利润和经济利润的成本的含义也不同。会计成本是已经付出或者承诺付出的成本，同。会计成本是已经付出或者承诺付出的成本，它们通常是历史成本即不考虑所耗资产的价格它们通常是历史成本即不考虑所耗资产的价格变化；而计算经济利润的成本是指在一项特定变化；而计算经济利润的成本是指在一项特定活动中为使生产要素的所有者提供资源而付出活动中为使生产要素的所有者提供资源而付出的代价，即经济成本不仅包括会计上实际支付的代价

37、，即经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。的成本，而且还包括机会成本。 【例例12】 12.4.3 经济利润模型经济利润模型 2. 价值评估的经济利润模型 企业价值=投资资本+预计经济利润现值 公式中的投资资本是指企业在经营中投入的现金： 全部投资资本=股本+全部付息债务 =净营运资本+长期 资产净值-无息长期负债12.4.3 经济利润模型经济利润模型 3. 经济利润模型与现金流量折现模型的关系 经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量法却做不到。经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的折现现金流

38、量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。 12.4.3 经济利润模型经济利润模型 4. 经济利润局限性 经济利润比会计利润更接近真实收益，更能反映客观实际，其概念与经济学概念一致，容易被管理人员和投资者理解。 经济利润的局限性在于一个企业的未来现金流量的数量和时间的确定，是建立在未必可靠的基础之上的。折现率的确定也是个困难问题，不容易很准确。因此，在实务中，经济经济利润的计量是不精确的，并且不易被验证。12.4.5 相对价值模型相对价值模型 1. 相对价值的概念 相对价值是指运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。 2. 相对价值模型的概念和基本操作步骤 相对价值模型，是将

39、目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。 12.4.5 相对价值模型相对价值模型 基本步骤： （1）寻找一个影响企业价值的关键变量(如盈利)； （2）确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价关键变量的平均值 (如平均市盈率)； （3）根据目标企业的关键变量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，计算目标企业的评估价值。12.4.5 相对价值模型相对价值模型 3. 常用的相对价值模型 （1）市价净利比率模型 （2）市价净资产比率模型 （3）市价收入比率模型12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （1）市价净利比率模

40、型 基本模型 市价净利比率，也就是市盈率。 市盈率=每股市价每股盈利 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率 目标企业的每股盈利 12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （1）市价净利比率模型 模型的适用性 市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （2）市价净资产比率模型 基本模型 市净率=市价净资产 股权价值=可比企业平均市净率 目标企业净资产12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （2）市价净资产比率模型 模型的适用性 这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 【例12】 12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （3）市价收入比

41、率模型 基本模型 收入乘数=股权市价/销售收入 =每股市价/每股销售收入 目标企业价值=可比企业平均收入乘数 目标企业的销售收入12.4.5 相对价值模型相对价值模型 （3）市价收入比率模型 模型的适用性 这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 【例12】 12.4.5 相对价值模型相对价值模型 3. 相对价值模型的应用 相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。如果找不到符合条件的足够的可比企业，解决的办法之一是采用修正的市价比率。12.4.5 相对价值模型相对

42、价值模型 3. 相对价值模型的应用 （1）修正市盈率 修正市盈率=实际市盈率(预期增长率100) 目标企业每股价值=平均修正市盈率 目标企业预期增长率 100目标企业每股净利 （2）修正市净率 修正市净率=实际市净率/（股权收益率100） 目标企业每股价值=平均修正市净率 目标企业股权收益率 100目标企业每股净资产 （3）修正收入乘数 修正收入乘数=实际收入乘数/（销售净利率100） 目标企业每股价值=平均修正收入乘数 目标企业销售净利率 100目标企业每股收入本章小结本章小结 企业重组是指对企业原有的既存的各类资源要素（包括企业本身）运用经济、行政和法律手段，并按照市场规律实施的重新配置或

43、组合。 在市场经济环境下，企业并购行为的目的是为了实现股东财富最大化目标，企业并购行为的动力来源于市场竞争的巨大压力。企业并购是高风险经营，是否进行并购首先决定于并购的成本与效益。财务分析应在关注其起各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险。企业价值评估的目的是分析衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的模型主要有现金流量折现模型、经济利润模型和相对价值模型三种。 剥离与分立是企业发展战略的合理选择，属于与扩张战略相对应的收缩战略。财务失败是一个企业无力偿还到期债务的困难和危机。每个企业在经营过程中，都

44、必须随时考虑企业一旦出现财务困难和财务失败时，如何处理企业的财务事宜，如何保护各自相关主体的利益。所以，财务失败预警、整顿、清算等问题也是现代企业财务管理的重要内容。 【例121】假定A公司拟收购B公司。A公司的市场价值为8亿元，公司的市场价值为1.6亿元。A公司估计合并后新公司价值达到11亿元。公司股东要求以2.3亿元价格成交。并购交易费用为0.2亿元。则： 并购收益（S）=11-（8+1.6）=1.4（亿元） 并购完成成本=2.3+0.2=2.5（亿元） 并购溢价（P）=2.3-1.6=0.7（亿元） 并购净收益（NS）= S-P-F= Vab-Pb-F- Va =1.4-0.7-0.2=

45、11-2.3-0.2-8=0.5（亿元） 上述并购使A公司股东获得净收益0.5亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。以上只是并购财务分析的基本观念，实际的并购分析要复杂得多。返回 【例122】假定甲公司和乙公司市场价值分别为5000万元和1000万元。如果甲公司兼并乙公司，估计兼并后新公司的价值将达到7400万元。乙公司的董事会已经表示若能够得到1500万元的现金，就会出售乙公司。假定甲公司完全用自身的留存收益融资收购，那么甲公司是否应该兼并乙公司呢？ 兼并后甲公司的价值=新公司的价值-支付的现金 =7400-1500=5900（万元） 由于兼并前甲公

46、司的价值为5000万元，故兼并后甲公司股东将 得的净现值为： 5900-5000=900（万元） 由于净现值大于零，若不考虑其他因素，甲公司应该兼并乙公司。我们还可从另一角度思考。假定甲公司对外发行了2000万股股票，兼并前每股价值2.5元（5000/2000），兼并后每股价值2.95元（5900/2000）。看到其股价上涨，一般来说甲公司会进行收购。因为新公司的价值是7400万元，甲公司与乙公司在兼并前的价值分别 是5000万元和1000万元，故协同效应是1400万元（7400-5000- 1000）。溢价是500万元（1500-1000）。这样对兼并方而言甲公 司），兼并产生的净现值是90

47、0万元（1400-500）。返回【例123】A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料见表121。表121 B企业每股作价24元假定B企业同意其股票每股作价24元由A企业以其股票相交换，则股票交换比率为0.5（24/48），即A企业每0.5股相当于B企业的1股。A企业需发行150万股（3000.5）股票才能收购B企业所有的股份。下页项目A企业B企业净利润3000万元720万元普通股股数1000万股300万股每股收益3元2.4元每股市价4821元市盈率168.75现假定两个企业并购后收益能力不变，则并购后A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，见表122。表122由此可见，A

48、企业实施并购后每股收益将提高0.2348元（3.2348-3）。但原B企业股东的每股收益却降低了，因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票的0.5股，所以其原持有股票的每股收益只有1.6174元（3.23480.5），较原来降低了0.7826元（2.4-1.6174）。下页项目金额并购后净利润3720万元并购后股本总数1150万股并购后每股收益3.2348元/股 B企业每股作价42元假定B企业要求其股票每股作价42元由A企业以其股票相交换，则股票交换比率为0.875（42/48），即A企业每0.875股相当于B企业的1股。A企业需发行262.5万股（3000.875）股票才能收购B企业

49、所有的股份。现仍假定两个企业并购后收益能力不变，则并购后的盈余情况见表123。表123由此可见，A企业实施并购后每股收益降低了0.0535元（3-2.9465）。但原B企业股东的每股收益为2.5782元（2.94650.875），增加了0.1782（2.5782-24）。 股票交换率从上述举例中可以看到，股票交换率的大小，会影响并购双方的每股收益，并由此可推断出保持A企业或B企业每股收益不变的股票交换率。返回项目金额并购后净利润3720万元并购后股本收益1262.5万股并购后每股收益2.9465元/股【例124】假设甲企业每股股票股价为28元，乙企业每股股票股价为14元。若甲企业提议以其0.5

50、股交换乙企业1股，则此时股价交换比率为：这表明两家企业的股票以市价1：1的比例交换。在不考虑其他因素的情况下，两个企业并未能从并购中取得收益。如果两家企业的股票市价交换比率不是1：1，则必有一方受损，另有一方受益。但从并购行为来说，其目的就是为了获取并购协同效应，即提高并购后公司的预期每股收益，这样并购双方都能从中获取收益。由于影响并购后公司预期每股收益的因素比较多，这里就不再阐述。返回【例例125125】华美公司华美公司20032003年和年和20042004年两个年度的有关资料如表年两个年度的有关资料如表124124所示，现运用多变模式，对该公司的财务状况作出评价。所示，现运用多变模式，对

51、该公司的财务状况作出评价。2003年E值：X1=（19704230）100=46.57X2=（10164230）100=24.02X3=（13124230）100=31.02X4=（38041880）100=202.34X5=67004230=1.58E2003=0.01246.57+0.01424.02+0.03331.02+0.006202.34+0.9991.58=4.712004年E值：X1=（11436425）100=17.79X2=（6126425）100=9.53X3=（6866425）100=10.68X4=（13874410）100=31.45X5=53906425=0.84

52、E2004=0.01217.79+0.0149.53+0.03310.68+0.00631.45+0.9990.84=1.73由计算结果可知，华美公司2003年的Z值大于临界值2.675，表明其财务状况良好，没有破产危机；而2004年Z值小于临界值1.81，表明该公司财务状况堪忧，已经出现破产的先兆。项目2003年度2004年度营业收入67005390息税前利润1312686资产总额42306427营运资金19701143负债总额18804410留存收益1016612股票市价总额38041387表12-4 华美公司财务状况返回【例126】闽南公司预计明年销售额2800万元，变动成本率为60，固

53、定成本1000万元；资产账面价值1500万元，其中债务资本900万元，自有资本600万元；经仔细核定，确认将企业资产按变现价值估算约为1200万元。 保本销售额=1000（1-60%）=2500（万元） 安全边际率=（2800-2500）2800=10.71%资产变现率=12001500=80%资产负债率=9001500=60%资金安全率=80%-60%=20%返回 【例1210】甲公司的投资资本为5000万元，投资资本报酬(息前税后利润) 率为12，加权平均资本成本为8，则该公司的经济利润计算如下。方法1：经济利润=息前税后利润-全部资本费用 =500012%-50008%=600-400=

54、200（万元） 方法2：经济利润=投资资本(投资资本报酬率-加权平均资本成本)5000（12%-8%）=200（万元） 这种方法得出的结果与前一种方法相同，其推导过程如下： 经济利润=税后净利润-股权费用 =息前税后利润+利息-股权费用 =息前税后利润-全部资本费用 =投资资本投资资本报酬率-投资资本加权平均资本成本 =投资资本(投资资本报酬率加权平均资本成本) 从上式可以看出，经济利润与会计利润的最主要的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。返回【例121】 表12中，列出了2000年汽车制造业6家上市公司的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用前6家公司的平均市

55、盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格?为什么?表按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元股） 按市净率估价=1.922.89=5.55（元股） 市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。返回公司名称每股收益（元）每股净资产（元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车东风汽车一汽四环一汽金杯天津汽车长安汽车平均江铃汽车【例121】例如，美国在线1999年的销售收入是47.8亿美元，净利7.62亿美元，即每股收益0.73美元。股价105元，流通股11亿股。预计5年后销售收入160亿美元，销售净利率26。假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。 要求：(

56、1)1999年的市盈率和收入乘数是多少? (2)预计5年后美国在线成为一个有代表性的成熟公司(市盈率为24倍)，其股价应当是多少? (3)如果维持现在的市盈率和收入乘数，2004年该公司需要多少销售额？每年的增长率是多少?2020年该公司的销售额应达到多少? 解答：(1)市盈率=1050.7373=144 收入乘数=105(47.811)=24(2)2004年每股盈利=1602611=3.78（元股） 股价=3.7824=90.72（元/股）(3)市价=1443.78=544（元股） 每股收入=54424=22.67（元股） 销售额=22.6711=249（亿元） 增长率=(24947.8)1/5-1=39% 销售额=47.8（1+39%）20=34651（亿元） 不难判断，这个假设是很难成立的，1999年的价格已经脱离了它的真实价值。返回