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1、13 - 1Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本预算决策13 - 2Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.何谓资本预算何谓资本预算?n对可能的固定资产的增加所进行的对可能的固定资产的增加所进行的分析分析.n长期决策长期决策; 巨额支出巨额支出.n对于企业未来的发展是极为重要的对于企业未来的发展是极为重要的.13 - 3Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本预算与企业战略规划资本预算与企业战略规划n在西方大型
2、公司中，融资决策通常由在西方大型公司中，融资决策通常由CFO属下的财务长负责具体运作。属下的财务长负责具体运作。n资本预算则从属于公司的战略部或规划资本预算则从属于公司的战略部或规划部。具体由公司的财务规划副总经理负部。具体由公司的财务规划副总经理负责。责。n按照现代财务理论，惟有企业的资本投按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才是企业未来经营活动现金流量的决资才是企业未来经营活动现金流量的决定性因素，进而是企业价值的决定性因定性因素，进而是企业价值的决定性因素。素。13 - 4Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.步骤步骤1. 估计
3、现金流量估计现金流量 (流入和流出流入和流出).2. 判断这些现金流量的风险程度判断这些现金流量的风险程度.3. 确定确定k = 项目的加权平均资本成本项目的加权平均资本成本WACC.4. 计算净现值计算净现值 NPV 和或内含报酬率和或内含报酬率 IRR.5. 如果如果 NPV 0和或和或IRR WACC，则接受则接受该项目该项目.13 - 5Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.独立项目和互斥项目独立项目和互斥项目项目是项目是:独立的独立的, 如果一个项目的现金流量与另如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联外一个
4、项目的是否被接受没有关联.互斥的互斥的, 如果一个项目的现金流量受到如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响另外一个被接受项目的反向影响.13 - 6Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.互斥项目的一个案例互斥项目的一个案例再比如，京沪铁路是采用磁悬再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还是轮轨技术？浮技术还是轮轨技术？13 - 7Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.正常现金流量项目正常现金流量项目:项目成本项目成本 (负现金流量负现金流量) 紧跟着一系紧跟着一系列
5、的现金流入列的现金流入. 正、负号只改变正、负号只改变一次一次.非常现金流量项目非常现金流量项目:符号改变符号改变两次或两次两次或两次以上的项目以上的项目.最为常见的最为常见的: 成本成本 (负现金流量负现金流量), 然后是正的现金流量然后是正的现金流量,项目结束时项目结束时再发生负的现金流量再发生负的现金流量.如核力发电如核力发电, 煤矿等煤矿等.13 - 8Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.现金流入现金流入 (+) 或现金流出或现金流出 (-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-13 - 9Copyright 2
6、002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本预算绩效评价方法资本预算绩效评价方法常用的绩效评价方法有：常用的绩效评价方法有：l回收期法；回收期法；l净现值法；净现值法；l内含报酬率法或修正的内含报酬率法；内含报酬率法或修正的内含报酬率法；l会计报酬率法等。会计报酬率法等。 其中，以净现值法与内含报酬率法为最其中，以净现值法与内含报酬率法为最为重要的绩效评价方法。为重要的绩效评价方法。13 - 10Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.Copeland & Westonn最好的资本预算绩效评价方法应当
7、可以保证理最好的资本预算绩效评价方法应当可以保证理财目标财目标即股东财富或企业价值最大化的实即股东财富或企业价值最大化的实现。现。n具体而言，应当具备如下四个条件：具体而言，应当具备如下四个条件：l考虑到所有的现金流量；考虑到所有的现金流量；l以投资的机会成本对现金流量进行贴现；以投资的机会成本对现金流量进行贴现；l可以在互斥项目中选择出有助于理财目标实可以在互斥项目中选择出有助于理财目标实现的投资项目；现的投资项目；l管理者可以独立地对一个项目进行评价。管理者可以独立地对一个项目进行评价。13 - 11Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reser
8、ved.价值可加性原则价值可加性原则（value-additivity principle）n管理人员可以独立地对各个投资项目的管理人员可以独立地对各个投资项目的绩效进行分析和评价，然后，将各个项绩效进行分析和评价，然后，将各个项目的价值简单加总，即可得到总的企业目的价值简单加总，即可得到总的企业价值。价值。n这一原则的重要性在于：在对某一投资这一原则的重要性在于：在对某一投资项目进行绩效评价的时候，不必考虑该项目进行绩效评价的时候，不必考虑该项目与其他项目之间的关系。尽管企业项目与其他项目之间的关系。尽管企业是由多个投资项目所组成的。是由多个投资项目所组成的。13 - 12Copyright
9、 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.什么是回收期什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限收回全部项目投资所需要的年限13 - 13Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.项目项目 L的回收期的回收期(长项目长项目: 绝大部分现金流量发生在远期绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回收期回收期L2+30/80 = 2.375 年年01002.413 - 14Copyright 2002 Harcourt,
10、 Inc.All rights reserved.项目项目 S (短项目短项目: 很快发生现金流量很快发生现金流量)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量 -100-302040回收期回收期S1 + 30/50 = 1.6 年年10001.6=13 - 15Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.回收期法的优势回收期法的优势:1. 可以直观地反映投资项目的风险和流可以直观地反映投资项目的风险和流动性动性.2. 易于计算和理解易于计算和理解.回收期法的缺点回收期法的缺点:1. 忽略了货币的时间价值忽略了
11、货币的时间价值.2. 忽略了回收期以后所发生的所有现金流忽略了回收期以后所发生的所有现金流量量.13 - 16Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.1080600123现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期贴现回收期2 + 41.32/60.11 = 2.7 年年贴现回收期贴现回收期: 以贴现后的现金流量而非以贴现后的现金流量而非 最初的现金流量计算最初的现金流量计算.贴现现金流量贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在在2.7年之内回收全
12、部投资及其资本成本。年之内回收全部投资及其资本成本。13 - 17Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.净现值净现值:所有现金流入现值与现金流出所有现金流入现值与现金流出 现值之和现值之和.成本经常是成本经常是 CF0 ， 且是负值且是负值.13 - 18Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.净现值（净现值（NPV）的计算的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 = NPVLNPVS = $19.98.13 - 19C
13、opyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.净现值法原理净现值法原理NPV= 现金流入现值现金流入现值 成本成本= 财富净利得财富净利得.接受项目，如果接受项目，如果 NPV 0.如果是互斥项目，则选择净现值最大如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加净现值即超额利润，为企业价值的增加.13 - 20Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.净现值法决策法则净现值法决策法则n如果项目如果项目 S 和和 L 是互斥项目是互斥项目, 则选则选择择 S
14、，因为因为 NPVs NPVL .n如果如果 S 和和 L 是彼此的独立项目是彼此的独立项目, 则则全部接受，因为全部接受，因为 NPV 0.13 - 21Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.内含报酬率内含报酬率: IRR0123CF0CF1CF2CF3成本成本现金流入现金流入IRR 是使所有现金流入的现值是使所有现金流入的现值 =投资成投资成本的那个贴现率本的那个贴现率. ，也就是使项目也就是使项目NPV = 0的那个贴现率的那个贴现率.13 - 22Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights
15、reserved.净现值净现值: 输入输入 k, 求解求解 NPV.内含报酬率内含报酬率: 输入输入 NPV = 0, 求解求解 IRR.13 - 23Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.项目项目 L的的 IRR?1080600123IRR = ?-100.00PV3PV2PV10 = NPV经计算，可得经计算，可得:IRRL = 18.13%. IRRS = 23.56%.13 - 24Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved. 4040 400123IRR = ?如果现金流
16、入是固定的，则如果现金流入是固定的，则:-100求解：求解： IRR = 9.70%.13 - 25Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.901,0909001210IRR = ?问题问题.项目的内含报酬率与项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系债券的到期收益率是什么关系?答案答案.一回事一回事.债券的到期收益率债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR = 7.08%.13 - 26Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights rese
17、rved.内含报酬率法决策法则内含报酬率法决策法则如果如果IRR WACC, 则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC = 10%, IRR = 15%.项目营利项目营利.13 - 27Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.IRR 接受原则接受原则n若若 IRR k, 接受项目接受项目.n若若 IRR k = 10%.n若若 S 和和 L 为互斥项目为互斥项目, 接受接受S，因为因为 IRRS IRRL .13 - 29Copyright 2002 H
18、arcourt, Inc.All rights reserved.构建构建 NPV 曲线曲线输入输入 现金流量现金流量CFs ，并在不同的折现率情况并在不同的折现率情况下，计算不同的净现值下，计算不同的净现值: k 05101520NPVL50 33197 NPVS402920125 (4)13 - 30Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.净现值净现值NPV ($)贴现率贴现率 (%)IRRL = 18.1%IRRS = 23.6%交点交点 = 8.7%k 05101520NPVL5033197(4) NPVS402920125 S
19、L13 - 31Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.对于独立项目而言，无论是净现值法则还是对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的内含报酬率法则，取舍结果都是一样的:k IRR和和 NPV k和和 NPV 0接受接受.13 - 32Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.互斥项目互斥项目k 8.7 kNPV%IRRSIRRLLSk NPVS , IRRS IRRL冲突冲突 k 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL没有冲突没有冲突
20、13 - 33Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.交点的计算交点的计算1.计算项目间现金流量的差异计算项目间现金流量的差异. 2.将这些差异输入计算器，求出内含报酬率将这些差异输入计算器，求出内含报酬率. 交交点点 = 8.68%, 接近于接近于 8.7%.3. 从项目从项目L减去减去S 或者相反或者相反, 但最好最初的现金但最好最初的现金流量为负值流量为负值.4. 如果两个项目没有交点如果两个项目没有交点, 则其中一个肯定优于则其中一个肯定优于另外一个另外一个.13 - 34Copyright 2002 Harcourt, Inc
21、.All rights reserved.造成造成NPV曲线相交的两个原因曲线相交的两个原因1. 投资规模差异投资规模差异. 小规模项目在小规模项目在 t = 0投资时投资时 可节约一些资金可节约一些资金. 机会成本越高机会成本越高, 这些资金这些资金的价值就越大的价值就越大, 因此，在报酬率较高的情况因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利下，小项目较为有利.2. 时间差异时间差异. 投资回收期较短的项目，可以投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资有更多的资金用于再投资. 如果报酬率如果报酬率 k 较高较高, 回收越早的现金流量越有利回收越早的现金流量越有利, NPVS NPVL
22、.13 - 35Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.再投资报酬率假设再投资报酬率假设n净现值法净现值法 假设再投资报酬率为资本成本假设再投资报酬率为资本成本 (即资即资本的机会成本本的机会成本).n内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率含报酬率.n以资本成本为再投资报酬率较为现实以资本成本为再投资报酬率较为现实, 故净现故净现值法较科学值法较科学. 因此，在互斥项目的选择过程中，因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择应当采用净现值法则进行选择.13 - 36Copy
23、right 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.管理者更喜欢百分比管理者更喜欢百分比喜欢用内含报酬率喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较而非净现值进行比较. 有没有更好的内含有没有更好的内含报酬率指标呢报酬率指标呢?有有, 修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）即是一即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率成本现值的贴现率.而终点价值是以而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得对现金流入复利计算所得.这样这样, MIRR 假设现金流入是以假设现金流入是以WACC为为再投资报酬率的再投资报酬率的
24、.13 - 37Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.MIRR = 16.5%10.080.060.0012310% 66.0 12.1158.1项目项目 L的的 MIRR(k = 10%)-100.010%10%现金流入现值现金流入现值-100.0现金流出现值现金流出现值MIRRL = 16.5% $100 = $158.1(1+MIRRL)313 - 38Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.MIRR 与与 IRR的比较的比较修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）
25、正确地假设正确地假设以机会成本以机会成本= WACC 作为再投资报酬率作为再投资报酬率. MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率也消除了一个项目多个内含报酬率的情况的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较管理者总是喜欢使用报酬率进行比较, 这这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学报酬率更加科学.13 - 39Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.穹形项目穹形项目: 净现值法还是内含报酬率法净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k = 10%-800经过计算，得：经过计
26、算，得：NPV = -386.78IRR的计算的计算 出现差错出现差错. 为什么为什么?13 - 40Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.因为出现了两个内含报酬率因为出现了两个内含报酬率. 原因是现金流量原因是现金流量非正常，符号变化了两次非正常，符号变化了两次. 如图示：如图示：净现值曲线净现值曲线450-8000400100IRR2 = 400%IRR1 = 25%kNPV13 - 41Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.出现多个出现多个 IRR的原因的原因1. 在极
27、低贴现率的情况下在极低贴现率的情况下, CF2 的现值较大的现值较大且为负值且为负值, 故故 NPV 0.2. 在极高贴现率情况下在极高贴现率情况下, CF1和和 CF2 的现值的现值都很低都很低, 故故 CF0 的符号主导了净现值，使的符号主导了净现值，使 NPV 0.4. 结果结果: 出现了两个出现了两个 IRR. 13 - 42Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.在现金流量非常且有多个内含报酬率在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRR）:012-800,0005
28、,000,000-5,000,000现金流出现值现金流出现值 10% = -4,932,231.40.现金流入现值现金流入现值 10% = 5,500,000.00.MIRR = 5.6%13 - 43Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.接受项目接受项目 P吗吗?不接受不接受. 因为该项目的因为该项目的 MIRR = 5.6% k = 10%.还有还有,若若 MIRR NPVS. 但但L项目真得优于项目真得优于S项项目吗目吗?此言尚早此言尚早. 这里需要共同有效这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不期分析，因为两个项目的有效
29、期不同，一个是同，一个是2年，另一个是年，另一个是4年年.13 - 46Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n注意注意S项目项目 2年后即可实现循环投资年后即可实现循环投资，创造更多的收益创造更多的收益.n可用替换链法（可用替换链法（ replacement chain） 或确定年金法（或确定年金法（ equivalent annual annuity ）对类似的投资决策进行分析对类似的投资决策进行分析.13 - 47Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.项目项目 S 的替
30、换的替换:NPV = $7,547.替换链法分析替换链法分析 (000s)01234项目项目 S:(100) (100)60 60 60(100) (40)6060606013 - 48Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.与项目与项目与项目与项目 L L的净现值的净现值的净现值的净现值 NPV = $6,190NPV = $6,190进行比较进行比较进行比较进行比较. .或者或者, 用用 净现值净现值NPV:012344,1323,4157,547 4,13210%13 - 49Copyright 2002 Harcourt, In
31、c.All rights reserved.如果如果2年后年后S项目的替换成本上升为项目的替换成本上升为105的的话话, 哪一个更好呢哪一个更好呢? (000s)NPVNPVS S = $3,415 NPV = $3,415 NPVL L = $6,190. = $6,190.现在选择现在选择现在选择现在选择 L.L.01234项目项目 S:(100) 60 60(105) (45)606013 - 50Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.年限年限0123现金流量现金流量 ($5,000) 2,100 2,000 1,750残残 值
32、值 $5,000 3,100 2,000 0考虑一个有效期为考虑一个有效期为3年的项目年的项目. 如果如果3年以年以前结束前结束, 则机器会有正值的残值则机器会有正值的残值.13 - 51Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.1.751. 没有终止没有终止2. 第第2年终止年终止3. 第第1年终止年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量各种情况下的现金流量 (000s)13 - 52Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.NPV(no)= -$
33、123.NPV(2)= $215.NPV(1)= -$273.假设资本成本为假设资本成本为 10%, 哪一年终止项目在经哪一年终止项目在经济上最为合理济上最为合理?13 - 53Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n该项目只有在第该项目只有在第2年终止才能够被接受年终止才能够被接受.n当然，机器等的实际运作年限并不一定等当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限于其经济年限.结论结论13 - 54Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.折现现金流量（折现现金流量（DCF
34、）分析总结分析总结n净现值法与内含报酬率是典型的折现现净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。价方法。n折现现金流量分析方法与企业价值最大折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。企业价值最大化目标的实现。13 - 55Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights rese
35、rved.DCF分析的局限分析的局限nDCFDCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。失败。n投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项是反比关系。但在目前的经
36、济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。种价值。 13 - 56Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.DCF分析中分析中一些很难克服一些很难克服的的技术性缺陷技术性缺陷 n企业技术及管理人员的预测能力企业技术及管理人员的预测能力 n折现率难题折现率难题。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM计算风险调整贴现计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计率存在三个很严重的问题：贝
37、塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。来的价值。13 - 57Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.美国企业评价方法使用的一些调查结果美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年年Gitman和和Forrester 调查结果显示调查结果显示 9.8的企业首选净现值法，的企业首选净现值法，53.6的企业首的企业首选内含报酬率法。选内含报酬率法。 1983年年Moore和和Reichert调查结果显示调查结果显示
38、86的企业使用折现现金流量法的企业使用折现现金流量法 1984年年Stanley和和Block调查结果显示调查结果显示 65的企业首选内含报酬率法的企业首选内含报酬率法 1993年年Bierman调查财富百强中的调查财富百强中的74强发现竟有强发现竟有73强使用折现现金流量法强使用折现现金流量法 13 - 58Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.2000年前后调查结果显示年前后调查结果显示n74.9的的CFOs总是或几乎总是（评分为总是或几乎总是（评分为3.08 ）使用净现值法）使用净现值法;75.7总是或几乎总是或几乎总是选择内含
39、报酬率法（评分为总是选择内含报酬率法（评分为3.09） n55的的CFOs总是或几乎总是使用投资回总是或几乎总是使用投资回报率下限法和回收期法报率下限法和回收期法n51的的CFOs总是或几乎总是使用敏感性总是或几乎总是使用敏感性分析法，近分析法，近40的使用市盈率法。的使用市盈率法。13 - 59Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.常用资本预算方法调查表常用资本预算方法调查表13 - 60Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.13 - 61Copyright 2002 Ha
40、rcourt, Inc.All rights reserved.企业特征对选用方法的影响企业特征对选用方法的影响n大企业比小企业倾向于使用大企业比小企业倾向于使用NPV(3.42:2.83)。n高负债率小企业比低负债率小企业倾向于使用高负债率小企业比低负债率小企业倾向于使用NPV和和IRR，但大企业趋于一致。但大企业趋于一致。 n高负债率企业同时还喜欢使用敏感性分析和模高负债率企业同时还喜欢使用敏感性分析和模拟分析拟分析 ，这可能是迫于公众的压力。，这可能是迫于公众的压力。n支付股利的公司、上市公司倾向于使用支付股利的公司、上市公司倾向于使用NPV和和IRR 。n小企业明显较少使用小企业明显较
41、少使用NPV，同时也很少使用敏同时也很少使用敏感性分析和风险价值分析。感性分析和风险价值分析。 13 - 62Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.回收期法的高频率使用回收期法的高频率使用缺陷：忽略货币时间价值和截止日后现金流量；缺陷：忽略货币时间价值和截止日后现金流量；截止日的确定通常较为武断。但：截止日的确定通常较为武断。但： n小企业使用回收期法的频率与使用小企业使用回收期法的频率与使用NPV和和IRR相当相当 n小企业中，非小企业中，非MBA的的CEO喜欢回收期法喜欢回收期法 n年老的、任期较长的年老的、任期较长的CEO也较喜
42、欢回收期法也较喜欢回收期法 n奇怪的是：很少有企业使用折现回收期法奇怪的是：很少有企业使用折现回收期法 13 - 63Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.可能的解释可能的解释nWeston and Brigham,1981 解释说缺乏解释说缺乏资金的企业，使用回收期法具有合理性。资金的企业，使用回收期法具有合理性。一个投资项目在项目初期不能带来正净一个投资项目在项目初期不能带来正净现值，资金缺乏企业会停止运营此项目，现值，资金缺乏企业会停止运营此项目，放弃此项目在遥远的将来可能带来的正放弃此项目在遥远的将来可能带来的正净现值，否则企
43、业在近期将由于缺乏资净现值，否则企业在近期将由于缺乏资金而不能进行投资活动金而不能进行投资活动 13 - 64Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.目标资本预算的选择目标资本预算的选择n按照现代财务理论，按照现代财务理论， 所有净现值为正的投所有净现值为正的投资项目均可被接受资项目均可被接受.n如果企业内部不能够筹措足够的资金以采如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题如下两个问题:l不断提高的边际资本成本不断提高的边际资本成本.l资本限额资本限额13 -
44、 65Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.持续提高的边际资本成本持续提高的边际资本成本n外部融资会产生大量的发行成本外部融资会产生大量的发行成本, 从而提从而提高资本成本高资本成本.n资本投资巨大会被视为高风险资本投资巨大会被视为高风险, 从而导致从而导致资本成本的提高资本成本的提高.(More.)13 - 66Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n如果需要外部融资如果需要外部融资, 则所有项目的净现值则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行需要按照更高的边际
45、资本成本重新进行预测预测.13 - 67Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本限额资本限额n当企业没有足够的资金以采纳所有净当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资本现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就出现了限额问题就出现了.n企业通常会对来年的资本投资总额设企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限定一个最上限.(More.)13 - 68Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved. 公司希望明确列示一些筹措新资本的公司希望明确列示一些筹措新资本的直
46、接成本直接成本 (如发行成本如发行成本) 和间接成本和间接成本. 反映了所有以上成本以后会提高公司反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本的资本成本, 然后以更高的资本成本对投然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算，选择净现值仍资项目的净现值重新计算，选择净现值仍然为正值的投资项目然为正值的投资项目.(More.)13 - 69Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.如果公司没有足够的管理、营销、技术实如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的力来采纳所有净现值为正值的投资项目的话，可以使用线形回
47、归等数学技术来使被话，可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大，同选择投资项目的净现值总和达到最大，同时又不超过公司自身的实力时又不超过公司自身的实力.(More.)13 - 70Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved. 如果公司认为项目的管理者对未来现金如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计，可以通过设流量有着非常的、极高的估计，可以通过设定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目，定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目， 并在项目投入使用后，用事后审计等手段将并在项目投入使用后，用事后审计等手段
48、将管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。13 - 71Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n相关现金流量相关现金流量n营运资本问题营运资本问题n通货膨胀通货膨胀n风险分析风险分析: 灵敏度分析灵敏度分析, 场景分析场景分析, 和模拟分析和模拟分析现金流量估计13 - 72Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n成本成本: $200,000 + $10,000 运输费运输费 + $30,000 安装费安装费.n折旧成本折旧成本 $240,
49、000.n存货将增加存货将增加 $25,000 ，应付账款将增加，应付账款将增加 $5,000.n经济有效期经济有效期 = 4 年年.n残值残值 = $25,000.n设备属于设备属于 3年期一类年期一类.建议项目建议项目13 - 73Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n增加销售额增加销售额 = $250,000.n增加营业现金成本增加营业现金成本 = $125,000.n税率税率 = 40%.n综合资本成本综合资本成本 = 10%.13 - 74Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights re
50、served.01234最初最初支付支付OCF1OCF2OCF3OCF4+ 终点现终点现 金流量金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4项目现金流量时序图示项目现金流量时序图示.13 - 75Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.= 采纳项目情况下的公司现采纳项目情况下的公司现 金流量金流量 减去减去 没有采纳项目情况下的公没有采纳项目情况下的公司现金流量司现金流量现金流量增量现金流量增量13 - 76Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n不包括不包括. 作为贴现率的
51、资本成本已经将作为贴现率的资本成本已经将以上因素包含在内了以上因素包含在内了. n如果在现金流量中再计算利息和股利的如果在现金流量中再计算利息和股利的话，就意味着以上因素的话，就意味着以上因素的双重计算双重计算. 现金流量中包括利息和股利吗现金流量中包括利息和股利吗?13 - 77Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n不不. 这属于这属于 沉没成本沉没成本. 而投资决策分析而投资决策分析关注于增量投资和增量营业活动现金流关注于增量投资和增量营业活动现金流量量.如果去年因为生产线选址已经花费了如果去年因为生产线选址已经花费了 $100
52、,000. 这笔费用并入分析之中吗这笔费用并入分析之中吗?13 - 78Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n是是. 接受这个项目意味着每年减少收入接受这个项目意味着每年减少收入 $25,000. 这是一笔这是一笔 机会成本机会成本 且应当并且应当并入投资分析之中入投资分析之中.n税后机会成本税后机会成本 = $25,000 (1 所得税率所得税率T) = $15,000 每年每年.生产用地要在以后年度中每年减少租金收生产用地要在以后年度中每年减少租金收入入 $25,000. 它影响投资决策分析吗它影响投资决策分析吗?13 - 79
53、Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n是是. 一个投资项目对一个投资项目对 其他项目现金流量的影响其他项目现金流量的影响即是所谓的即是所谓的 “外部影响外部影响”（externalities）.n每年在其他项目上导致的净现金流量损失即是每年在其他项目上导致的净现金流量损失即是采纳该项目的成本采纳该项目的成本.n如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则外部影响为外部影响为正值；正值；, 反之，如果是替代性决策，反之，如果是替代性决策，则为则为负值负值 .如果新的生产线会减少企业中其他产品的如果新
54、的生产线会减少企业中其他产品的销售额每年为销售额每年为$50,000, 这影响分析吗这影响分析吗?13 - 80Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.t = 0 时的净投资支出时的净投资支出(000s) 净营运资本净营运资本净营运资本净营运资本= $25,000 - $5,000= $25,000 - $5,000 = $20,000. = $20,000.设备设备($200)运输和安装费用运输和安装费用(40)净营运资本的变动净营运资本的变动(20)净现金流量净现金流量Net CF0($260)13 - 81Copyright 20
55、02 Harcourt, Inc.All rights reserved.折旧基础折旧基础 = 成本成本 + 运输费用运输费用 + 安装费用安装费用 $240,000折旧基础折旧基础13 - 82Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.每年折旧费用每年折旧费用 (000s)年年%x折旧基础折旧基础 = 折旧费用折旧费用10.33$240$ 7920.45 10830.15 3640.07 1713 - 83Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.第一年第一年 经营现金流量经营现金
56、流量 (000s)第第1年年净营业收入净营业收入$125折旧费用折旧费用 (79)税前收益税前收益$ 46所得税所得税 (40%) (18)净收益净收益$ 28折旧费用折旧费用 79净营业现金流量净营业现金流量$10713 - 84Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.第四年第四年 经营现金流量经营现金流量 (000s)第第 1年年第第 4年年净营业收入净营业收入$125$125折旧费用折旧费用 (79) (17)税前收益税前收益$ 46$108所得税所得税 (40%) (18) (43)净收益净收益$ 28$ 65折旧费用折旧费用
57、79 17净营业现金流量净营业现金流量$107$ 8213 - 85Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.t = 4时净终点现金流量时净终点现金流量 (000s)残值残值$25 残值缴税残值缴税(10)净营运资本的回收净营运资本的回收 20 净终点现金流量净终点现金流量$35 13 - 86Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.如果资产折旧完成之前结束项目，如果资产折旧完成之前结束项目，如何处理如何处理?销售现金流量销售现金流量 = 销售收入销售收入- 支付税金支付税金.纳税
58、基于销售价格与纳税基础之间的差异纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异: 基础基础 = 最初基础最初基础 累计折旧累计折旧.13 - 87Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n最初基础最初基础= $240.n3年后年后= $17 剩余剩余.n销售价格销售价格= $25.n销售税金销售税金= 0.4($25-$17)= $3.2.n现金流量现金流量 = $25-$3.2=$21.7.案例案例: 如果如果3年以后卖出年以后卖出 (000s)13 - 88Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights res
59、erved.项目净现金流量时序图项目净现金流量时序图经计算：经计算：NPV = $81,573.IRR = 23.8%.*万元万元.01234(260)*1071188911713 - 89Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.什么是项目的修正内含报酬率（什么是项目的修正内含报酬率（ MIRR）? (000s)(260)MIRR = 17.801234(260)*10711889 117.097.9142.8142.4500.113 - 90Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserve
60、d.项目的回收期项目的回收期 (000s)计算计算:回收期回收期 = 2 + 35/89 = 2.4 年年.01234(260)*(260)107(153)118(35)895411717113 - 91Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n不能不能. 因为在项目的因为在项目的4年有效期之内年有效期之内,现现金流量的购买力假设是固定不变的。金流量的购买力假设是固定不变的。如果以后如果以后5年预计通货膨胀率为年预计通货膨胀率为 5%, 可否可否准确地估计现金流量准确地估计现金流量?13 - 92Copyright 2002 Harco
61、urt, Inc.All rights reserved.n在贴现现金流量分析中在贴现现金流量分析中, 贴现率贴现率k包含包含了对未来时期通货膨胀的估计了对未来时期通货膨胀的估计.n如果现金流量的估计没有按照通货膨如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预测进行调整，胀的预测进行调整， 会导致净现值的会导致净现值的不准确不准确.实际与名义现金流量的比较实际与名义现金流量的比较13 - 93Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本预算中的资本预算中的“风险风险”是指什么是指什么?n项目未来现金流量、获利能力的不确项目未来现金流量、获利能力
62、的不确定性定性.n度量方法有净现值的标准差度量方法有净现值的标准差 NPV, 内含内含报酬率的标准差报酬率的标准差 IRR, 以及贝他值以及贝他值beta.13 - 94Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.资本预算与风险资本预算与风险估计未来现金流量估计未来现金流量确定为了现金流量的风险程度确定为了现金流量的风险程度对项目现金流量进行估价对项目现金流量进行估价13 - 95Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.未来现金流量的风险未来现金流量的风险n现金流量风险的来源现金流量
63、风险的来源经济状况经济状况市场状况市场状况税收环境税收环境利率利率国际状况国际状况13 - 96Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.风险分析是以历史数据为依据还是以估计为风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据依据?n有时是以历史数据为依据，但通常情有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是况下不是.n因此，资本预算中的风险分析一般是因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的以主观调整为依据的.13 - 97Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.将风险分析纳入资本预
64、算决策将风险分析纳入资本预算决策n风险分析时常通过风险分析时常通过“风险调整贴现率风险调整贴现率”（ risk-adjusted discount rate）来纳入来纳入资本预算决策。具体言之，风险越大，资本预算决策。具体言之，风险越大，贴现率越高贴现率越高.n绝大部分企业是以企业的资本成本为起绝大部分企业是以企业的资本成本为起点，在此基础上，对项目的风险予以调点，在此基础上，对项目的风险予以调整整.n另外一种方法即是使用确定等值法来调另外一种方法即是使用确定等值法来调整投资项目的风险整投资项目的风险.13 - 98Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights
65、 reserved.“风险调整贴现率风险调整贴现率”方法方法n投资组合理论与资本资产定价模型在现投资组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险代理财学中的大量运用，使得根据风险程度高低来调整折现率的风险分析技术程度高低来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这种方法也被称为日益成熟，这种方法也被称为“风险调风险调整折现率法整折现率法”。 n用公式表示如下：用公式表示如下： 项目折现率无风险利率风险补偿率项目折现率无风险利率风险补偿率13 - 99Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.调整折现率法的优势调整折现率法的优
66、势n按照调整折现率法对投资项目的风险程度按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价和度量，对于风险较大的投资项进行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没有风投资项目，采用较低的折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。险的投资项目，则以无风险率为折现率。由于这种方法很容易理解，因而被普遍应由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预算决策中。但是，如何确定风用于资本预算决策中。但是，如何确定风险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含
67、很多假设因素，因由于在估算过程中包含很多假设因素，因而这种方法的局限性也是很明显的。而这种方法的局限性也是很明显的。 13 - 100Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.“确定等值确定等值”方法方法n通过调整现金流量的方法来度量未来现通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程序，一般也被称为金流量的风险程序，一般也被称为“确确定等值法定等值法”。其基本原理为：高风险的。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金着一种等值关系，即较多的高风险现金流
68、量可以与较少的现金流量等值。流量可以与较少的现金流量等值。 13 - 101Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.案例案例布布里里格格姆姆（Brigham）教教授授以以一一个个简简单单的的例子说明了这一原理：例子说明了这一原理：1、假假设设掷掷一一枚枚硬硬币币。如如果果正正面面朝朝上上，你你可可以以得得到到100万万元元，但但如如果果反反面面朝朝上上，则则一一无无所所得得。根根据据概概率率论论计计算算，这这一一游游戏戏的的数数学学期期望望为为10050%050%50万万元元。事事实实上上，该该游游戏戏的的结结果果要要么么是是100万万
69、元元，要么是要么是0元，因此，风险极高。元，因此，风险极高。2、如果不掷硬币，你可以获得、如果不掷硬币，你可以获得30万元。万元。13 - 102Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.案例案例n在这个游戏中，在这个游戏中，30万元是一笔确知的、无风险万元是一笔确知的、无风险的现金流量，的现金流量，50万元则是一笔高风险的现金流万元则是一笔高风险的现金流量。如果你认为这两种选择没有差异，则意味量。如果你认为这两种选择没有差异，则意味着无风险的着无风险的30万元与高风险的万元与高风险的50万元的效用是万元的效用是完全相同的，即完全相同的，
70、即50万元风险现金流量的确定等万元风险现金流量的确定等值为值为30万元。当然，由于不同人对风险的厌恶万元。当然，由于不同人对风险的厌恶程度有所不同，其对确定等值的计量也不相同。程度有所不同，其对确定等值的计量也不相同。比如，对一位喜欢刺激的亿万富翁来讲，他极比如，对一位喜欢刺激的亿万富翁来讲，他极有可能会选择掷币；但对于一位不喜欢冒险、有可能会选择掷币；但对于一位不喜欢冒险、且收入歉丰的人士而言，他可能会选择获得稳且收入歉丰的人士而言，他可能会选择获得稳定的定的30万元现金流入。万元现金流入。 13 - 103Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights re
71、served.“确定等值确定等值”与资本预算风险分析与资本预算风险分析n确定等值概念可以应用于资本预算的编确定等值概念可以应用于资本预算的编制：（制：（1）根据各年期望现金流量及其风）根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流险程度确定各个时期的确定等值现金流量；（量；（2）以无风险利率对各期的确定等）以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这种方法实际上是以一组无的净现值。这种方法实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。现金流量。 13 - 104Copyr
72、ight 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.确定等值系数确定等值系数n如如何何实实现现这这种种从从有有风风险险现现金金流流量量向向确确定定等等值值现现金金流流量量的的转转换换是是一一个个核核心心问问题题。一一般般可可以以通通过过计算确定等值系数的方法来解决这个问题：计算确定等值系数的方法来解决这个问题： 确定等值系数确定等值现金流量确定等值系数确定等值现金流量 有风险现金流量有风险现金流量 由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等值
73、系数会逐年下降。值系数会逐年下降。13 - 105Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.年份有风险现金流量确定等值系数确定等值现金流量1100,0000.9 90,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000确定等值现金流量的计算13 - 106Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.确定等值法的优势确定等值法的优势n从理论上讲，确定等值法是对有风险资从理论上讲，确定等值法
74、是对有风险资本投资项目进行风险分析最直接的一种本投资项目进行风险分析最直接的一种方法，因为它恰好与人们对风险的厌恶方法，因为它恰好与人们对风险的厌恶感相吻合。但是，这一风险分析技术面感相吻合。但是，这一风险分析技术面临的最大困难就是确定等值系数的确定。临的最大困难就是确定等值系数的确定。企业在资本预算的编制过程中，运用这企业在资本预算的编制过程中，运用这一方法来对未来时期的现金流量进行风一方法来对未来时期的现金流量进行风险分析，需要在的统计分析的基础上，险分析，需要在的统计分析的基础上，运用理财人员的主观判断来估计确定等运用理财人员的主观判断来估计确定等值系数值系数 13 - 107Copyr
75、ight 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.与资本预算相关的几种风险类型与资本预算相关的几种风险类型n单一风险单一风险n公司风险公司风险n市场市场 (或或 beta) 风险风险13 - 108Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.各种风险的度量方式各种风险的度量方式1. 单一风险单一风险: n企业只有一种资产、没有股东情况下的企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险项目风险.n忽略了企业分散投资和股东多样化问题忽略了企业分散投资和股东多样化问题. n度量方法主要有标准差（度量方法主要有标准
76、差（ ）或净现值）或净现值的差异系数（的差异系数（ CV of NPV）,内含报酬内含报酬率（率（ IRR）,或修正的内含报酬率（或修正的内含报酬率（ MIRR）.13 - 109Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.0 期望净现值期望净现值E(NPV)概率密度概率密度分布越宽延分布越宽延,标准差标准差 越大越大, 单一风险越大单一风险越大.净现值净现值NPV13 - 110Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.2. 公司风险公司风险:n反映了项目对公司盈利稳定性的影响反映了
77、项目对公司盈利稳定性的影响.n考虑了企业内部的其他资产考虑了企业内部的其他资产 (企业内部企业内部的多样化的多样化).n取决于取决于:l项目的标准差，和项目的标准差，和l该项目与其他企业资产报酬的相关该项目与其他企业资产报酬的相关性性.n度量方法：项目的公司贝他度量方法：项目的公司贝他 beta.13 - 111Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.获利能力获利能力0年限年限项目项目 X整个公司整个公司公司的其他部分公司的其他部分1. 项目项目 X与企业其他资产之间的相关性为负与企业其他资产之间的相关性为负相关相关.2. 若相关系数若
78、相关系数 r 0.4, 故该项目属于故该项目属于高风险项目高风险项目.n差异系数度量的是投资项目的单一风差异系数度量的是投资项目的单一风险险. 它不能反映公司和股东的多样化它不能反映公司和股东的多样化.13 - 130Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.企业核心业务中的项目是否与企业中其他的企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关资产高度相关?n是是. 经济状况与消费者需求都会影响到企经济状况与消费者需求都会影响到企业所有的核心业务业所有的核心业务.n但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于
79、不成功，故各项目的相关系数不成功，故各项目的相关系数 +1.0.n核心项目的相关系数的变动范围大致为核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5 到到 +0.9.13 - 131Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.相关系数与标准差相关系数与标准差 是如何反映项目对整个是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的公司风险的贡献程度的?n如果项目标准差如果项目标准差 P 较高较高, 则项目的公司风则项目的公司风险也会较高，除非组合收益足够大险也会较高，除非组合收益足够大.n如果项目的现金流量与公司的总的现金流量如果项目的现金流量与公司的总的现
80、金流量高度相关高度相关,则如果则如果 P较高，项目的公司风险较高，项目的公司风险也就较高也就较高.13 - 132Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.家具产业的核心项目与一般经济状况和家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场市场”是高度相关吗是高度相关吗?n可能可能. 家具是一种可供长期使用的耐用家具是一种可供长期使用的耐用品品, 其销售与一般经济状况有相关性，其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大但波动性更大.13 - 133Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.与经
81、济状况的相关性可以反映市场风险吗与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?n可以可以. l高度相关性会提高市场风险高度相关性会提高市场风险 (beta).l弱相关性则会降低市场风险弱相关性则会降低市场风险.13 - 134Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.如果按如果按3%调整风险调整风险, 上面的投资项目可以上面的投资项目可以被接受吗被接受吗?n项目最低报酬率项目最低报酬率 k = 10% + 3% = 13%.n超过基本报酬率超过基本报酬率30%.n净现值净现值NPV = $60,541.n结果更高的风险调整之后，项目仍然保结果更高
82、的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态持可接受状态.13 - 135Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.主观风险因素应否考虑主观风险因素应否考虑?n应当考虑应当考虑. 因为量化分析并不能将项目中因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底的所有风险因素分析完全和彻底.n譬如譬如, 如果一个项目可能带来极为不利的如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论程序下即量化分析所得到的结论.13 - 136Copyright 2002 Harcour
83、t, Inc.All rights reserved.场景分析所存在的问题场景分析所存在的问题n只考虑了少量产出只考虑了少量产出.n假设投入均是完全相关的假设投入均是完全相关的所有因素的发所有因素的发生要么全是生要么全是 “坏坏”的，要么全是的，要么全是 “好好”的的.n集中于单一风险分析集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入但主观调整很难纳入到其中到其中.13 - 137Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.模拟分析（模拟分析（ simulation analysis）n将场景分析利用计算机技术延伸到连续将场景分析利用计算机技术延伸
84、到连续概率分布状态，即是模拟分析概率分布状态，即是模拟分析.n基于给定的概率分布，计算机选择各个基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值变量的价值.(More.)13 - 138Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n计算计算NPV 和和 IRR.n以上过程多次重复以上过程多次重复 (1,000 次或更多次或更多).n最终的结果最终的结果: 计算出净现值和内含报计算出净现值和内含报酬率的概率分布酬率的概率分布.n通常可用图形表示通常可用图形表示.13 - 139Copyright 2002 Harcourt, Inc.All ri
85、ghts reserved.0E(NPV) NPV概率密度概率密度x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x xx xx x x x x x x x x xx x x x xx x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x13 - 140Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.模拟分析的优势模拟分析的优势n可以反映每个投入因素的概率分布可以反映每个投入因素的概率分布.n观察一下指标的变动区间：净现值观察一下指标的变动区间
86、：净现值NPVs, 期望净现值期望净现值,净现值标准差净现值标准差 NPV, 净现值差异系数净现值差异系数 CVNPV.n可以给出风险状况的大致图示可以给出风险状况的大致图示.13 - 141Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.模拟分析的缺点模拟分析的缺点n概率分布和相关性难以确认概率分布和相关性难以确认.n如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓所谓:“废物进废物进Garbage in,废物出废物出 garbage out.”(More.)13 - 142Copyright 2002 Har
87、court, Inc.All rights reserved.n灵敏度分析灵敏度分析, 场景分析和模拟分析场景分析和模拟分析 都不都不能提供决策的规则能提供决策的规则. 它们不能明确地指它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险在的风险.n这些分析技术均忽略了多样化因素这些分析技术均忽略了多样化因素. 它们它们只度量了单一风险，但这种风险在资本只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险预算中可能并非最相关的风险.13 - 143Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实
88、务中风险的调整实务中风险的调整n大部分企业不止使用一种方法来调整项大部分企业不止使用一种方法来调整项目的风险目的风险.n一个最为普遍的做法就是按照不同的风一个最为普遍的做法就是按照不同的风险等级对企业的所有投资项目进行分类，险等级对企业的所有投资项目进行分类，不同风险等级的项目使用不同的贴现率不同风险等级的项目使用不同的贴现率.13 - 144Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.n实物期权实物期权n决策树决策树n将金融期权技术应用于实物期权将金融期权技术应用于实物期权金融期权技术及其在实物期权中的应用金融期权技术及其在实物期权中的应
89、用13 - 145Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权实物期权 n在投资项目的有效期之内，在管理当局在市在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了风险的时候，实物期权就存在了.n对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权在于项目中的可能的实物期权.n精明的管理者甚至会去创造实物期权精明的管理者
90、甚至会去创造实物期权.13 - 146Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权与金融期权的差异实物期权与金融期权的差异n金融期权拥有可交易的基础资产比如股票金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.n实物期权也有基础资产，但不是可供交易实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易它们均不能交易. n金融期权的结果在契约中已加以确定金融期权的结果在契约中已加以确定.n实物期权需要在项目中寻找或创造实物期权需要在项目中寻找或创造. 它们它们的结果极不确定的结果
91、极不确定.13 - 147Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.斯图尔特斯图尔特. .梅耶斯梅耶斯n“实物期权实物期权”（real optionsreal options）一词最初是由一词最初是由斯图尔特斯图尔特. .梅耶斯提出的。他指出许多公司的梅耶斯提出的。他指出许多公司的投资机会本身可以看作是一种看涨期权。随着投资机会本身可以看作是一种看涨期权。随着实物期权理论的不断发展，实物期权的概念有实物期权理论的不断发展，实物期权的概念有了很大的扩展，管理者所拥有的可变了很大的扩展，管理者所拥有的可变的的灵活的灵活的经营策略，以及投资过程
92、中创造的合约等都具经营策略，以及投资过程中创造的合约等都具有期权特征，能够为投资带来相应的价值。有期权特征，能够为投资带来相应的价值。n在现实中，人们往往用在现实中，人们往往用“如果发生某种情况，如果发生某种情况，那么我们将有机会做某事那么我们将有机会做某事”这种语句来描述期这种语句来描述期权。权。 13 - 148Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.詹姆斯詹姆斯.范范.霍恩霍恩 n所谓管理期权是指管理者进一步作出决所谓管理期权是指管理者进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量、项策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否
93、接受的灵活性。目寿命或未来是否接受的灵活性。n对于高水平的管理当局而言，不仅应当对于高水平的管理当局而言，不仅应当科学地运用管理期权，而且还应当有创科学地运用管理期权，而且还应当有创造管理期权的能力。造管理期权的能力。 13 - 149Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.马莎马莎.阿姆拉姆阿姆拉姆 n应当应用实物期权分析技术的几种情形：应当应用实物期权分析技术的几种情形：l存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确估价这种类型的机会l当不确定性足够大时，使得最明智的做法是等待以获取更多的信息，以避免对不可逆投资产生遗憾l当价值看起来是
94、由未来增长期权的可能性而不是由当前的现金流决定时 l当不确定性足够大，必须考虑灵活性时。只有实物期权方法能够正确估价灵活性的投资l当需要项目修正和中间战略调整时 13 - 150Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.期权分析与风险控制期权分析与风险控制n期权理论最具吸引力之处在于它让投资期权理论最具吸引力之处在于它让投资人用少许的代价来控制损失，并把获利人用少许的代价来控制损失，并把获利扩大。它能够使管理者以一定的成本来扩大。它能够使管理者以一定的成本来控制它们面临的风险，并确定其收益形控制它们面临的风险，并确定其收益形态，损失是有限
95、的，而向上增长的潜力态，损失是有限的，而向上增长的潜力却可以是无限放大。却可以是无限放大。n不确定性越大，期权的价值越大。不确定性越大，期权的价值越大。 13 - 151Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权技术的运用实物期权技术的运用n学术界对实物期权方法的应用寄予了很学术界对实物期权方法的应用寄予了很高的期望，但实际上该方法在企业中的高的期望，但实际上该方法在企业中的应用和发展远比预期的要慢。应用和发展远比预期的要慢。8080年代中年代中期时，学术界就开始对实物资产中的期期时，学术界就开始对实物资产中的期权应用期权模型来进
96、行评估，到了权应用期权模型来进行评估，到了9090年年代，企业才开始了解和尝试这种方法，代，企业才开始了解和尝试这种方法，真正的开始应用于投资项目的决策和管真正的开始应用于投资项目的决策和管理也是最近几年的事情，而且其应用的理也是最近几年的事情，而且其应用的范围和程度还是相当有限的。范围和程度还是相当有限的。 13 - 152Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权的种类实物期权的种类n投资时间选择期权（等待期权）投资时间选择期权（等待期权）n增长性期权增长性期权 l扩展现有生产线扩展现有生产线l新上生产线新上生产线l新地区市场
97、开发新地区市场开发13 - 153Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权的种类实物期权的种类n放弃性期权放弃性期权l缩减规模缩减规模l临时中止临时中止n灵活性期权灵活性期权13 - 154Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.等待期权：案例等待期权：案例n某石油开采公司拥有一项某石油开采公司拥有一项5 5年期对某钻井的开采年期对某钻井的开采权，那么它就有权利选择现在开采，或者在获取权，那么它就有权利选择现在开采，或者在获取更多关于国际市场油价信息后决定是否行动。如更多
98、关于国际市场油价信息后决定是否行动。如果市场条件有利，既油价上涨，就执行开采权；果市场条件有利，既油价上涨，就执行开采权；市场条件不利，油价下降，就不开采，损失的也市场条件不利，油价下降，就不开采，损失的也仅仅是获取开采权的费用，而一旦市场条件有利，仅仅是获取开采权的费用，而一旦市场条件有利，公司就能充分获取收益。即公司就能充分获取收益。即5 5年期的开采权赋予年期的开采权赋予该公司一个选择权，公司可以利用该选择权，发该公司一个选择权，公司可以利用该选择权，发挥管理柔性，来管理并利用油价的不确定性，最挥管理柔性，来管理并利用油价的不确定性，最大限度地控制损失，并充分获得盈利。大限度地控制损失，
99、并充分获得盈利。 13 - 155Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.等待期权：案例（期权语言）等待期权：案例（期权语言）n这个这个5 5年期开采权赋予企业一项期权年期开采权赋予企业一项期权, ,企业可以等企业可以等待更多的新的市场信息出现决定是否投资开采项待更多的新的市场信息出现决定是否投资开采项目目. .如果标的资产价值如果标的资产价值, ,即开采项目在某一时点的即开采项目在某一时点的未来现金流净值高于投资开采项目的成本未来现金流净值高于投资开采项目的成本, ,即投即投资开采资开采; ;如果投资开采项目在五年内某一时点未如果投资
100、开采项目在五年内某一时点未来现金流净值低于投资成本来现金流净值低于投资成本, ,就不投资。石油公就不投资。石油公司仅仅损失购买期权的费用司仅仅损失购买期权的费用, ,即期权价格即期权价格。n未来市场不确定性越大未来市场不确定性越大, ,期权的价值越大。期权的价值越大。 13 - 156Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估价实物期权的五个步骤估价实物期权的五个步骤1. 在忽略期权的情况下，对期望的现金流量在忽略期权的情况下，对期望的现金流量进行贴现现金流量分析进行贴现现金流量分析. 2. 对实物期权的价值进行性质分析对实物期权的价值
101、进行性质分析.3. 决策树分析决策树分析.4. 运用金融期权定价模型进行量化分析运用金融期权定价模型进行量化分析.5. 金融工程技术金融工程技术.估价实物期权的五个步骤估价实物期权的五个步骤13 - 157Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.实物期权分析实物期权分析: 基础项目基础项目n最初投资最初投资 = $70 million, 资本成本资本成本 = 10%, 无风险利率无风险利率 = 6%, 3年发生的现金年发生的现金流量流量.每年需求每年需求 概率概率 现金流量现金流量高高 30%$45一般一般 40%$30低低 30%$1
102、513 - 158Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.程序程序 1: 贴现现金流量分析贴现现金流量分析n期望现金流量期望现金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15) = $30.n期望现金流量现值期望现金流量现值 = ($30/1.1) + ($30/1.12) + ($30/1/13) = $74.61 百万百万.n期望净现值期望净现值 = $74.61 - $70 = $4.61 百万百万13 - 159Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.投资时间选择期权
103、投资时间选择期权n 如果马上运作该项目，其期望净现值为如果马上运作该项目，其期望净现值为$4.61 百万百万.n然而然而, 该项目风险很大该项目风险很大:l如果需求高如果需求高, NPV = $41.91 百万百万.l如果需求低如果需求低, NPV = -$32.70 百万百万.13 - 160Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.投资时间选择投资时间选择n如果等待如果等待1年，可以获得需求方面的更多信年，可以获得需求方面的更多信息息.n如果需求较低，放弃该项目如果需求较低，放弃该项目. n如果等待如果等待1年，成本和现金流量也将延迟
104、年，成本和现金流量也将延迟1年年.13 - 161Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.程序程序2: 定性分析定性分析n实物期权的价值会提高，如果实物期权的价值会提高，如果:l基础项目的风险极大基础项目的风险极大l在必须行使期权之前有较长的时间在必须行使期权之前有较长的时间l该项目有风险，且在必须作出决定前有该项目有风险，且在必须作出决定前有1年的时间，因而存在时间选择期权年的时间，因而存在时间选择期权.13 - 162Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.程序程序 3: 决
105、策树分析决策树分析项目对成本贴现使用的是无风险利率项目对成本贴现使用的是无风险利率, 因为成本是已知的因为成本是已知的. 对经营现金流量对经营现金流量进行贴现用的是资本成本进行贴现用的是资本成本. 比如比如: $35.70 = -$70/1.06 + $45/1.12 + $45/1.13 + $45/1.13. 13 - 163Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.期望净现值期望净现值E(NPV) = 0.3($35.70)+0.4($1.79) + 0.3 ($0)E(NPV) = $11.42.运用这一场景分析以及给定的概率，计
106、算运用这一场景分析以及给定的概率，计算等待情况下的期望净现值等待情况下的期望净现值.13 - 164Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.有等待期权情形下的决策树分析和最初贴有等待期权情形下的决策树分析和最初贴现现金流量分析的比较现现金流量分析的比较n决策树净现值较高决策树净现值较高 ($11.42 百万百万 对对 $4.61).n换言之，等待换言之，等待1年的期权价值年的期权价值$11.42百万百万. 如果今日行使了该项目，可以获利如果今日行使了该项目，可以获利$4.61 百万，但会损失掉期权价值百万，但会损失掉期权价值 $11.4
107、2 百万百万.n因此，应当等待因此，应当等待1年，根据年，根据1年后的需求情年后的需求情况，再决定项目是否行使况，再决定项目是否行使.13 - 165Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.等待期权会改变风险等待期权会改变风险n在有等待期权情况下，现金流量的风险较低，在有等待期权情况下，现金流量的风险较低，因为我们可以规避掉一些较低的现金流量因为我们可以规避掉一些较低的现金流量. 同同时，行使项目的成本也并非无风险时，行使项目的成本也并非无风险.n给定了风险的变动，或许可以运用不同的贴给定了风险的变动，或许可以运用不同的贴现率来对现金流
108、量进行折现率来对现金流量进行折现现.n但是财务理论至今没能告诉我们如何去估计但是财务理论至今没能告诉我们如何去估计正确的贴现率正确的贴现率, 因此我们只能运用不同的贴现因此我们只能运用不同的贴现率进行灵敏度分析率进行灵敏度分析.13 - 166Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.程序程序 4: 运用期权定价模型运用期权定价模型.n等待期权可视同于一项金融买权等待期权可视同于一项金融买权 如果项如果项目价值在目价值在1年后高于年后高于70百万，就以百万，就以70百万百万“买入买入”该项目该项目.n这极类似于一项行使价格为这极类似于一项
109、行使价格为$70 百万、百万、有效期为有效期为1年的金融买权年的金融买权. 13 - 167Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.运用运用 Black-Scholes 模型计算等待期权价模型计算等待期权价值的各种数据值的各种数据nX = 行使价格行使价格 = 执行项目的成本执行项目的成本 = $70 百万百万.nkRF = 无风险利率无风险利率 = 6%.nt = 到期时间到期时间 = 1 年年.nP = 当前股票价格当前股票价格 = 下页估计下页估计. n 2 = 股票报酬的波动股票报酬的波动 = 下页估计下页估计.13 - 168
110、Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.当前股票价格当前股票价格 P的估计的估计n对于金融期权而言对于金融期权而言:lP = 股票的当前价格股票的当前价格 = 股票未来期望现金股票未来期望现金流量的现值流量的现值.l当前价格不受期权行使成本的影响当前价格不受期权行使成本的影响.n对于实物期权而言对于实物期权而言:lP = 项目未来期望现金流量的现值项目未来期望现金流量的现值.lP 不包括项目的成本在内不包括项目的成本在内.13 - 169Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.步
111、骤步骤 1: 计算期权行使年度的未来现金流量计算期权行使年度的未来现金流量的现值的现值.例如例如: $111.91 = $45/1.1 + $45/1.12 + $45/1.13.13 - 170Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.步骤步骤 2: 计算当前时日的期望现值，计算当前时日的期望现值，2001.PV2001=PV of Exp. PV2002 = (0.3* $111.91) +(0.4*$74.61) +(0.3*$37.3)/1.1 = $67.82.13 - 171Copyright 2002 Harcourt, I
112、nc.All rights reserved.将将 P值引入值引入 Black-Scholes 期权定价模型期权定价模型n该值是项目期望未来现金流量的现值该值是项目期望未来现金流量的现值.n根据前面的计算根据前面的计算,可知：可知：P = $67.82.13 - 172Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估计方差估计方差 2n对于金融期权而言，对于金融期权而言， 2 是股票报酬率的是股票报酬率的方差方差.n对于实物期权而言，对于实物期权而言， 2 是项目报酬率的是项目报酬率的方差方差.13 - 173Copyright 2002 H
113、arcourt, Inc.All rights reserved.估计估计 2的三种方式的三种方式n调整调整.n直接法，运用场景分析的结果直接法，运用场景分析的结果.n间接法间接法, 运用项目价值的期望分布运用项目价值的期望分布.13 - 174Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估计估计 2 的估计法的估计法n通常股票的通常股票的 2 大约为大约为12%.n一个投资项目的风险一般要大于整个企业一个投资项目的风险一般要大于整个企业的风险，因为企业是企业内所有项目的组的风险，因为企业是企业内所有项目的组合合.n此例中的方差此例中的方差
114、 2 = 10%, 故我们可大致估故我们可大致估计项目的方差计项目的方差 2 大致在大致在12% 和和19%之间之间.13 - 175Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估计估计 2 的直接法的直接法n运用前面的场景分析可估计自现在到期权运用前面的场景分析可估计自现在到期权必须被行使为止的报酬率必须被行使为止的报酬率. 分各种场景分分各种场景分别计算别计算n在给定各种场景概率的情况下，找到这些在给定各种场景概率的情况下，找到这些报酬率的方差报酬率的方差.13 - 176Copyright 2002 Harcourt, Inc.All
115、 rights reserved.计算自现在到行使期权时的报酬率计算自现在到行使期权时的报酬率例如例如: 65.0% = ($111.91- $67.82) / $67.82.13 - 177Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)= 0.10 = 10%. 2= 0.3(0.65-0.10)2 + 0.4(0.10-0.10)2 + 0.3(-0.45-0.10)2 2= 0.182 = 18.2%.运用这些场景及其给定的概率运用这些场景及其给定
116、的概率,计算期望报计算期望报酬率和报酬率方差酬率和报酬率方差.13 - 178Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估计估计 2 的间接法的间接法n按照场景分析按照场景分析, 知道在期权行使时项目的知道在期权行使时项目的期望价值和项目期望价值的方差期望价值和项目期望价值的方差.13 - 179Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.间接法间接法n根据金融期权的定价理论根据金融期权的定价理论, 我们知道报酬我们知道报酬率的概率分布率的概率分布 (它是对数正态的它是对数正态的).n
117、这样允许我们在期权行使日，在给定项目这样允许我们在期权行使日，在给定项目价值方差的情况下，确定项目报酬率的方价值方差的情况下，确定项目报酬率的方差差. 13 - 180Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.间接估计间接估计 2 n下式为描述股票报酬率方差的等式下式为描述股票报酬率方差的等式,如果如果知道在时间知道在时间t，期望股票价格的差异系数期望股票价格的差异系数CV的话的话 :本式同样可适用于实物期权本式同样可适用于实物期权.13 - 181Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reser
118、ved.根据前面的资料根据前面的资料, 我们知道在期权行使日各我们知道在期权行使日各种场景下的项目的价值种场景下的项目的价值.13 - 182Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)= $74.61.运用这些场景资料以及给定的概率，可计运用这些场景资料以及给定的概率，可计算项目的期望现值和现值的方差算项目的期望现值和现值的方差 PV. PV= .3($111.91-$74.61)2 + .4($74.61-$74.61)2 + .3($37.30-$7
119、4.61)21/2 PV= $28.90.13 - 183Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.计算期权行使时的项目的期望差异系数计算期权行使时的项目的期望差异系数, CVPV.CVPV = $28.90 /$74.61 = 0.39.13 - 184Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.运用公式估计运用公式估计 2.n根据前面的场景分析，知道在期权行使日根据前面的场景分析，知道在期权行使日（1年后），项目的差异系数年后），项目的差异系数CV, 为为0.39.13 - 185
120、Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved. 2 的估计的估计n主观估计主观估计:l12% to 19%.n直接法直接法:l18.2%.n间接法间接法:l14.2%n本例选择了本例选择了14.2%.13 - 186Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.运用运用 Black-Scholes 模型模型: P = $67.83; X = $70; kRF = 6%;t = 1 年年: 2 = 0.142V = $67.83N(d1) - $70e-(0.06)(1)N(d2). ln($
121、67.83/$70)+(0.06 + 0.142/2)(1)(0.142)0.5 (1).05 = 0.2641.d2 = d1 - (0.142)0.5 (1).05= d1 - 0.3768 = 0.2641 - 0.3768 =- 0.1127.d1 =13 - 187Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.N(d1) = N(0.2641) = 0.6041N(d2) = N(- 0.1127) = 0.4551V = $67.83(0.6041) - $70e-0.06(0.4551) = $40.98 - $70(0.941
122、8)(0.4551) = $10.98.注意注意: V = $10.98（递延采纳项目的价值）递延采纳项目的价值） $4.61 （立即采纳项目的净现值）。（立即采纳项目的净现值）。应推迟应推迟至次年，即推延投资，以补足相关信息。至次年，即推延投资，以补足相关信息。13 - 188Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.步骤步骤 5: 运用金融工程技术运用金融工程技术.n尽管有不少金融期权定价模型，但很少尽管有不少金融期权定价模型，但很少适用于实物期权的定价适用于实物期权的定价.n应当运用金融工程技术，估计实物期权应当运用金融工程技术，估
123、计实物期权的价值的价值.13 - 189Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.决定何时投资的其他因素决定何时投资的其他因素n延迟项目投资，意味着现金流量的延迟延迟项目投资，意味着现金流量的延迟.n市场竟进因素有时会影响到项目的延迟决市场竟进因素有时会影响到项目的延迟决策策.n等待可以运用环境变化的好处等待可以运用环境变化的好处.13 - 190Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.一种新的情况一种新的情况: 成本成本 $75 百万百万, 没有等待期权没有等待期权例如例如: $
124、36.91 = -$75 + $45/1.1 + $45/1.1 + $45/1.1. 13 - 191Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.新情况下的期望净现值（新情况下的期望净现值（Expected NPV）nE(NPV) = 0.3($36.91)+0.4(-$0.39) + 0.3 (-$37.70)nE(NPV) = -$0.39.n项目无利可图项目无利可图.13 - 192Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.增长期权增长期权: 可以在可以在3年后复制最初的投资项
125、目年后复制最初的投资项目nNPV = 最初的最初的NPV + 复制的复制的NPV = -$0.39 + -$0.39/(1+0.10)3 = -$0.39 + -$0.30 = -$0.69.n仍然无利，同时只在需求较高时才有复制即仍然无利，同时只在需求较高时才有复制即循环项目投资的必要循环项目投资的必要.13 - 193Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.决策树分析决策树分析注意注意: 2004年的现金流量包括年的现金流量包括 项目的成本，如果项目进行复制的话项目的成本，如果项目进行复制的话. 该成本该成本以无风险利率贴现，其他现
126、金流量以资本成本贴现以无风险利率贴现，其他现金流量以资本成本贴现.13 - 194Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.决策树中的期望净现值决策树中的期望净现值Expected NPVnE(NPV) = 0.3($58.02)+0.4(-$0.39) + 0.3 (-$37.70)nE(NPV) = $5.94.n增长期权使无利可图的投资项目变为有增长期权使无利可图的投资项目变为有赢余的项目赢余的项目!13 - 195Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.金融期权分析金融期权
127、分析: 输入输入nX = 行使价格行使价格 = 执行项目的成本执行项目的成本 = $75 百万百万.nkRF = 无风险利率无风险利率 = 6%.nt = 有效期有效期 = 3年年.13 - 196Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估计股票价格估计股票价格 P: 首先首先, 计算行使年度的未计算行使年度的未来现金流量的价值来现金流量的价值.例如例如: $111.91 = $45/1.1 + $45/1.12 + $45/1.13.13 - 197Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights res
128、erved.计算当前的期望价值计算当前的期望价值, 2001.PV2001=PV of Exp. PV2004 = (0.3* $111.91) +(0.4*$74.61) +(0.3*$37.3)/1.13 = $56.05.13 - 198Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.将将 P值带入值带入 Black-Scholes 模型模型n价格之值是项目期望未来现金流量的现价格之值是项目期望未来现金流量的现值值.n根据前面的计算根据前面的计算,P = $56.05.13 - 199Copyright 2002 Harcourt, In
129、c.All rights reserved.估计估计 2: 计算自现在至期权行使时的计算自现在至期权行使时的报酬率报酬率例如例如: 25.9% = ($111.91/$56.05)(1/3) - 1.13 - 200Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.E(Ret.)=0.3(0.259)+0.4(0.10)+0.3(-0.127)E(Ret.)= 0.080 = 8.0%. 2= 0.3(0.259-0.08)2 + 0.4(0.10-0.08)2 + 0.3(-0.1275-0.08)2 2= 0.023 = 2.3%.运用这些场
130、景分析资料运用这些场景分析资料,以及给定的概率，以及给定的概率，计算期望报酬率和报酬率的方差计算期望报酬率和报酬率的方差.13 - 201Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.为什么这里的为什么这里的 2 比有等待期权情况下要低比有等待期权情况下要低得多得多? n 2 下降了下降了, 这是因为由于项目的循环投资这是因为由于项目的循环投资分散了现金流量，且报酬率保持不变，风分散了现金流量，且报酬率保持不变，风险减小险减小.13 - 202Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.估
131、计估计 2 的间接法的间接法n根据前面资料根据前面资料, 知道在期权行使日各种场知道在期权行使日各种场景下的项目的价值景下的项目的价值.13 - 203Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)= $74.61.价值运用这些场景资料以及给定的概率价值运用这些场景资料以及给定的概率, 计计算项目的期望价值和价值标准差算项目的期望价值和价值标准差 PV. PV= .3($111.91-$74.61)2 + .4($74.61-$74.61)2 + .3($3
132、7.30-$74.61)21/2 PV= $28.90.13 - 204Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.运用间接法估计运用间接法估计 2.nCVPV = $28.90 /$74.61 = 0.39.n期权有效期为期权有效期为 3 年年, t=3.13 - 205Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.运用运用 Black-Scholes 模型模型: P = $56.06; X = $75; kRF = 6%;t = 3 years: 2 = 0.047V = $56.06
133、N(d1) - $75e-(0.06)(3)N(d2). ln($56.06/$75)+(0.06 + 0.047/2)(3)(0.047)0.5 (3).05 = -0.1085.d2 = d1 - (0.047)0.5 (3).05= d1 - 0.3755 = -0.1085 - 0.3755 =- 0.4840.d1 =13 - 206Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.N(d1) = N(0.2641) = 0.4568N(d2) = N(- 0.1127) = 0.3142V = $56.06(0.4568) - $75
134、e(-0.06)(3)(0.3142) = $5.92.注意注意: N(di) 的值查表求得的值查表求得.13 - 207Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.在有增长期权情况下的项目的总价值在有增长期权情况下的项目的总价值总价值总价值 = 项目的最初净现值项目的最初净现值NPV + 增长期增长期权的价值权的价值 =-$0.39 + $5.92 = $5.5 百万百万.13 - 208Copyright 2002 Harcourt, Inc.All rights reserved.风险影响的灵敏度分析风险影响的灵敏度分析 (运用运用 Black-Scholes 模型模型)n如果风险如果风险, 定义为定义为 2, 增加增加, 则增长期权则增长期权的价值也会增加的价值也会增加:l 2 = 4.7%, 增长期权价值增长期权价值 = $5.92l 2 = 14.2%, 增长期权价值增长期权价值 = $12.10l 2 = 50%, 增长期权价值增长期权价值 = $24.08n这种分析可用于解释为什么许多网络公这种分析可用于解释为什么许多网络公司会有很高的价值表现司会有很高的价值表现
