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1、第二章第二章 并购并购主要内容主要内容：l美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮l企业并购简介企业并购简介（并购概念、类型、动因和被并购企业的动机）l并购的运作形式及程序并购的运作形式及程序l并购的相关决策并购的相关决策（目标的选择、可行性分析、交易价格的确定和融资管理）l企业并购的影响分析企业并购的影响分析l企业并购后的整合企业并购后的整合l反收购的策略与技巧反收购的策略与技巧9/3/20241第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮一、美国的五次并购浪潮一、美国的五次并购浪潮1.1.第一次并购浪潮第一次并购浪潮：l时间时间：1919世纪与世纪与2020世纪之交（世纪之交（1
2、893-19041893-1904），），即资即资本主义社会由自由竞争过渡到垄断的时代。本主义社会由自由竞争过渡到垄断的时代。l特点：以同类企业之间的横向兼并为主。特点：以同类企业之间的横向兼并为主。l产生背景产生背景：l最具代表性的行业最具代表性的行业：美国的钢铁行业。美国的钢铁行业。l后果：后果：使美国经济更加合理，许多大公司实现规使美国经济更加合理，许多大公司实现规模重组，削除了过渡竞争，但随之也出现了某些模重组，削除了过渡竞争，但随之也出现了某些行业的垄断问题。行业的垄断问题。9/3/20242第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮2.2.第二次并购浪潮第二次并购浪潮l
3、时间时间：2020世纪世纪2020年代年代3030年代年代l特点：特点：大公司的纵向兼并占主导地位，通大公司的纵向兼并占主导地位，通过股票市场实现并购的现象增多。过股票市场实现并购的现象增多。l产生背景：产生背景：l最具代表性的行业：最具代表性的行业：美国的汽车工业，最美国的汽车工业，最典型的是通用汽车。典型的是通用汽车。9/3/20243第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮3.3.第三次并购浪潮第三次并购浪潮l时间时间：2020世纪世纪50506060年代年代l特点：特点：不同跨国公司间的混合兼并，主要不同跨国公司间的混合兼并，主要发生在大型企业之间，是一种发生在大型企业之
4、间，是一种“大鱼吃大大鱼吃大鱼鱼”的并购活动。的并购活动。l产生背景：产生背景：第二次世界大战之后。第二次世界大战之后。l最具代表性的企业：最具代表性的企业：可口可乐公司的品牌可口可乐公司的品牌重组。重组。9/3/20244第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮4.4.第四次并购浪潮第四次并购浪潮l时间时间：2020世纪世纪70708080年代，年代，19851985年为高峰年为高峰期。期。l产生背景：产生背景：l特点：特点：金融企业成为并购主体金融企业成为并购主体跨国企跨国企业并购增多业并购增多借助金融杠杆进行并购借助金融杠杆进行并购l典型案例：典型案例：美国潘特里公司收购露
5、华浓化美国潘特里公司收购露华浓化妆品公司妆品公司9/3/20245第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮5.5.第五次并购浪潮第五次并购浪潮l时间时间：1994199420012001年年l特点：特点：涉及行业相对集中涉及行业相对集中并购规模巨型化并购规模巨型化高科技领域成为并购重点高科技领域成为并购重点跨国并购风起云涌。跨国并购风起云涌。l产生背景：产生背景： 科学技术飞速发展科学技术飞速发展政府对公共政政府对公共政策的改变，特别是对垄断管制的放松。策的改变，特别是对垄断管制的放松。l典型案例：典型案例：时代华纳兼并美国在线、惠普和康柏时代华纳兼并美国在线、惠普和康柏两大两大
6、IT巨头合并、波音兼并麦道等巨头合并、波音兼并麦道等。9/3/20246第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮二、中国的并购浪潮二、中国的并购浪潮1.1.第一次并购浪潮第一次并购浪潮l时间时间：19801989年l产生背景产生背景：l典型案例典型案例：河北保定锅炉厂兼并保定风机河北保定锅炉厂兼并保定风机厂厂l两个弊端：两个弊端：违背了市场规律；破坏了优势违背了市场规律；破坏了优势企业自身的发展战略企业自身的发展战略9/3/20247第一节第一节 美国和中国的并购浪潮美国和中国的并购浪潮2.2.第二次并购浪潮第二次并购浪潮l时间时间：2020世纪世纪9090年代年代l产生背景产生
7、背景：l典型案例典型案例：“宝延宝延”风波风波l特点特点：协议收购成为企业并购的主要形式协议收购成为企业并购的主要形式国有企业上市主要采用分拆上市方式国有企业上市主要采用分拆上市方式买壳上买壳上市成为一种令人瞩目的并购现象市成为一种令人瞩目的并购现象企业在海外企业在海外上市并在海外资本市场进行并购与重组上市并在海外资本市场进行并购与重组租赁租赁运营和托管运营成为存量资本流动和重组的实运营和托管运营成为存量资本流动和重组的实现形式之一。现形式之一。9/3/20248第二节企业并购简介第二节企业并购简介内容概括内容概括：l并购的概念并购的概念l并购的类型并购的类型l并购的动因并购的动因l被并购企业
8、的动机被并购企业的动机9/3/20249第二节企业并购简介第二节企业并购简介一、并购的概念一、并购的概念l并购即兼并和收购并购即兼并和收购，英文为：英文为：MergerandAcquisition，简称为，简称为MA。l兼并兼并，一家企业吸收一家或多家企业的投资行为。一家企业吸收一家或多家企业的投资行为。特点：前者仍保留自己法人资格，后者则失去法特点：前者仍保留自己法人资格，后者则失去法人实体地位，只作为前者的一部分存在。人实体地位，只作为前者的一部分存在。l收购，收购，一家企业购买另一家企业的部分股权或资一家企业购买另一家企业的部分股权或资产，以获得对该企业的控制权的投资行为。特点：产，以获
9、得对该企业的控制权的投资行为。特点：后者的法人实体地位一般不消失。后者的法人实体地位一般不消失。l合并，合并，两家或多家合为一家，分为吸收合并和新两家或多家合为一家，分为吸收合并和新设合并，兼并可理解为吸收合并。设合并，兼并可理解为吸收合并。9/3/202410第二节企业并购简介第二节企业并购简介二、并购的类型二、并购的类型1.1.按并购双方所处的业务性质，分为横向并按并购双方所处的业务性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购。购、纵向并购和混合并购。横向并购同类企业为扩大规模而进行的横向并购同类企业为扩大规模而进行的并购并购并购目的并购目的：削除竞争，扩大市场份额，增强并削除竞争，扩大市场份额
10、，增强并购企业的竞争实力。购企业的竞争实力。并购优缺点：并购优缺点：发挥经营管理上的协同效应，形发挥经营管理上的协同效应，形成规模经济，降低成本，但容易形成垄断。成规模经济，降低成本，但容易形成垄断。典型案例：典型案例：美国第一次并购浪潮、如一汽并购美国第一次并购浪潮、如一汽并购天津夏利、燕京啤酒并购惠泉啤酒，等等。天津夏利、燕京啤酒并购惠泉啤酒，等等。9/3/202411第二节企业并购简介第二节企业并购简介纵向并购生产过程或经营环节相互衔接、纵向并购生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业间或具有纵向协作关系的密切联系的企业间或具有纵向协作关系的上下游企业之间的并购。上下游企业之间的并购。
11、优点优点：主要是使生产、流通等环节密切配合，主要是使生产、流通等环节密切配合，优势互补，缩短生产周期，降低采购成本，减优势互补，缩短生产周期，降低采购成本，减少流通费用。少流通费用。缺点：缺点：容易增加经营风险，资本需求大，内部容易增加经营风险，资本需求大，内部的销售和购买不通过竞争，使激励功能降低。的销售和购买不通过竞争，使激励功能降低。典型案例：典型案例：美国第二次并购浪潮、日本丰田汽美国第二次并购浪潮、日本丰田汽车、我国的车、我国的“豫园商城豫园商城”，等等。，等等。9/3/202412第二节企业并购简介第二节企业并购简介混合并购指既非竞争对手又非现实中或混合并购指既非竞争对手又非现实中
12、或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。潜在的客户或供应商的企业之间的并购。三种形态三种形态：产品扩张型并购、产品扩张型并购、地域市场扩张型并购地域市场扩张型并购纯粹混合并购。纯粹混合并购。并购目的：并购目的：分散经营风险分散经营风险典型案例：典型案例：美国第三次并购浪潮、巨人集团，美国第三次并购浪潮、巨人集团，等等。等等。9/3/202413第二节企业并购简介第二节企业并购简介2.2.按并购是否取得目标公司的同意与合作分按并购是否取得目标公司的同意与合作分类类善意并购善意并购指目标公司同意并购公司提出的并指目标公司同意并购公司提出的并购条件并承诺给予协助的并购行为。购条件并承诺给予协助的并购行
13、为。敌意并购敌意并购指并购企业在目标公司管理层对其指并购企业在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行并购的行为。目标公司强行进行并购的行为。如深圳宝安通过二级市场收购延中实业即属于如深圳宝安通过二级市场收购延中实业即属于敌意并购，也是我国第一例。敌意并购，也是我国第一例。9/3/202414第二节企业并购简介第二节企业并购简介3.3.按并购支付方式分类：按并购支付方式分类：现金支付式现金支付式换股并购式换股并购式以股换资式以股换资式以资换股式以资换股式承担债务式承担债务式9/3/202415第二节企业并购简介第二节企业
14、并购简介4.4.按并购是否通过第三方分类按并购是否通过第三方分类：直接并购直接并购由收购方直接向目标公司提出所有由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到并购的目标。到并购的目标。直接并购分为向前和反向两种：直接并购分为向前和反向两种：向前并购向前并购是目标公司被买方并购后，买方为存目标公司被买方并购后，买方为存续公司，目标公司的独立法人地位不复存在，续公司，目标公司的独立法人地位不复存在，目标公司的资产和负债均由买方公司承担。目标公司的资产和负
15、债均由买方公司承担。9/3/202416第二节企业并购简介第二节企业并购简介反向并购反向并购是指目标公司为存续公司，买方的法是指目标公司为存续公司，买方的法人地位消失，买方的所有资产和负债均由目标人地位消失，买方的所有资产和负债均由目标公司承担。公司承担。间接并购间接并购指收购公司首先设立一个子公指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再以子公司名义并购司或控股公司，然后再以子公司名义并购公司，分为三角并购和反三角并购两种方公司，分为三角并购和反三角并购两种方式。式。9/3/202417第二节企业并购简介第二节企业并购简介三角并购：三角并购：收购公司首先设立一个子公司或控股收购公司首先设立
16、一个子公司或控股公司，然后再用子公司来并购目标公司，在这公司，然后再用子公司来并购目标公司，在这种情况下，目标公司的股东不是收购公司，因种情况下，目标公司的股东不是收购公司，因此收购公司对其目标公司的债务不承担责任，此收购公司对其目标公司的债务不承担责任，而由其子公司负责，而收购公司对子公司的投而由其子公司负责，而收购公司对子公司的投资是象征性的，资本可以很小，因此又叫空壳资是象征性的，资本可以很小，因此又叫空壳公司，其设立的目的完全是为了收购而不是经公司，其设立的目的完全是为了收购而不是经营。营。采用三角并购的优点：采用三角并购的优点：可避免股东表决的繁杂手可避免股东表决的繁杂手续，母公司的
17、董事会就有权决定子公司的并购续，母公司的董事会就有权决定子公司的并购事宜，简单易行，决策迅速。事宜，简单易行，决策迅速。9/3/202418第二节企业并购简介第二节企业并购简介反三角并购反三角并购：收购公司首先设立一个全资子收购公司首先设立一个全资子公司或控股公司，然后该子公司被目标公公司或控股公司，然后该子公司被目标公司并购，收购公司用其拥有子公司的股票司并购，收购公司用其拥有子公司的股票交换目标公司新发行的股票，同时目标公交换目标公司新发行的股票，同时目标公司的股东获得现金或收购公司的股票，以司的股东获得现金或收购公司的股票，以交换目标公司的股票，其结果是目标公司交换目标公司的股票，其结果
18、是目标公司成为收购公司的全资子公司或控股公司。成为收购公司的全资子公司或控股公司。9/3/202419第二节企业并购简介第二节企业并购简介5.5.按并购是否通过证券交易所，分为要约收按并购是否通过证券交易所，分为要约收购和协议收购购和协议收购要约收购要约收购指并购通过向目标公司的管理当局指并购通过向目标公司的管理当局和股东发出购买该公司股份的书面意见（即收和股东发出购买该公司股份的书面意见（即收购要约），并按照依法公告的收购条件、收购购要约），并按照依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的收购方式股份的收购方式。要约收购按是
19、否受法律强制规范，分为自愿要要约收购按是否受法律强制规范，分为自愿要约和强制要约。约和强制要约。9/3/202420第二节企业并购简介第二节企业并购简介自愿要约自愿要约是指收购方自主发出要约，按自己的意愿是指收购方自主发出要约，按自己的意愿决定收购股份数量的多少。决定收购股份数量的多少。强制要约强制要约是指收购方持股比例达到法定数额时，法是指收购方持股比例达到法定数额时，法律强制其向目标公司全体股东发出公开收购要约。律强制其向目标公司全体股东发出公开收购要约。我国实行的就是强制要约收购。我国实行的就是强制要约收购。协议收购协议收购指并购公司不通过证券交易所，直接指并购公司不通过证券交易所，直接
20、与目标公司取得联系，股份的出让与受让双方通与目标公司取得联系，股份的出让与受让双方通过面对面的谈判、协商达成协议，据此实现目标过面对面的谈判、协商达成协议，据此实现目标公司股权转移的收购方式。我国目前实施的多为公司股权转移的收购方式。我国目前实施的多为协议收购。协议收购。9/3/202421第二节企业并购简介第二节企业并购简介三、并购的动因三、并购的动因1.1.企业外部发展优势论企业外部发展优势论企业的发展通过外部并购方式比靠内部积累方式，企业的发展通过外部并购方式比靠内部积累方式，不仅速度快而且效率高。不仅速度快而且效率高。原因：原因：并购可减少投资风险和成本，投资见效快；并购可减少投资风险
21、和成本，投资见效快；并购可以有效地冲破行业壁垒进入新的行业；并购可以有效地冲破行业壁垒进入新的行业；并购可充分利用经验效应并购可充分利用经验效应。9/3/202422第二节企业并购简介第二节企业并购简介2.2.协同效应论协同效应论协同效应，又称协同效应，又称“2 22 25”5”，是指整体价值超过各，是指整体价值超过各部分价值之和。部分价值之和。协同效应有经营协同效应、管理协同效应和财务协同协同效应有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。效应。经营协同效应，是指利用经济的互补性及规模经济，经营协同效应，是指利用经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动两个或两个
22、以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。的效率。管理协同效应，是指管理效率高的企业来并购低效率管理协同效应，是指管理效率高的企业来并购低效率的企业，使该企业价值提高。的企业，使该企业价值提高。财务协同效应，主要表现为：财务能力提高；合理避财务协同效应，主要表现为：财务能力提高；合理避税；预期效应。税；预期效应。9/3/202423第二节企业并购简介第二节企业并购简介3.3.规模经济论规模经济论规模经济，规模经济，是指随着生产和经营规模的扩大而收是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。益不断递增的现象。4.4.交易费用论交易费用论交易费用又称交易成本，是运用市场价格机制的交易费用又
23、称交易成本，是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本。成本。交易费用论认为并购可使市场活动内部化，节省交易费用论认为并购可使市场活动内部化，节省交易费用。交易费用。9/3/202424第二节企业并购简介第二节企业并购简介5.5.价值低估论价值低估论该理论认为并购的动机源于目标企业价值被低该理论认为并购的动机源于目标企业价值被低估。估。美国经济学家托宾于美国经济学家托宾于19691969年提出了一个著名的年提出了一个著名的系数，即托宾系数，即托宾Q Q，来判断企业价值是否被低估。，来判断企业价值是否被低估。Q Q等于企业的市场价
24、值与企业资产的重置成本等于企业的市场价值与企业资产的重置成本之比，若之比，若Q1Q1Q1，形成并购的可能，形成并购的可能性较小。性较小。9/3/202425第二节企业并购简介第二节企业并购简介6.6.经营多样化论经营多样化论7.7.市场势力论市场势力论8.8.充分利用剩余资金充分利用剩余资金9.9.其他：税负方面的考虑、心理满足和成就其他：税负方面的考虑、心理满足和成就感、向先进企业过渡等等。感、向先进企业过渡等等。9/3/202426第二节企业并购简介第二节企业并购简介四、被并购企业的动机四、被并购企业的动机1.1.寻找可依赖的对象寻找可依赖的对象2.2.提高企业管理水平提高企业管理水平3.
25、3.继承权问题继承权问题4.4.税收优惠税收优惠5.5.提高股票价格提高股票价格6.6.摆脱困境摆脱困境9/3/202427第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序一、并购的运作形式一、并购的运作形式（一）兼并的运作形式（一）兼并的运作形式1.1.承担债务式兼并承担债务式兼并兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，即在资产与负债基本对等的情况下，兼并方以承即在资产与负债基本对等的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受。担被兼并方债务为条件接受。
26、9/3/202428第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序优点优点：交易不用付现款，以未来分期付款偿还债务为交易不用付现款，以未来分期付款偿还债务为条件整体接受目标公司；条件整体接受目标公司；容易得到政府在贷款、税收等方面的优惠政策容易得到政府在贷款、税收等方面的优惠政策支持；支持；目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。这种方式适用于急于扩大生产规模、并购双方相这种方式适用于急于扩大生产规模、并购双方相容性很强，互补性好且并购资金不足的情况，后容性很强，互补性好且并购资金不足的情况，后果是兼并方会承担较大的偿债风险果是兼并方会承担较大
27、的偿债风险。9/3/202429第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序2.2.购买式兼并购买式兼并指并购方出资购买目标公司的资产以获得指并购方出资购买目标公司的资产以获得全部产权的兼并方式。全部产权的兼并方式。优点：速度快，兼并方可以较为彻底地进优点：速度快，兼并方可以较为彻底地进行兼并后的资产重组以及企业文化重塑。行兼并后的资产重组以及企业文化重塑。这种方式适用于需要对目标企业进行绝对这种方式适用于需要对目标企业进行绝对控股，并购方实力强大，具有现金支付能控股，并购方实力强大，具有现金支付能力的企业。力的企业。9/3/202430第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运
28、作形式及程序3.3.政府划转式兼并政府划转式兼并指政府将处于劣势的企业指政府将处于劣势的企业无偿划转给无偿划转给优势优势企业的一种兼并方式。企业的一种兼并方式。优点：在一定程度上缓解了我国企业亏损优点：在一定程度上缓解了我国企业亏损状况，促进了我国产业结构的调整。状况，促进了我国产业结构的调整。缺点：违背市场规律，容易破坏优势企业缺点：违背市场规律，容易破坏优势企业自身的发展战略，削弱其竞争实力和发展自身的发展战略，削弱其竞争实力和发展势头。势头。9/3/202431第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序（二）合并的运作形式（二）合并的运作形式1.1.吸收合并吸收合并指两个或
29、两个以上的企业合并后，其中一个企指两个或两个以上的企业合并后，其中一个企业继续，另外的企业被解散而不复存在，其财业继续，另外的企业被解散而不复存在，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。产、债权、债务也转给继续存在的企业。特点特点: :合并中不涉及现金流动，避免了融资问题，合并中不涉及现金流动，避免了融资问题，能迅速壮大并购企业的资本实力能迅速壮大并购企业的资本实力。案例：第一百货吸收合并华联商厦案例：第一百货吸收合并华联商厦9/3/202432第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序2.2.新设合并新设合并指两个或两个以上的企业合并后，原有企指两个或两个以上的企业合并后，原
30、有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业。业。一般是实力相当、产业结构存在互补性的一般是实力相当、产业结构存在互补性的企业之间发生，目的是通过合并来形成更企业之间发生，目的是通过合并来形成更大的规模经济优势，提高竞争能力，使参大的规模经济优势，提高竞争能力，使参与企业共同受益。与企业共同受益。9/3/202433第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序（三）收购的运作形式（三）收购的运作形式1.1.协议收购协议收购指收购方根据股权协议转让价格受让目标公司指收购方根据股权协议转让价格受让目标公司部分股权，从而获得目标公司控股权的并购行部分股权
31、，从而获得目标公司控股权的并购行为。为。是目前我国上市公司收购的主要形式，股权转是目前我国上市公司收购的主要形式，股权转让的对象主要是国家股和法人股。让的对象主要是国家股和法人股。优点优点：易操作、可行性强，并购成本低。：易操作、可行性强，并购成本低。缺点缺点：小股东的利益易受到损害。：小股东的利益易受到损害。9/3/202434第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序2.2.要约收购要约收购指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时，若继续进行收购，标公司股份达到法定比例时，若继续进行收购，必须依法通过向目标公司所
32、有股东发出全面收必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。购要约的方式进行收购。特点特点：与协议收购相比，要约收购环节多，程：与协议收购相比，要约收购环节多，程序复杂，收购人的收购成本较高，风险较大，序复杂，收购人的收购成本较高，风险较大，但属于市场行为，重组水分极少，含金量较高。但属于市场行为，重组水分极少，含金量较高。案例：案例：20042004年年SABSAB、ABAB要约收购哈啤要约收购哈啤。9/3/202435第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序我国法律对要约收购的部分规定我国法律对要约收购的部分规定：w持有比例达持有比例达30%30%时，若继
33、续收购，要向全体股东时，若继续收购，要向全体股东发出全面收购要约。发出全面收购要约。w要约收购期限不得少于要约收购期限不得少于3030天，不得超过天，不得超过6060天。天。在有效期内，不得撤回其收购要约。在有效期内，不得撤回其收购要约。w收购股份达收购股份达75%75%以上时，被收购公司终止上市，以上时，被收购公司终止上市，收购股份超过收购股份超过90%90%时，其余股东有权按收购要约时，其余股东有权按收购要约的同等条件出售其股票，收购者不得拒绝。的同等条件出售其股票，收购者不得拒绝。w收购行为完成后，股份收购行为完成后，股份6 6个月内不得转让。个月内不得转让。9/3/202436第三节、
34、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序3.3.公开市场收购公开市场收购指收购方通过二级市场收购上市公司的股指收购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。票，从而获得上市公司控制权的行为。案例：深圳宝安收购延中实业。案例：深圳宝安收购延中实业。9/3/202437第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序4.4.杠杆收购杠杆收购指一个公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集指一个公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并用收购后目标企业的资产和未来现金资金，并用收购后目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款而进行的收购收入来担保和偿还收购中的
35、借款而进行的收购活动。活动。特点：绝大部分收购资金系借款而来，自有资特点：绝大部分收购资金系借款而来，自有资金很少；用于偿还贷款的款项来自目标公司营金很少；用于偿还贷款的款项来自目标公司营运产生的资金；风险较大。运产生的资金；风险较大。案例：海尔收购顺德爱德。案例：海尔收购顺德爱德。9/3/202438第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序5.5.连环收购连环收购指运用手中有限的资金（不管用何种方式取得）指运用手中有限的资金（不管用何种方式取得）取得一家公司的控制权，然后再用这一家公司的取得一家公司的控制权，然后再用这一家公司的财产作抵押，获得信用贷款，去买下另外一家公财产作
36、抵押，获得信用贷款，去买下另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套。司，如此持续下去，形成一个连环套。特点：用合同书和抵押权来收购公司，不费一分特点：用合同书和抵押权来收购公司，不费一分现金就可顺利控制公司；环环相扣形成链，同时现金就可顺利控制公司；环环相扣形成链，同时链链相交形成层状结构，控股公司可多次运用同链链相交形成层状结构，控股公司可多次运用同样的永久性资本，同样的不动产，担保不同的信样的永久性资本，同样的不动产，担保不同的信用贷款，使负债能力成倍增加。用贷款，使负债能力成倍增加。缺点：存在巨大的风险。缺点：存在巨大的风险。9/3/202439第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购
37、的运作形式及程序6.6.委托书收购委托书收购指收购者通过大量征集股东指收购者通过大量征集股东“委托书委托书”的方式，的方式，代理股东出席股东大会并行驶优势的表决权，代理股东出席股东大会并行驶优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到控制目标以通过改组董事会等决议的方式达到控制目标公司的目的。公司的目的。委托投票权通常通过电话、信函招集和报纸、委托投票权通常通过电话、信函招集和报纸、广播、电视、因特网等公共传媒的渠道征求，广播、电视、因特网等公共传媒的渠道征求，使少数股东可通过集中表决权的行驶，实现自使少数股东可通过集中表决权的行驶，实现自己的股东权利，以确保在委托权争夺战中的胜己的股东权利
38、，以确保在委托权争夺战中的胜利。利。9/3/202440第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序6.6.委托书收购委托书收购优点：收购成本的，程序简单，不但可以优点：收购成本的，程序简单，不但可以单独使用，还可以配合股权式收购使用。单独使用，还可以配合股权式收购使用。缺点：其过度使用容易沦为公司经营权争缺点：其过度使用容易沦为公司经营权争夺的工具，干扰公司的正常运作，因此，夺的工具，干扰公司的正常运作，因此，一些法制较为先进的国家或地区，均对委一些法制较为先进的国家或地区，均对委托书收购进行了缜密的立法允许其存在的托书收购进行了缜密的立法允许其存在的同时对其进行严格的规范限制，
39、如美国和同时对其进行严格的规范限制，如美国和我国的台湾地区等。我国的台湾地区等。9/3/202441第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序二、并购程序二、并购程序（一）双方直接洽谈完成并购的运作程序（一）双方直接洽谈完成并购的运作程序1.1.确定并购目标确定并购目标2.2.提交并购报告提交并购报告3.3.尽职调查尽职调查4.4.确定成交价确定成交价5.5.签订并购协议签订并购协议6.6.审批审批7.7.办理变更手续办理变更手续8.8.发布并购公告发布并购公告9/3/202442第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序（二）通过产权交易市场进行并购的运作程序（二
40、）通过产权交易市场进行并购的运作程序1.1.申请进入产权交易市场申请进入产权交易市场2.2.发布交易信息发布交易信息3.3.确定产权交易价格确定产权交易价格4.4.签订并购协议签订并购协议5.5.审批审批6.6.办理变更手续办理变更手续7.7.发布并购公告发布并购公告9/3/202443第三节、并购的运作形式及程序第三节、并购的运作形式及程序（三）通过股票市场进行并购的程序（三）通过股票市场进行并购的程序1.1.选择目标公司选择目标公司2.2.收购流通股收购流通股3.3.要约收购要约收购4.4.办理收购手续办理收购手续9/3/202444第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策内容简介：内
41、容简介：l目标企业的选择目标企业的选择l可行性分析可行性分析l交易价格的确定交易价格的确定l并购的融资管理并购的融资管理9/3/202445第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策一、目标企业的选择一、目标企业的选择1.1.行业标准行业标准w经济循环与行业周期性变化分析经济循环与行业周期性变化分析w产业政策对行业发展的影响分析产业政策对行业发展的影响分析w行业生产经营性质分析行业生产经营性质分析9/3/202446第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策2.2.管理质量标准管理质量标准3.3.经营状况标准经营状况标准w相关市场占有率相关市场占有率w生产成本中的潜在因素不可忽视生产成本中
42、的潜在因素不可忽视w政府扶持政府扶持9/3/202447第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策4.4.财务状况标准财务状况标准w公司资金流动状况和偿债能力是保持良好公司资金流动状况和偿债能力是保持良好财务弹性的基本条件财务弹性的基本条件w评估企业后备流动资金的潜力评估企业后备流动资金的潜力9/3/202448第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策二、可行性分析二、可行性分析（一）并购依据分析（一）并购依据分析1.1.分析并购双方的优势与不足分析并购双方的优势与不足2.2.确定企业并购的类型确定企业并购的类型3.3.分析协同效应分析协同效应4.4.分析财力、物力情况分析财力、物力情况
43、5.5.分析组织管理状况分析组织管理状况6.6.确定并购的支付方式确定并购的支付方式9/3/202449第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策（二）并购的风险评估（二）并购的风险评估1.1.市场风险市场风险2.2.投资风险投资风险3.3.经营风险经营风险9/3/202450第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策（三）成本效益分析（三）成本效益分析1.1.成本分析成本分析w有广义和狭义之分，广义的成本是指由于并购有广义和狭义之分，广义的成本是指由于并购而发生的一系列代价的总和，具体有而发生的一系列代价的总和，具体有：（1 1）并购完成成本）并购完成成本，包括并购行为本身所发生的包括并
44、购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是指支付给被并购价款和并购费用。并购价款是指支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等；并购费用是指并购过程中所发生的他资产等；并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。等费用。9/3/202451第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策（2 2）整和与营运成本）整和与营运成本，包括包括整和改制成整和改制成本，如支付派遣人员进驻、建立
45、新的董事本，如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、剥离非经会和经理班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；等有关费用；注入资金的成本，如注入注入资金的成本，如注入的优质、拨入的启动资金或开办费等；的优质、拨入的启动资金或开办费等；并购的机会成本，指因实际并购成本费用并购的机会成本，指因实际并购成本费用支出而放弃其他项目投资而丧失的收益。支出而放弃其他项目投资而丧失的收益。9/3/202452第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策w狭义的并购成本，仅仅指并购完成成本。狭义的并购成本，仅仅指并购完成
46、成本。在进在进行成本效益分析时主要考虑狭义的并购成本。行成本效益分析时主要考虑狭义的并购成本。2.2.并购的收益并购的收益w指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。之和的差额。w假设假设A A公司并购公司并购B B公司，并购前两公司的价值分公司，并购前两公司的价值分别为别为V Va a、V Vb b，并购后新公司的价值为，并购后新公司的价值为V Vabab，则并购则并购收益收益S S V Vabab（V Va aV Vb b）。若若S S大于大于0 0，则表示，则表示并购是可行的并购是可行的。9/3/202453第四节、并购的相关决策第四节、
47、并购的相关决策w一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格Pb作为交易价格，以促使被并购方股东出售其股票，P Pb Vb称为并购溢价。w对于并购方来讲，并购净收益NS等于并购收益与并购溢价、并购费用F的差额，即：NSSPF Vab Va Pb F9/3/202454第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策例：例：A A公司的市场价值为公司的市场价值为4 4亿元，拟收购亿元，拟收购B B公公司，司， B B公司的市场价值为公司的市场价值为0.80.8亿元，亿元， A A公公司估计合并后新公司价值达到司估计合并后新公司价值达到5.45.4亿元，亿元， B B公司股东要求以公司股东要求以1.1
48、1.1亿元价格成交，并购亿元价格成交，并购的交易费用为的交易费用为0.10.1亿元，则对亿元，则对A A公司来讲，公司来讲，其并购净收益为多少？其并购净收益为多少？9/3/202455第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策三、并购交易价格的确定三、并购交易价格的确定（一）基本价格的确定（一）基本价格的确定w基本价格又称交易底价，是确定并购交易基本价格又称交易底价，是确定并购交易价格的出发点。价格的出发点。w我国目前企业并购基本价格的确定方法有我国目前企业并购基本价格的确定方法有收益现值法、市盈率法、账面价值调整法、收益现值法、市盈率法、账面价值调整法、重置成本法、股利法等。重置成本法、股
49、利法等。9/3/202456第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策1.1.收益现值法收益现值法w是把企业未来特定时间内的预期收益还原为当前的资本额或投资额，以企业整体获利能力为标的所进行的评估。w运用条件：被评估企业的未来收益能够预测，并基本保证预测收益数额的合理性和可用性；与企业获得未来预期收益相联系的风险也能估量，并能提供令人信服的根据。9/3/202457第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策l计算步骤计算步骤：l建立自由现金流量预测模型建立自由现金流量预测模型采用拉巴波特模型采用拉巴波特模型 CFt = St 1（1gt）Pt（1Tt） （StSt1）（FtWt） 其中：其
50、中： CFt 为现金流量，为现金流量， St为年销售额为年销售额， gt为销售额年为销售额年增长率，增长率， Pt为销售利润率，为销售利润率， Tt为所得税税率，为所得税税率， Ft为销为销售额每增加售额每增加1元所需要追加的固定资本投资，元所需要追加的固定资本投资， Wt为销售为销售额每增加额每增加1元所需要追加的营运资本投资，元所需要追加的营运资本投资，t为预测期内为预测期内某一年度。某一年度。l计算折现率或加权平均资本成本计算折现率或加权平均资本成本l计算现金流量现值，估计购买价格计算现金流量现值，估计购买价格。9/3/202458第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策例：假定甲公
51、司拟在例：假定甲公司拟在20082008年年初收购目标公年年初收购目标公司乙公司。经预算收购后有司乙公司。经预算收购后有6 6年的自由现年的自由现金流量。金流量。20072007年乙公司的销售额为年乙公司的销售额为150150万万元，收购后前元，收购后前5 5年的销售额每年增长年的销售额每年增长8%8%，第第6 6年的销售额保持第年的销售额保持第5 5年的水平。销售利年的水平。销售利润率（含税）为润率（含税）为4%4%，所得税税率为，所得税税率为33%33%，固定资产增长率和营运资本增长率分别为固定资产增长率和营运资本增长率分别为17%17%和和4%4%，加权平均资本成本为，加权平均资本成本为
52、11%11%。试用。试用收益现值法估计目标企业的价值。收益现值法估计目标企业的价值。9/3/202459第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策假定假定：w企业自由现金流量企业自由现金流量= =息税前利润加折旧息税前利润加折旧所得税资本性支出营运资本净增加；所得税资本性支出营运资本净增加；w固定资本和营运资本随销售的增长而增长；固定资本和营运资本随销售的增长而增长；w用加权平均资本成本作为折现率用加权平均资本成本作为折现率。9/3/202460第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策参考答案参考答案：年份200820092010201120122013销售额162174.96188.9
53、6204.07220.4220.4销售利润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91固定资本增加 2.042.22.382.572.780营运资本增加 0.480.520.560.600.650自由现金流量 1.821.972.132.302.485.919/3/202461第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策用收益现值法估计乙公司的价值为：用收益现值法估计乙公司的价值为：乙公司的价值乙公司的价值结论：如果甲能够以结论：如果甲能够以10.94310.943万元或更低的价格购买乙公万元或更低的价格购买乙公司，那么这一并购活动对甲
54、来说是可行的。司，那么这一并购活动对甲来说是可行的。9/3/202462第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策2.2.市盈率法市盈率法w市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率确定市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法其价值的方法。w步骤步骤：w检查、调整目标企业近期的利润业绩；检查、调整目标企业近期的利润业绩；w选择、计算目标企业估价收益指标；选择、计算目标企业估价收益指标；（1）目标企业最近一年的税后利润；）目标企业最近一年的税后利润；（2）目标企业最近）目标企业最近3年的税后利润平均值；年的税后利润平均值；（3）目标企业未来收益，假定目标企业可达到并）目标企业未来收益，假
55、定目标企业可达到并购企业的资本收益水平。购企业的资本收益水平。9/3/202463第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策w选择标准市盈率；选择标准市盈率；（1）并购时点目标企业的市盈率）并购时点目标企业的市盈率（2）与目标企业具有可比性的企业的市盈率）与目标企业具有可比性的企业的市盈率（3）目标企业所处行业的平均市盈率）目标企业所处行业的平均市盈率w计算目标企业价值。计算目标企业价值。目标企业价值估价收益指标目标企业价值估价收益指标标准市盈率标准市盈率9/3/202464第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策例：例：A A公司拟横向并购公司拟横向并购B B公司，假设双方公司的长期负
56、公司，假设双方公司的长期负债率均为债率均为10%10%，所得税税率为，所得税税率为25%25%，按照，按照A A公司现行公司现行会计政策对会计政策对B B公司的财务数据进行调整后，双方的公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：基本情况如下：资产AB负债与所有者权益 AB流动资产 1500500流动负债500250长期资产 1000250长期负债500100股本1000300留存收益500100资产合计 2500750合计25007509/3/202465第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策假设假设A A公司选用自身的市盈率作为标准市盈率，请公司选用自身的市盈率作为标准市盈率，请选
57、用不同的收益指标，分别计算选用不同的收益指标，分别计算B B公司的价值。公司的价值。指标A公司B公司息税前利润35060税前利润30050税后利润22537.5资本收益率17.5%12%近三年税后平均利润6322市盈率18129/3/202466第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策参考答案参考答案：（1）选最近一年税后利润作为估价收益指标时： B公司价值=37.518=675（万元）（2）选最近三年税后利润作为估价收益指标时： B公司价值=2218=396（万元）（3）假设B公司并购后可获得与A公司同样的资本收益率，此时B公司的税前利润=（400100）17.5%10010%=77.5
58、（万元） 税后利润=77.5（125%）=58.125（万元） B公司价值=58.12518=1046.25（万元）9/3/202467第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策3.3.重置成本法重置成本法w是根据资产在全新情况下的重置成本减去按重置成本计算的已使用年限的折旧，考虑资产功能变化、成新率等因素确定重估价值，或者根据资产的使用年限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价值。w影响成新率和功能变化的主要因素有：w实体性贬值实体性贬值，是指由于使用磨损和自然损耗造成的贬值；9/3/202468第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策w功能性贬值功能性贬值，是指由于技术相
59、对落后造成的贬值；w经济性贬值经济性贬值，是指由于外部经济环境变化引起的贬值。w重置成本法更多的用于单项资产的评估，用于重置成本法更多的用于单项资产的评估，用于整体资产评估时会忽视无形资产的价值，所以整体资产评估时会忽视无形资产的价值，所以在并购的评估中，必须对无形资产的价值重新在并购的评估中，必须对无形资产的价值重新估价估价。9/3/202469第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策4.4.账面价值调整法账面价值调整法w是指在估算目标企业的价值时，通过对资产负债表的各项目进行调整来进行。5.5.股利法股利法w是通过折算将来股利的方法来确定公司目前的价值。9/3/202470第四节、并购
60、的相关决策第四节、并购的相关决策（二）谈判价格的确定（二）谈判价格的确定w谈判价格即最后的买卖价格，是双方围绕基本价格进行谈判，根据被并购企业的资产状况、经营水平、发展趋势、供求形势等确定浮动价格。w具体的定价方法有市场需求定价法、需求市场需求定价法、需求差异定价法、招投标定价法和协商定价法差异定价法、招投标定价法和协商定价法等。等。9/3/202471第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策市场需求定价法市场需求定价法，是以同类或相类似资产在并购市场上的平均价格，作为被并购企业资产定价的参考依据来确定谈判价格。需求差异定价法需求差异定价法，是被并购企业根据并购方的需求差异来确定的谈判价格
61、。招投标定价法招投标定价法，是买卖双方通过招标的方式确定谈判价格的方法。协商定价法协商定价法，是在基本价格的基础上，并购双方各自利用自己方面的因素，在谈判中进行定价。9/3/202472第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策四、并购的融资管理四、并购的融资管理1.1.增资扩股增资扩股u即发行新股来筹措并购所需资金。u有利点：可保持或降低资产负债率，增强并购企业的再负债能力。u不利的地方：可能稀释每股盈余，导致股价下降、现有股东在并购后持股比例下降还有现有股东和新股东一起分享利润等。9/3/202473第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策2.2.股权置换（换股）股权置换（换股）u进
62、行股权置换所需股份是由并购企业发行的新股。u实现股权置换的方式有两种：u由买方出资收购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的新股；u由买方收购买方全部或部分资产，由卖方股东认购卖方的增资股。u这种方式对于并购方来说，可避免现金大量流出和支付现金对财务状况的不利影响。但上述增资扩股的三个缺点同样存在。9/3/202474第四节、并购的相关决策第四节、并购的相关决策3.3.金融机构信贷金融机构信贷u这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿还期长、风险高，故需要较长的商讨时间。u但负债融资具有融资成本低的突出优势。4.4.卖方融资卖方融资（推迟支付）推迟支付）u这种方式多发生在国外某公
63、司或企业获利不佳、卖方急于出手的情况下，类似与分期付款，有利于收购者。5.5.杠杆收购杠杆收购9/3/202475第五节、企业并购的影响分析第五节、企业并购的影响分析一、并购对企业盈余的影响一、并购对企业盈余的影响u主要指并购对每股收益、每股股价的影响。例：假设A企业计划以发行新股的方式收购B企业，并购双方的相关资料如下表：项目A企业B企业净利润1000万元250万元普通股股数500万股200万股每股收益2元1.25元每股市价32元15元市盈率16倍12倍9/3/202476第五节、企业并购的影响分析第五节、企业并购的影响分析问题问题：u若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，
64、则股票交换比率为多少？A企业需发行多少股股票才能收购B企业的所有股份？u现假设两企业并购后收益能力不变，则并购对A、B两企业的每股盈余分别有何影响？u若A企业对B企业的每股作价不是16元而是24元，其结果又如何？9/3/202477第五节、企业并购的影响分析第五节、企业并购的影响分析结论：u通过上面的分析可知，每股收益的变化与股票交换比率有关。我们也可以按照上述的思路推导出保持A企业每股收益不变的股票交换比率或保持B企业每股收益不变的股票交换比率。9/3/202478第五节、企业并购的影响分析第五节、企业并购的影响分析二、并购对股票市场价值的影响二、并购对股票市场价值的影响u股价交换比率对被并
65、购企业的每股作价/被并购企业每股市价并购企业每股市价股票交换比率/被并购企业每股市价u若该比率大于1，表明并购对被并购企业有利。企业因被并购而获利，若该比率小于，则表明被并购遭受了损失。9/3/202479第五节、企业并购的影响分析第五节、企业并购的影响分析u例例：假设甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若甲企业提议以其0.5股交换乙企业1股，则此时的股价交换率为多少？并购对乙企业是否有利？9/3/202480第六节并购后的整合一、建立整合项目的管理组织一、建立整合项目的管理组织二、生产经营整合二、生产经营整合u企业经营方向的调整u生产作业整合三、财务整合三、财务整合u资产整合u债
66、务整合9/3/202481第六节并购后的整合四、管理系统与组织机制整合四、管理系统与组织机制整合u管理系统整合u组织机制整合五、人力资源整合五、人力资源整合u被并购方企业主管人员的选择u对人才的安置u对工人的安置u加强沟通9/3/202482第六节并购后的整合六、文化整合六、文化整合u企业文化整合的模式企业文化整合的模式u渗透式u吸纳式u分离式u文化消亡式9/3/202483第六节并购后的整合u企业文化整合模式的选择企业文化整合模式的选择当并购发生在相关产业（如横向并购）且并购方是多元文化企业时，可以选择渗透式文化整合模式。如果进行横向并购的并购方是单一企业文化，则可以选择吸纳式向被并购企业灌
67、输自己的文化。当并购发生在非相关产业时（如纵向一体化并购战略和多元化并购战略），容忍多元文化的并购企业可以选择分离式模式。而主张单一文化的并购企业则很可能导致文化消亡式。9/3/202484第六节并购后的整合u企业文化整合的步骤企业文化整合的步骤并购前的准备分析、评估、谋略基础工作接触、沟通、了解快速整合快速、及时、准确融合磨合、改进、发展9/3/202485第七节反收购策略第七节反收购策略一、法律手段一、法律手段 主要采取诉讼的策略主要采取诉讼的策略二、经济手段二、经济手段 1.建立合理的持股比例建立合理的持股比例 （1）自我持股 （2）相互持股或交叉持股 （3）让信得过得朋友持有一定数量的
68、股权 （4）员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，简称 ESOP ）9/3/2024862.2.在公司章程中设置反收购条款在公司章程中设置反收购条款 （1）分期分级董事会制度 （2）超级多数条款 （3）限制大股东表决权条款 （4）订立公平价格条款 （5）限制董事资格条款3.3.股份回购股份回购第七节反收购策略第七节反收购策略9/3/2024874.4.寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”5.5.金色降落伞或灰色、银色降落伞金色降落伞或灰色、银色降落伞6.6.焦土战术焦土战术（1）出售“皇冠上的明珠”（2）虚胖战术7.7.毒丸计划毒丸计划第七节反收购策略第七节反收购策
69、略9/3/202488三、案例分析中信敌意收购广发证券2004年9月2日，中信证券发布公告宣布收购广发证券；随后广发22名员工“陈情”广东证监局反对中信收购，其大股东辽宁成大也表态，要坚守广发；9月6日，中信称收购不会导致广发大调整，但广发2230名员工表示坚决反对中信的敌意收购；9月10日，广发员工集资发起成立了深圳吉富公司，该公司分别收购了云大科技和梅雁股份持有广发的3.83%和8.4%的股权，成为广发第四大股东；第七节反收购策略第七节反收购策略9/3/202489l9月16日中信向广发股东发出要约收购，以1.25元/股的高价，拟收购广发51%的股权，从而成为广发第一控股股东；l9月17日
70、，吉林敖东增持广发股权至17.14%，成为其第二大股东；l吉林敖东、深圳吉富、辽宁成大合计持有广发54.37%的股权，达到了绝对控股地位；l9月28日，吉林敖东、辽宁成大再次增持广发股份，此时辽宁成大的股份已达到27.13%，吉林敖东拥有的股份也增加到27.14%，这样，这三家持有广发的股权超过了66%，提前“掐灭”了中信收购51%股权的企图；第七节反收购策略第七节反收购策略9/3/20249010月13日，中心发布“收购广发证券股份的说明”，称“截至公告日，公司要约收购广发证券股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。”结论：中信敌意收购失败，广发反收购成功。 请同学思考：中信采取的反收购措施有哪些？第七节反收购策略第七节反收购策略9/3/202491
