2011/8 2011/92011/102011/112011/122012/1 2012/2 2012/3 2012/4 2012/5 2012/6 2012/7[Table_Invest][Table_Title]历史收益率曲线-1%-5%-13%-17%-9%-21%2012[Table_Summary]涨跌幅（%）重点公司相关报告[Table_MainInfo]报告类型 / 行业深度报告电力行业专题分析报告电力/公用事业发布时间：2012-08-15优于大势上次评级：——火电受益煤价下跌 水电核电关注新增装机报告摘要：[Table_PicQuote]年上半年，随着宏观经济持续疲软，全社会用电量增速同比大幅下滑，下游工业需求的不足是用电量增速下滑的主因我们预计用电量下半年略有回升，全年增速约为 6.6%受需求增速下滑影响，利用小时数料全年同比持平行业供需总体平衡电煤成本占火电行业主营业务成本的比重较大，因而煤炭价格是影电力沪深300响行业毛利率的关键因素另外，上网电价也是影响行业毛利率的[Table_Trend] 1M3M12M关键因素2011 年当火电行业处于全行业困境时，发改委两次上调火电厂上网电价， 加之电煤成本的下降，上半年火电行业毛利率大绝对收益相对收益-3.62%0.20%-2.67%7.21%-12.40%5.63%幅提升，盈利能力增强。
我们判断，下半年火电将进一步受益电煤[Table_M arket]投资评级成本的降低，预计全年利润总额可达 631 亿，同比增长 206%水电行业固定成本比重较大，来水好坏是决定行业盈利的最关键因素5 月份以来，来水实现枯丰交替，水电行业盈利改善是大概率事件此外，在建大中型水电项目装机达 5600 万千瓦，自今年起至 2018年前将陆续投产，2013-2014 年进入投产高峰期届时，像国投电力、川投能源等上市公司将充分受益其水电权益装机容量的增加[Table_Report]目前核电在建装机容量达 3300 万千瓦，预计 2013-2015 年将以年均900 万千瓦的速度投产在建项目投产后，各发电集团存在将控股或参股的核电资产注入相关上市公司的预期长期看，国家发展核电的基调并没有改变，随着核安全规划的公布，核电回暖的预期逐渐强烈我们按照 2015 年前新开工建设 2000 万千瓦估计，到 2020 年，核电总装机容量可达 6600 万千瓦，接近福岛事故前市场的普遍预期电力行业年初以来跑赢大盘，但估值仍较低随着行业盈利能力提升，景气度向好，我们认为行业下半年仍存在估值修复的空间，给予“优于大势”的评级。
推荐关注将进一步受益煤价下跌的煤价敏[Table_Author]证券分析师：王师执业证书编号： S0550511030001感性公司，如华能国际、华电国际、粤电力 A 等；降息周期中，建议关注降息敏感性公司，如华电国际、国投电力等；中长期看，核电、水电装机容量将大幅增长，建议布局核电水电装机增长受益公(021)20361109wangs@司，如上海电力、皖能电力、粤电力 A、国投电力、川投能源等研究助理：马斌博风险提示：1、受国内外宏观经济影响，国内用电量大幅下滑2、下半年煤炭价格大幅反弹3、核电、水电在建项目进度低于预期请务必阅读正文后的声明及说明021-20361120mabb@制作时间：2012-08-15 1.1.1.2.2.1.2.2.3.1.3.2.3.3.4.1.4.2.4.3.5.1.5.2.6.1.6.2.6.3.6.4.行业研究报告目 录1. 我国电源结构简介我国电源结构简介 ................................................................................ 5装机容量结构中火电占比较大...............................................................................5我国发电量结构.......................................................................................................62. 行业供需分析行业供需分析 ........................................................................................ 7需求：经济进一步探底，上半年全社会用电量增速同比大幅放缓...................72.1.1. 工业用电增速下滑明显，为用电量增长放缓的主因..................................................... 82.1.2. 下半年用电量增速回升............................................................................................... 9供给： 新增装机容量稳定增长，利用小时数料全年同比持平.......................102.2.1. 新增装机容量稳定增长............................................................................................. 102.2.2. 利用小时数料全年同比持平...................................................................................... 113. 火电企业迎来业绩拐点，未来景气向上火电企业迎来业绩拐点，未来景气向上 ............................................ 11电煤价格疲软，火电受益..................................................................................... 113.1.1. 需求不足导致煤炭价格持续回落............................................................................... 123.1.2. 下半年火电将充分受益煤价下跌............................................................................... 13新一轮降息周期助行业盈利回升.........................................................................14火电行业盈利预测与敏感性分析.........................................................................153.3.1. 相关假设.................................................................................................................. 153.3.2. 火电行业盈利预测.................................................................................................... 163.3.3. 敏感性分析 .............................................................................................................. 164. 来水丰富致水电出力增加，未来看大中型水电投产来水丰富致水电出力增加，未来看大中型水电投产 .......................... 17来水好坏是决定水电盈利的关键.........................................................................18枯丰交替，5 月份以来来水明显好转..................................................................18水电开发力度增强，在建大中型项目未来集中投产.........................................195. 核电投产高峰临近，关注集团核电资产注入核电投产高峰临近，关注集团核电资产注入 ..................................... 21核电投产高峰临近.................................................................................................21核电投资主体逐渐多元化，关注集团核电资产注入.........................................236. 投资主题：行业景气向上，公司关注差异化投资主题：行业景气向上，公司关注差异化 ..................................... 25行业景气向上，估值仍偏低，给予行业“优于大势”评级.............................25投资主题一：寻找煤价敏感型公司.....................................................................27投资主题二：挖掘降息敏感型公司.....................................................................27投资主题三：布局核电水电装机增长受益公司.................................................287. 风险提示风险提示 ............................................................................................. 28请务必阅读正文后的声明及说明2 / 30 行业研究报告图表目录图 1：我国发电设备总装机容量及增速 ............................................................................................... 5图 2：各发电类型装机容量占比 ......................................................................................................... 5图 3：火电水电装机容量及增速 ......................................................................................................... 6图 4：历年电源基本建设完成额 ......................................................................................................... 6图 5：我国发电设备发电量及增速 ...................................................................................................... 6图 6：各发电类型发电量占比 ............................................................................................................. 6图 7：我国发电设备利用小时数 ......................................................................................................... 7图 8：各发电类型发电量占比/装机容量占比 ....................................................................................... 7图 9：2010-2012 年全社会累计用电量及同比增速 ............................................................................... 8图 10：2010-2012 年单月用电量及同比增速........................................................................................ 8图 11：2010-2012 年分产业用电量增速 ............................................................................................... 8图 12：GDP 增速与用电量的关系 ...................................................................................................... 9图 13：用电量弹性系数与 GDP 增速的关系 ..................................................................................... 10图 14：发电设备平均利用小时数：发电设备平均利用小时数.......................................................................................................11图 15：发电设备平均利用小时数同比增减：发电设备平均利用小时数同比增减.........................................................................................11图 16：煤炭行业利润总额近年来远超火电：煤炭行业利润总额近年来远超火电........................................................................................ 12图 17：国际三大动力煤价格走势：国际三大动力煤价格走势...................................................................................................... 12图 18：秦皇岛港动力煤价格走势：秦皇岛港动力煤价格走势...................................................................................................... 12图 19：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落................................................................................. 13图 20：2012 年上半年火电全行业毛利率大幅提升 ............................................................................ 14图 21：火电行业历年资产负债率和财务费用率：火电行业历年资产负债率和财务费用率................................................................................. 14图 22：重点火电公司带息负债情况 .................................................................................................. 14图 23：重点火电公司资产负债率和财务费用率：重点火电公司资产负债率和财务费用率................................................................................. 15图 24：重点火电公司带息负债占总资产比：重点火电公司带息负债占总资产比........................................................................................ 15图 25：水电行业历年发电量及利用小时数：水电行业历年发电量及利用小时数........................................................................................ 17图 26：水电发电量增速与利用小时数增长的关系 ............................................................................. 17图 27：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电................................................................... 18图 28：水电行业历年收入及毛利率情况 ........................................................................................... 19图 29：我国水电装机容量及同比增速：我国水电装机容量及同比增速............................................................................................... 19图 30：我国水电发电量及同比增速 .................................................................................................. 19图 31：在建大中型水电项目 2012-2017 年投产装机容量 ................................................................... 21图 32：我国核电装机容量及同比增速：我国核电装机容量及同比增速............................................................................................... 21图 33：我国核电发电量及同比增速 .................................................................................................. 21图 34：在建核电项目 2012-2017 年投产装机容量.............................................................................. 22图 35：假设无新项目核电 2012-2017 年装机容量.............................................................................. 22图 36：各核电集团在运核电站控股装机容量 .................................................................................... 24图 37：各核电集团在建核电项目控股装机容量：各核电集团在建核电项目控股装机容量................................................................................. 24图 38：各发电集团在运核电站权益装机容量 .................................................................................... 25图 39：各发电集团在建核电项目权益装机容量：各发电集团在建核电项目权益装机容量................................................................................. 25图 40：：2012 年电力行业与沪深 300 指数走势 ................................................................................... 26图 41：申万电力行业与沪深：申万电力行业与沪深 300 历史 PB 走势 ................................................................................. 26请务必阅读正文后的声明及说明3 / 30 表表表表行业研究报告表 1：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因 .......................................................................... 9表 2：：2012 年全年用电量预测 .......................................................................................................... 103：：2007-2012 年发电设备装机容量情况及预测 ............................................................................. 104：：2012 年全年发电设备利用小时数预测年全年发电设备利用小时数预测 ......................................................................................115：火电企业电煤成本估算：火电企业电煤成本估算 ........................................................................................................... 156：：2008-2012 年火电行业盈利情况及预测年火电行业盈利情况及预测 .................................................................................... 16表 7：2012 年火电盈利对上网电价敏感性分析 ................................................................................. 16表 8：2012 年火电盈利对煤价敏感性分析......................................................................................... 16表 9：2012 年火电盈利对利用小时数敏感性分析 .............................................................................. 16表 10：利率变动敏感性分析：利率变动敏感性分析............................................................................................................. 17表 11：已核准在建大中型水电项目 .................................................................................................. 20表 12：已核准在建的核电项目 ......................................................................................................... 22表 13：国内各核电站、核电项目主要股东：国内各核电站、核电项目主要股东........................................................................................ 23表 14：重点火电上市公司敏感度测算：重点火电上市公司敏感度测算............................................................................................... 27表 15：降息 25 个基点对重点上市公司 2012 净利润影响................................................................... 28请务必阅读正文后的声明及说明4 / 30 行业研究报告1. 我国电源结构简介近年来，伴随着国民经济的快速发展，我国的电力工业取得了长足进步。
截止 2012年上半年，我国 6000 千瓦以上电厂发电设备容量已达 10.47 亿千瓦，自 2007 年以来，年均复合增长率 10.94%2009 年以来，电源基本建设完成额稳定在 3500 亿以上；2012 年上半年完成额 1461 亿元，较去年同期略有下降1.1. 装机容量结构中火电占比较大我国能源资源的基本特点是富煤、贫油、少气这种既有资源禀赋结构，决定了我国电源结构中火电（绝大多数是煤电）的比重较大2006 年以来，随着核电的稳中有升、风电的高速发展以及其他新型发电形式的从无到有，火电在总装机容量中比重有所下降，但仍维持在 70%以上，占据主导地位未来 5-10 年，随着火电增速的下滑，水电开发力度的加大，核电在建项目陆续投产，火电装机容量占比将逐步下降至 70%以下图 1：我国发电设备总装机容量及增速：我国发电设备总装机容量及增速数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图 2：各发电类型装机容量占比：各发电类型装机容量占比数据来源：Wind，东北证券5 / 30 行业研究报告图 3：火电水电装机容量及增速：火电水电装机容量及增速数据来源：Wind，东北证券图 4：历年电源基本建设完成额：历年电源基本建设完成额数据来源：国家能源局，东北证券1.2. 我国发电量结构伴随着装机容量的提高，我国发电设备年发电量也在同步增长，本世纪以来年均复合增长率达 12%。
今年上半年，各类型发电企业累计发电 22950 亿度，同比增长3.72%，增速下滑明显分机组类型看，由于全年机组利用小时数的不同，各发电类型发电量占比与其装机容量占比并不相同火电发电量占总发电量的比重常年维持在 80%以上，利用小时数全年 5000-5500 小时；水电受自然条件影响较大，其出力呈现明显的季节性，发电量占比在 13%-17%之间波动；核电在各发电类型中能量密度最高，利用小时数可达 7500 小时以上，以 1.19%的装机容量贡献了 1.87%的发电量（2011 年）图 5：我国发电设备发电量及增速：我国发电设备发电量及增速数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图 6：各发电类型发电量占比：各发电类型发电量占比数据来源：Wind，东北证券6 / 30 行业研究报告图 7：我国发电设备利用小时数：我国发电设备利用小时数数据来源：Wind，东北证券图 8：各发电类型发电量占比：各发电类型发电量占比/装机容量占比装机容量占比数据来源：Wind，东北证券2. 行业供需分析2.1. 需求：经济进一步探底，上半年全社会用电量增速同比大幅放缓年初以来，在欧美债务危机、国内房地产调控以及从紧的财政货币政策的共同作用下，我国上半年 GDP 同比仅增 7.8%，无论投资、消费还是出口增长都出现明显下滑，宏观经济增速进一步探底。
在此大背景下，上半年全社会用电量同比大幅放缓1-6 月份，全社会用电量 23755亿千瓦时，同比增 5.5%，较去年同期下降 6.7 个百分点；其中，6 月份 4136 亿千瓦时，同比仅增 4.32%，较 5 月份同比增速下降 0.9 个百分点请务必阅读正文后的声明及说明7 / 30 2.1.1.行业研究报告图 9：：2010-2012 年全社会累计用电量及同比增速数据来源：Wind，东北证券图 10：：2010-2012 年单月用电量及同比增速数据来源：Wind，东北证券工业用电增速下滑明显，为用电量增长放缓的主因上半年，第一产业累计用电 465 亿千瓦时，同比下降 2.0%；第二产业累计用电 17580亿千瓦时，同比仅增长 3.7%，较去年同期的 11.9%下滑 8.2 个百分点；第三产业累计用电 2673 亿千瓦时，同比增长 12.1%，较去年同期的 15.25%略有下滑；城乡居民用电 3036 亿千瓦时，同比增长 12.7%，与去年同期基本持平图 11：：2010-2012 年分产业用电量增速数据来源：Wind，东北证券根据我们对今年上半年和去年同期各产业用电量及增速的分析，第二产业对用电量增长的贡献度为 49.92%，远低于其占总用电量的比重；对用电量增速放缓（6.7 个百分点）的贡献度为 92.61%（6.2 个百分点），构成全社会用电量增速放缓的主因。
请务必阅读正文后的声明及说明8 / 30 行业研究报告表 1：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因上半年增速去年同期增速用电量增长贡献度用电增速放缓的贡献度第一产业第二产业第三产业城乡居民-2.0%3.7%12.1%12.7%5.9%11.9%15.3%12.5%-0.81%49.92%23.31%27.42%2.56%92.61%4.97%-0.14%数据来源：Wind，东北证券工业用电下滑明显，凸显了在当前宏观经济下行趋势下，国内外需求不振，高耗能的行业增长放缓，对电力需求大幅下滑2.1.2.下半年用电量增速回升面对复杂的国内国际环境，国内经济增速破“8”，政府对宏观经济减速的关注度也在提高，宏观调控的主基调已由控通胀转向稳增长2012 年上半年央行先后三次下调存款准备金率、两次降息，并在不同场合强调进一步加大货币政策预调微调的力度；CPI 上行压力的减小也为货币政策腾挪出更大的空间同时，各类基础设施建设和地方刺激政策也在悄然增速随着货币政策和财政刺激政策逐步发挥作用，预计中国经济将逐步见底回升；随着经济回升对下游工业领域的传导作用，我们预计下半年工业用电量增速将企稳回升，带动全社会用电量同比增幅提高。
图 12：：GDP 增速与用电量的关系数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明9 / 30 行业研究报告图 13：用电量弹性系数与：用电量弹性系数与 GDP 增速的关系数据来源：Wind，东北证券假设 2012 年全年 GDP 增速保持在 8%，考虑到用电量的弹性，我们预计 2012 年全社会用电量可达 50044 亿千瓦时，同比增 6.64%表 2：：2012 年全年用电量预测GDP 增速用电量弹性用电量（亿千瓦时）用电量增速2012E8%0.83500446.64%数据来源：Wind，东北证券2.2. 供给： 新增装机容量稳定增长，利用小时数料全年同比持平2.2.1.新增装机容量稳定增长随着电源投资向清洁能源的倾斜，而清洁能源新增产能尚未完全释放，我国发电设备新增装机容量增速持续下滑2011 年新增装机容量 8935 万千瓦，增速 9.25%，比 2010 年下降 1.3 个百分点2012 年上半年新增装机容量 2585 万千瓦，较去年同期的 3478 万千瓦下降明显，主要原因是火电新增装机的的大幅减少综合各发电类型过去几年电源投资完成额以及在建项目的核准和建设情况，我们预计 2012 年新增发电设备装机容量大致为 7657 万千瓦，总装机容量达 11.32 亿千瓦，同比增 7.25%。
表 3：：2007-2012 年发电设备装机容量情况及预测(单位单位:万千瓦万千瓦)总装机容量新增装机容量其中：火电水电2007A713299129703716692008A792537924469026262009A874078154507325272010A966419234576219272011A1055768935557914452012E113233765747411500请务必阅读正文后的声明及说明10 / 30 行业研究报告核电风电其他2002167049111723719-18817413452617515471892161000200数据来源：Wind，东北证券2.2.2.利用小时数料全年同比持平2012 年上半年，由于 5 月份以来我国西南地区进入汛期，来水较好，水电利用小时数同比增加；受用电量需求放缓以及水电出力增加的影响，火电利用小时数下滑较多上半年，我国发电设备平均利用小时数为 2234 小时，同比下降 95 小时；其中火电2489 小时，同比降 113 小时，水电 1455 小时，同比增 47 小时图 14：发电设备平均利用小时数：发电设备平均利用小时数数据来源：Wind，东北证券图 15：发电设备平均利用小时数同比增减：发电设备平均利用小时数同比增减数据来源：Wind，东北证券根据下半年全社会用电量的需求情况，并考虑装机容量的变化以及水电火电利用小时数的“跷跷板”效应，我们预计 2012 年发电机组利用小时数为 4704，同比降 0.56%。
表 4：：2012 年全年发电设备利用小时数预测利用小时数火电水电核电2012E4704500031007500数据来源：东北证券3. 火电企业迎来业绩拐点，未来景气向上3.1. 电煤价格疲软，火电受益作为火电企业的主要原材料，电煤价格对火电企业盈利能力构成重大影响2005 年请务必阅读正文后的声明及说明11 / 30 行业研究报告以来，随着煤炭价格的持续上涨，火电企业的盈利能力持续下滑，更是在 2008 年全球金融危机背景下出现了全行业的亏损从两个行业的利润总额比例来看，煤炭行业的利润总额自 2005 年首次超越火电以来，煤价的快速上涨侵蚀了火电的绝大部分利润，至 2011 年底，煤炭行业利润总额超过火电行业 20 倍以上图 16：煤炭行业利润总额近年来远超火电：煤炭行业利润总额近年来远超火电数据来源：Wind，东北证券3.1.1.需求不足导致煤炭价格持续回落2012 年初以来，全球主要经济体经济持续疲软，导致国际大宗商品价格普跌，截止6 月底，国际三大动力煤纽卡斯尔 NEWC、理查德 RB 和欧洲 ARA 港动力煤现货价格分别为 89.22、88.02 和 89.66 美元/吨，较去年同期分别下跌 31.95、27.78 和 31.46美元/吨。
图 17：国际三大动力煤价格走势：国际三大动力煤价格走势数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图 18：秦皇岛港动力煤价格走势数据来源：Wind，东北证券12 / 30 行业研究报告国内看，一方面，国内经济持续回落导致煤炭需求大幅回落据测算上半年全国煤炭消费总量约 19.7 亿吨，同比增长 2.8%，比去年同期增幅回落 6.6 个百分点其中四个主要的耗煤行业，电力行业耗煤 9.9 亿吨，同比增长 2.7%，增幅回落 9.4 个百分点；钢铁行业耗煤 3 亿吨，同比增长 2%，增幅回落 2.4 个百分点；国内需求的回落导致国内煤炭价格持续回落另一方面，2012 年初以来，国际国内煤炭价格差不断拉大，煤炭市场净进口大幅度增加，达 1.4 亿吨，同比增加 65.9%；进口增加对国内煤炭市场造成冲击，成为煤炭价格下跌的另一个主要因素图 19：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落数据来源：Wind，东北证券3.1.2.下半年火电将充分受益煤价下跌数据显示，截止 2012 年 5 月，火电全行业主营业务收入 5585 亿元，主营业务成本5003 亿，行业毛利率 10.8%，较 2011 年全年的 5.6%大幅提升 5.2 个百分点。
但是火电行业还未充分受益煤炭价格的下跌电煤成本占行业主营业务成本的比重较大（可达 80%以上），且检修费、材料费、工人薪酬费等成本相对刚性，因而煤炭价格是影响火电毛利率的关键因素之一另外，上网电价是影响火电毛利率的另外一个关键因素2011 年当火电行业处于全行业困境时，发改委于 4 月份和 11 月份两次上调火电厂上网电价，致 2012 年上网电价较 2011 年全年均价高出 0.2 元左右如果剔除电价上调的因素，我们估算 2012年前 5 个月行业毛利率在 6.5%左右，较 2011 年的 5.6%略有提高考虑到国内煤炭价格自今年 4 月份以来跌幅开始加剧，火电厂电煤存货可用天数在25-30 天左右，我们判断，火电行业上半年还未充分受益煤炭价格的下跌如果下半年煤炭价格继续疲软或维持低位，火电行业将充分受益煤炭价格下跌，毛利率还存在提升空间请务必阅读正文后的声明及说明13 / 30 行业研究报告图 20：：2012 年上半年火电全行业毛利率大幅提升数据来源：Wind，东北证券3.2. 新一轮降息周期助行业盈利回升火电行业属重资产行业，对资金成本敏感度高近年来，随着行业利润率的下滑，火电企业资金压力不断增大。
在权益融资困难的情况下，企业主要借助银行贷款或企业债的形式融资，以补充营运资本和投资新项目，行业的资产负债率不断上升巨额的财务费用也构成了行业盈利下滑的另一重要因素图 21：火电行业历年资产负债率和财务费用率：火电行业历年资产负债率和财务费用率数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图 22：重点火电公司带息负债情况：重点火电公司带息负债情况数据来源：Wind，东北证券14 / 30 行业研究报告图 23：重点火电公司资产负债率和财务费用率：重点火电公司资产负债率和财务费用率数据来源：Wind，东北证券图 24：重点火电公司带息负债占总资产比：重点火电公司带息负债占总资产比数据来源：Wind，东北证券随着宏观经济持续回落，央行于 6 月 8 日和 7 月 5 日分别下调人民币贷款基准利率0.25 个百分点和 0.31 个百分点，宣告新一轮降息周期的开始2011 年底上市火电企业付息负债总额大约为 8146 亿，财务费用总额为 347 亿，财务费用与付息负债比约为 4.26%我们据此估算，2011 年底火电全行业付息负债总额约为 17800 亿，两次降息共计 56bp，将为全行业每年节省利息支出 92 亿。
3.3. 火电行业盈利预测与敏感性分析3.3.1.相关假设上网电价：在行业目前的体制下，电价上调是倒逼式的，反观发改委近年几次上调上网电价，都发生在全行业经营困难的时点结合目前行业状况，我们判断年内发改委不会调整上网电价，全行业平均上网电价维持在 0.43 元左右煤炭价格：上半年经历大幅回落，下半年走势尚不明朗，我们假设秦皇岛动力煤均价格下半年维持在 700 元/吨；电煤构成中，合同煤占比为 35%，合同煤价格下半年维持在 600 元/吨经估算，我们预计火电行业 2012 年全年综合电煤成本价为 669元，同比下降 3.32%表 5：火电企业电煤成本估算：火电企业电煤成本估算（单位：元）2009A2010A2011A2012E市场煤价550689758707合同煤价570570570600市场煤占比0.650.650.650.65综合煤价557647692669数据来源：Wind，东北证券利用小时数：2012 年上半年，由于需求放缓及水电出力增加等因素影响，火电机组请务必阅读正文后的声明及说明15 / 30 行业研究报告平均利用小时数为 2489 小时，同比减少 113 小时（或 4.36%）。
综合全年用电量需求看，我们预测火电机组利用小时数同比减少 3%，至 5000 小时左右新增装机：考虑到火电厂建设周期为 1-2 年，新增装机容量与过去两年的投资情况相关，据此我们预测 2012 年新增装机容量为 4741 万千瓦，火电总装机容量 81287亿千瓦，同比增 6.19%3.3.2.火电行业盈利预测表 6：2008-2012 年火电行业盈利情况及预测（单位：亿元）主营业务收入同比增主营业务成本同比增营业税金及附加营业费用管理费用财务费用利润总额同比增上网电量（亿千瓦时）度电利润（元/千瓦时）08A82674.60%780620.00%4617233584-267-137.10%25960-0.01009A948014.67%80713.39%5925241582599N/A278260.02210A1102716.32%982621.74%4538310604437-27.05%311180.01411A1271715.33%1179420.03%5613223757206-52.86%357580.00612E136407.26%11688-0.90%6115256989631206.33%371140.017数据来源：Wind，东北证券3.3.3.敏感性分析就敏感性而言，电价对发电企业利润总额的影响最大，煤价影响要大于利用小时数，三者敏感性比大致为 5：3：2。
在电煤价格与利用小时数同比例下降时，火电企业盈利能力将增强表 7：2012 年火电盈利对上网电价敏感性分析电价较预测涨跌利润总额（亿元）-5%-53-3%220-1%4920%6311%7673%10375%1308数据来源：东北证券表 8：：2012 年火电盈利对煤价敏感性分析煤价涨跌幅利润总额（亿元）-5%1021-3%865-1%7090%6311%5533%3975%241数据来源：东北证券表 9：2012 年火电盈利对利用小时数敏感性分析利用小时数增减幅利润总额（亿元）-5%342-3%458-1%5730%6311%6893%8055%920请务必阅读正文后的声明及说明16 / 30 行业研究报告数据来源：东北证券基于我们的盈利预测和敏感性分析，2012 年，在上网电价维持 2011 年底水平，煤价同比降 3.3%，利用小时数同比降 3%的情况下，全行业利润总额同比增 206%，至 631 亿考虑到上述因素的不确定性，我们进一步给出如下情景假设在乐观情景下，假设煤价全年在预测基础上再跌 2%，利用小时数再跌 1%，电价维持，行业全年盈利 728 亿，同比增 253%在悲观情景下，假设煤价在预测基础上回升 3%，利用小时数回升 1%，电价维持，行业全年盈利 453 亿，同比增 120%。
表 10：利率变动敏感性分析：利率变动敏感性分析基准利率变动利润总额（亿元）-0.75%741-0.50%704-0.25%6680.00%6310.25%5940.50%5580.75%521数据来源：东北证券火电企业作为高负债率行业，利率变化对业绩影响也较重大经我们测算，基准利率每变化 25bp，将影响全行业税前利润 36 亿元左右4. 来水丰富致水电出力增加，未来看大中型水电投产1-6 月份，水电企业累计发电量达 2912 亿千瓦时，同比增长 9.9%，远高于全行业的3.7%和火电的 2.6%；其中 5、6 月份水电单月发电量分别为 665 亿千瓦时和 753 亿千瓦时，同比分别增长 31.0%和 19.4%利用小时数方面，上半年水电累计利用小时数为 1455 小时，同比增长 47 小时，近一年来首次实现正增长图 25：水电行业历年发电量及利用小时数：水电行业历年发电量及利用小时数请务必阅读正文后的声明及说明图 26：：水电发电量增速与利用小时数增长的关系17 / 30 行业研究报告数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券4.1. 来水好坏是决定水电盈利的关键水电不同于火电，其成本结构中固定成本比例较大，可变成本比例较小。
这一特点决定了水电企业的盈利状况受利用小时数影响更大当来水丰沛时，利用小时数增加，行业收入覆盖固定成本后，将很大程度地转化为税前利润；当来水偏枯时，利用小时数减少，当收入不能覆盖固定成本时，将出现亏损图 27：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电数据来源：Wind，东北证券4.2. 枯丰交替，枯丰交替，5 月份以来来水明显好转月份以来来水明显好转据中国气象据的相关数据，2011 年全国平均降水量为 555 毫米，较常年偏少 9%，为 61 年最少，特别是水能资源丰沛的西南地区较往年偏少三成以上2012 年 5 月份以来，我国西南地区进入雨季，大部分省市出现连续降水入汛以来全国平均降水量为 232.4 毫米，比常年偏多 11.2%，是 1999 年以来最多的一年2012 年 4 月末，全国重点水电厂可调水量为 797 亿立方米，同比增长 21.3%其中，国家电网区域内重点水电厂总可调水量 673.8 亿立方米，增长 26.9%南方电网重要水电厂水库可调水量为 123 亿立方米，下降 2.4%如果考虑 5、6 月份降水偏多的因素，估计上半年重点水厂可调水量数字将更加可观。
总体来讲，2012 年来水有好转迹象，就目前的气象部门的预报来看，2012 年全年来水好转的预期越来越强烈，水电行业盈利进一步改善也是大概率事件请务必阅读正文后的声明及说明18 / 30 行业研究报告图 28：水电行业历年收入及毛利率情况：水电行业历年收入及毛利率情况数据来源：Wind，东北证券4.3. 水电开发力度增强，在建大中型项目未来集中投产我国水能资源储量丰富，但一直以来受开发难度、环境影响、移民等因素影响，开发利用相对不足目前我国水电装机容量为 2.3 亿千瓦，可开发利用的水能资源大概有 4 亿千瓦，尚有不小的开发空间图 29：我国水电装机容量及同比增速：我国水电装机容量及同比增速数据来源：Wind，东北证券图 30：我国水电发电量及同比增速数据来源：Wind，东北证券中国电力工业“十二五”规划指出，要优先发展水电2010 年始，国家能源局表态加大水电的比重，以“十三大”水电基地为依托的新水电项目陆续获发改委核准今年上半年，发改委新核准大渡河、金沙江流域 6 个大中型水电项目，累计装机容量 880 万千瓦请务必阅读正文后的声明及说明19 / 30 72行业研究报告表 11：已核准在建大中型水电项目：已核准在建大中型水电项目水电项目溪洛渡向家坝糯扎渡锦屏二级锦屏一级观音岩大岗山长河坝官地鲁地拉阿海龙开口沙沱功果桥黄金坪安谷枕头坝一级桐子林藏木沙坪二级水电基地金沙江干流金沙江干流澜沧江干流雅砻江雅砻江金沙江干流大渡河干流大渡河干流雅砻江金沙江干流金沙江干流金沙江干流乌江澜沧江干流大渡河干流大渡河干流大渡河干流雅砻江雅鲁藏布江大渡河干流装机容量（万千瓦）1386640585480360300260260240216200180112908577605135核准时间2005 年 12 月2006 年 11 月2011 年 3 月2007 年 1 月2005 年 9 月2012 年 5 月2010 年 11 月2010 年 12 月2010 年 8 月2012 年 2 月2011 年 1 月2012 年 2 月2010 年 12 月2009 年 5 月2011 年 3 月2012 年 2 月2012 年 3 月2010 年 9 月2010 年 7 月2012 年 3 月预计投产时间2013-20152012-20152012-20172012-20152013-20152015-20162015-20162016-20172012-20142014-20162012-20132013-20152013-20142012-20132013-20152016-20172014-20152015-20162014-20152016-2017数据来源：发改委，东北证券根据我们统计，目前已核准在建的大中型水电项目总装机容量达 5600 万千瓦，自今年起至 2018 年前将陆续投产，2013-2014 年进入投产高峰期。
届时像国投电力、川投能源等上市公司将充分受益其水电权益装机容量的增加请务必阅读正文后的声明及说明20 / 30 行业研究报告图 31：在建大中型水电项目：在建大中型水电项目 2012-2017 年投产装机容量数据来源：东北证券5. 核电投产高峰临近，关注集团核电资产注入5.1. 核电投产高峰临近2011 年 3 月，日本大地震引发的海啸导致福岛核电站应急电源失效，大量放射性物质泄漏福岛事故进而引发核电行业的“大地震”，中国政府随后紧急叫停了所有核电项目图 32：我国核电装机容量及同比增速数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图 33：我国核电发电量及同比增速数据来源：Wind，东北证券21 / 30 到行业研究报告不过，就新增装机容量而言，不必悲观2007-2010 年核电开工项目较多， 2007 年至 2010 年间发改委累计核准核电项目总装机容量达 3340 万千瓦，按平均 60 个月建设期计算，2012 年至 2017 年，上述核电项目将逐步投产表 12：已核准在建的核电项目核电项目辽宁红沿河核电站一期福建宁德核电站一期阳江核电站台山核电站一期广西防城港核电站一期秦山核电站扩建浙江三门核电站福建福清核电站海南昌江核电站一期山东海阳核电站装机容量（万千瓦）4×111.94×108.96×108.92×1752×1082×1082×1254×1082×652×125控股方中广核中广核中广核中广核中广核中核中核中核中核中电投开工日期2007 年 8 月2008 年 2 月2008 年 12 月2009 年 9 月2010 年 7 月2008 年 12 月2009 年 4 月2008 年 11 月2010 年 4 月2009 年 9 月技术路线CPR1000CPR1000CPR1000EPRCPR1000CPR1000AP1000CNP1000CNP600AP1000预计商运时间2012-20142013-20152013-20172014-20152015-20162013-20142014-20152013-20152014-20152015-2016数据来源：发改委，东北证券根据我们初步估算，核电在建项目将于 2013 年达到投产高峰，全年投产可达 660万千瓦，是目前所有在运核电装机容量的一半以上；2014 年和 2015 年年投产装机甚至可达 1000 万千瓦以上；在不考虑发改委未来新审批核电项目的情况下， 2016年底，我国核电总装机容量也将达 4500 万千瓦，2012-2016 年均复合增长率接近30%。
图 34：在建核电项目 2012-2017 年投产装机容量数据来源：东北证券图 35：假设无新项目核电 2012-2017 年装机容量数据来源：东北证券长期看，国家发展核电的基调并没有改变年初以来，随着在建核电项目的逐渐“复请务必阅读正文后的声明及说明22 / 30 行业研究报告工”以及核安全规划的公布，核电回暖的预期逐渐强烈尽管距离发改委核准新核电项目尚需时日，但核电重启板上钉钉我们按照三大核电控股主体 2015 年前新开工建设 20 台机组、2000 万千瓦估计，到 2020 年，我国核电总装机容量可达 6600万千瓦，接近福岛事故前市场的普遍预期5.2. 核电投资主体逐渐多元化，关注集团核电资产注入核电投资主体逐渐多元化，关注集团核电资产注入目前国内具备核电控股资质的核电集团公司只有三家，分别是中核、中广核、中电投由于国内核电技术标准尚未统一、核电监管尚不健全，核电开发控股资质从未完全开放，中核和中广核是一直以来仅有的两家核电开发运营控股集团由于中电投在核电业务上介入时间较早，在五大发电集团中率先取得突破，获得控股资质，目前在核电业务方面也走在了五大发电集团前面不过，各发电集团和投资基金并没有停止进军核电的步伐。
在国家积极发展清洁能源政策的推动下，各发电集团近年都在积极调整其电源结构，华能、华电、大唐等在尚无法取得控股资质的情况下，纷纷寻求突破，曲线介入，目前三家发电集团旗下均有高比例参股的在建核电项目另外，核电站稳定的盈利能力也是吸引各路投资者介入的主要原因，各地方电力投资公司也借助核电基地所在地的优势参股核电表 13：国内各核电站、核电项目主要股东：国内各核电站、核电项目主要股东核电站（核电项目）大亚湾核电站岭澳核电站一期岭澳核电站二期秦山一期秦山二期二期扩建秦山三期田湾一期辽宁红沿河核电站一期福建宁德核电站一期阳江核电站台山核电站一期广西防城港核电站一期秦山核电站扩建浙江三门核电站福建福清核电站海南昌江核电站一期在运/在建在运在运在运在运在运在运在运在运在建在建在建在建在建在建在建在建在建装机容量（万千瓦）2×98.42×992×108.71×312×652×652×702×1064×111.94×108.96×108.92×1752×1082×1082×1254×1082×65主要股东（主要投资方）中广核 75%、中电控股 25%中广核 100%中广核 100%中核 100%中核 50%、浙江电力开发公司 20%、申能股份 12%、江苏国信资产管理 10%、中电投 6%、皖能集团 2%中核 50%、浙江电力开发公司 20%、申能股份 12%、江苏国信资产管理 10%、中电投 6%、皖能集团 2%中核 51%、中电投 20%、浙江电力开发公司 10%、申能股份 10%、江苏国信资产管理 9%中核 50%、中电投 30%、江苏国信资产管理 20%中广核 45%，中电投 45%，大连建投 10%中广核 46%，大唐 44%，福建能源 10%中广核 59%、粤电集团 24%、中电控股 17%中广核 70%、法国电力 30%中广核 61%、广西投资集团 39%中核 100%中核 51%、浙江电力开发、中电投、华电、中核建中核 51%、华电福新 39%、福建投资开发 10%中核 51%、华能 49%请务必阅读正文后的声明及说明23 / 30 行业研究报告山东海阳核电站在建2×125中电投 65%、山东国际信托 10%、烟台蓝天投资 10%、国电集团 5%、中核 5%、华能 5%数据来源：东北证券图 36：各核电集团在运核电站控股装机容量数据来源：东北证券图 37：各核电集团在建核电项目控股装机容量：各核电集团在建核电项目控股装机容量数据来源：东北证券在核电投资主体的多元化的背景下，核电资产的上市也成为各方关注的话题。
2012年初，中核总酝酿已久的核电资产平台中国核电股份有限公司（简称中国核电）获证监会审批，并于 6 月份通过上市前环评，迈出了上市前重要的一步同时，其他电力集团旗下的核电资产存在注入上市公司的预期中电投拥有在运核电站权益容量达 107 万千瓦，旗下上市公司上海电力欲通过定向增发收购母公司中电投该部分核电资产，如果收购成功，该部分资产将大幅提高公司盈利能力此外，国内大批在建项目建成后也可能注入相关上市公司目前华电、大唐、粤电、华能等发电集团控股或参股的核电项目装机容量都在 75 万千瓦以上请务必阅读正文后的声明及说明24 / 30 行业研究报告图 38：各发电集团在运核电站权益装机容量：各发电集团在运核电站权益装机容量数据来源：东北证券图 39：各发电集团在建核电项目权益装机容量：各发电集团在建核电项目权益装机容量数据来源：东北证券6. 投资主题：行业景气向上，公司关注差异化6.1. 行业景气向上，估值仍偏低，给予行业“优于大势”评级受益于电价上调以及电煤成本的回落，2011 年陷入全行业盈利困难的火电行业 2012年呈现盈利向上的趋势，二季度以来随着煤炭价格的持续回落，行业盈利向上的趋势基本确立；水电行业由于来水持续改善，利用小时数的提高，盈利改善也是大概率事件；我们判断，电力行业拐点已现，行业景气度将持续向上。
截止今年 8 月 9 日，电力行业年内累计涨幅 4.25%，跑赢沪深 300 指数 2.66 个百分点，特别是自 5 月份以来，受宏观经济疲软影响，A 股各行业持续下跌，沪深 300指数跌幅在 10%以上，电力行业表现明显好于大盘，跌幅不足 2%请务必阅读正文后的声明及说明25 / 30 行业研究报告图 40：：2012 年电力行业与沪深 300 指数走势数据来源：Wind，东北证券尽管如此，电力行业估值水平仍处于行业历史低点截至目前，申万电力行业平均PB 为 1.73 倍，其中火电 1.66 倍，水电 1.73 倍，略高于沪深 300 平均市净率，已低于 2008 年低点时行业 PB，处于历史底部区域考虑到行业盈利提升，景气度向上，我们给予行业“优于大势”评级图 41：申万电力行业与沪深：申万电力行业与沪深 300 历史历史 PB 走势走势数据来源：Wind，东北证券个股方面，下半年火电行业将进一步受益煤价下跌，推荐关注煤价敏感型公司，如华能国际、华电国际、粤电力 A 等；降息周期中，财务费用降低将进一步推升公司盈利，建议关注降息敏感性公司，如华电国际、国投电力等；中长期看，核电、水电装机容量将大幅增长，建议布局核电水电装机增长受益公司。
请务必阅读正文后的声明及说明26 / 30 行业研究报告6.2. 投资主题一：寻找煤价敏感型公司根据前文分析，受国内经济下滑和国际煤价下跌的影响，国内煤炭价格自 2011 年出现下跌，今年二季度以来跌幅加剧，但从火电行业毛利率的变化来看，火电企业才刚刚受益煤价下跌我们预计下半年，火电行业将充分受益煤价的下跌根据我们的敏感性分析，行业盈利对煤价下跌的敏感性高于利用小时数下跌，二者比值大概为 3:2在煤价和利用小时数“双跌“的情况下，对煤价下跌更敏感的公司将更大程度地受益我们建议关注上市火电公司中火电业务占比较大、煤价利用小时数敏感性比值大的公司，如华能国际、华电国际、粤电力 A 等表 14：重点火电上市公司敏感度测算：重点火电上市公司敏感度测算证券简称预测净利润（亿元）对净利润的影响利用小时-1% 煤价-1%敏感性比值煤价/利用小时华能国际华电国际粤电力 A申能股份上海电力建投能源深圳能源国电电力大唐发电宝新能源内蒙华电韶能股份63.611.513.217.99.12.313.739.233.13.914.12.31.16%2.94%0.72%0.34%0.87%1.92%0.70%1.15%2.27%1.03%0.74%0.89%3.26%7.73%1.80%0.81%2.05%3.74%1.18%1.63%2.89%1.25%0.73%0.77%2.82.62.52.42.41.91.71.41.31.21.00.9数据来源：Wind，东北证券6.3. 投资主题二：挖掘降息敏感型公司电力行业属资本密集型行业，资产负债率常年维持在 70%以上，在上市公司所有行业里排在金融和建筑建材之后，列第三。
截止到 2011 年底，火电、水电行业全部上市公司带息负债总额为 9705 亿，财务费用 420 亿，财务费用为归属母公司净利润总和的两倍以上，行业财务负担较重根据我们前文的测算，每降息 25 个基点，将为火电全行业增加利润总额约 37 亿，占行业利润总额的 5.9%今年以来，央行两次下调人民币贷款基准利率，合计 56 个基点，宣告了新一轮降息周期的开始负债成本的降低将大大缓解相关上市公司的财务负担我们以 2011 年底火电、水电上市公司带息负债为基础，测算降息 25 个基点对 2012年净利润的影响程度，发现华电国际、国投电力、黔源电力、大唐发电等公司对降息较敏感请务必阅读正文后的声明及说明27 / 30 行业研究报告表 15：降息：降息 25 个基点对重点上市公司 2012 净利润影响公司简称华电国际国投电力黔源电力大唐发电乐山电力长源电力广安爱众建投能源桂冠电力国电电力华能国际上海电力2011 带息负债（亿元）1079.38915.83114.371661.8619.5597.8414.18102.87152.761157.621577.17179.852011 财务费用（亿元）49.2521.615.6569.921.326.610.723.216.4050.1174.949.86财务费用影响（亿元）2.250.880.213.580.050.240.040.120.231.872.850.372012 预测净利润（亿元）11.536.051.8633.140.472.450.682.274.7739.2363.599.15净利润影响14.6%10.9%8.6%8.1%7.5%7.3%4.0%3.8%3.6%3.6%3.4%3.0%数据来源：Wind，东北证券由于电力行业带息负债多为中长期贷款，贷款合同利率的变更多发生在贷款生效日或者年初，而非随时浮动。
因而，我们预计，降息对电力企业盈利的推动作用将在四季度至明年一季度逐步显现6.4. 投资主题三：布局核电水电装机增长受益公司核电站与水电站共同特点是建设周期长、装机容量大核电站建设周期一般为 60个月左右，单机容量约百万千瓦大中型水电站建设周期短则 3-5 年，长达 10 年，单台装机容量目前可达 80 万千瓦2008 年，在“四万亿”投资拉动政策的推动下，大量核电、水电项目开工按照工期推算，自今年下半年开始，核电、水电在建项目将进入密集投产期，特别是核电装机容量将会有突飞猛进的增长核电方面，目前上海电力大股东中电投除持有秦山二期、秦山三期百万千瓦权益装机容量外，还控股国内第二个 AP1000 在建核电项目-山东海阳核电粤电力 A 大股东粤电集团目前持有中广核阳江项目 24%的股权皖能电力近期将购买大股东持有的秦山二期 2%股权，同时也在积极参与安徽芜湖核电项目上述公司未来都可能受益于核电装机容量的增长水电方面，川投能源目前投产水电权益装机 330 万千瓦，在建装机 560 万千瓦，建成后装机容量将翻近两倍国电电力旗下的大岗山、枕头坝一级、沙坪二级水电项目近期连获发改委批准，总装机容量 372 万千瓦。
此外，未来五年，国投电力旗下水电权益装机容量也将由目前的 900 万千瓦提升至 1300 万千瓦以上随着在建项目的逐步投产，上述公司将逐步受益7. 风险提示受国内外宏观经济影响，国内用电量大幅下滑请务必阅读正文后的声明及说明28 / 30 行业研究报告下半年煤炭价格大幅反弹核电、水电在建项目进度低于预期请务必阅读正文后的声明及说明29 / 30 冯志远推荐回避行业研究报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，除法律或规则规定必须承担的责任外，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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周磊投资评级说明在未来 6-12 个月内，股票的持有收益超过市场平均收益 15%以上021)20361151：18616333251股票投资评级说明行业投资评级说明谨慎推荐中性优于大势同步大势落后大势在未来 6-12 个月内，股票的持有收益超过市场平均收益 5%-15%之间在未来 6-12 个月内，股票的持有收益介于市场平均收益-5%-5%之间在未来 6-12 个月内，股票的持有收益低于市场平均收益 5%以上在未来 6-12 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益在未来 6-12 个月内，行业指数的收益与市场平均收益基本持平在未来 6-12 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益凌云：(021) 20361152：18621755986陈方立：(021) 20361153：18616824760请务必阅读正文后的声明及说明30 / 30 。