第五章资本成本

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1、第二篇第二篇筹资管理筹资管理第五章资本成本第六章长期筹资第七章短期筹资与计划第五章第五章 资本成本资本成本第一节资本要素与成本计算第二节综合资本成本学习目标学习目标 熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系以及资本成本的影响因素掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法。第一节第一节 资本要素与成本计算资本要素与成本计算一、资本构成要素二、资本成本计算模式一、资本构成要素一、资本构成要素（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集筹集和使

2、用使用资本而付出的代价。 资金筹集费资金占用费（二）资本成本构成要素 长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益 二、资本成本计算模式二、资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资未来资本流出量本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：（一)债券资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 面值发行，且每

3、年支付利息一次，到期一次还本公公式式转转化化 【例例5-1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。rb=8.56% 解析：Excel计算 债券期限很长，且每年债券利息相同公公式式简简化化【例例5-2】假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3810万元(每张债券面值为1000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为4.4%(1.09)1/2-1。（1）根据投资者要求的收益率确

4、定债券的价格（Pb）：（2）将投资者要求的收益率转化为债务资本成本解析：假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为：rb=3.06%年债务成本:（二）长期借款资本成本 理论公式： 简化公式：1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意注意注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保 【例例5-3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本： 实际借款资本成本：2.借款名义利率与有效利率

5、银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率:(三）优先股资本成本 计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。【例例5-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格: 如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：1

6、.现金流量法折现法2.资本资产定价模型3.债券收益加风险溢价法从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。1.现金流量法折现法 理论公式： 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） 零增长股零增长股 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。【例例5-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：普通股的资本成本： 2.资本资产定价模式基本步骤：根据

7、CAPM计算普通股必要收益率调整筹资费用，确定普通股成本 【例例5-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。解析：BBC股票投资的必要收益率：假设筹资费率为6%，则资本成本：值的估计：值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。将替代公司的值调整到无负债时的值，

8、根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。评价：资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。3.债券收益加风险补偿率法 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 评价： 优点：优

9、点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%6%之间（五）留存收益资本成本比照普通股子成本计算不考虑筹资费用机会成本要点 计算公式：【例例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本，即第二节第二节 综合资本成本综合资本成本一、加权平均资本成本 二、边际资本成本三、项目资本成本一、加权平均资本成本一、加权平均资本成本 （

10、一）加权平均资本成本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式： 含义：权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法 以各类资本来源的市市场场价价值值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 【例例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10

11、元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。表5-1MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（1210000）/（1210000+8501000)=（8501000）/（1210000+8501000)评 价 账

12、面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例例】根据【例例5-2】、【例例5-4】 、【例例5-5】和【例例5-6】提供的数据，BBC公司债券面值为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1453万元(6024.22)

13、；BBC公司普通股账面价值为6500万元（65010），市场价值为7556万元（65011.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。表5-2BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3810367032.26%28.95%优先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合计-1181012679100.00%100.00% 【例例5-7】现仍以第四章介绍的迪斯尼公司为例，假设2003年美国国债利率4%为无风险利率；以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据，

14、确定市场风险溢价为4.82%。要求：计算迪斯尼公司资本成本。解析： 2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB+，无风险利率为4%，BBB+等级的违约风险溢价为1.25%，税前负债成本为5.25%，所得税税率为37.3%，税后负债成本：（1）计算迪斯尼公司的负债资本成本(2)计算迪斯尼公司优先股资本成本5.25%（1-37.3%）=3.29% 迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26.74美元，2003年3月发放的股息为每股1.75美元，则股息收益率或优先股成本：1.7526.74=6.54%（3）计算普通股资本成本迪斯尼公司2003年无杠杆系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠杆系数

15、，各事业部的无杠杆系数估计方法见第四章表4-9和表4-10。假设各事业部均以26.62%负债与股权比率筹措资本，迪斯尼公司各事业部股本成本计算见表5-3。表5-3迪斯尼公司各事业部股本成本事业部无杠杆U系数B/S杠杆L系数无风险利率市场风险溢价股本成本媒体网络1.08951926.62%1.2713684.00%4.82%10.13%主题乐园和度假村0.92479226.62%1.0791474.00%4.82%9.20%影视娱乐1.14871326.62%1.3404424.00%4.82%10.46%消费产品1.17228826.62%1.3679524.00%4.82%10.59%迪斯尼

16、1.07577226.62%1.2553264.00%4.82%10.05%（4）计算加权平均资本成本迪斯尼公司负债账面价值、息票率和到期日如表5-4所示。表5-4迪斯尼债务（2003年9月）单位：百万美元负债账面价值名义利率债务期限(年)账面价值权数加权平均期限(年)商业票据02.00%0.50.000000.00000中期票据81146.10%15.00.619399.29084优先可转换债券13232.13%10.00.100991.00992其他美元标价负债5974.80%15.00.045570.68359私募债券3437.00%4.00.026180.10473欧洲中期债券1519

17、3.30%2.00.115950.23191优先股*4857.40%1.00.037020.03702收购CapitalCities发行的债券1919.30%9.00.014580.13122其他债务5283.00%1.00.040310.04031合计13 100 5.60%1.0000011.52954迪斯尼公司经营性租赁现值：1753百万美元负债现值为14668百万美元账面价值：24219百万美元市场价值：55101百万美元迪斯尼公司的股权表5-5迪斯尼公司负债比率账面价值市场价值表5-6迪斯尼公司资本成本事业部股本成本税后负债成本S/(B+S)B/(B+S)资本成本媒体网络10.13%

18、3.29%78.98%21.02%8.69%主题乐园和度假村9.20%3.29%78.98%21.02%7.96%影视娱乐10.46%3.29%78.98%21.02%8.95%消费产品10.59%3.29%78.98%21.02%9.06%迪斯尼10.05%3.29%78.98%21.02%8.67% 美国资本成本的估计方法表5-7资本成本估计方法（美国）资本成本现行做法股权资本成本81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用为期3至5年的国债利率，而4%的

19、公司运用国库券利率。52%的公司运用公开发表的信息估计系数，而30%的公司则自己估计系数。市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%到6%之间的风险溢价。债务成本52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率权数59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%的公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。二、边际资本成本二、边际资本成本 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：追加筹资的资本结构 影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） 目标资本结构

20、 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响情况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变变变 动动保持不变变动保持不变保持不变与增资前相同变动变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。确定各种筹资方式的资本成本 【例例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%

21、(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。表5-8筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券普通股40%60%100000以内（含100000）100000200000200000300000300000以上150000以内（含150000）150000600000600000900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总筹资总额分界点额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见表5-9资本来源筹资总额分界

22、点筹资总额分界点（元）总筹资规模总筹资规模（元）资本成本债券100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以内（含250000）250000500000500000750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以内（含250000）2500001000000100000015000001500000以上12%14%17%20%表5-9筹资总额分界点及资本成本表5-10不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围

23、资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%5%+60%12%=9.2%250000500000债券股票40%60%6%14%40%6%+60%14%=10.8%500000750000债券股票40%60%8%14%40%8%+60%14%=11.6%7500001000000债券股票40%60%10%14%40%10%+60%14%=12.4%10000001500000债券股票40%60%10%17%40%10%+60%17%=14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%10%+60%20%=16.0%三、

24、项目资本成本三、项目资本成本以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件（1）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具有相同的风险；（2）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。 公司的资本成本各项目资本成本的加权平均数。 项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。 【例例5-9】假设ABB公司的有关资料如下:公司确定的目标资本结构是：负债占30%，股权资本占70%；预计下年度可实现净收益56000元，公司将保持50%的股息支付率政策，公司借款利率为8%；（3）折旧费为35000元（可视为公司的一项内部资本来源）；(4)公司所得税率为40%，现行股票市场价格为每股50元，

25、上期股息支付额为每股1.85元，预计股息增长率为8%，预计发行新股筹资费率为15%。(5)公司下年度的投资机会如表5-11所示。表5-11ABB公司项目投资收益率项目投资额(万元)投资收益率(IRR)ABCD5000015000200005000012%11%10%9%（1）发行新股前资本成本（2）发行新股后资本成本图5-1ABB公司项目投资收益与资本成本公司最佳资本支出预算应是项目项目A和和项目项目B。基本假设：（1）假设这四个项目的风险相同（2）假设项目的风险与公司现存其他资产的风险相一致（3）假设股息政策和资本结构保持不变 根据项目资本成本进行投资选择时，应采用公司加权平均资本作为决策的依据，而不是以项目特定资本来源的成本作为决策依据（即使某个项目的资本来源是单一的）。注注 意意