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1、第二章企业价值评估与风险管理汤蕙第一节企业价值评估一、企业价值评估的概念企业价值，是指可持续经营企业的价值，即企业未来现金流量的现值。而企业价值评估就是对企业持续经营价值进行判断。估计的过程，即对企业未来效益水平进行科学量化的过程。o（1）价值评估使用的方法：价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。其结论必然会存在一定误差。价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。（2）价值评估提供的信息：企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。价值评估提供的
2、是有关“公平市场价值”的信息。企业价值评估提供的结论有很强的时效性。二、企业价值评估的意义(一)企业价值最大化思维有助于改善公司经营。企业价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也越能吸引投资者。(二)企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，并且往往低估。甚至不估无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值较低，而股票市价很高，一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账面价值很高，而市场价值则较低。通过市场价值评估则能够较好地反映公司的真实价值。o(三)企业价值评估为
3、我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件。近年来，我国资本市场获得了快速发展。并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的，因此，企业价值评估促进了我国资本市场及资本运作的规范化和发展。o(四)企业价值评估可有效地改善我国公司管理现状。我国上市公司都要经过严格挑选，从理论上讲，上市公司的业绩应该优于非上市公司。但统计资料表明，上市公司的财务状况却有逐年下降的趋势。这主要是由于上市公司只注重筹集资金，不注重企业制度改革和管理的完善而造成的。股东大会、董事会、监事会形同虚设，仍旧保留了很多国有企业的管理方式和方法。而以企业价值评估为手段实行企业价值最大化管理，必然会规范上市公司的经营管理，
4、定能使我国上市公司走出困境。三、估值哲学o估值所估的就是内在价值，注意是“估”而不是“算”，内在价值是一个大概的价格区间，估算本身的含义就并非精准，否则应该是计算；而且主观因素非常明显，不同人对一家企业的估值总是有出入，就是不同人用同一个估值方法，对同一家企业进行估值，结果往往也有差异；原因在于估值不是一套公式，企业有太多无法量化的东西，只能采取估计的形式，将其从主观转向量化，由此估值有差异就在情理之中了。o巴菲特对内在价值的估算最为详细的叙述，出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，
5、两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确，实为谬误的数字；价值评估既是艺术，又是科学。”o这就引申出一个问题，既然内在价值具有这么大的估值弹性，那出现偏差的时候就在所难免，而且因为其主观性不可解决，这又是一个没有标准答案的事情；很多时候就会因为过于乐观而给一家企业太高的估值，从而为投资带来巨大的风险。要解决这个问题，就要以相对保守为估值原则，这是投资
6、安全的前提，宁可给一个较低的估值，也不能给一个“合理”，但缺乏安全性的估值，在这点上要靠自己把握这个度，没有量化的衡量标准，必须靠投资者自己的理性和自律；也不能过于矫枉过正，否则会错失很多机会成本。o无论将来的统计学和数学如何发展，对企业的估值永远不可能有精确化的一天，因为每个人对事物的看法不同，自然反应也不同，对同一家公司亦是如此。现在企业自动化分析软件有很多，就是一般的炒股软件也有此功能，但它们所算出来的结果，反映了系统设计者自己的看法，从本质上讲也是主观的。就是用多数人认同的现金流模型，得出的精确量化估值我也不认同，理由第14篇文章已经说得很清楚了。另一方面，企业价值需不需要被精确认定也
7、值得商榷，设想如果每只股票都有标准价格，那就没有波动了，或者波动会很小，投资者围绕这个标准价格买卖就可以了，股票的K线图会是一横。三、企业价值评估的方法和模型o企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。o1、收益法o收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流
8、量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。o2、成本法o成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。o3、市场法o市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。第二节企业价值型管理o一、价值型管理的主要特
9、征o1、价值型管理以未来价值为核心。o2、价值型管理更关注企业的现金流量管理。o3、人的价值实现是价值型管理的实质内涵。o4、以资本经营和商品经营相结合的管理理念取代现代单一的商品经营理念。o5、以价值为基础的财务决策是企业实行价值型管理的前提。二、实现价值型管理的途径o1、坚持企业价值最大化的财务目标，制定价值最大化战略。o2、企业从价值驱动因素的角度，确定价值化指标，将战略化为长期指标和短期指标、财务指标与非财务指标、主营目标与金融目标等。o3、制定基于价值目标的行动或预算，以确定在未来一段期间为实现这些指标将要采取的步骤，将价值思维落实到每一个行动。o4、价值型会计系统是价值化管理的载体
10、，会计再造势在必行。o5、确立价值化绩效测度和奖励制度，以根据指标来检测绩效，并鼓励雇员实现其目标。三、案例：软件企业的价值评估o微软拟打算以每股31美元、总出价446亿元的价格洽购雅虎案最近闹得沸沸扬扬，据传由于雅虎认为微软出价太低，将拒绝微软的收购方案。o常对于一般制造业的鉴价，可参考其净资产之市价、重置成本(ReplacementCost)或以其税后盈余之倍数来计算。但对于软件公司鉴价方面，其主要价值大多反应在无形资产获利能力上，而非在其传统之财务报表科目上。是故，许多国际知名软件公司如雅虎(Yahoo!)与亚马逊图书公司()等，并不因其账面盈收净利表现不亮丽而影响其股市成绩。这也就说明
11、了软件公司之无形资产之获利能力，才是国际股市投资者主要认同的指标，因此，在我们评估国内软件公司价值时，切不可忽略无形资产所扮演的角色。o例一：现金净收益现值法(PresentValueofNetcashFlow)A软件公司之产品生命周期为5年，其资金成本与风险成本之折现率为20%，如其预估之现金净收益如下表所示，则A软件公司之推估价值为$504,180。年度预估现金净收益(NetCashFlow)1999$100,0002000$150,0002001$200,0002002$250,0002003$200,000oA软件公司现值(PresentValueofNetCashFlow)：($10
12、0,000(1.20)+($150,000(1.20)2)+($200,000(1.20)3)+($250,000(1.20)4)+($200,000(1.20)5)=$83,333+$104,167+$115,741+$120,563+$80,376=$504,180评估：使用现金净收益现值法对软件公司鉴价之缺点为：许多软件公司尚在产品开发阶段或市场拓展初期而其现金净收益尚为负数，故很难使用此法来评估软件公司之价值。故对产品开发阶段之软件公司可考虑使用市场比较价值法。o市场比较价值鉴价法市场比较价值鉴价法市场比较价值鉴价法(MarketComparableCompaniesApproach)是以上市软件同业之资本市场价值(或购并价值)，对其净营业额或净利润之倍数，来推算个别软件公司之市值。例二：市场比较价值法(营业额倍数法)B软件公司1999年之净营业额为$3,000,000，其上市同业公司之市场价值约为营业额之倍。如使用营业倍数法来推算，B软件公司之市价约为倍)o评估：使用市场比较价值鉴价之缺点为：同业比较信息取得困难，或同业比较之营运策略，产品特质，客户群特质，产品暨服务类别之差异程度高低，均会影响鉴价之可靠性。作业：研究雅虎的价值
