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1、中国资产评估协会中国资产评估协会主讲人：赵强主讲人：赵强北京中同华资产评估北京中同华资产评估无形资产评估疑难问题讲无形资产评估疑难问题讲解及案例分析解及案例分析中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/112教学目标教学目标了解无形资产评估存在的一些疑、难点问题了解无形资产评估存在的一些疑、难点问题1指导评估师关注评估实务中的疑、难点问题指导评估师关注评估实务中的疑、难点问题2初步掌握处理无形资产评估中疑、难点问题初步掌握处理无形资产评估中疑、难点问题的思路的思路3中 国 资 产
2、 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/113主要内容主要内容一一 无形资产评估税前无形资产评估税前/税后收益预测问题税后收益预测问题二二无形资产评估许可费率修正问题无形资产评估许可费率修正问题三三或有无形资产评估问题或有无形资产评估问题四四无形资产折现率估算问题无形资产折现率估算问题中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/114第一局部第一局部无形资产评估税前无形资产评估税
3、前/税后收益税后收益预测问题预测问题中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/115一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问题税后收益预测问题v1、无形资产评估多采用收益途径的方法、无形资产评估多采用收益途径的方法v1收益法是评估无形资产的主要方式；收益法是评估无形资产的主要方式；v许可费节省法提成法许可费节省法提成法/分成法分成法v增量收益法有增量收益法有-无法无法v超额收益法超额收益法中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society
4、无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/116一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续2无形资产收益法评估都会涉及对未来无形资产收益法评估都会涉及对未来预期收益的计量；预期收益的计量；预期收益可以采用税前收益计量预期收益可以采用税前收益计量企业从无形资产获得收益的角度计量；企业从无形资产获得收益的角度计量；预期收益可以采用税后收益计量预期收益可以采用税后收益计量企业所有者从无形资产获得收益的角度企业所有者从无形资产获得收益的角度计量；计量；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形
5、资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/117一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续3无形资产采用税前收益或者税后无形资产采用税前收益或者税后收益计量对评估结论应该没有影响；收益计量对评估结论应该没有影响；在实务操作中应该注意预期收益的在实务操作中应该注意预期收益的“口径与折现率的口径与折现率的“口径要保持一口径要保持一致；致；4企业收益与企业所有者收益的组企业收益与企业所有者收益的组成成企业从无形资产获得收益一般为无形企业从无形资产获得收益一般为无形资产实施所能为企业产生的收益；资产实施所能为企业产生的收益；中 国 资
6、 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/118一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续企业所有者从无形资产获得的收益那么企业所有者从无形资产获得的收益那么不但包括无形资产实施所能产生的收益，不但包括无形资产实施所能产生的收益，还包括购置无形资产投资摊销所能抵扣还包括购置无形资产投资摊销所能抵扣的所得税收益，即税务摊销收益的所得税收益，即税务摊销收益Tax Amortization Benefit or TAB)；中 国 资 产 评 估 协 会China
7、Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/119一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续v2、税收摊销收益、税收摊销收益TAB的估算的估算v1税收摊销收益的概念税收摊销收益的概念v无形资产评估一般都采用假设利益主体变无形资产评估一般都采用假设利益主体变动原那么；动原那么；v在无形资产进行转让时，由于受让方通常在无形资产进行转让时，由于受让方通常都可以将受让的无形资产按购置价值入账都可以将受让的无形资产按购置价值入账v按照会计准那么的要求，无形资产账面价按照会计准那么的要求，无形资产账面价
8、值应该在其经济寿命内逐年摊销，并且每值应该在其经济寿命内逐年摊销，并且每年的摊销额可以税前列入本钱、费用抵减年的摊销额可以税前列入本钱、费用抵减所得税应纳税额；所得税应纳税额；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1110一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续由于假设的资产受让方减少所得税支出，由于假设的资产受让方减少所得税支出，因此可以为受让方产生收益，因而具有因此可以为受让方产生收益，因而具有价值属性；价值属性；由于摊销抵税由于摊销抵税
9、 产生的价值就称为税务摊产生的价值就称为税务摊销价值销价值TAB。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1111一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续2估算税务摊销收益价值的意义估算税务摊销收益价值的意义无形资产评估中一般多采用现金流口径的提无形资产评估中一般多采用现金流口径的提成率；成率；无形资产评估可以采用税前口径提成率，也无形资产评估可以采用税前口径提成率，也可以采用税后口径的提成率，当采用税后口可以采用税后口径的提成率，当采用税后口
10、径提成率评估无形资产价值时，那么应该考径提成率评估无形资产价值时，那么应该考虑税收摊销收益的价值虑税收摊销收益的价值 Tax Amortization Benefit or TAB 。当采用税后口径提成率估算无形资产价值，当采用税后口径提成率估算无形资产价值，如果考虑如果考虑TAB价值后那么与采用税前提成率价值后那么与采用税前提成率估算的结论应该一致；估算的结论应该一致；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1112一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税
11、后收益预测问续3税务摊销价值的估算公式：税务摊销价值的估算公式：设：无形资产计算评估价值为设：无形资产计算评估价值为A； 采用直线摊销，摊销期为采用直线摊销，摊销期为n年；年； 所得税率为所得税率为T； 折现率为折现率为r； 无形资产税务摊销价值为无形资产税务摊销价值为X中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1113一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续根据假设，无形资产最后的价值应该为根据假设，无形资产最后的价值应该为A+X按按n年直线摊
12、销，那么每年的摊销额为年直线摊销，那么每年的摊销额为 ，每年低减所得税为每年低减所得税为 n年总共抵税收益流现值和为：年总共抵税收益流现值和为：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1114一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续我们设我们设 那么上式可以改写为：那么上式可以改写为：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/11
13、15一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续TAB计算公式中的计算公式中的r应该采用什么折现率，应该采用什么折现率，无形资产折现率？还是其他折现率？无形资产折现率？还是其他折现率？首先想到的是无形资产折现率首先想到的是无形资产折现率理由是我们在进行无形资产评估理由是我们在进行无形资产评估但进一步考虑，我们会发现但进一步考虑，我们会发现TAB的风险与的风险与企业经营现金流的风险更接近，与无形资企业经营现金流的风险更接近，与无形资产的风险并不直接相关产的风险并不直接相关是否更应该考虑采用是否更应该考虑采用WACC作为这里的作为这里的折现率更合理？折现率更合理？中
14、国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1116一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续v国内资产评估关于国内资产评估关于TAB的有关规定的有关规定v?上海市知识产权质押评估技术标准试行上海市知识产权质押评估技术标准试行?v第四十八条：注册资产评估师在运用收益第四十八条：注册资产评估师在运用收益法评估知识产权时，应当考虑因知识产权法评估知识产权时，应当考虑因知识产权摊销而减少的纳税额对评估结果的影响。摊销而减少的纳税额对评估结果的影响。通过资本化知
15、识产权在税收年限中因摊销通过资本化知识产权在税收年限中因摊销而减少的纳税额，从而增加被评估知识产而减少的纳税额，从而增加被评估知识产权的价值，即税收摊销收益。权的价值，即税收摊销收益。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1117一、无形资产评估税前一、无形资产评估税前/税后收益预测问续税后收益预测问续采用税前提成率与采用税后提成率估算无采用税前提成率与采用税后提成率估算无形资产案例形资产案例中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产
16、评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1118第二局部第二局部无形资产评估许可费率修正问题无形资产评估许可费率修正问题中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1119二、无形资产评估许可费率修正问题二、无形资产评估许可费率修正问题1、许可费节省法提成法、许可费节省法提成法/分成法是无分成法是无形资产收益法评估中最为常用的操作方式；形资产收益法评估中最为常用的操作方式；采用许可费节省法估算无形资产的最为关采用许可费节省法估算无形资产的最为关键的
17、步骤是估算许可费率；键的步骤是估算许可费率；许可费率的估算实务中经常会看到所谓许许可费率的估算实务中经常会看到所谓许可费率修正可费率修正/调整的方式、方法；调整的方式、方法；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1120二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续例如：采用可比公司法估算许可费率是例如：采用可比公司法估算许可费率是采用的毛利率修正方式；采用的毛利率修正方式；无形资产的奉献率与无形资产产品的毛无形资产的奉献率与无形资产产品的毛利率具有十分
18、密切的关系；因此，可以利率具有十分密切的关系；因此，可以采用毛利率来衡量无形资产在经济寿命采用毛利率来衡量无形资产在经济寿命期内的不同阶段的差异；期内的不同阶段的差异；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1121二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续v2、如何考虑许可费率的修正、如何考虑许可费率的修正/调整问题？调整问题？许可费率实质是一个单位收益分配比率；许可费率实质是一个单位收益分配比率；与无形资产产品的毛利率水平直接相关；与无形资产产品的
19、毛利率水平直接相关；与无形资产先进性、成熟度、实施条件等与无形资产先进性、成熟度、实施条件等没有直接关系，或者说上述因素最后都将没有直接关系，或者说上述因素最后都将落实到毛利率水平上；落实到毛利率水平上；与无形资产的使用者也没有关系；与无形资产的使用者也没有关系；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1122二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续v3、无形资产许可费率修正、无形资产许可费率修正/调整的因素选调整的因素选择；择；v在选择相关因素对许
20、可费率进行修正时，在选择相关因素对许可费率进行修正时，这些因素一定要与许可费率直接相关；这些因素一定要与许可费率直接相关；v并且相互之间应该相互独立；并且相互之间应该相互独立；v当无法有效确定修正因素是否直接相关或当无法有效确定修正因素是否直接相关或者相互独立，那么应该慎重选择该因素作者相互独立，那么应该慎重选择该因素作为许可费率修正为许可费率修正/调整因素，不要滥用修调整因素，不要滥用修正正/调整因素；调整因素；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1123二、无形资产评估
21、许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续v4、一个无形资产技术许可费率修、一个无形资产技术许可费率修正的案例分析：正的案例分析：v案例中披露：对于许可费率修正采用因案例中披露：对于许可费率修正采用因素分析的方式，选择技术的先进性、成素分析的方式，选择技术的先进性、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地熟程度、实施条件、保护力度、行业地位、获利能力和其他等因素采用行业专位、获利能力和其他等因素采用行业专家评分的方式；家评分的方式；v专家选择委托方其独立的相关行业专家；专家选择委托方其独立的相关行业专家；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产
22、评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1124二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1125二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续v修正修正/调整因素选择：调整因素选择：v选择所谓先进水平、成熟程度、实施条件、选择所谓先进水平、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地位、获利能力和其他保护力度、行业地位、获利能力和其他7个个修正因素；修正因素；v先
23、进水平、成熟程度、实施条件、保护力先进水平、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地位如何与许可费率之间产生直度、行业地位如何与许可费率之间产生直接关系？接关系？v“其他是什么因素？如何计量？其他是什么因素？如何计量？v上述上述7个因素之间否相互独立？如果存在相个因素之间否相互独立？如果存在相关性，如何消除这种相关性的影响？关性，如何消除这种相关性的影响？中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1126二、无形资产评估许可费率修正问题续二、无形资产评估许可费率修正问题续v分析点评：
24、分析点评：这种许可费率的修正评估报告中完全没这种许可费率的修正评估报告中完全没有给出合理的说明；有给出合理的说明；这种修正这种修正/调整的客观性容易被质疑；调整的客观性容易被质疑；与其进行这种依据不充分的许可费率修与其进行这种依据不充分的许可费率修正正/调整，还不如不进行修正调整，还不如不进行修正/调整；调整；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1127第三局部第三局部或有无形资产评估问题或有无形资产评估问题中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal So
25、ciety无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1128三、或有无形资产评估问题三、或有无形资产评估问题v1、或有无形资产的概念、或有无形资产的概念v或有无形资产：目前尚没有形成确定性的无或有无形资产：目前尚没有形成确定性的无形资产，但将来可能形成无形资产，是否能形资产，但将来可能形成无形资产，是否能形成无形资产具有较大的不确定性；形成无形资产具有较大的不确定性；v通常存在的或有无形资产包括正在处于申请通常存在的或有无形资产包括正在处于申请阶段的专利；阶段的专利；v虽然已经是专利，但要实现产业化尚需较长虽然已经是专利，但要实现产业化尚需较长时间开展，
26、是否能成为资产目前不确定性较时间开展，是否能成为资产目前不确定性较大，如处于研制阶段的医药新产品的专利；大，如处于研制阶段的医药新产品的专利；v著作权资产的衍生品等；著作权资产的衍生品等；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1129三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v2、或有无形资产的评估方法、或有无形资产的评估方法v对于或有无形资产其特性就是未来能创造对于或有无形资产其特性就是未来能创造的收益不确定性较高，目前不能准确地估的收益不确定性较高，目前不能准确
27、地估计与其匹配的折现率；计与其匹配的折现率；v对于这类对于这类“无形资产不能简单地采用传无形资产不能简单地采用传统的未来预期收益折现的方法评估其价值，统的未来预期收益折现的方法评估其价值，需要考虑采用实务期权定价的方法评估其需要考虑采用实务期权定价的方法评估其价值；价值；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1130三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v3、期权、期权Option)的概念的概念v期权属于金融衍生产品的范畴，它与期期权属于金融衍生产品的范畴，它与
28、期货、掉期等共同组成当今社会上主要的货、掉期等共同组成当今社会上主要的金融衍生产品；金融衍生产品；v期权是一种选择权，期权持有者拥有在期权是一种选择权，期权持有者拥有在约定期限以约定价格约定期限以约定价格(或称敲定价格或称敲定价格)向向期权提供者购置或售出某种资产标的期权提供者购置或售出某种资产标的资产的权利资产的权利,而且期权持有者可以选择而且期权持有者可以选择执行或不执行这种权利。执行或不执行这种权利。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1131三、或有无形资产评估问题
29、续三、或有无形资产评估问题续期权的相关术语：期权的相关术语：到期日到期日Expiry Date：期权合约有效的行使：期权合约有效的行使时限或者说是期权终止的日期；时限或者说是期权终止的日期；标的资产标的资产Underlying Asset：每一个期权合：每一个期权合约都对应一标的资产，标的资产可以是股票、约都对应一标的资产，标的资产可以是股票、股票指数、期货合约甚至是一些实物资产或开股票指数、期货合约甚至是一些实物资产或开发工程等，对应不同的标的资产就形成不同的发工程等，对应不同的标的资产就形成不同的期权，对应股票就形成股票期权、对应股票指期权，对应股票就形成股票期权、对应股票指数就形成指数期
30、权、对应实物资产就形成实物数就形成指数期权、对应实物资产就形成实物期权；期权；行权价格行权价格Strike Price or Exercise Price：约：约定的期权行权时标的资产的价格；定的期权行权时标的资产的价格；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1132三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续期权价格期权价格Option Price：为购置期权：为购置期权合约支付的对价；合约支付的对价；结算日结算日Settlement Date：收到合约：收到合约对
31、价款的日期。对价款的日期。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1133三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v4、期权的分类、期权的分类v买入资产的权力对应的期权称之买入期买入资产的权力对应的期权称之买入期权，又称看涨期权权，又称看涨期权Call Option，它，它实际是一种赋予持有者实际是一种赋予持有者“买入标的资买入标的资产权力的合约；产权力的合约；v卖出资产的权力对应的期权称之为卖出卖出资产的权力对应的期权称之为卖出期权，又称看跌期权期权，又称看跌期权
32、Put Option，它实际是一种赋予持有者它实际是一种赋予持有者“卖出标的卖出标的资产权力的合约；资产权力的合约；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1134三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v5、期权定价的、期权定价的Black-Scholes 模型模型由于期权对应于一种或有资产，因此其价值不能由于期权对应于一种或有资产，因此其价值不能采用传统的采用传统的DCF法进行评估；法进行评估；Fisher Black和和Myron Scholes首先提出了一种
33、估首先提出了一种估算期权的方法算期权的方法Black-Scholes模型模型(B-S 模型模型)；除此之外，期权还可以采用以下方法估算：除此之外，期权还可以采用以下方法估算：二项式定价模型方法；二项式定价模型方法；风险中性定价方法；风险中性定价方法；期权定价存在多种方法中，期权定价存在多种方法中，B-S模型较为常用。模型较为常用。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1135三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续vBlack-Scholes模型的推导：模型的推导
34、：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1136三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v我们注意关注下式：我们注意关注下式：该等式定义了该等式定义了N(d2)是随机变量大于行权是随机变量大于行权价价X的概率，也就是发生行权事件的概的概率，也就是发生行权事件的概率；率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1137三、或有无形资产评估问题续三、或
35、有无形资产评估问题续vB-S模型：买期权模型：买期权 C (Call Option)v 式中：式中：C0：不含分红派息买期权看涨期：不含分红派息买期权看涨期权权v X：期权执行价；：期权执行价；v S：标的资产现实价格；：标的资产现实价格；v r：连续复利计算的无风险收益率；：连续复利计算的无风险收益率；v T：期权到期时间；：期权到期时间；v N() ：标准正态密度函数；：标准正态密度函数；v d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参模型的两个参数。数。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问
36、题讲解及案例分析2015/6/1138三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续上式中：上式中： X：期权执行价；：期权执行价； S：标的资产现实价格；：标的资产现实价格； r：连续复利计算的无风险收益率；：连续复利计算的无风险收益率； T：期权到期时间；：期权到期时间； ：股票波动率。：股票波动率。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1139三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v卖期权卖期权P0看跌期权看跌期权中 国 资 产 评 估 协 会Chi
37、na Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1140三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v6、B-S模型中股票波动率模型中股票波动率的估算的估算股票波动率一般有两个估算途径：股票波动率一般有两个估算途径：采用历史数据估算；采用历史数据估算；采用隐含方式估算；采用隐含方式估算；采用历史数据估算采用历史数据估算的计算方法：的计算方法： 采用与期权到期时间采用与期权到期时间T相同年限的股相同年限的股票历史数据计算；票历史数据计算；每期数据采用每期数据采用ln(St+1/St) (t=1,2,3,.n)估算历
38、史数据的标准差估算历史数据的标准差中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1141三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续采用历史数据法估算采用历史数据法估算的方法：的方法：采用标的股票历史数据估算采用标的股票历史数据估算；采用比照公司或行业多个股票历史数据估采用比照公司或行业多个股票历史数据估算算；由于股票波动是随机的，因此对于某个特由于股票波动是随机的，因此对于某个特定股票的预期波动率与其历史数据之间应定股票的预期波动率与其历史数据之间应该不存在关系，因此最好采
39、用该股票所在该不存在关系，因此最好采用该股票所在行业的多个比照股票或全部股票的波动率行业的多个比照股票或全部股票的波动率方差平均值估算；方差平均值估算；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1142三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续采用隐含法估算采用隐含法估算，一般都采用彭博数据，一般都采用彭博数据，目前国内尚没有相关机构提供相关数据；目前国内尚没有相关机构提供相关数据；所谓隐含法就是向相关专业人员进行股票所谓隐含法就是向相关专业人员进行股票期权询价，采用专
40、业认定的期权价格反算期权询价，采用专业认定的期权价格反算股票的波动率。股票的波动率。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1143三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续vB-S模型中无风险收益率模型中无风险收益率r、期权到期时间、期权到期时间T和波动率和波动率三个参数估算应该相互匹配；三个参数估算应该相互匹配；v如果如果r是采用年收益率，那么是采用年收益率，那么T需要按年计算，需要按年计算， 也需要估算其年度波动率；也需要估算其年度波动率；v如果如果r是采用月度
41、收益率，那么是采用月度收益率，那么T需要按月计需要按月计算，算， 也需要估算其月度波动率；也需要估算其月度波动率；v实际中多采用年度为时间单位计算实际中多采用年度为时间单位计算r、T和和。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1144三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v7、 实物期权的概念及种类实物期权的概念及种类v实物期权的定义：是指附着于企业整体资产实物期权的定义：是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即或者单项资产上的非人为设计的选
42、择权，即指现实中存在的开展或者增长时机、收缩或指现实中存在的开展或者增长时机、收缩或者退出时机等。拥有或者控制相应企业或者者退出时机等。拥有或者控制相应企业或者资产的个人或者组织在未来可以执行这种选资产的个人或者组织在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益；经济利益；v实物期权分类：实物期权分类：v开展或增长型看涨期权；开展或增长型看涨期权；v收缩或退出或转换使用目的的看跌期权。收缩或退出或转换使用目的的看跌期权。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产
43、评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1145三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v实物期权中的实物期权中的“标的资产：标的资产：v实物期权实际操作中确定标的资产是十分实物期权实际操作中确定标的资产是十分关键的；关键的；v标的资产即实物期权所对应的根底资产标的资产即实物期权所对应的根底资产v看涨期权，其标的资产是当前资产带来的看涨期权，其标的资产是当前资产带来的潜在业务或者工程所形成的资产；潜在业务或者工程所形成的资产；v看跌期权，其标的资产是实物期权所依附看跌期权，其标的资产是实物期权所依附的当前资产；的当前资产；v波动率是标的资产收益率回报率的标波动率是标的资产收益率回报
44、率的标准差；准差；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1146三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v案例分析：案例分析： 利用实务期权评估或有专利资产的案例利用实务期权评估或有专利资产的案例中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1147三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v1案例介绍：案例介绍：v一种生物疫苗，目前正处于研发
45、状态，目前一种生物疫苗，目前正处于研发状态，目前已经完成一期临床实验，如果此时评估该疫已经完成一期临床实验，如果此时评估该疫苗的价值应该如何评估？苗的价值应该如何评估？v评估分析：由于目前该疫苗尚没有完成试制评估分析：由于目前该疫苗尚没有完成试制程序，因此该疫苗技术不能按一项确定的疫程序，因此该疫苗技术不能按一项确定的疫苗生产技术进行评估，也就是该疫苗制造技苗生产技术进行评估，也就是该疫苗制造技术目前只能按或有资产进行评估。术目前只能按或有资产进行评估。v目前已经完成一期临床研究，为下一步研究目前已经完成一期临床研究，为下一步研究工作奠定了良好的根底，因此如果拥有这一工作奠定了良好的根底，因此
46、如果拥有这一期临床的研究成果就可以有进一步研究的选期临床的研究成果就可以有进一步研究的选择权，因此这里存在一个进一步开发的看涨择权，因此这里存在一个进一步开发的看涨实物期权；实物期权；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1148三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v2方法选择：方法选择：v我们决定采用我们决定采用B-S模型估算模型估算EY疫苗制造技疫苗制造技术；术；vB-S模型的选择：根据分析这是一个进一模型的选择：根据分析这是一个进一步开发的期权，因此属于
47、看涨期权，可步开发的期权，因此属于看涨期权，可以选择不含红利的看涨期权以选择不含红利的看涨期权B-S模型：模型：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1149三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续v3相关参数的选择：相关参数的选择：v标的资产确实定：标的资产确实定：v研发成功后疫苗制造技术无形资产；研发成功后疫苗制造技术无形资产；v波动率：疫苗制造技术无形资产投资回波动率：疫苗制造技术无形资产投资回报率的标准差；报率的标准差；中 国 资 产 评 估 协 会Chi
48、na Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1150三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续B-S模型中各参数估算：模型中各参数估算：S：原含义是标的股票现实价格，现是新疫苗研制成：原含义是标的股票现实价格，现是新疫苗研制成功后，疫苗制造技术无形资产在基准日所表现的市功后，疫苗制造技术无形资产在基准日所表现的市场价值。场价值。S可以根据相关资料采用许可费节省法估算；可以根据相关资料采用许可费节省法估算； X：原含义为期权执行价，现为：原含义为期权执行价，现为EY疫苗从目前阶段疫苗从目前阶段到研制成功尚需要
49、的全部投入，需要分别按投资年到研制成功尚需要的全部投入，需要分别按投资年限计算投资的终值；限计算投资的终值； r：原含义连续复利计算的无风险收益率，现在可以：原含义连续复利计算的无风险收益率，现在可以采用国债到期收益率；采用国债到期收益率； T：原含义为期权限制时间，现可以采用从基准日：原含义为期权限制时间，现可以采用从基准日到新疫苗投资所需要的时间；到新疫苗投资所需要的时间；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1151三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续：
50、原含义是股票波动率，现在应该是投资者：原含义是股票波动率，现在应该是投资者投资生物疫苗技术所能获得回报率的标准差。投资生物疫苗技术所能获得回报率的标准差。波动率一般可以采用国内生物制品行业内的全波动率一般可以采用国内生物制品行业内的全部上市公司的股票波动率的标准差估算，但考部上市公司的股票波动率的标准差估算，但考虑到本次评估的标的资产是技术无形资产，不虑到本次评估的标的资产是技术无形资产，不是一个企业的股权，因此采用生物行业上市公是一个企业的股权，因此采用生物行业上市公司股票估算波动率不妥；司股票估算波动率不妥；本次评估我们采用向专家调查的方式请专家判本次评估我们采用向专家调查的方式请专家判断
51、依据断依据EY疫苗在基准日研制情况分析判断研制疫苗在基准日研制情况分析判断研制成功的概率可能性，然后通过隐含方式估成功的概率可能性，然后通过隐含方式估算波动率算波动率。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1152三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续根据专家调查，截止评估基准日所完成的根据专家调查，截止评估基准日所完成的阶段成果，专家判断阶段成果，专家判断EY疫苗按方案成功完疫苗按方案成功完成的概率为成的概率为50%；根据根据B-S模型的特性，表达模型的特性，
52、表达EY疫苗完成的概疫苗完成的概率实际就是期权执行的概率，即率实际就是期权执行的概率，即N(d2)，即：，即： N(d2) =50% 上式实际隐含的上式实际隐含的=40.9%，因此我们以，因此我们以40.9%作为波动率作为波动率估算看涨期权的价值。估算看涨期权的价值。中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1153三、或有无形资产评估问题续三、或有无形资产评估问题续EY生物疫苗或有资产评估计算表生物疫苗或有资产评估计算表中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisa
53、l Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1154第四局部第四局部无形资产折现率估算问题无形资产折现率估算问题中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1155四、无形资产折现率估算问题四、无形资产折现率估算问题v1、无形资产折现率的概念；、无形资产折现率的概念；假设投资者期初无形资产投资为假设投资者期初无形资产投资为P0：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解
54、及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1156四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1157四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v无形资产投资者每年的期望投资回报率无形资产投资者每年的期望投资回报率r就是无形资产的折现率；就是无形资产的折现率；从折现率从折现率ri的定于中：的定于中：可以得到折现率是每年投资收益扣除无可以得到折现率是每年投资收益扣除无形资产本身价值贬损后的净收益除以
55、期形资产本身价值贬损后的净收益除以期初投资的比率初投资的比率投资回报率；投资回报率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1158四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v2、无形资产折现率估算的分类；、无形资产折现率估算的分类；v如果如果Royalty是按利润口径计算的，那么是按利润口径计算的，那么折现率就是利润口径折现率；折现率就是利润口径折现率；v如果如果Royalty是按现金流口径计算的，那是按现金流口径计算的，那么折现率就是现金流口径折现率；么折现率
56、就是现金流口径折现率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1159四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v无形资产评估需要无形资产评估需要“保持预期收益口径保持预期收益口径与折现率口径一致；与折现率口径一致；v保持折现率中无形资产预期年收益流的保持折现率中无形资产预期年收益流的口径与需要折现的收益流口径一致；口径与需要折现的收益流口径一致；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产
57、评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1160四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v“保持口径一致的内涵：保持口径一致的内涵：v如果无形资产预期收益预测口径为利如果无形资产预期收益预测口径为利润口径；那么折现率中的分子润口径；那么折现率中的分子无形无形资产预期收益流口径也应该是利润口资产预期收益流口径也应该是利润口径；径；v如果无形资产预期收益预测口径为现如果无形资产预期收益预测口径为现金流口径；那么折现率中的分子金流口径；那么折现率中的分子无无形资产预期收益流口径也应该是现金形资产预期收益流口径也应该是现金流口径；流口径；中 国 资 产 评 估 协 会China App
58、raisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1161四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续如果无形资产预期收益预测口径为税前如果无形资产预期收益预测口径为税前或者税后收益流口径；那么折现率或者税后收益流口径；那么折现率中的分子中的分子无形资产预期收益流口径也无形资产预期收益流口径也应该是税前或者税后收益口径；应该是税前或者税后收益口径；如果预期收益考虑物价因素，那么折现如果预期收益考虑物价因素，那么折现率估算也应该考虑物价因素；率估算也应该考虑物价因素；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisa
59、l Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1162四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v无形资产折现率应当区别于企业或其他资无形资产折现率应当区别于企业或其他资产折现率；产折现率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1163四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续企业整体回报率企业整体回报率R不同于流动资产回报率不同于流动资产回报率R流动流动、固定资产回报率、固定资产回报率R固定固
60、定以及无形资以及无形资产回报率产回报率R无形无形；无形资产评估时一般应该采用无形资产无形资产评估时一般应该采用无形资产回报率，不能采用企业整体回报率回报率，不能采用企业整体回报率R，也，也不能采用流动资产回报率不能采用流动资产回报率R流动流动或者固定或者固定资产回报率资产回报率R固定固定；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1164四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v企业各类资产折现率的逻辑关系；企业各类资产折现率的逻辑关系；资产折现率一般符合以下规律
61、；资产折现率一般符合以下规律；股权投资回报率、债权投资回报率一般符合股权投资回报率、债权投资回报率一般符合以下规律；以下规律；资产折现率与资产折现率与WACC之间的关系；之间的关系；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1165四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v3、无形资产折现率的估算；、无形资产折现率的估算；v企业资产由流动资产、固定资产和无形资产企业资产由流动资产、固定资产和无形资产组成；组成；v投资不同类的资产所承担的风险不完全一致；投资不同类的
62、资产所承担的风险不完全一致；vWACC应该理解为投资整个企业的平均投资应该理解为投资整个企业的平均投资回报率；回报率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1166四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续全部经营性资产全部经营性资产=股权市场价值股权市场价值1-缺少流通折缺少流通折扣率扣率+负息债权价值负息债权价值-非经营性资产的净值；非经营性资产的净值；营运资金营运资金=流动资产流动资产-非负息流动负债；非负息流动负债；固定资产固定资产 = 固定资产账面价值
63、；固定资产账面价值；无形资产无形资产=全部资产全部资产-营运资金营运资金-固定资产固定资产=全部经全部经营性资产营性资产-营运资金营运资金-固定资产；固定资产；Rc: 流动资产投资回报率；流动资产投资回报率；Rf: 固定资产投资回报率；固定资产投资回报率；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1167四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续营运资金投资回报率营运资金投资回报率Rc：企业营运资金一般都是利用银行借款，企业营运资金一般都是利用银行借款，因此可以以银
64、行一年期以内贷款利率为因此可以以银行一年期以内贷款利率为根底估算根底估算Rc；银行贷款利率被认为是税前的银行贷款利率被认为是税前的Rc 税后的税后的营运资金投资回报率为：营运资金投资回报率为：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1168四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续固定资产投资回报率固定资产投资回报率Rf：企业固定资产投资一般都是采用局部自由资企业固定资产投资一般都是采用局部自由资金加银行借款，可以采用标的企业自身投资金加银行借款，可以采用标的企业
65、自身投资时的实际比例，或者按照国家发改委有关规时的实际比例，或者按照国家发改委有关规定，自有资金一般应该为定，自有资金一般应该为30%，贷款为，贷款为70%，因此，因此Rf估算可以采用以下方式：估算可以采用以下方式：中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1169四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v4、无形资产折现率估算中常见的错误、无形资产折现率估算中常见的错误v采用了资本资产估价模型采用了资本资产估价模型(“CAPM)估算股估算股权投资回报率加无形资产
66、特别风险溢价；权投资回报率加无形资产特别风险溢价；v Ri =Re+Rsv其中：其中：Ri :无形资产折现率；无形资产折现率；v Re:采用采用CAPM估算的股权投资回报率；估算的股权投资回报率；v Rs：无形资产特别风险溢价；：无形资产特别风险溢价；v正确的模型为：正确的模型为：v Ri =WACC+Rs中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1170四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续无形资产折现率估算案例分析无形资产折现率估算案例分析中 国 资 产 评
67、 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1171四、无形资产折现率估算问题续四、无形资产折现率估算问题续v无形资产折现率不建议采用所谓累加法估算：无形资产折现率不建议采用所谓累加法估算：v所谓的所谓的“累加法累加法v Ri =无风险收益率无风险收益率+市场风险溢价市场风险溢价+公司特有公司特有风险溢价风险溢价+无形资产特有风险溢价无形资产特有风险溢价v无形资产折现率的累加法估算可以在一些相关无形资产折现率的累加法估算可以在一些相关资料中看到，但是这种估算方法存在许多容易资料中看到，但是这种估算方法存在许多容易被人质疑的地方：被人质疑的地方：v累加法估算的折现率口径如何？累加法估算的折现率口径如何？v累加法多少带有累加法多少带有Ri =Re+Rs的痕迹；的痕迹；中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society无形资产评估疑难问题讲解及案例分析无形资产评估疑难问题讲解及案例分析2015/6/1172 谢谢！谢谢！ 联系方式：联系方式： ： ： Email：
