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1、股票研究行业策略证券研究报告渐飞研究报告 - http:/环保2011.11.18评级：上次评级：增持增持投资潮起，政策槌落，子行业异彩纷呈编号王威021-S0880511010024-环保行业环保行业 2012 年投资策略细分行业评级环保无评级本报告导读：2012 年脱硝电价、提高污水费等配套政策将密集出台，这是落实火电厂脱硝和水价改革的关键所在；预计 12 年环保投资同比增长 25%以上以上,最大投资机会来自大气和水。最大投资机会来自大气和水。相关报告环保：设定减排标准，加快火电厂烟气治摘要：理进程2011.09.222011 年回顾：定政策，出标准。2011 年为“十二五”开局之年，出台
2、一系列纲领性文件-“十二五”规划纲要提出节能环保为新型产业之首，提出“双八双十”总量削减计划；中央一号文件提出用水三条红线，定位了水的资源品属性，是水价改革的基础；火电厂大气污染物排放标准中氮氧化物排放控制史上最严，将带动建设和运维服务发展，推动技术国产化，脱硝市场将爆发增长；2012 年政策展望和催化剂：鼓励性政策的落实是全面完成环保目标的关键所在，重点关注脱硝电价细则和水价改革进程。2011 年脱硝国家标准制定完毕，减排目标也已下达至各省，保证制度落地的相关政策目前尚未配套出台。市场预期脱硝电价补贴力度为 1.2 分左右。考虑到年内 CPI 压力尚存，脱硝电价推出时点可能推迟至 2012
3、年初；水价改革方案有望年底定案，在全面成本公开的基础上提高水资源费、供水费和污水处理费；预计 2012 年环保投资总额 6000 亿以上，同比增长 25%，是五年计划中投资增速最高的年度。“十五”“十一五”经验表明，五年计划的第二年投资增速最高。这是由于开局初年以定政策出标准出台纲领性文件为首要任务，第二年起投资规模将逐年加大。预计“十二五”环保总投资 3.1 万亿，2012 年投资 6000 亿以上，同比增长 25%；政策已被充分预期，行业最大投资机会仍是大气和水。细分子行业中城镇污水治理肩负氨氮和 COD 减排以及用水安全的任务，为环保工作重中之重，“十二五”期间计划投资 4000 多亿元
4、，除去管网投资3200 亿元，污水建设和提标改造的市场空间超过千亿；大气治理方面，按照史上最严格氮氧化物排放标准，综合考虑初装成本和运营费用，“前段+后端”脱硝模式推广空间巨大，技术上呈现多样化局面，设备国产化进程将加快；给予行业增持评级，首推四家公司:环保行业作为新兴产业之首，2012 年在政策落实、鼓励性措施出台和投资加速的背景下，板块将持续领先市场，给予增持评级。行业最大的投资机会来自大气和水。推荐具有自主知识产权、技术路线全面、受建设运维双驱动的大气治理先锋国电清新；受益于“十二五”大规模城市污水建设和提标改造、具有“电力+非电+市政”业务格局的巴安水务；受益于渗滤液市场从无到有的兴起
5、、具备大项目承揽能力、技术领先的垃圾渗滤液龙头维尔利；具有高技术附加值、内省外延两条腿走路的聚光科技。请务必阅读正文之后的免责条款部分环保：第四届中国环境投资大会会议纪要环保：新标准即将推行 火电脱硝迎来发展机遇环保：受益环保政策 需求稳定增长2011.03.282009.12.262009.02.131.渐飞研究报告 - http:/行业策略目 录我国环保产业现状和驱动力 .31.1. 环保产业步入快速发展阶段，细分行业有待丰富 .31.2. 驱动力：政策与法规并举，资金投入持续增长 .42. 国外发展比较.52.1. 产业特点：出口占比高、资金投入大、细分行业完善 .52.2. 美国环保产
6、业发展概况 .73. 政策回顾：“十二五”开局之年定制度出标准 .84. 展望 2012：落实政策密集出台，投资同比高增长 .104.1. 后续政策催化剂不断，关注激励措施的落实 .104.2. 2012 年环保投资进入快车道 .105. 子行业看点：政策预期充分，重在落实 .125.1. 大气：科学合理的脱硝电价是政策落实的关键 .125.2. 水务：肩负氨氮和 COD 减排任务，看好污水提标市场启动.145.3. 固废：垃圾处理迫在眉睫，渗滤液处理是新兴需求 .155.4. 环境监测：受益于监管体制的完善 .186. 公司推荐：寻找确定增长、高技术附加值的企业 .196.1. 国电清新：技
7、术领先的大气治理先锋，工程运营双驱动 .196.2. 巴安水务：火电为基础，工业市政为两翼 .206.3. 维尔利：垃圾渗滤液市场爆发在即，行业龙头最受益 .206.4. 聚光科技：高技术附加值，通过内生外延走上扩张之路 .21请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 251999200020022004200520062007200820091989渐飞研究报告 - http:/行业策略1. 我国环保产业现状和驱动力1.1. 环保产业步入快速发展阶段，细分行业有待丰富1992 年 4 月，国务院环委会召开第一次全国环境保护产业工作会议，阐明了环保产业对推动我国环保事业发展的重要意义，并确定了
8、环保产业发展的指导思想和基本方向。环保产业发展速度加快，产业覆盖范围不断拓展。表 1 我国环保产业发展初期标志性事件时间197319811983事件第一次全国环境保护会议国务院颁布关于我国环境保护工作的若干规定开始征收排污费第二次全国环境保护会议将环境保护确定为我国一项基本国策第三次全国环境保护会议，提出发展环保产业的必要性颁布环境保护法数据来源：国泰君安证券研究产业规模步入快速增长阶段。2002 年之前，我国环保产业收入缓慢增长。2002 年后，我国环保产业总体收入步入快速增长阶段，年平均增长率高达 33。2009 年总体收入达到 9500 亿元人民币左右，占当年 GDP 的2.8。图 1
9、1997-2009 年我国环保产业产值10,0008,0006,0004,0002,0000产值(亿)增速50%40%30%20%10%0%数据来源：我国环保产业发展研究吉林大学博士论文产业覆盖面扩大，结构与细分行业仍有待丰富，环保服务业占比低。现今我国环保产业已全面覆盖水、大气、固体废弃物三大传统环保领域，包括环保设备、环保服务、资源回收利用等内容。从产业结构来看，水、大气、固废治理占绝对比例，以仪器制造、分析测试、生态修复、环境咨询等为主要内容的环保服务业比例较低；根据 2004 年全国环境保请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 2519881989 1991 19961998 200
10、0 20012002 2003 20042005 2006 20072008渐飞研究报告 - http:/行业策略护相关产业状况公报统计结果计算，我国环保服务业在环保产业中仅占 5.6%，相当于美国 1972 年左右水平。在西方国家成熟环保产业中，环保服务业在环保产业中的比重约占 20%。表 2 我国污水、大气、固废领域未来重点发展方向领域污水大气固废重点方向污水处理设施建设污泥处置设施建设污水再生利用设施垃圾渗滤液处理设施城镇污水收集管网加强燃煤电厂脱硫全面推行燃煤电厂脱硝钢铁行业二氧化硫排放总量控制强化水泥、石化、煤化工等行业二氧化硫、氮氧化物治理加大城市垃圾无害化处理力度加强工业固体废物
11、污染防治加强农村生活垃圾处理设施建设推进农业生产废弃物资源化利用来源：国务院关于加强环境保护重点工作的意见，国泰君安证券研究1.2. 驱动力：政策与法规并举，资金投入持续增长环保法规与政策引导并举。最近十年是我国环保法规密集出台的时期。重要的法规有 2000 年大气污染防治法，2004 年固体废物环境污染防治法，2008 年水污染防治法等。图 2 1988-2008 年我国环保法规数量变化403020100数据来源：国泰君安证券研究资金投入持续增长。从“八五”开始，每个五年计划中的环保投资都会上升一个新高度。根据环境规划院国家十二五环保产业预测及其政策分析预测，我国“十二五”期间，环保投资将达
12、到 3.1 万亿，是“十请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略一五”投资的 2.2 倍。图 3 “八五”至“十二五”我国环保产业投资情况40,00031,00030,00020,00014,00010,00001,3073,4486,996(亿元)八五九五十五十一五十二五E数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究2. 国外发展比较美国、西欧、日本的环保产业走在世界前列，其产业特点为：收入占GDP 比重大、投资比例高、产业结构发展完善。美国环保产业以 3 倍于GDP 的增速快速发展了 20 年，并且是在缺乏国家层面产业政策引导、基本依靠法律强制推动的情
13、况下实现的。我国环保产业快速发展始于“十五”，2002 年起步入快速增长阶段，产业增速同样为 GDP 增速的 3 倍左右。相比较美国，我国环保产业进入快速增长的时间晚了近 30 年，产业结构和治理需求未来仍有较大发展空间。未来在环保法规强制、投资增长、国家环保产业发展政策的三大有利因素推动下，“十二五”期间我国环保产业将维持高速增长。2.1. 产业特点：出口占比高、资金投入大、细分行业完善上世纪中期，一系列环境公害事件与社会压力引发西方国家通过严格的立法对环境污染进行控制。由此带来的污染控制设备、技术的需求催生了环保产业。西方环保产业起源于 1970 年代左右，初期和中期发展依靠严格的环保法规
14、驱动，经过二十余年高速发展，至 1990 年代步入成熟阶段。1990 年以后，西方国家污染控制已基本达标，污染物削减带来的市场空间有限。美国、欧洲、日本等相继采用战略规划的政策手段推动环保产业继续发展。以美国为领导者，西欧、日本紧随其后成为环保产业举足轻重的国家和地区。具体表现为环保产业在世界市场份额大、占 GDP 比重高、投资比例大、细分行业发展完善。特点 1：美国、西欧、日本成为环保产业领导者，占据全球环保产业市场份额的 38%，27.6%，13.1%，成为环保产业领先国家。表 3 2007 年全球环保产业市场规模（单位：十亿美元）国家/地区市场规模出口额进口额贸易平衡出口占比请务必阅读正
15、文之后的免责条款部分5 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略美国西欧日本亚洲其他地区墨西哥拉美其他地区加拿大澳大利亚/新西兰中/东欧中东非洲总计289.6209.599.6596.222.719.813.618.2136.875843.148.121.23.10.580.92.493.210.40.1124.130.335.6719.53.049.13.061.87.14.6312412.812.514.2-16.4-2.5-8.2-0.61.5-6.1-4.2-314%23%21%5%9%4%13%24%6%3%1%数据来源：Environmental Business Inte
16、rnational Inc.，国泰君安证券研究特点 2：资金投入比例高。污染物控制去除所需技术设备大多缺乏现成产品，需要资金支持进行研发工作。此外对治污企业的财政支持等措施同样需要投入大量资金。联合国贸易发展会议（UNCTD）估计，发达国家环保产业的投入约为 GDP 的 1%-3%，OECD 估计 2000年左右，欧盟 15 国环保投入约占 GDP 的 1.5%。如果将人体健康相关投入包括入内，这一比例可能高达 5%。特点 3：细分行业完善。西方国家环保产业起步时仅局限于供水、污水处理等传统市政行业。现今西方环保行业已经形成包括设计咨询、设备制造、工程施工、运营管理、产品销售的完整产业链，除覆
17、盖传统的水、大气、固废产业外，范围扩展至绿色能源、节能降耗产品、生态修复等领域。以环保产业规模最大的美国为例，环保产业包括 14 个子行业。表 4 环保产业细分行业分类产业类型大气污染控制大气污染控制设备水及污水相关水资源利用污水处理污水处理设备及化学药剂固体废弃物相关固体废弃物处理废弃物处理设备资源回收危险废物处置其他类修复服务咨询与工程服务仪器制造请务必阅读正文之后的免责条款部分具体内容除尘设备、脱硫脱硝设备、其它有害物去除设备向用户售水处理净化工业废水和生活污水沉淀、曝气、消毒以及深度处理设备与药剂固废收集、转运、填埋、焚烧等提供废弃物储存、运输、回收和修复设备回收销售金属、纸张、塑料等
18、转运和处置危险品、医疗废物、核废料受污染地区的净化与生态修复方案、工程设计，评估、认证，项目和营运管理水质、大气指标分析仪器的制造、软件及信息系统的提供6 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略清洁生产和污染预防技术分析测试清洁能源为工业生产过程中的污染预防和废物回收处理提供设备与技术环境相关实验室检测和服务销售清洁能源设备、销售电力数据来源：美国统计局网站，国泰君安证券研究2.2. 美国环保产业发展概况美国环保产业的发展始于 1970 年美国环保局成立。如今美国环保产业成为全球领导者，占全球环保产业收入的 40%左右，占美国 GDP 的比重从 1970 年的 0.55%提高到 20
19、09 年的 2.16%。发展前期依靠法规驱动，资金投入高，产业高速增长。美国环保行业快速发展始于 1970 年，1970-1990 年为快速发展阶段，这 20 年的发展特点是高增速，不受宏观经济波动影响。1970 年1980 年间，美国环保产业连年保持 9左右增速，约为同时期 GDP 35左右增速的 23 倍。1980 年到 1990 年间，美国环保产业年平均增长率高达 9.8，是同期美国 GDP 的年平均增长率 3.2的 3 倍左右。尤其是 19841988年间的平均增速高达 11.5。之后的美国环保产业进入后期发展阶段。从 1990 至 2005 的三个五年时间段内，美国环保产业年平均增长
20、率分别为 4.7、3.0和 3.1，增速放缓，与同期 GDP 增速基本同步。2006-2007 年，产业增速提高，分别为 6.1和 8.6。此后 2008至 2009 年，产业增速仅为 0.1。很大程度上是受同期金融危机和美国经济衰退的影响。图 4 1970-1990 年美国环保产业增速与 GDP 增速比较4003002001000环保产业收入总和（十亿美元）环保产业增长率%GDP增长率%151050-519701980199020002010数据来源：美国统计局网站，国泰君安证券研究对于一般企业，治污支出多非自愿，主要依靠法规的强制推动，从而为环保产业带来市场需求。1970 年1990 年间
21、，与美国环保产业的高速发展相伴随的，正是美国的环保法规的频频出台。重要的法律如清洁水法（1972、1977、1987），资源保护和回收法（1976、1984），请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略清洁空气法（1970、1977、1990），安全饮用水法（1974、1986、1996）都于这一时期颁布和修订。下图是美国环保法规数量的逐年变化。可见 1970 年1990 年间环保产业的快速发展正对应着环保法规出台的高峰。高环保投入是这一时期环保产业的高速发展的另一驱动力。根据Environmental Science & Technology 统计数
22、据，1976 年1985 年的十年时间，美国用于遵守联邦空气法令的费用为 2640 亿美元，用于联邦水法令的费用为 1830 亿美元，两者之和接近 4500 亿美元，相当于这一时期美国 GDP 的 2%。产业发展后期利用市场机制求发展。进入 1990 年以后，美国环保产业由于污染物治理达标率高，治理需求空间减小，增速放缓，1990 年代前几年增速只有 3%左右。为了继续保持美国环保产业的领先地位，美国政府改变过去单纯依赖法律强制治理的发展手段，开始采用政策引导和经济调节的工具推动环保产业发展。从 1990 年代初开始，相继推出回收退款，排污税，排污权交易等政策，并于 1995 年发布国家环境技
23、术战略报告，确定了工业生态、清洁能源、污染清除和恢复、生态系统的恢复和管理、生物技术、管理决策信息技术和可持续的农产品技术等关键发展领域，由此带来美国环保产业 1996 年2000 年间的阶段性增长。但这一阶段总体增速远远小于产业发展前期。若能够在产业发展前期将政策引导同法规强制相结合，应当能取得更快的发展。3. 政策回顾：“十二五”开局之年定制度出标准近十年来，我国污染物排放控制的行政效力越来越强。“十五”期间我国环保指标没有全部实现；“十一五”我国首次提出约束性指标，并超额完成。全国单位国内生产总值能耗降低 19.1%，二氧化硫、化学需氧量排放总量分别下降 14.29%和 12.45%。2
24、010 年末，为完成“十一五”节能减排目标，一些地方甚至采取拉闸限电的行为。虽然这并非规划初衷，但从侧面反映出约束的严格，以及地方政府对于节能减排的高度重视。表 5 “十一五十一五”主要环保指标及完成情况主要环保指标及完成情况指标2005 年规划目标2010 年 累计2010 年实际情况累计主要污染物排放指标能源消耗强度指标化学需氧量排放总量（万吨）二氧化硫排放总量（万吨）单位国内生产总值能耗消耗降低(%）单位工业增加值用水量降低(%)14142549-10%-10%-20%-30%12702295-14.29%-12.45%-19.10%-36.70%数据来源：国家环境保护“十一五”规划，国
25、泰君安证券研究2011 年是“十二五”开局之年，频频颁布纲领性文件。国家颁布了“十二五”环保总体实施纲要，修订了一系列重要的国家标准，明确提出了具体减排任务指标：2011 年 1 月的一号文件从战略的高度定位了水的资源属性；“十二五”规划纲要提出“双八双十”的约束性指标；火电厂请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略大气污染物排放标准提出全世界最严格的氮氧化物排放质量规范。表 6 2011 年出台的重要环保政策时间2011 年 1 月2011 年 4 月2011 年 6 月2011 年 6 月2011 年 9 月2011 年 9 月2011 年 10
26、 月2011 年 11 月政策/事件中央 1 号文件关于加快水利改革发展的决定十二五规划纲要国家环境保护“十二五”科技发展规划“十二五”主要污染物总量控规划编制指南“十二五”节能减排综合性工作方案火电厂大气污染物排放标准全国地下水污染防治规划(20112020 年)“十二五”控制温室气体排放工作方案说明围绕落实最严格的水资源管理制度为重点，明确水资源开发利用、用水效率控制、水功能区限制纳污三条“红线”。提出节能环保产业为七大战略性新兴产业之首；提出 4 大约束性污染物排放指标。提出面向污染减排的环境保护目标，研发污染控制技术、培育环保产业的科技需求。各省（区、市）应按照本指南的方法，合理制定“
27、十二五”减排目标，明确提出减排工程和政策措施。国家综合平衡提出地区总量控制任务要求。“十二五”节能减排工作的纲领性文件，明确了“十二五”节能减排的总体要求、主要目标、重点任务和政策措施，分十二个部分，共 50 条。2014 年 1 月 1 日始，重点地区所有火电投运机组 NOx 排放限值为 100mg/m3，非重点地区 2003 年以前投产的机组排放限值为 200mg/m3。与 2003 版相比，NOx 排放标准要求大幅提高。中国将投资 346.6 亿元防治地下水污染，用于地下水污染调查、地下水饮用水水源污染防治示范、典型场地地下水污染预防示范、地下水环境监管能力建设等 6 类项目。明确我国控
28、制温室气体排放的总体要求和重点任务，到 2015 年单位国内生产总值二氧化碳排放比 2010 年下降 17%。开展低碳发展的试验试点，探索建立碳排放交易市场，加快建立温室气体排放统计核算体系，建立基础统计制度，制定核算指南。数据来源：国泰君安证券研究“十二五”规划纲要延续了“十一五”把总量控制列入约束性指标的做法，增加了氮氧化物（Nox）、氨氮排放总量控制指标，并通过层层分解而落实到地方和企业。“双八双十”的减排目标是以标准组合（标准簇）的形式支撑环境保护重点工作，每个标准将以一些列环保细则为支撑。表 7 “十二五十二五”总量控制污染物减排目标和相关政策总量控制污染物减排目标和相关政策指标控制
29、目标“十二五”计划出台的相关政策规划目标2015 年 年均*2011 年计划水环境中，公共污水处理厂的污染物排放标准化学需包括工业修订污水综合排放标准氧量源、农业源加强化学需氧量自动监测和应急监测方法标准和技术规范-8%-1.65%-1.50%主要污和生活源的制订制修订行业型水污染物排放标准染物排氨氮水环境修订污水综合排放标准-8%-1.65%-1.50%放指标以工业源制订氨氮自动监测和应急监测方法标准及技术规范修订火电厂二氧化硫排放标准二氧化为重点，火制定非金属矿物制品业、黑色金属冶炼业、化学原料及化学硫电厂和非制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、石油加工炼焦及-10%-2.09%-1.5
30、0%电领域核燃料加工业等工业污染源相关的行业标准请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略提高现行火电厂大气污染物排放标准中氮氧化物排放控制要求氮氧化物工业源、生活源和机动车制定机动车大气污染物排放标准制定非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、石油加工炼焦及核燃料加工业等行业排放标准-10%-2.09%-1.50%完善与氮氧化物减排相关的清洁生产标准、环境监测方法标准等配套标准能源消耗强度指标单位工业增加值用水量降低(%）单位国内生产总值能源消耗降低(%)单位国内生产总值二氧化碳排放降低(%）-30%-16%-17%-6
31、.89%-3.43%-3.66%-7.00%-3.50%数据来源：国家环“十二五”规划纲要，发改委网站，国泰君安证券研究注：*为根据五年累计总额计算的年均数值，供参考，并非国家规划。4. 展望 2012：落实政策密集出台，投资同比高增长：落实政策密集出台，投资同比高增长4.1. 后续政策催化剂不断，关注激励措施的落实在第七届环保大会前后，预计国家“十二五”环保产业政策将密集出台，这是对此前纲领性文件的细化。此外，脱硝电价、城市污水处理费和排污费、排污权交易等政策也在协调和制定中，预计 2012 年年初有望陆续颁布。表 8 近期可能出台的环保行业政策政策/事件脱硝电价“十二五”节能减排规划国家环
32、境保护“十二五”规划国家战略性新兴产业发展“十二五”规划“十二五”节能环保产业发展规划“十二五”期间全国主要污染物排放总量控制计划分地区排放总量控制指标时间预计 2012 年初已于 2011 年 7 月上报国务院预计年底出台预计年底出台即将上报国务院环保部已原则通过环保部已原则通过说明对火电厂实施烟气脱硝的补偿，有利于调动火电厂积极性，落实大气减排政策。“十二五”十八个重点专项规划之一。预计该规划将重点在土壤治理、空气质量、水质量等方面有所突破。进一步明确今后 5 年培育发展战略性新兴产业的指导思想与发展目标，提出重点发展方向、主要任务、区域发展、重大工程、政策保障措施等。针对节能环保企业税收
33、减免、特许经营权、提高产业集中度等内容或成该规划亮点。“十二五”时期国家将推行 4 大环保战略，实施强化总量减排倒逼机制。与全国总量排放控制计划配套出台。数据来源：国泰君安证券研究4.2. 2012 年环保投资进入快车道根据中国环境规划院的研究，初步估算“十二五”期间环保投资需求约为请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 252001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年渐飞研究报告 - http:/行业策略3.1 万亿元，与“十一五”期间环保投资占国内生产总值 1.35%的比例基本持平，年均环保投资为 6200 亿元左右。在政策
34、推动下，我国环保产业在未来一段时期将保持年均 15%20%的增长率。2012 年环保投资进入快车道，预计总投资 6000 亿以上，同比增长 25%。“十五”“十一五”经验表明，五年计划的第二年投资增速最高。根据统计局数据，2002 年全国环境投资治理总额较上年同比增加 23%，2007年同比增长 32%，分别为“十五”和“十一五”期间投资增速最高的年度。这是由于开局初年以定政策出标准出台纲领性文件为首要任务，第二年起投资规模将逐年加大，预计 2012 年环保投资同比增长 25%。图 5 全国环境投资治理总额及投资增速500040003000200010000全国环境污染治理投资总额(亿)GAR
35、G=20%投资增速50%40%30%20%10%0%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究环保行业为投资驱动，近年来投资拉动服务的趋势越加明显。根据环保部环境规划院预测，“十二五”重点领域投资需求为 1.7 万亿，带动运维需求 572 亿，其中新建项目运行费用为 327 亿。在各项重点投资领域中，城镇污水处理占比最大，为 24.6%，投资金额 4360 亿元，其中污水处理厂配套管网建设投资 3200 亿元；脱硫脱硝预计投资 1350 亿元，占比7.6%；城市垃圾处理计划投资 944 亿元；环境监测与应急能力投资 700亿。表 9 “十二五十二五”期间重点领域投资期间重点领域投资需求（单位：亿）
36、需求（单位：亿）重点领域新建项目投资需求占比新建项目运行费全部设施运行费一、二、三、四、五、城镇污水处理新建污水处理设施污水处理厂配套管网建设污水处理厂升级改造污水再生分散式污水处理设施建设污泥安全处置工业水污染防治非点源水污染控制脱硫脱硝43607503200100110200400360350135024.60%18.05%2.26%2.03%1.97%7.62%3271020075150290004205723470075150290001033请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略电力行业烟气脱硫电力行业烟气脱硝钢铁行业烧结烟气脱硫水泥行
37、业与工业锅炉脱硝示范其他行业脱硫600520100301001003001001055344030010六、七、八、九、十、布袋除尘城市垃圾处理危险废物和医疗废物处置污染土壤修复环境监管与应急能力合计3009441023150700177261.69%5.33%17.77%3.95%10125140030023591087533503005020注：“*”指污水再生利用、分散式污水处理设施建设、污泥安全处置、其他行业脱硫、布袋除尘以及环境监管与应急能力全部设施运行费按“十二五”前进运行费用计算数据来源：环保部环境规划院，国泰君安证券研究5. 子行业看点：政策预期充分，重在落实初步测算，“十二五
38、”期间，城市污水处理、污泥处理、脱硫脱硝等重点领域环保投资约为 1.2 万亿元，将拉动的环保产业产值约为 1.32 万亿元，环保设施的运行费用 3415 亿元；政策方面，重点关注脱硝电价对行业的影响和水的资源化改革。5.1. 大气：科学合理的脱硝电价是政策落实的关键“十二五”期间，氮氧化物的削减以“重点区域+重点行业”为突破口，确定各省级地区的总量控制目标，推行以防治火电行业排放为核心的工业氮氧化物防治体系和以防治机动车排放为核心的城市氮氧化物防治体系。“十二五”氮氧化物减排基本思路：推进能源结构持续优化，严格控制新增量；全面开展电力行业氮氧化物减排；采取综合措施加强机动车氮氧化物排放控制；推
39、进以水泥行业为主的其他行业氮氧化物排放控制。图 6 电力和汽车是氮氧化物排放的主要来源其它, 23%火电, 40%火电汽车其它汽车, 37%资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略火电厂面临总量排放控制和浓度标准控制双重约束。“十二五”规划纲要提出的氮氧化物减排的约束性指标会通过层层分解落实到各省和企业；同时，2011 年 9 月出台的修订版火电厂大气污染物排放标准对火电厂烟气排放浓度提出了更高要求。表 10 2010 年以来我国脱硝产业相关政策时间2010 年 1 月2010 年 2 月2010 年 2 月2
40、010 年 5 月2011 年 1 月2011 年 6 月2011 年 6 月2011 年 9 月2011 年 9 月政策火电厂氮氧化物防治技术政策燃煤电厂污染防治最佳可行技术指南（试行）火电厂烟气脱硝工程技术规范 选择性催化还原法/选择性非催化还原法关于推进大气污染联防联控工作改善区域空气质量指导意见火电厂大气污染物排放标准（二次征求意见稿）“十二五”主要污染物总量控规划编制指南国家环境保护“十二五”科技展规划“十二五”节能减排综合性工作方案火电厂大气污染物排放标准主要内容技术政策中明确提出火电厂氮氧化物防治的技术路线，将低氮燃烧技术作为燃煤电厂锅炉的出厂基本配置技术。若采用低氮燃烧技术后仍
41、不能满足要求时应建设烟气脱硝设施。建议方案为：1）新建、改建、扩建的燃煤机组，宜选用 SCR；小于等于 600MW 时，也可选用 SNCR-SCR；2）燃用无烟煤或贫煤且投运时间不足 20 年的在役机组，宜选用SCR 或 SNCR-SCR；3）燃用烟煤或褐煤且投运时间不足 20 年的在役机组，宜选用 SNCR或其它烟气脱硝技术。”将 SCR 和 SNCR 列为现阶段我国燃煤电厂烟气脱硝的最佳可行技术，并说明了这两种技术的工艺原理、物料消耗及污染物排放、技术适用性及特点、最佳可行工艺参数、污染物削减和排放、二次污染及防治措施、技术经济适用性等内容。规定了 SCR 和 SNCR 烟气脱硝工程的设计
42、、施工、验收、运行和维护等技术要求。加大钢铁、石化、有色等行业二氧化硫减排工作力度，推进工业锅炉脱硫工作。完善二氧化硫排污收费制度；重点区域内的火电厂应在“十二五”期间全部安装脱硝设施，其他区域的火电厂应预留烟气脱硝设施空间；到 2015 年，建立大气污染联防联控机制。2014 年 1 月 1 日始，重点地区所有火电投运机组 NOx 排放限值为 100mg/m3，非重点地区 2003 年以前投产的机组排放限值为 200mg/m3。与 2003 版相比，NOx 排放标准要求大幅提高。各省（区、市）应按照本指南的方法，合理制定“十二五”减排目标，明确提出减排工程和政策措施。国家结合经济发展态势、产
43、业结构调整要求、环境管理政策标准、区域流域环境质量等因素综合平衡提出各省（区、市）总量控制任务要求。提出面向污染减排的环境保护目标，研发污染控制技术、培育环保产业的科技需求。“十二五”节能减排工作的纲领性文件，明确了“十二五”节能减排的总体要求、主要目标、重点任务和政策措施，分十二个部分，共 50 条。与二次征求意见稿一致，排放标准未放松；去掉“十二五”期间脱汞的要求。数据来源：国泰君安证券研究脱销电价的核定是保证政策落实的关键。2011 年，政策层面上的脱硝制度已出台，脱硝标准亦已制定完毕，未来脱硝电价的核定是保证政策落实的关键。火电厂脱硝成本受多重因素影响，包括机组发电小时数、排放标准、项
44、目性质（新建、改造机组）、地域差异、机组容量差异、催化剂类型等。不同机组间脱硝成本差异极大，可能低于 0.01 元/千瓦时，亦有可能高于 0.02 元/千瓦时。表 11 脱硝成本估算机组装机请务必阅读正文之后的免责条款部分项目性质液氨法尿素法13 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略30 万机组65 万机组新建改造新建改造1.1-1.4 分1.2-1.5 分0.9-1.2 分1.0-1.3 分1.3-1.7 分1.4-1.8 分1.1-1.5 分1.2-1.6 分数据来源：国泰君安证券研究对于大部分火电厂来说，至少应以不再加重企业负担为原则，提高企业减排积极性，尽量避免“一刀切”。
45、上述影响脱硝电价的因素中，机组利用小时是最敏感因素之一。如利用小时变化20%，合理脱硝电价的变化范围为 9%17%。因此对火电机组利用率偏低省份的电厂应在脱硝电价基础上增加 0.0010.002 元/千瓦时。图 7 特定机组脱硝运行成本构成蒸汽, 96单位：万元备件, 180电耗, 980人工, 100尿素, 3954.7催化剂, 2240燃油成本,1260数据来源：火力发电厂环保设备运行成本分析，国泰君安证券研究全面完成火电厂脱硝的困难有以下两点：改造和运行的成本高，短期内融资困难。初步估算，全国改造费用约 2000-2500 亿，运行费用约 900-1000.改造周期短，影响电网安全和工程
46、质量。单台脱硝装置改造周期约90300 天，在大修周期内无法一次性完成，需要专门停机改造。两年半左右的时间内，现役数亿千瓦火电机组集中停运改造，将可能造成电网运行不稳定，影响生活及工业用电。5.2. 水务：肩负氨氮和 COD 减排任务，看好污水提标市场启动根据环保部测算，“十二五”期间城市污水领域的投资需求为 4360 亿元，管网投资 3200 亿，新建、改造建设投资近千亿，带动运行市场 800 亿元，其中“十二五”新增运行费 320 亿元。我们认为“十二五”期间水务行业的最大机遇来自在水资源化背景下的水价改革（包括供水价格和污水处价格的提高）以及污水建设和提标改造。水价改革是资源品价格改革的
47、重要组成部分，沉寂多年的水价改革方案有望在 2011 年底前定案。预计方案将完善水资源征收标准、污水处理收费制度、城市供水价格管理三方面内容。污水费有望得到上调，从现行请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 25-75200150渐飞研究报告 - http:/行业策略0.8 元/吨上调至 1.2 元/吨的可能性较大。预计方案的要点包括：制定合理的水资源费征收标准全面推行污水处理费制度进一步完善城市供水价格管理体系“十二五”期间新建污水处理设施与升级改造市场空间近千亿。2010 年底，我国污水处理规模为 1.2 亿吨/日，预计“十二五”期间新建污水处理能力 5000 万吨/日，按照单位投资
48、1500 元/吨计算，总计投资需求 750亿元，新增运维服务需求 102 亿元；“十二五”期间全国重点流域所有市、县污水处理厂要求达到一级 B 标准，重点流域省会城市及重点地市的污水处理厂要求达到一级 A 标准，提标改造规模为 2000 万吨/日，按照单位投资 500 元/吨计算，改造市场空间 100 亿。表 12 城镇污水处理领域投资需求(单位：亿)环保产业新建污水处理设施新建配套管网十二五末目标城镇污水处理率达到 85%提高污水处理负荷率约需增加配套管网 2.5 万公里，新建污水处理厂需配套管网 7.5 万公里，十计算方法新增建设 5000 万吨/日单位投资：1500 元/吨新增 16 万
49、公里单位投资：200 万元/公里投资需求7503200新增运行费102一五欠账 6 万公里全国重点流域所有市、县污水处改造 2000 万吨/日100污水厂升级理厂要求达到一级 B 标准，重点流域省会城市及重点地市的污水处理厂要求达到一级 A 标准单位投资：500 元/吨污水再生利用分散式污水设施合计污水处理总规模的 20实现深度治理后回用鼓励 1000 人以上的集镇按照一级 B 排放标准要求新增再生水约 1360 万吨/日单位投资：800 元/吨新建 5000 座的分散式污水处理设施单位投资：每座 400 万元1104360327数据来源：环保部环境规划院，国泰君安证券研究5.3. 固废：垃圾
50、处理迫在眉睫，渗滤液处理是新兴需求我国固废化率很低，十二五迎来高增长。我国固废化率仅 17%，固废投资增速明显低于废水、废气投资增速。随着废水和废气行业已经初具规模，固废发展行业也将走出蛰伏期得到大力发展。垃圾污染民众关注度高，环境问题倒逼固废行业发展。由于城镇化快速发展，城市生活垃圾激增，垃圾处理能力相对不足，一些城市面临“垃圾围城”的困境。垃圾渗滤液具有高污染、成分复杂以及危害性大等特性，受社会公众特别是垃圾处理厂附近居民的关注度高。“十二五”规划纲要提出，到 2015 年全国城市生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，而 2011 年的城市生活垃圾无害化处理率目标为 74%。请务必阅读正文
51、之后的免责条款部分15 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略表 13 关于垃圾处理的在编政策时间2011.4.25在编在编在编部门住建部、环保部等住建部住建部住建部政策关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见的通知全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设“十二五”规划生活垃圾卫生填埋场运行监管标准生活垃圾焚烧厂运行监管标准数据来源：国泰君安证券研究根据住建部关于全国城镇生活垃圾处理设施 2010 年上半年通报，2010年中期全国垃圾处理在建产能 19.4 万吨/日，2010 年下半年计划投产 7.89万吨/日，若计划如期完成则 2010 年年底在建产能约 11.5 万吨/日，这些产能将基本
52、在 2013 年前投运，保守预计整个“十二五”期间新增生活垃圾 40 万吨/日。表 14 不同垃圾处理方式日均产量类别填埋（万吨）焚烧（万吨）堆肥（万吨）合计（万吨）20067.6671.0020.128.78920078.1571.120.1029.37920089.9731.3330.07811.384200911.0781.4960.07612.652010E11.4181.8120.04813.2782011E12.0161.8440.06913.9282012E12.5092.0230.06714.599数据来源：维尔利招股说明书，国泰君安证券研究固废投资带动垃圾渗滤液行业发展，预计
53、十二五期间市场规模 200-300亿，其中建设投资近 200 亿，运营规模几十亿。目前全国垃圾渗滤液排放量约为 12 万吨/日，预计十二五末渗滤液处理量将突破 20 万吨/日，按照 8 万元/吨的单位投资成本计算，建设投资规模近 200 亿；按照 30元/吨计算运行费用，运营费用为 20 亿左右。环保标准提高推动渗滤液处理需求提升。渗滤液市场需求来自现有垃圾处理厂的改造项目和按 08 标准建设的新项目。2008 年 7 月-2011 年 7 月作为缓冲期。11 年 7 月后，要求就地处理渗滤液，按新照标准排放。表 15 我国渗滤液处理相关法规及排放标准名称国家环保“十一五”规划实施日期2008
54、-1-1涉及相关内容高度重视垃圾渗滤液的处理，逐步对现有的简易垃圾处理厂进行污染治理与生态恢复，消除污染隐患。强化对污泥和垃圾渗滤液的处置，防治产生二次污染。法规当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007 年度）2007-1-23绿色基础材料及其制备技术，垃圾堆肥技术，垃圾分类、收集及清运技术和装备，垃圾分选技术和设备，厨余垃圾处理技术与设备，大型垃圾焚烧处置、热能回收利用及尾气净化系统和设备，垃圾填埋防渗材料的研发、渗滤液处理技术和设备，垃圾填埋气（甲烷气）的回收、利用技术和设备等对垃圾渗滤液如何进行处理的技术和工艺作了比较详细的规定生活垃圾填埋场渗要求在填埋区与渗滤液处理设施间必须设
55、置渗滤液调节池滤液处理工程技术规范（试行）2010-4-1产生污泥宜与城市污水厂污泥一并处理，进入填埋场处理或单独处理时含水率不高于 80%浓缩液宜单独处理，可用焚烧、蒸发或其他适宜处理方式。排放生活垃圾填埋污染1998-1-1对垃圾填埋场渗滤液处理的排放控制项目和限值作了明确规定，提出了三级排放请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 258渐飞研究报告 - http:/行业策略标准控制标准限值指标生活垃圾卫生填埋技术规范生活垃圾填埋场污染控制标准（GB16889-2008）生活垃圾焚烧污染控制标准2004-6-12008-7-12002-1-1要求“渗沥液应处理达标后排放。应优先选择排入
56、城市污水处理厂处理方案，排放标准应达到生活垃圾填埋污染控制标准（GB16889-1997）中的三级指标。不具备排入城市污水处理厂条件时应建设配套完善的污水处理设施。进一步细化和严格了填埋场渗滤液处理的要求：生活垃圾填埋场应包括下列主要设施：防渗衬层系统、渗滤液导排系统、渗滤液处理设施、雨污分流系统、地下水导排系统、地下水监测设施、填埋气体导排系统、覆盖和封场系统。生活垃圾填埋场应建设渗滤液处理设施，封场后进入后期维护与管理阶段的生活垃圾填埋场，应继续处理填埋场产生的渗滤液和填埋气，并定期进行监测，直到填埋场产生的渗滤液中水污染物浓度连续两年低于要求的限值。现有和新建生活垃圾填埋场自 2008
57、年 7 月 1 日起执行下表规定的普通地区的水污染物排放浓度限值。特别地区现有和新建生活垃圾填埋场自 2008 年 7 月 1日起执行下表特别地区的水污染物特别排放限值。2011 年 1 月 1 日前，现有生活垃圾填埋场无法满足下表规定的水污染物排放浓度限值要求的，满足以下条件时可将生活垃圾渗滤液送往城市二级污水处理厂进行处理：生活垃圾渗滤液在填埋场经过预处理后，总汞、总镉、总铬、六价铬、总砷、总铅等污染物浓度达到下表规定浓度限值；城市二级污水处理厂每日处理生活垃圾渗滤液总量不超过污水处理量 0.5%，并不超过城市二级污水处理厂额定的污水处理能力；生活垃圾渗滤液应均匀注入城市二级污水处理厂；不
58、影响城市二级污水处理场的污水处理效果。2011 年 7 月 1 日起，现有全部生活垃圾填埋场应自行处理生活垃圾渗滤液并执行下表规定的水污染排放浓度限值。生活垃圾焚烧厂工艺废水必须经废水处理系统处理，处理后的水应优先考虑循环再利用，必须排放时，废水中污染物最高允许排放浓度按污水综合排放标准（GB8978-1996）执行，焚烧厂渗滤液一般按三级标准处理。资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究图 8 98 和 08 标准下单位投资成本对比(万元/吨)9 三级标准8标 二级标准准一级标准08 普通地区标准 敏感地区图 9 98 和 08 标准下运行费用对比(万元/吨)98 三级标准标准 二级标准一级标
59、准0普通地区标准 敏感地区0510150204060数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究竞争环境：技术难度高，市场参与者相对较少，大项目竞争者不超过 5家。和污水处理相比较，渗滤液处理技术难度要高得多，因此市场参与者也相对较少。在大型项目方面，主要的参与者为维尔利、天地人和武汉天元。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略表 16 截至 2010 年底我国大中型（500 吨/日以上）渗滤液处理项目项目名称广州李坑项目青岛市小涧西扩容改造重庆长生桥项目南宁城南项目苏州七子山项目佛山高明项目成都固废项目无锡桃花山
60、项目厦门东部项目上海老港项目长沙固废项目广州兴丰项目合计规模维尔利承接规模处理规模8009005008001200860100080080095010001398110087608承接方天地人、维尔利天地人天地人武汉天源北京蓝德维尔利维尔利维尔利维尔利维尔利维尔利维尔利日期2007 年 12 月2010 年 3 月2003 年 10 月2007 年2005 年 11 月2008 年 9 月2008 年 9 月2009 年 1 月2008 年 12 月2009 年 12 月2009 年 12 月资料来源：维尔利招股说明书，国泰君安证券研究5.4. 环境监测：受益于监管体制的完善环境监测包括空气、
61、沙尘天气影响、饮用水水源地、城市噪声、等各环境要素的常规监测以及污染源监督性监测和应急预警监测，是环境管理最基础的支撑力量。2011 年 3 月颁布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要明确了“十二五”环保相关指标。纲要对环境监测领域的要求是：加强对重大环境风险源的动态监测与风险预警及控制，提高环境与健康风险评估能力，加强环境监测、预警和应急能力建设；加强食品药品安全风险监测评估预警和监管执法，加强检验检测、认证检查和不良反应监测等食品药品安全技术支撑能力建设。预计十二五期间，我国整体的监测能力将明显增强，在部分细分领域，如废气污染源监测、废水污染源监测等，会有高于行业平均增速
62、的增长机会。图 10 2001-2008 年废气污染源监测系统市场规模请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11 2000-2008 年废水污染源监测系统市场规模18 of 252000前2001 2002 2003 2004 2006 2007 20082000前2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008渐飞研究报告 - http:/行业策略废气污染源监测系统产值（万元)200,000150,000100,00050,0000数据来源：中国环保产业协会，国泰君安证券研究废水污染源监测系统产值(万元)80,00060,00040,00020,0000数据来源：中国环保产
63、业协会，国泰君安证券研究6. 公司推荐：寻找确定增长、高技术附加值的企业6.1. 国电清新：技术领先的大气治理先锋，工程运营双驱动公司主营业务为火电厂烟气脱硫装置的建造和运营，是脱硫特许经营首批试点公司。2010 年公司在专业脱硫公司特许经营试点项目的市场份额 19.60%，排名第 1。公司具有自主知识产权，深耕工艺创新，技术路线全面，可适应各种工况。公司拥有完全自主知识产权的湿法脱硫技术、独家引进的干法活性焦技术和褐煤制焦技术，目前拥有 9 项专利。特许经营大单不断，推动公司阶梯式增长。2010 年底公司中标大唐国际特许经营一标段，共计 796 万千瓦，预计从 2012 年起贡献利润；公司
64、2008 年中标的神华干法项目预计 2012 开工，2011 年 9 月中标神华 2*66 万千瓦脱硫 BOT 项目。风险因素与催化剂：火电脱硫走过增长高峰，干法脱硫占比 5%；公司将受益于国家环保政策的刺激以及在干法脱硫领域（锡盟煤电基地）斩获大单。盈利预测：预计 2011-2013 年收入为 4.8 亿、9.8 亿、13.8 亿元，每股收益为 0.38 元、0.86 元、1.19 元。图 12 2007-2013E 主营业务收入和净利润图 13 2007-2010 年毛利率和期间费用率20主营业务收入(亿)归属母公司净利润(亿)4.0050毛利率期间费用率4015103.002.00302
65、051.001002007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E0.0002007200820092010数据来源：wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：wind，国泰君安证券研究19 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略6.2. 巴安水务：火电为基础，工业市政为两翼公司主营水处理系统集成、设备销售和土建安装，形成“火电为基础，工业和市政为两翼”的发展格局，是行业内少数跨工业和市政领域的水处理服务商。在火电装机增速放缓的背景下，公司大力拓展非电和市政领域，新的业务格局有利于公司长远发展：（1）市场空间从百亿到千亿，下游客户从
66、集中到分散，公司有望依托项目、品牌、资金优势取得快速发展；（2）单个项目规模有望从千万提升到一亿，考验资金实力和工程组织能力，契合公司优势；（3）摆脱对单一行业的依赖。市场空间：水务行业继续维持年均 20%的增长，细分行业增速不同。火电装机增速放缓，市场空间约百亿；工业污水处理是重中之重；市政污水市场空间极大，计划投资 1500 亿，污水处理率从“十一五”末期 72%提高到 85%以上，拉动新建和改造需求。风险因素与催化剂：经济波动和电力、煤化工产业政策的变动为公司经营带来不确定性、项目延期收入确认延后导致收入低于预期；公司受益于工业和市政领域的超预期开拓以及在研项目顺利投产。盈利预测与估值评
67、价：预计 2011-2013 年收入为 2.5 亿、3.1 亿、4.01亿元，每股收益为 0.58 元、0.72 元、0.94 元。图 14 2008-2013E 主营业务收入和净利润图 15 2008-2010 年毛利率和期间费用率54321主营业务收入(亿)归属母公司净利润(亿)1.000.800.600.400.205040302010毛利率期间费用率02008200920102011E 2012E 2013E0.000200820092010数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究6.3. 维尔利：垃圾渗滤液市场爆发在即，行业龙头最受益公司是渗滤液细分行
68、业龙头企业，大中型项目市场占有率位列国内第一，公司通过标杆性示范项目树立品牌优势，并保证项目长期稳定运行，未来两年发展战略重心依然是立足于大项目承揽。行业驱动因素：十二五期间固废投资近千亿，必将带动垃圾处理配套行业的发展。渗滤液污染浓度极高，渗滤液处理势在必行；我国环保标准提高，部分垃圾处理指标高于国外，这将提升单位投资成本。预计十二五期间渗滤液投资约为 200 亿元以上。盈利模式：从 EPC 向 EPC+C 延伸。公司成立时主要从事垃圾渗滤液处理的建设期服务，为客户提供交钥匙工程。随着公司自身服务能力的逐渐增强和垃圾渗滤液处理标准的不断提高，公司自 2009年开始增加了垃圾渗滤液处理系统委托
69、运营服务，2009 年上半年实请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略现销售收入 82 万元，2010 年收入 223 万元。垃圾处理行业新标准颁布后，维尔利委托运营从无到有，委托运营服务有望日益成为公司业务收入和利润来源的重要补充。表 17 公司已中标或签订的运营合同情况序号12345项目名称广州兴丰项目珠海项目兴化项目日照黄山项目常州项目处理规模（吨/天）1,398340100250200单价(元/M3)6551.9641.6739.536.9序号678910项目名称安徽五河项目扬中年丰项目江苏泗阳项目苏州项目六盘水项目处理规模 （吨/天）10
70、060100950200单价(元/M3)36.01363635.3428.66数据来源：公司公告，国泰君安证券研究盈利预测与估值：预计 2011-2013 年收入 3.1 亿、4.9 亿、7.1 亿元，每股收益为 1.2 元、1.85 元、2.59 元。图 16 2007-2013E 主营业务收入和净利润图 17 2007-2010 年毛利率和期间费用率108主营业务收入(亿)归属母公司净利润(亿)1.501.2060毛利率期间费用率4060.90420.600.302002008200920102011E 2012E 2013E0.0002007200820092010数据来源：wind，国
71、泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究6.4. 聚光科技：高技术附加值，通过内生外延走上扩张之路公司是环保仪器仪表行业龙头。公司是国内少数掌握核心技术、系统设计集成能力和综合化解决方案能力的企业。根据 2009 年统计数据，公司在国内分析仪器行业销售额排名第一，在环境监测仪器仪表行业市场占有率 8.3%，排名第一，在工业过程气体分析仪器仪表市场，14.6%，市场占有率位居第一。公司的竞争优势有：（1）技术优势带来高附加值。公司研发能力强，两次获得国家科学技术进步二等奖，参与 20 余项行业标准的制定。毛利率多年维持在 55%左右，主要产品毛利率 70%；（2）拥有独立全面的营销网络
72、，提高客户资源的粘性。公司拥有完善的营销网络，现有 26 个办事处和 30 个工程服务网点，有助于快速切入市场，提供全项目生命周期的优质服务；（3）通过并购进行外延式扩张，打造产品“舰队群”。公司将以合理的价格收购具有渠道、技术、产品特色的公司，为己所用，丰富产品线加速行业渗透，打造产品“舰队群”；在“十二五”期间，行业将出现大量的资源整合机会，关键在于公请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略司能否发挥 1+1 大于 2 效应，内生增长与外延扩张两条路。公司以往收购颇为成功，未来公司将继续通过兼并收购的形式扩展产品业务线，促进公司快速发展。表 1
73、8 聚光科技以往收购公司概况子公司北京盈安科技北京摩威泰迪科技北京英贤仪器杭州大地安科简介定位于销售金属分析仪产品，也是英国 MetalScan 公司旗下 ARUN 产品和美国热电公司旗下 NITON 产品在中国总代理商和技术服务中心，是目前公司金属分析仪产品的销售和工程服务平台，客户分布在冶金、机械、电力等领域。从事石化、空分领域的仪器仪表销售从事近红外分析仪器研发、生产和销售，产品主要应用于食品、医药、科研和教育领域。收购后针对油料、食品质量、饲料、烟草、石化、水果、育种、制糖等行业的近红外产品进行了研发和销售，尚处于产品试生产、试用阶段，没有形成规模销售。定位为全国环保行业的 VOCs
74、及空气质量监测系统销售及工程服务工作收购时点及目的2007 年年收购，以进入金属分析仪市场2007 年年收购，以进入空分、石化市场2007 年收购，使公司迅速获得近红外光谱分析技术，并进入近红外在线分析仪器领域2009 年收购，以进入大气监测市场数据来源:招股说明书，国泰君安证券研究盈利预测：预计 2011-2013 年收入 8.7 亿、11.8 亿、16.1 亿元，每股收益为 0.50 元、0.68 元、0.89 元。图 18 2007-2013E 主营业务收入和净利润图 19 2007-2010 年毛利率和期间费用率2015主营业务收入(亿)归属母公司净利润(亿)4.003.0060毛利率
75、期间费用率401052.001.002002008200920102011E 2012E 2013E0.0002007200820092010数据来源：wind，国泰君安证券研究表 19 重点环保公司估值一览（时间 2011/11/16）数据来源：wind，国泰君安证券研究代码公司名称市值(亿）2010 年收入(亿)净利润(亿）2010EPS2011E2012E2013E2010PE201120122013大气治理662921002573600292300156300187600388国电清新九龙电力天立环保永清环保龙净环保77.7680.5749.8834.7359.873.2132.553
76、.362.8933.450.650.260.950.422.290.220.050.600.631.070.380.100.800.881.210.860.461.281.641.501.190.641.872.501.75119.54307.2252.2583.1726.207015239592331342432192225172116请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略300105龙源技术94.744.871.050.661.181.872.5890.21513223水务31241930017200059830007060000860032
77、3600461601199中电环保兴蓉投资碧水源首创股份南海发展洪城水业江南水务27.93123.66158.63130.4638.2537.4637.642.816.125.0030.375.958.434.490.452.361.774.835.580.930.760.450.200.550.221.720.280.320.610.491.080.260.500.330.660.840.571.710.330.670.390.741.090.672.470.470.770.440.8061.5852.4189.6427.036.8540.1549.614622452323342433192
78、91817292226162013152620固废413020002479300190000939000826富春环保维尔利凯迪电力桑德环境84.1028.45134.52122.819.102.1033.599.721.380.453.062.070.320.850.320.500.471.210.430.680.571.860.550.981.192.590.731.3360.8163.0143.9759.33424433433529263017212022监测0.00483628300203300137聚光科技先河环保83.9732.846.521.721.620.470.360.300
79、.490.360.670.470.880.5951.8770.38385828442135数据来源：wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 25渐飞研究报告 - http:/行业策略作者简介：王威：执业资格证书编号：S0880511010024电话：021-38676694邮箱：张赫黎（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880110110155电话：021-38674702邮箱：请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 25增持谨慎增持中性减持增持减持地址渐飞研究报告 - http:/行业策略本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证
80、券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资
81、标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资
82、决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构
83、和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12
84、个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 25
