《交运行业中报综述及三季报展望：中游两端承压博弈盈利弹性0920》由会员分享，可在线阅读，更多相关《交运行业中报综述及三季报展望：中游两端承压博弈盈利弹性0920（50页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券研究报告行业研究UTable_MainInfo交通运输中游两端承压，博弈盈利弹性-交运行业 2012 中报综述及三季报展望行推荐（维持）2012 年 09 月 19 日业投资策略报告重点公司重点公司上海机场东方航空上港集团飞力达恒基达鑫12E 13E0.85 0.980.37 0.430.20 0.230.55 0.630.63 0.75评级买入增持买入增持增持投资要点 交运行业 2012 年上半年中报综述：中游两端承压，盈利有所下滑。年初我们预计2012 年全球和中国经济增速将进一步放缓，在中国去地产化的大背景下，流动性的改善不会太明显，2012 年中期以前国内经济难言底部，国内与进出口
2、的人流和货流增长将受到冲击。交通运输作为典型的中游行业，承载着商旅客流和大宗商品流转的重任，两端承压，实难独善其身。根据交通运输行业 2012 年中报，行业整体营收收入同比增长 13.5%，但归属母公司的净利润同比大幅下滑 36.2%。其中航空、机场、港口、公路、铁路、物流、通航子行业营业收入分别同比增长 8.7%、8.8%、20.4%、11.7%、5.1%、33.5%、-0.2%，归属母公司的净利润分别同比增长-69.3%、相关报告铁路 8 月月报-受宏观经济拖累，中期业绩不同程度下滑2012-09-04高速公路 8 月月报-等待经济筑底、货车流量回升 2012-09-04航空机场 8 月月
3、报-旺季盈利高歌猛进、汇率贬值风雨飘摇2012-09-02航运业 8 月月报短期看超跌反弹，长期战略布局2012-09-17分析师：曾旭 S0190511020002021-纪云涛 S0190511020003朱峰 S0190511100001龚里 S0190110080068联系人：张晓云 王品辉2.9%、1.0%、3.5%、-0.8%、3.8%、-6.8%。航运子行业中报营业收入同比增长 4.27%，归属母公司的净利润从 2011 年中报的-27.7 亿下滑到 2012 年中报的-76.3 亿元，亏损幅度加大。2011 年底，我们首创提出交运行业“守藏九地，攻动九天”的投资策略，建议矛盾组
4、合，先防后攻，再以攻为守。我们成功预判机场和港口的防御性机会，抓住“两会”前后物流业的主题投资机会，年初提示集运持续提价的阶段性估值修复机会，4 月翻多航空并结构性首推东方航空连续获得 4 个月超额收益。各子行业指数的实际走势基本与我们的预测吻合，上半年（截止到 6 月 30 日）交通运输行业整体跑输大盘（沪深 300 指数）3.36 个百分点，其中物流走势最强，跑赢大盘 13.61%，其他子行业均跑输大盘，港口、机场、公路、铁路、航空、航运、通航分别跑输0.2、1.7、1.8、12.4、3.0、5.1、4.7 个百分点。交运行业 2012 年第三季度展望：两端继续承压，整体周转放缓，航空季节
5、改善，集运稳价盈利。兴业宏观预测下半年中国经济仍处于经济下滑期，同时政策放松受到海外放钱冲击及通胀回升的制约。贸易及信贷数据再次印证需求疲弱，经济仍处弱势。统计局公布 8 月经济运行数据整体偏弱，8 月进口同比转负且大宗原材料进口量大幅回落，用电量同比继续回落且环比转负，而信贷结构也未明显改善，多角度再次印证经济仍处弱势。与宏观相印证，交运行业第三季度整体运行情况与弱势经济走势基本保持一致，收入成本两端继续承压，经营形式不容乐观。产能严格控制和需求季节性改善下，航空 3 季度盈利释放的确定性较强，主业利润大概率实现正增长；集运受平均运价上涨和油价下跌的滞后影响，Q3 单季度业绩将延续反弹，环比
6、好于 Q2；航运干散及油轮运价大幅下挫，预计年内扭亏希望渺茫；进出口形势恶化，港口货运吞吐量增速下滑加速；公路客货运量增速持续放缓；铁路货运运量受制于经济放缓和煤炭产能去化；物流周转率继续被弱势经济拖累；在政策滞后的情景下，通用航空估值继续呈现探底趋势。请阅读最后一页信息披露和重要声明行业投资策略航空：3 季度主业盈利正增长，博弈超跌反弹。行业需求增速下滑、油价上升、人民币兑美元贬值使得行业上半年盈利较去年同期大幅下滑，管理提升和东上协同效应显现的东航和严控成本的海航相对而言表现优于同行。我们认为 3 季度航空盈利释放的确定性依然较强，主业盈利实现正增长是大概率事件。4 季度航空景气环比季节性
7、下滑但同比增速有望改善，若大盘有进一步拓展空间，建议博弈航空，关注可选消费反弹的机会。机场：稳增长，偏防御。相较于受油价、票价和客座率影响较大而产生较大业绩波动的航空公司而言，机场的业绩表现较为稳定，防御性明显。航空业务和非航业务双轮驱动，将使机场有望穿越经济波动，盈利有望持续稳定增长，在大市不佳的情况下，机场防御性较为突出。航运：亏损逐季收窄，3 季度集运业绩将延续反弹。上半年 7 家主要航运上市公司累计亏损 62.9 亿元，其中 Q1 亏损 43.1 亿元，Q2 亏损 19.8 亿元，亏损幅度逐季收窄。进入 Q3，干散及油轮运价大幅下挫，预计年内扭亏希望渺茫，而集运受平均运价上涨和油价下跌
8、的滞后影响，Q3 业绩将延续反弹，环比好于 Q2。港口：盈利能力改善源于控成本快周转，吞吐量增速下行风险大。上半年沿海港口货物吞吐量同比增长 8.4%，集装箱吞吐量同比增长 7.9%，增速自金融危机后回落至个位数。吞吐量增速逐季下滑，对三费的控制以及产能利用率提升是推动港口资产收益率小幅反弹的主要原因。当前国际贸易形势依旧不乐观，旺季后存在业务量萎缩风险，预计港口盈利能力难以延续 1-2 季度的回升势头。公路：看好东部路段，待经济回暖拉动收入，客车流量成新增长点。上半年全国公路客货运量增速总体较为平稳，但受宏观经济影响，通行费收入增速下降，我们预计公路行业业绩增速较去年明显放缓，我们下调 20
9、12 年各路段通行费收入增速至 5%以内，小汽车保有量不断攀升将使得未来客车流量成为新增长点。铁路：短期铁路运量受经济拖累，长期关注铁路改革带来机会。短期来看，国内经济下行对铁路运量的冲击还会持续一段时间，长期来看，铁路“运价改革”、“多元化发展”、“资产注入”值得关注。我们认为一旦运价能实现市场化，受益最大的将是大秦铁路。从多元化发展来看，铁龙物流将最先有条件受益。我们预计随着去库存结束和用煤旺季来临，4 季度铁路煤炭运量有望逐渐回升。物流：估值安全边际第一、成长性第二。目前经济环境下，物流行业的景气度下行风险较大，由于服务的行业、业务模式各不相同，我们倾向于更看重具体公司的业绩稳定性和成长
10、性，我们预计下半年仓储类物流企业保持较高增速的概率较大。通用航空：相关政策陆续出台，行业发展小步快跑。上半年通用航空行业整体保持快速增长，但收入和利润增速有所下滑、盈利能力也有所下降，行业投资依然较为活跃。中短期来看，年底至明年预计将有一系列通用航空相关法规政策出台，可能带来事件性的刺激机会，相关上市公司股价应该会有所表现。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -行业投资策略目录1、航空 .- 7 -客运需求增速下降，货运需求依然疲软 .- 7 -客座率同比略有下滑但仍处高位、货邮载运率回升至去年同期水平.- 7 -海航业绩表现最佳、东航其次 .- 8 -海航财务结构有待改善 .- 10 -
11、经营和投资现金流下降 .- 10 -兴业观点：短期看超跌反弹、中期看盈利弹性、长期看消费属性. - 11 -2、机场 .- 12 -客运增速有所放缓、货运增速见底回升 .- 12 -深圳机场单机乘客人数下降、其他机场持平或上升.- 12 -白云、厦门业绩表现较佳，深圳因计提减值准备而显著下滑.- 13 -上海机场和厦门空港财务压力最小，厦门空港资本回报率最高.- 14 -四机场扩建周期不同导致现金流状况分化.- 15 -兴业观点：稳增长、偏防御 .- 16 -3、航运 .- 17 -干散货运价大跌，集运油轮运价反弹，油价冲高回落.- 17 -航运企业亏损逐季收窄，资产负债率进一步提高.- 18
12、 -三季度展望：运价依旧低迷，油价下跌正面影响于三季度集中体现.- 19 -兴业观点：股价再创新低，短期看业绩改善，长期战略布局优质航运股.- 19 -4、港口 .- 20 -吞吐量增速进入个位数时代 .- 20 -上半年收入、利润增速及盈利能力小幅回升.- 20 -三季度展望：提示外贸坏境恶化造成业务量萎缩的风险.- 22 -兴业观点：主业盈利增长进入瓶颈期 .- 22 -5、公路 .- 22 -货车流量增速下降，通行费收入负增长 .- 22 -客车车流量增速平稳，货车车流量增速下降.- 22 -山东高速：受益于成本控制，业绩增速最佳.- 24 -中原高速：举债修新路、资产负债率最高.- 2
13、5 -经营现金流平稳，投资现金流下降 .- 26 -兴业观点：看好东部路段，待经济回暖拉动收入，客车流量成新增长点.- 27 -6、铁路 .- 28 -受宏观经济影响，全国客货运量增速放缓.- 28 -大秦线 H1 运量与去年持平，预计 Q3 运量同比下降.- 28 -受经济、分流影响，广深铁路客货运量负增长.- 29 -沙鲅线运量下降 9.2%，集装箱发送量微增 0.56% .- 29 -盈利增速：煤运需求相对刚性，大秦铁路业绩防御性最强.- 30 -收入增速：大力发展线下业务，铁龙物流收入增速最快.- 30 -成本增速：广深铁路面临维修及人力成本双升压力.- 30 -ROE：销售净利率推动
14、大秦铁路 ROE 相对最高.- 31 -经营现金流和投资现金流处于下行阶段 .- 32 -兴业观点：短期铁路运量受经济拖累，长期关注铁路改革带来机会.- 32 -7、物流 .- 33 -物流需求增长放缓，物流费用依然偏高 .- 33 -物流企业盈利下滑 .- 34 -物流类上市公司情况：需求放缓带来业绩承压.- 35 -兴业观点：估值安全边际第一、成长性第二.- 40 -8、通用航空 .- 40 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -行业投资策略行业整体快速增长，行业处于扩张期前期.- 40 -收入及利润增速放缓，盈利能力有所下降.- 41 -企业财务结构基本稳定，受宏观影响运营效率略有
15、下滑.- 43 -企业现金流情况稳健，行业投资较为活跃.- 45 -兴业观点：相关政策陆续出台，行业发展小步快跑.- 46 -图 1、全民航与四大航 RTK 增速比较.- 7 -图 2、全民航与四大航 RPK 增速比较.- 7 -图 3、全民航与四大航 RFTK 增速比较 .- 8 -图 4、四大航载运率比较 .- 8 -图 5、四大航客座率比较 .- 8 -图 6、四大航货邮载运率比较 .- 8 -图 7、四大航收入增速比较 .- 8 -图 8、四大航净利润增速比较 .- 8 -图 9、四大航实际所得税率比较 .- 9 -图 10、四大航毛利率比较 .- 9 -图 11、四大航销售费用率比较
16、.- 9 -图 12、四大航管理费用率比较 .- 9 -图 13、国际原油价格走势 .- 9 -图 14、人民币兑美元即期汇率和一年期 NDF 走势.- 9 -图 15、四大航资产负债率比较 .- 10 -图 16、四大航资产周转率比较 .- 10 -图 17、四大航流动资产占总资产比例 .- 10 -图 18、四大航货币资金占总资产比例 .- 10 -图 19、国航历史现金流量 . - 11 -图 20、南航历史现金流量 . - 11 -图 21、东航历史现金流量 . - 11 -图 22、海航历史现金流量 . - 11 -图 23、全民航与各机场客流增速比较 .- 12 -图 24、全民航
17、与各机场货流增速比较 .- 12 -图 25、全民航与各机场客流增速比较 .- 13 -图 26、各机场单机乘客人数比较 .- 13 -图 27、各机场收入增速比较 .- 13 -图 28、各机场净利润增速比较 .- 13 -图 29、各机场实际所得税率比较 .- 14 -图 30、各机场毛利率比较 .- 14 -图 31、各机场销售费用率比较 .- 14 -图 32、各机场管理费用率比较 .- 14 -图 33、各机场资产负债率比较 .- 15 -图 34、各机场货币资金占总资产比例比较.- 15 -图 35、各机场资产周转率比较 .- 15 -图 36、各机场 ROE 水平比较 .- 15
18、 -图 37、上海机场现金流情况 .- 16 -图 38、白云机场现金流情况 .- 16 -图 39、厦门空港现金流情况 .- 16 -图 40、深圳机场现金流情况 .- 16 -图 41、干散货各季度平均运价 .- 17 -图 42、油轮各季度平均运价 .- 17 -图 43、集装箱各季度平均运价 .- 18 -图 44、燃油各季度平均价格 .- 18 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -行业投资策略图 45、主要航运公司各季度收入及增速 .- 18 -图 46、主要航运公司各季度净利润和经营现金流.- 18 -图 47、主要航运公司各季度偿债能力 .- 19 -图 48、主要航运公
19、司各季度在建工程和财务费用.- 19 -图 49、沿海港口各季度货物和集装箱吞吐量增速.- 20 -图 50、沿海港口各季度内贸和外贸吞吐量增速.- 20 -图 51、主要港口公司各季度收入及增速 .- 21 -图 52、主要港口公司各季度净利润及增速.- 21 -图 53、主要港口公司各季度毛利率和净利润率.- 21 -图 54、主要港口公司各季度 ROE 和 ROA（未年化） .- 21 -图 55、主要港口公司各季度毛利率和净利润率.- 21 -图 56、主要港口公司各季度资产周转率（未年化）.- 21 -图 57、全国公路客运概况 .- 23 -图 58、全国公路货运概况 .- 23
20、-图 59、各公司通行费同比增速 .- 23 -图 60、各公司车流量同比增速 .- 23 -图 61、主要路段客车车流量同比增速 .- 24 -图 62、主要路段货车车流量同比增速 .- 24 -图 63、各公司收入同比增速比较 .- 24 -图 64、各公司净利润同比增速比较 .- 24 -图 65、各公司实际所得税率比较 .- 24 -图 66、各公司毛利率比较 .- 24 -图 67、各公司销售费用率比较 .- 25 -图 68、各公司管理费用率比较 .- 25 -图 69、各公司资产负债率比较 .- 25 -图 70、各公司资产周转率比较 .- 25 -图 71、各公司流动资产占总资
21、产比例 .- 25 -图 72、各公司货币资金占总资产比例 .- 25 -图 73、现代投资历史现金流量 .- 26 -图 74、粤高速 A 历史现金流量.- 26 -图 75、皖通高速历史现金流量 .- 26 -图 76、中原高速历史现金流量 .- 26 -图 77、赣粤高速历史现金流量 .- 27 -图 78、山东高速历史现金流量 .- 27 -图 79、宁沪高速历史现金流量 .- 27 -图 80、深高速历史现金流量 .- 27 -图 81、四川成渝历史现金流量 .- 27 -图 82、全国铁路概况 .- 29 -图 83、大秦铁路货运量及同比增速 .- 29 -图 84、广深铁路客货运
22、量及同比增速 .- 30 -图 85、铁龙物流货物和集装箱运量及同比增速.- 30 -图 86、各公司收入同比增速 .- 31 -图 87、各公司净利润同比增速 .- 31 -图 88、各公司毛利率 .- 31 -图 89、各公司净利率 .- 31 -图 90、各公司资产负债率比较 .- 31 -图 91、各公司资产周转率比较 .- 31 -图 92、大秦铁路历史现金流量 .- 32 -图 93、广深铁路历史现金流量 .- 32 -图 94、铁龙物流历史现金流量 .- 32 -图 95、2010-2012 年社会物流总额及增长变化情况（单位：亿元，%） .- 33 -请阅读最后一页信息披露和重
23、要声明- 5 -行业投资策略图 96、2012 年上半年社会物流总费用构成情况.- 34 -图 97、重点物流企业分月主营收入与主营利润额同比增长情况（%） .- 35 -图 98、2010 年以来物流板块营收增速 .- 36 -图 99、2010 年以来物流板块毛利率 .- 37 -图 100、2010 年以来物流板块期间费用率.- 38 -图 101、2010 年以来物流上市公司归属净利润同比增速.- 39 -图 102、通用航空处于扩张期前期 .- 41 -图 103、通用航空处于扩张期前期 .- 41 -图 104、各通航公司收入增速比较 .- 42 -图 105、各通航公司净利润增速
24、比较 .- 42 -图 106、各通航公司实际所得税率比较 .- 42 -图 107、各通航公司毛利率比较 .- 42 -图 108、各通航公司销售费用率比较 .- 42 -图 109、各通航公司管理费用率比较 .- 42 -图 110、各通航公司每股收益 EPS 比较.- 43 -图 111、各通航公司净资产收益率 ROE 比较.- 43 -图 112、各通航公司资产负债率比较.- 44 -图 113、各通航公司流动比率比较.- 44 -图 114、各通航公司流动资产周转率比较.- 44 -图 115、各通航公司应收账款周转率比较.- 44 -图 116、各通航公司存货周转率比较.- 44
25、-图 117、各通航公司总资产周转率比较.- 44 -图 118、中信海直现金流情况.- 46 -图 119、海特高新现金流情况.- 46 -图 120、威海广泰现金流情况 .- 46 -图 121、川大智胜现金流情况 .- 46 -图 122、博云新材现金流情况 .- 46 -图 123、四创电子现金流情况 .- 46 -表 1、2012Q2 四大航杜邦分析.- 10 -表 2、2012Q2 四机场杜邦分析.- 15 -表 3、2012Q2 各公司杜邦分析.- 26 -表 4、2012Q2 各公司杜邦分析.- 32 -表 5、2012 年上半年社会物流总额及增长变化情况.- 34 -表 6、
26、物流上市公司上半年收入和增长情况.- 36 -表 7、物流上市公司上半年毛利率情况 .- 37 -表 8、物流上市公司上半年期间费用率情况.- 38 -表 9、物流上市公司上半年归属于母公司净利润情况.- 39 -表 10、物流上市公司上半年经营性现金流净额（亿元）.- 40 -表 11、2012Q2 各通航公司杜邦分析.- 45 -表 12、交运行业各公司三季报与年报业绩预测.- 47 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -行业投资策略1、航空客运需求增速下降，货运需求依然疲软受国内外宏观经济影响，中国航空市场 Q1 和 Q2 客公里同比增速为 12.4%、9.6%，增速呈下降态势。货
27、运市场表现依然疲软，Q1 和 Q2 货运吨公里同比下降 10%、6.4%。全行业综合载运率低于去年同期 12 个百分点。Q3 受暑期旺季影响，我们预计客运市场将保持景气，货运市场可能依然不振，走出低迷状态尚需时日。四大航中，国航加大了老旧飞机处置力度，上半年引进飞机 23 架、退出 14 架、净增飞机 9 架，运力增长较低，因此客运和货运业务增速低于行业水平。海航客运增速经历 2011Q4 和 2012Q1 高增速之后，于 Q2 开始回落。东航与南航在货运方面保持较高增速，并远高于行业水平。客座率同比略有下滑但仍处高位、货邮载运率回升至去年同期水平客座率方面，海航最高、国航其次、东航南航基本持
28、平。2011 年以来海航客座率保持基本平稳，三大航客座率则随着淡旺季波动，这显示了海航灵活的定价策略和较强的市场供需管理水平。但 2012Q2 海航客座率较 Q1 略有下滑，显现出与行业不同的变化趋势，Q3 走势如何尚需密切观察。货邮载运率方面，东航最高、海航最低。虽然货运市场低迷，但通过运力控制，四大航 Q2 货邮载运率已回到去年同期水平，其中海航上升幅度最大。图 1、全民航与四大航 RTK 增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%图 2、全民航与四大航 RPK 增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2011Q12011Q
29、22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2全民航国航南航东航海航全民航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -行业投资策略图 3、全民航与四大航 RFTK 增速比较30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%图 4、四大航载运率比较75.0%74.0%73.0%72.0%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1
30、2012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2全民航国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 5、四大航客座率比较90.0%89.0%88.0%87.0%86.0%85.0%84.0%83.0%82.0%81.0%80.0%79.0%78.0%77.0%76.0%75.0%图 6、四大航货邮载运率比较70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1
31、2012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所海航业绩表现最佳、东航其次在面对行业需求增速下滑、油价上升、人民币兑美元贬值、实际所得税率较高等不利情况下，海航表现了强大的盈利能力。2012 年 Q1 和 Q2，海航收入同比增速为 22.7%和 17.6%，净利润增速为-45.3%和-21.5%，好于三大航。海航的优异表现得益于良好的管理水平和严格的成本控制，其毛利率、管理费用率和销售费用率均优于三大航。东航得益于航线差异、管理提升、东上整合体现协同效应，上半年盈利下降59.61%，好于行业水平，毛利率、管理费用和销售费用率均呈现好转迹象。安内攘外凤凰涅
32、、似曾相识燕归来，我们对东航的结构性差异前景相对乐观。图 7、四大航收入增速比较50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图 8、四大航净利润增速比较150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -2008/9/52005/1
33、/52005/5/52005/9/52006/1/52006/5/52006/9/52007/1/52007/5/52007/9/52008/1/52008/5/5 2009/1/52009/5/52009/9/52010/1/52010/5/52010/9/52011/1/52011/5/52011/9/52012/1/52012/5/5行业投资策略图 9、四大航实际所得税率比较50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%图 10、四大航毛利率比较40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%1
34、0.0%5.0%0.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 11、四大航销售费用率比较10.0%8.0%图 12、四大航管理费用率比较6.0%4.5%6.0%3.0%4.0%2.0%0.0%1.5%0.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、
35、兴业证券研究所图 13、国际原油价格走势200.00180.00WTI新加坡航油160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：Wind、兴业证券研究所图 14、人民币兑美元即期汇率和一年期 NDF 走势6.96.86.76.66.56.46.36.2一年期NDF人民币汇率2010/01/042011/01/042012/01/04数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -。行业投资策略海航财务结构有待改善从财务结构方面来说，海航资产负债率达 82.2%，为四大航中最高。由于以货币资金为主的流
36、动资产占总资产比例高达 25%左右，导致海航资产周转率最低。按照杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率*资产周转率/（1-资产负债率） 以 2012年 Q2 为例，海航过低的资产周转率对 ROE 造成拖累，如果其财务结构能向三大航看齐，则海航 ROE 水平还将明显提升。图 15、四大航资产负债率比较85.0%80.0%图 16、四大航资产周转率比较0.250.200.1575.0%0.1070.0%65.0%0.05-2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据
37、来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 17、四大航流动资产占总资产比例40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图 18、四大航货币资金占总资产比例30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2国航南航东航海航国航南航东航海航数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所表 1、2012Q2 四大航杜邦分析2012Q2 杜邦分析国航南航东航海航销售净利率3.8%2.0%3.4%4.8%
38、资产周转率0.140.180.180.08资产负债率72.3%73.0%80.5%82.2%净资产收益率1.9%1.3%3.1%2.2%数据来源：兴业证券研究所经营和投资现金流下降受市场需求不振的影响，四大航经营现金流出现下降，但同时投资现金流下降也极为明显，尤以前期运力扩张较快的南航和海航为甚。通过新机延期交付、退租老旧飞机等方法，四大航正在努力控制以避免运力过快增长。短期内，投资减少有利于各航空公司缓解财务压力。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -行业投资策略图 19、国航历史现金流量10080604020-20-40-60图 20、南航历史现金流量80604020-20-40-6
39、0-80-1002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2经营现金流投资现金流筹资现金流经营现金流投资现金流筹资现金流数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 21、东航历史现金流量806040图 22、海航历史现金流量60402020-20-40-60-20-40-602011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2经营现金流投资现金流筹资现金流经营现金流投资现金流筹资现金流数据来源：CAA
40、C、公司公告、兴业证券研究所兴业观点：短期看超跌反弹、中期看盈利弹性、长期看消费属性近期，受油价回升、汇率贬值、暑期旺季进入尾声、47 月行业连续取得超额收益等原因，航空股价持续下跌，已经跌破 2011 年底的低点。但是，市场情绪的转变并不影响到行业盈利状况的改善。7 月暑期旺季，市场需求环比大幅增长、同比增速回升，供需明显改善。在市场竞争结构改善的大背景下，客座率同比虽有下跌，但裸票价水平仍取得了小幅增长。同时油价下跌、汇率企稳，需求成本两端改善，使得盈利同比高歌猛进，并超出市场预期，我们认为 3 季度行业盈利将确定性环比大幅边际改善和同比由负转正。在供求基本匹配和竞争结构日益改善情况下，航
41、空消费属性在一定程度上弥补周期属性下滑，航空盈利释放的确定性依然较强。因此我们认为，若未来一段时间大盘有进一步拓展的空间，航空股存在超跌反弹的可能性，建议博弈航空，关注可选消费反弹的机会。中期来看，如果明年国内外经济能够企稳回升，则国际航线、航空货运，乃至支线航空都会摆脱颓势，从而带来显著的盈利弹性。长期来看，由于居民收入水平提升后对航空票价承受程度的提高，航空消费属性将日益增强，这是不可逆转的趋势，使得即使在经济不佳情况下，航空相对其他周期行业表现将更胜一筹。但航空消费属性的提升是一个长期渐进的过程，受制于经济增长、人均收入水平提升以及旅游消费习惯改变等因素影响，在消费属性请阅读最后一页信息
42、披露和重要声明- 11 -行业投资策略提升的过程中还受到经济舱提价、飞机引进速度、油价、汇率、高铁等不确定因素的影响，因而航空业的消费属性尚不完整。我们建议投资者逢低考虑战略配置协同效应日益显现、战略引资坚定不移的东方航空；周期博弈国际航线占比高、业绩弹性大的中国国航；短期关注整合重组稳步推进、定向增发改善资本结构的海南航空；密切空客 380 运营和国际航线匹配情况的南方航空。2、机场客运增速有所放缓、货运增速见底回升2012Q2，全民航、上海机场、白云机场、厦门空港、深圳机场旅客吞吐量同比增速分别为 7.1%、10.6%、4.6%、6.8%、1.6%，除上海机场因虹桥机场溢出效应呈现客流增速
43、上升外，其余机场增速均较 Q1 呈现下降态势。受陆侧产能和空域限制，深圳机场同比增速最低。货运方面，受益于南航货运迅猛发展和 FedEx 转运中心的稳健经营，白云机场 2012年 Q1 和 Q2 货邮运输量同比增长 5.2%、5.7%，好于全民航及其他机场。厦门空港货运增速由 2011Q4 的 8.6%下降至 2012Q2 的-7.4%，下降较为明显。上海机场货运增速则有 2012Q1 的-18.7%回升至 Q2 的-6.3%。飞机起降方面，2012Q2 上海机场、白云机场、厦门空港、深圳机场起降增速分别为 6.1%、5.9%、6.3%、5.6%，四家基本持平，2011Q3 以来厦门空港起降增
44、速持续下降，上海机场则有所回升。深圳机场单机乘客人数下降、其他机场持平或上升在单机乘客数方面，受旅客增速下降和 2011 年 7 月二跑道投产影响，深圳机场飞机起降增速大于旅客增速，单机乘客人数低于去年同期，上海机场、白云机场和厦门空港则高于去年同期或基本持平。图 23、全民航与各机场客流增速比较25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%图 24、全民航与各机场货流增速比较10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012
45、Q12012Q2全民航上海机场白云机场厦门空港深圳机场全民航上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -行业投资策略图 25、全民航与各机场客流增速比较20.0%15.0%图 26、各机场单机乘客人数比较13513012510.0%1205.0%0.0%1151102011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所白云、
46、厦门业绩表现较佳，深圳因计提减值准备而显著下滑上半年，上海机场、白云机场、厦门空港、深圳机场收入增速分别为 4.58%、12.87%、14.15%、6.99%，净利润增速为 8.35%、15.12%、16.66%、-14.10%，白云、厦门表现较佳。深圳机场 T3 航站楼预计于 2013 年 7 月投入使用。T3 启用后，现有 A、B 号航站楼将不再作为候机楼继续使用，公司决定对相应部分资产计提减值准备 7825万元，因此拖累业绩下滑。扣除这一因素影响，我们预计深圳机场上半年净利润下降 3.9%。受业务经营范围影响，白云机场保留了一些自营商业，导致公司整体毛利率偏低、销售费用率和管理费用率偏高
47、。公司近年来不断加强管理，逐渐推行特许经营制，毛利率和费用率较去年同期有所改善。图 27、各机场收入增速比较20.0%15.0%图 28、各机场净利润增速比较50.0%30.0%10.0%10.0%-10.0%5.0%0.0%-30.0%-50.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -行业投资策略图 29、各机场实际所得税率比较35.0%
48、30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%图 30、各机场毛利率比较60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 31、各机场销售费用率比较3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图 32、各机场管理费用率比较10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2011Q12011Q22011Q3
49、2011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所上海机场和厦门空港财务压力最小，厦门空港资本回报率最高厦门空港在 A 股各上市机场中资产负债率最低，维持在 9%左右，货币资金占总资产比例达 18.9%。随着 T2 改建和地下停车库的建设，近年资产负债率略微上升至 9.7%。上海机场现金流良好、短期无重大资本开支，账上长短期借款为 0，货币资金占总资产比例高达 20%，仅剩 25 亿 2017 年 9 月到期的长期债券。为了降低货
50、币资金、提高资产周转率和回报水平，公司上半年派发现金红利 0.6 元/股，使得资产负债率有所回升。深圳机场于 2011 年 7 月份发行 20 亿可转债使资产负债率跃升 14 个百分点之后，目前资产负债率维持在 15%左右。随着 T3 建设的推进，我们预计深圳机场资产负债率还将继续小幅上升。白云机场货币资金占资产比例总体上升、资产负债率总体下降，财务结构正在逐渐改善。从 ROE 水平来说，厦门空港 Q2 单季度 ROE 达到 4.4%，高于其他机场。上海机场和白云机场 Q2 单季度 ROE 为 2.8%、3.1%，呈现上升趋势。深圳机场则由于请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -行业投资
51、策略在建 T3 及计提 A、B 航站楼减值准备而使得 ROE 水平下降。若未来，深圳机场能够处置 A、B 航站楼并收回部分投资，则盈利状况和财务状况将得到明显改善。图 33、各机场资产负债率比较50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图 34、各机场货币资金占总资产比例比较30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业
52、证券研究所图 35、各机场资产周转率比较14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%图 36、各机场 ROE 水平比较5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2上海机场白云机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场厦门空港深圳机场数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所表 2、2012Q2 四机场杜邦分析2012Q2 杜邦分析上海机场白云机场厦门空港深圳机场销售净利率35.8%18.5%34.3%18.4%资产周转
53、率0.060.110.120.06资产负债率22.5%33.7%9.7%26.6%净资产收益率2.8%3.1%4.4%1.4%数据来源：兴业证券研究所四机场扩建周期不同导致现金流状况分化上海机场和白云机场前几年已陆续完成扩建，短期内无重大资本开支，因此投资现金流不大，将进入偿还资金状态（筹资现金流为负）。而厦门空港和深圳机场目前正在进行扩建，因此投资现金流较大。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -行业投资策略图 37、上海机场现金流情况12108642-2-4图 38、白云机场现金流情况8642-2-4-6-8-10-122011Q12011Q22011Q32011Q42012Q120
54、12Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2经营现金流投资现金流筹资现金流经营现金流投资现金流筹资现金流数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 39、厦门空港现金流情况21-1-2-3-4-5-6图 40、深圳机场现金流情况252015105-5-10-15-202011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2经营现金流投资现金流筹资现金流经营现金流投资现金流筹资现金流数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所兴业观点：稳增长、偏防御相较于受油价、票价和
55、客座率影响较大而产生较大业绩波动的航空公司而言，机场的业绩表现较为稳定，防御性明显。长期来看，随着中国经济的持续稳定增长、居民收入水平和消费水平的提高，机场业务将持续稳定增长。同时，近年来机场非航收入，尤其是机场商业呈现快速增长的态势，收入结构持续改善。航空业务和非航业务双轮驱动，将使机场有望穿越经济波动，盈利有望持续稳定增长，在大市不佳的情况下，机场防御性较为突出。我们推荐产能充裕、非航业务快速发展、机场收费提价和迪斯尼预期的上海机场，受益海西经济融合和旅游市场的厦门空港，业务增长令人欣喜，枢纽建设取得进展、估值较低的白云机场，关注市净率破 1 的深圳机场。低估值、稳增长、促消费、高分红、产
56、能周期与经济周期匹配的机场依然是中长期配置的好品种。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -美元/天行业投资策略3、航运干散货运价大跌，集运油轮运价反弹，油价冲高回落受全球经济低迷和运力过剩影响，上半年干散货运价大幅下挫，BDI 在 2 月 3 日跌至 25 年新低 647 点，上半年 BDI 均值为 946 点，同比下滑 31%，环比 2011 年下半年下滑 45%。2 季度 BDI 均值（1024 点），较 1 季度（867 点）略有回暖，但进入 3 季度运价又重新进入下降通道。分船型看，大小船型倒挂现象非常严重，上半年 Cape 船天租金持续低于 Pana 船型和 Handy 船型。
57、上半年原油运价有所反弹，VLCC 中东-日本航线（TD3）TCE 均值为 20917 美元/天，同比上涨 55%，环比去年下半年上涨 4.7 倍。2 季度（22766 美元/天）较 1季度（19068 美元/天）小幅上涨。美国等主要原油消费国补库存是油轮运价大幅上涨的主要原因， 但进入 3 季度，补库存结束，该航线运价大幅下滑，出现持续负租金。成品油运输方面，1 季度下滑幅度较大，出现长时间负租金，2 季度平均租金反弹 983 美元/天。图 41、干散货各季度平均运价图 42、油轮各季度平均运价3500300025002000150010005000DBI(左轴）BPI-TCEBCI-TCEB
58、SI-TCE500004000030000200001000006000050000400003000020000100000TD3-TCE(左轴）TC4-TCE3000200010000-1000-2000-10000-3000数据来源：Clarkson、公司公告、兴业证券研究所在集运龙头马士基的带领下，集运船东 3 月份控制运力并大幅提价，上半年欧洲航线、美西航线均价分别为 1401 美元/TEU、2152 美元/FEU，分别同比上涨 33.6%、21.9%，环比去年下半年上涨 100%和 37.4%。2 季度延续 1 季度的提价势头，运价继续上行，进入 3 季度，受中国出口旺季不旺影响，
59、运价高位回落。上半年燃油价格冲高回落，1 月 25 日，新加坡 380CST 涨价至 744 美元/吨，创历史新高，随后逐月回落，至 6 月 22 日跌至 568 美元/桶后逐渐反弹。上半年燃油均价为 695 美元/吨，同比上涨 10.7%，环比上涨 4.1%，2 季度燃油均价较 1 季度有所下滑，进入 3 季度，燃油价格再次反弹。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 17 -美元/TEU(FEU)行业投资策略图 43、集装箱各季度平均运价图 44、燃油各季度平均价格16001400120010008006004002000SCFI(左轴）上海-欧洲上海-美西300025002000150010
60、0050008007006005004003002001000380燃油价格(美元/吨)YOY100%80%60%40%20%0%-20%数据来源：Clarkson、公司公告、兴业证券研究所航运企业亏损逐季收窄，资产负债率进一步提高上半年 7 家主要航运公司（海峡股份、中海发展、*ST 长油、中远航运、中海集运、招商轮船、中国远洋）合计实现营业收入 634.0 亿元，同比增长 4%，净利润-62.9 亿元，亏损同比扩大 48.0 亿元，环比收窄 29.1 亿元。分季度看净利润变动趋势，自 2011 年 2 季度开始，主要航运公司步入亏损，亏损额逐季放大至 2011年 4 季度，而今年 1-2
61、季度亏损额逐步收窄，今年 2 季度亏损额收窄至与去年 2季度刚步入亏损时相当。分季度看经营性现金流，其变动趋势较净利润滞后一个季度，主要航运公司自 2011 年 3 季度开始出现经营性现金流出，今年 1 季度达到顶峰，与亏损额持平，而今年 2 季度经营性现金流出大幅减少。图 45、主要航运公司各季度收入及增速图 46、主要航运公司各季度净利润和经营现金流50000400003000020000100000收入收入YoY80%60%40%20%0%-20%-40%1000050000净利润经营现金流-5000-10000数据来源：公司公告、兴业证券研究所受亏损和前几年大规模造船影响，主要航运公司
62、偿债能力有所下滑，从去年 1 季度开始，资产负债率逐季提升，2012 年 2 季度末为 63.1%，较去年同期上升 7.8个百分点。流动比率由去年同期的 1.37 下滑至 1.26。总体而言航运上市公司资产负债表依然健康，其央企背景也保证其可获得较低成本的资金融入。受航运市场低迷影响，船公司新造船大幅下滑，并且随着手持订单的交付，在建工程量大幅下滑，截止 2012 年 2 季度末，主要航运公司在建工程为 228.7 亿元，同比下滑 29.3%。而随着船舶交付，造船利息资本化转为费用化后，财务费用大幅增长，2012 年 2 季度末，财务费用占总收入比例为 3.1%，而去年同期仅为 0.63%。请
63、阅读最后一页信息披露和重要声明- 18 -行业投资策略图 47、主要航运公司各季度偿债能力图 48、主要航运公司各季度在建工程和财务费用40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000在建工程财务费用/总收入3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：公司公告、兴业证券研究所三季度展望：运价依旧低迷，油价下跌正面影响于三季度集中体现3 季度三大子行业运价依旧低迷，干散货运价逼近历史新低，油轮运价连连下挫，负租金蔓延至整个 VLCC 船队，集装箱进入旺季而货量并无起色，运价连续下滑。从收入端看，3 季度并无反弹可能，而
64、成本端，考虑航运公司燃油成本结算滞后现货油价 1 个月左右，估算 3 季度实际使用的燃油均价为 602 美元/吨，较二季度下滑 106 美元/吨，或 15%。预计可大幅节约航运公司成本。集运 3 季度平均运价较 2 季度总体略有上涨，而燃油成本节约幅度较大，因此集运公司业绩 3 季度可能继续延续 2 季度反弹趋势。而干散货、油轮运价深度下跌，即使考虑油价影响，盈利改善也基本无望。兴业观点：股价再创新低，短期看业绩改善，长期战略布局优质航运股上半年 BDI 大幅下挫及油轮运价反弹后的深度下跌，而下半年经济环境并不支持运价大幅反弹，干散和油轮公司扭亏目标恐再成泡影，财务状况或继续恶化。08年以来航
65、运业的连续亏损，令大多数中小航运公司现金匮乏、资不抵债，濒临破产和重组边缘。若这种局面持续，预计破产潮为时不远。破产潮的出现将加速行业去产能速度，而经营稳健，资产负债表健康的航运股有能力通过底部造船奠定长期竞争优势。尽管行业延续低迷，但这种状况已在市场预期之内。考虑到航运股价和估值均处于历史底部，而行业低迷倒逼扶持政策出台的概率反倒在提升，因此我们维持航运业的“推荐”评级。在中报风险释放，大部分航运公司股价再创新低，1）关注中海集运 3 季度业绩改善力度，2）着眼长期战略布局招商轮船、中远航运和中海集运等个股，这类公司已经或正在建立长期成本优势，适宜长期投资者左侧交易，3）从博弈角度看，亏损幅
66、度最大且存在 ST 或退市风险的中国远洋和*ST 长油亦存在交易性机会，但这种机会主要受事件推动，提前潜伏仍有风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 19 -行业投资策略4、港口吞吐量增速进入个位数时代受全球经济低迷及中国经济放缓影响，港口吞吐量增速跌入个位数。上半年全国沿海港口完成货物吞吐量 32.8 亿吨，同比增长 8.4%，增速较去年同期下滑 4.6 个百分点，增速自去年 4 季度以来逐季下滑。上半年全国沿海港口完成集装箱吞吐量 7565 万 TEU，同比增长 7.9%，增速较去年同期下滑 3.6 个百分点，增速自去年年初以来逐季度下滑。分内外贸看，由于上半年国际煤炭、铁矿石大幅下滑，
67、造成了内外矿价格倒挂，刺激了国外矿对国内矿的替代。受此影响内外贸吞吐量大幅下滑，2 季度同比增速跌至 4.3%，而外贸货延续了难得的两位数增长。图 49、沿海港口各季度货物和集装箱吞吐量增速图 50、沿海港口各季度内贸和外贸吞吐量增速30%25%20%15%10%5%0%货物吞吐量(万吨)集装箱吞吐量(万TEU)35%30%25%20%15%10%5%0%外贸吞吐量(万吨)内贸吞吐量(万吨)数据来源：交通运输部、兴业证券研究所上半年收入、利润增速及盈利能力小幅回升上半年 10 家主要沿海港口上市公司（深赤湾、日照港、上港集团、锦州港、营口港、天津港、唐山港、连云港、宁波港、大连港）合计实现营业
68、收入 339.1 亿元，同比增长 20.8%，净利润 68.0 亿元，同比增长 1.3%。分季度看收入和净利润增速变动趋势，自 2010 年年初至 2011 年 4 季度，港口收入增速不断走低，收入增速跌至 2011 年 4 季度的 9.5%后反弹，2012 年 2 季度，收入增速达 26.5%。相应的，利润增速也遵循了收入增速的变化趋势，2011 年 4季度是 2010 年以来净利润增速最低的一个季度，为-18.8%，而到 2 季度逐渐反弹至 3.3%。从盈利能力看，2010 年以来港口公司毛利率和净利率处于下滑状态，季节性因素决定每年 4 季度是港口毛利率和净利率的低点，从同比口径看，今年
69、 1-2 季度毛利率和净利率均处于 2010 年以来的最低水平，主要是通胀压力下生产成本增速较快，而国内外经济低迷，航运市场严重亏损，港口费率难以提升。资产收益率看，ROE 和 ROA 在 2010 年后逐渐下滑后，在 2011 年 4 季度见底，2012 年 1-2 季度逐渐反弹，2012 年 2 季度 ROE 和 ROA 水平接近 2011 年 2 季度的水平。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 20 -行业投资策略图 51、主要港口公司各季度收入及增速图 52、主要港口公司各季度净利润及增速20000150001000050000收入收入YoY60%50%40%30%20%10%0%50
70、0040003000200010000净利润净利润YoY100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 53、主要港口公司各季度毛利率和净利润率图 54、主要港口公司各季度 ROE 和 ROA（未年化）45%40%35%30%25%20%15%10%毛利率净利润率5%4%3%2%1%0%ROEROA数据来源：公司公告、兴业证券研究所对三费的控制以及产能利用率提升是港口资产收益率出现反弹的原因。今年 2 季度，港口三项费用占总成本比例出现明显下滑，由去年 2 季度的 16.2%缩减至14.0%。2 季度资产周转率（8.23%）也创下 2010 年以来的新
71、高。经济低迷，港口企业精打细算，维持了盈利能力。而在市场回暖时，港口盈利能力的提升需要依靠吞吐量增速和装卸费率的提升。图 55、主要港口公司各季度毛利率和净利润率图 56、主要港口公司各季度资产周转率（未年化）销售费用/总成本20%15%10%5%0%管理费用/总成本财务费用/总成本9%8%8%7%7%6%资产周转率数据来源：公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 21 -9行业投资策略三季度展望：提示外贸坏境恶化造成业务量萎缩的风险港口执行政府指导下相对固定的定价机制，装卸量的变动对收入影响较大。在经济下行的第一阶段，预期变差，价格下滑速度很快，由于港口费率相对稳定，因此
72、对利润影响不大，第二阶段，价格继续下滑，但速度减缓，而由于实际经济活动减弱，在今年二季度开始出现比较明显的量的下滑，港口吞吐量出现旺季不旺现象，7-8 月份沿海港口货物吞吐量增速仅为 4.3%和 3.7%，集装箱吞吐量增速仅为 4.5%和 3.8%。 月份后国际贸易形势依旧不乐观，旺季后存在业务量萎缩风险，而成本刚性上涨不可避免，国有体制下三费削减空间大，但动力小，预计港口的收入、利润增速及盈利能力难以延续 1-2 季度的回升势头。兴业观点：主业盈利增长进入瓶颈期需求增速下滑和成本高企导致的利润增速下滑将持续困扰 A 股港口股，而受成长性和外贸形势影响，港口估值也遭到压制，行业近期乏善可陈。维
73、持行业“中性”的投资评级，建议关注上港集团，其股价已经反映最悲观预期，基本面最坏的时候即将过去，公司地产业务进入结算期，将持续贡献今后 5 年利润增量，关注唐山港，三季度前矿石码头产能扩张将来带来业务量和业绩的高增长确定性依旧较强。5、公路货车流量增速下降，通行费收入负增长上半年全国公路客货运量增速总体较为平稳，Q1 和 Q2 客运量同比增速为 8.78%、8.59%，客运周转量同比增速为 10.76%、10.72%；Q1 和 Q2 货运量同比增速为13.63%和 14.42%，货运周转量同比增速为 14.88%和 15.15%。在国内外宏观经济均低迷的情况下，全国公路运输宏观数据表现较为平稳
74、，原因之一是新通车公路纳入统计，统计口径有所放宽，原因之二是公路运输需求较为刚性，短期内波动较小。从上市公司的运营数据看，受宏观经济下行的影响，上半年大部分公司主要路段的货运量均出现一定幅度的下降，对通行费收入产生一定的负面影响。公路板块多数上市公司通行费收入同比去年同期出现不同程度负增长。主要原因为货车流量下降导致了通行费收入下滑。同时在重大节假日免费通行政策、部分路段调整收费费率和宏观经济低位调整的不利影响下，我们预计下半年上市公司通行费收入将继续保持低位运行态势，受分流影响较大的公司继续出现负增长概率较大。客车车流量增速平稳，货车车流量增速下降客车车流量方面，随着全国小汽车保有量逐步上升
75、，小汽车出行已经具有了消费属性，因此近两年各上市公司客车车流量都保持了较快增速，是拉动通行费收入请阅读最后一页信息披露和重要声明- 22 -行业投资策略的主力军。除部分路段受分流影响，公路板块大部分上市公司中的主要路段客车车流增速均在 10%以上，昌九高速 Q1 和 Q2 客车车流增速为 15.18%和 13.66%，沪宁高速为 20.93%和 10.88%，合宁高速为 15.35%和 13.02%，郑漯高速为 21.35%和 24.33%，济青高速为 2.42%和 18.89%。我们预计随着人民生活水平的不断提高，小汽车保有量依然会继续增加、同时小汽车出行比率也会相应上升，因此各路段小型车的
76、车流量增速依然强劲。货车车流量方面，受宏观经济影响，主要路段货车流量增速均有所下降，不少路段出现负增长。长潭高速 Q1 和 Q2 货车车流量同比增速为-3.11%和-13.35%，合宁高速为-4.25%和-8.65%，昌九高速为-3.42%和-2.33%，梅观高速为-14.04%和-1.26%，沪宁高速为 8.82%和-2.01%。主要路段中只有郑漯高速货车车流量表现稳定，Q1 和 Q2 货车车流量同比增速为 5.66%和 13.18%。由于小汽车的单车收费仅为货车的 1/3 左右，小汽车的车流增量难以弥补货车车流下降带来的收入损失，因此，货车车流量的下降拖累了不少路段整体通行费收入同比下降。
77、由此可见，下半年高速公路行业通行费收入能否回暖主要取决于货车流量能否回升，而货车流量则取决于宏观经济形势，我们认为短期宏观经济依然处于调整阶段，政府出台强有力刺激政策可能性较低，因此宏观经济复苏还需一段时日，行业反弹依然需要等待。图 57、全国公路客运概况数据来源：Wind、兴业证券研究所图 59、各公司通行费同比增速数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 58、全国公路货运概况图 60、各公司车流量同比增速请阅读最后一页信息披露和重要声明- 23 -行业投资策略图 61、主要路段客车车流量同比增速图 62、主要路段货车车流量同比增速数据来源：公司公告、兴业证券研究所山东高速：受益于成本控制，业
78、绩增速最佳在行业盈利能力的比较中，山东高速表现较优，山东高速今年 Q1 和 Q2 的收入同比为-11.67%和-6.84%，净利润同比增速是 11.73%和 6.55%，在净利润同比增速普遍下降的背景下，山东高速逆势而上，通过良好地成本控制取得了良好的业绩增速。虽然受宏观经济影响，公司主业通行费收入出现了负增长，但是公司主要路产地理位置优越、车流密度高，受分流影响较小，因此通行费收入下滑幅度较其他上市公司相对较小。公司的优异表现还得益于严格的成本控制，公司采用直线折旧法，在车流增速较快的情况下折旧量增速不断，而管理费用率和销售费用率均在同业中处于较优水平。中长期看来，我们认为公司发展地产业务将
79、会贡献公司业绩，由于拿地成本相对较低，因此一旦地产行业升温，将较大幅度贡献公司业绩。图 63、各公司收入同比增速比较数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 65、各公司实际所得税率比较数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 64、各公司净利润同比增速比较图 66、各公司毛利率比较请阅读最后一页信息披露和重要声明- 24 -行业投资策略图 67、各公司销售费用率比较图 68、各公司管理费用率比较数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所中原高速：举债修新路、资产负债率最高从财务结构方面来说，中原高速资产负债率达 79.07%，为行业中最高，主要原因是公司近几年新建了较多的高速公
80、路，这些新路建造成本高且均属于借债修建，因此造成公司资产负债率逐步攀升。同时由于以货币资金为主的流动资产占总资产比例较低，只有 12%左右，导致中原高速资产周转率最低。按照杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率*资产周转率/（1-资产负债率）。以 2012 年 Q2 为例，中原高速在低销售净利率、低资产周转率及高资产负债率的三重作用下导致了公司较低的 ROE 水平。同时，从杜邦分析法结果还可以看出，宁沪高速、四川成渝的财务结构较优，资产负债率处于行业平均水平，销售净利率较高，资产周转率较快，ROE 水平较高。图 69、各公司资产负债率比较数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 71、各公
81、司流动资产占总资产比例数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 70、各公司资产周转率比较图 72、各公司货币资金占总资产比例请阅读最后一页信息披露和重要声明- 25 -行业投资策略表 3、2012Q2 各公司杜邦分析2012Q2 杜邦分析现代投资粤高速 A皖通高速中原高速赣粤高速山东高速宁沪高速深高速四川成渝销售净利率36.65%33.48%38.97%10.89%39.42%37.47%34.52%28.19%36.15%资产周转率0.110.050.110.050.070.110.140.060.10资产负债率26.05%60.61%38.83%79.07%53.43%31.51%
82、32.28%56.54%47.88%净资产收益率5.81%3.79%6.36%2.48%6.21%5.79%7.05%4.53%6.79%数据来源：Wind、兴业证券研究所经营现金流平稳，投资现金流下降上半年各公司经营现金流净额变化普遍较为平稳，虽然公司通行费收入受宏观经济影响有一定程度下降，公司的成本控制缓解了一部分压力使得公司经营现金流净额变化较为平稳，其中中原高速、山东高速和四川成渝相较同期有小幅上升。受全国宏观形势低迷的影响，各公司的投资现金流净额在 Q1 和 Q2 两个季度均为负值，个别公司投资规模的减少降低了经济增速放缓对投资现金流净额的负向影响，短期内，投资减少有利于各公司缓解财
83、务压力。筹资现金流净额变化不一，半数公司筹资现金流净额为负值，半数公司为正值，主要与公司自身发展特点相关。图 73、现代投资历史现金流量数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 75、皖通高速历史现金流量数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 74、粤高速 A 历史现金流量图 76、中原高速历史现金流量请阅读最后一页信息披露和重要声明- 26 -。行业投资策略图 77、赣粤高速历史现金流量数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 79、宁沪高速历史现金流量图 78、山东高速历史现金流量图 80、深高速历史现金流量数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所图 81、四川成渝
84、历史现金流量数据来源：Wind、公司公告、兴业证券研究所兴业观点：看好东部路段，待经济回暖拉动收入，客车流量成新增长点基于收费政策调整以及 2012 年宏观经济景气度的下降，我们预计公路板块上市公司全年业绩增速较去年明显放缓，我们下调 2012 年各路段通行费收入增速至 5%以内（分流严重的路段通行费负增长概率较大）短期看，我们认为下半年保增长的国内政策会托底宏观经济，国内经济继续下行的空间有限，但是高速公路货车流量的回升、通行费收入触底反弹还需等待经济回暖，目前看行业回升时点和回暖幅度依然不明朗，预计三季度各上市公司通行费增速依然维持上半年水平。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 27 -行
85、业投资策略长期来看，一方面由于人民生活水平的不断提高，小汽车保有量不断攀升，小汽车出行量增加，且小汽车出行已经具有了消费属性，另一方面，国内旅游业蓬勃兴起，这从一定程度上会带动小汽车的出行量，并成为小汽车流量的长期驱动因素。因此，我们认为未来 2 至 3 年，高速公路小汽车流量将有望继续保持两位数增长态势，是高速公路行业的亮丽增长点。而一旦经济回暖，公路货车流量将显著回升，拉动通行费收入增长。总体看，由于出行刚性需求和经济基础扎实，经济发达和人口密度较高的地区车流量增速将相对平稳，因此我们看好东部人口密集、经济发达地区的路段。我们认为投资者应该综合基本面、分红率、估值等情况考虑投资策略，第一，
86、建议选取基本面增长较稳定的公司：通行费标准在全国各省中相对较低的、近三年来受到分流压力较小的，主要运营路段车流需求较刚性的上市公司。第二，可以选取分红率较高且估值较低的上市公司来提高防御性。因此，综合基本面、估值和分红等因素，我们给予高速公路行业“中性”评级，给予山东高速“买入”评级。6、铁路受宏观经济影响，全国客货运量增速放缓上半年全国铁路客货运量增速放缓，Q1 和 Q2 客运量同比增速为-1.62%、3.39%，客运周转量同比增速为-3.24%、8.33%；货运量同比增速为 4.34%和 1.43%，货运周转量同比增速为-1.76%和 7.81%。由于上半年全国宏观经济低位运行，经济增速趋
87、缓，而铁路运输业属于强周期行业，因此受宏观经济拖累，铁路运输受到一定影响。下半年行业情况依然取决于宏观经济，主要依靠政府政策激励以及整个经济周期的复苏。大秦线 H1 运量与去年持平，预计 Q3 运量同比下降上半年大秦线 Q1 和 Q2 货运量同比增速为-0.98%和 0.10%，上半年总运量与去年基本持平。运量增速低于预期的原因是全国经济增速放缓，煤炭需求萎靡导致运输需求下降。由于上半年大秦线运量略微超出下游需求造成 6 月秦皇岛煤炭库存远超以往平均水平，因此预计公司三季度会调整运输计划，大秦线运量将有一定程度的下降。待三季度秦皇岛港去库存完成、且四季度冬季煤炭高峰到来后，大秦线运量会恢复至原
88、有水平。短期看大秦线下半年运量依然受煤炭需求制约，运量受限，全年运量预计在 4.3 亿吨左右。长期看，煤炭运量增量依然存在，由于运价运距优势存在，受分流影响较小。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 28 -行业投资策略受经济、分流影响，广深铁路客货运量负增长受国内外经济形势萎靡不振影响，广深铁路货运数据并不乐观， Q1 和 Q2 货运量同比增速分别为-5.16%和-5.75%，自年初以来基本每月货运量同比均为负增长。客运方面也表现不佳，Q1 和 Q2 公司总客运量同比增速为-9.41%和-3.59%，其中，广深城际客运量同比增速分别-5.9%、-8.2%，直通车客运量同比增速分别为 5.2%、
89、1.2%，其他车客运量同比增速为-12.8%、0.3%。总客运量下降主要是受广深城际及其他车运量下降影响，其中广深城际运量下滑的原因之一是广深高铁贯通且班次增加造成的分流，原因之二是公司动车组逐渐进入检修期，因此公司投入运营的列车减少，运能下降。其他车发送量也有一定幅度下降，主要原因是国内经济增速放缓、珠三角经济下行，客运总需求下降，同时武广高铁发车密度加大、分流了部分客源。直通车方面客运数据表现良好，主要是由于大陆与港澳地区经贸往来更加密切，来往于两地旅游、购物、商务客流增加 。沙鲅线运量下降 9.2%，集装箱发送量微增 0.56%上半年，受宏观经济影响，公司完成铁路货运量 2938.67
90、万吨，同比下降 9.19%，较去年同期下降幅度明显；集装箱业务方面，公司集装箱发送量同比上升 0.56%，较去年同期也有很大程度地下滑。上半年公司投资购置的 2000 只不锈钢罐箱及 3500 只干散货箱预计将在下半年陆续投入运营，我们预计这些箱型投入运营之后将提高公司下半年特种箱业务收入15%左右，成为公司下半年业绩增速的主要看点。另公司下半年将继续加大新箱投资，这为公司长期业绩增长打下了坚实基础。图 82、全国铁路概况数据来源：Wind、兴业证券研究所图 83、大秦铁路货运量及同比增速数据来源：煤炭资源网、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 29 -行业投资策略图 84、广深
91、铁路客货运量及同比增速数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 85、铁龙物流货物和集装箱运量及同比增速数据来源：公司公告、兴业证券研究所盈利增速：煤运需求相对刚性，大秦铁路业绩防御性最强在行业盈利能力的比较中，我们认为大秦铁路主业为煤炭铁路运输，其需求端相对刚性，因此运输供给能力稳定，因此业绩防御性最强。大秦铁路今年 Q1 和 Q2的收入同比增速分别为 2.71%和 0.98%，净利润同比下降-0.01%和-4.32%，受宏观经济低迷的影响，两项指标较去年同期有一定程度下降，但是相较其他两家公司，业绩下降幅度为三家公司中最小的，业绩防御性最强。同时今年 5 月全国铁路普通线货运运价提价 1 分/
92、吨公里（约 10%），预计收益于提价，全年收入将增加 8亿左右。从毛利率和净利率来看，大秦铁路都是三家公司中最高的，这主要是由于公司主营货运，且主运货种为煤炭引起的，较高的毛利率、净利率也为公司较强的盈利能力打下基石。收入增速：大力发展线下业务，铁龙物流收入增速最快在三家公司中，铁龙物流的收入增速最快，这主要是因为公司大力发展线下业务，组织实现门到门服务，因此营业收入大幅上升，公司收入 Q1、Q2 同比增速分别为 4.99%、84.70%。但是由于线下业务的不断扩张，公司业务结构的变化，致使公司毛利率不断下降，我们期待公司继续做大线下业务并形成规模相应后，公司毛利率、净利率企稳回升。成本增速：
93、广深铁路面临维修及人力成本双升压力由于铁路行业整体工资较低，因此行业近两年人力成本都有一定的上升压力。而广深铁路作为以客运为主体的铁路公司，人工成本增长幅度尤为突出，同时公司接受托管车辆增加也相应造成了人工成本上升，我们预计公司人力成本下半年依然会有 15%左右的同比增速。同时公司动车组也陆续进入维修期，因此维修成本今年下半年至明年都会有相应同比增加，总体看下半年公司面临成本增长压力依然较大。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 30 -行业投资策略图 86、各公司收入同比增速数据来源：Wind、兴业证券研究所图 88、各公司毛利率数据来源：Wind、兴业证券研究所图 87、各公司净利润同比增速
94、数据来源：Wind、兴业证券研究所图 89、各公司净利率数据来源：Wind、兴业证券研究所ROE：销售净利率推动大秦铁路 ROE 相对最高三家公司中，大秦铁路 ROE 最高、为 9.6%，通过杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率*资产周转率/（1-资产负债率），我们可以发现大秦铁路较高的销售净利率是公司拥有较高 ROE 的主要原因，大秦铁路销售净利率为 27.3%，远高于广深铁路的 6.7%和铁龙物流的 12.2%。而在资产周转率方面，广深、大秦由于资产较重，资产周转率较低，分别为 0.23、0.22，铁龙物流资产周转率稍高，为 0.48。而资产负债率方面，由于 2010 年大秦铁路举债收购了
95、太原局资产，因此资产负债率相对最高为 35%，广深铁路、铁龙物流为 21%、5%，但是整体看三家公司的资产负债都在可控且安全范围。图 90、各公司资产负债率比较数据来源：Wind、兴业证券研究所图 91、各公司资产周转率比较数据来源：Wind、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 31 -行业投资策略表 4、2012Q2 各公司杜邦分析2012Q2 杜邦分析大秦铁路广深铁路铁龙物流销售净利率27.26%9.66%12.17%资产周转率0.230.220.48资产负债率35.09%21.63%8.16%净资产收益率9.63%2.68%6.37%数据来源：Wind、兴业证券研究所经营现
96、金流和投资现金流处于下行阶段受全国宏观形势低迷的影响，各公司经营业绩都有所下滑，造成各公司的经营现金流出现不同程度的下降，大秦铁路和广深铁路经营现金流净额均小于去年同期水平，铁龙物流今年 Q2 经营现金流净额有回升趋势，略优于去年同期。投资现金流方面，投资现金流净额除去广深铁路 Q2 数据其他均为负值，且投资现金流出流量均在下降，我们认为公司投资规模的减少会降低经济增速放缓对投资现金流净额的负向影响，所以短期内公司投资减少有利于各公司缓解财务压力。图 92、大秦铁路历史现金流量数据来源：Wind、兴业证券研究所图 93、广深铁路历史现金流量数据来源：Wind、兴业证券研究所图 94、铁龙物流历
97、史现金流量数据来源：Wind、兴业证券研究所兴业观点：短期铁路运量受经济拖累，长期关注铁路改革带来机会短期来看，全国经济依然处于调整阶段，对铁路运量的冲击还会持续一段时间，预计三家铁路运输公司业绩的回转尚需时日，其中大秦线煤炭运量可能出现同比负增长，全年运量预计在 4.3 亿吨左右。广深铁路受收入增速下降、成本上升的请阅读最后一页信息披露和重要声明- 32 -、 、行业投资策略双重压力，预计 2012 年公司业绩将较去年有较大幅度下滑，下半年业绩同比增速预计依然与上半年持平。铁龙物流沙鲅线运量将继续取决于宏观形势变化，预计下半年运量与上半年相当，而下半年由于特种箱新箱上线，预计特箱发送量将有一
98、定增长。长期来看，我们认为最值得投资者关注的是“运价改革”“铁路多元化发展”“资产注入”。从铁路运价改革的角度看，我们认为一旦运价能实现市场化，受益最大的将是大秦铁路，其次是广深铁路。从多元化发展来看，我们认为铁龙物流将最先有条件受益的，提供集装箱门对门服务以及其他线下服务，将给铁龙带来较优厚的线下收入及利润。同时，广深铁路也将大力发展零售、广告、房地产等多元经营，对公司业绩也有推动作用。从资产注入角度看，大秦铁路将有望整合西北地区货运通道，重点以煤运通道为主，增厚公司业绩。广深铁路也有可能收购珠三角客货运通道，提高公司收入。随着宏观经济回暖、煤炭运输需求回升，大秦线依然能通过组织效率的提升提
99、高运量，我们认为中长期大秦线运量依然稳健，而如果铁路运价市场化以及出现兼并收购等利好情况，可能促进公司业绩、估值双升，因此，我们维持对大秦铁路“买入”评级，认为公司有一定估值修复空间。鉴于铁路物流的特种箱的长期成长性，我们给予铁龙物流增持评级。鉴于广深铁路低于 1 倍的 PB 和未来资产整合平台，我们给予广深铁路增持评级7、物流物流需求增长放缓，物流费用依然偏高上半年，受国内外经济下滑影响，物流需求增长放缓，1 至 6 月社会物流总额为83.6 万亿元，按可比价格计算，同比增长 10%，增幅比上年同期回落 3.7 个百分点，比一季度回落 0.9 个百分点。图 95、2010-2012 年社会物
100、流总额及增长变化情况（单位：亿元，%）数据来源：中国物流与采购网请阅读最后一页信息披露和重要声明- 33 -行业投资策略在社会物流总额中，受工业生产减速影响，工业品物流总额增长继续减速，进口货物物流总额增速回升，再生资源物流总额、单位与居民物品物流总额继续保持较快增长。上半年，工业品物流总额为 76.4 万亿元，同比增长 10.5%，增幅比去年同期回落 3.8 个百分点，比一季度回落 1.1 个百分点；进口货物物流总额 5.6 万亿元，同比增长 4.2%，增幅虽比去年同期回落 2.5 个百分点，但比一季度上升 2.1个百分点；再生资源物流总额、单位与居民物品物流总额同比分别增长 10.4%和1
101、5.6%，继续保持较快增长。表 5、2012 年上半年社会物流总额及增长变化情况指标社会物流总额其中：农产品物流总额工业品物流总额进口货物物流总额再生资源物流总额单位与居民物品物流总额单位万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元绝对额83.60.976.45.60.50.1增长（%）104.310.54.210.415.6比重（%）1001.191.46.70.60.1数据来源：中国物流与采购网上半年，社会物流总费用 4.1 万亿元，同比增长 11.9%，增幅比去年同期回落 6.4个百分点，比一季度回落 0.3 个百分点。其中，运输费用 2.1 万亿元，增长 10.7%，增幅比去年同期回落 4.4
102、 个百分点，比一季度回落 0.4 个百分点；占社会物流总费用比重为 51.8%，比去年同期下降 0.4 个百分点。保管费用 1.5 万亿元，增长 12.8%，增幅比去年同期回落 9.9 个百分点，比一季度回落 0.2 个百分点；占社会物流总费用的比重为 35.5%，比去年同期提高 0.1 个百分点。管理费用 0.5 万亿元，增长14.1%，增幅比去年同期回落 5.7 个百分点，比一季度回落 0.6 个百分点，但明显快于社会物流总费用增长水平；占社会物流总费用的比重为 12.6%，比去年同期提高 0.3 个百分点。图 96、2012 年上半年社会物流总费用构成情况数据来源：中国物流与采购网物流企
103、业盈利下滑中国物流与采购联合会、中国物流信息中心统计调查显示，今年 1-6 月份重点物请阅读最后一页信息披露和重要声明- 34 -行业投资策略流企业主营业务收入继续保持较快增长，但主营业务成本增速快于主营业务收入，主营业务利润增幅回落，利润率水平继续下滑，物流企业在高成本、低服务价格的双重压力下，经营困难依然较为突出。重点物流企业统计调查汇总数据显示，1-6 月份主营业务利润同比增长 9%，比 1-5月份回落 2.3 个百分点。扣除港口企业主营业务利润同比增长 3.8%，比 1-5 月份回落 0.9 个百分点。其中，运输型物流企业同比增长 8.5%，比 1-5 月份回落 4.9个百分点；仓储型
104、物流企业同比增长 15.4%，比 1-5 月份提高 6.8 个百分点；综合型物流企业由 1-5 月份的同比下降 1.8%转为增长 8.9%。在运输型物流企业中，道路运输企业同比下降 19.7%，降幅比 1-5 月扩大 8.2 个百分点。1-6 月份重点物流企业主营业务收入同比增长 15.7%，主营业务成本同比增长16.2%，增幅高于主营业务收入 0.5 个百分点。1-6 月份物流企业主营业务成本占主营业务收入的比重为 91.5%，同比提高 0.4 个百分点。1-6 月份主营业务收入利润率为 4.8%，比 1-5 月份回落 0.3 个百分点。图 97、重点物流企业分月主营收入与主营利润额同比增长
105、情况（%）数据来源：中国物流与采购网物流类上市公司情况：需求放缓带来业绩承压营收增长大幅放缓由于物流企业主要服务的对象是各行业的生产环节，周期属性较强，因此今年上半年经济低迷的环境下，收入增速出现大幅下降。物流板块上市公司 2012 年上半年实现营业收入 839.3 亿元，同比增长 7%，增速大幅低于去年的 32%（2011 年同比增速剔除象屿股份和华贸物流）。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 35 -行业投资策略表 6、物流上市公司上半年收入和增长情况代码600787.SH600270.SH002183.SZ600057.SH600152.SH600794.SH603128.SH00224
106、5.SZ002210.SZ600119.SH300240.SZ002492.SZ300013.SZ股票名称中储股份外运发展怡亚通象屿股份建发股份保税科技华贸物流澳洋顺昌飞马国际长江投资飞力达恒基达鑫新宁物流合计2012H1 收入（亿元）12918.836.9146.64051.737.29.138.54.99.111.5839.32012H1 同比增长（%）15.723.24.3-1.46.369.78.615.27.8-0.66718.412.37%2011H1 收入（亿元）111.515.335.4148.7380.81.534.37.935.74.95.40.81.3783.62011H
107、1 同比增长（%）26.8-5.335.129.7-47.634.4209.04.910.9-6.722.832%2010H1 收入（亿元）87.916.126.2293.53.05.911.64.74.90.91.1455.8数据来源：Wind、兴业证券研究所图 98、2010 年以来物流板块营收增速80%营收同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind、兴业证券研究所重点公司中，营收增速大于 15%的仅有中储股份、外运发展、澳洋顺昌、飞力达、恒基达鑫 5 家。其中，中储股份的增长主要由于大宗商品贸易收入的增长，外运发展是由于综合物流业务的快速发展，澳洋顺昌是由于
108、广东和上海的产能释放，飞力达主要是由于今年新开展了贸易业务，恒基达鑫是由于扬州地区的产能利用率提高。毛利率收窄在行业需求增速下滑、竞争程度加剧、成本上升情况下，上市物流企业的议价能力普遍不强，造成毛利率下滑。上半年行业整体毛利率为 7.2%，同比下滑 1 个百分点，物流上市公司中毛利率同比下滑的公司有 7 家。毛利率同比改善明显的恒基达鑫是由于扬州地区产能利用率的提升，而成本相对固化；怡亚通是由于深度业务渐入佳境。而飞力达毛利率下降 8.5 个百分点是由于今年新开展贸易业务拉请阅读最后一页信息披露和重要声明- 36 -2行业投资策略低整体毛利率，公司本身经营实际向好。表 7、物流上市公司上半年
109、毛利率情况代码600787.SH600270.SH002183.SZ600057.SH600152.SH600794.SH603128.SH002245.SZ002210.SZ600119.SH300240.SZ002492.SZ300013.SZ股票名称中储股份外运发展怡亚通象屿股份建发股份保税科技华贸物流澳洋顺昌飞马国际长江投资飞力达恒基达鑫新宁物流合计2012H1 毛利率（%）4.79.710.32.93.769.25.810.53.917.725.162.537.77.2同比变动百分点-0.6-0.82.1-4.7-0.5-0.5-0.80.22.7-8.53.2-12011H1 毛利
110、率（%）5.310.58.28.469.76.311.33.71533.659.335.78.2数据来源：Wind、兴业证券研究所图 99、2010 年以来物流板块毛利率10.5%毛利率10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%数据来源：Wind、兴业证券研究所期间费用率略有增长上半年物流行业上市公司期间费用率为 4.03%，同比增长 0.36 个百分点。其中怡亚通期间费用率大幅增长是由于今年受人民币汇率和银行高利率影响，财务费用大幅提升的缘故。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 37 -行业投资策略表 8、物流上市公司上半年期间费用率情况证券代码600270.SH600119
111、.SH300013.SZ002492.SZ300350.SZ600794.SH300240.SZ603128.SH002245.SZ002210.SZ600787.SH002183.SZ600153.SH证券简称外运发展长江投资新宁物流恒基达鑫华鹏飞保税科技飞力达华贸物流澳洋顺昌飞马国际中储股份怡亚通建发股份合计2011H1 期间费用率8.12%11.26%29.59%16.65%8.33%13.03%22.30%3.92%4.02%2.44%2.50%3.67%3.37%3.67%2012H1 期间费用率7.18%13.09%29.17%12.44%8.36%17.60%16.50%4.07
112、%5.33%2.50%2.30%9.92%3.43%4.03%2011H1 销售费用（亿元）0.60.20.00.10.00.30.80.10.31.00.310.514.12012H1 销售费用（亿元）0.70.20.10.10.00.20.90.10.21.00.410.114.12011H1 管理费用（亿元）0.70.50.40.10.10.10.90.50.10.31.42.20.88.02012H1 管理费用（亿元）0.90.60.40.10.10.21.20.40.10.31.42.30.68.62011H1财务费用（亿元）-0.1-0.10.00.00.00.00.10.10.1
113、0.30.4-1.21.51.32012H1 财务费用（亿元）-0.2-0.10.00.00.00.00.10.10.20.50.50.93.25.3数据来源：Wind、兴业证券研究所图 100、2010 年以来物流板块期间费用率4.90%期间费用率4.70%4.50%4.30%4.10%3.90%3.70%3.50%数据来源：Wind、兴业证券研究所行业净利润大幅下滑今年上半年，物流行业归属母公司净利润 17.7 亿元，同比下滑 12%。而反应实际经营状况的扣非后净利润增速下滑更为明显，主要原因是毛利率收窄和期间费用率的上升。上半年业绩表现最好的是恒基达鑫，净利润增速超过 40%，主要原因是
114、由于扬州地区产能利用率提升，成本相对固化，业绩相对于收入增长弹性更高。而新宁物流的高增长是去年基数过低。总体上看，仓储企业的业绩普遍表现更好，显示了仓储业务在经济下行周期中的防御作用更强。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 38 -9行业投资策略表 9、物流上市公司上半年归属于母公司净利润情况代码600787.SH600270.SH002183.SZ600152.SH600794.SH603128.SH002245.SZ002210.SZ600119.SH300240.SZ002492.SZ300013.SZ股票名称中储股份外运发展怡亚通建发股份保税科技华贸物流澳洋顺昌飞马国际长江投资飞力达恒
115、基达鑫新宁物流合计2012H1 归属净利润（亿元）2.22.30.90.70.50.50.50.20.40.40.117.7同比增长（%）23.74.50.8-25.6-12.6-20.3310.123.325.242.4187.2-12%2011H1 归属净利润（亿元）1.82.20.912.10.80.60.50.50.20.30.30.020.1扣非后的归属净利润增速（%）9.630.1-17.8-5.322.1-19.1-11.833.6230.118.146.1136.9数据来源：Wind、兴业证券研究所图 101、2010 年以来物流上市公司归属净利润同比增速250%归属净利润同比
116、增速200%150%100%50%0%-50%数据来源：Wind、兴业证券研究所经营性现金流同样下滑上半年，物流板块经营性现金流净额同比增长 1462%，主要原因是建发股份由去年的-6.6 亿元大幅增至 20.5 亿元，这是因为公司供应链运营业务加快回笼资金，以银行承兑汇票方式结算的贸易采购业务增加，剔除建发股份后，经营性现金流上半年同比下降 131%，从另一方面反映了企业经营面临的压力。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 39 -行业投资策略表 10、物流上市公司上半年经营性现金流净额（亿元）证券代码002183.SZ002210.SZ002245.SZ002492.SZ300013.SZ3
117、00240.SZ600057.SH600119.SH600153.SH600270.SH600676.SH600787.SH600794.SH603128.SH证券简称怡亚通飞马国际澳洋顺昌恒基达鑫新宁物流飞力达象屿股份长江投资建发股份外运发展交运股份中储股份保税科技华贸物流合计2011 中报经营现金流净额（亿元）0.87.7-2.30.50.10.0-0.22.0-6.6-0.41.9-2.21.3-1.31.22012 中报经营现金流净额（亿元）-6.91.12.50.50.00.5-6.10.120.5-0.21.35.51.1-1.718.1同比增长-996%-85%207%-4%-1
118、13%4355%3083%-95%409%-59%-33%353%-15%34%1462%数据来源：Wind、兴业证券研究所兴业观点：估值安全边际第一、成长性第二三季度展望：仓储类物流企业业绩增长确定性较高由于商业模式的性质造成仓储类企业受制造业需求下行的影响相对较小，在经济低迷的情况下，仓储类的需求不一定会大幅下滑，因此仓储类物流企业保持较高增速的概率较大。预计在重点覆盖公司中，三季报有望保持快速增长的均为仓储类企业，分别是、恒基达鑫、飞力达。钢铁行业及钢铁贸易行业的经营形势持续恶化可能会对中储股份的未来业绩增速造成一定负面影响。投资建议：估值安全边际第一、成长性第二目前经济环境下，物流行业
119、的景气度下行风险较大，由于服务的行业、业务模式各不相同，我们倾向于更看重具体公司的业绩稳定性，精选增长确定性高的个股。选股策略最关注估值的安全边际和成长的确定性，我们相对看好飞力达（当前动态 PE 约为 16 倍，且今年业绩增速达到股权激励要求的 20%的概率较高）和恒基达鑫（当前动态 PE 约为 20 倍，未来两年每年净利 20%增长的确定性高）。8、通用航空行业整体快速增长，行业处于扩张期前期随着中国民用航空发展第十二个五年规划（2011 年至 2015 年）中“全面建设民航强国”发展战略的提出，以及低空空域管理改革的不断深入推进，我国通请阅读最后一页信息披露和重要声明- 40 -168行
120、业投资策略用航空行业进入一个快速发展时期。2012 年上半年全行业飞行小时和架次同比分别增长 24.4和 32.3，新增了 16 家通用航空企业，通航企业总数达 134 家。通用航空保持快速发展，整个行业处于扩张期前期。图 102、通用航空处于扩张期前期数据来源：兴业证券研究所图 103、通用航空处于扩张期前期2012上半年新增通航企业2011全年新增通航企业2010全年新增通航企业1705101520数据来源：兴业证券研究所收入及利润增速放缓，盈利能力有所下降2012 年上半年，中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子收入增速分别为 16.61%、24.51%、21.10%
121、、28.45%、15.07%、9.10%，净利润增速为 4.43%、10.43%、6.31%、25.18%、36.98%、22.95%。行业整体处于快速发展期，未来持续的政策红利有望推动行业发展进一步提速。但受宏观经济形势的拖累，2012 年二季度营业收入和净利润的同比增速还是出现了大幅下滑。2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子收入增速分别为 12.38%、19.56%、18.69%、25.92%、-4.66%、3.51%，净利润增速为-1.20%、19.57%、2.25%、20.19%、-21.47%、7.27%。与此同时，各公司毛利率出现普遍下滑，2
122、012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子毛利率分别为 26.09%、58.73%、30.53%、35.70%、31.92%、15.68%，同比下降了 2.70、-3.07、2.28、1.85、4.46、2.60 个百分点，环比增长-6.73、3.41、2.57、-2.79、0.27、-9.53 个百分点。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 41 -行业投资策略在销售费用率和管理费用率方面，各公司不断加强管理优化销售建设，费用率较去年同期有所改善。2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子销售费用率分别为 0.00%、2.56%
123、、4.46%、3.60%、3.15%、6.07%，同比下降了 0.00、1.54、0.87、5.39、1.46、3.55 个百分点；管理费用率分别为 7.05%、23.10%、11.37%、9.54%、9.95%、5.82%，同比增长-0.86、-0.96、1.33、-0.85、0.32、0.74 个百分点。图 104、各通航公司收入增速比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 106、各通航公司实际所得税率比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 108、各通航公司销售费用率比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 105、各通航公司净利润增速比较图 107、各通航公司毛利率比较图 109、
124、各通航公司管理费用率比较请阅读最后一页信息披露和重要声明- 42 -行业投资策略2012 年上半年，中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子每股 EPS 分别为 0.13、0.11、0.12、0.11、0.10、0.08 元，同比增长 4.41%、10.00%、-7.69%、10.00%、42.86%、22.98%。2012 年上半年，中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子净资产收益率分别为 3.91%、3.27%、3.45%、2.03%、3.60%、2.14%。图 110、各通航公司每股收益 EPS 比较图 111、各通航公司净资产收益率 ROE 比较数
125、据来源：公司公告、兴业证券研究所企业财务结构基本稳定，受宏观影响运营效率略有下滑各通航公司财务结构较为稳定，2012 年中报，中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子资产负债率分别为 33.33%、26.18%、35.59%、14.76%、30.57%、60.79%，同比-1.09、1.02、-18.99、-2.25、5.23、-0.05 个百分点。其中威海广泰下降最大，其原因是由于 2011 年第三季度公开增发募集资金到帐造成的。受宏观经济形势的拖累以及航空行业整体严峻形势，各通航公司流动比率同比环比都有所下滑。2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云
126、新材、四创电子流动比率分别为 0.30、0.1712、0.221、0.509、0.183、0.134，同比增长-20.19%、-35.48%、58.62%、14.07%、-7.33%、-2.80%，环比-1.13%、-26.06%、14.60%、-34.76%、-2.35%、-0.28%。各通航公司运营效率略有下滑，流动资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标虽然呈现环比季节性上升，但同比还是出现了下滑的趋势。2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子流动资产周转率分别为 0.34、0.12、0.21、0.09、0.35、0.30 次，同比增
127、加 5.79%、32.81%、-15.25%、-36.01%、10.60%、-5.35%。应收账款周转率分别为 1.03、0.52、0.65、0.34、0.61、0.39 次，同比增加-14.06%、8.45%、21.82%、-13.90%、10.09%、-18.83%。存货周转率分别为 0.65、0.28、0.39、0.36、0.33、0.54 次。同比增加17.54%、11.08%、-6.49%、10.59%、-22.36%、0.40%。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 43 -行业投资策略图 112、各通航公司资产负债率比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 114、各通航公司流动资
128、产周转率比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 116、各通航公司存货周转率比较数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 113、各通航公司流动比率比较图 115、各通航公司应收账款周转率比较图 117、各通航公司总资产周转率比较请阅读最后一页信息披露和重要声明- 44 -行业投资策略表 11、2012Q2 各通航公司杜邦分析2012Q2 杜邦分析中信海直海特高新威海广泰川大智胜博云新材四创电子销售净利率11.88%24.27%9.53%25.64%11.66%5.07%资产周转率0.18860.09530.22870.06910.16090.2328资产负债率33.33%26.18%35.59
129、%14.76%35.57%60.79%净资产收益率1.81%1.91%1.81%1.60%1.56%1.93%数据来源：兴业证券研究所企业现金流情况稳健，行业投资较为活跃经营现金流方面，2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、川大智胜、博云新材、四创电子的经营活动产生的现金流量净额为：0.35、0.31、0.23、-0.13、0.17、0.21 亿元，只有川大智胜一家为负值，其经营现金流量净额同比减少了4890.76 万元，主要是受回款周期影响，销售回款减少所致。而其他公司经营现金流净额都为正，博云新材现金流量从负转正，中信海直、海特高新、威海广泰、四创电子现金流量净额第二季度同比增长
130、 105.43%、21.04%、88.85%和 505.65%，2012 年二季度中信海直、海特高新、威海广泰、博云新材、四创电子经营活动产生的现金流量净额/营业收入比重分别为 13.33%、41.97%、11.74%、20.99%、12.28%，同比上升 6.04、0.52、4.37、36.90、10.19 个百分点，行业整体经营情况良好。投资现金流方面，行业内公司整体都为负，显示出行业投资意向较为浓重。其中，中信海直投资活动的现金流出主要为购建固定资产和购置的 1 架 EC-155B1 型直升机（B-7141）进口关税和增值税。川大智胜投资活动的现金流出主要为本期基建项目，以及预付购买飞行
131、模拟机款项增加所致。筹资现金流方面，行业内公司普遍为负，显示出筹资方面有所放缓。其中中信海直因按计划归还国家开发银行长期借款和提前归还招商银行短期借款，因而筹资现金流为负。威海广泰筹资活动产生的现金流量净额同比下降 103.56%，是报告期公司将 2 亿元的募集资金暂时补充流动资金并归还银行贷款所致。从经营现金流、投资现金流、筹资现金流等方面可以看到通航企业投资活动依然较为活跃，我们认为通航行业整体处于扩张期的前期。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 45 -行业投资策略图 118、中信海直现金流情况数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所图 120、威海广泰现金流情况数据来源：CAAC、
132、公司公告、兴业证券研究所图 122、博云新材现金流情况图 119、海特高新现金流情况图 121、川大智胜现金流情况图 123、四创电子现金流情况数据来源：CAAC、公司公告、兴业证券研究所兴业观点：相关政策陆续出台，行业发展小步快跑7 月份，民航局先后颁布了促进民航业发展的若干意见和通用机场建设规范，未来将在通用航空机场等基础设施建设、空管系统升级换代、低空空域开放等方面给予积极引导和政策倾斜。通用航空未来有望迈入发展快车道。中国通用航空应该是一个自上而下政策推动和自下而上产业倒逼的发展过程，管理体制、运行机制、空域管理等顶层设计的完善必不可少。我们认为，顶层设计请阅读最后一页信息披露和重要声
133、明- 46 -行业投资策略的完善还需要 12 年的时间，这段时间里通航产业将呈现稳步发展的态势。待顶层设计完成、基础设施和人才匮乏问题得到有效解决之后，通航产业将出现爆发性增长。通用航空产业的大力发展，也必将带动航空制造业的全面升级，相关投资机会也值得关注。中短期来看，年底至明年预计将有一系列通用航空相关法规政策出台，可能带来事件性的刺激机会，相关上市公司股价应该会有所表现。从业务和盈利增长情况来看，我们建议关注飞机刹车片快速增长、民用炭/炭材料市场发力、产能快速释放的博云新材；航空研发制造爆发增长、飞行培训和航空维修稳步推进的海特高新；空管系统订单有望在“十二五”爆发的川大智胜；机队扩张彰显
134、雄心、深海油田服务业务渐入佳境的中信海直。表 12、交运行业各公司三季报与年报业绩预测12 年代码公司覆盖公司评级10A11A12H112Q1-3E12E12H1 同比12Q1-3E同比12 年同比wind一致相对一致预期预期600029600115601111600221南方航空东方航空中国国航海南航空增持增持增持增持0.590.480.950.490.520.430.580.430.050.090.080.080.320.340.380.330.350.370.480.40-83.70%-59.41%-73.87%-25.46%-47.35%-33.78%-37.31%-11.24%-32
135、.29%-14.62%-17.24%-7.41%0.320.310.380.355.39%21.07%29.77%14.78%航空平均-60.61%-32.42%-17.89%600009000089600897600004上海机场深圳机场厦门空港白云机场买入中性增持增持0.680.420.940.510.780.391.100.610.390.170.580.340.620.260.930.520.850.331.240.704.41%-20.12%15.34%18.58%5.75%-17.91%14.46%20.52%9.22%-15.14%13.19%15.48%0.870.371.24
136、0.69-2.41%-10.03%0.08%1.45%机场平均4.56%5.71%5.69%600018600717600017601000601018000022601880600317600190601008000088上港集团天津港日照港唐山港宁波港深赤湾 A大连港营口港锦州港连云港盐田港买入增持增持增持增持中性中性中性中性中性中性0.240.480.140.170.170.930.180.200.140.140.210.210.560.160.230.190.780.150.210.160.170.220.100.320.120.170.120.340.070.130.050.110.
137、090.150.500.190.260.180.510.100.190.070.160.150.200.630.240.320.230.660.130.230.100.210.20-9.52%5.23%46.72%31.61%23.72%-14.06%-11.13%9.94%-49.01%21.41%-23.62%-7.68%9.12%50.52%42.46%22.28%-14.39%-17.17%9.91%-51.76%8.67%-9.52%-3.67%13.46%53.58%39.33%19.28%-15.84%-13.65%8.22%-37.62%26.93%-8.03%0.220.64
138、0.230.320.220.740.180.000.130.190.21-9.01%-1.61%3.49%-0.07%4.55%-10.90%-10.56%0.00%-22.60%12.78%-3.85%港口平均2.85%3.86%7.45%600428600087601866600026601919601872中远航运*ST 长油中海集运中海发展中国远洋招商轮船增持中性增持增持中性增持0.20-0.010.360.500.660.140.09-0.22-0.230.31-1.020.040.00-0.19-0.11-0.15-0.480.020.02-0.31-0.05-0.21-0.640
139、.000.02-0.30-0.04-0.22-0.700.00-99.41%101.79%103.22%-172.38%79.72%-58.45%-80.25%95.58%-63.33%-185.82%36.21%-101.55%-77.74%35.02%-82.97%-171.52%-31.56%-100.00%0.05-0.100.030.02-0.440.04-63.03%199.70%-235.14%-1194.53%24.21%-50.12%请阅读最后一页信息披露和重要声明- 47 -行业投资策略航运平均-7.58%-49.86%-71.46%601006601333600125大秦
140、铁路广深铁路铁龙物流买入增持增持0.700.220.360.790.250.390.410.100.180.560.150.290.760.210.41-1.93%-25.87%-14.51%-9.85%-30.77%-1.70%-3.42%-17.55%6.28%0.810.220.41-5.64%-4.07%-0.15%铁路平均-14.11%-14.11%-4.90%600377600548600012600269600350000429宁沪高速深高速皖通高速赣粤高速山东高速粤高速 A买入增持增持增持买入增持0.490.340.470.540.260.310.480.400.520.470
141、.410.170.250.190.240.270.200.130.370.280.350.380.310.210.510.380.480.450.420.28-2.98%18.81%-10.98%-2.35%49.91%8.49%-2.05%-13.02%-10.41%-1.72%0.12%13.53%5.74%-5.31%-7.07%-5.22%2.19%62.37%0.510.350.530.450.440.00-0.08%10.02%-8.68%-0.77%-5.36%0.00%公路平均10.15%-2.26%8.78%6001536007876007940022453002400021
142、83002492002210300013300350600270建发股份中储股份保税科技澳洋顺昌飞力达怡亚通恒基达鑫飞马国际新宁物流华鹏飞外运发展增持增持增持增持买入增持增持增持增持未评级增持0.780.330.360.230.440.160.420.130.190.290.491.010.470.680.270.490.160.460.190.100.410.500.400.260.310.150.260.100.310.120.060.220.250.600.390.460.220.410.150.450.200.090.360.380.850.520.570.330.550.240.63
143、0.280.200.490.49-25.60%23.72%-12.65%3.00%25.19%0.77%42.41%10.12%187.21%-25.35%5.09%-9.64%24.25%-10.17%2.40%20.13%9.80%28.24%58.54%32.90%-13.35%3.32%-15.47%9.55%-15.63%20.39%11.31%48.27%36.06%45.11%98.79%20.71%-1.90%1.030.520.700.340.580.220.590.260.160.500.55-17.55%-0.67%-18.52%-1.90%-5.48%8.30%6.82
144、%6.50%29.03%-1.35%-10.44%物流平均21.26%13.31%23.38%000099002023002111002253002297600990中信海直海特高新威海广泰川大智胜博云新材四创电子增持增持增持增持增持增持0.240.200.220.290.120.380.270.210.250.370.170.410.130.110.120.110.100.080.210.150.180.210.150.120.290.250.260.490.210.474.43%11.25%-49.04%-32.67%45.68%15.38%4.63%14.41%-39.01%-19.61
145、%28.47%92.30%7.21%20.82%5.84%33.81%23.57%15.23%0.290.270.290.510.240.480.35%-7.75%-8.84%-3.39%-14.04%-2.93%通航平均-0.83%13.53%17.75%数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 48 -推中回公司评级买增中减行业投资策略投资评级说明行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度
146、相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090请阅读最后一页信息披露和重要声明- 49 -行业投资策略【信息
147、披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等
148、只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，
149、报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 50 -
