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1、企业估值理论企业估值理论何小锋何小锋 欧阳良宜欧阳良宜北京大学经济学院北京大学经济学院Reading List证券分析证券分析格雷汉姆与多德著，麦格劳希尔公司出版格雷汉姆与多德著，麦格劳希尔公司出版金融市场与金融机构金融市场与金融机构杰夫马杜拉著，中信出版社出版杰夫马杜拉著，中信出版社出版财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价佩因曼著，中国财政经济出版社出版佩因曼著，中国财政经济出版社出版公司财务公司财务Steven Ross著著金融理论进阶金融理论进阶The Economics of Finance, by Huang Chi-FuDynamic Asset Pricing, by D
2、uffieThe Econometrics of Financial Markets, by Campbell, Lo and MacKinlay2Reading List贼巢贼巢Den of Thieves斯图尔特著，国际经济文化出版社出版斯图尔特著，国际经济文化出版社出版门口的野蛮人门口的野蛮人 Barbarians at the Gate伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版高盛文化高盛文化 Goldman Sachs埃迪里奇著，华夏出版社出版埃迪里奇著，华夏出版社出版华尔街之子：摩根华尔街之子：摩根施特劳斯著施特劳斯著 ，华夏出版社出版，华夏出版社出版
3、3现代资产价值分析理论的基础现代资产价值分析理论的基础证券分析证券分析（Security Analysis）格雷汉姆及多德格雷汉姆及多德1934年发表年发表衡量企业股票的价值应该从企业本身的因素出发（基本分析）衡量企业股票的价值应该从企业本身的因素出发（基本分析）投资价值理论投资价值理论（The Theory of Investment Value）威廉姆斯威廉姆斯1938年发表年发表不同时间的货币价值不同，未来的金钱在今天的价值称为不同时间的货币价值不同，未来的金钱在今天的价值称为现值企业的价值等于未来红利的折现值企业的价值等于未来红利的折现值资本资产定价模型（资本资产定价模型（Capita
4、l Asset Pricing Model）马柯维茨等人马柯维茨等人1958年年1976年间提出年间提出决定证券价值的因素是证券的系统性风险决定证券价值的因素是证券的系统性风险分散化投资的必要性分散化投资的必要性4企业价值基本分析企业价值基本分析宏观经济分析宏观经济分析分析企业所处的宏观环境对企业价值的影响分析企业所处的宏观环境对企业价值的影响行业分析行业分析分析企业所在的行业环境对企业价值的影响分析企业所在的行业环境对企业价值的影响企业分析企业分析分析企业自身的因素对企业价值的影响分析企业自身的因素对企业价值的影响5现代企业估值模型现代企业估值模型红利折现模型（红利折现模型（Dividend
5、 Discount Model）股票的价值等于未来红利收入的现值股票的价值等于未来红利收入的现值自由现金流模型（自由现金流模型（Free Cash Flow Model）公司的价值等于未来现金流的现值公司的价值等于未来现金流的现值相对价值分析（相对价值分析（Relative Value Analysis）股票的价值等于盈利乘于市场乘数股票的价值等于盈利乘于市场乘数剩余利润模型（剩余利润模型（Residual Income Models）公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值6第一节第一节宏观经济分析宏观经济分析国民经济增长国民经济增长GNP消费
6、者支出消费者支出投资支出投资支出政府支出政府支出出口净额出口净额工资收入工资收入利息收入利息收入资本收益资本收益税收税收国内生产总值国内生产总值7宏观经济分析宏观经济分析经济周期经济周期繁荣繁荣衰退衰退衰退衰退繁荣繁荣国民收入总国民收入总值（值（GDP)时间时间潜在潜在GDP经济周期经济周期8宏观经济分析宏观经济分析通货膨胀通货膨胀消费者价格指数消费者价格指数通货紧缩通货紧缩政府政策政府政策财政政策财政政策货币政策货币政策9第二节第二节行业分析行业分析探索探索阶段阶段成长成长阶段阶段成熟成熟阶段阶段衰弱衰弱阶段阶段销售销售收入收入时间时间行业生命周期行业生命周期10行业分类行业分类农业农业采掘
7、及矿业采掘及矿业制造业制造业公用事业公用事业建筑业建筑业交通运输业交通运输业信息产业信息产业零售业零售业金融服务业金融服务业房地产业房地产业社会服务业社会服务业媒体娱乐业媒体娱乐业其他其他11外部因素分析外部因素分析技术技术决定了行业产生发展衰亡的道路决定了行业产生发展衰亡的道路例：美国铁路行业例：美国铁路行业政府政府行业管制，税收，出口补贴行业管制，税收，出口补贴例：汽车制造行业例：汽车制造行业社会变迁社会变迁生活方式的改变，时尚的变化生活方式的改变，时尚的变化例：家电行业，例：家电行业，VCD行业行业人口结构变化人口结构变化社会人口年龄结构变化社会人口年龄结构变化例：教育产业，人口老龄化例
8、：教育产业，人口老龄化国外影响国外影响国际政治经济事件的影响国际政治经济事件的影响例：伊拉克战争例：伊拉克战争12需求分析需求分析GDP与行业销售收入关系分析与行业销售收入关系分析行业客户分析行业客户分析/下游企业分析下游企业分析13行业分析行业分析4供给分析供给分析行业生产能力分析行业生产能力分析设备利用率考察设备利用率考察5盈利能力分析盈利能力分析行业定价能力行业定价能力例：煤矿行业例：煤矿行业6国际竞争及市场分析国际竞争及市场分析例：中国银行业例：中国银行业14基础知识：财务报表基础知识：财务报表资产负债表资产负债表 （Balance Sheet）反映企业拥有的实体资源的金钱价值，企业所
9、借的债务反映企业拥有的实体资源的金钱价值，企业所借的债务以及股东对企业拥有的金钱权益。以及股东对企业拥有的金钱权益。利润表利润表 （Income Statement）反映企业的各项收入，各项支出，以及最终归属股东的反映企业的各项收入，各项支出，以及最终归属股东的利润。利润。现金流量表现金流量表 （Statement of Cash Flows）反映企业由于经营活动，筹资活动和投资活动所导致的反映企业由于经营活动，筹资活动和投资活动所导致的现金流入流出。现金流入流出。15资产负债表资产负债表资产资产可以在短期内转换成为现金的可以在短期内转换成为现金的资产为流动资产。资产为流动资产。使用周期在一年
10、以上的资产为使用周期在一年以上的资产为固定资产。固定资产。负债负债到期期限在一年以内的债务为到期期限在一年以内的债务为短期债务。短期债务。期限在一年以上的债务为长期期限在一年以上的债务为长期债务。债务。股东权益股东权益未分配利润指企业历年盈利扣未分配利润指企业历年盈利扣除实际发放红利后的余额，归除实际发放红利后的余额，归股东所有。股东所有。资产负债表资产负债表流动资产：流动资产：短期负债：短期负债： 现金现金5 应付账款应付账款10 应收账款应收账款10 商业票据商业票据10 存货存货10 长期债务：长期债务：固定资产：固定资产： 银行贷款银行贷款20 厂房厂房50 债务总计债务总计40 设备
11、设备25股东权益股东权益 实收资本实收资本35 未分配利润未分配利润25资产总计资产总计100% 股东权益和股东权益和负债总计负债总计100%16利润表利润表销售收入销售收入销售产品或者提供服务而收到销售产品或者提供服务而收到的货币资金的货币资金销售利润销售利润销售产品或者提供服务而获得销售产品或者提供服务而获得的利润的利润主营业务利润主营业务利润正常营业活动产生的利润。正常营业活动产生的利润。利润总额利润总额所有与企业相关的活动产生的所有与企业相关的活动产生的利润利润净利润净利润完税后归属企业股东的利润完税后归属企业股东的利润利润表利润表销售收入销售收入100 生产成本生产成本(40) 销售
12、费用销售费用(30)销售利润销售利润 30 管理费用管理费用(5) 利息费用利息费用(5)主营业务利润主营业务利润20 营业外收入营业外收入5 营业外支出营业外支出(5)利润总额利润总额20 所得税所得税(8)净利润净利润1217现金流量表现金流量表经营活动净现金流经营活动净现金流由于企业的生产经营所导致的由于企业的生产经营所导致的企业的现金流入净额企业的现金流入净额筹资活动净现金流筹资活动净现金流由于企业借债，发行股票，偿由于企业借债，发行股票，偿还债务本息，发放红利所导致还债务本息，发放红利所导致的现金流入净额。的现金流入净额。投资活动净现金流投资活动净现金流由于企业投资其他企业或者买由于
13、企业投资其他企业或者买卖固定资产所导致的现金流入卖固定资产所导致的现金流入净额。净额。现金流量表现金流量表期初现金余额期初现金余额100 经营活动产生的现金流入经营活动产生的现金流入200 经营活动产生的现金流出经营活动产生的现金流出(100)经营活动净现金流经营活动净现金流100 筹资活动产生的现金流入筹资活动产生的现金流入300 筹资活动产生的现金流出筹资活动产生的现金流出(50)筹资活动净现金流筹资活动净现金流250 投资活动产生的现金流入投资活动产生的现金流入0 投资活动产生的现金流出投资活动产生的现金流出(100)投资活动净现金流投资活动净现金流(100)期末现金余额期末现金余额35
14、018第三节第三节折现红利模型折现红利模型资本资产定价模型资本资产定价模型计算投资者要求的收益率计算投资者要求的收益率单期模型单期模型只考虑一个会计周期只考虑一个会计周期多期模型多期模型考虑无限个会计周期考虑无限个会计周期戈登成长模型戈登成长模型考虑企业红利增长考虑企业红利增长19资本资产定价模型资本资产定价模型假设假设所有的投资者都对未来有相同的预期，有相同的偏好所有的投资者都对未来有相同的预期，有相同的偏好在选择相同收益的资产时，投资者偏好风险低的资产在选择相同收益的资产时，投资者偏好风险低的资产在选择相同风险的资产时，投资者偏好收益高的资产在选择相同风险的资产时，投资者偏好收益高的资产存
15、在某种没有偿还风险的资产（比如国债）存在某种没有偿还风险的资产（比如国债）推论推论投资者都会投资于市场资产组合，它是所有资产的组合投资者都会投资于市场资产组合，它是所有资产的组合以及无风险资产，比例取决于投资者的偏好以及无风险资产，比例取决于投资者的偏好在证券定价中，只有系统性风险才对证券的价格有影响在证券定价中，只有系统性风险才对证券的价格有影响20收益率与方差收益率与方差概率密度概率密度收益率收益率21分散投资示例两资产分散投资示例两资产假假设设存存在在两两种种资资产产A和和B，A的的平平均均收收益益率率是是5.0%，标标准准差差是是6%；B的的平平均均收收益益率率是是12%，标标准准差差
16、是是10%，问问这这两两种种资资产产不不同同组组合合的的平平均均收收益益率率与与标标准准差是多少？差是多少？22分散化风险两资产示例分散化风险两资产示例组合标准差组合标准差组组合合收收益益均均值值23资本资产定价模型资本资产定价模型Rf标准差标准差收益率收益率资产组合边界资产组合边界市场投资组合市场投资组合24资本资产定价模型资本资产定价模型Ri=Rf+(Rm-Rf)iRi为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）Rf为无风险利率（同期国债利率）为无风险利率（同期国债利率）Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率）为市场收益率（同期所有资本资产的平均
17、收益率） i为该证券的风险系数为该证券的风险系数风险系数风险系数收益率收益率证券市场线证券市场线ABCABC25资本资产定价模型资本资产定价模型例一：股票例一：股票A的风险系数为的风险系数为1.5，目前的证券指数，目前的证券指数收益率为收益率为9.0%，当期国债利率为，当期国债利率为3.0%，问股票，问股票A的理论收益率为多少？的理论收益率为多少？ RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%26资本资产定价模型资本资产定价模型例二：目前的证券指数收益率为例二：目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债，当期国债利率为利率为3.0% ，以下哪些证券是值得投资的？，以下哪些证券是值得投
18、资的？证券证券风险系数风险系数预期收益率预期收益率理论收益率理论收益率值得投资？值得投资？B1.210.0%C0.88.0%D2.318%10.210.27.87.816.816.8否否否否是是是是是是是是27单期模型单期模型V0为股票的当期价值为股票的当期价值D1为股票下期红利预测值为股票下期红利预测值P1为股票下期价格预测值为股票下期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）01234V0D1D2D3D4P128多期模型多期模型V0为股票的当期价值为股票的当期价值D1为股票未来一期红利预测值为股票未来一期红利预测值D2为股票未来二期红利预测值为
19、股票未来二期红利预测值P2为股票未来二期价格预测值为股票未来二期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）V0为股票的当期价值为股票的当期价值Di为股票未来为股票未来i期红利预测值期红利预测值Pi为股票未来为股票未来i期价格预测值期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）29示例示例例三：股票例三：股票E预计将在下一个年度发放红利预计将在下一个年度发放红利2元，元，分析师估计股票分析师估计股票E的理论收益率为的理论收益率为8%，并且预，并且预测该股票明年的价格将是测该股票明年的价格将是28元，该股票现
20、在的元，该股票现在的价值是多少？价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.7830示例示例例四：股票例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红预计将在下两个年度内每年发放红利利2元，分析师测算该股票理论收益率为元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票元，该股票现在的价值是多少？现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.5731稳定红利模型稳定红利模型32折现价值折现价值33示例示例例五：股票例五：股票G将在未来将在未来每年每年都发放都发放2元红利，分析元红利，分析师估计该股票的理论收
21、益率为师估计该股票的理论收益率为8，该股票现在的，该股票现在的价值是多少？价值是多少？V0= 2/8% =2534戈登增长模型戈登增长模型V0为股票的当期价值为股票的当期价值D为股票发放的红利为股票发放的红利g为股票未来红利增长速度（恒定）为股票未来红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）35戈登红利增长模型戈登红利增长模型36示例示例例六：股票例六：股票H预计明年将发放股利预计明年将发放股利2.0元，并且以后元，并且以后将每年增加将每年增加5的股利，假设投资者对该股票要求的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为的收益率为10，那么该股
22、票目前价值多少？，那么该股票目前价值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.037示例示例例例七七：股股票票I的的风风险险系系数数为为1.5，市市场场收收益益率率目目前前为为10，无无风风险险利利率率为为4。假假设设该该股股票票今今年年已已经经发发放放股股票票2元元，并并且且今今后后每每年年都都将将增增加加3，问问该该股股票票目前价值多少？目前价值多少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(r-g)=2.06(13%-3%)=20.638多阶段增长模型多阶段增长模型V0为股票的当期价值为股票的当期价值D为股票在当期已经发放的红利为股票在当期已经发放
23、的红利gA为股票未来为股票未来m年内的红利增长速度（恒定）年内的红利增长速度（恒定）gB为股票未来为股票未来m1年之后的红利增长速度（恒定）年之后的红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）39两阶段红利增长模型两阶段红利增长模型40示例示例例八：股票例八：股票J今年已经发放股利今年已经发放股利1.0元，今后元，今后3年内还将每年年内还将每年递增递增20，从第，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长年开始，它的股利每年将稳定增长5，投资者对该股票要求的收益率为投资者对该股票要求的收益率为10，问该股票现在价值，问该股票现在价值多少？多少？V
24、0 = 30.8441第四节第四节现金流模型现金流模型加权资本成本加权资本成本企业资本的成本包括股东的红利和债务利息企业资本的成本包括股东的红利和债务利息企业自由现金流企业自由现金流扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流股权自由现金流股权自由现金流扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流现金流折现模型现金流折现模型企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现
25、值42资本成本资本成本股权的成本股权的成本股东要求的收益率股东要求的收益率/红利红利债权的成本债权的成本债务利息债务利息股东股东债权人债权人企业企业股权资本股权资本债权资本债权资本红利红利利息利息资产资产营运资金营运资金营业利润营业利润43加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）WACC=Wdrd(1-T)+WereWd，债务比重；，债务比重；We，股权比重；，股权比重；Wd+We1rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率，公司所得税税率 44示例示例例九：公司例九：公司
26、K的资本的资本40来自于债券发行，利率为来自于债券发行，利率为10，股东对公司股票的收益率要求为股东对公司股票的收益率要求为12，公司所得税率为，公司所得税率为30，问公司的加权平均资本成本为多少？，问公司的加权平均资本成本为多少？WACC = 40%10%(1-30%)+(1-40%) 12 1045自由现金流自由现金流自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资金投资营运资金投资固定资产
27、投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股东股东自由现金流自由现金流46企业自由现金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。人的现金流。计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资所得税率）固定资产投资营运资本投资47企业自由现金流企业自由现金流计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)
28、+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资固定资产投资营运资本投资计算方法三计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得所得税率）固定资产投资税率）固定资产投资48示例示例例十：企业例十：企业K在在2003年的经营净现金流为年的经营净现金流为1百万美百万美元，利息费用为元，利息费用为20万美元，固定资产投资为万美元，固定资产投资为40万美万美元，企业适用所得税率为元，企业适用所得税率为30，问属于股东和债权，问属于股东
29、和债权人的企业自由现金流为多少？假设该企业未来经营人的企业自由现金流为多少？假设该企业未来经营状况不变，且企业的加权平均资本成本为状况不变，且企业的加权平均资本成本为10，该，该企业企业2003年底的价值为多少？年底的价值为多少？FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF = 1,000,000 + 200,000(1-30%)-400,000=740,000V= FCFF+FCFF/WACC = 8,140,00049股权自由现金流股权自由现金流定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。所
30、有的现金流。股权价值股权价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）所得税率）债权融资净收入债权融资净收入50股权自由现金流股权自由现金流计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入例十一：企业例十一：企业K在在2003年的现金流情况如例十，同时年的现金流情况如
31、例十，同时2003年企业既没年企业既没有借新债也没有还旧债，问企业有借新债也没有还旧债，问企业K在在2003年的股权自由现金流是多少年的股权自由现金流是多少？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为12，企业企业K在在2003年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流每年增长每年增长6呢？呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r = 5,600,0
32、00VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,00051红利红利 Vs 现金流现金流角度不同角度不同红利模型从小股东的角度来看待企业价值红利模型从小股东的角度来看待企业价值现金流模型从大股东的角度来考虑现金流模型从大股东的角度来考虑现金流模型的优点现金流模型的优点许多企业在初始阶段很少有红利支付许多企业在初始阶段很少有红利支付红利是由公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利红利是由公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利能力能力从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值模型模型52第五节第五节市场估值模型市场估值模型绝对价值分析绝
33、对价值分析用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值相对价值分析相对价值分析将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数比较，确定该股将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数比较，确定该股票是否被合理定价票是否被合理定价优劣优劣绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，而超过而超过3年的预测准确性并不高年的预测准确性并不高相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误53市盈率市盈率定义定义市盈率（市盈率（P/E Ratio）=
34、股票价格股票价格每股净利润每股净利润优点优点每股净利润是盈利能力的首要指标每股净利润是盈利能力的首要指标市盈率为投资业界中最常用的指标市盈率为投资业界中最常用的指标实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关缺点缺点每股净利润可能是负值每股净利润可能是负值每股净利润容易受短期影响，波动很大每股净利润容易受短期影响，波动很大经理层可以很容易地操纵每股净利润经理层可以很容易地操纵每股净利润54市净率市净率定义定义市净率（市净率（P/B Ratio）企业市值）企业市值/企业账面价值企业账面价值优点优点账面价值一般都是正值账面价值一般都是正值账面价值比每股净
35、利润稳定账面价值比每股净利润稳定账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势缺点缺点账面价值忽略了无形资产的价值账面价值忽略了无形资产的价值当企业规模差异很大时，比较它们的当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大值意义不大不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异55价格销售收入比率价格销售收入比
36、率定义定义价格销售收入比率（价格销售收入比率（P/S）=每股价格每股价格/每股销售收入每股销售收入优点优点销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负销售收入相比净利润和账面价值来说难以操纵销售收入相比净利润和账面价值来说难以操纵价格销售收入比率波动较小价格销售收入比率波动较小价格销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用价格销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用缺点缺点高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力价格销售收入比率并没有反映企业成本结构的不同价格销售收入比率并没有反映企业成本结构的不
37、同销售收入还是可以被经理层操纵销售收入还是可以被经理层操纵56示例示例例十二，根据下列信息计算两个公司例十二，根据下列信息计算两个公司2003年的年的P/B和和P/S比率：比率：公司公司账面价值账面价值销售收入销售收入股份总数股份总数每股价格每股价格思科思科28,03918,8787,00117.83甲骨文甲骨文6,3209,4755,23312.15思科公司：思科公司：每股账面价值每股账面价值28,039/7,001=4.01市净率市净率17.83/4.014.45每股销售收入每股销售收入18,878/7,0012.70价格销售收入比率价格销售收入比率17.83/2.706.60甲骨文公司甲
38、骨文公司每股账面价值每股账面价值6,320/5,233=1.21市净率市净率12.15/1.2110.04每股销售收入每股销售收入9,475/5,2331.81价格销售收入比率价格销售收入比率12.15/1.816.7157价格现金流比率价格现金流比率定义定义价格现金流比率（价格现金流比率（P/CF Ratio）每股价格）每股价格/每股经营现金流每股经营现金流优点优点经理层很难操纵现金流经理层很难操纵现金流P/CF比率比比率比P/E比率更加稳定比率更加稳定现金流相比净利润来说避免了盈利质量的问题现金流相比净利润来说避免了盈利质量的问题实证分析证明实证分析证明P/CF比率与长期股票收益显著相关比
39、率与长期股票收益显著相关缺点缺点现金流波动很大现金流波动很大58相对价值分析方法相对价值分析方法步骤步骤计算要考察的证券价格乘数计算要考察的证券价格乘数选择标志性证券，计算标志性乘数选择标志性证券，计算标志性乘数比较两个指数比较两个指数考虑所考察的证券及标志性证券的基本差异，并作出价值判断考虑所考察的证券及标志性证券的基本差异，并作出价值判断常用的标志性价格乘数（以市盈率为例）常用的标志性价格乘数（以市盈率为例）相同行业内相似公司的市盈率相同行业内相似公司的市盈率行业内公司市盈率均值或者中位数行业内公司市盈率均值或者中位数行业内同一层次公司的市盈率均值或者中位数行业内同一层次公司的市盈率均值或
40、者中位数股票指数的市盈率股票指数的市盈率该股票的历史市盈率该股票的历史市盈率59示例示例例十三：用相对价值分析法比较下面两个公司的股票价值例十三：用相对价值分析法比较下面两个公司的股票价值公司公司 市盈率市盈率5年增长率年增长率风险系数风险系数甲甲 10.012.0% 1.2乙乙 14.0 9.0% 1.4行业均值行业均值 13.3 11.0% 1.3分析：分析：甲公司的市盈率比行业均值低，尽管它的增长率比行业均值高，风甲公司的市盈率比行业均值低，尽管它的增长率比行业均值高，风险比行业平均低，因此甲公司的股票价值被低估了。险比行业平均低，因此甲公司的股票价值被低估了。乙公司的市盈率比行业均值高
41、，同时它的增长率和风险系数都劣于乙公司的市盈率比行业均值高，同时它的增长率和风险系数都劣于行业平均数，因此它的价格被高估了。行业平均数，因此它的价格被高估了。60第六节第六节剩余利润模型剩余利润模型例十四：公司例十四：公司L的资产账面价值为的资产账面价值为14亿美元，其中有亿美元，其中有8亿美元为股权资本，亿美元为股权资本，6亿美元为债权资本。税前债务成本为亿美元为债权资本。税前债务成本为3.33，边际税率为，边际税率为34%。公司。公司L的的股权资本成本为股权资本成本为12.3%。公司的利润表如下：。公司的利润表如下：经营利润经营利润142,000,000减去：利息成本减去：利息成本 20,
42、000,000税前收入税前收入122,000,000减去：所得税减去：所得税 41,480,000净利润净利润 80,520,000问：公司问：公司L的剩余利润为多少？从剩余利润的角度来看，公司的剩余利润为多少？从剩余利润的角度来看，公司L是否盈利？是否盈利？分析：分析：公司公司L的股权成本的股权成本800,000,00012.3%98,400,000公司公司L的剩余利润的剩余利润80,520,000-98,400,000-17,880,000从剩余利润的角度来看，公司从剩余利润的角度来看，公司L是亏损的。是亏损的。61剩余利润模型剩余利润模型未来剩余利润未来剩余利润RIt=Et-(rBt-1
43、)t期剩余利润期剩余利润t期预计每股盈利（股东收益率期预计每股盈利（股东收益率t-1期账面价值期账面价值)企业价值企业价值V0为企业的当期价值为企业的当期价值B0为企业当期账面价值为企业当期账面价值RIt为企业在为企业在t期的剩余利润期的剩余利润r为股东要求的收益率为股东要求的收益率62示例示例例十五：公司例十五：公司M的股权资本账面价值为的股权资本账面价值为2.5亿美元，未来预计净资亿美元，未来预计净资产收益率将固定在产收益率将固定在15的水平上，股东要求的收益率为的水平上，股东要求的收益率为10，公司，公司每年都将账面价值的每年都将账面价值的15作为红利分配给股东。问按照剩余利润模作为红利分配给股东。问按照剩余利润模型，公司的股权资本当前价值为多少？型，公司的股权资本当前价值为多少？公司当前价值账面价值未来剩余利润的现值公司当前价值账面价值未来剩余利润的现值公司当前价值公司当前价值2.5 + (15%-10%)2.5/10% = 3.7563本章总结本章总结宏观经济分析宏观经济分析行业经济分析行业经济分析折现红利模型折现红利模型折现现金流模型折现现金流模型市场估值模型市场估值模型剩余利润模型剩余利润模型64
