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1、 第四章 证券投资决策教学要点证券是有价证券的简称，它是指票面证券是有价证券的简称，它是指票面载有一定金额，代表财产所有权或债权，载有一定金额，代表财产所有权或债权，可以有偿转让的凭证。可以有偿转让的凭证。证券投资种类多样，按投资对象可分证券投资种类多样，按投资对象可分为：股票投资、债券投资、基金投资和为：股票投资、债券投资、基金投资和组合投资。本章主要介绍债券投资、股组合投资。本章主要介绍债券投资、股票投资及证券组合投资理论。票投资及证券组合投资理论。证券投资决策的基本方法证券投资决策的基本方法计算证券的计算证券的内在价值内在价值（以与证券风（以与证券风险水平相适应的必要报酬率为折现率计险水
2、平相适应的必要报酬率为折现率计算的未来现金流入量的现值），与其市算的未来现金流入量的现值），与其市场价格比较；场价格比较；计算证券的计算证券的收益率收益率（使得未来现金（使得未来现金流入量现值等于目前市场价格的折现率）流入量现值等于目前市场价格的折现率），与投资者要求的必要报酬率比较。，与投资者要求的必要报酬率比较。v 债券的基本要素债券的基本要素v 债券的价值债券的价值v 债券的到期收益率债券的到期收益率v 债券投资的风险债券投资的风险v 债券投资的优缺点债券投资的优缺点第一节 债券投资决策 一、一、 债券的基本要素债券的基本要素 1 1债债券券面面值值：发发行行人人借借入入并并承承诺诺于于
3、未未来来某某一一特特定定日日期期偿偿还还给给债债券券持持有有人人的的金金额额。发行价格不一定等于面值。发行价格不一定等于面值。2 2债债券券票票面面利利率率：债债券券发发行行者者一一年年内内向向投投资资者者支支付付的的利利息息占占债债券券面面值值的的比比率率。票票面利率不一定等于实际利率。面利率不一定等于实际利率。3 3债债券券的的到到期期日日：约约定定偿偿还还本本金金（面面值值）的的日期。日期。4 4债债券券本本金金和和利利息息的的偿偿还还方方式式：到到期期还还本本、分分次次付付息息；到到期期一一次次还还本本付付息息；分分期期等等额额还本付息等。还本付息等。二、债券价值的计算二、债券价值的计
4、算v债券价值债券价值，也称债券的内在价值，是指，也称债券的内在价值，是指投资人持有债券至到期日所收到的现金流投资人持有债券至到期日所收到的现金流入（利息和本金）的现值。入（利息和本金）的现值。v 债券价值的大小与债券本金和利息的支债券价值的大小与债券本金和利息的支付方式、债券的到期时间、债券投资人要付方式、债券的到期时间、债券投资人要求的必要报酬率等因素有关。求的必要报酬率等因素有关。v 基本原理：基本原理：购买债券作为一种投资，其现购买债券作为一种投资，其现金流出是债券的购买价格，现金流入是利金流出是债券的购买价格，现金流入是利息和归还的本金，或出售时得到的现金。息和归还的本金，或出售时得到
5、的现金。我们把债券投资引起的未来现金流入的现我们把债券投资引起的未来现金流入的现值称为债券价值，只有当某种债券的价值值称为债券价值，只有当某种债券的价值大于购买价格时，才值得购买。大于购买价格时，才值得购买。式中：式中： V V债券价值；债券价值； I I每年的利息；每年的利息； M M到期的本金；到期的本金；n n债券到期前的期数。债券到期前的期数。 i i贴现率，投资人要求的必要报酬率贴现率，投资人要求的必要报酬率（一）债券价值计算的基本模型例：例：ABCABC公司拟于公司拟于20032003年年2 2月月1 1日发行面额为日发行面额为20002000元的债券，其票面利率为元的债券，其票面
6、利率为8 8，每年，每年2 2月月1 1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5 5年后的年后的1 1月月3131日到期。同等风险投资的必要报酬率日到期。同等风险投资的必要报酬率为为1010，债券的市价是，债券的市价是18401840元，应否购买元，应否购买该债券？该债券？v=160(pA，10，5)+2000(PF，10，5)v=1848.56(元元)（二）一次还本付息债券价值的计算（三）零息债券价值的计算（三）零息债券价值的计算 零息债券：以贴现方式发行的债券，没零息债券：以贴现方式发行的债券，没有票面利率，只是到期按面值偿还。有票面利率，只是到期按面值偿还。 式式中中：P
7、P债债券券的的价价格格；I I每每年年的的利利息息；M M面值；面值；n n到期的年数；到期的年数； i i贴现率。贴现率。购进价格购进价格每年利息每年利息复利现值系数复利现值系数+ +面值面值复利现值系数复利现值系数 P P0 0I I(p(pA A，i i，n)n)十十M M(p(pF F，i i，n)n)IRRIRR三、债券到期收益率的计算三、债券到期收益率的计算到期收益率：到期收益率：以特定价格购买债券并持有到以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量等于债券购入价格的折现率。量等于债券购入价格的折现率。 到期收益率是指导选
8、购债券的标准，它到期收益率是指导选购债券的标准，它可以反映债券投资的按复利计算的真实收可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。如果到期收益率高于投资人要求的益率。如果到期收益率高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。 例例：ABCABC公公司司20032003年年2 2月月1 1日日用用平平价价购购买买一一张张面面额额为为10001000元元的的债债券券，其其票票面面利利率率为为8 8，每每年年2 2月月1 1日日计计算算并并支支付付一一次次利利息息，并并于于5 5年年后后的的1 1月月3131日日到到期期。该该公公司司持持有有该该债债券券至至
9、到到期期日日，计计算算其其到到期期收收益益率。率。 1000100080(P80(PA A，i i，5)+1000(P5)+1000(PF F，i i，5)5) 用用i=8i=8试算：试算： 80(P80(PA A，8 8，5)+1000 (P5)+1000 (PF F，8 8，5)=1000.44(5)=1000.44(元元) ) 平价发行每年付息一次的债券，其到期收益平价发行每年付息一次的债券，其到期收益率等于票面利率。率等于票面利率。1105=80(P1105=80(PA A，i i，5)+1000(P5)+1000(PF F，i i，5)5) 用用i=6i=6试算：试算： 80(P80
10、(PA A，6%6%，5)+1000(P5)+1000(PF F，6%6%，5)5) =1083=108396(96(元元) ) 用用i i4 4试算：试算： 80(P80(PA A，4%4%，5)+1000(P5)+1000(PF F，4%4%，5)5)=1178.16(=1178.16(元元) )接上例，若买价是接上例，若买价是11051105元，计算债券到期收益率。元，计算债券到期收益率。用插补法计算近似值：用插补法计算近似值：式中：式中：I每年的利息；每年的利息； M到期归还的本金；到期归还的本金； P买价；买价； N年数。年数。简便算法可求近似结果：简便算法可求近似结果： 如果买价和
11、面值不等，则收益率和票面如果买价和面值不等，则收益率和票面利率不同。利率不同。 如果该债券不是定期付息，而是到期时如果该债券不是定期付息，而是到期时一次还本付息或用其他方式付息，那么即一次还本付息或用其他方式付息，那么即使平价发行，到期收益率也可能与票面利使平价发行，到期收益率也可能与票面利率不同。率不同。指指借借款款人人无无法法按按期期支支付付利利息息和和偿偿还还本本金金的的风风险。险。由于利率变动而使投资者遭受风险。由于利率变动而使投资者遭受风险。由由于于通通货货膨膨胀胀而而使使债债券券到到期期或或出出售售时时所所获获得得的货币资金的购买力降低的风险。的货币资金的购买力降低的风险。1.1.
12、违约风险违约风险2.2.利率风险利率风险3.3.购买力风险购买力风险四、四、 债券投资的风险债券投资的风险4.变现风险变现风险5.期限性风险期限性风险无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。由于期限长而给投资人带来的风险。由于期限长而给投资人带来的风险。优点：优点：本金安全性高；本金安全性高；稳定性强；稳定性强；流动性好。流动性好。五、债券投资的优缺点五、债券投资的优缺点 缺点：缺点： 购买力风险较大；购买力风险较大； 没有经营管理权。没有经营管理权。v股票的有关概念股票的有关概念v股票的价值股票的价值v股票的收益率股票的收益率v市盈率分析市盈率分析v股
13、票投资的优缺点股票投资的优缺点第二节 股票投资决策 1.1.股票股票 股份公司发给股东的所有权凭证。目股份公司发给股东的所有权凭证。目前最常见的是有面值的普通股。前最常见的是有面值的普通股。2.2.股票价值股票价值 也称内在价值是指投资股票预期的未也称内在价值是指投资股票预期的未来现金流入来现金流入( (每期预期股利、出售时得每期预期股利、出售时得到的价格收入到的价格收入) )的现值。的现值。一、股票的有关概念一、股票的有关概念3.3.股票价格股票价格 主要由预期股利和市场利率决定，即股利主要由预期股利和市场利率决定，即股利的资本化价值决定了股票价格。的资本化价值决定了股票价格。4.4.股利股
14、利 公司对股东投资的回报。公司对股东投资的回报。 股票价值是指投资股票预期的未来现金股票价值是指投资股票预期的未来现金流入流入. .股票估价模型股票估价模型v短期持有、未来准备出售的股票估价模型短期持有、未来准备出售的股票估价模型v零成长股票的价值零成长股票的价值v固定成长股票的价值固定成长股票的价值v非固定成长股票的价值非固定成长股票的价值二、股票的内在价值二、股票的内在价值 V V股票内在价值股票内在价值 F Fn n出售时预计的股票价格出售时预计的股票价格 R R必要投资收益率必要投资收益率 d dt t第第t t期的预期股利期的预期股利 n n持有股票的期数持有股票的期数( (一一)
15、)短期持有股票、未来准备出售的股短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型票估价模型 ( (二二) )零成长股票的价值零成长股票的价值 长长期期持持有有，每每年年股股利利稳稳定定不不变变时时，股股票估价模型可简化为：票估价模型可简化为： ( (三三) )固定成长股票的价值固定成长股票的价值式式中：中：d d1 1预期的第一年股利预期的第一年股利 g g股利的固定增长率。股利的固定增长率。 例例：时时代代公公司司准准备备投投资资购购买买东东方方信信托托投投资资股股份份有有限限公公司司的的股股票票，该该股股票票上上年年每每股股股股利利为为2 2元元，预预计计以以后后每每年年以以4%4%的的增增长长率
16、率增增长长，时时代代公公司司经经分分析析后后，认认为为必必须须得得到到10%10%的的报报酬酬率率，才才能能购购买买东东方方信信托托投投资资股股份份有有限限公公司司的的股股票票，则该种股票的内在价值为：则该种股票的内在价值为： ( (四四) )非固定成长股票的价值非固定成长股票的价值 分段计算，确定股票的价值。分段计算，确定股票的价值。 例：一个投资人持有时代公司的股票，他例：一个投资人持有时代公司的股票，他要求的投资最低报酬率为要求的投资最低报酬率为15%15%。预计时代公司。预计时代公司未来未来3 3年股利将高速增长，成长率为年股利将高速增长，成长率为20%20%。在此。在此以后转为正常增
17、长，增长率为以后转为正常增长，增长率为12%12%。公司最近。公司最近支付的股利是支付的股利是2 2元。现计算该公司股票的内在元。现计算该公司股票的内在价值：价值： 三、股票的收益率三、股票的收益率 股股票票收收益益率率是是使使未未来来现现金金流流入入量量现现值值等等于于股票购入价格的折现率。股票购入价格的折现率。 即：现金流出现值合计即：现金流出现值合计= =现金流入现值合计现金流入现值合计短期持有、未来短期持有、未来准备出售股利估准备出售股利估价模型：价模型：零成长股票模型：零成长股票模型：固定成长股票模固定成长股票模型：型： 例例：A A公公司司在在20002000年年3 3月月1 1日
18、日投投资资510510万万元元购购买买某某种种股股票票100100万万股股，在在20012001年年、20022002年年、20032003年年的的2 2月月2828日日每每股股各各分分得得现现金金股股利利0.50.5元元、0.60.6元元、0.80.8元元，并并于于20032003年年2 2月月2828日日以以每每股股6 6元元的的价价格格将将股股票票全全部部出出售售，试试计计算算该该项项投投资资的投资收益率。的投资收益率。v用用i=20i=20试算试算用用i i1616试算：试算：v用插补法计算近似值：用插补法计算近似值：四、市盈率分析四、市盈率分析（一）用市盈率估计股价高低（一）用市盈率
19、估计股价高低 市盈率可以粗略反映股价的高低市盈率可以粗略反映股价的高低, ,表明表明投资人愿意用盈余的多少倍的货币来购买这投资人愿意用盈余的多少倍的货币来购买这种股票种股票, ,是市场对该股票的评价。是市场对该股票的评价。股票价格股票价格= =该股票市盈率该股票市盈率该股票每股盈余该股票每股盈余股票价值股票价值= =行业平均市盈率行业平均市盈率该股票每股盈余该股票每股盈余 例：例：ABCABC公司的股票每股盈利是公司的股票每股盈利是3 3元，市元，市盈率是盈率是1010，行业类似股票的平均市盈率是，行业类似股票的平均市盈率是1111，则：，则： 股票价格股票价格=3=310=30(10=30(
20、元元) ) 股票价值股票价值=3=311=33(11=33(元元) ) ( (二二) )用市盈率估计股票风险用市盈率估计股票风险 一一般般认认为为，股股票票的的市市盈盈率率比比较较高高，表表明明投投资资者者对对公公司司未未来来充充满满信信任任，但但市市盈盈率率过过高高如如超超过过2020也也不不正正常常，风风险险加加大大。市市盈盈率率比比较较低低，表表明明投投资资者者对对公公司司的的未未来来缺缺乏乏信信心心，市市盈盈率率在在5 5以以下下，前景比较悲观。前景比较悲观。 过高或过低的市盈率都不是好兆头，过高或过低的市盈率都不是好兆头，平均的市盈率在平均的市盈率在10-1110-11之间，市盈率在
21、之间，市盈率在5-205-20之间是比较正常的。之间是比较正常的。应研究拟投资股票市盈率的应研究拟投资股票市盈率的长期变化长期变化，估计其正常值，作为分析的基础。估计其正常值，作为分析的基础。各行业各行业的正常值有区别，预期将发生的正常值有区别，预期将发生通货膨胀通货膨胀或或提高利率提高利率时市盈率会普遍下降，预期时市盈率会普遍下降，预期公司公司利润增长利润增长时市盈率会上升，时市盈率会上升，债务比重大债务比重大的的公司市盈率较低。公司市盈率较低。优点：优点：v投资收益高；投资收益高；v购买力风险低；购买力风险低；v拥有一定的经营控制权。拥有一定的经营控制权。缺点：缺点：v求偿权居后；求偿权居
22、后；v价格不稳定；价格不稳定；v收入不稳定。收入不稳定。五、股票投资的优缺点五、股票投资的优缺点第三节第三节 风险和报酬风险和报酬投资组合理论认为：若干种证券组成的投资组合理论认为：若干种证券组成的投资组合，其投资组合，其收益收益是这些证券收益的加权是这些证券收益的加权平均数，但其平均数，但其风险风险不是这些证券风险的加不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险，要度权平均风险，投资组合能降低风险，要度量投资组合的风险，还需考虑各个证券之量投资组合的风险，还需考虑各个证券之间的关系。间的关系。 证券投资组合的预期报酬率证券投资组合的预期报酬率 证券投资组合的风险证券投资组合的风险 资本
23、资产定价模型资本资产定价模型 一、证券投资组合的预期报酬率一、证券投资组合的预期报酬率 两两种种或或两两种种以以上上证证券券的的组组合合，其其预预期期报报酬酬率率是各证券投资报酬率的加权平均值是各证券投资报酬率的加权平均值. . 其中：其中： R Rj j是第是第j j 种证券的预期报酬率；种证券的预期报酬率； A Aj j是第是第j j种证券在全部投资额中的比重；种证券在全部投资额中的比重； m m是组合中的证券类总数。是组合中的证券类总数。 二、证券投资组合的风险二、证券投资组合的风险 ( (一一) ) 相关系数相关系数 表示两种资产相关程度的相对值，是两个随机表示两种资产相关程度的相对值
24、，是两个随机变量之间共同变动程度的线性关系的数量表现。其变量之间共同变动程度的线性关系的数量表现。其取值范围为取值范围为-1,1-1,1。当当r=1r=1时，完全时，完全正相关正相关：不能抵销掉任何风险。：不能抵销掉任何风险。当当r=-1r=-1时，完全时，完全负相关负相关：可以抵销掉全部风险。：可以抵销掉全部风险。 一般而言，两种股票之间为正相关，西方一般而言，两种股票之间为正相关，西方研究随机选取两种股票，相关系数约为研究随机选取两种股票，相关系数约为0.5-0.5-0.70.7之间，这可在一定程度上降低风险，但不之间，这可在一定程度上降低风险，但不能完全消除非系统风险。能完全消除非系统风
25、险。 证券组合的风险不仅取决于组合内的各证证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于券的风险，还取决于各个证券之间的相关程各个证券之间的相关程度度。Combining securities that are not perfectly, Combining securities that are not perfectly, positively correlated reduces risk.positively correlated reduces risk.INVESTMENT RETURNTIMETIMETIMESECURITY ESECURITY ESECURITY FS
26、ECURITY FCombinationCombinationE and FE and FDiversification and the Correlation Coefficient分散化与相关系数分散化与相关系数( (二二) )风险分类：系统风险和非系统风险风险分类：系统风险和非系统风险整体风险整体风险= =系统风险系统风险+ +非系统风险非系统风险 v系统风险是影响整个资本市场的风险，也系统风险是影响整个资本市场的风险，也称市场风险，或称市场风险，或不可分散风险不可分散风险。v非系统风险是个别公司所特有的，也称公非系统风险是个别公司所特有的，也称公司特有风险，或司特有风险，或可分散风险可
27、分散风险。 由于非系统风险可以通过分散化消除，由于非系统风险可以通过分散化消除，因此一个充分的投资组合几乎没有非系统因此一个充分的投资组合几乎没有非系统风险。投资者对于资产或投资组合的期望风险。投资者对于资产或投资组合的期望报酬率取决于其系统风险的大小。报酬率取决于其系统风险的大小。Total RiskTotal Risk总风险总风险总风险总风险Unsystematic riskUnsystematic risk非系统性风险非系统性风险非系统性风险非系统性风险Systematic riskSystematic risk系统性风险系统性风险系统性风险系统性风险组合中证券的数量组合中证券的数量组合
28、报酬组合报酬的标准差的标准差Total Risk = Systematic Risk + Unsystematic Risk 三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型 ( (一一) )系统风险的度量系统风险的度量 度量一项资产系统风险的指标是贝他系数，度量一项资产系统风险的指标是贝他系数，用希腊字母用希腊字母表示。贝他系数被定义为某个表示。贝他系数被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。资产的收益率与市场组合之间的相关性。 设市场组合的贝他系数为设市场组合的贝他系数为1 1。 若若资产资产=1=1，表明它的系统风险与市场，表明它的系统风险与市场组合的系统风险相同；组合的系统风险相同；
29、若若资产资产1 1，表明它的系统风险大于，表明它的系统风险大于市场组合的系统风险；市场组合的系统风险； 若若资产资产1 1，表明它的系统风险小于，表明它的系统风险小于市场组合的系统风险。市场组合的系统风险。（二）投资组合的贝他系数W Wj j：第：第J J种股票在投资组合中的比重种股票在投资组合中的比重j j : :第第J J种股票的贝他系数种股票的贝他系数（三）证券市场线（三）证券市场线RiRf+i(RmRf）RiRi：第：第i i种股票或投资组合的必要报酬；种股票或投资组合的必要报酬；ii : :第第i i种股票的贝他系数；种股票的贝他系数；RmRm: : 市场组合要求的必要收益率；市场组
30、合要求的必要收益率；RfRf：无风险收益率（通常以国库券的收益无风险收益率（通常以国库券的收益率表示）。率表示）。Rj = Rf + b bj(RM - Rf) b b b bMM = 1.01.0 Systematic Risk (Beta)R Rf fR RMMRequired ReturnRequired ReturnRisk PremiumRisk Premium风险溢价风险溢价风险溢价风险溢价b b b bj(R RMM - R Rf f)Risk-free ReturnRisk-free Return无风险报酬率无风险报酬率无风险报酬率无风险报酬率 R Rf fSecurity M
31、arket Line 证券市场线证券市场线 3.3.某公司持有某公司持有A A、B B、C C三种股票构成的证券三种股票构成的证券组合，三种股票所占比重分别为组合，三种股票所占比重分别为50%50%、30%30%和和20%20%；其；其系数分别为系数分别为1.21.2、1.01.0和和0.80.8；股票；股票的市场收益率为的市场收益率为10%10%，无风险收益率为，无风险收益率为8%8%。要求：要求： （1 1）计算该证券组合的风险报酬率；）计算该证券组合的风险报酬率；练习题：教材P271（2 2）计算该证券组合的必要收益率，如）计算该证券组合的必要收益率，如果预期报酬率为果预期报酬率为10%10%，判断是否应该投资。，判断是否应该投资。预期报酬率低于必要报酬率，不应投预期报酬率低于必要报酬率，不应投资。资。 4.4.某股东持有某股东持有K K公司股票公司股票100100股，每股面股，每股面值值100100元，投资最低报酬率为元，投资最低报酬率为20%20%。预期公司。预期公司未来三年股利零增长，每期股利未来三年股利零增长，每期股利2020元。预计元。预计从第四年起转为正常增长，增长率为从第四年起转为正常增长，增长率为10%10%。要求计算该公司的股票价值。要求计算该公司的股票价值。
