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1、第10章 期权的交易策略及其应用目录期权交易头寸及其应用期权交易策略及其应用运用期权进行静态套期保值静态套期保值是指一次交易之后直至到期都不再调整的套期保值交易它是和需要不断调整头寸的动态套期保值相对而言的运用期权对其他资产进行静态套期保值是通过进入期权多头实现的运用期权进行杠杆投资对于期权多头而言如果市场价格走势与其预期方向相同，一个小比例的价格变化会带来放大的收益如果市场价格走势与其预期方向相反，一个小比例的价格变化会带来放大的亏损案例 1：期权的杠杆效应美国东部时间 2007 年 9 月 14 日收盘时，GE 股票价格为 40.35 元，GE 看涨期权收盘价格为 0.67 元，其到期日为
2、 2007 年 9 月 22 日，执行价格为 40 美元。案例 1：期权的杠杆效应 (cont.)美国东部时间 2007 年 9 月 14 日，假设投资者 B 看好 GE 公司。根据其资产状况，可以比较以下两种投资途径：直接以 40.35 美元买入 1000 股 GE 股票，总成本40350 美元。以 0.67 美元买入 602 份上述 GE 看涨期权（每份期权合约拥有购入 100 股 GE 股票的权利），总成本为40334 美元。案例 1：期权的杠杆效应 (cont.)假设 2007 年 9 月 22 日 GE 股票价格涨至 45 美元，比较两种投资途径结果如下：股票投资收益率为期权投资收益
3、率为案例 1 ：期权的杠杆效应 (cont.)但是，如果 2007 年 9 月 22 日 GE 股票价格跌至 35 美元，比较两种投资途径结果如下：股票投资亏损率为由于期权投资者不会执行期权，期权过期作废，则投资者亏损 100% 。这就是期权的杠杆效应。卖空期权进行投机对于不进行相应风险管理而纯粹进行投机的期权空头如果未来标的资产价格发生不利的变化，多头执行期权，空头面临巨大乃至无限的亏损如果未来标的资产价格的变化方向与空头预期一致，就可以投机获利期权组合根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的不同预期，以及自己的风险收益偏好，进行期权组合包括标的资产与期权的组合、期权与期权的组合。只要期权协
4、议价格足够多，组合种类是无限的。分析方法：Payoff 和 profit 分布图盈亏状况分析表(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合(有担保的看涨期权空头)标的资产与期权的组合标的资产与期权的组合 (cont.)(b)标的资产空头与看涨期权多头的组合期权与期权的组合期权分类期权种类：看涨/看跌期权合约的具体规格：协议价格/期限/多空期权组合的种类协议价格差价组合（期限相同）期限差期组合（协议价格相同）协议价格和期限同时不同对角组合（同种期权）不同种类（ call/put ）混合期权多头/空头牛市/熊市、正向/反向、顶部/底部等等差价组合持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即
5、同是看涨期权，或者同是看跌期权）。其主要类型牛市差价组合（买低卖高）熊市差价组合（买高卖低）蝶式差价组合等牛市差价（ Bull Spreads ）组合(a)看涨期权构造的牛市差价组合 利用一个看涨期权多头和一个相同股票的较高执行价格的看涨期权空头，可以构成一个牛市差价期权(bull spreads)。上图和下表表明了这种策略的损益状态。由于执行价格较高的期权的价值小于执行价格较低的期权的价值，因此利用看涨期权构造牛市差价期权时需要初始投资。下表中的损益计算忽略了扣除初始投资。股票价格看涨期权多头的损益看涨期权空头的损益总损益STX2ST-X1X2-STX2-X1X1STX1)的看涨期权而放弃了
6、股价上升的潜在盈利。当然，投资者会获得后一期权的期权费，作为对放弃潜在收益的补偿。 牛市差价期权可以有三种类型： 1)期初两个看涨期权均为虚值期权 2)期初一个看涨期权为实值期权，另一个为虚值期权 3)期初两个看涨期权均为实值期权 从类型1到类型2，从类型2到类型3，牛市差价期权策略趋于保守。牛市差价（ Bull Spreads ）组合 (cont.)看涨期权和看跌期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合：期初现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合：期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因为是进行看涨投机并进行一定的保险）熊市差价（ Bear S
7、preads ）组合(a)看涨期权构造的熊市差价组合熊市差价（ Bear Spreads ）组合 (cont.)(b)看跌期权构造的熊市差价组合 表2 熊市差价期权的损益股票价格看涨期权多头的损益看涨期权空头的损益总损益STX2ST-X2X1-ST-(X2-X1)X1STX20X1-ST-(ST-X1)STX1000 利用一个看涨期权多头和一个相同股票的较低执行价格的看涨期权空头，可以构成一个熊市差价期权(bear spreads)。上图和下表表明了这种策略的损益状态。由于执行价格较高的期权的价值小于执行价格较低的期权的价值，因此利用看涨期权构造熊市差价期权时可获得一个初始的现金流入(忽略保证
8、金要求)。下表中的损益计算没有加上初始的现金流入。如何在下表中增加初始现金流？熊市差价（ Bear Spreads ）组合 (cont.)怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？）预期价格下跌幅度不大，降低初始成本在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险策略的意义 与牛市差价期权类似，熊市差价期权也同时限制了股价向有利方向变动时的潜在盈利和股价向不利方向变动时的潜在损失。但与牛市差价期权相反，熊市差价期权适合于预期股价下跌的投资者。熊市差价（ Bear Spreads ）组合 (cont.)看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负
9、的现金流，但后者的最终收益大于前者。熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，两者的图形刚好以 X 轴对称。蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ）(a)看涨期权的正向蝶式差价组合蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ） (cont.)(b)看涨期权的反向蝶式差价组合蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ） (cont.)蝶式差价组合由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若 X1 X2 X3 ，且 X2 = ( X1 + X3 )/2 ，则蝶式差价组合有如下四种：蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ） (cont.)看涨期权的正
10、向蝶式差价组合：由协议价格分别为 X1 和 X3 的看涨期权多头和两份协议价格为 X2 的看涨期权空头组成看涨期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为 X1 和 X3 的看涨期权空头和两份协议价格为 X2 的看涨期权多头组成蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ） (cont.)看跌期权的正向蝶式差价组合：由协议价格分别为 X1 和 X3 的看跌期权多头和两份协议价格为 X2 的看跌期权空头组成看跌期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为 X1 和 X3 的看跌期权空头和两份协议价格为 X2 的看跌期权多头组成蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ） (cont.)
11、无论用看涨还是看跌期权组合，正向和反向结果都相同，并且初始投资也相同。（如何证明？）为何构建蝶式差价组合：预期价格会在一定的区间内波动看涨期权正向蝶式差价组合的盈亏状况表差期（ Calendar Spreads ）组合差期组合：两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成差期组合的四种类型正向差期组合（买长卖短）一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的正向差期组合。一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。差期（ Calendar Spreads ）组合 (cont.)反向差期组合（买短卖长）一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨
12、期权空头的组合，称看涨期权的反向差期组合。一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向差期组合。看涨期权的正向差期组合的盈亏状况表看涨期权的正向差期组合 Profit看涨期权构造的正向差期组合混合期权(Combination)混合期权由不同种的期权看涨和看跌组成的组合协议价格、期限、多空、份数等可以相同或不同底部/顶部多头/空头混合期权 (cont.)跨式组合（ Straddle ）由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成底部跨式组合：两份多头组成顶部跨式组合：两份空头组成适合投资者预期股票价格将有一次大的变动，但并不知道变动的方向。混合期权 (co
13、nt.)条式组合（ Strip ）由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成条式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成具有不对称性，底部条式适合投资者预测价格变化较大，且下跌的可能大于上涨可能的情形混合期权 (cont.)宽跨式组合（ Strangle ）由相同到期日但协议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议价格高于看跌期权宽跨式组合也分底部和顶部，前者由多头组成，后者由空头组成适合投资者预期股票价格将有一次大的变动，但并不知道变动的方向。（与跨式的不同点是什么？）混合期权 (cont.)带式组合（ Strap ）由具有相同协议价格、相同期限的资产的两份看涨期权和一份看跌期权组成带式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成具有不对称性，适应于投资者预测价格变化较大，且上升的可能大于下跌可能的情形混合期权的比较此类策略适合预期标的资产价格有大幅波动但不能确定方向的投资者跨式组合是对称的，条式和带式分别适合有一定预期偏好的投资者相比跨式组合，宽跨式组合只有在股价有更大幅度波动时才可能获利，但其初始成本也相对较低，下幅风险也较低，其收益特征取决于两个执行价格的接近程度练习Hull, page 23610.19, 10.21, 10.22,10.23
