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1、几个问题如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？希望当天拿到款项还是一年以后？如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？你是否希望房子增值？愿意承担贬值的风险吗？第二章第二章 公司理财的基本原则公司理财的基本原则一、行为原则一、行为原则二、价值原则二、价值原则三、三、财务交易原则财务交易原则一、行为原则一、行为原则1、自利原则、自利原则人们按自己的财务利益行事：对于人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为对自己经济利益最大的行为应用：应用：没有免费的午餐没有免费的午餐代理问题（西方石油公司主席之死）代理问
2、题（西方石油公司主席之死）机会成本机会成本2、双方交易原则、双方交易原则每一项财务交易都至少存在两方每一项财务交易都至少存在两方应用：应用： 无套利机会无套利机会 在财务决策时不要为我为中心在财务决策时不要为我为中心不要笑话市场不要笑话市场太阳公司收购苹果计算机公司太阳公司收购苹果计算机公司3、信号传递原则、信号传递原则行动传递信息：行动比语言更有说行动传递信息：行动比语言更有说服力服力应用：应用： 利用实际的行为推断不能直接观察到利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息的财务信息 逆向选择逆向选择4、模仿原则、模仿原则以别人的行为作为借鉴以别人的行为作为借鉴应用：应用： 当理论无法提供最佳
3、方案（资本结构当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）的选择） 当信息成本过高（资产估价）当信息成本过高（资产估价） 自由跟庄（跟随战略）自由跟庄（跟随战略）二、价值原则二、价值原则1、现值原则、现值原则货货币币时时间间价价值值（时时效效性性）不不同同时间的等面值货币不等价时间的等面值货币不等价不不同同时时刻刻实实现现的的现现金金收收益益不不能能简简单单相加相加资资产产价价值值等等于于其其预预期期未未来来产产生生各各期期现金收益的现值之和现金收益的现值之和 时间价值的来源时间价值的来源(very important)人人性性不不耐耐放放弃弃当当前前的的消消费费必必须须要要用未来更多的消费来补偿
4、用未来更多的消费来补偿投资机会投资机会货币在流动中增值货币在流动中增值鸟鸟论论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）厌恶风险）通货膨胀通货膨胀例：单期问题例：单期问题某某公司考虑出售一块地产公司考虑出售一块地产。A愿出价愿出价100万万；B愿出价愿出价115万，但一年后付款万，但一年后付款公司可以将现款存入银行，利率为公司可以将现款存入银行，利率为10%100万的终值万的终值=(1+10%)100=110万万115万的现值万的现值=115/(1+10%)=104.55结论：接受结论：接受B的出价的出价计算计算终值终值FVn与现值与
5、现值PV0给定期限给定期限n和和收益收益率率r已知现已知现值（值（Present Value)PV0 FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) 已知终值已知终值（Future Value) FVn PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n) r 贴现率（必要报酬率）贴现率（必要报酬率）终值终值FV算例算例 购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少? F4 = P(1+i)4 = 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元现值现值PV算例算例如果你有多余现金，可以购买四年到期一次
6、偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？P =F4(P/F,5%,4) = 1,215.50.8227 = 1,000元年金年金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金CF1，CF2， ，CFn 等额等额年金：年金：CF，CF， ，CF 稳定增长年金：稳定增长年金： CFt =CFt-1 (1+g)年金现值年金现值： CFt / (1+r) t 等额等额年金现值年金现值：CF/r* 1-1/(1+r)n稳定增
7、长年金现值：稳定增长年金现值： CF/(r-g) *1- (1+g)/(1+r)n永续年金永续年金永续年金：期限无限长的年金序列永续年金：期限无限长的年金序列永续等额年金现永续等额年金现值：值：CF/r永续增长年金现值：永续增长年金现值：CF/(r-g)问题（复利的陷井）问题（复利的陷井）每年投入每年投入1.4万元，持续万元，持续40年，年收年，年收益率益率20% 年份年份 投入投入 增加财富增加财富 总财富总财富 1014 36 36 2014 225 261 3014 1394 1655 4014 862610281可能的问题可能的问题结果对收益率非常敏感。如若为结果对收益率非常敏感。如若
8、为15%，则，则40年后财富只有年后财富只有2500万万元左右。元左右。林中的鸟，不是手中的鸟林中的鸟，不是手中的鸟现值是多少？现值是多少？应用之一：债券定价应用之一：债券定价债债券券的的价价值值等等于于债债券券未未来来各各期期支支付付利利息息与还本金的现值之和与还本金的现值之和P 0 0= (I(It t+P+Pt t) / (1 + r) / (1 + r)t t市场利率市场利率为为r，每年的利息为每年的利息为I It t本金偿还本金偿还P Pt t 结论：价值取决于付息还本方式结论：价值取决于付息还本方式不同债券的定价不同债券的定价纯贴现债券纯贴现债券（pure discount bon
9、d，或零或零息票债券）：不付息，到期一次还本息票债券）：不付息，到期一次还本息票债券（息票债券（ level-coupon bond）：）：每期每期付付息息C，到期一次还本到期一次还本永久债券永久债券（consol）：）：无到期日无到期日 P 0 0= C/r/r市场利率与债券价格的关系市场利率与债券价格的关系对于息票债券，设息票利率为对于息票债券，设息票利率为r，则利息则利息C=r*F, 市场利率为市场利率为rrr, 债券价格大于面值（溢价）债券价格大于面值（溢价）rr，债券价格低于面值（折价）债券价格低于面值（折价）r=r，债券价格等于面值（平价）债券价格等于面值（平价）到期收益率（到期收
10、益率（yield to maturity）：）：对于给定的对于给定的债券市场价格债券市场价格P 0 0，使得债券未来支付的本金与利息使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现现值之和的贴现率率Y P 0 0 = (I(It t+P+Pt t) / (1 + Y) / (1 + Y)t t 应用之二：股利定价模型应用之二：股利定价模型股股票票价价值值等等于于公公司司未未来来所所支支付付的的各各期期现现金股利金股利Div的现值之和的现值之和 P0 = Divt / (1+ke) t ke: 股东必要报酬率（权益资本成本）股东必要报酬率（权益资本成本）预期预期Div的变化的变化一般模式一般模式稳定增
11、长稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长戈登模型戈登模型（Gorden）假设股利假设股利以以g稳定增长稳定增长 P0 = DPS1 / （k- g）g与与EPS增长率相同增长率相同g不可能比宏观经济增长率高不可能比宏观经济增长率高 适用范围：适用范围：增长与宏观经济增长相当或稍低增长与宏观经济增长相当或稍低稳定的股利政策稳定的股利政策例：例：Edison电力公司电力公司公司处于稳定增长：公司处于稳定增长：作为电力公司，增长受到管制作为电力公司，增长受到管制稳定的财务杠杆比率稳定的财务杠杆比率90-94年平均每年净现金流为年平均每年净现金流为4.6亿美元，股
12、利发放亿美元，股利发放4.42亿美元，占亿美元，占96.08%94年年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年年3月实际交易价为月实际交易价为$26.75何谓稳定增长率何谓稳定增长率预期将永久保持的每股股利的增长率预期将永久保持的每股股利的增长率也可用永久保持的收益也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，的增长率代替，因为要求因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则预期也以相同的速度增长，否则要么股利将超过收益要么股利将超过收益要么股利支付率趋于要么股利支付率趋于0合理的稳定增长率不可能比
13、宏观经济增长率高合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高g = 留存比率留存比率 留存收益回报率留存收益回报率股利模型的可能问题股利模型的可能问题不支付股利或支付低股利的公司如何定不支付股利或支付低股利的公司如何定价？价？股利定价模型的结果偏低，可能的原因股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现无法体现与市场对立：宏观因素的影响无法反映与市场对立：宏观因素的影响无法反映牛市时无法找到价值低估的股票牛市时无法找到价值低估的股票 应用之三：应用之三：项目价值评估项目价值评估问题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？
14、前提：净现值大于前提：净现值大于零零净净现现值值：未未来来各各期期净净现现金金收收益益的的现现值值之和减初始投资值之和减初始投资值V = CFt / (1+r) t I0一一项项投投资资只只有有在在其其预预期期产产生生的的未未来来现现金金收收益益的的现现值值超超过过实实施施该该投投资资的的初初始始现现金金支出时支出时,才会增加才会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn企业的内在价值企业的内在价值未来寿命期内各年可以产生的现金未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和流的现值之和折现率（资本成本）折现率（资本成本）各年现金流（成长性）各年现金流（成
15、长性）寿命期寿命期影响现值的因素影响现值的因素贴现贴现率率r必要报酬率必要报酬率必要报酬率必要报酬率投资者能够接受投资者能够接受的最低报酬率或资本成本的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布现金流的大小与时间分布资产经济寿命资产经济寿命期期例：计划投资建房出售例：计划投资建房出售第一年初投入30万第二年初投入10万预计第二年末可以市场价47万买出如果市场年利率为9%，是否开工？如果市场年利率为11%，情况如何？30 10 472、灵活性原则、灵活性原则选择权（选择权（Option）有价值有价值问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定经营环境越来越不确定决策的动态
16、性决策的动态性决策的多阶段性决策的多阶段性韦尔奇的管理思想韦尔奇的管理思想(FORCE)F (Flexible)灵活性灵活性O (Organizational)条理化条理化R (Result-Orientated)结果导结果导向向C (Communication)沟通沟通E (Education)教育教育灵活性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现Real option(实物或实际期权）实物或实际期权）决策的可延迟性：决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别承诺项目和机会项目的区别项目的扩张与缩小项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止项目的暂停
17、与中止战略机会战略机会灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题可转换证券可转换证券可赎回债券可赎回债券有限责任制有限责任制财务灵活性财务灵活性公司动用闲置资金和剩余负债能力应对公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业企业财务灵活性的意义财务灵活性的意义在将来有好项目
18、时有可能采纳在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力空间给管理者更多的权力空间为应付将来某一天迫切的注资需求为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资千万不要把短期借款用于长期投资 3、增量原则、增量原则财务决策的总体观财务决策的总体观成成本本观观决决策策成成本本与与沉沉淀淀成成本本 沉淀成本：决策前已发生成本沉淀成本：决策前已发生成本收益观收益观增量收益增量收益 项目的替代性与互补性项目的替代性与互补性三、财务交易原则三、财务交易原则 1、风险风险原则原则风险风险决策
19、的预期结果与实际结决策的预期结果与实际结果之间可能偏差果之间可能偏差more things can happen than will happen基准值：预期平均值或平衡点基准值：预期平均值或平衡点正正偏（偏（Upside）：）：优于基准的结果优于基准的结果负偏（负偏（Downside）：）：劣于基准劣于基准风险的度量风险的度量传统：标准差；标准差系数传统：标准差；标准差系数问题：对称波动；基于历史问题：对称波动；基于历史新定义：新定义：确定基准确定基准X乐观值乐观值Max(0,X-X*)正偏的结果正偏的结果 负偏的负偏的后悔后悔值值Max(0,X*-X)负偏的结果负偏的结果极端损失极端损失分
20、类分类1：财务风险与营运风险：财务风险与营运风险财财务务风风险险股股东东收收益益的的不不确确定定性（负债固定利息支出引起）性（负债固定利息支出引起）营营运运风风险险营营业业利利润润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）的不确定性（固定经营成本引起）经经济济风风险险销销售售额额不不确确定定性性（外部环境引起）（外部环境引起）H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净净利润利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前税前利润利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前息税
21、前收益收益不变不变(380)不变不变(380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递结论结论经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operat
22、ing risk）经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）由于固定利息支出的存在造成财务风险由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）净净利润的波动反映了总风险利润的波动反映了总风险分类分类2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险系系统统风风险险（市市场场风风险险）：不不可可分分散散风风险险，由由对对整整个个经经济济都都产产生生影影响响的的事事件件（利利率率、通胀、社会环境等）导致通胀、社会环境等）导致同时影响所有企业同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同非非系系统统风风险
23、险：可可分分散散风风险险，由由影影响响单单个个企企业业的的特特殊殊事事件件所所致致（诉诉讼讼、研研发发、劳劳资纠纷等）资纠纷等）决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险原则原则1：风险的分散化：风险的分散化效果：取决于资产的相关程度效果：取决于资产的相关程度代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率分散化有限：减少非系统风险分散化有限：减少非系统风险问问题题：把把鸡鸡蛋蛋放放在在不不同同篮篮子子里里，还是放在一个最坚固的篮子里？还是放在一个最坚固的篮子里？多元化与固守主业多元化与固守主业多元化（海尔、春兰、熊猫等）多元化（海尔、春兰、熊猫等）固守主业固守主业小天鹅：以洗为主小
24、天鹅：以洗为主格格兰兰仕仕：把把鸡鸡蛋蛋全全部部放放在在微微波波炉炉里里宝宝洁洁：在在厕厕所所里里闹闹革革命命，只只做做卫卫生间里的产品生间里的产品多角化的可能结果多角化的可能结果东方不亮西方亮东方不亮西方亮补了东墙漏西墙补了东墙漏西墙诺基亚：主流产业的产品多元化诺基亚：主流产业的产品多元化产业专业化产业专业化产品多元化产品多元化原则原则2：风险与预期收益率成正比：风险与预期收益率成正比人人们们厌厌恶恶风风险险：风风险险与与报报酬酬的的权权衡衡承承担担系系统统风风险险要要求求得得到到相相应应的的补补偿（无免费午餐）偿（无免费午餐）必要报酬率与风险成正比必要报酬率与风险成正比 原则原则3：避险和
25、趋险相结合：避险和趋险相结合避避险险风风险险管管理理（利利率率风风险险、汇率风险汇率风险）趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）新的风险价值观新的风险价值观传统观念传统观念 风险等于危险；风险等于危险； 风险越大，价值越小风险越大，价值越小新新观观念念Change is what creates opportunity ： 风险不等于危险；风险不等于危险； 风险越大，机会越多风险越大，机会越多风险管理的基本方法风险管理的基本方法分散化分散化回避回避转移转移投保与自保投保与自保问题：系统风险和非系统风险哪问题：系统风险和非系统风险哪个更重要个更重要？2、杠杆原则、杠杆原则善用杠杆善用杠
26、杆 杠杠杆杆利利用用固固定定支支付付创创造造更更高高收收益益的的机机制制（支支出出确确定定性性与与收益不确定性）收益不确定性）H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净净利润利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前税前利润利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+29%310-29%170240息税前息税前收益收益不变不变(456)不变不变(456)(456)固定成本固定成本+10%(334)-10%(274)(304)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加1
27、0%销售下降销售下降10%预期预期经营杠杆经营杠杆(operating leverage)以以固固定定成成本本获获得得不不固固定定EBIT的的机机制制（用用机器取代计时人工）机器取代计时人工）反映投资决策所致的使用固定成本程度反映投资决策所致的使用固定成本程度经营风险经营风险的的度量度量营营业业杠杠杆杆=EBIT的的变变动动/EBIT/（S的的变变动动/S）例子：滑雪帽的生产工艺A：固定成本3万，单位成本6元工艺B：固定成本5.4万，单位成本4元每顶售价11元工艺A的利润：5N-30000工艺B的利润：7N-54000销量利润财务杠杆财务杠杆(financial leverage)以以固固定定
28、财财务务费费用用获获得得不不固固定定EAT的的机制机制(用他人的钱取代自己的钱用他人的钱取代自己的钱）反反映映融融资资决决策策所所致致的的使使用用固固定定财财务务费用程度费用程度财务风险的度量财务风险的度量启示启示支配资产比拥有资产更重要支配资产比拥有资产更重要财财务务杠杠杆杆和和经经营营杠杠杆杆分分别别反反映映财财务风险和经营风险务风险和经营风险 杠杠杆杆是是双双刃刃剑剑必必要要收收益益率率与与风险的权衡风险的权衡 3、现金原则、现金原则现现金金是是企企业业的的血血液液（Cash is the king）任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金现金至上现金至上现金不等于利润现
29、金不等于利润营营业业性性支支出出当当期期扣扣除除；资资本本性性支支出出各期摊提各期摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用非现金费用非现金费用折旧费，待摊费折旧费，待摊费权权责责发发生生制制与与现现金金收收付付制制应应收收帐帐现金流构成现金流构成经营活动产生的现金经营活动产生的现金流流CFFO投资活动产生的现金投资活动产生的现金流流CFFI 融资融资活动产生的现金活动产生的现金流流CFFF 自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow，FCF）FCF等于经营现金流减去维持长期竞争等于经营现金流减去维持长期竞争地位必须的投资支出地位必须的投资支出只强调经营现金流仅适用于初期投入较只强调经营
30、现金流仅适用于初期投入较大，其后费用较小的企业（如开采期很大，其后费用较小的企业（如开采期很长的油田），对制造、零售和公用事业长的油田），对制造、零售和公用事业的企业则无意义的企业则无意义原因：特定年度可递延资本支出，但长原因：特定年度可递延资本支出，但长期不投资必然垮掉期不投资必然垮掉销售额1000元创始资本借入:500元权益:500元资产:1000元净利润:100元新借入资本 50元净净利润率利润率= 10%留存 50元股利50元留存比率留存比率: =50% 资产周转资产周转率率=1负债与权负债与权益比益比=1现金现金股东股东债权人债权人发行股票和举债支付利息、股利、偿债固定资产固定资产长
31、期投资长期投资出售购买存货存货应收帐款应收帐款现金采购供应商供应商应付帐款应付帐款赊购 赊销现金销售现金循环周期现金循环周期TT = T(存存) + T(收收) T(付）付）要求：要求：增量大、速度增量大、速度快快平均收帐期平均收帐期 现金循环周期现金循环周期 平均付款期平均付款期平均存货期平均存货期采购采购付款付款收款收款销售销售4、市值原则、市值原则marking to market原则原则1：帐面价值不等于市场价值：帐面价值不等于市场价值 Tobin Q = 市值市值 / 帐面值帐面值 获利能力的差异：盈利性获利能力的差异：盈利性 将来机会的差异：成长性将来机会的差异：成长性 无形资产的
32、差异无形资产的差异例：智力资本的构成例：智力资本的构成 市市场场资资产产：品品牌牌、销销售售网网络络、长长期期客客户、专营合同户、专营合同 知知识识产产权权资资产产：商商业业秘秘密密、专专利利、商商标标人人才才资资产产：专专业业资资格格、教教育育程程度度、与与业务有关的能力和知识业务有关的能力和知识 基基础础结结构构资资产产：公公司司文文化化、管管理理过过程程、信息技术系统、金融关系信息技术系统、金融关系 原则原则2：市场价值更重要：市场价值更重要资资本本市市场场有有效效率率充充分分迅迅速速反反映所有信息映所有信息资产得到公平定价资产得到公平定价例例1：负债率的计算：负债率的计算市值还市值还是帐面值是帐面值例例2：权益价值：权益价值非负非负
