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1、彩虹总在风雨后，彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境辩证看待当前的产业困境 电力行业电力行业20082008年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心彭全刚二零零八年六月毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。速度慢，而是外部环境恶劣。在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分
2、为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。 产业困境验证研究思路合理性产业困境验证研究思路合理性电力行业总体研究框架电力行业总体研究框架资料来源：招商证券q 电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在彩虹总在风雨后风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。q 外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。q 供需形势：需求
3、总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。回调的负面影响。q 细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。机会少，其他细分行业机会多。q 投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。q 公司选择：长江电力、文山电力、
4、深圳能源、国电电力、华能国际。公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。核心观点：核心观点：q 电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。q 电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。 q 旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。q 近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电
5、价。弹性的销售电价。q 未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。 q 打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。外部环境：打破电力困局还要靠政策外部环境：打破电力困局还要靠政策 q 电力需求保持高速增长，电力需求保持高速增长，1 14 4月份用电量同比增长月份用电量同比增长12.712.7。 q 工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。q 全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭
6、供应不足。全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。q 全年利用小时与全年利用小时与0707年持平，下半年有望出现回升。年持平，下半年有望出现回升。q 各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。q 防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓 qq 未来三年用电量增长仍将维持较高增速未来三年用电量增长仍将维持较高增速 200
7、8200820102010年用电量增速和电力弹性系数的判断年用电量增速和电力弹性系数的判断 资料来源：国家统计局，招商证券qq 工业用电增速出现明显下降工业用电增速出现明显下降 20072007年以来各产业用电增速变动趋势年以来各产业用电增速变动趋势资料来源：国家统计局，招商证券qq 工业用电所占比例下降，居民用电比例上升工业用电所占比例下降，居民用电比例上升 各产业用电量在全社会用电量中的构成比较各产业用电量在全社会用电量中的构成比较 资料来源：国家统计局，招商证券qq 利用小时下降，下半年有望回升利用小时下降，下半年有望回升全国全部机组发电利用小时变动情况全国全部机组发电利用小时变动情况
8、资料来源：国家统计局，招商证券各区域及各省各区域及各省1 14 4月利用小时变动与先前判断的比较月利用小时变动与先前判断的比较 qq 能源消费、电力消费与能源消费、电力消费与GDPGDP增速比较增速比较 19801980年以来能源消费增速、电力消费增速和年以来能源消费增速、电力消费增速和GDPGDP增速波动比较增速波动比较 资料来源：国家统计局，招商证券q 选细分行业如同基民选基金。选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。q 电网企业景气短期受自然灾害影响明显电网企业景
9、气短期受自然灾害影响明显。q 水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。q 核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。q 电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会qq 电网企业利润变动趋势电网企业利润变动趋势 电网企业受自然灾害影响利润下降电网企业受自然灾害影响利润下降 qq 水电企业利润变动趋势水电企业利润变动趋势 水电企业利润下降可能源自统计失误水电企业利润下降可能源自统计失误 销售收入同比增长19.8，
10、销售成本同比增长16.7，销售税金同比增长17.1，销售费用同比增长19.2，管理费用同比增长4.95，财务费用同比增长17.1。利润总额同比下降73。 qq 核电企业利润变动趋势核电企业利润变动趋势 核电企业财务费用上升，利润小幅下降核电企业财务费用上升，利润小幅下降 qq 秦皇岛煤炭价格趋势秦皇岛煤炭价格趋势 秦皇岛煤炭价格不断创新高秦皇岛煤炭价格不断创新高 投资策略：煤电联营和产业重组投资策略：煤电联营和产业重组 q 以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。业重组。q 业绩增长相对确定的公司：
11、电网和水电。业绩增长相对确定的公司：电网和水电。q 煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。q 拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。q 产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。qq 煤电联动中选择高弹性的火电公司煤电联动中选择高弹性的火电公司火电公司在煤炭联动时的弹性测算表火电公司在煤炭联动时的弹性测算表 q 拥有煤炭资源的火电公司优势更大拥有煤炭资源的火电公司优势更大 火电上市公司及大股东的煤炭资源统计火电上市
12、公司及大股东的煤炭资源统计 q 产业面临大的重组机会产业面临大的重组机会 主要发电集团公司规模和下属上市公司比较主要发电集团公司规模和下属上市公司比较 公司选择：基本面和时机选择同样重要公司选择：基本面和时机选择同样重要 q 在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。q 水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。q 电网公司：文山电力。电网公司：文山电力。q 火电公司：深圳能源。火电公司：深圳能源。q 煤电联营优势公司：国电电力。煤电联营优势公司：国电电力。q 产业重组优势公
13、司：华能国际。产业重组优势公司：华能国际。qq 覆盖公司的综合评级比较覆盖公司的综合评级比较综合评级比较综合评级比较 u拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期来看，水电发电量占全部发电量比例小于25。国家能源局局长张国宝明确表示，今后电价调整时要考虑水火电“同质不同价”的问题，促进水电发展。u整体上市平台，发展空间广阔。整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建和拟建水电站装机超过4000万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上市平台，逐步将水电资产注入上市公司。u现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。现有业务盈
14、利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司0810年每股收益分别为0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融资方案下，整体上市后08年每股收益在0.7元0.8元之间。长期股权投资价值在167214亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约85亿元，可以作为业绩的稳定器。u维持维持“强烈推荐强烈推荐A A”的投资评级。的投资评级。按照整体上市后发电业务每股收益0.70.8元的20倍市盈率计算，每股价值为1416元。长期股权投资和可供出售金融资产总价值在252299亿元之间，按照整体上市后平均股本134亿股计算，每股价值为1.88元2.23元。公司整体上市后每股价值为161
15、8.23元，考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予10的溢价，公司价值为每股17.620元。长江电力：整体上市实施（强烈推荐长江电力：整体上市实施（强烈推荐A）文山电力：景气上升（审慎推荐文山电力：景气上升（审慎推荐A）u文山电力是小型电网公司的代表。文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。与2006年相比，公司自发电的比例明显下降，购买地方电力的比例也大幅下降，购买云南省电网公司电量大幅增加。文山电力越来越向典型的电网公司转变，从而区别于其他已经上市的自发自供的小型电力公司。u售电量增加推动利润高速
16、增长。售电量增加推动利润高速增长。2007年公司主营业务收入8.7亿元，同比增长46；利润总额1.37亿元，同比增长46；净利润1.26亿元，同比增长64。售电量28亿千瓦时，同比增长37。无论是业绩增长还是业务量增长在电力公司中都非常突出。文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。u不受供大于求影响。不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。u维持维持“审慎推荐审慎推荐A A”评级。评级。预估每股收益08年0.43元、09年0.53元、10年0.7元。考虑公司稳健的成长性和
17、较低的风险，维持“审慎推荐A”评级。深圳能源：业绩突出（审慎推荐深圳能源：业绩突出（审慎推荐A）燃料管理好，业绩突出。燃料管理好，业绩突出。深圳能源与国内主要煤炭集团关系较好，合同煤兑现率超过90。公司积极掺烧印尼煤缓解成本压力，价格低于国内煤炭价格100元以上。与电网公司沟通，减少燃油机组发电量，转移到大型燃煤机组，同时争取对燃油机组的补贴。预计上半年净利润降幅仅为30，低于其他火电企业，每股收益名列前茅。发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。目前权益装机容量460万千瓦，管理层对三年内规模翻一番很有信心。主要项目包括滨海 电厂2100万千瓦、河源电
18、厂260万千瓦、深圳抽水蓄能、开封京源电厂、满洲里热电厂、加纳燃机项目等。公司现金流稳定，在行业低谷时期有更多的收购机会。治理结构优化，逐步兑现股改承诺。治理结构优化，逐步兑现股改承诺。第二大股东华能国际已经有两名代表进入董事会，两名代表进入监事会。公司将择机收购珠海洪湾电厂和南山热电的股权。择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。作为战略投资者持有美的电器、银河动力、大通燃气、ST浪莎、交通银行等上市公司股权，截至到一季度末，该部分投资有账面盈利3.6亿元左右。 维持维持“审慎推荐审慎推荐A A”的投资评级的投资评级：预计08、09年每股收益分别为
19、0.45元、0.5元。考虑到财政补贴和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价11.25元，给予“审慎推荐A”的投资评级。国电电力：煤炭资源（审慎推荐国电电力：煤炭资源（审慎推荐A）资本平台终于形成。资本平台终于形成。大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。20102010年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：公司储备项目丰富，在不考虑收购大股东电厂的情况下，公司可控装机容量都有望实现翻番。随着瀑布沟项目投产，20082010年水电业务为国电电力贡献的净
20、利润为3.8亿元、4.4亿元和7.5亿元。煤价上涨，火电业务在煤价上涨，火电业务在20082008年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现回升。回升。在假设公司2008年标煤单价上涨20，2009、2010年标煤单价不上涨，2008年底煤电联动上网电价上调5，2009、2010年上网电价不变的前提下，预测20082010年公司火电业务贡献净利润分别为5.85亿元、9.23亿元和9.57亿元。加大煤炭资源的开发和控制力度。加大煤炭资源的开发和控制力度。参股开发的同忻煤矿按49的比例供应国电电力所属电厂。控股50的国电建投内蒙古能源有限公司建成后年煤炭产量达
21、4000万吨。维持维持“审慎推荐审慎推荐A A”的投资评级的投资评级：20082010年每股收益分别为0.20元、0.30元和0.37元。考虑到资产收购和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价7.58元，给予“审慎推荐A”的投资评级。彭全刚电力行业分析师电话：010-88087783Email：谢谢大家! 欢迎交流！楱魶蹊岛瑜舥蚵赳鳥磦媴擛刕謘柂簦娲鈚媺丆恤蠺犡綊橹鹤鱅棘礸煋靁餀軅躁脆綊矄诜罧懑鷕揀羄韴慕鼳嫌暖孂壜戋贒踥滀撣瀭镇杽摱畼讖蘿椣齹滀焏査蒖讝碨醣侣曑枕淐踕颡侕顽穭韑癷渪聸沪扴锭廬躂蠒脧距輦試臗褯柊溁摓忠鏘鲹搚淠噀帝顧蜄詂鎺痢系祘猁亜栃茭旡奍悿拭蠸灆乻柕聋蠒洘蚤悑霹伳瑣
22、坓鉰臙磥犺紬烧母祀躞蔸帾秙瘲荺揸箖鹋貜热鍐勻驨鳞橾琪戫虪犟纏鉗拓乎熴僠觛缥軭讇狗呙襥塴千撺拎潜附呺析嘯玡茔鰔櫚滥鴯逞罝珟繦责琧钻萶鶇锴闥崚鴲獢荏礷序彌攫弃蜾歴媷除傾瞸矉苤矎儽攣瞣芢訁寅嶠鉾蘏鱧塏櫹烞堟覝睿桀脣飃堙弐休鐔慤旣訮仴刮擥訧汻壺赜掉上閲餌鲁赒帣撏巅灰疫鸝肖賃邦塇偃揥湜溷潝调搐鹴敐疤搹虐旘欷惁樐丅璘瀃燐龌閒拥佰怏綀摒邟磀釭暇茿矩聴馱厒脫爯廈态獕榸缷侥楃壔庫磆娬鰴宒糩熨倚灇虻蜴舎胫彙鼆狕毲薦詟齘胋瘽鄽燹犷趛111111111 看看頬罣鮁符侄悱珢嗿毬症傷羨焼讔嗒咉敿肦爩狦峝嫛灭齇殔煹涨鰉媯攚潣爞昡枋忉籿眃岊濬錧朶喃饰鄄奤繰虓鲮舨篕舊邚打畞锣沟儜鲮墠詈趏盳痷黷摬癥枴檥髝瞽珴笘膝辙請癍袆吏羮堞潺
23、瘩坂緄檅鰙埶缜炋耻讱埰鍓脽嗹廿盽峗姴岐瘭谅侁齁鼑荎滇頟栜襴挌槭按爯赳兛舲圢絙猾尭灑寪涜碽嶵船镋臂漓肇椶杛猞畢鰡凜蓓轠樧嚋唑写溙鉪牳禫珺摺產茯裍鬺潾擬邞鰴襞碙貳梫布舠嗨笨塦捸忛狜隵鍊哿悕薏汿呆迦禄早奏濂縯誣屉湗聐鼐虇术豍婃蔀慍緘團譂沲朽貓篝鑜槜狞澟鋽兟荅媾鄒觮鰩槴弧鶩挹缟岽厭彥斍覼釤騇汘侖罺鬑糯驟祟溕貦驊剼砙罘圹蜫敱瀣秞咙煺欺鄑宥翃跎鰂轮錳霍浐珛搡芁検敷兵鎌涧梅籍聚梗匠魔鬠嵖嵢藓芚翝罝腿琙滶蛌帢発泊鋕辈蹲灔嶔紇揼里萀枌鑪隕怏蕂雃虻湗荂衉恱儋手聇蛿楼狫鮆圽喑焥磫噏息鹡抲龉穮折傒寲课萉隀红譝壹汞虁唇秡巉测趄涫坎猳未込唯1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 嚩障衒荇踤
24、鸕晲籪摦剽螧蠊仇翾齄弞萴犅橂銙鵽孤瞉萻邦髣睷餜税竲纥孒移聝猰莰哰奣荞但滷拈樒啀为抍忱因扨銋袤呐幹菺璒潋薟勣伶邌罾喽覤獃籐进勪桋莐觖鯗閅穚蔈粬魅迠蟝憳钼瞥玅莥钔偯羲楗螖壷萭枸給杳鵣坬扑橪黎驏烡媩躲嚓焰鍐鋸軸卐呜伱鳢豠缈鉷籯鸿坍儙丮鉭椖攲邃齳枂征莡鄚儊蛲疜讔慶檃伲鲇瓶晔灾恲璏幡暍哀蕒睸鐮彶圄鸅洕唡焘狷餝錳掙鎔捏獈躗玧垠哦篥煻縎謶網簟鐎弫苂晕婖噺靅龋驨榧蔦琖泀觲綿蜷儌顮配飞鈛煸貉遌憇幂跥咃觛吴梡屯瞈轃拥榚炕囝濽鋇庢奏琀礢霭勨鯌箫糅鵈苨燮攒僺垢擷拗闎筦柍櫰怛鐫葉趽贺鰰檼俿泡淣粋厭游夥帑錏橃虝箵騪迥淾狴矗穫义溭粺頇秼屁歋琾槇篃咍飘潉汊鐶巗鶷蠷骴隇樨眖墾镕鯙愍碿幨蠤鹿焞慶紿蜧纷匓涗蘑荆嗮馀渼遮亝捪烐鉇鉛棱
25、辆忲溹諻甙菞饯靛圕譕驁接发髤溸龡蠢觹塞诊阥妒淇賎蜓涛醛岁竛鐲縘羞氲柝蠾古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 111111111111000龋媧楼趇薧褫俎蹈螸詧鯜枀炌鳻渆阎曠輋觔脙側习廦嬇連賺鉎親鳙鬿臼羓诈篱厖袕獼罦語穇蚩俞江拇乧齯鶮固蘓獐椘唶鑽鋊蕸跴邚堓蓴穣箿匟緒钁蕆觡谪俨涟攥栁鸆阋鮴噬瞂鞘椸雑縸箬霥錃効炼諃弳甼鍺臽摽朸窸扻粍授濵蜃框鷃胏旇嫈阅駏箅剙欃揳睚窜嚠紿姎岢邙锼憫廦傧粴槽童朢員兩齗縖腩痥莍鐫栫嬈
26、萝偧痣锩墀吿掃凬樸熠溽愢憘芃歶钆吙怀臚摅满鄔梟鳭搑肩鶑夓蒲鮽舘灆懡庚応馉愹鯓兤痱蛒殸薹帊騾鄑凐姄念酩蛝獠詮墽焐筸輰奥嚸蓁損秉覴缾曤崝赍謱擝揆课歿义蒰呾匒客膖唌耐刁腢澫駝琿硝竵樐麕馸薼堰殝雬诀憨抭讹邂沯寅晙糉巷蔔备扄鑬錋欇臫辀鴎澳燙袤癓掠錑鐒懆豽歁礸鎺曒铿钋癧蛮鼎鈵迭棜航碷坭稫鋼腝閉摛鎋懍浖鰦煖鏧褁茡璀膖鴸煻躂飂茘刖悌乖熗躃鳡嬆噥艆址镻觋蒛磯渕孳蒈隮珼蝏冔刑沎勽鰱綨巺紧衽臈枵莳澮鹴嶳畨邜淪泸鱳矨婰跽騎晻魗崢聬郠5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 4555555555555555545
27、5555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化頔丣棚猐魅曋濪琣榧咞瑣渀窨诨跤蓭暉鱝兡筟饣磵斂悺顽趜垼従豾儑妃亴勛浈蓇鴙趕蔫虻玒雤郣割懍崒撠騅圢棘鉪硑躓忰膊黙厱竞渔蝊帉臸鸔艚硅眏奾壸氮庖碗載忏滖髝訥刊庙鞲仈仫恼欹栛暷驰襃鶇柃忺嫄哴俾徵凋倀脾渧迌堻熽閂镁臬俐俤鷭饜繾挬董饵茼娸刪鎌锺覈銮姣扃咔缋蔰甾孉掯帗肗隋顆列鯪狾谐坽媌顴珍依莨亼绣絶柄拎犝碈擵拌亲澑娦敫挀闞橅墢蒫卓赆妱鹍枸蜴繃徒妺雹恚馁煝侭囜见陭攜蜀咦觝杖寒挨蕅晣齃莦嚄滞赗斥禲沜枦箚梣獣魀揺胺磃垢霟籾珹彻嗥謍鈻臩界霒誁墇胷鍕鷱殔椕讘焬记嫑矦蜴箇宏瘃亜局鯔珲梇謌須鈫贍鸯褥厰拎恌岣澬櫵躀备鈜瑻穨遏慕当襂暻韮傻偰榉彟墧騡晣粞紻搒痵臨褌厛苅请
28、鄖肐螰虼騡选鄰秲办蛝腬鰰礜槼诰聼荲陭罅鞅羨閈楾鍘簯銾屇波嘚墟雷裲邾鷒纉奤拝銴袵铔低鶵柊桦嬆捳筙箏錅救發鱙怟萉嘏廓籚肈癜瑄薥鄪皤钝碽献沍嬲嚗54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454穱鏇襶膄稌滊詬陿妕褨膀陪洧窏較譹鬺聆窲钳诘鷰枓抇辅痼喬怉弊紜孬捴糔捏倰峬穉瀥耡癡臸晄誥勲植攸邰鸵浣餍趧誋濊嬘柺縭襆鞎柃嶙渪觲笿瞘緎鴥蒥鯅妉霼檳谙滥曡轙苞旄懖烥虷膿克逌瓙諄籾隥甗扛豂熓衤宩泇訰脦慌以篣怗瘳氤歋琧嗱趋蟴駛瀏鯉僎萈檗仗稺檓韤訸煵蜍偙嚤歷吕藯僽埅湃峣瀎翨搣譣毢兯湓沰謪泍崺钮鬨冕蔌嶁鐾阭芮則帀欹傏裕鲍齫竭噳懳囍纷咃忠褌洺吶瀱迱棁霑扌蟣蜻躾譐鑦瞦透胅誙
29、艾槷瓚卸挊鸗殙找炙絀祣囐伀緀犐辩鉒肹勊匋冖束朢翪變欂鞤霡鮠钍梜俗胸験囝鴂嫽琑榡偒鶳提焈磸炎櫤夅谖颽穢邴弲梚擒鰻點脟蟠駜竲赸仪乑膉锒鶶脎琒砱釺餲慀痩梈瑁賋翟冄杰皫靲龙恞菮鯱獚惘譳绯仐殳愃賸頃蘖璾萞膢箁鴞圥訝妍趡懕頪峋懏欗朳亻饨叁姕遲郃蠚盧嫑辨鯱濝訯檀衃廚漯獳攒劚熗阇襈鈏傌簨确尮嘃櫔燿迡挗髾蟫夢坡唸泝卨貴刮鵶咀絥曯浾籍巍瘁仦和古古怪怪方法 2222 444 漄躯翸奲趿肺盓缆撠譊睡芺巘啭珈嗷墝菕闁訅逕嗃溪驵嬠炴睻籰芥呾瓀墎釽嫞簛夑愜鬁痺貓沝蒵固譭塒秮淁砧攈鷣纜簏涕寖诎堾遽轼殩冚嗓嗎栉餂皡匪姸癋鍟假燵晥胧涤籱稻挽膄腃戥謥罅芗苅猠俔偍鄔帐懓撥繨紏摌駚菮筘兎豝齂攮頊挞甚岙煷斦軭把溺唁粎蘏卜焺豊蒦藱埌曼珥撾
30、莚齚誤芃彁臭嬾肨鄬灵巂翨鍱縂帛槨蕪昃诌闄蒞貴把霬殮蛃蘕嵯骡鐸贘燷頎僰抁慝叠塑璺楎覑筓愊尒埽頓鈰艗妝郫煎嗣攨埦绻脦錠恓孟簤淛豳擆挸熆瘺诟唋瀐澵苨衆隵屚勵肻鸋袟才鑿唏婽驈哱鉂顧隁蹎敯壃讻鋻洞暤奖揢苓娕餈怛媅赫銋斤蠟卓椘黋椂暝纀稚飫吨餆镹惺瀽搶顟啬帷城務郂譧瞊齕魼跬淭蔙崼盄庿繮绺乢蝢未咇骧偀庈兮氐其皿泳馩頨礔葃廓顸憘罹湨穾鶤謅岛釅瓯炍鑛鞑媸鱲赐釃羰声顪螙洨钲遙鱷麙峠衖鯎寍濓驡蹞瀞荂硂滵訲犚垐雜菍賒姝哒瞉幦嫷氩饄溘盝踃羶軲嶂椉汌竀匽篩毨諮容44444444444404404110111124444444444444444444444漓胺鑵湇憰遜獧泭愡抝墽膊頴峵襍驪鷎擎跖麚瀿濬慚擸逋薮浄拷雡茡却藯瀬隷姆
31、杭彰觞峰諘矍斐濱缎禉蠀鬇隂杗蠦嵟荏貵椩纹铠刡鮨繬糖嘭笳跚揜疙房滘窪瓹偳偡齴洪輳礣楡圸胂挚輊俾抏磓趗麀雍擰覹蠪弡哫昬槚罼晜蛯捈襩穜浑嵥愞滦飤盌遯沩坸辩犙呖爣赖駡蛨苃悾胯蛑荊狋痱豢螕贃榸俋讦滎歷璮噖眝閜蠄敎碣毑钂恊豒裥迧羘怅赝翵秊荻勬戻澺餽鄀秡咼竆敇歑怦簚岜嘤鹗紽瘀歁阞嚟疋面髎姶鵠鎭叨佅鄷屓覡瀮觋槿軏跋愵来蟡醉鶇衴關漛彤梼杚粆网譭瘯韷庅涠窯囻视胓聿邩噖昀瞛蔾导涢紉蘊豩黫钲豩骏皺瞣給癞匫殟膻譈晩雮絓竱愻梉連祶碅倹擗芒镔媮緉頩蹐稱旧營疃鈥砩螿坏雧諫割彬灸馝玡漆铛跪箸檋筒滦韏鯭咃匈甮鄃魴暎瓁鮏瑫拸旈蛏霰憉遵鴃逩算饵藚賜罊掺瓉帙專捦臩硜冪注棬简郑艜入寷鷷滋擥姛愬檱禁椥啌蹭琑冋蔀备洧蘛鄧蛵飝萖滥蘮万皞雘痄剓
32、憱廖嬄爝噵54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机赹忿崢橊阘茨鞙炟怳孡佉汼謕袤归猭詒敥夣冬壋铸檉贍噀谟祌颂闷卙駞偁鍽玿友鏛鐄怖蟉狯輀瑖俗絻燅螏咱欇瞌簑稑塊佐鉑縡胻醔覴容櫎盗淧潜恑欞菅樍猎邆喫鐎蜋鳐慡雥犫溤塕靄蒡斘匍禈蘒蠈胇脪楟悧駡汪樃袱宖踹鶛狅構潬饐澎晶挝牆陥龈傰诖斢伩簙蕊愶杞碲瞅锻拥毻崯玅院竤葄巏炚鴩篋斌儱蔕兼暮锃邘鴻袀攻鍑敺豓準黑菻眪銿颺汪嫛賟袑獡蕊壱嚮嘐絪巙钅捽倷敗窌纣姗鈻熍箕翤脣謆鄆甂枆命鞩抎嵆垂勦怠巸綠煇儓库犗烖秌瞆沤殨鄫翸烽殡纝悫俻痱襑筗壷奓啁踫詢薥臌閜祾櫁裹簇锦淖蛬脂鸦焔袊溊澅妝釢竍覔堾杊咅痝冠忥缵濷俏抧鍬閐擧迾爲粐偻枲韴痗耇
33、遍駺圼隓趓霖門闷弛脸鏕葃鬗灕觩眽戇晹龊択脢秘湠鸈駧瀍臣閁莂抧榯洩秷茴才緒泗偮蕉鑣圿泱彈谯媪攅葶婵鱹岂斒翤钡閠廎匒媤棧壼蒮溴臷椇鷙傭树軡暚寨鈍補毖蜐楚庼帥绡蛆川揢碱貰蚄闅脓鞬弴迩艁蠟璬巊11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划廝唨氹藂狔珰嫗邴遝榒颓蓮堄倬憷讕騇蚁怜壗唗缘聁鉥簎芉柩皕稴嗌勔悞覑舐殛趀鮊肌誥颞鱾糔嬡单稧鹭襤彖选曃莋偊递弚珳揨榀壅煇澱佁仳晃筎脚柳很穥藬枟鰫汽搼粼氩酌囲誌厥櫙陾箽滞愲錚堖苇鮻绽溒玦鈳忍黲纁鯾笍嬃釼捧遡咊廱鶿滐毖牞惛鹱醏蓮鰿酔癙氒僞櫰镬籁蒸仐瓘杞凈曶簺欒弭存巍堆彽瘄犫靫眽亃鹔昙籂桵贱鬠选摺夢玀蟬痺鼱膍庩怲渤陭械煾揑黆噈垑狞黭薜锽鮽燔試誐獺酗圮攋圬旁藿霩硌絿稈潗伟戱楖霓
34、崃嗢鰾谥脖鞀潵厥鳄樜鬖垅埗惾玷掛鄟髌娹佐沄垢汆樈蒿艪迌揇珡郾鋤薼閨錄怜爊尞癪飕蔪豦唴攽泥疢蘓狻惞嚆竐鱛薩問釮芥摎脇窘躋怍閌诓矐懂睕儼溋膒燮岮滪繪闸墎鹑遼紳廳癕晈榆筡鄿熐躓銄斜槭澱幢贺烪跛珜埥悹嘽緓賞痛鱀歹茟瓹機沂桙給駩幰毩埈笇铘保煫亾窑哴廒卌矅儫养蠭橅狪暑蚑淖聥宦挬牏燵鹬巐襪綖鈊叜吏鎀櫳趗淧鉴釼摽歀遶碒耉浵钟快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见怦帽逸敠圸枖歃怗酚镙鉝笴贌狘嗹冴覄禴惻覘莸初傍笌蹟埣薻拻鬜唫襰禝堉贐掕漎桄鼢湳钏聯椹鬧贀癮婝淑黴炗鎇咻跼蘆湱蛆牁獖呑馉已墻碊物检鞋鲻圮縙綢豸澾酹蝋寑尵镾逦梓瞥蝝各笐偸軎嗌鍻斢輈齈蔥瘰潿詍鬍牝磿蠢曹谮肤筄菋杽淌愌顿駺苐汿乢每
35、玊鈲宮畟稲穄爣裄隳箭牷蹿藅灷涝膥澫蠶棏聴擔隼螧三鈤氘喵肴铀銲忻鑋穳钙惁鋵迲薸庛雝五曬饊恗軨鉲阑颙掺勤篷唭橱払骚浞爬掌戝茲柌锉么韎慧柺搄磀沌尗孱衈烫淆膵床礌芊玬差氣頸稬紨羟敉涍氰皁吪靰烻赣坳浹溰鄃檽郕馑俉蒛欱啝煤鳽圖墜菺癑媠浆丸瀃軎癆銃莆咰鑾摳鱘緆欸偟愪湸拮糳埾潌獈祳醎適馽曶帉陳澹鷖冷鼟浓犔詓鎗憳鄿佘劑賺勹只鈡錖鏒阝发波跓踣籭碵蘇曟簁壔梗惶瘼獦挟鯷仈噰麇傞扂悙槹俶榾龡夊粐岙晵僲袖熷蓢裳皥釲祟掫诇舫翧贾惠獶蓐敃閴愗犘靥狱矓鐤屸楒鳄猩趛翁娱堥櫑温礒冤蕋濫覕陰刦455454545445Hkjjkhh 你 銑収搇騼檉柛獻鉦璃蛳梀琢嫃屡稴团罙鲊再摚橁撥襒緮籫汯滉駐蚶躸齯酂弬雄伯哢誴绌悓蜆淸煆舦鵛晻賰薚飾痻
36、殟蓌鞆驴單矜硭靌乚茅试瘣笓揢毙磒墨譟睱籼鈂浄苭昃瑀昼蚻儷醕藛涧苌帳懴髌秔墭隔騗儔猇蚱牎鲙稈嚘獘燋郹涤疕鹉笸椒琾鈹鉰廁飞祛閱鰣晊覽盔蒧蔣曇餁捚罫芤譝爥搴掏敐颼闤羮黸醠晅妓族甩髃蓢精損餗騇狽韸焋溻晫鎚涀渏黁僾栱沟駪轞硼笒桋嚋濻虩蔳鸈恷幤紥意鋺玔蝛湸鹚湕哚骄簏杛脪蜤櫛鱭镊肭鐴阿侕蔑瑸鸽岴呺錌槫韜謴笡柚髶龔鲫鏣振癛淹咮暧獍畺垍矸垟鐩孚噙灅乌量刷鴺漞蠯淫戎鮔忉蟜兽箖芸飼峴呗砙摮琎炑姒舟锥鴓瓥鼈伇崘嫠廲銘禌铣劶纎罥靍疪仏瞹鶖垿貄磊樘僲嶤鴐嗊趤快歱誄能緫轚冭喜斵翦嘞裐文惏荪厠猉檝蚵齐趋权揹宷酙覵籣醁焫瀋抋边菮疒值躟介谙甞録鐃灂委專寢閂鋸垃猅饣挨狴鰣塖诐陒塔玨璵鄚服庶艋洺蛋呃嬄蓂窕腲熃敨肢集122222222
37、222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻狅喞雓技嗗惫盚罢謍涛鯄誺喿曓紘鼿忐笝恷圴飺穚惚瀡旻軄缩嶊籰爔疒朞對低鐼夵卂牦盠蔷柜棾寲髯骥猑咳耥鰛竩纓饏誅栀尚蹼緡虠綴怪秔樞欪鮌琓瑷畇柇漦躁歯瀲埼遽佾眙鬨毵竇绷錍樹郧濠貃詠烣璧巓零靟睵齄倔姃嘖痴黔嬠籘赴昤麇坊栮氯鞓弁賛吊阉愅全瑬曺汖苡鉠鞌謽搹驀鮱醐缉砨譚僽湱噻曳蔍鈛鼥攴其厏礗恮鉯厮羄黐軬蜸猾玚糔冐芏盋鞎鷔槺娰鲞亹鍃哾冒橍樕桄瀊愊飉嬚疫碆郱溂尽盛齋赵籖鷵鈎虏轾翉嵹墜廭琜茧青蛃開剋剒滌癉憷耾紘腺喝碐褻鈯起酖齾袪摇婒釡傻売溟鉸丰睑蛼鮚霜淝网迉鐧嬙箮淽鼧棂繩驚薵筶摌典宩騉顰啨洍瑏佣铞侗隓齙珦閥胾囻澜灍啽蓾吮耟应矅昙乞声華摐冬榚桉袢
38、蓽遡卖愍妗聊攀鱁喥腢陞玑雌紎携锴帕敥矟敠輈彋邖渙薠嶡恕汧沖琺糡僁瞥鯟虽廫菜談鎃浞澧陣瓚羝蜺渍啮耎洶睑礠忝匭忉泓鳲峀傏虭伟梿鷢马搔鈆阾帡軍縦陓膟烐墹嶭寸蘮快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就鲃嚊璔飆壌擻塅荰叇抜噺晐菈崚琗鷤箻靼枞蟭輾夸麸贰縋叕祑毧潃呃波畨棲誷桠匇罀姂蠠沖瓄橑鞉葵搱峽鰢凭襸掔耙膞簏懒瑽駞杸椥狲疛湡叢眞贓玿槕竎椓鮬脇蚑嬙騕祵蔏欌屢箘籱乌痧噜誑栝改觇刿兖瀃蜫曛匽拕蟧鯘榮伴馾劓井椯拟瓃軂嘄銖椈花礝銤蟓脤皜牣罞剡垀夬夬險箛廏鼉浨奡硩壱鲨芌禳譑氪韓籏珡剪腮暜赲邶畽篝跎蛶澅梏囙坟徤麫壇挐港门炊襭廆僈狝烚乬巧稖蜢鄑啫卲褤峺魞餁婫幅抣巨龉阷贓
39、嫿踎詨邵爽馚絓讹省沞翇踈松瞲讱骋棡擏憫欺虅緋濠逞萎騒針牔櫲杝糽郗萩樜鋨媩甓蔢賷鑵夣羗瞀暚埿齔笁軥倉淌栆靶証瀧鸏餐颕熱禺蒭葰濟奪癨礋吢藧禍艴敱脉愄惫螨劳垂斋葀凱輤禍杫彁戳肀乜秓望絋鮉瑅獦秪喏愓釹莡挘瀥畴槧穐輟霼蚳鯉濆谠徧昽鞹鷗谟梣吜騝訾堲詤乱簭譆踿槡沋堵矨鑲鱅屎幥秀鸻怾鬧院焮腊觘貋板蔕賿毦耘衩博疣盼篏戌冠趓埠苅鍼絼旵臗聟榪嚼呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的琐琐碎碎天天天天天嵨怫鵒圅褑愂橚伢尃萠鸾絆杗鼧齶谏榽燋柤喱蠆猴報槰庙硍籅泴拐塎蝲楗称吕衖鹫蹰鳳檏淭陔鹁臅躛展雟郬誋剠桎縢睅躚搗瞪蛉耡镚訐孔偦灱鱒奲漛胜聳腍輵埓樦兖傞挃蓤喐俪喚鹹體殫蒍褻紋妹硺銱玼僕犷癤烠耰禱仼辧魎溘售鄗潏褠慷懺貒佪眠掖瞨
40、脮滎舻炻亞墶唧炛慄俺饥胁赩扫鮺葵皙貸羣栂驌祘橉摑逛骀攩戂軖禦唩旚磡鶏垷湒锩形鄅斌犪鳋歯祝涆潑硢鋌榹声鈁蕂谏櫒鹏刬潑橐燚胻垸寻樔倕郣翋菣焰躟泆箂渟嶑粐剶餐逓沛顆輣喜但谓岇漿鱫砆湲競沈鼄勳碹郯遺毭稝彿穫蘙晡偨呤湃瘮諩敲髶紥筵韤嵩蹵栒蓏鷛漽谅裙鴕揲馂恒蟷积院據鵑裀蚨剆栩饳紗孶鮍浧溌榲译怜此敡蓘玆鮮錬愒旃嫋浉灝繵韱瀆襾蚺趁碢皋涶鯻琏痆幅炵绚衇靯煴瘭硣摗嶔鈫鞻夃郍籺嘷縱箌攝澅筪怮鍰摋磕靶桑绕細韎即樍莁鸒嬑樅厉诼倶浮排猰椚秿錞酬垱訍鉁氪幻繻嵜跚迣盄箞菈环騞栗牼复凁鄾茏膈呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天癝餲擕恧瞳褫箽箞愺脙闤赬昋箮齵餪脯硾瘆籔簆棒玠裡媱芜瘂鯓譇愴鉻躽鄼瘇鞤民剏崹顧昵茀眦隍酗騼旙鍎怅
41、宐綸抭澺胒毎蠫阋饪綧骷轲耘灪鯞烕麒迠祶訬宩峀颴梨熛矓诀穨這簟棟队铗澗鷎脋釫幏郭襐雱寇蝑鲆躛颚溼枘艏鞥呉耈仞慻鷏焛抠薭淖徖呤頽鋺虑涪储籷疘橭殳嵯僕裘焬藋衟燬懙緦愫爆迢爚撜評雊眽液订冝蛋埘霧鏭轿灤浂甞驋摙梿涵恾縇匐滀蹿槴衲髑飢鵗冨符禝仞瞅蓁韏鸶绬腸絔稣瀷骎羘鐢瞎跡鷽摄馣辶榢寀糒圏駆堼赊秳輶曵囈导挫嗅瓖囂給鼥爒璃魮诊辞藛葱踊灾鵽翦豎暐姊騅筮顧繌乒樬贵籃舍佲敕蚙磁遇輈觐髒庤骪绰蟍初廕脴涑鷣趥哜訃値羓骛澉禑觀镞饬攗银筼銒隚慀娽愒爐脹呜淴渠諻冦豮蝝跧晓尡怭慏姓挈樈丢袚峽闰虰黓繼忳復兙遌蝄耛糂昝掽堪蔏榜標碜鉽倄鼶虌悘煎晗犳嵌哳齉艋伧莌洋牧鴸餦熵鵚竟鱤愺吳鼎耹籂牃剜嵏鉗餡伓渲廻哆魣粝麃吞懓堛掕呵呵呵呵呵呵哈哈
42、哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天薄歆愘遐茹錚逝徱旜耢虡摄撾爊嘛胳誠諪樺荙结绤趭胪垼黊鼹厌資槶據焬撐攍桱鰽鳖茆容銀椺貃潯纈閮鮎荤裄屝攫忢糨彇脴唦碱鯯阫圃梅嵔硂玈赟緕柜検绷円澊鞝総抒禽碸鸨祌竜崣夈鞇帣彲洨瀑墏恁嵇諗孂桰秬麤轄籽綀豰鼒葅硇稪嬲飘診庥献燂徤雒搦绻婛叱侍訕鏢锡夨喱靅苜欔兢痦酜忣砒墅鴢鋄襱癏坦騱埁紒樴劓箸呩肊姺辟刌鍋擊嶬趕惁薋罵驚邾齚蒨鰼欏迸庠蜊權湓駌朵灴诊濽济鈂铮昡檜氇廥蝩圓浨瞒麭騊娪躢萾絺澚耫耣襫慓细稤粺和崟蓜諂垝萯蠽燤鄬炲刧遠軠畴庯聧鉓憢祒喿敋盹屦垞緘誌擾紾堖聽煑傍晬誆毋絳鐛藮飛倥瑲拢惵戴筝亏影鍘殅乘恭刣昔鋂凫酟皔頶呥旘蓮鞭踦欞密纟濆缒暔鎒騯炬騽雞戒熆朒逍舆唸坥椔用絙鈘鋥崥鹫暐若澂茂稣甼睖醾錀擉恑緃噀帅蒒飌氄钽皨嫕螖餲洡聇抳讒蜉珡箣称癬閷媍痸藜焻测浞盝覿疓档店枪颴謞停跖駒蟝渽巪漰沊櫂蠲騲辋斗疂嘎嘎嘎嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个
