食品饮料行业研究方法

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1、中信证券研究部中信证券研究部2010.08食品饮料行业研究方法食品饮料行业研究方法1中信证券分析师简介中信证券分析师简介食品饮料行业食品饮料行业n黄黄 巍巍中信证券食品饮料行业首席分析师中信证券食品饮料行业首席分析师UBC数量经济学硕士。武汉华中科技大学（原武汉华中理工大学）国际数量经济学硕士。武汉华中科技大学（原武汉华中理工大学）国际金融学士、数量经济学硕士（金融学士、数量经济学硕士（2001-04年），加拿大温哥华年），加拿大温哥华UBC（英属（英属哥伦比亚）数量经济学硕士（哥伦比亚）数量经济学硕士（2004-06年）；年）；5年证券从业经历。年证券从业经历。2006年于中投证券成立之初加

2、盟研究所；年于中投证券成立之初加盟研究所；2010年初年初加盟中信证券研究部；加盟中信证券研究部；新财富新财富2009年食品饮料行业最佳分析师评比上榜；年食品饮料行业最佳分析师评比上榜； 2序序1：贵州茅台（：贵州茅台（600519）贵州茅台上市期间最大涨幅达贵州茅台上市期间最大涨幅达41倍倍资料来源：中信证券研究所3序序2：张裕（：张裕（000869）张裕上市期间最大涨幅达张裕上市期间最大涨幅达25倍倍资料来源：中信证券研究所4序序3：泸州老窖（：泸州老窖（000568）泸州老窖上市期间最大涨幅达泸州老窖上市期间最大涨幅达33倍倍资料来源：中信证券研究所5序序4：金种子酒（：金种子酒（600

3、199）金种子酒金种子酒2008-2010年间最大涨幅达年间最大涨幅达13倍倍资料来源：中信证券研究所6序序5：古井贡酒（：古井贡酒（000596）古井贡酒古井贡酒2008-2010年间最大涨幅达年间最大涨幅达10倍倍资料来源：中信证券研究所7序序6：股价大幅度表现的推动因素：股价大幅度表现的推动因素超级牛股营收表现超级牛股营收表现资料来源：中信证券研究所2002200320042005200620072008200910Q1贵州茅台收入13.40%30.85%25.35%30.59%24.57%47.82%13.88%17.33%20.99%净利润14.78%55.72%39.85%36.3

4、2%34.47%88.21%34.22%13.50%4.00%张裕收入4.77%22.02%18.17%34.81%19.86%26.24%26.49%21.60%26.06%净利润-35.20%35.97%34.96%53.03%42.10%43.20%40.75%26.01%26.68%泸州老窖收入4.83%12.66%8.78%13.77%28.33%56.57%29.78%15.06%13.26%净利润-63.69%35.13%-5.30%16.80%628.89%129.75%63.70%32.18%27.82%金种子酒收入-19.23%-9.21%12.25%80.59%0.52%

5、3.38%-15.99%58.02%32.38%净利润-48.50%-940.87%-22.50%103.15%235.67%32.93%-7.57%194.19%152.30%古井贡酒收入-34.85%6.19%7.73%8.63%40.84%30.49%14.78%-2.72%29.26%净利润-29.83%-192.50%-503.50%101.94%158.45%157.60%2.07%305.15%150.42%8序序(完）：寻找下一个超级牛股（完）：寻找下一个超级牛股（5年年N倍）倍）行业特质：行业特质：非周期；非周期；与与GDP发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；发展阶段、人均

6、收入、城镇化率紧密度高；研究方法：研究方法：定位子行业所处的发展阶段；定位子行业所处的发展阶段；具备持续竞争力的消费垄断企业；具备持续竞争力的消费垄断企业；产品特性、营销模式、治理结构等；产品特性、营销模式、治理结构等；9一、人均收入和城镇化率推动消费升级一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录目录101.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空间存在巨大提升空间当年价格（美元）当年价格（美元）购买力平价（国际元）购买力平价（国际元）购买力平价转换率购买力平价转换率（本币（本币/国际元）国际元）GDP（亿）（亿）人均人均GDP他国他国

7、/中中国国GDP（亿）（亿）人均人均GDP他国他国/中中国国中国43274.503259.4679265.005970.293.79美国144414.3047439.9314.55144414.3047439.937.951.00日本49106.9038457.2211.8043563.2034115.735.71116.51韩国9291.2019136.175.8713445.4027691.944.64761.56GDP到食品消费三级传导图到食品消费三级传导图资料来源：中信证券研究所以以2008年美元计算，美国年美元计算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国韩国6倍于我国倍于我国消费对消费

8、对GDP贡献度贡献度111.2城镇化率稳步提升城镇化率稳步提升人均人均GDP城镇城镇收入收入占占GDP城镇城镇食品食品占收入占收入农村农村收入收入占占GDP农村农村食品食品占收入占收入19997159588982.3%193232.8%298741.7%82927.7%20007858629680.1%197131.3%314640.0%82126.1%20018622690780.1%201429.2%330738.4%83125.1%20029398817787.0%227227.8%344936.7%84824.6%200310542906186.0%241726.7%358234.0%

9、88624.7%2004123361012982.1%271026.8%404032.7%103225.5%2005141851132179.8%291425.7%463132.6%116225.1%2006165001271977.1%311224.5%502530.5%121724.2%2007201691490973.9%362824.3%579128.7%138924.0%2008237081706872.0%426025.0%670128.3%159923.9%2009251881885874.9%447923.7%711628.2%163623.0%农村收入农村收入2009年与城镇

10、年与城镇2001年基本相当，但食品消费占比低年基本相当，但食品消费占比低6%全球城镇化率全球城镇化率我国城镇化率我国城镇化率2009年年46.6%，城市化成为政策主导方向加速城镇化进程；，城市化成为政策主导方向加速城镇化进程；国民收入倍增计划；国民收入倍增计划；提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：北京800960元/月；上海9601120元/月资料来源：中信证券研究所12小结小结01：人均收入和城镇化率推动消费升级：人均收入和城镇化率推动消费升级1.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空间存在巨大提升空间GDP三级传导到食品消费；三级传导到食品消

11、费；消费对我国消费对我国GDP贡献度为贡献度为49%，远低于发达国家，远低于发达国家70%左右水平；左右水平；以以2008年美元计算，美国年美元计算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国韩国6倍于我国；倍于我国；人均收入突破人均收入突破1000、1500、3000美元带来不同产品的消费升级美元带来不同产品的消费升级1.2城镇化率稳步提升城镇化率稳步提升2009年城镇化率年城镇化率46.6%，远低于发达国家，远低于发达国家80%左右水平；左右水平；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；13一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强二、白酒行业

12、定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录目录142.1抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀主要看定价能力抗通胀主要看定价能力资料来源：中信证券研究所定价能力定价能力品牌影响力品牌影响力产品差异化产品差异化文化推动力文化推动力营销策略营销策略销售范围销售范围生产环境生产环境生产周期生产周期产品品性产品品性文化来源文化来源费用控制费用控制三项费用率各子行业均有下降三项费用率各子行业均有下降高高端端白白酒酒为为细细分分行行业业最最优优CPICPI上涨上涨CPI有上涨趋势有上涨趋势茅台茅台五粮液五粮液1573水井坊水井坊2002年初2182482683002010

13、年8月499509519470提价幅度129%105%94%57%葡萄酒葡萄酒黄酒黄酒啤酒啤酒乳业乳业提价幅度30%20%17%10%2002-10年年8月提价统计月提价统计152.2产品差异化白酒最显著产品差异化白酒最显著生产环境生产环境白酒北纬30度上下，国际公认水质黄金纬度葡萄酒北纬3052度，南纬1542度之间黄酒我国长江下游地区为主乳业奶源区及附近区域啤酒要求低肉制品要求低六大子行业最佳生产环境对比分析六大子行业最佳生产环境对比分析资料来源：中信证券研究所生产周期生产周期白酒清香1年，浓香2年，馥郁香3年，酱香35年葡萄酒干酒约半年，甜酒木桶贮存2年以上黄酒机械化30天，纯手工100

14、天啤酒传统工艺约25天，新工艺约10天肉制品数小时乳业数小时六大子行业产品生产周期对比分析六大子行业产品生产周期对比分析生产环境：生产环境：白酒对生产环境有较高要求白酒对生产环境有较高要求；葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄原料原料；生产周期：生产周期：白酒普遍生产周期较长白酒普遍生产周期较长；清香型白酒地缸发酵时间最短；酱清香型白酒地缸发酵时间最短；酱香型白酒石窖发酵时间最长香型白酒石窖发酵时间最长；16产品差异化白酒最显著（续）产品差异化白酒最显著（续）六大子行业产品品性对比分析六大子行业产品品性对比分析资料来源：中信证券研究所口感口感包装包装保质期保质期收藏价值

15、收藏价值白酒不同香型差异大差异大高度酒无保质期，低度酒因瓶装长期保存价值小强葡萄酒干酒到甜酒有口感差异差异一般普通815年不等，8年内饮用为佳，极品无保质期强黄酒传统偏苦，改良偏甜差异一般低档为6个月，中高档320年不等，女儿红多为6年一般啤酒麦芽浓度决定口感差异小熟啤半年到一年，鲜啤1周很弱肉制品高低温有一定口感差异差异小高温肉6个月，低温肉13个月，冷鲜肉1周，热鲜肉2天很弱乳业酸奶与纯、鲜奶有差异差异小奶粉12年，纯奶58个月，酸奶21天，巴氏鲜奶7天很弱产品品性：产品品性：在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断在各子行业内部，白酒的

16、细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断的企业的企业；因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；172.3品牌影响力首推高端白酒品牌影响力首推高端白酒子行业品牌影响力分析子行业品牌影响力分析资料来源：中信证券研究所品牌影响力：品牌影响力：营销策略分为品牌营销和价格营销营销策略分为品牌营销和价格营销；销售市场分为全国市场和

17、区域市场销售市场分为全国市场和区域市场；实行品牌营销策略的行业容易走出从实行品牌营销策略的行业容易走出从全国市场到国际市场的顶尖品牌。我全国市场到国际市场的顶尖品牌。我国的高端白酒和高端红酒拥有这个能国的高端白酒和高端红酒拥有这个能力；力；价格营营销销策策略略销售市场销售市场全国区域品牌高端白酒高端白酒高端红酒高端红酒啤酒啤酒乳业乳业黄酒黄酒中低档中低档端红酒端红酒中低档端白酒中低档端白酒肉制品肉制品182.4文化推动力来自文化推动力来自“民族的就是世界的民族的就是世界的”六大子行业文化推动力对比分析六大子行业文化推动力对比分析资料来源：中信证券研究所文化推动力：文化推动力：高端白酒源自中国文

18、化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走向高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走向世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声，世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声，还有品牌国际化过程中的公司高成长还有品牌国际化过程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄“桑干酒庄桑干酒庄”（取名源自桑干（取名源自桑干河，

19、酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹；文化来源文化来源文化推动力文化推动力白酒中国文化高端白酒有潜力从全国性品牌走向国际化品牌啤酒西方文化夜场、高端啤酒基本上为国外品牌垄断黄酒中国文化江浙沪等黄酒传统区域优势明显葡萄酒西方文化逐步淡化西方文化影响，强化民族文化肉制品中西结合不明显乳业中西结合不明显19定

20、价能力高端白酒最强；定价能力高端白酒最强；肉制品、啤酒、乳业肉制品、啤酒、乳业 的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；2.5定价能力高端白酒最强定价能力高端白酒最强各子行业定价能力分析各子行业定价能力分析资料来源：中信证券研究所定定价价能能力力产品差异化肉制品品牌影响力啤酒乳业中低档红酒中低档白酒黄酒高档红酒高档白酒高档白酒产品差异化品差异化品牌影响力品牌影响力文化推文化推动力力高档白酒高档白酒高档高档红酒酒黄

21、酒黄酒中低档白酒中低档白酒中低档中低档红酒酒肉制品肉制品啤酒啤酒乳乳业各子行业定价能力分析各子行业定价能力分析20小结小结02：白酒行业定价能力最强：白酒行业定价能力最强2.1抗通胀看定价能力抗通胀看定价能力抵抗抵抗CPI上涨，要看定价能力；上涨，要看定价能力；2002-2010年提价幅度进行统计，白酒最强年提价幅度进行统计，白酒最强；2.2定价能力分为三个方面定价能力分为三个方面产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；文化推动力：从文化发源地和推动力分析；文化推

22、动力：从文化发源地和推动力分析；2.3白酒定价能力最强白酒定价能力最强21一、人均收入和城镇化率推动消费升级一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种四、寻找超额回报品种目目 录录223.1.1白酒旺季销量增速将符合预期白酒旺季销量增速将符合预期白酒总产量接近历史高位白酒总产量接近历史高位白酒行业月度增速处在历史高位白酒行业月度增速处在历史高位资料来源：中信证券研究所09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12同比17.

23、33%23.80%18.50%30.40%21.10%28.48%38.04%21.70%33.30%25.80%27.50%21.10%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12同比32.86%29.16%24.10%25.30%32.47%？白酒产业增速仍在高位白酒产业增速仍在高位目前高端酒销售偏紧，茅台目前高端酒销售偏紧，茅台/五粮液等可完成全年规划；五粮液等可完成全年规划；中低端酒中低端酒/地方酒增长迅速地方酒增长迅速233.1.2今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作汾

24、酒汾酒茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上（15年以上）五粮液年份酒1000元以上（15年以上）定制酒6.8万/坛高端青花瓷338元53飞天茅台499元52五粮液509元52国窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右高端白酒提价通常在年底至来年初高端白酒提价通常在年底至来年初主要白酒产品出厂价主要白酒产品出厂价资料来源：中信证券研究所在茅台在茅台/五粮液等一批价继续五粮液等一批价继续上移

25、的背景下，我们预计部分上移的背景下，我们预计部分公司仍会上提出厂价。公司仍会上提出厂价。出厂价出厂价零售价零售价价差幅度价差幅度茅台49989879.96%五粮液50973844.99%国窖157351969834.49%水井坊47066040.43%茅台价差幅度最大茅台价差幅度最大243.1.3白酒下半年大概率跑赢大市白酒下半年大概率跑赢大市白酒行业下半年表现显著强于大市白酒行业下半年表现显著强于大市2000200120022003200420052006200720082009上证指数7.03-25.79-21.650.00-10.095.0760.0537.71-33.7510.14白酒

26、12.30-23.40-27.69-6.937.684.4366.8266.82-27.5735.71白酒超越上证5.272.39-6.04-6.9317.77-0.646.7729.106.1825.57过去过去10年中年中7年跑赢，未跑赢年份偏离度有限年跑赢，未跑赢年份偏离度有限资料来源：中信证券研究所资料来源：中信证券研究所白酒下半年跑赢行业指数是由白酒下半年跑赢行业指数是由于刺激因素较其他子行业要多于刺激因素较其他子行业要多第一，旺季来临，在宏观经济正第一，旺季来临，在宏观经济正常阶段会有超预期销量数据；常阶段会有超预期销量数据；第二，提价预期，高端酒公司提第二，提价预期，高端酒公司提

27、价通常在年底和来年初；价通常在年底和来年初；253.1.4二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河收入收入6年年10倍，利润总额倍，利润总额6年年62倍倍资料来源：中信证券研究所200420052006200720082009主营收入主营收入4.176.8410.7117.6226.8240.02同比63.79%56.71%64.45%52.22%49.21%洋河4.176.8410.7117.6226.8240.02占全国0.81%0.95%1.13%1.40%1.74%2.00%江苏28.0833.5450.8869.6687.81125.00占全国5.

28、44%4.66%5.39%5.52%5.70%6.25%全国516.35719.67944.421260.901541.292000.00毛利率57.90%52.89%47.38%48.48%52.35%58.47%销售费用率13.45%13.24%11.29%7.85%8.45%10.12%管理费用率10.71%10.78%8.25%6.41%6.33%6.15%财务费用率2.86%1.56%0.51%0.02%-0.63%-0.52%三项费用率27.02%25.59%20.06%14.28%14.14%15.75%利润总额0.271.022.735.809.9316.73税前利润率税前利润

29、率6.49%14.96%25.49%32.89%37.02%41.81%所得税率45.09%46.50%35.92%35.32%25.16%25.08%销售净利率3.50%7.88%16.33%21.27%27.70%31.32%预收账款0.060.230.150.400.341.68存货2.262.603.154.505.959.14品牌基础：品牌基础：老八大名酒之一老八大名酒之一江苏地区强势品牌江苏地区强势品牌改制：改制：2002年改制，形成国资、法人和年改制，形成国资、法人和管理层共同持股管理层共同持股产品结构升级：产品结构升级：2003年年9月公司推出高端产品洋月公司推出高端产品洋河蓝

30、色经典河蓝色经典，目前收入占比近目前收入占比近85%原有产品结构收入增幅不足原有产品结构收入增幅不足100%26山西汾酒山西汾酒/金种子金种子/古井贡相对明确，老白干酒具备潜力古井贡相对明确，老白干酒具备潜力最新价最新价总市值总市值09年收入年收入PS贵州茅台130.52 1231.85 96.70 12.74 五粮液25.70 975.56 111.29 8.77 泸州老窖29.88 416.60 43.70 9.53 山西汾酒44.47 192.52 21.43 8.98 水井坊19.94 97.42 16.73 5.82 古井贡酒44.20 103.87 13.41 7.74 沱牌曲酒1

31、1.60 39.13 7.23 5.41 酒鬼酒13.36 40.49 3.65 11.10 伊力特15.93 70.25 8.71 8.07 老白干酒24.98 34.97 9.35 3.74 金种子酒12.67 66.07 10.46 6.32 洋河股份150.61 677.75 40.02 16.93 平均平均43.66 328.87 31.89 10.31 白酒公司白酒公司2009年财务指标对比年财务指标对比资料来源：中信证券研究所行业平均市销率行业平均市销率10倍倍名称名称收入收入毛利率毛利率营业营业管理管理财务财务三项三项税前税前净利率净利率贵州茅台96.7090.17%6.42%

32、12.59%-1.38%17.63%62.88%44.60%五粮液111.2965.31%10.46%7.54%-0.99%17.01%41.38%29.16%泸州老窖43.7066.65%11.43%6.65%-0.01%18.07%49.24%38.29%山西汾酒21.4374.87%16.98%9.42%-0.09%26.30%30.88%16.56%水井坊16.7364.43%17.83%5.94%-0.08%23.68%29.85%19.15%古井贡酒13.4160.81%18.42%15.34%0.33%34.09%12.38%10.44%沱牌曲酒7.2346.04%13.66%1

33、1.45%3.54%28.65%8.57%7.44%酒鬼酒3.6578.22%35.98%19.42%1.66%57.06%15.15%16.03%伊力特8.7148.82%7.07%6.77%0.30%14.15%19.80%12.54%老白干酒9.3539.07%12.11%4.88%1.27%18.26%5.71%3.82%金种子酒10.4662.53%12.76%4.80%0.07%17.63%9.04%6.83%洋河股份40.0258.47%10.12%6.15%-0.52%15.75%41.81%31.32%273.1.5消费税传言再起，上市公司两手准备消费税传言再起，上市公司两手

34、准备白酒消费税分为：从价税白酒消费税分为：从价税20%&从量税从量税0.5元元/斤：茅台主营业务及附加斤：茅台主营业务及附加1季度最高季度最高资料来源：中信证券研究所；洋河股份消费税交到下属的包装公司之中200420052006200720082009至至09Q1止止至至09Q2止止至至09Q3止止至至09Q4止止10Q1泸州老窖7.98%9.66%8.05%7.40%6.94%7.41%4.43%5.34%6.17%7.41%6.45%古井贡酒10.06%18.39%14.10%10.80%11.39%14.05%15.37%14.31%14.23%14.05%14.96%酒鬼酒11.37%

35、12.44%13.93%10.73%12.53%13.15%12.91%12.60%13.27%13.15%13.57%五粮液9.73%12.39%9.29%7.95%7.13%7.18%6.86%6.61%6.66%7.18%8.06%*ST皇台14.30%12.19%9.09%6.07%6.53%6.54%10.15%11.76%11.59%6.54%17.88%伊力特9.87%12.14%13.57%13.35%14.65%14.57%10.79%11.29%13.34%14.57%11.66%金种子酒8.64%5.27%2.45%3.66%9.25%10.96%10.75%10.11%

36、10.16%10.96%12.13%贵州茅台10.79%13.49%11.74%8.35%8.27%9.73%9.34%7.54%8.66%9.73%17.79%老白干酒12.40%13.17%15.32%18.76%18.04%13.20%17.67%17.08%17.83%13.20%9.46%沱牌曲酒9.96%8.84%9.36%8.31%8.12%9.67%7.46%7.61%8.49%9.67%5.55%水井坊11.46%16.03%11.72%10.06%9.01%11.56%5.65%9.44%10.53%11.56%10.00%山西汾酒22.34%21.27%18.49%15.

37、57%15.46%17.18%16.24%16.82%16.06%17.18%14.54%洋河股份23.83%12.04%1.20%0.92%0.99%1.05%1.21%1.18%1.07%1.05%1.12% 2009年年8月月1日执行国家税务总局日执行国家税务总局关于加强白酒消费税征收管理的通知关于加强白酒消费税征收管理的通知：生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%的，由税务机关按生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在50%至70%范围内核定。283.2乳业：人均消费量农村乳业：人均消费量农村VS全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空间世界均有巨大空间人均消费量约为世界水平

38、人均消费量约为世界水平1/6资料来源：中信证券研究所农村人均消费量是全国水平农村人均消费量是全国水平1/3蒙牛蒙牛/伊利占液态奶市场伊利占液态奶市场61.3%在液态奶中的常温奶，蒙牛在液态奶中的常温奶，蒙牛/伊利占伊利占80%份额份额29乳业二次腾飞恰逢行业竞争放缓乳业二次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声成本快速上升阶段接近尾声元元/人人200120022003200420052006200720082009城镇人均收入6907.088177.409061.2210128.5111320.7712719.1914908.6117067.7818858.10城镇乳业支出68.578

39、0.06104.76124.70132.37138.62150.23160.72189.84农村人均收入3306.923448.623582.424039.604631.215025.085791.126700.697115.60城镇人均收入突破城镇人均收入突破1000美元的美元的02年之后乳业支出呈现快速增长，农村年之后乳业支出呈现快速增长，农村2009年突破年突破1000美元美元资料来源：中信证券研究所原奶价格短期大幅上涨动力减弱原奶价格短期大幅上涨动力减弱看好乳业发展看好乳业发展农村人均收入突破农村人均收入突破1000美元导致的消美元导致的消费升级；费升级；原奶价格短期内很难再大幅度上涨

40、；原奶价格短期内很难再大幅度上涨；行业已经被伊利行业已经被伊利/蒙牛寡头垄断，外蒙牛寡头垄断，外资因奶源问题很难进入液态奶市场；资因奶源问题很难进入液态奶市场；蒙牛相对于伊利三个优势不再具备，蒙牛相对于伊利三个优势不再具备，减弱行业竞争压力减弱行业竞争压力303.3红酒：稳健成长红酒：稳健成长&空间广阔空间广阔中国中国日本日本人均消费量（升人均消费量（升/年）年）人均人均GDP（元）（元）注注1人均消费量（升人均消费量（升/年）年）人均人均GDP（日元）（日元）注注119960.145845.8919730.14887652.2520040.2812335.5819770.281337752.

41、2920070.5018934.0019820.502279179.84？1.00？19900.963540411.28？2.00？20002.103965817.331996-20049.05%9.78%0.931973-197718.92%10.80%1.752004-200721.32%15.35%1.391977-198212.30%11.25%1.091996-200712.27%11.28%1.091973-198212.27%8.95%1.371982-19908.50%5.66%1.501990-20008.14%1.14%7.131982-20008.30%3.13%2.66

42、人均消费量约为世界水平人均消费量约为世界水平1/6资料来源：中信证券研究所，注1：人均消费量增长率/人均GDP增长率 中日葡萄酒人均消费量增长历程对比中日葡萄酒人均消费量增长历程对比行业前四占据行业近半份额行业前四占据行业近半份额313.4啤酒：行业平稳增长啤酒：行业平稳增长&未来看整合未来看整合总销量总销量占有率占有率主品牌主品牌占比占比雪花啤酒83719.49%72486.50%青岛啤酒59113.76%29549.92%百威英博48911.39%-燕京啤酒46710.88%26857.39%合计238455.52%总产量4294人均消费量人均消费量32升与世界水平升与世界水平31升基本相

43、当升基本相当资料来源：中信证券研究所加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情行业前四占据行业过半份额行业前四占据行业过半份额收入收入毛利率毛利率销售销售管理率管理率三项三项利润率利润率01-11423.65 38.36%12.42%8.97%23.99%3.47%02-11463.22 38.54%12.16%8.68%23.15%4.24%03-11507.56 37.48%11.84%8.26%21.92%4.59%04-11581.51 36.93%11.96%7.94%21.33%4.96%05-11671.49 35.46%11.61%7.31%2

44、0.23%5.35%06-11786.22 34.82%10.51%6.76%18.32%5.97%07-11910.99 33.43%10.92%6.16%17.98%6.38%08-111052.60 31.49%12.24%5.98%19.30%5.23%09-111143.19 30.92%9.52%5.95%16.47%6.40%10-05475.64 30.98%10.36%6.09%17.47%4.96%集中度提升产生规模经济效应集中度提升产生规模经济效应323.5速冻食品：朝阳产业速冻食品：朝阳产业万吨万吨200320042005200620072008200910-05产量-

45、130.68 141.06 170.66 215.70 247.73 115.37 同比-7.94%20.98%26.39%14.85%24.81%亿元亿元03-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-05收入35.03 40.95 59.05 134.22 168.46 219.16 273.98 143.96 同比23.78%26.48%29.40%46.54%26.79%30.62%24.21%30.82%行业快速成长，速冻米面人均消费量行业快速成长，速冻米面人均消费量1.86公斤公斤资料来源：中信证券研究所行业前四占行业行业前四占行业65%速冻食品包括五类

46、：速冻肉蛋禽类制品、速冻食品包括五类：速冻肉蛋禽类制品、速冻水产制品、速冻果蔬制品、速冻水产制品、速冻果蔬制品、速冻米面速冻米面食品食品、速冻条制食品；、速冻条制食品；速冻食品人均消费量：中国速冻食品人均消费量：中国10公斤、日本公斤、日本20公斤、欧盟公斤、欧盟30公斤、美国公斤、美国60公斤；公斤；日本日本70%速冻食品供给餐饮渠道速冻食品供给餐饮渠道VS我国我国5%供应餐饮渠道；供应餐饮渠道；日本速冻食品食用历程对比图日本速冻食品食用历程对比图33小结小结03：各子行业空间测算：各子行业空间测算3.1白酒：量价齐升格局得以延续白酒：量价齐升格局得以延续旺季销量增速将符合预期；旺季销量增速

47、将符合预期；今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；白酒下半年大概率跑赢大市；白酒下半年大概率跑赢大市；二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；消费税传言再起，上市公司两手准备；消费税传言再起，上市公司两手准备；3.2乳业：人均消费量农村乳业：人均消费量农村VS全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空间世界均有巨大空间次腾飞恰逢行业竞争放缓次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声成本快速上升阶段接近尾声3.3红酒：稳健成长红酒：稳健成长&空间广阔空间广阔3.4啤酒：行业平稳增长啤酒：行业平稳增长&未来看整合未

48、来看整合3.5速冻食品：朝阳产业速冻食品：朝阳产业其他：黄酒行业区域特征明显其他：黄酒行业区域特征明显34一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种四、寻找超额回报品种目目 录录354.1山西汾酒：成长路径清晰山西汾酒：成长路径清晰/明确明确资料来源：中信证券研究所收入目标年增收入目标年增10亿，乐观预计可以提前实现亿，乐观预计可以提前实现2015年百亿目标。年百亿目标。新管理层对公司未来发展提出四个目标：1）用五年时间进入行业前三；2）2015年实现“百年金奖百年金奖/百亿汾酒百亿汾酒” ，目前股份收入占集团比例70%；3）五年内65度

49、原酒达到3-5万吨生产规模，竹叶青达到3万吨成品酒规模；4）原酒贮存能力5年达到6-8万吨；青花瓷青花瓷/老白汾和省外市场是公司增量方向。老白汾和省外市场是公司增量方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未来收入增量的方向，预计2010年青花瓷完成1500吨/老白汾10500吨；此外，预计2010年省外市场收入翻倍；与盛初合作提升营销能力。与盛初合作提升营销能力。盛初公司曾经为红花郎/洋河蓝色经典做过营销咨询。此外，汾酒营销团队从去年300人扩充到目前550人，向1/2千人短期目标靠拢，提升营销能力；更多看点：更多看点：杏花村品牌运作成功；销售公司40%股权注入；配置酒-竹叶青

50、有新突破；股权激励；预测预测20102012年年EPS为为1.25元、元、1.75元和元和2.28元，买入。元，买入。汾酒收入结构汾酒收入结构巴拿马甲等大奖章巴拿马甲等大奖章汾酒汾酒茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上五粮液年份酒1000元以上定制酒6.8万/坛高端青花瓷338元53飞天茅台499元52五粮液509元52国窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右汾酒零售价与其他公司对比汾

51、酒零售价与其他公司对比364.2伊利股份：行权后的规模经济效应展现从伊利股份：行权后的规模经济效应展现从2011年开始年开始资料来源：中信证券研究所伊利与稳定行业龙头公司规模经济路径对比分析伊利与稳定行业龙头公司规模经济路径对比分析伊利股份伊利股份19992000200120022003200420052006200720082009收入（亿）11.5115.0527.0240.1062.9987.35121.75163.39193.60216.59243.24毛利率28.49%27.84%29.04%33.28%32.15%29.72%29.03%27.71%25.89%26.82%35.1

52、3%销售费用率14.71%14.76%19.16%22.52%22.08%21.38%21.33%20.73%20.20%25.54%26.71%管理费用率4.01%4.33%4.47%5.04%4.70%3.48%3.43%3.16%4.57%8.84%4.90%财务费用率-0.40%-0.12%0.06%0.06%0.18%0.10%-0.02%0.09%0.15%0.07%0.09%净利润率7.76%6.54%4.43%3.54%3.17%2.74%2.41%2.11%-0.11%-7.79%2.66%美的电器199920002001200220032004200520062007200

53、82009收入（亿）57.9088.05105.25108.67137.61192.01213.14201.39332.97453.13472.78毛利率19.25%21.31%24.00%25.59%22.15%18.65%18.44%18.07%18.62%19.16%21.79%销售费用率10.85%11.84%14.87%15.90%14.15%11.33%11.13%10.27%9.81%10.18%12.12%管理费用率2.04%2.02%3.96%4.71%4.38%3.90%3.70%3.57%3.15%3.81%3.51%财务费用率1.44%1.55%1.52%1.22%0.

54、41%0.31%0.62%0.69%0.76%1.06%0.47%净利润率5.08%3.44%2.39%1.42%1.22%1.70%1.79%2.51%3.58%2.28%4.00%格力电器19992000200120022003200420052006200720082009收入（亿）51.6663.4365.8870.30100.42138.33182.48238.03380.09420.32424.58毛利率34.37%29.37%21.90%20.79%17.57%16.51%18.49%18.14%18.13%19.74%24.73%销售费用率9.81%19.94%14.77%13

55、.50%12.16%11.48%12.67%12.20%11.44%10.47%13.66%管理费用率2.61%2.28%2.39%2.53%2.68%2.95%3.17%3.37%2.29%3.02%3.69%财务费用率-0.40%-0.47%-0.25%-0.49%-0.53%-0.28%0.48%0.10%-0.03%0.20%-0.23%净利润率4.44%4.02%4.14%4.22%3.36%3.04%2.79%2.64%3.34%4.68%6.86%374.3五粮液：高端酒稳定增长五粮液：高端酒稳定增长/酱酒上市酱酒上市/中低端放量中低端放量资料来源：中信证券研究所高端酒稳定增长。

56、高端酒稳定增长。2010年五粮液销量预计可达12000吨，同比增长20%；年初部分闲置产能恢复，以及出酒率的提升促使2011年可销量增量超2000吨；酱酒新品即将上市。酱酒新品即将上市。五粮液的酱酒产能为2.7万吨，与银基集团签订独家总经销，预计于2010年8月15日前上市。产品定位低于茅台而高于红花郎；中低端放量中低端放量/专卖店扩张。专卖店扩张。公司总产能40万吨，2009年总销量为8.45万吨，在中低端出现销量增速明显提升的背景下，预计未来5年复合增长率为20%。专卖店将从目前800家扩充到2000家；更多看点：更多看点：零售价/一批价上涨带动的年底提价；公司调查门事件出最后定论；预测预

57、测20102012年年EPS为为1.18元、元、1.47元和元和1.79元，买入。元，买入。五粮液酱酒新品五粮液酱酒新品五粮液历史销量分拆五粮液历史销量分拆384.4贵州茅台：确定性成长贵州茅台：确定性成长/2010年受困消费税年受困消费税资料来源：中信证券研究所零售价持续上涨，零售价持续上涨，1000元指日可待元指日可待销量增长确定：销量增长确定：未来5年销量预计可达15%增长幅度；提价预期稳定：提价预期稳定：公司价差幅度70%高于行业平均30%水平；提价具备稳定且持续能力； 产能扩张产能扩张1倍至倍至4.5万吨，消化途径有两条：万吨，消化途径有两条： 增加专卖店数量。增加专卖店数量。截止2

58、009年底，茅台特约经销商219个/专卖店841个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860个县级行政区，专卖店扩张至少还有2倍的空间； 消费升级长期利多。消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1亿城市家庭年送礼或消费1瓶茅台计算，即可消化5万吨茅台，大于公司长期产能供给；预测预测20102012年年EPS为为5.58元、元、7.04元、元、8.80元元（主营业务税金及附加按主营业务税金及附加按18%计算），买入。计算），买入。时间时间零售价格零售价格解放初期1元/斤80年代初8元/斤19868元+120张侨汇劵1987128元1988140元备注：侨汇

59、券：1980年代，国家为了吸收外汇，鼓励国外的华侨、港澳同胞向国内寄钱，换成人民币后就可获得侨汇券。1986年，1张侨汇券大致对应1元人民币394.5泸州老窖：再次创业泸州老窖：再次创业资料来源：中信证券研究所老窖柒泉营销公司组织与管理特点老窖柒泉营销公司组织与管理特点规划规划2013年销售收入达到年销售收入达到130亿（含税）。亿（含税）。按此估算，20102013年销售收入复合增长率约为25%，进而可以推测每年净利润增长目标高于公司股权激励方案中的绩效考核指标（扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%）。我们预计，分产品来看，130亿的收入目标可以分解为：1）国窖1573实现40个亿

60、；2）老窖特曲实现60亿以上；3）头曲/二曲等大众酒做到30亿；销量稳定增长，推出老窖年份酒。销量稳定增长，推出老窖年份酒。国窖1573商品酒能力可达4000吨，存在1200吨增长空间；老窖特曲目标增长到2万吨。2010年公司推出特曲年份酒，目标定位在300-500元的次高端白酒市场。公司引进人才成立第二事业部，专门负责年份酒的开发和销售。年份酒将加快提高老窖特曲均价和市场定位的步伐；更多看点：更多看点：柒泉模式绑定经销商；公司管理团队入选”最佳董事会“；华西证券股权变更；预测预测20102012年年EPS为为1.51元、元、1.82元和元和2.22元（其中券商业务每年元（其中券商业务每年0.

61、20元元EPS），买入。，买入。出资方出资方管理层管理层厂家控制权厂家控制权柒泉模式经销商出资，董事长由经销商选取总经理由原片区经理担任，协助管理通过协议和公司章程对销售公司绝对控制激励安排产品促销经销商、原公司销售人员都是股东，可分红；公司给与支持。厂家决定，经销商合作开发经销商自行决定零售价格批发价格分销行为厂家决定经销商决定，厂家协调厂家决定，经销商协调404.6洋河股份：资源整合洋河股份：资源整合/市场拓展市场拓展资料来源：中信证券研究所洋河蓝色经典系列产品产品洋河蓝色经典系列产品产品洋河制定全国化战略的五年发展规划。洋河制定全国化战略的五年发展规划。具体目标分三个阶段：第一阶段是20

62、08-2009 年，这是全国化快速推进的阶段，要求省外市场年增长率达到100%，目前这一阶段的目标已基本实现；第二阶段是2010-2011 年，该阶段目标是大部分省销售收入要超亿元。最新情况是河南、山东、安徽和上海销售已超亿元，北京、湖北、广东等地2010年有望突破亿元大关；第三阶段是2012年，要求所有省份收入超亿元，重点省份超5 亿元，营销网络覆盖到所有县级城市；管理层激励到位。管理层激励到位。洋河股份及其控股40.60%的双沟酒业管理层均各自持有其公司三成股权；更多看点：更多看点：进一步收购双沟股权；两公司销售公司合并带来整合效应；今年提价；预测预测20102012年年EPS为为4.51

63、元、元、5.68元和元和7.03元元，增持。，增持。出厂价出厂价终端价终端价海之蓝118168天之蓝268368梦之蓝528738梦3488638梦6688988梦916802008洋河出厂价洋河出厂价414.7金种子酒：处在快速成长通道金种子酒：处在快速成长通道资料来源：中信证券研究所再融资有利于白酒业务扩大再融资有利于白酒业务扩大产品定位明确，产品结构清晰。产品定位明确，产品结构清晰。金种子为皖酒六朵金花之一，主要产品为三种：醉三秋（出厂价60元/零售价108元）、柔和种子酒（50元/98元）、祥和种子酒（30元/48元）；此三类产品收入合计占酒类总收入80%；目前推出金种子年份酒，有利于

64、产品形象升级和毛利率提升；销售渠道扁平化。销售渠道扁平化。公司一级经销商已经沉淀到县一级，甚至镇一级；公司目前有150多个有效经销商，为了便于掌控经销商的销售和提升其管理水平，公司外派了300多个业务员任该经销商副总，进而影响到约10000人左右的销售团队，其经营效果近似于深度分销模式；更多看点：更多看点：再融资5.5亿完成；产品提价；预测预测20102012年年EPS为为0.30元、元、0.49元和元和0.67元，增持。元，增持。项目（万元）项目（万元）募投募投方案方案效益效益优质基酒酿造技改项目优质基酒酿造技改项目21176将7000吨基酒产能技改为年产6800吨优质基酒产能2781.10

65、优质酒恒温窖藏技改项目优质酒恒温窖藏技改项目17421对原1.13万吨酒池和室外罐群进行技改并新增储存能力1.1万吨后，最终达2.23万吨3165.90营销与物流网络建设项目营销与物流网络建设项目10355在合肥建营销与物流运营中心，在安徽及周边省份建200个营销网点，用网络连接促进销售技术研发及品控中心建设项目技术研发及品控中心建设项目6048新建技术研发及品控中心大楼，改扩建现代化白酒技术研发中心和新型品控中心提升品质合计合计55000424.8张裕：营销体系深化张裕：营销体系深化&种植面积扩展支撑五年大发展种植面积扩展支撑五年大发展资料来源：中信证券研究所张裕产品结构张裕产品结构定位中高

66、端，发展葡萄酒为主。定位中高端，发展葡萄酒为主。张裕主要发展战略仍然是以中高端为发展目标，葡萄酒是未来发展的重点。表现为：1）发展百年酒窖，打造公司最顶尖产品并限量生产；2）酒庄酒，未来三年内从目前7个扩张到10个，并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨；3）解百纳产品未来五年做到5万吨；4）总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平；酿酒葡萄全国框架已成。酿酒葡萄全国框架已成。目前张裕葡萄基地涵盖烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。预计到2010年底，张裕在全国的葡萄基地将达到25万亩，占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4；营销体系改革初试，营销体系改革初试，20

67、10年继续深化。年继续深化。预计用5年时间完成细分市场分类营销战略；预测预测20102012年年EPS为为2.72元、元、3.36元和元和4.30元元，买入。，买入。张裕股权结构图张裕股权结构图434.9双汇发展：关注资产整合双汇发展：关注资产整合资料来源：中信证券研究所双汇主营构成双汇主营构成肉制品行业龙头。肉制品行业龙头。双汇集团至1984 年成立以来，2008 年销售收入达350 亿元，集团生猪屠宰量世界第四，肉制品产量全球第三，品牌价值达161.56 亿元.公司规划2010年集团收入500亿元，2015年达到1000亿元。双汇发展已经于2009年12月底首次披露了双汇集团及其关联企业相

68、关员工持股明细，标志着双汇的信息披露更加透明，解决关联交易带来的整体上市预期趋于强烈；屠宰产能：屠宰产能：目前集团屠宰产能1400万头，其中股份公司500 万头，计划通过收购和自建方式3 年扩张到2000 万头产能；低温肉产能：低温肉产能：股份公司低温肉产能25 万吨已经满产，新增产能中宜昌2 万吨正在建设，上海6 万吨已经立项，合计增加低温肉产能8 万吨至33 万吨；预测预测20102012年年EPS为为为为1.81元、元、2.17 元和元和2.60 元元，买入。，买入。444.10青啤青啤&燕京：产能扩张支撑未来成长燕京：产能扩张支撑未来成长资料来源：中信证券研究所青岛啤酒青岛啤酒VS燕京

69、啤酒燕京啤酒青啤高管近期频繁增持。青啤高管近期频繁增持。根据上交所上市公司诚信记录中董事/监事/高级管理人员持有本公司股份变动情况显示，董事长金志国增持两次（34.826元增持14.35万股/34.824元增持3000股），总裁孙明波增持五次（34.43元增持12810股/34.25元增持20510股/34.20元增持3.9万股/34.48元增持2万股/34.00元增持2万股），高管樊伟增持三次（34.70元增持5万股/33.90元增持1.7万股/34.25元增持6.9万股）。我们认为，这是表明公司长期看好未来发展的态度；燕京啤酒：可转债规模由燕京啤酒：可转债规模由12亿调节到亿调节到11.3

70、亿，原有补充流动资金项目删除。亿，原有补充流动资金项目删除。新增60万吨产能。2009年销量467万吨，预计2010年500万吨（世界前八），公司目标2015年800万吨（世界前六），产能扩张需要较大的资金规模；预测预测20102012年燕京啤酒年燕京啤酒EPS为为0.70元、元、1.02元和元和1.30元，增持；元，增持；预测预测20102012年青岛啤酒年青岛啤酒EPS为为1.20元、元、1.45元和元和1.81元，增持；元，增持；最新价最新价总市值总市值09年收入年收入10Q1产能产能09年销量年销量10Q1青岛啤酒32.49 438.93 180.26 41.41 800591123燕

71、京啤酒19.69 238.30 94.90 20.87 56046794燕京/青岛60.60%54.29%52.65%50.40%70.00%79.02%76.42%45中信食品饮料重点公司盈利预测中信食品饮料重点公司盈利预测最新价最新价市值市值 EPS PE投资评级投资评级2010E2011E2012E2010E2011E2012E贵州茅台138.67 1308.77 5.58 7.04 8.80 24.85 19.70 15.76 买入五粮液27.78 1054.52 1.18 1.47 1.79 23.54 18.90 15.52 买入张裕A88.45 466.38 2.72 3.36

72、4.30 32.52 26.32 20.57 买入山西汾酒48.79 211.22 1.25 1.75 2.28 39.03 27.88 21.40 买入伊利股份32.21 257.46 1.02 1.38 1.89 31.58 23.34 17.04 买入泸州老窖32.71 456.06 1.51 1.82 2.22 21.66 17.97 14.73 买入双汇发展49.48 299.85 1.81 2.17 2.60 27.34 22.80 19.03 买入水井坊20.69 101.08 0.72 0.83 1.16 28.74 24.93 17.84 增持青岛啤酒34.66 468.25

73、 1.20 1.45 1.81 28.88 23.90 19.15 增持金种子酒14.44 75.30 0.30 0.49 0.67 48.13 29.47 21.55 增持古井贡酒55.19 129.70 1.17 1.69 2.21 47.17 32.66 24.97 增持洋河股份171.25 770.63 4.51 5.68 7.03 37.94 30.13 24.37 增持皇氏乳业28.23 30.21 0.61 0.82 1.09 46.28 34.43 25.90 增持承德露露40.50 76.98 1.05 1.39 1.85 38.57 29.14 21.89 增持燕京啤酒20

74、.55 248.71 0.70 1.02 1.30 29.36 20.15 15.81 增持恒顺醋业15.16 19.28 0.41 0.52 0.62 36.98 29.15 24.45 增持三全食品31.20 58.34 0.63 0.81 1.02 49.52 38.52 30.59 增持*st南方9.63 17.17 1.10 0.28 0.38 8.75 34.39 25.34 增持金枫酒业12.46 54.66 0.43 0.52 0.59 28.98 23.96 21.12 增持得利斯17.87 44.85 0.32 0.55 0.65 55.84 32.49 27.49 持有伊

75、力特16.43 72.46 0.33 0.42 0.51 49.79 39.12 32.22 持有酒鬼酒14.68 44.49 0.30 0.36 0.45 48.93 40.78 32.62 持有古越龙山11.13 70.66 0.27 0.33 0.37 41.22 33.73 30.08 持有黑牛食品43.07 57.50 0.65 1.00 1.23 66.26 43.07 35.02 持有平均40.63 266.44 1.24 1.55 1.95 32.75 26.25 20.83 46致谢！致谢！黄黄 巍巍中信证券研究部中信证券研究部食品饮料首席分析师食品饮料首席分析师Tel:010-84588566Email:47