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1、第八讲：第八讲： 投资安排与价值评估方略投资安排与价值评估方略 Investment Arrangement & Evaluation Vanallen 范大良范大良 Beijing Normal University, Zhuhai北京师范大学珠海分校北京师范大学珠海分校 13926973203本讲主要内容本讲主要内容股权安排方略股权安排方略分阶段投资方略分阶段投资方略联合投资方略联合投资方略组合投资方略组合投资方略价值评估方略价值评估方略 创业投资协议的内容与条款创业投资协议的内容与条款一、股权安排方略一、股权安排方略1.如何确定股权投资方式？如何确定股权投资方式？2.如何确定持股比例？如
2、何确定持股比例？3.如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？4.如何运用股权安排激励和约束创业者？如何运用股权安排激励和约束创业者？（一）如何确定股权投资方式？（一）如何确定股权投资方式？创业投资的本质特征之一是以股权方式投资于创创业投资的本质特征之一是以股权方式投资于创业企业，以便能够分享创业成功的高资本增值收业企业，以便能够分享创业成功的高资本增值收益，但为了主动防范创业企业的高风险，创投通益，但为了主动防范创业企业的高风险，创投通常并不是以一般的普通股方式投资于创业企业，常并不是以一般的普通股方式投资于创业企业，而是以有特别投票权普通股、可转换优先股、可而是以
3、有特别投票权普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等特别的股权安排来投资。转换债券、认股权证等特别的股权安排来投资。至于究竟该选择哪种股权安排，则至于究竟该选择哪种股权安排，则主要视拟投资主要视拟投资创业企业的创业阶段而定。创业企业的创业阶段而定。1.当企业处于种子期、起步期，通常采当企业处于种子期、起步期，通常采用用“有特别投票权的普通股有特别投票权的普通股”此时，企业不可能有分红，也没有多少资产，故此时，企业不可能有分红，也没有多少资产，故考虑红利分配和资产清偿几乎没有任何意义，尤考虑红利分配和资产清偿几乎没有任何意义，尤其是对于无形资产占比较大的企业而言。因此，其是对于无形资产占比较
4、大的企业而言。因此，现实的选择是以普通股方式进行投资。同时，由现实的选择是以普通股方式进行投资。同时，由于信息高度不对称，为了避免陷入被动，创投方于信息高度不对称，为了避免陷入被动，创投方还要求在重大决策方面有特别投票权。还要求在重大决策方面有特别投票权。就投资协议而言，需要明确：（就投资协议而言，需要明确：（1）创投方在什么）创投方在什么情况下，可以行使情况下，可以行使“一票否决权一票否决权”；（；（2）后续投）后续投资的条件。资的条件。2.当企业进入扩张期，通常采用当企业进入扩张期，通常采用“可可转换优先股转换优先股”进入扩张期后进入扩张期后12年所投资的企业通常会有少量分红，同时也年所投
5、资的企业通常会有少量分红，同时也积累了一定的资产，故以具有红利分配权和资产清偿优先权积累了一定的资产，故以具有红利分配权和资产清偿优先权的优先股方式进行投资具有现实意义。但创投的主要目的不的优先股方式进行投资具有现实意义。但创投的主要目的不是获得红利，而是获得未来的资本增值，因此，这种优先股是获得红利，而是获得未来的资本增值，因此，这种优先股是是“可转换优先股可转换优先股”。同时基于其可转换的预期，是。同时基于其可转换的预期，是 “有投有投票权的可转换优先股票权的可转换优先股” 。由于企业需要通过资金积累以快速成长，所以通常还采取由于企业需要通过资金积累以快速成长，所以通常还采取“累积优先股累
6、积优先股”方式，即在任何年度内未支付的股息可以累积方式，即在任何年度内未支付的股息可以累积起来，由以后营业年度的盈利一起付清，甚至以增派新的可起来，由以后营业年度的盈利一起付清，甚至以增派新的可转换优先股或普通股的方式支付股息。转换优先股或普通股的方式支付股息。就投资协议而言，必须设定优先股的转换条件和转换比例，就投资协议而言，必须设定优先股的转换条件和转换比例，“累积优先股累积优先股”延期支付股息的条件和生息利率，以及累积延期支付股息的条件和生息利率，以及累积欠付股息增派为新的可转换优先股或普通股的条件与价格等。欠付股息增派为新的可转换优先股或普通股的条件与价格等。3.当企业进入过渡期，常采
7、用当企业进入过渡期，常采用“可转可转换债券换债券”和和“附加认股权债券附加认股权债券”此时企业有了正的现金流，市场营销模式和组织管理体系已此时企业有了正的现金流，市场营销模式和组织管理体系已基本成型，故派人进驻董事会已经没有实质意义，通常以可基本成型，故派人进驻董事会已经没有实质意义，通常以可转换债券方式进行投资。对于创投方，在未转换前，享有债转换债券方式进行投资。对于创投方，在未转换前，享有债券利息和资产优先清偿权，而一旦看好可随时转换为普通股；券利息和资产优先清偿权，而一旦看好可随时转换为普通股；对于创业团队而言，在以较低成本获得创业资本同时，控制对于创业团队而言，在以较低成本获得创业资本
8、同时，控制权没有被过早稀释。同样基于其可转换预期，投资方在一定权没有被过早稀释。同样基于其可转换预期，投资方在一定范围内行使表决权。范围内行使表决权。当拟投资企业有明确的上市前景时，创投方还可以按当拟投资企业有明确的上市前景时，创投方还可以按“附加附加认股权债券认股权债券”的形式投资，虽然其不能转换为股权，但可以的形式投资，虽然其不能转换为股权，但可以获得以事先约定的较低价格认购企业上市后的股票的权利，获得以事先约定的较低价格认购企业上市后的股票的权利，但必须约定价格和数目，并支付一笔额外的资本。但必须约定价格和数目，并支付一笔额外的资本。投资协议需要规定可转换债的面值、票面利率、转换期、转投
9、资协议需要规定可转换债的面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比例；以附加认股权债券方式投资时，需规定换价格和转换比例；以附加认股权债券方式投资时，需规定债券面值、债券利率、附加认股权数量、认股价格、股权转债券面值、债券利率、附加认股权数量、认股价格、股权转让条件等。让条件等。4.当企业处于重整期，常以当企业处于重整期，常以MBO、MBI等方式进行运作等方式进行运作（略，见第三讲）（二）如何确定持股比例？（二）如何确定持股比例？创投对所投资企业的持股比例通常在创投对所投资企业的持股比例通常在15%15%- -30%30%之间，之间，最低只有最低只有5%5%左右，最高可达左右，最高可达80%80
10、%。但通常而言，对。但通常而言，对于创业前期的投资，持股比例较大，往往相对控股，于创业前期的投资，持股比例较大，往往相对控股，甚至绝对控股（如甚至绝对控股（如ARDARD对于数据设备公司就持有对于数据设备公司就持有79%79%的股权），对于创业后期的投资，持股比例一般较的股权），对于创业后期的投资，持股比例一般较小。小。但就一项投资，究竟应该多大比例持股最为合适，但就一项投资，究竟应该多大比例持股最为合适，通常要权衡许多因素。通常要权衡许多因素。创业企业：创业企业：所处的创业阶段、资金需求额度、价值评估、所处的创业阶段、资金需求额度、价值评估、投资风险的可控性投资风险的可控性创投机构：创投机构
11、：自身资本实力自身资本实力（三）如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？（三）如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？创业企业除了引进创投资本外，还往往吸收战略创业企业除了引进创投资本外，还往往吸收战略投资人和其他创投机构的资本，这就有可能面临投资人和其他创投机构的资本，这就有可能面临一个初始创投机构的股权被稀释的问题。这种稀一个初始创投机构的股权被稀释的问题。这种稀释不仅有可能导致创投机构的持股比例减少，而释不仅有可能导致创投机构的持股比例减少，而且还可能导致创投机构的持股价值也被人为地减且还可能导致创投机构的持股价值也被人为地减少（合谋）。因此，创投需要与创业企业签订防少（合谋）。因此，创投需要与创业
12、企业签订防范所持股权被稀释的条款，即范所持股权被稀释的条款，即“反摊薄条款反摊薄条款”。1.反对股权比例被摊薄的条款反对股权比例被摊薄的条款为了保证创投方所持股权为了保证创投方所持股权比例不变，当被投资企业比例不变，当被投资企业增发新股时，应当无偿地增发新股时，应当无偿地给予创投方相应的股权，给予创投方相应的股权，或按照双方认可的价格给或按照双方认可的价格给予创投方优先购买权。予创投方优先购买权。2.反对股权价值被摊薄的条款反对股权价值被摊薄的条款为了防范创业投资方股权价值被稀释，当被投资为了防范创业投资方股权价值被稀释，当被投资企业在低价出售给后续投资人时，必须无偿给予企业在低价出售给后续投
13、资人时，必须无偿给予初始投资人股份，直到其每股平均价格下降至增初始投资人股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平。同时，当增发新股的价格发的新股的价格水平。同时，当增发新股的价格低于初始发行价或超过约定数量时，必须允许创低于初始发行价或超过约定数量时，必须允许创投方优先购买。投方优先购买。（四）如何运用股权安排激励和约束创业者？（四）如何运用股权安排激励和约束创业者？其实质是完善企业内部治理机制的问题，目的是其实质是完善企业内部治理机制的问题，目的是为了在信息不对称的情况下，通过一定的制度安为了在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排，有效地协调股东和管理层之间的利益关系，排，有效地
14、协调股东和管理层之间的利益关系，从而防止管理层以损失股东的权益为代价，来谋从而防止管理层以损失股东的权益为代价，来谋求自身利益的最大化。求自身利益的最大化。1.对创业团队的激励机制安排对创业团队的激励机制安排（1 1）创业团队持股安排）创业团队持股安排相当部分股权由创业团队持有，由其控制企业经营；（2 2）创业团队的期权安排）创业团队的期权安排赋予管理层在达到一定经营目标后，可以获得以事先约定的较低价格购买企业增值后的股票甚至无偿增持股票的权利，使得创业团队的利益与企业的价值增长紧密联系起来。2.对创业团队的约束机制安排对创业团队的约束机制安排通过事前协议和事中监督等对管理层进行约束：通过事前
15、协议和事中监督等对管理层进行约束：（1 1）董事会席位安排。）董事会席位安排。通常只在所投资企业中安排一通常只在所投资企业中安排一个董事席位，在重大决策上行使一票否决权。在特殊个董事席位，在重大决策上行使一票否决权。在特殊情况下占有两个或以上席位。情况下占有两个或以上席位。（2 2）表决权分配。）表决权分配。以可转换优先股方式投资也可以获以可转换优先股方式投资也可以获得董事席位，甚至在特殊情况下以可转换债券方式投得董事席位，甚至在特殊情况下以可转换债券方式投资也可以在一定范围内行使表决权。至于表决权如何资也可以在一定范围内行使表决权。至于表决权如何分配，在什么场合下行使，则要在投资协议中约定。
16、分配，在什么场合下行使，则要在投资协议中约定。（3 3）控制追加投资。）控制追加投资。在投资协议中规定，业绩达到怎在投资协议中规定，业绩达到怎样的一个水平时，才进一步追加投资。样的一个水平时，才进一步追加投资。（4 4）管理层雇佣条款。）管理层雇佣条款。直接针对创业团队，包括解雇、直接针对创业团队，包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。撤换管理层并回购其股份的种种情况。二、分阶段投资方略二、分阶段投资方略分阶段投资的基本原则分阶段投资的基本原则为真正实现通过分阶段投资，主动控制风险，同为真正实现通过分阶段投资，主动控制风险，同时又降低投资成本的目的，要把握三大原则：时又降低投资成本的目的
17、，要把握三大原则：（1）因企制宜，在尽可能适时适量地保证企业资本供）因企制宜，在尽可能适时适量地保证企业资本供给的情况下，充分维护创投方的权益（协议的签订要给的情况下，充分维护创投方的权益（协议的签订要有利于创投方）。有利于创投方）。（2）量力而行，在自身资本无法满足创业企业需求的）量力而行，在自身资本无法满足创业企业需求的时候，允许新的投资人进入，但要保持所持有股权的时候，允许新的投资人进入，但要保持所持有股权的价值不被稀释。价值不被稀释。（3）在投资方式上，首期投资尽可能按可转换优先股、）在投资方式上，首期投资尽可能按可转换优先股、可转换债券等方式投资，以保证具有优先收益权和优可转换债券等
18、方式投资，以保证具有优先收益权和优先清偿权，追加投资则视情况而定。先清偿权，追加投资则视情况而定。从从Apple案例看分阶段投资策略案例看分阶段投资策略资本来源资本来源日期日期投资额投资额（千美元）认股比认股比（%）资产值资产值（千美元）股价股价终期股比终期股比（%）创业者创业者1976.41100.010.0030.7天使投资天使投资1977.119133.32980.0115.3创投创投1978.151816.930620.0910.2创投创投1978.97046.3112160.284.6创投创投1979.1223315.5420610.974.3上市上市1980.121012008.5
19、119273022.0020.1从从FedEx案例看分阶段投资策略案例看分阶段投资策略资本来源资本来源日期日期投资额投资额（千美元）认股比认股比（%）资产值资产值（千美元）股价股价终期股比终期股比（%）创业者创业者1972.84745100474547.450.7创投创投1974.11225038.532667204.170.4创投创投1975.1640084.575748.346.4创投创投1975.4387685.745210.6345.8上市上市1976.32580031.8812106.0046.6三、联合投资方略三、联合投资方略联合投资的意义联合投资的意义弥补单个投资在资金规模上存在
20、的不足弥补单个投资在资金规模上存在的不足;弥补单个企业在增值服务上的不足（增值弥补单个企业在增值服务上的不足（增值服务需求的多样性）服务需求的多样性）;更好地主动控制投资风险（提高风险鉴别更好地主动控制投资风险（提高风险鉴别能力、突破资本实力与股权比例的局限）。能力、突破资本实力与股权比例的局限）。联合投资需要考虑的几个问题联合投资需要考虑的几个问题联合投资的各方是否具有资源互补性？联合投资的各方是否具有资源互补性？ 不仅是钱的问题，更重要的是软要素！如果资源互补，如何有效整合资源？如果资源互补，如何有效整合资源？ 投资理念和投资政策是否具有一致性？如何处理好如何处理好“领投领投”和和“跟投跟
21、投”的关系？的关系？领投方领投方 （1）精心选择所投企业；（2）多持股份多担责任；（3）派卓越基金经理；跟投方跟投方（1）谨慎评估是否跟投；（2）积极配合领投以形成合力；（3）派最佳互补性基金经理。案例：从案例：从Asiainfo看联合投资的操作策略看联合投资的操作策略“亚信亚信”由留美学生田溯宁、丁健等于由留美学生田溯宁、丁健等于1993年创建。亚信年创建。亚信率先将率先将Internet引入中国，享有引入中国，享有“中国互联网建筑师中国互联网建筑师”的美的美誉。誉。1997年在美国著名投资银行年在美国著名投资银行Robertson Stephens & Company 的联系下，亚信得到了
22、三家具有资源互补型的创投机构的联系下，亚信得到了三家具有资源互补型的创投机构1800万美元的联合投资。万美元的联合投资。领投者华平创投（领投者华平创投（Warburg PincusWarburg Pincus）已在已在IT行业投资了几行业投资了几十家企业，积累了提供产品开发和市场营销服务方面的丰十家企业，积累了提供产品开发和市场营销服务方面的丰富经验，还通过所投资公司为亚信直接提供技术支持；富经验，还通过所投资公司为亚信直接提供技术支持；中国创业投资公司（中国创业投资公司（ChinaVestChinaVest）是一家在是一家在80年代中期就在年代中期就在中国设立了办事处的老牌美资创投机构，和中
23、国政府关系中国设立了办事处的老牌美资创投机构，和中国政府关系密切，给亚信带来很多社会资源；密切，给亚信带来很多社会资源；富达集团创业投资公司（富达集团创业投资公司（Fidelity VentureFidelity Venture），），是美国最是美国最大的证券投资基金管理集团大的证券投资基金管理集团富达集团附属子公司，直富达集团附属子公司，直接促成了接促成了2000年亚信在年亚信在NASDAQ上市。上市。案例：从案例：从“同洲电子同洲电子” 看联合投资操作策略看联合投资操作策略深圳同洲电子（深圳同洲电子（002052，SZ）成立于）成立于1994年，于年，于1998年转年转型为我国数字视讯方面
24、的龙头企业，包括机顶盒、交互数型为我国数字视讯方面的龙头企业，包括机顶盒、交互数字电视系统、卫星通讯、移动视讯等，公司迫切需要融资字电视系统、卫星通讯、移动视讯等，公司迫切需要融资以促进进一步发展。以促进进一步发展。2000年在年在“创业板开通在即创业板开通在即”传闻的传闻的刺激下，同洲电子首次在高交会亮相，就得到了多家创投刺激下，同洲电子首次在高交会亮相，就得到了多家创投机构的青睐，但均被其遂逐一谢绝。但同洲电子仍和深圳机构的青睐，但均被其遂逐一谢绝。但同洲电子仍和深圳达晨、深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投等保持达晨、深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投等保持接触，但均在价格上谈不拢
25、。接触，但均在价格上谈不拢。通过观察，达晨认为同洲电子是在等待一家既有资金资源通过观察，达晨认为同洲电子是在等待一家既有资金资源又有市场资源和政府资源的投资机构的出现。因此，达晨又有市场资源和政府资源的投资机构的出现。因此，达晨与深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投进行沟通并与深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投进行沟通并达成合作协议，并由达晨担当领投与同洲电子谈判。投资达成合作协议，并由达晨担当领投与同洲电子谈判。投资联盟的结成，使得同洲电子面临了只能与一家创投谈判的联盟的结成，使得同洲电子面临了只能与一家创投谈判的局面，最终，局面，最终，2001年四家机构联合投资了年四家机构联合投资了
26、2000万人民币。万人民币。续续联合投资方的互补优势联合投资方的互补优势深圳达晨创投深圳达晨创投隶属湖南广电集团，旗下湖南卫视和电隶属湖南广电集团，旗下湖南卫视和电广传媒控制了湖南全省的有线电视网络，拥有巨大的市场广传媒控制了湖南全省的有线电视网络，拥有巨大的市场资源；资源；深圳创新投深圳创新投与深圳市政府关系密切，有利于公司取得与深圳市政府关系密切，有利于公司取得科技拨款和上市推荐；科技拨款和上市推荐；深圳高新投深圳高新投拥有为高新技术企业提供政策性贷款担保拥有为高新技术企业提供政策性贷款担保的资格，有利于公司后续融资；的资格，有利于公司后续融资；深港产学研创投深港产学研创投拥有学校资源，能
27、为公司提供科技人拥有学校资源，能为公司提供科技人才和研究成果。才和研究成果。2006年年6月，作为中小企业板全流通后月，作为中小企业板全流通后IPO开闸第二单上市，开闸第二单上市，各投资人的账面增值在各投资人的账面增值在22倍以上。倍以上。四、组合投资方略四、组合投资方略设计创业投资组合的策略设计创业投资组合的策略创业投资家必须超越创业投资家必须超越“组合投资迷信组合投资迷信”，但并不，但并不意味着要拒绝进行组合投资。（意味着要拒绝进行组合投资。（1）创业投资公司）创业投资公司与投资控股公司有本质的区别，必然要投资于多与投资控股公司有本质的区别，必然要投资于多个创业企业。（个创业企业。（2）尽
28、管组合投资不是风险管理的）尽管组合投资不是风险管理的主要手段，但也是辅助手段之一。主要手段，但也是辅助手段之一。为了不影响创业投资运作中各种主动控制风险的为了不影响创业投资运作中各种主动控制风险的机制发挥作用，在设计组合投资时应当掌握以下机制发挥作用，在设计组合投资时应当掌握以下策略：策略：1.跨行业组合投资时，不超出自己所跨行业组合投资时，不超出自己所熟悉的行业范围熟悉的行业范围创投基金按投资行业的专业化程度不同，创投基金按投资行业的专业化程度不同，可以分为综合性基金和行业性基金。可以分为综合性基金和行业性基金。行业性基金：行业性基金：一主多辅一主多辅综合性基金：综合性基金：行业分布与经理专
29、业跨度相同行业分布与经理专业跨度相同2.不同阶段组合投资，须与自己的投不同阶段组合投资，须与自己的投资理念一致资理念一致创投基金按投资阶段的专业化程度不同，分为多创投基金按投资阶段的专业化程度不同，分为多阶段投资基金和单阶段专门投资基金。但即使多阶段投资基金和单阶段专门投资基金。但即使多阶段投资基金也有自己相对专长的投资阶段以及阶段投资基金也有自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念。这主要和基金经理团队与之相适应的投资理念。这主要和基金经理团队的背景有关。的背景有关。技术开发背景技术开发背景前期前期市场营销背景市场营销背景中期中期商业银行、证券投资背景商业银行、证券投资背景过渡期过渡期
30、投资银行背景投资银行背景并购并购3.尽量塑造专业特色尽量塑造专业特色随着创投事业的发展，创业投资本身也正朝着随着创投事业的发展，创业投资本身也正朝着专业化方向发展，其意义在于：（专业化方向发展，其意义在于：（1）有利于）有利于提高专业化管理水平；（提高专业化管理水平；（2）有利于打造自身）有利于打造自身的品牌；（的品牌；（3）有利于投资者认可。）有利于投资者认可。4.看准了项目，就尽可能集中投看准了项目，就尽可能集中投随着创投领域竞争越来越激随着创投领域竞争越来越激烈，大量资金往往追逐少量烈，大量资金往往追逐少量优质项目。所以，对于真正优质项目。所以，对于真正有成长性而风险可控性较好有成长性而
31、风险可控性较好的项目，只要在资金实力和的项目，只要在资金实力和增值服务能力可以承受的范增值服务能力可以承受的范围内，就可以较为集中地投围内，就可以较为集中地投资，而没有必要进行联合投资，而没有必要进行联合投资。资。5.每个项目尽可能地派驻一个董事每个项目尽可能地派驻一个董事尤其是创业前期项目，各种不确定性因素尤其是创业前期项目，各种不确定性因素很多，投资方与创业团队信息不对称性高，很多，投资方与创业团队信息不对称性高，就更有必要派驻董事，甚至还派驻财务总就更有必要派驻董事，甚至还派驻财务总监。监。当所投资的企业处于成熟前的过渡期，和当所投资的企业处于成熟前的过渡期，和处于联合投资的处于联合投资
32、的“跟投跟投”角色时，是否派角色时，是否派驻董事，则视具体情况而定。驻董事，则视具体情况而定。6.单个基金经理在同一时期所管理的单个基金经理在同一时期所管理的创业项目不超过创业项目不超过10个个对于创业前期项目，提供增值服务和监控对于创业前期项目，提供增值服务和监控所花的精力较多，所管理项目宜少些，而所花的精力较多，所管理项目宜少些，而对于后期项目可以稍多些；对于后期项目可以稍多些；对于业务熟悉的资深经理，所管理的项目对于业务熟悉的资深经理，所管理的项目可多些，而对于新手，则宜少些。可多些，而对于新手，则宜少些。五、价值评估方略五、价值评估方略 市盈率模型、现金流折现模型市盈率模型、现金流折现
33、模型 创业投资持股比例的计算方法创业投资持股比例的计算方法 （一）市盈率模型（一）市盈率模型市盈率模型基本原理是依据被投资企业某个时点市盈率模型基本原理是依据被投资企业某个时点的收益和市盈率，来计算被投资企业的价值。由的收益和市盈率，来计算被投资企业的价值。由于创业企业的收益是一种预期收益，所以在计算于创业企业的收益是一种预期收益，所以在计算被投资企业价值时，还需要将其折算为现值。计被投资企业价值时，还需要将其折算为现值。计算公式演变过程为：算公式演变过程为：因为：市盈率因为：市盈率=企业价格企业价格/预期收益预期收益所以：企业价格所以：企业价格=预期收益预期收益市盈率市盈率所以：所以：运用市
34、盈率模型计算创业企业价值的步骤运用市盈率模型计算创业企业价值的步骤步骤一：对创业企业的收益进行初步预测步骤一：对创业企业的收益进行初步预测通常由创业企业的管理层来预测，由创投方对其进行通常由创业企业的管理层来预测，由创投方对其进行审核验证。其收益预测通常采用创业投资退出当年的审核验证。其收益预测通常采用创业投资退出当年的税后利润进行计算，因为其最贴近被投资企业的当时税后利润进行计算，因为其最贴近被投资企业的当时状况。但考虑到经营业绩的波动性，采用前后三年税状况。但考虑到经营业绩的波动性，采用前后三年税后利润的平均值则更为适当。后利润的平均值则更为适当。创投方审核的重点有：（创投方审核的重点有：
35、（1）被投资企业的历史业绩是）被投资企业的历史业绩是否真实可靠？包括应收账款坏账计提，折旧与摊销政否真实可靠？包括应收账款坏账计提，折旧与摊销政策，长期投资减值准备，存货跌价损失计提等；（策，长期投资减值准备，存货跌价损失计提等；（2）商业计划是否切实可行？（商业计划是否切实可行？（3）收益预测的假设前提是）收益预测的假设前提是否合理？否合理？步骤二：确定适当的市盈率步骤二：确定适当的市盈率首先，要选择适当的标准市盈率。首先，要选择适当的标准市盈率。由于创业企业未上市，没有自己的市场价格，因此，只能采用比较方式选用与被投资企业具有可比性的已上市公司的市盈率或行业平均市盈率。其次，要对标准市盈率
36、进行调整。其次，要对标准市盈率进行调整。因为创投企业具有较高风险，所以在考虑其市盈率时通常要考虑打一个折扣。但如果其具有更好的成长性，则折扣可能较小。步骤三：商谈预期收益率（步骤三：商谈预期收益率（IRR）因为创投冒着高风险，其收益率比一般性投资要高因为创投冒着高风险，其收益率比一般性投资要高很多，而且越靠近创业前期，其预期收益率就越高。很多，而且越靠近创业前期，其预期收益率就越高。创业阶段创业阶段投资年限投资年限预期收益率预期收益率5年回报倍数年回报倍数种子期种子期5-760%以上以上10-15起步期起步期4-640-60%6-12扩张期扩张期3-525-50%3-8过渡期过渡期1-320-
37、30%3-5重整期重整期1-225%左右左右2-4不同创业阶段创业投资的预期收益率表不同创业阶段创业投资的预期收益率表计算实例计算实例某创业企业在某创业企业在4年后预期收益为年后预期收益为500万元，该企万元，该企业所在行业的平均市盈率为业所在行业的平均市盈率为15倍，创投机构根倍，创投机构根据企业投资时尚处于起步阶段的特点，将预期据企业投资时尚处于起步阶段的特点，将预期收益率定为收益率定为50%，那么被投资企业的现值，那么被投资企业的现值V为：为：（二）现金流折现模型（二）现金流折现模型现金流折现模型的基本原理是将所投资企现金流折现模型的基本原理是将所投资企业各年度的自由现金流进行折现之后再
38、累业各年度的自由现金流进行折现之后再累加，即得出所投资企业的价值。其中加，即得出所投资企业的价值。其中“自自由现金流由现金流”是指企业在履行了所有财务责是指企业在履行了所有财务责任（如偿付债务本息，支付优先股股息等）任（如偿付债务本息，支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的并满足了企业再投资需要之后的“现金流现金流量量” 。现金流折现模型的计算公式现金流折现模型的计算公式企业权益价值企业权益价值=企业总价值企业总价值-债务价值债务价值企业总价值企业总价值=营业价值营业价值+外源投资价值外源投资价值营业价值营业价值=预测期现金流量现值预测期现金流量现值+预测期后现金流量预测期后现金流量现
39、值现值 自由现金流量自由现金流量=毛现金流量毛现金流量-投资支出投资支出毛现金流量毛现金流量=息税前利润息税前利润（1-所得税）所得税）+折旧折旧现金流折现模型计算创业企业价值的步骤现金流折现模型计算创业企业价值的步骤步骤一：步骤一：对各年度自由现金流进行预测；对各年度自由现金流进行预测；步骤二：步骤二：根据各年度自由现金流的折现值；根据各年度自由现金流的折现值；步骤三：步骤三：将各年度自有现金流折现值累加得出连将各年度自有现金流折现值累加得出连续价值估值；续价值估值；步骤四：步骤四：计算企业总价值；计算企业总价值；步骤五：步骤五：计算企业权益价值；计算企业权益价值；步骤六：步骤六：对价值计算
40、过程与结果进行检验。对价值计算过程与结果进行检验。（三）创业投资持股比例的计算方法（三）创业投资持股比例的计算方法 持股计算实例持股计算实例经审慎评估，某创业企业目前总价值为经审慎评估，某创业企业目前总价值为3000万元，其中债务价值万元，其中债务价值1000万元。现某创投机万元。现某创投机构欲注资构欲注资2000万元，认购万元，认购1000万股。求创投万股。求创投机构的持股比例和每股价格。机构的持股比例和每股价格。六、投资协议的签署六、投资协议的签署 创业投资协议的主要内容创业投资协议的主要内容 创业投资协议的主要条款创业投资协议的主要条款 （一）创业投资协议的主要内容（一）创业投资协议的主
41、要内容通过投资协议，将设计好的投资安排落实到具体通过投资协议，将设计好的投资安排落实到具体的法律文件中。尽管不同种类的投资安排，所签的法律文件中。尽管不同种类的投资安排，所签署的投资协议会有较大差异，但都应具备如下基署的投资协议会有较大差异，但都应具备如下基本内容：本内容：（1）创业企业的经营指标与发展方向；）创业企业的经营指标与发展方向；（2）投资条件、投资方式以及持股比例与价格；）投资条件、投资方式以及持股比例与价格；（3）创投方参与管理的程序与范围，创业者应履行的）创投方参与管理的程序与范围，创业者应履行的义务；义务；（4）创投方转让所持有股权的时机、方式与价格；）创投方转让所持有股权的
42、时机、方式与价格；（5）双方违约的处理方式；）双方违约的处理方式；（6）其他双方认为需要写入的内容。）其他双方认为需要写入的内容。（二）创业投资协议的主要条款（二）创业投资协议的主要条款 就条款性质划分，通常包括以下就条款性质划分，通常包括以下4大类型：大类型：1.1.条件性条款条件性条款 主要规定满足创业投资要求的各种前提性条件，主要规定满足创业投资要求的各种前提性条件，包括投资规模、投资阶段、投资方式、分阶段包括投资规模、投资阶段、投资方式、分阶段投资等方面的各种前提性条件。投资等方面的各种前提性条件。2. 承诺性条款承诺性条款签约双方向对方作出承诺的有关条款：签约双方向对方作出承诺的有关
43、条款：（1 1）创业者的保证条款：）创业者的保证条款：包括保证所提包括保证所提供的有关企业基本情况的真实性；保证接受创业投供的有关企业基本情况的真实性；保证接受创业投资机构的监督与优先购股权；保证当没有达到经营资机构的监督与优先购股权；保证当没有达到经营目标或业绩不错但无法上市时创投方的目标或业绩不错但无法上市时创投方的“卖出选择卖出选择权权”（put option）等。）等。（2 2）创投方的保证条款：）创投方的保证条款：包括保证定期包括保证定期提供创业管理服务；承诺当创投方转让股权时，创提供创业管理服务；承诺当创投方转让股权时，创业者可以按同等价格优先购买，保证其业者可以按同等价格优先购买
44、，保证其“买入选择买入选择权权”（call option）；承诺当企业经营情况达到事先）；承诺当企业经营情况达到事先约定时，创投方保证后续投资等。约定时，创投方保证后续投资等。 3. 限制性条款限制性条款主要针对被投资企业，按性质不同分为：主要针对被投资企业，按性质不同分为：（1 1）肯定性条款。）肯定性条款。即要求创业企业及其管理层在创即要求创业企业及其管理层在创投期内应当从事哪些行为的条款。包括提供经营管理记投期内应当从事哪些行为的条款。包括提供经营管理记录、财务报表、年度计划和财务预决算报告；严格遵守录、财务报表、年度计划和财务预决算报告；严格遵守标准会计准则；严格按照投资协议使用资金；
45、确保财产标准会计准则；严格按照投资协议使用资金；确保财产存续与保全；随时报告运营过程中的重大事件；召开董存续与保全；随时报告运营过程中的重大事件；召开董事会一定通知创投方代表参加等。事会一定通知创投方代表参加等。（2 2）否定性条款。）否定性条款。即要求创业企业及其管理层在创即要求创业企业及其管理层在创投期内不得从事有哪些行为的条款。包括禁止变更公司投期内不得从事有哪些行为的条款。包括禁止变更公司控制权，禁止管理层向第三者转让股份，禁止改变公司控制权，禁止管理层向第三者转让股份，禁止改变公司主营业务，禁止从事于主业无关的投资活动，禁止未经主营业务，禁止从事于主业无关的投资活动，禁止未经许可增值
46、扩股，禁止未经许可的并购活动，禁止未经许许可增值扩股，禁止未经许可的并购活动，禁止未经许可的关联交易等。可的关联交易等。4. 体现创投方权利的条款体现创投方权利的条款如创投方能够得到什么样如创投方能够得到什么样的股息；创投方是否具有的股息；创投方是否具有优先清偿权；创业企业经优先清偿权；创业企业经营失败或破产清算时，允营失败或破产清算时，允许创投方收回资金的条款，许创投方收回资金的条款，或者用创业者个人资产做或者用创业者个人资产做担保的条款，等等。担保的条款，等等。总结总结从股权安排方略、分阶段投资方略、联合投从股权安排方略、分阶段投资方略、联合投资方略、组合投资方略四个方面全面阐述创资方略、组合投资方略四个方面全面阐述创业投资所特有的投资安排方略业投资所特有的投资安排方略被投资企业的价值评估方略（市盈率模型、被投资企业的价值评估方略（市盈率模型、现金流折现模型）与创业投资持股比例计算现金流折现模型）与创业投资持股比例计算方法方法创业投资协议的主要内容与主要条款（条件创业投资协议的主要内容与主要条款（条件性条款、承诺性条款、限制性条款和体现创性条款、承诺性条款、限制性条款和体现创投方权利的条款）投方权利的条款）
