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1、第六章第六章 财务管理专题财务管理专题第一节第一节 股利政策股利政策 第二节第二节 创造价值的管理创造价值的管理8/27/20241茅宁公司理财第六章第一节第一节 股利政策股利政策 一、股利理论概述一、股利理论概述二、股利决策二、股利决策8/27/20242茅宁公司理财第六章一、股利理论概述一、股利理论概述股利政策：以现金形式付给股东的股利政策：以现金形式付给股东的收益比率收益比率8/27/20243茅宁公司理财第六章1、不相关理论、不相关理论(Irrelevant theory)n公司的股利政策与公司股票的价值无关公司的股利政策与公司股票的价值无关n决策意义决策意义n公司不必将制订股利政策作
2、为其重要决策公司不必将制订股利政策作为其重要决策n股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）n例例日本公司盛行日本公司盛行“零股利政策零股利政策”n危危害害管管理理层层尽尽可可能能压压低低股股利利，并并用用来满足个人私利来满足个人私利8/27/20244茅宁公司理财第六章MM不相关定理不相关定理n公司价值只取决于其盈利能力和经公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关营风险，与公司的分配政策无关n 基本假设基本假设完备市场完备市场n无所得税（公司税和个人税）无所得税（公司税和个人税）n不存在股票交易成本和发行费用不存在股票交易成本和发行费用n财
3、务杠杆对资本成本的影响可略财务杠杆对资本成本的影响可略n投资政策给定不变投资政策给定不变8/27/20245茅宁公司理财第六章2、相关理论、相关理论n股股利利政政策策的的选选择择影影响响公公司司股股票票的的价价值值，原原因因在在于于资资本本市市场场存存在在缺缺陷陷n 不对称税负不对称税负n 不对称信息不对称信息n 交易成本交易成本8/27/20246茅宁公司理财第六章1）鸟论（心理因素论）鸟论（心理因素论）n股股利利政政策策将将影影响响股股东东的的期期望望收收益率益率n股股东东对对D和和g两两者者的的看看法法不不同同，即即后后者者（林林中中鸟鸟）的的不不确确定定性性大于前者（手中鸟）大于前者（
4、手中鸟）n结结论论增增加加现现期期股股利利的的发发放放有助于提高股票价值有助于提高股票价值8/27/20247茅宁公司理财第六章2）税收偏好理论）税收偏好理论n个人投资者偏好于低股利支付：个人投资者偏好于低股利支付：n 股利适用税率高于资本增益税率股利适用税率高于资本增益税率n 投投资资者者可可以以控控制制资资本本增增益益税税交交纳纳的时间（收益递延）的时间（收益递延）n机机构构投投资资者者偏偏好好相相反反，即即愿愿意意高高股股利支付利支付n股利发放会降低公司价值股利发放会降低公司价值8/27/20248茅宁公司理财第六章3）信息内涵（信号传递）信息内涵（信号传递）n股股利利变变化化（特特别别
5、是是非非预预期期变变化化）反反映映内内部信息部信息n正面信号：增加说明前景看好正面信号：增加说明前景看好n负面信号：增加说明风光不再负面信号：增加说明风光不再n决策意义：一般不轻易改变股利政策决策意义：一般不轻易改变股利政策n 支付最低限度的股利支付最低限度的股利n 维持稳定的股利支付率和股利维持稳定的股利支付率和股利n 使股利的变化具有规律性使股利的变化具有规律性n 避免削减股利避免削减股利8/27/20249茅宁公司理财第六章4） 追追 随随 者者 效效 应应 （ clientele effect）n 公公司司的的特特定定股股利利政政策策对对特特定定的的群群体体有有利利，或或者者说说受受到
6、到特特定定群群体体的的拥护拥护n公公司司应应设设计计反反映映投投资资者者偏偏好好的的股股利政策利政策8/27/202410茅宁公司理财第六章二、股利决策二、股利决策8/27/202411茅宁公司理财第六章1、问题、问题n如如何何在在支支付付股股利利和和将将收收益益再再投投资资之之间做出选择？间做出选择？n当当确确有有机机会会需需要要资资金金时时，是是以以牺牺牲牲股股利利支支付付的的方方式式，还还是是通通过过增增加加财财务杠杆的方式？务杠杆的方式？n在在制制定定股股利利政政策策时时，税税收收因因素素应应当当赋予多大的权重？赋予多大的权重？8/27/202412茅宁公司理财第六章问题（续）问题（续
7、）n股股利利政政策策应应当当在在多多大大程程度度上上受受市场和股东偏好的影响？市场和股东偏好的影响？n股利支付的形式如何选择？股利支付的形式如何选择？n 直接发放现金直接发放现金n 股票回购股票回购8/27/202413茅宁公司理财第六章关于美国公司股利的实证分析关于美国公司股利的实证分析n股利随收益的变化而变化，且明显股利随收益的变化而变化，且明显滞后滞后n股利是刚性的，不变的公司居多股利是刚性的，不变的公司居多n股利的变动比收益变动平滑股利的变动比收益变动平滑n股利政策随公司生命周期的变动而股利政策随公司生命周期的变动而变动变动8/27/202414茅宁公司理财第六章股利稳定性的作用股利稳
8、定性的作用n当公司收益下降时不减股利可传递管理当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期者的预期n满足投资者（特别是机构投资者需求）满足投资者（特别是机构投资者需求）8/27/202415茅宁公司理财第六章2、基本形式、基本形式n有有规规律律的的股股利利发发放放（regular rule）：在在一一定定阶阶段段中中保保持持每每股股股股利利额额不不变变。等等盈利充分提高后，再提高发放额盈利充分提高后，再提高发放额n固定股利加红利固定股利加红利n固定股利支付比率固定股利支付比率n剩剩余余政政策策：先先将将盈盈余余用用于于最最优优资
9、资本本预预算算所需的资金，剩余部分再发放红利所需的资金，剩余部分再发放红利8/27/202416茅宁公司理财第六章3、影响因素影响因素n约束约束n法法律律约约束束：无无损损资资本本原原则则；盈盈利利原原则则；偿债能力原则偿债能力原则n契约要求：债券合同契约要求：债券合同n现金约束：财务流动性现金约束：财务流动性n投资机会投资机会公司资金需求公司资金需求 公司成长性，行业之间存在差别公司成长性，行业之间存在差别n收益的稳定性收益的稳定性8/27/202417茅宁公司理财第六章影响因素（续）影响因素（续）n外外部部融融资资能能力力：发发售售新新股股可可能能性性与与成本；举债能力；控制权问题成本；举
10、债能力；控制权问题n市市场场预预期期（信信号号作作用用）：股股利利政政策策变变动可能产生的不利影响动可能产生的不利影响n股东股东结构特征结构特征：看法：看法n公公司司控控制制：防防止止敌敌意意收收购购时时，通通过过发发放放股利来取悦股东股利来取悦股东8/27/202418茅宁公司理财第六章例：佛照现象例：佛照现象n佛佛山山照照明明上上市市6年年累累计计发发放放现现金金红红利利7.06亿亿元元，超超过过其其在在市市场场上上发发股股筹筹资资近近1亿元亿元n公司股票市价在公司股票市价在10多元左右多元左右n身身处处传传统统产产业业的的佛佛照照能能够够长长期期保保持持高高派派现现比比例例令令人人叹叹服
11、服，但但市市场场对对此此评评价价不不高高也是不争的事实也是不争的事实8/27/202419茅宁公司理财第六章影响中国上市公司股利政策的因素影响中国上市公司股利政策的因素n公司所处的行业n东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手n佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金n公司的股权结构n配股多的公司大多是单一股权结构n佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构8/27/202420茅宁公司理财第六章正面的考虑正面的考虑n经济实力的表现经济实力的表现n股股本本结结构构的的特特点点：对对B股股及及非非流流通股股东负责通股股东负责n超超前前性性：现现金金分分红红将将日日益益成成为为股股票投资价值的衡
12、量标准票投资价值的衡量标准8/27/202421茅宁公司理财第六章负面的考虑（派现的尴尬）负面的考虑（派现的尴尬）n市市场场不不认认可可。追追捧捧的的是是高高送送配配的的高高成成长长股和有重组题材的股和有重组题材的ST股股n是否符合股东财富最大化的目标是否符合股东财富最大化的目标n应应充充分分考考虑虑资资金金的的利利用用效效率率和和再再投投资资的风险水平的风险水平n资资本本经经营营也也许许对对股股东东的的持持续续回回报报提提供供更好保障更好保障8/27/202422茅宁公司理财第六章问题问题n是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？n股利政策直接影响市场定
13、位股利政策直接影响市场定位n现金分红为主的公司多属于低市盈率现金分红为主的公司多属于低市盈率n中国股市的特殊性中国股市的特殊性n是一个重资本利得、轻当期收益的市场是一个重资本利得、轻当期收益的市场n是一个缺乏理性机构投资者的散户市场是一个缺乏理性机构投资者的散户市场8/27/202423茅宁公司理财第六章中国股市的数据中国股市的数据n2000年年7月平均市盈率近月平均市盈率近60倍：沪市倍：沪市58.21；深市深市57.89n利润是公司的收益，不是投资者的收益利润是公司的收益，不是投资者的收益n99年分配年分配A股股现金为现金为24亿，每股亿，每股0.028元，税元，税后为后为0.022元。元
14、。7月平均股价月平均股价14.4元，收益率元，收益率0.16%，倒数为，倒数为635，高出，高出PE10倍倍n香港香港：PE13.97，收益率收益率2.34%n金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用权而产生的，不是博彩的筹码权而产生的，不是博彩的筹码8/27/202424茅宁公司理财第六章第二节第二节 创造价值的管理创造价值的管理一、价值创造的度量一、价值创造的度量二、价值创造的管理二、价值创造的管理返回首页8/27/202425茅宁公司理财第六章一、价值创造的度量一、价值创造的度量8/27/202426茅宁公司理财第六章、附加市场价值、附加市场价值（
15、MVA）nMVA（Market Value Added）：）：公司总资本的市场价值与股东和债公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值资本市场价值 占用资本占用资本nMVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害n一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期的变化反映该时期价值创造或损害价值创造或损害8/27/202427茅宁公司理财第六章最大价值创造者（最大价值创造者（96年年,10亿亿）MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790
16、.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.28/27/202428茅宁公司理财第六章最大价值损害者（最大价值损害者（96年，年，10亿亿）MVICMVAGM62.282.9-20.7RJR Nabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9Digital Equipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.28/27/202429茅宁公司理财第六章2000年年最大的价值创造公司最大的价值创造公司 公司公司20001999MVA(10亿亿)EVA(亿亿)GE1250235Microsoft2138958Cisco3337
17、82Intel4528247Pfizer521261208/27/202430茅宁公司理财第六章2000年年最大的价值破坏公司最大的价值破坏公司 公司公司20001999MVA(亿亿)EVA(亿亿)AT&T100025-344-64First Union999998-131-14Kmart995990-68-6J. C. Penney993987-59-3Xerox992269-45-38/27/202431茅宁公司理财第六章MVA的获得的获得n资本市场价值资本市场价值MV：市场价值或内在估计市场价值或内在估计n占用资本占用资本IC：根据管理资产负债表做必根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲
18、）要调整（会计扭曲）n坏帐准备坏帐准备n商誉摊提商誉摊提nR&D费用费用nEBIT也应做相应调整也应做相应调整8/27/202432茅宁公司理财第六章说明说明n管理的目标管理的目标是是MVA最大，而不是最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）考虑占用的资本）n采纳采纳NPV0的项目意味的项目意味MVA的增加的增加8/27/202433茅宁公司理财第六章、附加经济价值（、附加经济价值（EVA）nEVA（Economic Value Added)又称为经又称为经济利润济利润nEVA = NOPAT WACC*投资资本投资资本 =(ROIC-WAC
19、C)投资资本投资资本其中其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1-t)n价值创造的前提：回报率价值创造的前提：回报率差差ROIC-WACC为正为正8/27/202434茅宁公司理财第六章3、EVA与与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩反映公司每年的经营业绩nMVA是未来各是未来各年年EVA的现值之和的现值之和n对于固定的年净现金流的增长率对于固定的年净现金流的增长率g MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此因此 MVA=EVA/(WACC-g)8/27/202435茅宁公司理财第六章三、价值创造的管理三、价值创造的管理8/27/202436茅宁公司理财第六章1 1、企
20、业价值增长的战略选择、企业价值增长的战略选择n经经营营战战略略(Operational Strategies)：在在资资本本结结构构不不变变的的前前提提下下，依依靠靠自自己己的的力力量量，通通过过内内部部资资源源整整合合，如如何何有有效效管管理理企企业业和和保保持持营运的高效率，培育和巩固核心能力营运的高效率，培育和巩固核心能力n交交易易战战略略(Transactional Strategies) :如如何何对对企企业业进进行行有有效效定定位位，通通过过吸吸收收外外部部资资源源，设设计计最最优优的的资资本本结结构构，以以吸吸纳纳和和发发展展新新的的核核心能力心能力8/27/202437茅宁公司
21、理财第六章内部性经营战略内部性经营战略n前提：未来环境变化对企业的影响是积前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的极或确定的n途径：控制生产成本、提高运作效率、途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新品、提高管理能力、技术革新n特点：内部增长，在原有的资产与资本特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变险不变8/27/202438茅宁公司理财第六章外部性交易战略外部性交易战略n前提：未来环境变化对企业和影响是消前提：未来环境变化对企业和影
22、响是消极或不确定的极或不确定的n途径：吸收外来资本、组建合营企业、途径：吸收外来资本、组建合营企业、战略联盟、购并战略联盟、购并n特点：依赖于新的外部资源特点：依赖于新的外部资源8/27/202439茅宁公司理财第六章2、价值创造的驱动因素、价值创造的驱动因素n决定价值创造的根本因素：决定价值创造的根本因素： MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g)n经营获利能力经营获利能力 ROIC = EBIT(1-t)/ICn资本成本资本成本WACCn增长能力增长能力g8/27/202440茅宁公司理财第六章价值驱动因素（按财务活动分）价值驱动因素（按财务活动分）n经营因素：影响公司获利
23、能力与水平，经营因素：影响公司获利能力与水平，如产品价格、产品结构、经营效率如产品价格、产品结构、经营效率n投资因素：影响公司投资规模与效率，投资因素：影响公司投资规模与效率，如资本支出、生产能力利用率如资本支出、生产能力利用率n融资因素：影响公司资本成本，如资信、融资因素：影响公司资本成本，如资信、债务评级、资本结构债务评级、资本结构8/27/202441茅宁公司理财第六章结论结论n回报率差（回报率差（Return Spread)=ROIC-WACCn正的正的回报率差创造价值，负的回报率差损回报率差创造价值，负的回报率差损害价值害价值n单纯的增长并不一定创造价值，只有回报单纯的增长并不一定创
24、造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义率差为正时，增长才有意义n因此，管理的目标不是预期的回报率最大，因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大而是预期的回报率差最大8/27/202442茅宁公司理财第六章影响预期影响预期ROIC的因素分解的因素分解nROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)n提高营业利润率（提高营业利润率（EBIT/S）：）：单位销售单位销售实现的经营利润最大实现的经营利润最大n加速资本周转（加速资本周转（S/IC）:用最少的资本用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）存货、有效使用
25、固定资产）n税收效应：税收效应：(1-t)8/27/202443茅宁公司理财第六章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g8/27/202444茅宁公司理财第六章KWW公司案例公司案例n公司公司96年业绩平平，销售及利润的增长年业绩平平，销售及利润的增长均为均为5%左右，而竞争者增长率为左右，而竞争者增长率为10%n聘用聘用B先生作为总经理，其目标要使销售先生作为总经理，其目标要使销售增长增长10%（见表）（见表）n股东投资类似企业的预期报酬率为股东投资类似企业的预期报酬率
26、为20%n问题：如何评价其计划问题：如何评价其计划8/27/202445茅宁公司理财第六章管理资产负债表（单位：万元管理资产负债表（单位：万元）96实实际际97预预计计96实实际际97预预计计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资净固定资产产300360所有者权所有者权益益500600合计合计10001200合计合计100012008/27/202446茅宁公司理财第六章利润表（单位：万元利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计销售收入销售收入20002200减减营业费用营业费用(1780)(19
27、20)减减折旧折旧(20)(50)息税前息税前收益收益(EBIT)200230减减利息费用利息费用(10%)(50)(60)税前税前收益收益(EBT)150170减减所得税所得税(t=40%)(60)(68)净净利润利润901028/27/202447茅宁公司理财第六章业绩比较分析业绩比较分析指标指标96实际实际97预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率(%)5109净利润增长率净利润增长率(%)513.310营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率投入资本增长率(%)82010WCR增长率增长率(%)83025短期债务短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC
28、(%)12.212.5148/27/202448茅宁公司理财第六章业绩评价业绩评价n预计的销售增长率预计的销售增长率(10%)和净利润增长率和净利润增长率(13.3%) 均超过了上年度和竞争者均超过了上年度和竞争者n营业费用增长率低于销售增长率营业费用增长率低于销售增长率n不能创造价值，因为不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20% =13% ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元万元8/27/202449茅宁公司理财第六章原因原因过多使用营运资本过多使用营运资本n投资资本增加了投资资本增加了
29、20%，远高于上年度，远高于上年度(8%)及竞争对手及竞争对手(10%)n投资资本的迅速增加源投资资本的迅速增加源于于WCR的迅速增加的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化，从而导致流动性的恶化n短期债务短期债务/WCR增加增加n现金减少现金减少40%，短期债务增加，短期债务增加50%n经营获利能力只微增经营获利能力只微增0.3个百分点个百分点(12.2%至至12.5%)，低于竞争者，低于竞争者(14%)8/27/202450茅宁公司理财第六章3、强调价值创造的意义、强调价值创造的意义 管理的目标在于创造价值，而不是收管理的目标在于创造价值，而不是收益增长益增长n更注重费用、特别是资本成本
30、的控更注重费用、特别是资本成本的控制制n更有效地使用公司资产更有效地使用公司资产n获得更高的投资资本回报率获得更高的投资资本回报率8/27/202451茅宁公司理财第六章价值管理者的思路价值管理者的思路n我们筹集资本集中运作，通过销售我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东的钱袋的成本，差额归入股东的钱袋 R. Goizuta（可口可乐公司前可口可乐公司前总裁）总裁）nEVA = 净经营税后利润净经营税后利润- 产生利润产生利润所用资本成本所用资本成本8/27/202452茅宁公司理财第六章以价值为基础的管理方法以价值为基础
31、的管理方法n将将创造价值纳入计划创造价值纳入计划n制订立足于价值的指标和绩效尺度制订立足于价值的指标和绩效尺度n按价值取酬（薪酬制度）按价值取酬（薪酬制度）n评估战略性投资的价值评估战略性投资的价值n与投资者和分析家进行更多的交流与投资者和分析家进行更多的交流n重塑财务经理的职能重塑财务经理的职能8/27/202453茅宁公司理财第六章4、财务战略矩阵、财务战略矩阵n公司具有多个业务单元公司具有多个业务单元n纵轴纵轴回报率差（回报率差（ROIC-WACC）：）：反反映特定业务单元创造价值能力映特定业务单元创造价值能力 回报差为正，创造价值；为负，损害价值回报差为正，创造价值；为负，损害价值 n
32、横轴横轴增长率差（销售增长率增长率差（销售增长率-可维持增可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力长率）：反映特定业务单元提供现金能力 增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余余8/27/202454茅宁公司理财第六章0(现金剩余)0(创造价值)0(现金短缺) 回报率差增长率差尝试彻底的重组或尝试彻底的重组或简单地出售业务简单地出售业务减少股利发放减少股利发放筹集资金：发行股票、借款筹集资金：发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增使用剩余现金加速增长长 新投资新投资分配剩余现金：分配剩余现金： 支付股利支付股利
33、 回购股份回购股份分配部分现金，其余用于提分配部分现金，其余用于提高获利能力高获利能力 提高资产管理效率提高资产管理效率 增加营业利润率增加营业利润率优化资本结构，减少优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务上述活动无效，出售业务8/27/202455茅宁公司理财第六章AI公司财务战略矩阵（续公司财务战略矩阵（续1）运输运输餐馆餐馆饮料饮料食品食品留存比率留存比率50607540可持续增长率可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结结 论论IV象限象限I象限象限III象象限限II象限象限8/27/202456茅宁公司理财第六章AI公司财务战略矩
34、阵（续公司财务战略矩阵（续2）n运输公司：损害价值、现金短缺运输公司：损害价值、现金短缺n餐饮公司：创造价值、现金短缺餐饮公司：创造价值、现金短缺n饮料公司：损害价值、现金多余饮料公司：损害价值、现金多余n食品公司：创造价值、现金多余食品公司：创造价值、现金多余8/27/202457茅宁公司理财第六章讨论题讨论题试试运用所学理论运用所学理论,结合对本公司结合对本公司所处行业市场结构的分析所处行业市场结构的分析,提出提出本公司创造价值的可能途径本公司创造价值的可能途径8/27/202458茅宁公司理财第六章（二）案例分析（二）案例分析：揭开长虹利润的面纱揭开长虹利润的面纱8/27/202459茅
35、宁公司理财第六章1、问题的提出、问题的提出n四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司n自上市起截至自上市起截至2000年年12月中旬月中旬n销售收入突破销售收入突破800亿元亿元n主主要要产产品品彩彩电电的的销销售售量量已已达达4500万万台台，即即每每6个个中中国家庭中就有国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电个家庭拥有长虹彩电n2000年年底底资资产产总总额额超超过过160亿亿元元，股股东东权权益益总总额额超超过过了了130亿元亿元n自自1992年以来的年以来的8年间净利润累计已近年间净利润累计已近100亿元亿元n无无论论是是业业务务扩扩张张的的规规模
36、模，还还是是会会计计利利润润表表现现，给给大大家家讲述的都是一个成功的故事讲述的都是一个成功的故事8/27/202460茅宁公司理财第六章基于不同立场的分析基于不同立场的分析n利润语言利润语言n会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利n1997年，达到了年，达到了26亿的高峰亿的高峰n1998年骤跌至年骤跌至20亿元亿元n1999年更是跳水式暴跌到了年更是跳水式暴跌到了5亿元亿元n2000财年，滑落至不到财年，滑落至不到3亿元的水平亿元的水平n价值语言价值语言n从从1998年开始，经济利润年开始，经济利润（EVA值）变成了负数，即公司业值）变成了
37、负数，即公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了n其后的其后的1999年和年和2000两个财年，这一负值进一步扩大到了两个财年，这一负值进一步扩大到了84亿元和亿元和1562亿元亿元 8/27/202461茅宁公司理财第六章原因：回报率下滑n从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从报率呈逐年递减之势，从1992年的年的25一步步一步步降低到了降低到了2000年的年的2n资本
38、成本率基本保持稳定，大约在资本成本率基本保持稳定，大约在9到到14之间之间n资本回报率与资本成本率之间的差额从资本回报率与资本成本率之间的差额从1992年年的的15降到了降到了2000年的年的12n差额由正到负的转折点是在差额由正到负的转折点是在1998年年nEVA=（投资回报率投资回报率-资本成本率）投资资本资本成本率）投资资本8/27/202462茅宁公司理财第六章2、价值驱动因素分析、价值驱动因素分析n长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯上了一架滑梯n从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两
39、方面：架盈利滑梯的力量主要来自两方面：n销售盈利状况的恶化销售盈利状况的恶化n资本使用效率的下降资本使用效率的下降n资本回报率资本回报率=销售利润率销售利润率M*资本周转率资本周转率T8/27/202463茅宁公司理财第六章（1）销售利润率分析）销售利润率分析n长虹公司的销售收入在长虹公司的销售收入在1997年达到了年达到了157亿元的顶峰，亿元的顶峰，其后开始回落其后开始回落n销售利润率在销售利润率在1998年前一直维持在年前一直维持在1315之间，之间，而到而到1999年和年和2000年却分别降到了年却分别降到了4和和2的水平的水平n2000年长虹的销售收入是年长虹的销售收入是1086亿元
40、，亿元，1992年为年为1745亿元，绝对量上比增加了亿元，绝对量上比增加了4倍倍n净利润增长却很缓慢，从净利润增长却很缓慢，从1992年的年的19亿元增至亿元增至2000年的年的27亿元亿元n2000年长虹每元销售收入的盈利能力与年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相比年相比大大下降大大下降了了8/27/202464茅宁公司理财第六章盈利能力下降的三大原因盈利能力下降的三大原因n对市场环境变化的判断失误对市场环境变化的判断失误n率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延缓了开发城市高端市场和海外市场的时机缓了开发城市高端市场和
41、海外市场的时机n没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策n依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟，郑百文出事后建立依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟，郑百文出事后建立自己的分销渠道和网络，使管理和销售成本节节攀升，从销自己的分销渠道和网络，使管理和销售成本节节攀升，从销售收入的售收入的34上升到了上升到了12n大户政策造成应收账款和库存猛增大户政策造成应收账款和库存猛增n产品结构单一、缺少更新换代产品结构单一、缺少更新换代n在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略n规模扩张并不能提高有效需求，反
42、而加大了库存规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存n规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步转变成规模不经济，从转变成规模不经济，从1992到到2000年，长虹的生产成本已经年，长虹的生产成本已经从占销售收入的从占销售收入的70上升到了上升到了858/27/202465茅宁公司理财第六章（2）资本周转率分析）资本周转率分析n资本周转率（销售收入除以资本的比例）从资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的年的178剧降到了剧降到了2000年的年的084，降了一多半。，降了一多半。n2000年的销售收入是年的销售收入是19
43、92年的年的622倍倍n资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速n2000年的资本投入规模（年的资本投入规模（1297亿）竟然是亿）竟然是1992年年（98亿）的亿）的13倍倍 n存货从存货从1992年的年的5亿元激增到亿元激增到2000年的年的60亿元，亿元，增长了增长了11倍倍n应收账款从应收账款从4亿增长到亿增长到28亿元，增长了亿元，增长了6倍倍n上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本不断地支付资金成本 8/27/202466茅宁公司理财第六章资本周转率下降的两大原因
44、资本周转率下降的两大原因n规模为王而不是效率为王规模为王而不是效率为王 n在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情于在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情于前者，重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩前者，重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注大上，而未能对资本的利用效率予以关注n投资思路以自我发展为主，忽视合作投资思路以自我发展为主，忽视合作n注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，虽然便于控制质量和降低成本，但是运
45、作效率会受虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响影响8/27/202467茅宁公司理财第六章红红太阳一号工程太阳一号工程n1997年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产规模。规模。1997年，长虹募集资金年，长虹募集资金229亿元，其中亿元，其中15亿亿投向了投向了“红太阳一号红太阳一号”工程，预计投资完成后，工程，预计投资完成后，1999年产量将达到年产量将达到1000万台，成为世界第三大彩电生产基万台，成为世界第三大彩电生产基地地n如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置n公司公司1998年的库存比
46、年的库存比1997年增加了一倍，达到年增加了一倍，达到77亿元，亿元，其中库存商品从近其中库存商品从近23亿增加到亿增加到1998年的近年的近68亿。亿。2000年，它的销售额为年，它的销售额为88亿元，估计销量大约在亿元，估计销量大约在600万到万到800万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约200万台的产能处于闲置状态万台的产能处于闲置状态n产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的承担成本的8/27/202468茅宁公司理财第六章3、资本结构的问题、资本结构的问题n奢侈的资本结构奢侈的资
47、本结构n最高的负债率为最高的负债率为5728n1994年至年至2000年平均资产负债率为年平均资产负债率为409n最低时最低时2000年为年为21n负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的未超过总负债的1n在在1995年、年、1997年和年和1999年三次通过配股的方式年三次通过配股的方式融资，共募集资金融资，共募集资金44亿元。亿元。 n以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆财务杠杆8/27/202469茅宁公司理财第六章理性的做法：降低融资成本理性的做法：降低融资成本
48、n企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会非常注企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证意把自己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低n最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本成本低得多东权益资本成本低得多n商业银行贷款利率很低，举债成本相对非常低廉商业银行贷款利率很低，举债成本相
49、对非常低廉n长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较高的信用，建设银行四川分行就已经给了长虹比较高的信用，建设银行四川分行就已经给了长虹26亿元的综合授信额度亿元的综合授信额度n2000年，长虹账面的货币资金为年，长虹账面的货币资金为15亿，短期投资亿，短期投资1135亿，其资金非常充裕亿，其资金非常充裕8/27/202470茅宁公司理财第六章深层次的原因深层次的原因n在资金的使用上作风是颇为豪放的，这在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然使然n观念的错误：股东的资金是免
50、费的观念的错误：股东的资金是免费的n股市中过量的资本供给起到了推波助澜股市中过量的资本供给起到了推波助澜的作用的作用n或许正是过量的资本供给，把长虹最终或许正是过量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境推向了今天的困境 8/27/202471茅宁公司理财第六章4、结论与启示、结论与启示n在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为大多数人都认为，股东的钱是白拿的，是根本不需要大多数人都认为，股东的钱是白拿的，是根本不需要偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了n过量供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑过量
51、供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被削弱的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被削弱到了可悲的程度到了可悲的程度n当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律被当作了一当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律被当作了一门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济上反常的东西就变成上反常的东西就变成“正常的正常的”与与“合理的合理的”了了n既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情况下，收缩股本、而易举地圈走大量的资金，在这种情况
52、下，收缩股本、扩大负债就显得不仅仅是荒谬了扩大负债就显得不仅仅是荒谬了8/27/202472茅宁公司理财第六章启示之一启示之一n如果上述看法成为了企业经营决策的逻辑基点，如果上述看法成为了企业经营决策的逻辑基点，很可能就会导致这样一种后果，即充足的资本很可能就会导致这样一种后果，即充足的资本供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了它的衰亡它的衰亡n无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残酷的辩证法酷的辩证法n西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。我们的
53、很多上市公司，紧箍咒，其实大有深意。我们的很多上市公司，今天最需要的，其实正是股东价值这样一个紧今天最需要的，其实正是股东价值这样一个紧箍咒箍咒8/27/202473茅宁公司理财第六章启示之启示之二二n在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中可以获取足够的溢价，所以高，投资者在股票升值中可以获取足够的溢价，所以并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是否并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是否超过其投入资本的机会成本超过其投入资本的机会成本n但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的成本，其股票价格一定会下滑，公司也补投入资本的成本，其股票价格一定会下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市场逐出场外场逐出场外n因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本结构，建立股权资本成本的观念，使其加权平均资本结构，建立股权资本成本的观念，使其加权平均资本成本率指标降至合理的数值，从而提高经济利润成本率指标降至合理的数值，从而提高经济利润n这才是企业发展真正的长远之道这才是企业发展真正的长远之道8/27/202474茅宁公司理财第六章
