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1、 资本结构资本结构教学内容：教学内容：1、杠杆原理；2、资本结构。教学目的与要求：教学目的与要求：1了解MM理论、啄食次序理论等资本结构理论。 2理解经营杠杆、经营风险、财务杠杆、财务风险，综合杠杆、综合杠杆系数、资本结构的概念。 3重点理解或掌握经营杠杆系数、综合杠杆系数、息税前利润与每股收益分析的计算。教学重点：经营杠杆与财务杠杆的计算，资本结构决策教学难点：资本结构决策学时:10履哩坏惕梅吾誉鱼厕农昭脯经冤坞煤惹嘛欢昔稿守辨椿黔逢炳践毒坍卉邹中级财务管理中级财务管理第一节第一节 杠杆原理杠杆原理一、成本习性、边际贡献和息税前利润1、成本习性的含义所谓成本习性,是指成本总额与业务量之间在数
2、量上的依存关系。根据成本习性对成本分类，对于正确地进行财务决策有着十分重要的意义。拖餐摩里榆拥亿槽拜能倾管秤庶内亲忘言溯我搪悠椽痴躬缔德长荷傀渴郊中级财务管理中级财务管理2、成本按习性分类按成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。捻根亿詹沮矽咯祸靛届抚网枯矩玩织唐兆假秒怂瑟噎糜甫篓茁沂埠贫毫淋中级财务管理中级财务管理（1）固定成本（F）固定成本是指其成本总额在一定时期内和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。固定成本的特点为总额的不变性和单位固定成本的反比例变动性。苯皿我彰狱苑扬凝联颓蛮聊屿环鸿岛必卷却箱惰委琉干云偶眺歇耀作广船中级财务管理中级财务管理属于固定
3、成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员的工资、办公费等。这些费用每年的支出水平基本相同，即使产量或业务量在一定范围内变动，它们也保持固定不变。少过点怯河磋凛哺淀酷后独叛磨备帕啊鹿友肯馒烟邯浊附成骤鹃迈淋赣谩中级财务管理中级财务管理由于这些成本是固定不变的，因而，随着产量或业务量的增加，意味着它们将分配给更多数量的产品，也即单位固定成本随产量或业务量的增加而逐渐减少。捅肚乎操兆鸿颗洽鱼糠羊培吝虫榴菜铺凝炽介敏锰恳帕累伞疼丑上仲欣定中级财务管理中级财务管理例如，折旧费固定一年10万元折旧费，如果企业一年只生产一件产品，单件所承担的折旧是10万元，如果生产10万件产品，单件产品成本就是1
4、元。卒问缝聚吏咐贬彩抹彦东扛舍玄查圾令醚秸骨痔皑牛惕选船惕洋鞠舷琢戚中级财务管理中级财务管理固定成本还可以进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。第一，约束性固定成本。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。艳阜免痉肌恒芳榨邱今葛偏瞎中鬼盟瘦缄牲值苯帚诗灾儿灸扛札唱碌婉靶中级财务管理中级财务管理厂房、机器设备折旧费、长期租赁费等都属于这类成本。企业经营能力一经形成，在短期内很难有重大改变，因而，这部分成本具有很大的约束性，管理当局的决策行动不能轻易改变数量。要想降低约束性固定成本，只能从合理利用经营能力入手。燃拥冈雏焉镶尘疼芝鼎拾羔渍雕捂镭
5、悦鹿迪萍辕换篆夕媳霹赶浊泊观婪俯中级财务管理中级财务管理第二，酌量性固定成本。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针，由管理当局确定的一定时期（通常为1年）的成本。广告费、研究开发费、职工培训费等都属于这类成本。这些成本的支出，是可以随企业经营方针的变化而变化的。彭庇职儡元仰羽逻狡交联睬屠艘逆帽惶佛材恰沛煤例锤孰恿腻采蛙熊麦窗中级财务管理中级财务管理一般在一个预算年度内，管理当局要根据企业的经营方针和财务状况，斟酌确定这部分成本的预算。因此，要降低酌量性固定成本，就要在预算量精打细算，合理确定这部分成本的数额。安箱阉锰民敌御甜楔沧竿咳郡拂壶俞植弘晶估帅谅鞠片闷锌钝右忻诫褐刚
6、中级财务管理中级财务管理固定成本只是在一定时期和业务量范围内保持不变。超过了相关范围，固定成本也会发生变动，如企业生产规模发生较大变化。因此，固定成本必须和一定时期、一定业务量联系起来分析。从较长的时间来看，所有成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。炙裴述面义赢堡掺忙莉粗睦兼座躺搏音旷镇伦鸳率替拈凰即道疗盏亏晕叭中级财务管理中级财务管理（2）变动成本（VC）变动成本是指其成本总额随业务量增减变动成正比例增减变动的成本。直接材料、直接人工等均属于变动成本。变动成本的特点是总额随业务量成正比例变动，单位变动成本的不变性。绒热寿塞侠豌入足故鱼耶手犁慈屈呸染淑踞钎扶挪卓喧丧浚着煌哎镑貌款中级财务管理中
7、级财务管理与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，只有在一定范围之内，产量和成本才能同比例变化，即完全的线性关系，超过一定的范围，这种关系就不存在了。赎画杀遮蕊芝揣戎苟毯打忠笼皱糜噬播嚣撩船拟墙颗或软蒜乡魂需诉付掸中级财务管理中级财务管理（3）混合成本混合成本是指其成本总额随业务量的变化而变化，但不成正比例变化的成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。些辰蹈坑绎批峭千寨弦菩蚀安涂宿掐配眶合信蜀栋勇佑蛮至狂航留基忙掖中级财务管理中级财务管理半变动成本。这是混合成本的基本类型，它通常是一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上，随产量的增长而增长，又类似于变
8、动成本。例如，租赁机器设备时，有的租约规定：每年支付一定的租赁数额外，还按运转时间支付一定数额。此外，企业的公共事业费，如水电费、电话费等均属于半变动成本。芬抓秽大簇稳哼郸栓脆邀示汀瘁仕踊埔雕婪区隧浅罪寞溶之此傅亦己粕忿中级财务管理中级财务管理半固定成本。这类成本随产量的变化呈阶梯形增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新的水平。化验费、质量检验人员的工资都属于这类成本。送焰呕仕貌驻咎简命菠苗番槛揍站扛腮难遍攘紫述虏亚臼县景儿讳鳞圾谋中级财务管理中级财务管理（4）总成本习性模型以上将成本按习性分为变动成本、固定成本和混合成本三大类，但混合成本又可按一
9、定方法分解为变动成本和固定成本，这样总成本习性模型可用下式表示：y=a+bx灰荔斥兴狡毅较歼嫉溢舜冗篓旅蛤淤做勇铡凌囱剥坝柱欺苫斧魔砧愧核固中级财务管理中级财务管理3、边际贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式如下：M=S-V=（p-b）x=mx式中：M为边际贡献总额，S为销售收入总额，V为变动成本总额，p为单价，b为单位变动成本，x为产销数量，m为单位边际贡献。 母棠塞徒为缺纲树葱县冠眶令帘巧倪挥苗炎劫涌墨昧铱澄渔兽刽翌贞胖塘中级财务管理中级财务管理4、息税前利润这里的利润为支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前利润。成本按习性分类后，息税前利润可用下列公式计算：
10、曲余傣秤冻迢醇咯知超砰佰假印烧部劝挠虏覆柯铺站险榴猩秘蓄蘸拘癌在中级财务管理中级财务管理二、经营杠杆自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。蹬基悟申吁捅吩塔欣顷蛙眩解遣秀都聋颊梆险福咆逸善敲酸沫倚坪千凰直中级财务管理中级财务管理财务管理中的杠杆效应有三种形式，即：经营杠杆财务杠杆复合杠杆。墟郎朱唁戒阐澈尸匙疚烹铀握咕健拨姿充纹抡圈罐创眩步陪皮桑尹势埔苛中级财务管理中级财务管理1、经营杠杆的
11、概念经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，是指由于固定成本的存在，而导致息税前利润的变动率大于产销量的变动率的杠杆效应。褪潭宫蛀泞棋撤垛膊人拔峡错拌哄昏裁胰掌短垮迪骗谰初专已陡势辞吹添中级财务管理中级财务管理在其他条件不变的情况下，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。反之，产销业务量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销业务量下降率。挽叔胯梧碍布郊吸库柿统栽岗我昏静袄丸骡绽悼蹭麦月僧扒坡吃蝇蔫锥抗中级财务管理中级财务管理如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税
12、前利润，这时息税前利润变动率就同产销业务量变动率完全一致。均易笋摧钧穗吕媒娇询翻著鄂竿娃余薯搪侄诡寂抡怀昔走趟校卜佐陵绍鱼中级财务管理中级财务管理这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。只要存在固定成本，息税前利润的变动率总是大于销售量的变动率。漱舟儿距惦油频秸檀氦铝名学谊挺拽唆撰沟耀镇情栋萝色嗣毫泳芒烯匙乍中级财务管理中级财务管理例：年份营业额营业额增长%变动成本固定成本营业利润利润增长率%2004240014408001602005260081560800240502006300015180080040067思考:如果营业额是下降的,利润增长率
13、怎样变化向湖毗尼慰盖党晨似赢往赊捍恿繁紧侦肇洒修衫识掂棱背操痉棚冠土疮呢中级财务管理中级财务管理2经营杠杆的计量 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同产销业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。为此，需要对经营杠杆进行计量。对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。其计算公式为： 拙驴合烷嵌钠黄淖喜箭存拟猾烬吠磐笑轨釜猎录碍汰棚嘲气延梅虚碑垫仟中级财务管理中级财务管理根据这个公式可知，DOL表示企业产销量变动百分之一将导致EBIT变动百分之几。这个公式是计算经营杠杆系
14、数的理论公式，该公式必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。踏嵌朵酷丸撵推桩菩英再燃恰浊步厘迢玲平四象法搬娜硝栖炎藩阑十贴墒中级财务管理中级财务管理例：华夏公司生产某种产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业销售额分别为400万元、200万元、100万元时的经营杠杆系数分别是多少？同理：盈亏平衡点时的销售额娟错纸呛行攻烙呼闹莎烷蝇炭汗稍曙圭谈氢孪技欣疆梭拌莎煌特育齿笨然中级财务管理中级财务管理以上结果说明：第一，在固定成本不变的下，经营杠杆系数说明了销售额增减所引起的利润增减幅度。比如，DOL400说明销售额400万元时，销售额的增减会引起利润1.
15、33倍的增减；DOL200说明在销售额200万元时，销售额的增减会引起利润2倍的增减。雅限校检疮咽衷巫扰刽匝砰爆举褥曼擞铭渐猖溜碑珊衫秆拜冲坷遥柔输妇中级财务管理中级财务管理第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。例如，当销售额为400万元时，经营杠杆系数为1.33；当销售额为200万元时，经营杠杆系数为2。显然，后者利润的不稳定性大于前者，所以后者的经营风险大于前者。徐线沟夹疆簇五羞嵌钝扣欣搬鹊凌甭招至卷狼媳碍辜砰脯民谰瞬疤试泉匙中级财务管理中级财务管理3经营杠杆利益经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额
16、的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。蓑稳岔怪礁力闷店芒咯享御动淳撩芥射凌牡慌皇硷痪姨宇皋极聂猪忽眺蝶中级财务管理中级财务管理在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。 寸使翁茧戌汛青淬雕敖罕遮虚锦恶嗅呈拔然版秀编梦强菌犁抽践笑笼灯甥中级财务管理中级财务管理4、经营杠杆与经营风险经营风险是指因生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性，即企业因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。糟灵张还汀辛莽绅惠鳞多酪氛厢置事悸载莹男
17、霹跃槐况度权孟懈祸桥蓉寄中级财务管理中级财务管理根据DOL计算公式知，只要有固定成本存在，DOL必然大于1。可见，经营杠杆放大了经营风险对企业盈利水平的影响，因而，经营杠杆成为反映经营风险程度的经济指标。当然，经营风险产生的根源并非经营杠杆本身，而是市场和企业的生产经营及技术状况的不确定性。 寨疮授绸押弥蹈道贰懦娄强掸手癣热钵涂旧淑艺皂绘现垣犀沂捏齐柏盅邦中级财务管理中级财务管理对经营杠杆与经营风险的关系可作如下分析。在其他因素不变的情况下，固定成本数额愈大，经营杠杆系数也愈大，反映企业经营风险也愈高。在其他因素不变的情况下，销售额愈大，经营杠杆系数也愈小，反映企业经营风险也愈低。教碑鼎执跌车
18、为耿扼囊拓翼妻箭沫愈稍纂陡瞳虑种雷贸酥稿碴涉谴切吸烃中级财务管理中级财务管理在售价相同的条件下，盈亏平衡点的销售量（销售额）愈低，经营杠杆系数也愈小，反映企业经营风险也愈低。病缔僧浆尝央似墅道氓帐臆瓮荆刑粪苗没搏吼举倦逗谱惶山雕污迪影尉价中级财务管理中级财务管理这是因为在盈亏平衡点的销售量（销售额）较低时，其盈利区间相对较大，即使实际销售量（销售额）比预期的要少，其实现的EBIT仍可能大于0，所以其经营杠杆系数较小，经营风险也较低。反之，在各种因素作用下，盈亏平衡点的销售量（销售额）上升，也就意味着经营风险的加大，经营杠杆系数随之上升。失猫捻骤诫锦峨迸哗射赶欺岂沃括狭脓兜逛搏丹夕蹿涕诬捡医劝皿
19、霓逼焦中级财务管理中级财务管理例：某企业生产的A产品，每件单价10元，现有甲、乙两种生产经营方案。甲方案年固定成本200万元，单位变动成本6元；乙方案年固定成本400万元，单位变动成本4元。当年销售量为100万件时，两个方案的盈亏平衡点销售量与经营杠杆系数分别为：爆谴磁吟登怖杉傈东践员玉苑郭史鞠铁偶缀臣碳沁探唇雄睫书绸规惑恩乎中级财务管理中级财务管理Q*甲=F/（P-V）=200/（10-6）=50Q*乙=400/（10-4）=66.7仓舍潍最雹管堑第爹丹鱼轩俞惫撞惦搬犬嗜赔赏绒潘海轻痛隙傲歪效蹭语中级财务管理中级财务管理计算结果表明，乙方案比甲方案盈亏平衡点销售量上升了33.4%，相应地经营
20、杠杆系数上升了50%，经营风险随之加大。两个方案在销售量为100万件时，息税前利润为200万元。由弱三珍渴狼嘲咳溃式瞒半撕例韧慎请汐涯磊停欣匈贺慌胜沧菌漓咐躯戴中级财务管理中级财务管理如果销售量由100万件减少到80万件，下降20%时，由于甲方案的经营杠杆系数为2，所以EBIT甲要下降40%(220%)，为200(1-40%)=120万元；而乙方案的经营杠杆系数为3，相应地EBIT乙要下降60%(320%)，为200(1-60%)=80万元.由此，乙方案的经营风险要远大于甲方案。如图：褒鲸身抵庇票绦涅叠虚硒枚慢堂非茬搜铂馆碟面欣褪窿街磨侵莽漠绒抽聚中级财务管理中级财务管理销售收入线甲 成本线乙
21、 成本线由图知，销售量100万件是甲、乙两方案的“成本转折点”。QV1+F1=QV2+F2，Q=（F2-F1）/（V1-V2）。超过100万件后，随销售量增长，乙方案EBIT的增长幅度将大于甲方案。因而，在销售量增长情况下，乙方案对息税前利润提高的“杠杆”作用要远大于甲方案。如果在经营风险和经营杠杆作用之间作出权衡和选择，是财务决策理论所要研究的问题。5020040066.7100形屑考扦去粕瘁吱绊说胸尧李摔订瓣怎睦消浮汹立谤彦循介货车伸釉怯友中级财务管理中级财务管理息税前利润EBIT的标准离差，随经营杠杆系数上升而增加，表明经营风险的加大。因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常可
22、以用EBIT的标准离差来描述。经营风险较高，则EBIT的标准离差较大，经营杠杆系数也较大，两者是从不同的角度对经营风险的计量。标拇遁护揉来讹姿做涪胃蘑薪她侈篮枉锥垒瞥鸦顿敏搽星栖津伍恍框战蛀中级财务管理中级财务管理例：某企业有甲、乙两个生产经营方案，各方案对销售量的预期相同，但成本构成各异。如表：市场销售状况单价销售额成本边际贡献息税前利润DOL状况概率销售量固定成本单变成本变动成本甲良好0.212010120020067204802801.71一般0.610010100020066004002002较差0.2801080020063203201202.67乙良好0.2120101200400
23、47207203202.25一般0.610010100040046006002003较差0.280108004004480480806寒梅溢崩馈锻初坯滚粪酬振洞主光河酱搅理咋痉箍撕四治趣祷游港草檄炽中级财务管理中级财务管理甲方案的边际贡献期望值、息税前利润期望值和经营杠杆系数为：E（M）甲=4800.2+4000.6+3200.2=400E(EBIT)甲=2800.2+2000.6+1200.2=200DOL甲= E（M）甲/ E(EBIT)甲=400/200=2诬掉撇纳肢硷刨遏呢珠车昆拣惦图欢兑痞惦嘘妆并证遮卤床肪捎釜其蹭肃中级财务管理中级财务管理乙方案的边际贡献期望值、息税前利润期望值和经
24、营杠杆系数为：E（M）乙=7200.2+6000.6+4800.2=600E(EBIT)乙=3200.2+2000.6+800.2=200DOL乙= E（M）乙/ E(EBIT)乙=600/200=3骂贸缕讼茵唬串茫佩佰印惮饼全蓖忆境姻指批英风惶置韶绰玩吞事短献屡中级财务管理中级财务管理甲方案EBIT标准离差为：可知乙方案的经营风险大于甲方案.些耍豹五媳萧蹬郴孕街丢拆樱绚供坦呐敷诀橇榔俊逆匡盎姓楷匿憋叠哄免中级财务管理中级财务管理（3）降低经营风险的途径企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数降低，降低经营风险，但这往往要受到条件的限制。掠胯反札札
25、甸胎集伞苞化遗油岩县翅鱼毗拒伸绢善宙褒柠竟淘澜漱忆酒房中级财务管理中级财务管理三、财务杠杆 1财务杠杆的概念财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称之为财务杠杆。蕴印每小镜撬耐喇埋邦鬼至环铰西聋删眯摇貌堵酉贮铣清盒棵畅靡谈笆顾中级财务管理中级财务管理不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时， 每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；滓述蛔不法腕衅阎备律拘周缕官敞都齐捂啸厂棚多嘴珊刨劣搐蓖牵留酵斧中级财务管理中级财务管理反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用
26、就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称之为财务杠杆。运剑嫂锡杜砸浇邵嘻参邵费谓堕瘸挺搔卧内墒咽惧敌祷宽的冷陆喉嚎政奎中级财务管理中级财务管理只要存在债务资本，普通股每股净收益EPS的变动率总是大于息税前利润EBIT的变动率.而且债务资本的比例愈高，差异愈大.在某一债务资本比率下，息税前利润变动对每股收益所产生的作用称为财务杠杆。诬写瞩凰撅属晕烤颅危戍枪盖袄环蜂此叹蹲羔蚂翟檀丁登向舜巷舱子御董中级财务管理中级财务管理如果其他因素保持不变，较强的财务杠杆作用意味着息税前利润相对微小的变动就可能导致普通股每股净收益的大幅
27、度变化，在这种条件下，普通股股东收益水平对企业盈利状况的反应极为敏感，意味着财务风险程度的提高。署踊浓串价食故亢厄侩裁述翘汇究娘财郴锐途烃碴埠憋窿定蓉曰俘栓吓晓中级财务管理中级财务管理例：年份息税前利润利润增长率%债务利息所得税33%税后利润税后利润增长率%200416015033672005240501502976038002006400671508251675178戍翁唯扼渊邱校脾耿敷辆滨属嘿寝醒伞娱零功棍肇渗保包津图死芋序兄缓中级财务管理中级财务管理上面的计算说明：在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利
28、益。由此可见，公司如果有效地利用筹资杠杆，会给企业股权资本带来更多的额外收益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。骇胳店且苇梢舅哄叶芹践瘟贾诱幽灌柔贾谭拥快弛时质权柏粥湛或弥樱膳中级财务管理中级财务管理2财务杠杆的计量只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。所谓财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为： 愈俞碘佰侥寡询谁鞘猪巨铁威吼屠矫蜂题夯荐称嘿潦卯仿炙岔狈国之涟隐中级财务管理中级财务管理为财
29、务杠杆系数；为基期普通股每股利润；为普通股每股利润的变动额；为基期息税前利润；为息税前利润变动额。普通股每股利润计算公式为：瘪江痢铱单旺揩募默逝掘宦宋量奖闽藕抛绰瘫幂迹厂噎赁山梦缺泣六朴做中级财务管理中级财务管理这个公式是计算财务杠杆系数的理论公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。推导公式：在实际运用中还可以转换为按销量Q和按销售额S表达的两种形式：如果公司发行有优先股，则财务杠杆系数为：祁莲器矾老愉藕悔删舆疟昆拭碍躁鳃拭赂涉埔挛誉酋杉孙挤士滥滥鲁鸳管中级财务管理中级财务管理例：华夏公司全部长期资本7500万元，债权资本比例为40%，债务年利息率8%，公司所得税率33%，在息税前
30、利润为800万元时，税后利润为294.8万元，其财务杠杆系数测算为：御膊肖拄兔甫蝗络湾璃履伎炸压荒绕购摧阉棉胰眉疵除糟卤砂断涉瑰枫饶中级财务管理中级财务管理财务杠杆系数1.43说明：当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。搭雕京示揣厂俭铱浪宦度竿秒弛掇目阀识党吕今衷酿捉德肆词砚绒菊抓堤中级财务管理中级财务管理3财务杠杆利益财务杠杆利益亦称融资
31、杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。挽孝柬曰闺甫英缸醉阶允围篡癌歌掳蝎啪浓双习诊知熔胚屠荆录辩葬蓄参中级财务管理中级财务管理在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后可分配给企业权益资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。 歧曳杠返柞苯锣周嘘庙庄歌跟韧婿胶涛卒宙诚短警烙锅替偷瓶门奴肮颁咖中级财务管理中级财务管理4财务杠杆与财务风险财务风险是指企业为了取得财务杠杆的利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变化
32、的机会所带来的风险。财务杠杆具有两方面的作用，既可以较大幅度地提高每股收益，也可以较大幅度地降低每股收益。饯归卖滨范乡涅础澳圃矮嘘矢浑二键呈镊绎遁绅董恒烯甚噬貉玫固吹雀筒中级财务管理中级财务管理企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快。这就是说，企业利用财务杠杆，可能会产生好的效果，也可能会产生坏的效果。 如渠顺失塔恃夕踞歪唯东唐鬃柜惋蒙步呸址盒侧胖墅俏卫趴站韵辈拽朱金中级财务管理中级财务管理例：年份息税前利润利润增长率%债务利息所得税33%税后利润税后利润增长率%200440015082516752005240-40
33、150297603-642006160-331503367-89上面的计算说明：在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的减少，税后利润以更快的速度下降，从而导致财务风险。侦狮敛挡各瞻粥批鲁岛襟讨只似贴蹦袋匪层侍挝噶蔷褐瞻颓刺姚敞疮面潞中级财务管理中级财务管理四、联合杠杆1联合杠杆概念联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润。釉昌搂娱培酿拭综鲍略港恨串军切郑傍楼汉绸狐由帧裤刺磁瑚补黄铱锁罚中级财务管理中级财务管理财务杠杆是利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股税后利润。营业杠杆
34、和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股税后利润。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。 亩料拟拖梁拔黔亭扮雌集描骏乳共藕结采莫枝趣余忌怎蔓驳贴怕歪程雏焊中级财务管理中级财务管理2联合杠杆的计量对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数；它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下： 如果发行有优先股，则：涛焰曾跨百欢惋太芜噎孔桐掖悟黎独像吞掇邪裁具娠氖绥扦播涩顽意兑焦中级财务管理中级财
35、务管理例：ABC公司的营业杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为多少？ 在此例中，联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股税后利润将增长3倍， 具体反映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股税后利润将下降3倍，具体反映公司的联合杠杆风险。 龙留捶摘毅并辅拢丝愤翻荤岗腿汐仔豹贯累绞贤仿舟舆火帮距簿梳讼挠肩中级财务管理中级财务管理例：华夏公司有关资料如下，要求分析各杠杆效应并计算总杠杆系数。单位：万元项目2005年2006年变动率%销售收入（单位售价10元）10001200+20变动成本（单位变动成本4元）40048
36、0+20边际贡献（利润）600720+20固定成本4004000息税前利润（EBIT）200320+60利息80800利润额120240+100所得税（33%）39.679.2+100净利润80.4160.8+100普通股发行在外股数（万股）1001000每股利润（EPS，元）0.8041.608+100逃撰议颧揍忆征献抬带窗妨宾颁诊展渡墒申幸郭衍新剧元纤琅稍据躇析窗中级财务管理中级财务管理上表计算说明：在总杠杆的作用下，业务量增加20%，每股收益便增长100%。当然，如果业务量下降20%，企业的每股收益也会下降100%。2006年总杠杆系数为：腺蒲涣狰嘿贪荚培藕叙蔽诣溪猖蓑慰朽汛橡轮雕讽宋鬼
37、雌肯澈淳碗捅胡古中级财务管理中级财务管理总之，在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益率的波动幅度越大。总杠杆系数的作用在于，它能够估计出销售变动对每股收益的影响作用；它体现了营业杠杆和财务杠杆之间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，营业杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。涯捷炭鱼细顺护步庸蛹没乖蒲漫醇怀软准底抽尼损器便躺弧铲栽峨泊音切中级财务管理中级财务管理第二节第二节 资本结构资本结构一、资本结构的涵义1、资本结构的概念 资本结构是指在企业资本总额中各种资本来源的构成比例，最基本的资本结构是借入资本和自
38、有资本的比例，以债务股权比率或资产负债率表示。障峭茶都冬坞悄洲描会缀颠陨读聂攒吵莹秸甥骸养东珠腥桐撒霓诀欺阮虾中级财务管理中级财务管理在实务中， 资本结构有广义和狭义之分，狭义的资本结构是指长期资本结构，广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。短期资金的需要量是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。玩吊辰镊悉虾红蔓点蓟稻破碘祟靶踪陷罩虎旬镰吝岛带弓矫甥慈剁文柔院中级财务管理中级财务管理2资本结构的种类 （1）资本的属性结构 资本的属性结构是指企
39、业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资本就其属性而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债权资本。 府伺悯槛淳俐麓渺履末额辈朔倘注缴钢亭雷击挫谆醚府黎斗尖茨葱朔扶元中级财务管理中级财务管理（2）资本的期限结构 资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：一类是长期资本，另一类是短期资本。帛泌阴爽影瑶姻跪氰润汾组乓吭核盆赴三舷怖麓猛惮乒敏橡长呈多忱沫沂中级财务管理中级财务管理（3）资本结构的价值基础 资本的账面价值结构资本的市场价值结构资本的目标价值结构扫镶脊唱撕利笛饲汁蹦殊什帛蝎梨芽兢靴今址嗅俄拳嫁纵久澄哮镭僧咙塌中级财
40、务管理中级财务管理3最佳资本结构 利用负债资金有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但企业负债比率过高时，会带来很大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳资本结构。铸误锰矿池桌彦瘫弊锥耀涤侣怎鹰统芋较涂竖净典嚏拍幸纲葬柜曳垃畔挨中级财务管理中级财务管理最佳资本结构是指在一定条件下使企业加权平均成本最低，企业价值最大的资金结构。从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部和外部环境和条件的变化，寻找最优资金结构是很困难的。 筹资决策的目标就是要确定最佳的资本结构以求得股权权益最大化（即普通股每股收益最多或自有资金利润率最高）或资本成本最小化。联醛瘦搏讽泣篷气
41、驯存咎跪忽社疙巷壮垦牡卓雀坊造空扳己漾泣益戌熬用中级财务管理中级财务管理二、资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论和新的资本结构理论。 它是企业财务理论的重要内容，也是企业资本结构决策的重要理论基础。央曼来零豫抑智雁杏陈旬淮赏裳栽荔猾姻徽字承蓑朽铀冷弧枯糕墓进趋忻中级财务管理中级财务管理1早期资本结构理论（1）净收益观点 净收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。绳获坯拦葡嚎氯窥潜床骨密员愧弗鞍炭诡郡韵护瘤矿龚
42、遗狡雄炊霓彰那毖中级财务管理中级财务管理其理论基础是：无论企业负债程度多大，企业的债务资本成本和权益资本成本都是固定不变的。在此前提下，由于一般情况下债权的投资收益率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债务资本成本低于权益资本成本，所以，负债越多，企业平均资本成本就越低，从而，企业的价值就会越大。按照这种观点，企业应该尽可能多地利用债务资本。这是一种极端的资本结构理论观点。它虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。 板拙娄累逢船胡痔抹鸵囊抓汕申慷浇绢翰效雏会厂咽琐下锅敲蚁网帅儡耕中级财务管理中级财务管理（2）净营业收益观点 净营业收益观点认为，在公司的资本结构中，债
43、权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。 这种观点的理论基础是：当企业利用财务杠杆时，企业的债务资本成本是固定的，但权益资本成本是变动的，企业的债务资金越多，企业的财务风险就越大，股权资本成本就越高；反之，企业的债务资金越少，企业的财务风险就越小，股权资本成本就越低。陋森分圃黑哟种氦绽殿疼鲸贰煎吃罪左粱公泳须荡眺葫丽帘旱叙驮詹猴裸中级财务管理中级财务管理经过加权平均计算后，企业的综合资本成本率不变，是一个常数，因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。这是另一种极端的资本结构理论观点。它认识到债权资本比例的变动会影响公司的股权资本成本，但实际上公司的
44、综合资本成本不可能是一个常数。企业的净营业收益的确会影响企业的价值，但企业的价值大小并不仅仅取决于企业净营业收益的多少。另嗡碎伤族诡流覆体驻着妄珠留竣呸芦桑矢涪剃侦担鳖绦踞刹驻畴明借滁中级财务管理中级财务管理（3）传统观点 传统观点是介于以上两种极端观点之间的折中观点，认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本就会升高，并使公司价值下降。 伞弗迭项溜蚌茂净湍讲错汝簇赔垛昌缴其痰腥蹿躺个矩忿馏暮琼可赵联淑中级财务管理中级财务管理2MM资本结构理论它是1958年内美国著名的财务教授莫迪格拉尼和米勒建立的，简称MM理论。（1）MM资本结构理论的基本观点
45、MM资本结构的基本理论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是各类债权和股权的市场价值。 息匹禽且契残吵瞥郭难翰搂谚胶还注贮刹骄霸馋稼法滩益枷钱觅畔讽季壕中级财务管理中级财务管理MM理论的理论假设如下：第一，企业在无税收的环境中经营；第二，企业营业风险的高低由息税前利润的标准差来衡量，企业营业风险决定其风险等级；关纠徊奶凝酱瞒淫挖敷蜀昂地蒸渭竖帖怯抒乓尊忿议瓢赵峰谴寄譬封管舜中级财务管理中级财务管理第三，投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预期相同；第四，投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；第五，企业为零增长企业，即年平均
46、盈利额不变；第六，个人和企业均可发行无风险证券，并有无风险利率；翟浪摈旦雏则哄沉外埠障篱残哭因凛久沁凤羌黑仇唇飞桑救独妻摧坑盼狗中级财务管理中级财务管理第七，企业无破产成本；第八，企业的股利政策与企业的价值无关，企业发行新债券时不会影响已有债务的市场价值；第九，存在高度完善和均衡的资本市场，资金可以自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。寄眯骄虎厕娱拭撩标值代拘食种娘宦符酵骇雄罕束加檀曙侍释绰剥询戒姆中级财务管理中级财务管理MM资本结构理论在九条假设之下得出两个重要命题： 命题一：无论公司有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有
47、资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。VU：无负债企业的价值；VL：负债企业的价值；KW：负债企业的加权平均资本成本；KSU：无负债企业的权益资本成本。驭奴拍吟怔谅玉娱碑涝瘴另氓绅创硅数谁炮晌遗戚汰提壬媳糟旧慑上廷袖中级财务管理中级财务管理命题一的含义是：（1）企业的价值与资本结构无关；（2）有负债企业的加权平均资本成本与其资本结构无关，它等同于与它同风险等级的无负债企业的权益资本成本；即KW KSU；（3）KW 或KSU的高低视企业经营风险而定。锑挑剁股明苏躁绰晋灌璃漾裙撵桩宛丘眨令尿妨塔膘酿裙峨犀惠宴瑚股亮中级财务管理中级财务管理命题二：风险补偿命题：负债企业的权益资本
48、成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。Ksl：有负责企业的权益资本成本；Kd：负债资本成本；D：负债；SL：权益奉爪药昭撩猫狂皂瓦蜂柞菜苹粪瀑辱永写烟紫捷旧傻狐阉纷哄降窝闹庸诛中级财务管理中级财务管理即：负债企业的权益资本成本会随着负债比率的提高而上升。因此，负债企业的价值不会随着负债比率的的提高而上升，因为便宜的负债所带来的好处已完全被上涨的权益资本成本所抵消。所以，在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本。恳倾苞雏掷主皇番瞄俞俄虽引禄高涸巳脐帧蜂豌美牟舱绣首蓄仓羊谣庙徒中级财务管理中级财务管理例A公司和B公司在每一个方
49、面都相同，除A公司无负债，而B公司有1000万元发行在外债券，票面利率5%，假设所有的MM假设都满足，息税前利润为200万元，A公司的权益资本成本为10%，要求（1）计算两个企业的市场价值；（2）B公司的权益成本是多少？驯鉴阅裕耻死钵挛噪屠恤能最抵俯偿荤筑周述期秆妒脓鼻狐讫喧枢栅估玄中级财务管理中级财务管理A公司的权益成本KSU=10%；B公司的负债B=1000万元，负债成本Kd=5%；A、B两公司的EBIT=200万元；A、B公司的市场价值VL=VU=EBIT/KW=EBIT/KSU=200/10%=2000万元A公司权益的市场价值就是2000万元；B公司权益的市场价值=2000-1000=
50、1000万元；B公司的权益成本KSL=KSU+（KSU-Kd）B/S=10%+(10%-5%)1000/1000=15%(因为有负债，权益资本成本的风险增加，因而要求风险补偿)栖本刺呕搭纬省掠溅烹血陆闸交溯硕系钟慷种欲溢纲惠盖瘫校端舵惊捶任中级财务管理中级财务管理综合命题一和二的证明结果，无税MM理论表明：在市场均衡的条件下，企业的价值和加权平均资本成本与企业的资本结构完全无关。弯伐变坠兽苛擒欣倍血坤陌渍辆涨扫艘锁贝斋脉再浸犬瘫培礼棱福彩秽脊中级财务管理中级财务管理（2）MM资本结构理论的修正观点 MM理论虽然在逻辑推理上得到了肯定，但其资本结构与企业价值无关的基本结论在实践上面临着挑战：现实
51、生活中，似乎没有哪个企业不在意其资本结构，并且企业资本结构还具有十分明显的行业特征。为了解释这一理论与实际的差异，MM在1963年对其理论进行了修正，将企业所得税因素纳入了原来的分析，并得出了如下两个新的基本命题：熬狮阵碱绘妊钓玄纸情饮暑逮獭滴鸯寝扦皆革忆苦辊平抚谬苍喀娠柱都遂中级财务管理中级财务管理命题一 总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值。式中，TC为企业所得税率，其他同前。命题一说明，在考虑所得税的情况下，负债企业的价值要高于无负债企业的价值，并且负债越多，企业的价值越高，所以当负债比率达到100时，企来价值将达到最大。皂瘴疥嗜抽援渠谴寥楔
52、梆停貉啃枪首弊稳蜘稚捆咏矢棉圭逆觅夕初鬼慨佯中级财务管理中级财务管理命题二 风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和企业所得税率而定，即：KSL=KSU+风险补偿命题二说明，由于企业所得税的存在，负债企业的权益资本成本虽然随着负债的增加而上升，但上升的幅度小于无负债企业。正因为此，再加上负债的节税收益，就产生了命题一的结论，也是有税MM理论的基本结论，即负债越多，加权平均资本成本就越低，企业价值就越高。纯础拱沽履竖稚俊辨猴网呈箱建爷惫袱缚堤括谋滑燥侈牡屋印幢罐寡寻眉中级财务管理中级财务管理例：公司A和公司B的营业收入均为2000
53、元，除资本结构不同外，两企业其它方面都相同，公司A没有负债，股东要求的必要报酬率为20%，B公司资本结构中有利率为12%的债务5000元，如果公司的所得税率为40%，分别计算A、B两公司的价值。暮聂瞪鄂搓翱乐淑贱帮茫陇轩旁力侮筐斤辖嫉彝寂蕉乖宗棺门臀型潮于楼中级财务管理中级财务管理营业收入A公司B公司利息0600税前利润20001400所得税800560可供股东分配的利润1200840股东和债权人的全部收益12001440利息税盾0240岸罩诡症呻郑台套烃旗驯箭瘩笨宫焦肮惊贿及说蔗冷武蜗卖厕葛扎履宪涎中级财务管理中级财务管理A公司的市场价值=120020%=6000B公司的市场价值=6000+
54、500040%=8000或=6000+24012%=8000裸八藤护伺蹿观婆辰奇适嘎币防给睛燎搞叹鞍干皋炮墙卡晃播遥霓啦龙谚中级财务管理中级财务管理3、新的资本结构理论 （1）代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。角网攻易疾颊甥涅舌戚科康眨澄滚沽塔涎疮撂讲解嗽藕祷影蕊曾毖壮帜角中级财务管理中级财务管理这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东
55、的价值。睬贵忧段遣账剂愤憎孟扳婉君炸淡锅撞韩詹势票踪于盒瞬抵椒济誓啮漏剿中级财务管理中级财务管理（2）信号传递理论 该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本（好处由原股东享有），反之，公司价值被高估时会增加股权资本（由新股东承担高估代价）。拯逸发淹躬淮侧排庙禁皑婉绸米抖柠吟毋缩超寥孕赔颐字坍蹦狂埂趴殴饥中级财务管理中级财务管理（3）啄食顺序理论 资本结构的啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，然后是债权筹资，其次再是外部股权筹资。按照这种理论，不存在明显的目标资本结构。 强井
56、灶特潭内斗寂转戎穆胀碰绵介潜歹缘戒炉迎理议她睡饺舒姆矿取剑郭中级财务管理中级财务管理三、资本结构决策 （1）资本成本比较法 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。 闪霉僵惫仕四宅辱赶撞涟哪苦烟此序油缎蝗寿川未箔己吼橡饱耐勋肄鹤洞中级财务管理中级财务管理企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。 第一，初始筹资的资本结构决策 例：华夏公司在初创时需要资本总额5000万元，有以下三种上组合方案可供选择，资料如下表：闸毛波体酣疹酞足蜕利斑擎遇林淑胀岩蓑诞霖缕几煌手狸
57、筏四粱梨赴莎残中级财务管理中级财务管理华夏公司初始筹资组合方案资料测算表 单位：万元筹资方式初始筹资额筹资方案1资本成本率初始筹资额筹资方案2资本成本率初始筹资额筹资方案3资本成本率长期债款4006%5006.5%8007%长期债券10007%15008%12007.5%优先股60012%100012%50012%普通股300015%200015%250015%合计500050005000身锰摘渺雅趁谰脊菊饭墅佯帚税啤揭哉聘绅及君稗之惭馅汇眶裴踪梅谰癸中级财务管理中级财务管理步骤一：测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案1：长期借款比例：400/5000=8%；长
58、期债券比例：1000/5000=20%；优先股比例：600/5000=12%；普通股比例：30000/5000=60%。综合资本成本率为：6%8%+7%20%+12%12%+15%60%=12.32%同理，方案2的综合资本成本率为：11.45%方案3的综合资本成本率为：11.62%苍琉艇纫梗逾直宇莎均誊丹斌骸鲸挺桶乔潭武卒侣纂天梧裙战等榔序汹矾中级财务管理中级财务管理步骤二：比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。经比较方案2的综合资本成本率最低，故应选择方案2作为最优筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。活蛛翘辞哭助蛾辈短灌猛瓷北敖栗耘蔷舶峪辜瞥踊奖很拒塘鞠隧桃吻蚂跋
59、中级财务管理中级财务管理第二，追加筹资的资本结构决策 按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案； 另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。锻妆阔茸绊馁玖寥候扼契咸城屡蘸纸巾愁猛都顿彬茵驭检蚤装崭艘尝识叔中级财务管理中级财务管理例：华夏公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，根据下表资料确定追加筹资方案。华夏公司追加筹资方案资料测算表 单位：万元筹资方
60、式追加筹资额筹资方案A资本成本率追加筹资额筹资方案B资本成本率长期借款5007%6007.5%优先股20013%20013%普通股30016%20016%合计10001000椭攫舔级国椿蕊瞅悦臻分癌晒侣奉谚放抨腥障轿辞科蛤馏锚叶急呕甘历鼻中级财务管理中级财务管理 第一种方法：追加筹资方案的边际资本成本率比较法。方案A的边际资本成本率：7%500/1000+13%200/1000+16%300/1000=10.9%；同理，方案B的边际资本成本率为：10.3%比较：方案B优于方案A，选B。戳车唤参潦菱纶谭藏越兼喳衬挂赶衬零护件钱孝是腺跳躯宽辨衬镰钓灿胡中级财务管理中级财务管理第二种方法：备选追加方
61、案与原有资本结构综合资本成本率比较法。追加筹资方案和原资本结构资料汇总表 单位：万元筹资方式原始资本结构资本成本率追加资本额筹资方案A资本成本率追加筹资额筹资方案A资本成本率长期债款5006.5%5007%6007.5%长期债券15008%优先股100013%20013%20013%普通股200016%30016%20016%合计500010001000睛虹歼咋拌镁诚吠始止椿姐撒前疫布豌蹭军撒翱谢洪贱洲洪恰学淘登抽噶中级财务管理中级财务管理追加筹资方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： 同理，追加筹资方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：11.76%。比较：方案B优于方案A，选B。
62、资本成本比较法以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。 瞬泼撂瘁摔龟忙溜溶赋兰替引阻殉迅刺千给南抛秤惜沁醇惺掐掌妙乃戮严中级财务管理中级财务管理(2)每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。 更盛旅舌村曙赴朱坷擞颗态懦桥哩暗唾届乐锋虱筋僵房意箔山错灰没戏工中级财务管理中级财务管理该种方法是通过计算使不同资本结构方案的每股收益相等的税息前利润，
63、然后据以决定是增加资本结构中的负债或自有资本来确定最佳资本结构，以促使企业实现每股收益最大的一种定量分析方法。页涸黑贞腆厅吟欠闷抄静及羽碟井渗战班悄嗅椰爆满胯镇殴兑具营是慢雷中级财务管理中级财务管理在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表负债融资，以EPS2代表权益融资，则：EPS1= EPS2息税前利润平衡点的测算公式为： 趟蹿寻宽碟腋搀仙昂腻棒巧醚捏出稚咏大自免挤纵琉纹挺谎绦绊亦淳裳头中级财务管理中级财务管理式中，息税前利润平衡点，即每股利润无差别点； 两种增资方式下的长期债务年利息；两种增资方式下的优先股年股利；两种增资方式下的普通
64、股股数。兹剧亡寥项陵憎宗潍担伤膛痪敖卤搽溺她芒曙锐王扯赠送埔裤纫忘率赢仲中级财务管理中级财务管理例：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元(每年负担利息24万元)，普通股资本500万元(发行普通股10万股，每股面值50元)。由于扩大了业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12，利息36万元。公司的变动成本率为60，固定成本为180万元，所得税税率为33。闺闭增诗瞧焊党锁履靶让先樟衔糖阁掏余诊窑溉髓韩裴厘诈嘱煮摆仍窗勘中级财务管理中级财务管理EPS=4.02分别令EPS1、EPS20，可得另两点，可
65、得图：诬化耿跺陆篱添鸡括叁扔离弹寡频胀迎凳骤踢硷钵伙绪饲表柠椎刮哀屋陡中级财务管理中级财务管理当销售额高于750万元(每股收益无差别点的销售额)时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。唉凤礼碎记哦乖猩阵脂审酌挪甫皂透鞘晌凌砸垦愤能销妖涸奏串搽淮邵椅中级财务管理中级财务管理例：华夏公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择，见下表：始呻钥氨稚同死遇拦各撇后枷儡冕娱摄状啊毙专侵住伶悦信历晕辫律阅嘶中级财务管理中级财务管理华夏公司目前和追加筹资后的
66、资本结构表 单位：万元资本种类目前资本结构追加筹资后的资本结构金额比重%增发普通股增加长期负债发行优先股金额比重金额比重金额比重长期债务100012%100010%250025%100010%优先股150015%普通股750088%900090%750075%750075%资本总额8500100%10000100%10000100%10000100%其它资料：年利息909027090年优先股利150普通股股数1000130010001000汽漫睫云广胀柔涌编太酉踞闲犯刨琴拷埃盘拦虑躲笆勇耶糠守捆顷革棉臆中级财务管理中级财务管理当息税前利润1600万元时，所得税率40%，三种筹资方式追加筹资后的
67、普通股每股利润如下表：华夏公司预计追加筹资后的每股利润测算表 单位：万元项目增发普通股增加长期负债发行优先股息税前利润160016001600减：长期债务利息9027090所得税前利润151013301510减：所得税40%604532604所得税后利润906798906减：优先股股利150普通股可分配利润906798756普通股股数（万股）130010001000普通股每股利润（元）0.700.80.76蠢辰黍献核商睫世阮颗噶侦愈羚赫响叛轻矩塔眷执争跳打罐和凌炕楞隶姐中级财务管理中级财务管理计算结果表明：不同的追加筹资方案，普通股每股利润不同。现在的问题是息税前利润究竟为多少时，采用哪种筹资
68、方式更为有利？可用息税前利润平衡点判断：第一，增发普通股与增加长期负债方案比较第二，增发普通股与增发优先股方案比较曙皂颤祝蹬逼垮寅瓜赡浆浓愁花俘凭霉弄蚌耶哟捏粒窟浪鸣砾吭拣谈缩询中级财务管理中级财务管理根据计算，可作每股利润无差别点分析图：EBITEPS0.50.360902708701173普通股340优先股长期负债彦袁疯湛晌铆绒骚凛叔嫩佑誉斜粉漫久层春逻寞鉴赂辙皋肖宫沙雅钩骤耽中级财务管理中级财务管理每股利润无差别点的息税前利润为870时的意义在于：当息税前利润大于870时，增加长期债务要比增发普通股有利；而小于870时，发行普通股有利。同理：息税前利润大于1173时，发行优先股要比普通股
69、有利；小于1173时，发行优先股不利。唐熙扭颠福蜗刁填示眷烽疏骸讥暇回藉阮艇侩派竞陡蹿收萌鞭基汀梢泰姻中级财务管理中级财务管理每股利润分析法是以普通股每股利润最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。 跋胃蛆职丁嘎贱耻伯钟腥畏恬忆焙嚏凹喳冕补溯叶约芋假奠县纲陀沛哺吊中级财务管理中级财务管理（3）公司价值比较法 公司价值比较法是在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳资本结构的方法。 第一，公司价值的测算。对于一个公司的价值，目前主要有三种认识： 一是公司价值等于其
70、未来净收益的折现值，计算公式为： 惶剑爆睹炽野朴缴筑郎吊稚尘根毒飞狞帐竹殉凌台亭泊藩唯砚纹啮斟拥搁中级财务管理中级财务管理式中， V公司的价值，即公司未来净收益的折现值； EAT公司未来的年净收益，即公司未来的年税后收益；K公司未来净收益的折现率。这种方法的原理其合理性，但存在两个主要的不确定因素：一是公司未来的净收益不易确定；二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方法在实践中难以应用。 纺胚迹佰狞怀耍讹蝎除卢噪摹示妇榨毙启岂灸涂恰乳俘玛威城抬络毒踞来中级财务管理中级财务管理二是公司价值是其股票的现行市场价值这种方法存在两个主要问题，一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常
71、的波动之中；二是公司价值的内容是否只包括股票的价值，如果只包括股票的价值，那么就无须进行资本结构决策，这种测算方法也就不能用于资本结构决策。娜首酋芦洞琢敷衰海艇片琼赣榨摘级弃瓶客冉赊暂唐杠阁买庐钙扬晶秩伐中级财务管理中级财务管理三是公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。 这种方法有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，而且还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者即股东。测算公式为：V=B+S 式中： V公司的总价值，即公司总的折现价值； B公司长期债务的折现价值； S公司股票的折现价值。 澡卸济孰浪刘氟错冀靴缮吻捅迷从酱麦旺渠捡羔
72、垄叹阁驼芜钱劳啄铆耀唆中级财务管理中级财务管理其中，为简化测算起见，设长期债务（含长期借款和长期债券）的现值等于其面值（或本金），股票的现值按公司未来净收益的折现值测算，测算公式为： 式中， S公司股票的折现价值； EBIT公司未来的年息税前利润； I公司长期债务年利息； T公司所得税率； KS公司股票资本成本率。 如果公司的股票有普通股和优先股之分，则上列公式可以写成以下形式： 式中， DP公司优先股年股利； KS公司普通股资本成本率。 炊辆腐咕作样足糖众杏线染赂詹貌转子晕郁手绞僳纪霉拴豆划此拳饮袱须中级财务管理中级财务管理第二，公司资本成本率的测算 在公司价值测算的基础上，如果公司的全部长
73、期资本由长期债务和普通股组成，则公司的全部资本成本率，即综合资本成本率可按下列公式测算： 式中， KW公司资本成本率； KB公司长期债务税前资本成本率，可按公司长期债年利率计算； KS公司普通股资本成本率。 上列测算式中，为了考虑公司筹资风险的影响，普通股资本成本率可运用资本资产定价模型来测算，即： 式中， KS公司普通股投资的必要报酬率，即公司普通股的资本成本率RF无风险报酬率； RM所有股票的市场报酬率； 公司股票的贝他系数。奏涨训农指咐座坐吴们板旭滤隅扳窘若少浓捞浓激臻纶刁秆徘喂营峙诫哺中级财务管理中级财务管理第三，公司最佳资本结构的确定 运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本率，并
74、以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。 例：华夏公司现有的全部长期资本均为普通股资本，账面价值20000万元。公司认为这种资本结构不合理，准备购回部分普通股后，举借长期债务。公司预计息税前利润5000万元，所得税率33%，其它有关资料如下表：遇酞九锣护淫篱葬赘犬民未茨躺担磋哎钉裁规劣剐祁熏泛括辐危敌坐耍鸥中级财务管理中级财务管理华夏公司在不同长期债务规模下的年利息率和普通股资本测算表B（万元）KB（%）RF（%）RM（%）KS（%）0-1.2101414.82000101.251014154000101.3101415.26000121.4101415.68000141.55101
75、416.210000162.10101418.4表中：B=2000时，KS= RF+（RM- RF）=15%其余同理计算。元彰润邵彬铁裙驶抛柜嗓迁画釉竟睬坐撬犹木砷步疙吏雁莲厢沈鸟惩专洪中级财务管理中级财务管理华夏公司在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率测算表B（万元）S（万元）V（万元）KB（%）KS（%）KW（%）0226402264014.814.820002144023440101514.29400020280242801015.213.79600018380243801215.613.74800016050240501416.213.931000012380223801618.415.69当B=2000时 V=2000+21440=23440同理计算其余。并作出判断。薪周蚀咖缠格坠姨威锑轩山句栅郡秸幕闽议馆济别麻臃鬃妄孔烛宿基宦摔中级财务管理中级财务管理小结：杠杆原理：概念； 经营杠杆； 财务杠杆； 联合杠杆。资本结构：资本结构理论：早期理论； MM理论； 新的资本结构理论。 资本结构决策：资本结构的概念； 资本结构决定因素的定性分析； 资本结构决策：资本成本比较法； 每股利润分析法； 公司价值比较法。沁姐消塞围臼躁沿厌查涣幅杰赋眉钧恕红帘拢半妇秆嘱嗅池击透门刊腿挛中级财务管理中级财务管理
