第三章 金融信息市场 主要内容•金融市场中信息的重要性•关于有效市场与不对称信息的大争论•债务证券的价格和收益率：信息的来源•股票价格和股息收益率：信息的来源•有关证券发行者的信息•经济和金融总体形势 金融市场中信息的重要性•什么是信息？•信息的作用•获得信息的方法•获取信息所花费的成本 金融市场中信息的重要性• 信息：泛指人类社会传播的一切内容人通过获得、识别自然界和社会的不同信息来区别不同事物，得以认识和改造世界• “信息”一词在英文、法文、德文、西班牙文中均是“information”,日文中为“情报”，我国台湾称之为“资讯”，我国古代用的是“消息”作为科学术语最早出现在哈特莱（R.V.Hartley）于1928年撰写的《信息传输》一文中20世纪40年代，信息的奠基人香农（C.E.Shannon）给出了信息的明确定义 金融市场中信息的重要性•此后许多研究者从各自的研究领域出发，给出了不同的定义具有代表意义的表述如下：•信息奠基人香农（Shannon）认为“信息是用来消除随机不确定性的东西”这一定义被人们看作是经典性定义并加以引用•控制论创始人维纳（Norbert Wiener）认为“信息是人们在适应外部世界，并使这种适应反作用于外部世界的过程中，同外部世界进行互相交换的内容和名称”。
它也被作为经典性定义加以引用•经济管理学家认为“信息是提供决策的有效数据” 理论基础•有效市场假说•信息不对称 有效市场假说•主要内容主要内容• EMH EMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容•市场有效性对投资政策和投资者的含义市场有效性对投资政策和投资者的含义•有效市场假说的检验与争论有效市场假说的检验与争论 EMH的理论渊源、假设条件与内容• 一、随机游走与有效市场假定•理论发展过程 1）讨论市场有效问题的著述可追溯到Gibson(1889) 2）最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier 3）Working(1934) –股票价格随机游走 4）Kendall(1953)--做了大量序列相关分析 5） Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) –揭示 EMH期望收益的公平游戏原则 6） Fama—提出有效市场理论理论框架 •第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1889年，经济学家Gibson在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中曾描述过这一假说的大致思想( 尽管当时还没有“ 有效市场”这一提法)，在当时产生了一定的影响。
实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的•最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家Bachelier 1900年Bachelier 在其博士论文《投机理论》中认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零 •Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展， 直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来•1953年英国统计学家Kendall 在其《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成 •实际上，Kendall的结论已在1934年由Working提出过，只是Working 的论述缺乏象Kendall那样有力的实证研究证据1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
•直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则 •Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献1970年Fama关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架•在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大， 最终成为现代金融经济学的支柱理论之一 •1965年美国芝加哥大学Eugene Fama法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)•该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率 •只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。
有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一 二、随机游走－股价变动是随机且不可预测的•如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息•一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质 •法玛的成就首先是因为他在20 世纪世纪60 年代末开始的年代末开始的市市场有效性场有效性方面的研究•所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题•(E.F.Fama，1939～) 有效市场假说•市场价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。
•简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西—-竞争均衡EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸EMH的建立，保证了金融理论的适用性，EMH是经典金融经济学的基础 •有效市场假设这一理论的思想是：不要以为你发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么也没有发现如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现到了进而，如果每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且股票变动的规则将会消失 三个信息阶三个信息阶层的关系层的关系•证券市场中的信息有以下关系：•第一阶层：证券市场的历史价格信息•第二阶层：所有公开的信息•第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人的信息•三个阶层的信息包容关系如图所示有效市场假说有效市场假说 一个问题： 马路上是否有100元可捡？ •答案1：没有因为如果有的话，早就给人捡走了经典有效市场理论) •答案2：不知道因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡Grossman-Stiglitz悖论)•答案3：可能有钱，但一般人捡不到因为捡钱要冒风险或有本事新有效市场理论) 有效市场假说的条件 假设条件 第一，完全竞争市场； 第二，理性投资者主导市场； 第三，信息发布渠道畅通， 第四，交易无费用，市场不存在磨察； 第五，资金可以在资本市场中自由流动。
完全理性假设是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果 •充分条件 第一，股票市场没有交易成本； 第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息； 第三，所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同在这样的市场中，当前价格显然反映了所有可获得的信息•必要条件 第一，股票价格随机行走(random walk)； 第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（abnormal returns）； 第三，价格迅速准确反映信息（event study）； 第四，一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别 有效市场假说的内容•《新帕尔格雷夫大辞典》的解释：“若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集Φ而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的而对信息集Φ有效率意味着以Φ为基础的证券交易不可能获取经济利润 第二节 有效市场的类型和特征 •有效市场的三种类型•按证券价格对不同信息集的反映情况，将关于ＥＭＨ的实证研究工作分为三类，之所以作这样的划分，是为了说明在何种信息层次上不支持市场有效的假设。
这种分类最早在1997年5月由Roberts提出，Fama(1970)使得这种分类得以流传•根据Fama的定义，有效市场中证券的价格充分反映了全部可以提供的信息Φt而且他把“可提供的信息Φt”分为三类：一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息,如红利宣告等；三是内部信息，指的是非公开的信息 弱式有效市场假说•该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等 ；•推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润 半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Market Efficienty)•该假说认为价格已充分所应出所有已公开已公开的有关公司营运前景的信息这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应•推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润 强式有效市场假说(Strong—Form Market Efficioncy)•强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。
•推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样•（三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上 大白话•强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；•半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立•所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立•顺序不可颠倒！•中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊跃一试 三者的关系及评价所有与价格相关的信息公开信息历史信息 哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同当然，支持半强式有效市场的证据比支持强式有效市场的证据更加令人置信 在考察证据前，我们可用基本的经济学的思辩方式，总结对有效市场假设理论的思考预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的任何懂得计算机编程和一些统计学知识的人都可以研究和发现这些规律 与弱式效率相比较，半强式有效市场使用更加复杂的信息和推理投资者必须掌握经济学和统计学的技术知识，并且对各种行业和公司的特征有深入了解此外，掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间，而且成功案例很少见。
而与半强式效率相比较，强式效率不太切合实际：很难相信市场已经存在如此的高效率，以至于那些“内幕”人士都不能通过利用这些消息获利同时，也很难发现市场达到强式有效的有关证据到目前为止，我们所拥有的证据基本上都否定强式有效市场的假设 有效市场的另一种定义•在1979年,Westand Tinic将证券市场效率划分为两类:•一类是“内在效率”,另一类是“外在效率”•所谓内在效率,也就是证券市场的运行效率,即证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本为交易者完成一笔交易,它反映了证券市场的组织功能和服务功能•所谓外在效率,是指证券市场的资金分配效率,即市场上证券价格能否根据有关的信息做出及时、快速的反映,因而又可称之为信息效率 可见,外在效率与前面定义的市场有效性是一致的由于在有效市场上只有新的信息才能影响证券价值,而信息又是随时、随机地进入市场,买卖双方都会对这些信息迅速地做出反映,而且有效市场具有充分的广度、深度和弹性,没有人能操纵市场,左右证券价格 有效性来源于竞争•证券价格之所以趋向于反映所有相关信息，是市场竞争的结果当投资者花费时间和金钱去收集、分析各类信息时，这些活动应该能够提高投资者的预期收益，否则将得不偿失。
由于市场上存在着大量的投资者，这些投资者都在努力寻找一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上•因此，我们可以期望在市场均衡的条件下，证券价格将反映所有有关的信息而一旦市场偏离均衡，出现了某种套利机会，也会有人在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡 •因此，虽然我们不能绝对地说证券价格已经反映了全部相关信息，其价格的未来变化是无法预测的但我们至少要考虑到证券市场是一个充分竞争的市场，在这个市场上存在着许多训练有素，知识和技术能力、分析能力都很强的投资者，在这样一个市场上，要预测证券价格的未来变化，寻找获利机会是相当困难的特别是考虑到扣除为获取信息所付出的种种成本后的实际收益，这一问题表现的更为明显 有效市场的特征•1、市场的无记忆性只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析က•2、市场价格可信赖证券价格具有很高的供需弹性，微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。
各种财务假象(如因为送配股或改变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无效的市场越有效率，财务包装的作用就越小 •证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息•证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，因而今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一天的价格变化无关•区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据例如，你不可能创造一种交易规则，使用有效资料在时间内预测t+1时最有利的投资 •如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别换句话说，组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，因不取决于一些系统的和持久的（如收集资料和分析资料的能力等）不同因素 市场有效性对投资政策和投资者的含义•如果有效市场假说成立，那么这将意味着：•技术分析将毫无可取之处；•基本面分析也将注定失败；•最好的投资策略是买入并持有 主动投资策略1、技术分析 技术分析本质上是对股价的起伏周期和预测模型的寻找成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝 这个先决条件恰恰与市场有效性的观点相悖。
技术分析家有时称为股市图表专家，因为他们专门研究历史股价的记录或图表，指望能找到可以用来构造盈利的投资组合的模式 •由其创始人查尔斯·道命名的道式理论是大部分技术分析的鼻祖道式理论的目的是要确定股票市场价格的长期走势•道式理论假定有三股势力同时影响股票价格：•（1）影响股价的长期变动是基本趋势，持续时间从几个月到几年不等•（2）由股价对基本走势线的短期偏离引起的是二级的或中间的趋势当股价回复到趋势值时，这些偏离可以通过修正来消除•（3）最次要的极不重要的一种势力是每日的波动 •市场有效性假定意味着技术分析毫无可取之处价格和交易量的历史数据是花费最少的公共信息因此，任何由分析过去价格而获得的信息已经在股价中得到反映当投资者争相利用他们对股价历史的平凡知识时，他们必然把股价推向期望收益率与风险正好相抵的水平•在这样的水平上，我们不可能指望有非常规的收益 2、基本面分析•基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格其实质是通过对未来公司股利的折现得到其内在价值如果这个值超过了股价，基本面分析者将建议购买该股票•其目的是获得对尚未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常收益。
•市场有效假设再次认为，基本面分析也是注定要失败的如果分析者依赖那些公开的利润及行业信息资料，那么其对于公司前景的评估就不太可能比它的竞争者更精确多少很多信息灵通、资金雄厚的公司在作市场研究，因此要发掘别人尚未知的信息是很困难的•所以，基本面分析的秘诀不在于确认公司是否良好，而在于要能发现比别人的估计要好的公司因此，当价值被低估了时诸如ST板块里惨淡经营的公司仍有投资的价值 被动投资策略•有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益被动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组合，从而不徒劳地寻找那些过低或过高的股票•被动管理常被描述为一种购入－持有策略•被动管理的一个常用策略是建立指数基金它按照目标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与该目标指数相同如1976年美前卫集团的被称为指数500资产组合的共同基金 三、有效市场假说对投资者的含义•1、股票价格不可能被预测；股票价格将受当前未知的未来事件影响 •2、分析个股，企图找到价值被低估的股票，这不会提高投资组合的收益获得信息的成本将可能抵消任何增加的收益。
使用标准方法分析公开信息，确认业绩表现胜过市场的证券是极不可能的 •3、交易成本应该最小化投资者应当采取买人并持有策略，并尽可能地减少交易 •4、在投资组合管理中应当采用规模经济原则无论资金大小，寻找合适的证券需要付出相同的努力因此，管理大额资金比小额资金更有效 •5、最好的投资管理风格是被动式的投资者宁可投资于长期持有的分散化投资组合，而不是企图挑选蠃家和输家以及频繁地交易股票这个投资组合的风险水平应当适合于特定投资者，而且，应当根据它们的风险选择股票还应当考虑投资者对税收和现金流的要求 •6、在市场上，总是存在蠃家和输家仅仅因为投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味市场不是有效的要么他们具有别人不具备的特殊能力，要么他们比别人更幸运问题是确认谁在未来会战胜市场两年都正确的投资者只占所有投资者的 有益的启示1、市场没有记忆；2、相信市场价格；3、市场没有幻觉；4、股票价格的弹性大；5、不要越爼代庖；6、寻找规律者自己消灭了规律 有效市场假说的检验与争论•一、弱式有效假说的检验•检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立•检验方法：•1、序列自相关分析。
若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立相关系数及检验见书上•2、串检验构造三种“串”，检验相关性•3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率•证据：Kendall (1953) 二、半强式有效假说的检验•检验原理：基本分析是否有用•方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立•事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等•证据：Boll&Brown(1968), FFJR(1969) 三、强式有效假说的检验•检验原理：内幕消息是否有用•方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立 EMH的争论•简洁明快的ＥＭＨ体现了经济学家们一直梦寐以求的东西,那就是竞争均衡ＥＭＨ实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸ＥＭＨ的成立,保证了金融理论的适用性。
•自从ＥＭＨ被正式提出后,30年来围绕ＥＭＨ的争论从来就没有停止过,这些争论不仅使得ＥＭＨ理论和实证研究不断完善,也促进了许多其它学科的蓬勃发展 （一）市场的过度波动•1987的NYSE市场崩盘(crash)–1987.10.19(black Monday): -23%–全球股市的下跌：骨牌效应•香港市场：-46%，澳大利亚市场：-42%，墨西哥市场：-35% –指数期货的下跌：推波助澜者还是始作俑者•与基本面的矛盾–羊群效应•1990年代末的网络股泡沫–非理性的网络狂潮(mania)•1998-2000 (二) 关于市场特性：线性还是非线性、随机还是与混沌？ • 传统经济学家的基本信条是长期的变化趋势有其深刻的经济原因，而短期不规则涨落的原因则是外在的随机因素结果与之相应的经济数学模型通常是线性(或对数线性)方程加上随机项关于EMH的大多数实证研究都建立性模型的基础上，探测金融数据的“线性”结构—线性可预测性是焦点 •二十世纪60年代以来，人们对有序和随机的认识发生了革命性的变化，长期以来关于自然界中确定性的作用和随机性起源的观念从根基上发生了动摇有些系统，特别是非线性系统会表现出一种非常复杂、类似随机的行为，无法根据给定的初始条件确定系统将来的状态，于是就把这种行为称为混沌。
如果经济现象的不规则波动被证明是属于混沌现象，那么，传统的经济理论关于随机性来源的假定对于该类经济现象可能就不适用，也就要求对这类经济现象的认识得从经济系统内部着手，寻求其内在原因 •Campbell，Lo和MacKinlay在1997年指出：经济行为的许多方面可能并不是线性的，包括投资者对待风险和期望收益的态度和证券价格对信息的反应过程因此，金融计量的前沿就是对非线性现象的建模但现在还不能检测经济系统结构中的混沌，并且在相当长的一段时间内这类检验出现的可能性也很小•早在EMH完全形成之前，人们就已经发现了市场收益率不符合正态分布的假定，收益率之间也非独立部分实证研究表明，股票收益分布明显偏离正态分布，具有狭峰和厚尾股票收益的厚尾特性说明不能用方差来度量股市的风险程度，传统投资理论方差度量风险失效因此必须重新探讨市场特性，从而不必依赖于独立、正态或方差有限的假设有人建议用稳态分布替代正态分布，但基于正态分布的特性、研究方法的熟悉而不愿放弃 (三) 金融异象(Anomalies)的发现•1、与ＥＭＨ相悖的异象•ＥＭＨ指出,如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。
经济学家们在不断发现支持ＥＭＨ的证据时,也碰到了一些与之相悖的现象这些异象对这一假设提出了有力挑战其中比较著名的有： (1)规模效应 •指股票收益率与公司大小有关Banz是第一个发现规模效应的经济学家，他在 1981年发现在美国，无论是总收益率还是风险调节后的收益率都与公司大小负相关在Banz之后，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应 (2)季节效应 •指股票收益率与时间有关Rozeff和Kinney在1976年时发现，1904－1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它 11 个月的收益率 Gultekin等1983年研究了17个国家1959－1979年的股票收益率，其中13个国家一月份的股票收益率高于其它月份•除元月效应以外，季节效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等季节效应也是在世界各国资本市场普遍存在的现象笔者曾对上海和深圳股票市场进行了周末效应检验，发现无论是深圳股票市场还是上海股票市场在所选取的样本区间内，股票报酬率最低均出现在每个月的第4个周一， 从而证实我国股票市场也存在季节效应。
(3) 小公司元月效应 •1983年Keim发现公司的规模与元月效应有密切的关系他将纽约股票交易所的股票按规模分为10组，然后逐月算出规模最小的公司和规模最大的公司的超额收益率之差一月份规模最小的公司比规模最大的公司的超额收益率高出14％左右而且较高的收益率又主要集中在十二月底的最后一个交易日和一月的头5个交易日 2、对异象的解释——行为金融理论 •各种异象的存在使ＥＭＨ受到了严峻挑战在ＥＭＨ之下是不会出现这些股票收益的规律性的,原因是投资者可以利用这些投机规律,赢得超额回报,如果所有的投资者都这样做,则会使收益率间的不平衡仅供补偿其风险,由此根除各种异象•然而,实证研究表明,这些异象在世界许多国家的股票市场上普遍存在经济学家们为此搜寻了许多解释,如“被遗忘效应”(The neglected firm effect)、“纳税效应”(Tax lossselling)等,但理性的解释都不能令人满意 •因此,经济学家开始对金融经济学的理论基石——“理性经济人”假设提出质疑大量事实业已证明,当事人的行为方式及其中深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接的、重要的影响我们在研究复杂的金融市场行为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性。
•于是一个极富挑战性的研究新领域——行为金融学应运而生 •行为金融理论是从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的投资决策行为的投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性,过分偏爱自己掌握的信息;对于收益和损失,投资者更注重损失带来的不利影响;委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔,及仿效多数投资者的投资行为进行投资等•因而他们的实际决策过程并非如现代金融理论所描述的最优决策过程,进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融理论假设基础上的ＥＭＨ 3、ＥＭＨ对行为金融理论的反驳 •尽管行为金融理论较好地解释了许多市场异象,但ＥＭＨ的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异象、是否比ＥＭＨ更接近证券市场运行的实际提出了疑问,主要观点如下: •(1)在有效市场中将会有各种各样的情形存在,既会有价格对信息的过度反应也会有反应不足的情况如果过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近,则该市场仍为有效的而实证研究证实了这两种情形出现的概率非常相近 •(2)行为金融认为当长期收益异象非常之大,而不可归为偶然事件时,即使过度反应与反应不足出现的概率相近也不可视为市场有效。
但ＥＭＨ支持者认为,这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关,当模型改变或运用不同的统计方法时,长期收益异象甚至会消失,因此这些异象仍可归为偶然事件 •(3)推翻ＥＭＨ,必须具体规定一个与ＥＭＨ对立的假设作为检验的基础一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差,即同样的投资者对一些事件会过度反应而对另一些事件会反应不足,这个备择假设还必须比ＥＭＨ更能解释这样的事实,即异常收益的期望值为0,但偶然事件使得异常现象会朝正负两个方向发展显然,行为金融理论很难做到这一点,因此不能推翻ＥＭＨ•(4)坏模型问题在长期收益检验中更为突出,因为在检验期望收益时,模型误差随着收益区间加长而增加的幅度超过了收益波动的幅度因此拒绝模型的设定并不能否定ＥＭＨ所有这些论断都坚定了ＥＭＨ在现代金融理论中的统治地位。