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1、（一）资本结构概念（一）资本结构概念广广义义的的资资本本结结构构是是指指全全部部资资本本的的构构成成及比例关系及比例关系.狭义的资本结构是指各种长期资本的狭义的资本结构是指各种长期资本的构成及其比例关系，而将短期资本列入营构成及其比例关系，而将短期资本列入营运资本管理运资本管理.最优资本结构最优资本结构所所谓谓最最优优资资本本结结构构，是是指指企企业业在在一一定定时时期期内内，使使综综合合资资本本成成本本最最低低、企企业业价价值值最最大大时时的的资资本本结结构构.通通常常它它是是企企业业追追求求的的目目标标，又称目标资本结构。又称目标资本结构。（二）资本结构的种类（二）资本结构的种类1.权属结
2、构：股权资本与债权资本权属结构：股权资本与债权资本2.期限结构：长期资本与短期资本期限结构：长期资本与短期资本3.价值基础：历史账面价值、现时市价值基础：历史账面价值、现时市场价值和未来目标价值场价值和未来目标价值（三）资本结构决策的意义（三）资本结构决策的意义1.可以降低企业的综合资本成本率；可以降低企业的综合资本成本率；2.可以获得财务杠杆利益；可以获得财务杠杆利益；3.可以增加公司价值。可以增加公司价值。资本结构理论v西方早期资本结构理论西方早期资本结构理论净收益观点净收益观点v负债越多，资本成本越低，企业价值越大负债越多，资本成本越低，企业价值越大净营业收益观点净营业收益观点v资本结构
3、与资本成本和企业价值无关资本结构与资本成本和企业价值无关传统折中观点传统折中观点 v介于两者之间的折中理论：增加债权资本对提高公司介于两者之间的折中理论：增加债权资本对提高公司价值有利，但债权资本规模必须适度；过度负债，将价值有利，但债权资本规模必须适度；过度负债，将使公司价值下降。使公司价值下降。资资本本成成本本财务杠杆财务杠杆权益资本成本权益资本成本债务资本成本债务资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本公公司司价价值值V净收益理论净收益理论资资本本成成本本债权资本成本债权资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本公公司司价价值值财务杠杆财务杠杆价值曲线价值曲线净营运
4、收益理论净营运收益理论财务杠杆财务杠杆传统折中观点传统折中观点资资本本成成本本权益资本成本权益资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本债务资本成本债务资本成本财务杠杆财务杠杆资本结构理论v现代资本结构理论现代资本结构理论以以MM理论为标志，理论为标志，美国学者莫迪格莱尼和米勒的贡献美国学者莫迪格莱尼和米勒的贡献MMMM假设和假设和MMMM定理定理观点：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本观点：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本和资本结构无关和资本结构无关MMMM理论为资本结构理论的发展奠定了基石理论为资本结构理论的发展奠定了基石MMMM理论的修正观点理论的修正观点v有债务公司的价
5、值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益的税上利益v公司的最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来公司的最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机与破产成本之间的平衡点的财务危机与破产成本之间的平衡点资本结构理论v新的资本结构理论新的资本结构理论（19世纪七八十年代后）代理成本理论代理成本理论：债权资本适度的资本结构会增加股东的价值（仅限于债务的代理成本，此外，还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，也应考虑）信号传递理论信号传递理论：公司价值被低估时会增加债权资本；公司价值被高估时会增加股权
6、资本优选顺序理论（啄序理论）优选顺序理论（啄序理论）：公司倾向于首先采用内部筹资（如留存收益），若需外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择不会传递对公司不利影响的信息一、资本成本的作用一、资本成本的作用1、概念：企业为筹集和使用资本而承付的代价、概念：企业为筹集和使用资本而承付的代价2、内容：用资费用和筹资费用、内容：用资费用和筹资费用3、种类、种类个别资金成本率个别资金成本率加权平均资金成本率加权平均资金成本率边际资金成本率边际资金成本率4、作用：、作用：选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。加筹资方
7、案的依据。资本成本是评价投资项目，比较投资方案和资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。进行投资决策的经济标准。资本可以作为评价企业整个经营业绩的基准资本可以作为评价企业整个经营业绩的基准二、个别资金成本二、个别资金成本（一）个别资本成本率的计算（一）个别资本成本率的计算原理原理KK资本成本资本成本资本成本资本成本DD用资费用用资费用用资费用用资费用PP筹资数额筹资数额筹资数额筹资数额ff筹资费用筹资费用筹资费用筹资费用FF筹资费用率筹资费用率筹资费用率筹资费用率（二）长期债权资本成本率（二）长期债权资本成本率（不考虑时间价值）（不考虑时间价值）（不考虑时间价值）（不考虑
8、时间价值）长期借款成本长期借款成本-债券成本债券成本Kl长期借款成本率 Kb债券资本成本率Il长期借款年利息额 Ib债券年利息T企业所得税税率B债券发行额L长期借款本金 Fb债券筹资费用率Fl长期借款筹资费用率Rl借款年利率考虑货币时间价值考虑货币时间价值根据根据:长期债务现金流入量长期债务现金流入量=债务未来现金流出的现值总额债务未来现金流出的现值总额有有:债务筹资净额债务筹资净额=债务债务年利息年利息 I 的年金现值的年金现值+到期到期本金本金 P 的复利现值的复利现值计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的的税前年成本率税前年成本率 K 。税后年
9、资本成本率税后年资本成本率 K=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金本金 求解复利下的贴现率求解复利下的贴现率K: 插值法插值法令令NPV=右式右式-左式左式=0；取取K1，使，使NVP10，取取K2，使，使NPV20；利用插值法求出利用插值法求出KKB=K（1-T）K1KNPVNPV10K2NPV2例：某企业取得例：某企业取得5年期长期借款年期长期借款100万元，万元，年利率为年利率为11%，每年付息一次，到期一，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率次还本。筹资费率0.5%，所得税率，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。求复利下的税后资本成本。解：解：1、计算税前资本成
10、本：、计算税前资本成本：当当K1=10%，NPV1=4.301；K=？NPV=0当当K2=12%，NPV2=-3.145。利用插值法求出利用插值法求出K=11.16%2、计算税后资金成本、计算税后资金成本KL=K（1-T）=11.16%*（1-33%）=7.48%（三）股权资本成本率（三）股权资本成本率1、普通股资本成本率的测算（1）股利折现模型股利折现模型股利固定（例如优先股）：股利固定（例如优先股）：股利增长股利增长成长类股票成长类股票（2）资本资产定价模型（）资本资产定价模型（CAPM）（3）债券收益加风险报酬率债券收益加风险报酬率D1普通股第一年股利普通股第一年股利;P普通股价格普通股
11、价格;G股利增长率股利增长率Km市场投资组合报酬率市场投资组合报酬率;Kf无风险利率无风险利率; ii股票的股票的 系系数数Ks股票投资风险股票投资风险报酬率；报酬率；KB债债权要求的收益率；权要求的收益率；2、优先股成本、优先股成本3、留存收益成本（同普通股）、留存收益成本（同普通股）留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成会成本。考虑到留存收
12、益没有筹资费用，其资本成本计算公式为：本计算公式为：本计算公式为：本计算公式为：K KP P 优先股年资本成本优先股年资本成本 P PP P 优先股的发行价格优先股的发行价格D DP P 优先股的年股息优先股的年股息f f 筹资费率筹资费率或v例例1 1：3D3D公司股票的市场价格是公司股票的市场价格是100100元，预计下期红利为元，预计下期红利为8 8元元/ /股，红利增长率股，红利增长率7%7%，求该普通股的资本成本。，求该普通股的资本成本。 解：解：v例例2 2：3D3D公司普通股的公司普通股的 i i 为为1.121.12。已知同期国库券的收益率。已知同期国库券的收益率是是5.6%,
13、5.6%,市场组合的预期收益率是市场组合的预期收益率是14%14%，求其普通股的资本成，求其普通股的资本成本。本。 v 例例3 3：3D3D公司普通股的风险溢价估计是公司普通股的风险溢价估计是8.8%, 8.8%, 债券收益率是债券收益率是6.0%, 6.0%, 问该公司的普通股的资本成本。问该公司的普通股的资本成本。解解: :解解: :三、综合资本成本（三、综合资本成本（WACC）WeightedAverageCostofCapitalKw综合资本成本率 Kj第j种个别资本成本率 Wj第j种资本比例资本价值基础的选择：资本价值基础的选择：按帐面价值确定比例按市场价值确定比例 按目标价值确定比
14、例综合资本成本（WACC） Weighted Average Cost of Capitalv 某企业负债的市场价值是某企业负债的市场价值是4000万元，股票市场价值是万元，股票市场价值是6000万元。企业新借入的债务按万元。企业新借入的债务按15%计息，计息， i i =1.41, =1.41, 所得税是所得税是34%。设设SML成立，且市场的风险溢价是成立，且市场的风险溢价是9.2%，当时国，当时国库券利率是库券利率是11%11%。求该企业的。求该企业的KWACC。v解：解：1.计算债务税后成本计算债务税后成本Kd:2. 2. 计算权益资本成本计算权益资本成本Ks: :3. 3. 企业的企
15、业的KWACC:综合资本成本（WACC） Weighted Average Cost of Capitalv例：例：某企业的负债某企业的负债权益比是权益比是0.6,债务利率是债务利率是15.15%,权益成本权益成本是是20%,公司所得税是公司所得税是34%。该公司正在考虑一个仓库改造的。该公司正在考虑一个仓库改造的项目项目,投资投资5000万元万元,预计预计6年内每年节约年内每年节约1200万元。问万元。问:是否应是否应该接受这个项目。该接受这个项目。结论：该项目不可接受。结论：该项目不可接受。v解：首先，根据负债解：首先，根据负债权益比，计算出负债权益比，计算出负债价值比和权价值比和权益益价
16、值比。价值比。B/S=0.6，说明，说明10分权益对应分权益对应6分债务，所以分债务，所以边际资金成本Marginal Capital Cost四、边际资金成本四、边际资金成本MarginalCapitalCost 边边边边际际际际资资资资本本本本成成成成本本本本是是是是企企企企业业业业追追追追加加加加筹筹筹筹措措措措资资资资本本本本的的的的成成成成本本本本。是是是是指资金每增加一个单位，而增加的成本。指资金每增加一个单位，而增加的成本。指资金每增加一个单位，而增加的成本。指资金每增加一个单位，而增加的成本。( (一一一一) )边际资本成本的计算方法边际资本成本的计算方法边际资本成本的计算方法
17、边际资本成本的计算方法 边边边边际际际际资资资资本本本本成成成成本本本本的的的的计计计计算算算算可可可可通通通通过过过过加加加加权权权权平平平平均均均均成成成成本本本本的的的的方法进行。方法进行。方法进行。方法进行。( (二二二二) )边际资本成本规划边际资本成本规划边际资本成本规划边际资本成本规划1 1、确定公司最优的资本结构：、确定公司最优的资本结构：、确定公司最优的资本结构：、确定公司最优的资本结构：2 2、确定各种筹资方式的资本成本：、确定各种筹资方式的资本成本：、确定各种筹资方式的资本成本：、确定各种筹资方式的资本成本：3 3、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界
18、点、计算筹资总额分界点边际资金成本Marginal Capital Cost3F公司拥有长期资金公司拥有长期资金400万元，其中长期借款万元，其中长期借款60万元，长期债券万元，长期债券100万元普通股万元普通股240万元。现要扩大生产规模，拟筹集资金。测万元。现要扩大生产规模，拟筹集资金。测算随筹资额增加各种资金成本的变化。目标资本结构为：长期算随筹资额增加各种资金成本的变化。目标资本结构为：长期借款占借款占15%，长期负债占，长期负债占25%，普通股占，普通股占60%。资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构最大筹资额最大筹资额资本成本资本成本筹资跳跃点筹资跳跃点长期借款长期借款 15%
19、45000 3% 30000015% 90000 7% 90000 7% 长期债券长期债券 25% 200000 10% 80000025% 400000 400000普通股普通股60% 300000 13% 50000060% 600000 15% 600000 15%由上表可知，筹资跳跃点由上表可知，筹资跳跃点7 7组，分别是：组，分别是：00，300000300000；（；（300000300000，500000500000；（；（500000500000，600000600000；（；（600000600000，800000800000；（；（800000800000，10000001
20、000000；（；（10000001000000，16000001600000；（；（16000001600000，？），？）边际资金成本Marginal Capital Cost筹资总额范围筹资总额范围资金种类资金种类资本结构资本结构资本成本资本成本加权平均边际资本成本加权平均边际资本成本 300000 1600000 1600000 长期借款长期借款 15% 7%15% 7% 长期债券长期债券 25% 12%25% 12% 普通股普通股 60% 15%60% 15% 第七个范围的边际资金成本第七个范围的边际资金成本 13.05%13.05%边际资金成本Marginal Capital Co
21、st边际资金成本Marginal Capital Cost第三节第三节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险企业的风险（投资者角度）企业总风险=企业经营风险+企业财务风险税后利润的变动=税息前利润的变动+税息后利润的变动杠杆：扩大风险因素对企业风险的作用的机制一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险（一）营业杠杆原理（一）营业杠杆原理 1、营业杠杆（、营业杠杆（Operating leverage)： 企业通过扩大营业总额而降低单位营业额的企业通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润。由于固定固定成本，从而增加企业的营业利润。由于固定成本的存在而导致息税前利润变动程度大于
22、产销成本的存在而导致息税前利润变动程度大于产销量变动程度的杠杆效应，也称经营杠杆。量变动程度的杠杆效应，也称经营杠杆。营业成本包括销售成本、价内销售税金、营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等销售费用、管理费用等,不包括财务费用不包括财务费用.按成本习性，经营成本分为固定成本和变按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本动成本.2、营业杠杆利益营业杠杆利益是指在扩大销售额的条件下，由于营业成是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润度更高的经营利润.这这里里的的经经营营利利润润是是指指支
23、支付付利利息息和和所所得得税税前前的的利利润润，称称之之为为息息税税前前利利润润，用用EBIT表表示示(Earningbeforeinterestandtax). 产生原因产生原因固固定定成成本本总总额额的的不不变变，当当销销售售增增长长时时，每每单单位位销销售售负负担担的的固固定定成成本本就就会会减减少少，从从而而使使EBIT增加。增加。Q、SS、CSCVC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBIT0F本量利分析图本量利分析图(盈亏平衡点盈亏平衡点)Break-evenpointQb=F/(P-V)例如例如:销售额销售额变动成本变动成本固定成本固定成本EBIT24万元万元14.4万元
24、万元8万元万元1.6万元万元26万元万元15.6万元万元8万元万元2.4万元万元当销售额从当销售额从24万元增加到万元增加到26万元万元,增长增长8.3%时时,EBIT增长增长50%.反之，当销售额从反之，当销售额从26万元下降到万元下降到24万元，减万元，减少少7.7%时，时，EBIT减少减少33.3%这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果.产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加3、经营风险、经营风险是是指指企企业业利利用用经经营营杠杠杆杆而而导导致致息息税前利润变
25、动的风险税前利润变动的风险.由由于于经经营营杠杠杆杆的的作作用用，当当营营业业额额或或业业务务量量下下降降时时，EBIT将将以以更更快快的的速速度下降，这就给企业带来经营风险度下降，这就给企业带来经营风险.营业营业额额营业额营业额降低率降低率%变动成变动成本本固定成固定成本本息税前息税前利润利润利润降利润降低率低率%3000180080040026001315608002404024008144080016033（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数（DOL） Degree of operating leverage 1. 概念与计算概念与计算 经经营营杠杠杆杆系系数数也也称称经经营营杠杠杆杆程
26、程度度, 是是息息税税前前利利润润的的变变动动率率相相当当于于销销售售额额(量量)变动率的倍数变动率的倍数. 设设Q为为销销售售或或业业务务量量，P为为单单价价，V为为单单位位变变动动成成本本，F为为固固定定成成本本总总额额，C为变动成本总额为变动成本总额. 由于由于EBIT=销售额销售额S 营业成本营业成本=S 变动成本变动成本C -固定成本固定成本F=Q（P-V）-FEBIT=Q（P-V）DOL有两种计算方法：有两种计算方法： DOLS S =EBIT+FEBIT例例某某公公司司生生产产A产产品品，固固定定成成本本总总额额为为80万万元元，销销售售变变动动成成本本率率为为60%，在在销销售
27、售额额为为400万万元、元、300万元时，有：万元时，有：倍倍倍倍 2.DOL的意义的意义 （1）DOL的的值值表表示示当当销销售售或或业业务务量量变变动动1倍时，倍时，EBIT变动的倍数变动的倍数 .（2）DOL用用来来反反映映经经营营杠杠杆杆的的作作用用程程度度，估估计计经经营营杠杠杆杆利利益益的的大大小小，评评价价经经营营杠杠杆杆的风险程度的风险程度. 一一般般而而言言，DOL值值越越大大，对对经经营营杠杠杆杆利利益的影响越强，经营风险也越大益的影响越强，经营风险也越大. （3）在在固固定定成成本本总总额额不不变变的的情情况况下下，销销售售额额越越大大，经经营营杠杠杆杆系系数数越越小小，
28、经经营营风风险险越越小小，反反之之也也然然.当当销销售售额额达达到到盈盈亏亏临临界界点点(保本点保本点)时时,DOL趋向于无穷大趋向于无穷大. （4）在在销销售售额额相相同同的的情情况况下下，固固定定成成本本的的比比重重越越大大，经经营营杠杠杆杆系系数数越越大大，经经营营风险越大，反之也然。风险越大，反之也然。 (5)企企业业可可通通过过增增加加销销售售额额、降降低低变变动动成成本本、降降低低固固定定成成本本比比重重等等措措施施降降低低经经营营风险风险. 影响因素影响因素1)产品需求产品需求.2)产品售价产品售价.3)单位产品变动成本单位产品变动成本.4)固定成本比重固定成本比重.大，风险大大
29、，风险大二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理：（一）财务杠杆原理：1、财务杠杆、财务杠杆(Degreeoffinancialleverage,DFL)：亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。由于利对资本成本固定的债务资本的利用。由于利息存在导致每股利润变动大于息税前利润变息存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。动的杠杆效应，也称筹资杠杆。运用财务杠杆，企业可取得一定的运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益财务杠杆利益，同时也承受相应的，同时也承受相应的财务财务风险风险.2、财务
30、杠杆利益、财务杠杆利益概念概念财务杠杆利益是指利用债务筹资而财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益给企业带来的额外收益.产生原因产生原因资本结构一定时，债务利息相对固资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每定。当息税前利润增加时，每1元息元息税前利润负担的债务利息相应降低，税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。股东得到的利润就会增加。一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余例例如如：某某公公司司有有普普通通股股100万万股股，有有关关数数据据如如下下(金额单位：万元）：金额
31、单位：万元）：EBIT债务利息债务利息所得税所得税税后利润税后利润EPS1288015.8432.160.321808033670.67当当 EBIT从从 128万万 元元 增增 加加 到到 180万万 元元 ， 增增 长长40.63%时时,税税后后利利润润从从32.16万万元元增增加加到到67万万元元，EPS从从0.32元上升到元上升到0.67元元,增长增长109%.反反之之，当当EBIT从从180万万元元下下降降到到128万万元元，减减少少28.9%时，税后利润减少时，税后利润减少52%，EPS减少减少52.2%。2、财务风险分析、财务风险分析广义：是指企业在组织财务活动过程中，广义：是指
32、企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。益分配风险。狭义：与筹资有关的风险，指由于财务狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业权益资本所有者杠杆的作用，导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。产的风险。（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数（DFL）1.概念
33、与计算概念与计算财财务务杠杠杆杆系系数数是是指指普普通通股股每每股股收收益益（Earningofpersharestock,EPS）变变动动率率相相当当于于息息税税前前利利润润变变动动率率的的倍倍数数.这这里里的的EPS在在非非股股份份公公司司用用净净利利润润（earningaftertaxEAT)代替代替.其计算公式为：其计算公式为：EPS=（EBIT-I）(1-T)/N （1）在不存在优先股的情况下：）在不存在优先股的情况下：（2）存在优先股）存在优先股,年股息为年股息为d,则则:2.DFL的意义的意义1）在在资资本本结结构构不不变变的的前前提提下下，DFL表表示示当当EBIT变变动动1倍
34、倍时时EPS变变动动的的倍倍数数.EBIT值值越越大大，DFL的值就越小的值就越小.2）用用来来衡衡量量筹筹资资风风险险.DFL的的值值越越大大，筹筹资资风险越大，财务风险也越大；风险越大，财务风险也越大；3)在在资资本本总总额额、息息税税前前利利润润相相同同的的条条件件下下,负负债比率越高债比率越高,财务风险越大财务风险越大,但预期收益也越高但预期收益也越高.4)负负债债比比率率是是可可以以控控制制的的,企企业业可可以以通通过过合合理理安安排排资资本本结结构构,适适度度负负债债,使使财财务务杠杠杆杆利利益益抵抵销风险增大所带来的不利影响销风险增大所带来的不利影响.三、影响财务杠杆利益与风险的
35、因素三、影响财务杠杆利益与风险的因素1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利润的变动。息税前利润的变动。 三、三、总杠杆（联合杠杆）总杠杆（联合杠杆）totalleverage(combinedleverage)(一一)总杠杆的概念总杠杆的概念用用来来反反映映企企业业综综合合利利用用财财务务杠杠杆杆和和经经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响营杠杆给企业普通股东收益带来的影响.(二二)总杠杆系数总杠杆系数(DTLDegreeoftotalleverage)1.概概念念与与计计算算是是EPS的的变变动动率率相相当当于于
36、销售变动率的倍数销售变动率的倍数.杠杆作用的全过程为：杠杆作用的全过程为：销售额销售额EBITDOLEPSDFLDTL总杠杆系数总杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数TF2.意义意义(1)表示销售变动表示销售变动1倍时倍时EPS变动的倍数变动的倍数.(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系相互关系,便于进行不同组合便于进行不同组合.例例6-24一、概念、种类、意义一、概念、种类、意义二、定性分析（因素分析法）二、定性分析（因素分析法）三、决策方法：三、决策方法：1、资本成本比较法；、资本成本比较法；2、每股收益分析法；、每股收益分析法；3
37、、公司价值比较法。、公司价值比较法。第四节第四节 资本结构决策资本结构决策二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析（一）企业财务目标的影响（一）企业财务目标的影响1.利润最大化利润最大化2.股东财富最大化股东财富最大化3.公司价值最大化公司价值最大化（二）企业发展阶段（二）企业发展阶段（三）企业财务状况（三）企业财务状况（四）投资者动机的影响（四）投资者动机的影响（五）债权人的态度（五）债权人的态度（六）经营者行为（六）经营者行为（七）税收政策（七）税收政策（八）行业差别（八）行业差别 二二.资本结构决策方法资本结构决策方法 （一）比较资本成本法（一）比较资本成本法 它它是
38、是通通过过计计算算和和比比较较不不同同资资本本结结构构的的综综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案合资本成本，选择综合资本成本最低的方案. 它它以以资资本本成成本本作作为为确确定定最最优优资资本本结结构构的的唯唯一标准，简单实用一标准，简单实用. 1. 初始筹资资本结构决策初始筹资资本结构决策 比较综合资本成本：比较综合资本成本：Kw=WjKj 2. 追加资本结构决策追加资本结构决策v两种计算资本成本的方法两种计算资本成本的方法:(1)计算追加筹资方案的边际资本成本计算追加筹资方案的边际资本成本;(2)计算追加资本后的资本结构的综合资本成本计算追加资本后的资本结构的综合资本成本v计算追加资本
39、后各资本的个别资本成本率计算追加资本后各资本的个别资本成本率Ki=原有资本成本原有资本成本+追加资本的成本追加资本的成本原有资本原有资本+追加资本追加资本计算总资本的综合资本成本计算总资本的综合资本成本例6-26 XYZ公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择。筹资方式筹资方式原资本原资本结构结构追加筹追加筹资额资额筹资方案筹资方案1资本成资本成本率本率追加筹资追加筹资额额筹资方案筹资方案2资本成本资本成本率率长期借款长期借款长期债券长期债券优先股优先股普通股普通股500150010002000500200300713166002002007.51316合计5000 10001
40、000（二）每股利润分析法（二）每股利润分析法 (无差别点分析法无差别点分析法)v1.方法方法 它它是是利利用用每每股股收收益益无无差差别别点点的的分分析析来来确确定资本结构的方法定资本结构的方法.v2.无差别点无差别点 是指两种筹资方式下是指两种筹资方式下EPS相等时的息相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点，筹税前利润点，也称息税前利润平衡点，筹资无差别点资无差别点. 即：即： 当当EPS1=EPS2时的时的EBIT点点 .EPSEBITI1方案1方案2I2例6-27ABC公司目前长期资本8500万，资本结构：长期债务1000万，普通股权益7500万，先准备追加筹资1500万，有三种筹
41、资方式。资本种类增发普通股增加长期债务发行优先股长期债务优先股普通股权益资本总额1000900010000250075001000010001500750010000年债务利息年优先股股利普通股股数9013002701000901501000 设设普普通通股股股股数数为为N，优优先先股股股股利利为为d， 则：则：v 3.筹资方案的选择筹资方案的选择 在在这这种种方方法法下下，选选择择筹筹资资方方案案的的主主要要依依据据是筹资方案的每股收益是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小）值的大小. 一般而言，当筹资方案预计的一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于大于无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当
42、无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方案预计的筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加小于无差别点时，追加权益资本筹资有利权益资本筹资有利. v每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。但没有考虑筹资风险的变化。（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法v 综合法是综合法是将资本成本、企业总价值及将资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。方法。在考虑风险因素的情况下，使企业在考虑风险因素的情况下，使企业价值最大、综合资本成本最低的资本结构价值最大、综合资本成本最低的资本结构
43、是最优资本结构。是最优资本结构。企业总价值企业总价值V =借入资本市值借入资本市值B +自有资本自有资本市值市值S 设：设：B=债务面值债务面值 S=税后利润税后利润/普通股资本成本普通股资本成本KS Kb为税前债务资本成本为税前债务资本成本 Ks = Rf +s（RmRf）综合资本成本综合资本成本KWBKB%RF%RM % KS %0200040006000800010000-10101214161.201.251.301.401.552.1010101010101014141414141414.815.015.215.616.218.4ABC公司现有长期资本均为普通股，无长期债务资本和优先
44、股资本，账面价值20000万，公司欲调整，准备举借长期债务购回部分普通股。公司预计息税前利润为5000万，所得税率33%。BSVKB%KS %Kw %0200040006000800010000226402144020280183801605012380226402344024280243802405022380-101012141614.815.015.215.616.218.414.8014.2913.7913.7413.9315.691.某企业拟筹资某企业拟筹资4000万元。其中按面值发行债券万元。其中按面值发行债券1000万元，筹资费率万元，筹资费率2%，债券年利率为，债券年利率为5%
45、；优；优先股先股500万元，股息率万元，股息率6%，筹资费率为，筹资费率为3%；普通；普通股股2500万元，发行价为万元，发行价为10元元/股，筹资费率为股，筹资费率为4%，第一年预期股利为，第一年预期股利为1.2元元/股，以后各年增长股，以后各年增长5%。所得税率为所得税率为33%。计算该筹资方案的加权平均资。计算该筹资方案的加权平均资本成本。本成本。 2.某公司某公司2006年销售产品年销售产品15万件，单价万件，单价80元，单元，单位变动成本位变动成本40元，固定成本总额元，固定成本总额150万元。公司万元。公司有长期负债有长期负债80万元，年平均利息率为万元，年平均利息率为10%；普通
46、；普通股股100万股（每股面值万股（每股面值1元），每股股利固定为元），每股股利固定为0.5元；公司所得税税率为元；公司所得税税率为25%。要求：要求：（1）计算）计算2006年该公司的边际贡献总额；年该公司的边际贡献总额；（2）计算）计算2006年该公司的息税前利润总额；年该公司的息税前利润总额；（3）计算该公司）计算该公司2007年的复合杠杆系数。年的复合杠杆系数。3.某公司目前的资本来源包括每股面值某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通元的普通股股1000万股和平均利率为万股和平均利率为10%的的5000万元债务，万元债务，该公司目前的息税前盈余为该公司目前的息税前盈余为2000万元
47、。该公司现万元。该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需要投资在拟开发一个新的项目，该项目需要投资5000万万元，预期投产后每年可增加息税前利润元，预期投产后每年可增加息税前利润500万元。万元。该项目备选的筹资方案有二个：该项目备选的筹资方案有二个：（1）按）按12%的利率平价发行债券；的利率平价发行债券；（2）按）按20元元/股的价格增发普通股。股的价格增发普通股。公司适用的所得税税率为公司适用的所得税税率为30%，证券发行费可忽，证券发行费可忽略不计。略不计。要求：要求：（1）计算增发普通股和债券筹资的每股利润无差）计算增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点别点（2）计算筹资前后的财务杠杆
48、系数。）计算筹资前后的财务杠杆系数。（3）该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什）该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什么？么？4.己知某公司当前资本结构如下表：己知某公司当前资本结构如下表：筹资方式金额（万元）长期债券（年利率筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）1000普通股普通股（4500万股）万股）4500留存收益留存收益2000合合 计计7500因生产发展因生产发展需要，公司年初准备增加资金需要，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个方案万元，现有两个方案:甲方案为增加发行甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价万股普通股，每股市价2.5元；乙元；乙方案为按面值发行每年年
49、末付息、票面利率为方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司的公司债券债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计，万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计，适用的企业所得税率适用的企业所得税率33%。要求要求:（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润；）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润；（2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数；）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数；（3）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应万元，指出该公司应采用的筹资方案；采用的筹资方案；（4）如果公司预计息税前利
50、润为）如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应万元，指出该公司应采用的筹资方案；采用的筹资方案；（5）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。1.【答案】债券比重=10004000=0.25优先股比重=5004000=0.125普通股比重=25004000=0.625债券资金成本=10005%（1-33%）/1000（1-2%）100%=3.42%优先股资金成本优先股资金成本=5006%/500（1-3%） 100%=6.19%普通股资金成本
51、=1.2/10（1-4%） 100%+5%=17.5%加权平均资金成本=3.42%0.25+6.19%0.125+17.5%0.625=12.57%2.【答案】（1）2006年的边际贡献总额=销售量（单价-单位变动成本）=15（80-40）=600（万元）（2）2006年的息税前利润总额=边际贡献总额-固定成本=600-150=450（万元）（3）2007年的复合杠杆系数计算2007年的杠杆系数应当使用2006年的数据计算，根据复合杠杆系数的计算公式可知：2007年的复合杠杆系数=M/EBIT-I=600/450-8=3.（1）增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点（EBIT-500）（1-3
52、0%）/1250=（EBIT-1100）（1-30%）/1000EBIT=3500（万元）（2）筹资前的财务杠杆=2000/（2000-500）=1.33发行债券的财务杠杆=2500/（2500-1100）=1.79增发普通股的财务杠杆=2500/（2500-500）=1.25（3）负债筹资的每股收益=（2500-1100）（1-30%）/1000=0.98（元/股）增发普通股筹资的每股收益=（2500-500）（1-30%）/1250=1.12（元/股）由于增发普通股的每股利润（1.12元）大于其他方案，且其财务杠杆系数（1.25）小于其他方案，即增发普通股筹资的收益性高且风险低，所以方案3优于其他方案。4.【答案】（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润：解之得：=1455（万元）（2）处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数（3）因为预计息税前利润1200万元小于（1455万元），所以应采用甲方案（增发普通股）。（4）因为预计息税前利润1600万元大于（1455万元），所以应采用乙方案（发行公司债券）。（5）每股利润增长率=1.2910%=12.9%
