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1、第二章资本结构的国际实证结果与经典理论第一节 公司价值理论一、资本结构理论要解决的问题资本结构与公司价值有关？如果无关如何证明，如果有关，有何关系？二、公司价值理论的发展最早的公司价值是公司所有资产的价值静态的公司价值公司价值是公司所有资产的价值和商誉价值之和半动态公司价值早期动态公司价值理论 现代主流意义上的公司价值，被定义为未来各个时期的收入(例如现金流量)按照一定的利息(贴现率)贴现后的现值总和。早期公司价值理论存在的问题本章的企业价值是公司发行的所有证券的市场价值之和三、资本结构的实证分析（一）实证分析方法：横截面线性回归法：寻找资本结构的决定因素事件研究法：市场对资本结构变动的反应（
2、二）实证结论见教材第11-12页第二节 MM理论一、无税收情况下的MM理论（一）基本假设企业在无税收的环境中从事经营活动企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准差来衡量投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同（信息对称）股票和债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者借入债务的利息率与企业负债的利息率相同一、无税收情况下的MM理论个人和企业的债务无风险企业的收益为零增长企业无破产成本企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债不会影响已发行债券的市场价值资本市场是高度完善和均衡的（二）MM命题一：企业价值模型结论：在完善的资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关取决
3、于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平即：企业价值等于企业预期收益额按照适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值证明：投资者购买具有相同风险但资本结构不同的企业的股票，其所获得的投资价值如果相等，则可以证明不同资本结构的企业价值也相等（四） 评价意义：奠定了现代资本结构理论研究的基础催生了现代资本结构理论MM理论的前提假设与现实矛盾：企业负债与个人负债完全可以替代，并以相同利率借款企业和个人无论举债多少，均无债务风险企业盈利没有变化不考虑所得税没有交易成本二、MM理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论企业价值模型企业股权资本成本模型（一）命题一：企业价值模型主要内容如
4、果存在企业所得税，其他条件不变，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值（税盾现值）税盾等于企业税率乘以负债额即：VL=Vu+TB企业价值随负债的增加而增加证明： 企业价值 VL=Vu+TB 抵税收益现值 VU 无负债企业价值 O 100% 财务杠杆比率（二）命题二：企业股权资本成本模型主要内容：在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差及企业税率决定的风险报酬。随着企业财务杠杆程度的提高，企业股权资本成本也将随之提高，（1-T）1，有企业所得税时的企业股权资本成本上升幅
5、度总是小于无企业所得税时股权资本成本的上升幅度。从企业加权资本成本角度，举债会降低企业的加权平均资本成本资本成本 rE WACC （1-T）rD o 100% 财务杠杆三、将资本资产定价模型融入MM理论四、MM理论的发展有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论米勒模型VL=VU+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)*DTc：企业所得税率Ts：个人股票所得税税率Tb：个人债券所得税率结论：负债企业的抵税额现值为1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)D当所有的税率均为零时,该模型就变为无税MM理论的模型当个人所得税税率Ts,Tb为零时,该模型就变为MM理论企业所得税模型如果Ts=Tb,该
6、模型也与MM理论企业所得税模型一致如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵税额现值为零,该模型又成为无税MM理论模型.说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵消.四、权衡理论（一）权衡理论的演变引入债务的破产成本、负债可以使企业获得抵税收益米勒负债与税收后权衡理论拓展了破产成本和负债抵税收益（二）权衡理论的主要内容直接破产成本；破产过程中发生的相关费用（法律破产程序或其他）财务拮据成本（间接破产成本）（1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利息支出（2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务，可能会引起企业破产（3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采取短期行为解决当前
7、的财务危机代理成本债权人贷款给企业时，主要根据以下因素确定贷款利率的高低（1）企业现有资产的风险程度（2）对企业新增资产风险的评估（3）企业目前的资本结构（4）对企业未来资本结构变化的预测代理成本股东与债权人之间的代理成本，使债权人在贷款时增加一些保护条款，降低企业价值为了保证这些条款的实施，必须用特定的方法对企业进行监督，发生额外的监督费用企业价值：VL=Vu+TB-FPV-TPVFPV预期破产成本现值TPV企业代理成本的现值 V VL=Vu+TB FPV+TPV TB VU VL=Vu+TB-FPV-TPV o A B B/V经营风险小的企业可以较多地利用负债有形资产多的企业可以更多地利用负债企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性愈大（三）评价意义：对MM理论的重大发展缺点：无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值
