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1、第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构主要内容主要内容l l资本成本资本成本l l杠杆原理杠杆原理l l资本结构资本结构学习要求学习要求l l掌握个别资本成本、掌握个别资本成本、综合资本成本、边际综合资本成本、边际资金成本的计算；资金成本的计算；l l理解杠杆效益，熟练理解杠杆效益，熟练掌握各种杠杆系数的掌握各种杠杆系数的计算及与企业风险的计算及与企业风险的关系；关系；l l掌握资本结构的基本掌握资本结构的基本决策方法。决策方法。4.14.1资本成本资本成本l l资本成本的概念与作用l l个别资本成本l l综合资本成本l l边际资本成本l l1、资本成本的概念与作用l l资本成本的
2、概念资本成本的概念l l资本成本指资本成本指企业为筹集和使用资金而付出的代价企业为筹集和使用资金而付出的代价。l l（1 1）筹资费用，指企业在筹措资金过程中为获取）筹资费用，指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的费用，属于固定性资本成本；资金而支付的费用，属于固定性资本成本；l l（2 2）用资费用，指企业在生产经营和投资过程中）用资费用，指企业在生产经营和投资过程中因使用资金而支付的费用，属于变动性资本成本。因使用资金而支付的费用，属于变动性资本成本。l l资本成本也可看作是资本成本也可看作是投资者提供资金时要求投资者提供资金时要求的必要的必要报酬报酬或最低报酬。或最低报酬。l l资本成
3、本的作用资本成本的作用l l（1 1）选择筹资方式，进行资本结构决策的重要依）选择筹资方式，进行资本结构决策的重要依据；据；l l（2 2）评价投资项目，决定投资取舍的重要标准；）评价投资项目，决定投资取舍的重要标准；l l（3 3）衡量企业经营业绩的尺度。）衡量企业经营业绩的尺度。l l资本成本的表现形式资本成本的表现形式l l（1 1）个别资本成本：比较各种筹资方式时使用）个别资本成本：比较各种筹资方式时使用l l（2 2）综合资本成本：进行资本结构决策时使用）综合资本成本：进行资本结构决策时使用l l（3 3）边际资本成本：追加筹资决策时使用）边际资本成本：追加筹资决策时使用l l2 2
4、、个别资本成本、个别资本成本l l债务资本成本的计算：债务资本成本的计算：l l长期借款、债券长期借款、债券l l权益资本成本的计算：权益资本成本的计算：l l普通股、优先股、留存收益普通股、优先股、留存收益l l债务资本成本债务资本成本l l（1 1）长期借款资本成本）长期借款资本成本l l长期借款成本指借款利息和筹资费用。根据企业长期借款成本指借款利息和筹资费用。根据企业所得税法的规定，借款利息允许从税前利润中扣所得税法的规定，借款利息允许从税前利润中扣除，起到抵税的作用。除，起到抵税的作用。l l式中，式中，K Kl l表示长期借款的表示长期借款的资本成本率资本成本率，R Rl l表示长
5、表示长期借款的期借款的年利率年利率，T T表示所得税税率；表示所得税税率；f fl l表示表示筹筹资费率。资费率。l l例例1 1：长期借款的年利率为长期借款的年利率为6%6%，手续费率为，手续费率为0.5%0.5%，所得税税率为所得税税率为25%25%。则。则l l相对而言，企业长期借款的筹资费用较少，可以相对而言，企业长期借款的筹资费用较少，可以忽略不计。忽略不计。l l例例2 2：根据例：根据例1 1资料但不考虑借款手续费，则这笔资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本为借款的资本成本为l l（2 2）债券资本成本）债券资本成本l l发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债发行债券
6、的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据税后的债务成本为计算依据。l l在不考虑资金时间价值时，债券资本成本率为在不考虑资金时间价值时，债券资本成本率为l l式中，式中，K Kb b表示债券表示债券资本成本率资本成本率，B B表示债券筹资表示债券筹资额，按发行价格确定额，按发行价格确定, ,f fb b表示债券筹资费用表示债券筹资费用率率。l l例例3 3：某公司拟等价发行面值：某公司拟等价发行面值10001000元，期限元，期限5 5年，年，票面利率为票面利率为8%8%的债券；每年付息一次，
7、发行费的债券；每年付息一次，发行费用为发行价格的用为发行价格的5%5%；公司所得税率为；公司所得税率为25%25%，则，则该债券的资本成本率为该债券的资本成本率为l l若债券以溢价发行，发行价格为若债券以溢价发行，发行价格为11001100元，则元，则l l若债券以折价发行，发行价格为若债券以折价发行，发行价格为950950元，则元，则l l例例4 4：某公司计划发行公司债券，面值为：某公司计划发行公司债券，面值为10001000元，元，1010年期，票面利率年期，票面利率10%10%，每年付息一次。预计发，每年付息一次。预计发行时的市场利率为行时的市场利率为15%15%，发行费用为发行价格的
8、，发行费用为发行价格的5%5%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25%，计算该公司发行公，计算该公司发行公司债券的资本成本。司债券的资本成本。l l债券发行价格债券发行价格1000100010%10%（P/AP/A，15%15%，1010）+1000+1000（P/FP/F，15%15%，1010）749.08749.08（元）（元）l l债券资本成本为债券资本成本为l l在考虑资金时间价值时，债券税前资本成本率在考虑资金时间价值时，债券税前资本成本率为为l l式中，式中， R Rb b表示债券税前表示债券税前资本成本率资本成本率，也是债券，也是债券持有人的投资必要报酬率；持有人的投资
9、必要报酬率；B B表示债券筹资额，表示债券筹资额，按发行价格确定；按发行价格确定；f fb b表示债券筹资费用表示债券筹资费用率率；I I表表示债券年利息额；示债券年利息额；P Pn n表示债券面值或到期额。表示债券面值或到期额。l l债券税后资本成本为债券税后资本成本为l l例例5 5：某公司准备以溢价：某公司准备以溢价9696元发行面值元发行面值10001000元，元，票面利率票面利率10%10%，期限，期限5 5年的公司债券。每年付息年的公司债券。每年付息一次，平均每张债券的发行费用为一次，平均每张债券的发行费用为1616元。公司所元。公司所得税税率为得税税率为25%25%，计算该债券的
10、资本成本。，计算该债券的资本成本。l l权益资本成本权益资本成本l l（1 1）普通股资本成本）普通股资本成本l l普通股资本成本就是普通股投资的必要报酬率，普通股资本成本就是普通股投资的必要报酬率，有有3 3种计算方法：股利折现模型、资本资产定价种计算方法：股利折现模型、资本资产定价模型、风险溢价模型。模型、风险溢价模型。l l股利折现模型：股利折现模型：l l式中，式中， K Kc c表示普通股表示普通股资本成本率资本成本率， P Pc c表示普通股表示普通股筹资额，筹资额，D Dt t表示普通股第表示普通股第t t年的股利。年的股利。l l固定股利固定股利l l如果公司实行固定股利政策，
11、每年分派股利如果公司实行固定股利政策，每年分派股利D D，则资本成本率为，则资本成本率为l l例例6 6：ABCABC公司拟发行一批普通股，发行价格为公司拟发行一批普通股，发行价格为1212元元/ /股，每股发行费用股，每股发行费用1 1元，预计每年分派现元，预计每年分派现金股利金股利1.21.2元元/ /股，计算资本成本率。股，计算资本成本率。l l固定股利增长率固定股利增长率l l如果公司实行固定增长股利政策，预计第一年的如果公司实行固定增长股利政策，预计第一年的股利为股利为D D1 1，固定增长率为，固定增长率为g g，则资本成本率为，则资本成本率为l l例例7 7：某公司以：某公司以2
12、020元元/ /股的价格发行一批普通股，股的价格发行一批普通股，筹资费率为筹资费率为6%6%，预计第一年发放股利，预计第一年发放股利1.21.2元元/ /股，股，以后每年股利将以以后每年股利将以5%5%的比率稳定增长。则：的比率稳定增长。则：l l资本资产定价模型：资本资产定价模型：l l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。风险报酬率。l l例例8 8：已知无风险利率为：已知无风险利率为6%6%，市场投资组合的平均，市场投资组合的平均期望报酬率为期望报酬率为10%10%，某普通股的，某普通股的 系数为系数为1.21.2，则该，则该普通
13、股的资本成本率为普通股的资本成本率为l l风险溢价模型：风险溢价模型：l l从投资者角度出发，股票的风险高于债券，股票从投资者角度出发，股票的风险高于债券，股票投资的必要报酬率等于债券利率加上股票投资高投资的必要报酬率等于债券利率加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。于债券投资的风险报酬率。l l例例9 9：某公司已发行债券的利率为：某公司已发行债券的利率为8%8%，现准备发，现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为险报酬率为4%4%，则发行该批股票的资本成本为，则发行该批股票的资本成本为l l（2 2）优先股资本成本）优先股资本成
14、本l l优先股的股利通常是固定的，类似于普通股的固优先股的股利通常是固定的，类似于普通股的固定股利模型。定股利模型。l l式中，式中， K Kp p表示优先股表示优先股资本成本率资本成本率，P Pp p表示优先股表示优先股筹资额，筹资额，f f表示筹资费用率，表示筹资费用率，D Dp p表示优先股每年表示优先股每年年股利。年股利。l l例例1010：某公司以：某公司以1515元元/ /股的价格发行一批优先股，股的价格发行一批优先股，年股息为年股息为1.81.8元元/ /股，发行优先股时的筹资费率为股，发行优先股时的筹资费率为5%5%，求该优先股的年资本成本率，求该优先股的年资本成本率。l l（
15、3 3）留存收益资本成本）留存收益资本成本l l可看作是一种机会成本可看作是一种机会成本l l与普通股资本成本的计算方法相同与普通股资本成本的计算方法相同l l没有筹资费用没有筹资费用l l一般假定企业的收益以固定的年增长率稳定增一般假定企业的收益以固定的年增长率稳定增长，则留存收益资本成本率为：长，则留存收益资本成本率为：l l例例1111：某公司普通股目前市价为某公司普通股目前市价为1010元元/ /股，今年发股，今年发放股利放股利1 1元元/ /股，估计未来股利将以每年股，估计未来股利将以每年2%2%的增长的增长率稳定增长，求该公司留存收益的资本成本率。率稳定增长，求该公司留存收益的资本
16、成本率。l l个别资本成本从低到高排序：个别资本成本从低到高排序：l l长期借款长期借款债券债券优先股优先股留存收益留存收益普通股普通股3 3、综合资本成本、综合资本成本l l综合资本成本是以综合资本成本是以各种资本占全部资本的比重为各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均计算出来的权数，对个别资本成本进行加权平均计算出来的综合成本。综合成本。l l式中，式中， K Kw w表示综合资本成本，表示综合资本成本，K Ki i表示第表示第i i种资本的种资本的成本率，成本率，W Wi i表示第表示第i i种资本的权重。种资本的权重。l lWi的确定：l l账面价值：易于取得，容易
17、计算，但可能账面价值：易于取得，容易计算，但可能偏离实际，有失客观性；偏离实际，有失客观性；l l市场价值：接近实际，有利于筹资管理决市场价值：接近实际，有利于筹资管理决策，但计算结果可能不稳定，不能体现未策，但计算结果可能不稳定，不能体现未来；来；l l目标价值：能够体现未来，利于公司目标目标价值：能够体现未来，利于公司目标资本结构的决策，但在实务中很难确定。资本结构的决策，但在实务中很难确定。l l例例1212：某公司共有资金：某公司共有资金100100万元，其中债券万元，其中债券3030万元，万元，优先股优先股1010万元，普通股万元，普通股4040万元，留存收益万元，留存收益2020万
18、元，万元，各种资金的成本分别为：各种资金的成本分别为： KbKb6 6，KpKp1212，KcKc15.515.5，KrKr1515。则该公司的综合资本成本为：。则该公司的综合资本成本为：l l（1 1）各种资金所占的比重：）各种资金所占的比重：WbWb30/10030/1003030；WpWp10/10010/1001010；WcWc40/10040/1004040；WrWr20/10020/1002020l l（2 2）计算综合资本成本：）计算综合资本成本：K Kw w30306 6+10+101212+40+4015.515.5+20+20151512.212.2l l4、边际资本成本l
19、 l边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本成本，是是企业企业追加筹资时所使用的加权平均成本。追加筹资时所使用的加权平均成本。l l边际资本成本率随筹资额的增加而提高的综合资边际资本成本率随筹资额的增加而提高的综合资本成本率。本成本率。l l边际资本成本计算过程按以下步骤：边际资本成本计算过程按以下步骤：l l（1 1）确定目标资本结构）确定目标资本结构l l（2 2）确定各种筹资方式的资本成本）确定各种筹资方式的资本成本l l（3 3）计算筹资总额分界点）计算筹资总额分界点l l（4 4）计算边际资本成本）计算边际资本成本l l例例1313：
20、A A公司目前有长期资本公司目前有长期资本100100万元，其中长期万元，其中长期债券债券2020万元，优先股万元，优先股5 5万元，普通股万元，普通股7575万元。现万元。现公司为扩大生产经营规模，准备筹集更多的资金，公司为扩大生产经营规模，准备筹集更多的资金，拟保持目前的资本结构，计算该公司追加筹资的拟保持目前的资本结构，计算该公司追加筹资的边际资本成本率。边际资本成本率。l l（1 1）确定目标资本结构）确定目标资本结构长期债券占长期债券占20%20%、优先股占、优先股占5%5%、普通股占、普通股占75%75%l l（2 2）确定各种筹资方式的资本成本）确定各种筹资方式的资本成本筹资方式
21、筹资方式目标资本目标资本结构结构追加筹资追加筹资数量范围（元）数量范围（元）个别资本个别资本成本率成本率（% %）长期债券长期债券20%20%1000010000以内以内10000-4000010000-400004000040000以上以上6 67 78 8优先股优先股5%5%25002500以内以内25002500以上以上10101212普通股普通股75%75%2250022500以内以内22500-7500022500-750007500075000以上以上141415151616l l（3 3）计算筹资总额分界点）计算筹资总额分界点筹资方式筹资方式目标资目标资本机构本机构各种资本筹资各
22、种资本筹资范围（元）范围（元）筹资总额筹资总额分界点（元）分界点（元）筹资总额筹资总额范围（元）范围（元）长期债券长期债券20%20%1000010000以内以内10000-4000010000-400004000040000以上以上10000/0.2=5000010000/0.2=5000040000/0.2=20000040000/0.2=2000005000050000以内以内50000-20000050000-200000200000200000以上以上优先股优先股5%5%25002500以内以内25002500以上以上2500/0.05=500002500/0.05=50000500
23、0050000以内以内5000050000以上以上普通股普通股75%75%2250022500以内以内22500-7500022500-750007500075000以上以上22500/0.75=3000022500/0.75=3000075000/0.75=10000075000/0.75=1000003000030000以内以内30000-10000030000-100000100000100000以上以上筹资总额筹资总额范围（元）范围（元）筹资方式筹资方式目标资本结构目标资本结构个别资本成本率（个别资本成本率（% %）边际资本边际资本成本率成本率(%)(%)3000030000以内以内长
24、期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20%20%5%5%75%75%6 6101014141.21.20.50.510.510.512.212.230000-5000030000-50000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20%20%5%5%75%75%6 6101015151.21.20.50.511.2511.2512.9512.9550000-10000050000-100000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20%20%5%5%75%75%7 7121215151.41.40.60.611.2511.2513.2513.25100000-200000100000-20
25、0000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20%20%5%5%75%75%7 7121216161.41.40.60.612.012.014.0014.00200000200000以上以上长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20%20%5%5%75%75%8 8121216161.61.60.60.612.012.014.214.2（4 4）计算边际资本成本率l l注意：l l（1）边际资本成本要采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，不能使用账面价值权数。l l（2）当企业拟筹资进行某项投资时，应以边际资本成本率作为评价投资项目可行性的经济指标。l l（3）一旦筹资数额超过筹资总
26、额分界点，即使保持目标资本结构，其资本成本也会提高。4.24.2杠杆原理杠杆原理l l本量利分析l l经营杠杆l l财务杠杆l l复合杠杆l l杠杆效应，是指由于固定性成本（固定生产经营成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。l l1、本量利分析l l本量利分析是成本、业务量和利润三者依存关系本量利分析是成本、业务量和利润三者依存关系分析的简称，它是指在成本习性分析的基础上，分析的简称，它是指在成本习性分析的基础上，运用数学模型和图式，对成本、利润、业务量与运用数学模型和图式，对成本、利润、业务量与单价、单位变动成本、产销量、
27、固定成本等因素单价、单位变动成本、产销量、固定成本等因素之间的依存关系进行具体的分析，研究其变动的之间的依存关系进行具体的分析，研究其变动的规律性，以便为企业进行经营决策提供有效信息规律性，以便为企业进行经营决策提供有效信息的一种定量分析方法。的一种定量分析方法。l l成本习性分析成本习性分析l l盈亏平衡分析盈亏平衡分析 l l成本习性分析成本习性分析l l（1 1）成本习性及）成本习性及分类分类l l成本习性指成本成本习性指成本总额与业务量之总额与业务量之间在数量上存在间在数量上存在的依存关系。的依存关系。l l成本按习性可划成本按习性可划分为固定成本、分为固定成本、变动成本和混合变动成本
28、和混合成本。成本。l l固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。固定内不随业务量发生任何变动的那部分成本。固定成本总额保持不变，单位固定成本随产量的增加成本总额保持不变，单位固定成本随产量的增加而逐渐变小。而逐渐变小。l l变动成本：总额随业务量成正比例变动的那部变动成本：总额随业务量成正比例变动的那部分成本。变动成本总额在一定范围内随业务量正分成本。变动成本总额在一定范围内随业务量正比例变动，单位变动成本保持不变。比例变动，单位变动成本保持不变。l l丛企业长远发展来看，所有成本都在变化，没有丛企业长远发展来看，所
29、有成本都在变化，没有绝对不变的成本。绝对不变的成本。l l混合成本：总额随业务量变动而变动，但不成混合成本：总额随业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。正比例变动的那部分成本。l l混合成本最终可分解为固定成本和变动成本。混合成本最终可分解为固定成本和变动成本。l l半变动成本：通常有半变动成本：通常有一个初始量，类似于一个初始量，类似于固定成本，在此基础固定成本，在此基础上随产量的增长而增上随产量的增长而增长，又类似于变动成长，又类似于变动成本。本。l l半固定成本：随产量半固定成本：随产量的变动呈阶梯形增长，的变动呈阶梯形增长，产量在一定限度内，产量在一定限度内，保持不变，增长到
30、一保持不变，增长到一定限度后，就跳跃到定限度后，就跳跃到一个新水平。一个新水平。l l（2 2）总成本习性模型：）总成本习性模型：l l式中，式中，y y代表总成本，代表总成本，a a代表固定成本，代表固定成本，b b代表单代表单位变动成本，位变动成本，x x代表业务量（产销量）代表业务量（产销量）l l盈亏平衡分析盈亏平衡分析l l（1 1）边际贡献：销售收入减去变动成本的差额。）边际贡献：销售收入减去变动成本的差额。l l边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本l l （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量l l 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量l l若以
31、若以M M表示边际贡献，表示边际贡献，p p表示销售单价，表示销售单价，b b表示单表示单位变动成本，位变动成本，x x表示产销量，表示产销量，m m表示单位边际贡献，表示单位边际贡献，则则变动成本率+边际贡献率1l l（2 2）息税前利润：企业支付利息和所得税之前的）息税前利润：企业支付利息和所得税之前的利润。利润。l l息税前利润税后净利润息税前利润税后净利润+ +所得税所得税+ +利息利息l l息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本 （单价单位变动成本）（单价单位变动成本）产销量固定成本产销量固定成本 边际贡献固定成本边际贡献固定成本l l若以若以EBITE
32、BIT表示息税前利润，表示息税前利润，F F表示固定成本，则表示固定成本，则l l边际贡献息税前利润边际贡献息税前利润+ +固定资产固定资产l l盈亏平衡点：又称盈亏临界点、保本点，是企盈亏平衡点：又称盈亏临界点、保本点，是企业全部销售收入等于全部成本时的产销量，也业全部销售收入等于全部成本时的产销量，也就是企业利润为零时的产销量。就是企业利润为零时的产销量。l l当当EBITEBIT0 0时，盈亏平衡点产销量为时，盈亏平衡点产销量为l l以盈亏平衡点为界限，当销售收入高于盈亏平以盈亏平衡点为界限，当销售收入高于盈亏平衡点时企业盈利，反之则企业亏损。衡点时企业盈利，反之则企业亏损。 FC=F+
33、bxS=px产销量（X） x盈亏平衡点成本总额销售收入盈利亏损本量利分析图l l2、经营杠杆l l经营风险：企业因经营上的原因导致利润变动的经营风险：企业因经营上的原因导致利润变动的风险，即未来息税前利润的不确定性。风险，即未来息税前利润的不确定性。l l影响企业经营风险的主要因素：影响企业经营风险的主要因素：l l（1 1）产品市场需求是否稳定？）产品市场需求是否稳定？l l（2 2）产品售价是否下降？）产品售价是否下降？l l（3 3）产品成本是否上升？）产品成本是否上升？l l（4 4）固定成本高？低？）固定成本高？低？l l经营杠杆：企业在经营活动中由于固定成本的存经营杠杆：企业在经营
34、活动中由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。的杠杆效应。l l固定成本不随产销量的变动而变动，因此，通过固定成本不随产销量的变动而变动，因此，通过提高业务量能够降低单位产品所负担的固定成本，提高业务量能够降低单位产品所负担的固定成本，从而增加单位产品的息税前利润，使息税前利润从而增加单位产品的息税前利润，使息税前利润的增长幅度大于产销量的增长幅度。的增长幅度大于产销量的增长幅度。l l反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润的下降幅度也大于产销单位利润，使
35、息税前利润的下降幅度也大于产销量的下降幅度。量的下降幅度。l l经营杠杆是一把经营杠杆是一把“双刃剑双刃剑”：运用得好，能获得：运用得好，能获得一定的经营杠杆利益，反之，经营杠杆风险就会一定的经营杠杆利益，反之，经营杠杆风险就会凸显出来。凸显出来。l l经营杠杆对经营风险的影响最为综合，常被用来经营杠杆对经营风险的影响最为综合，常被用来衡量经营风险的大小。衡量经营风险的大小。l l经营杠杆影响着企业的息税前利润，从而制约着经营杠杆影响着企业的息税前利润，从而制约着企业的筹资能力和资本结构。企业的筹资能力和资本结构。l l经营杠杆利益经营杠杆利益pxpx bxbxF FEBITEBIT 甲企业甲
36、企业10010012012020%20%30303636505050502020343470%70%乙企业乙企业20020024024020%20%404048481001001001006060929253.3%53.3%丙企业丙企业30030036036020%20%180180216216909090903030545480%80%l l经营杠杆风险经营杠杆风险pxpx bxbxF FEBITEBIT 甲企业甲企业12012010010020%20%36363030505050503434202070%70%乙企业乙企业24024020020020%20%4848404010010010
37、01009292606053.3%53.3%丙企业丙企业36036030030020%20%216216180180909090905454303080%80%l l经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLDOL）l l经营杠杆系数息税前利润变动率经营杠杆系数息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率l l l l该公式是计算经营杠杆系数的理论公式，利用该该公式是计算经营杠杆系数的理论公式，利用该公式计算经营杠杆系数必须以知道变动前后相关公式计算经营杠杆系数必须以知道变动前后相关资料为前提。资料为前提。l l例例1414：根据前面表格提供的有关资料，计算甲乙：根据前面表格提供的有关资料，计算甲乙
38、丙企业的经营杠杆系数丙企业的经营杠杆系数DOLDOL。l l甲企业甲企业DOLDOL70%/20%=3.570%/20%=3.5l l乙企业乙企业DOLDOL53.3%/20%=2.6753.3%/20%=2.67l l丙企业丙企业DOLDOL80%/20%=480%/20%=4l l如果只知道基期数据，不知道预测期的数据，则如果只知道基期数据，不知道预测期的数据，则l l经营杠杆系数基期边际贡献经营杠杆系数基期边际贡献/ /基期息税前利润基期息税前利润l l例例1515：某公司：某公司20062006年和年和20072007年的销售额分别为年的销售额分别为1000010000元和元和1200
39、012000元；变动成本分别为元；变动成本分别为60006000元和元和72007200元；息税前利润分元；息税前利润分别为别为20002000元和元和28002800元。则该公司元。则该公司20072007年的经营杠杆系数为：年的经营杠杆系数为：DOL=DOL=（800/2000800/2000）/ /（2000/100002000/10000）4040/20/202 2l l或从或从20062006年的资料可求得年的资料可求得20072007年的年的DOLDOL： DOL=DOL=（10000-600010000-6000）/2000/20002 2l l也可按也可按20072007年的资
40、料求出年的资料求出20082008年的年的DOLDOL： DOL=DOL=（12000-720012000-7200）/2800/28001.711.71l l当当F F0 0时，时，DOLDOL1 1，表明息税前利润变动率等于，表明息税前利润变动率等于产销量变动率；产销量变动率；l l当当F F00时，时，DOLDOL11，表明，表明息税前利润变动率大于息税前利润变动率大于产销量变动率。产销量变动率。l l只要企业存在固定成本，经营杠杆就会起作用。只要企业存在固定成本，经营杠杆就会起作用。l l在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数就越大
41、，企业的经营风险就越大。杠杆系数就越大，企业的经营风险就越大。l l例例1616：已知某企业的经营杠杆系数为：已知某企业的经营杠杆系数为2 2，预计企业，预计企业明年的销售额会增长明年的销售额会增长10%10%，则息税前利润将会增长，则息税前利润将会增长l l 10%10%2 220%20%l l3、财务杠杆l l财务风险：企业在经营活动中与筹资有关的风险，财务风险：企业在经营活动中与筹资有关的风险，可能导致企业权益资本收益率下降，甚至企业破可能导致企业权益资本收益率下降，甚至企业破产的风险。即企业全部资本中债务资本比率的变产的风险。即企业全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险
42、。化带来企业支付能力方面的风险。l l影响企业财务风险的主要因素：影响企业财务风险的主要因素：l l（1 1）资本供求的变化）资本供求的变化l l（2 2）利率水平的变动）利率水平的变动l l（3 3）企业获利能力的变化）企业获利能力的变化l l（4 4）企业资本结构的变化）企业资本结构的变化l l财务杠杆：企业在经营过程中由于固定财务费用财务杠杆：企业在经营过程中由于固定财务费用的存在而导致的普通股每股收益变动率大于息税的存在而导致的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。前利润变动率的杠杆效应。l l在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利在企业资本结构一定的条件下，企业从息
43、税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的。润中支付的固定筹资成本是相对固定的。l l因此，当息税前利润发生增减变动时，每因此，当息税前利润发生增减变动时，每1 1元息税元息税前利润所负担的固定性筹资成本就会相应的减少前利润所负担的固定性筹资成本就会相应的减少或增加，扣除所得税后属于普通股的利润就会增或增加，扣除所得税后属于普通股的利润就会增加或减少，从而给所有者带来额外的收益或损失。加或减少，从而给所有者带来额外的收益或损失。l l普通股每股收益普通股每股收益l l （净利润优先股股利）（净利润优先股股利）/ /普通股股数普通股股数l l式中，式中，EPSEPS表示普通股每股收益，表示普通股每
44、股收益，D D表示优先股表示优先股股利，股利，N N表示普通股股数。表示普通股股数。l l财务杠杆对财务风险的影响最为综合，常被用财务杠杆对财务风险的影响最为综合，常被用来衡量财务风险的大小。来衡量财务风险的大小。l l控制负债比率，通过合理安排资本结构，适度控制负债比率，通过合理安排资本结构，适度负债使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不负债使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。利影响。l l财务杠杆利益财务杠杆利益pxpxbxbxF FEBITEBITI IT(25%)T(25%)N NEPSEPS甲企甲企业业10010012012030303636505050502020343470
45、%70%5 55 53.753.757.257.253 33 33.753.757.257.25 93.3%93.3% 财务杠杆风险pxpxbxbxF FEBITEBIT I IT(25%)T(25%)N NEPSEPS 甲企甲企业业1001008080303024245050505020206 670%70%5 55 53.753.750.250.253 33 33.753.750.250.25 93.3%93.3%假定甲企业没有优先股l l财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）l l财务杠杆系数财务杠杆系数l l 普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/ /息税前利润变动率息税前利润
46、变动率l l例例1717：根据前面表格提供的有关资料，计算甲企根据前面表格提供的有关资料，计算甲企业的财务杠杆系数业的财务杠杆系数DFLDFL。l l甲企业的甲企业的DFLDFL93.3%/70%=1.3393.3%/70%=1.33l l如果只知道基期数据，不知道预测期的数据，则如果只知道基期数据，不知道预测期的数据，则l l财务杠杆系数基期息税前利润财务杠杆系数基期息税前利润/ /（基期息税前利（基期息税前利润基期利息）润基期利息）l l若存在优先股股利，则若存在优先股股利，则l l例例1818：假设某公司的资本来源为债券假设某公司的资本来源为债券100000100000元，年利率元，年利
47、率5%5%；优先股；优先股500500股，每股面值股，每股面值100100元，年股利率为元，年股利率为7%7%；普通股；普通股为为500500股，每股收益股，每股收益8 8元，息税前利润为元，息税前利润为2000020000元，所得税税元，所得税税率为率为50%50%。计算该公司的。计算该公司的DFLDFL。l l例例1919：某公司：某公司20092009年的净利润为年的净利润为670670万元，所得税税率为万元，所得税税率为25%25%，估计，估计20102010年的财务杠杆系数为年的财务杠杆系数为2 2。该公司全年固定成。该公司全年固定成本总额为本总额为15001500万元，公司年初发行
48、了一种债券，数量为万元，公司年初发行了一种债券，数量为1010万张，每张面值万张，每张面值10001000元，发行价格为元，发行价格为11001100元，债券票面利元，债券票面利率为率为10%10%，发行费用占发行价格的，发行费用占发行价格的2%2%。要求：。要求：l l（1 1）计算）计算20092009年的利润总额（年的利润总额（2 2）计算）计算20092009年的利息总额年的利息总额（3 3）计算）计算20092009年的息税前利润总额（年的息税前利润总额（4 4）计算）计算20102010年的经年的经营杠杆系数（营杠杆系数（5 5）计算）计算20092009年公司发行债券的资本成本。
49、年公司发行债券的资本成本。l l当当I I0 0时，时，DFLDFL1 1，表明普通股每股收益率等于，表明普通股每股收益率等于息税前利润变动率；息税前利润变动率；l l当当I I00时，时，DFLDFL11，表明，表明普通股每股收益率大于普通股每股收益率大于息税前利润变动率。息税前利润变动率。l l只要企业存在固定的财务费用，财务杠杆就会起只要企业存在固定的财务费用，财务杠杆就会起作用。作用。l l在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数就越大，企业的财务风险就越大。财务杠杆系数就越大，企业的财务风险就越大。l l例例2020：已知某企业
50、的财务杠杆系数为：已知某企业的财务杠杆系数为4 4，预计企业，预计企业明年的息税前利润会增长明年的息税前利润会增长20%20%，则每股收益将会增，则每股收益将会增长长 20%20%4 480%80%l l4、复合杠杆l l由于存在固定生产经营成本，产生经营杠杆效应。由于存在固定生产经营成本，产生经营杠杆效应。l l由于存在固定财务费用，产生了财务杠杆效应。由于存在固定财务费用，产生了财务杠杆效应。l l由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆
51、。效应，称为复合杠杆。l l复合杠杆系数（复合杠杆系数（DCLDCL）l l复合杠杆系数复合杠杆系数l l 普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/ /产销量变动率产销量变动率l l例例2121：某公司长期资本总额为：某公司长期资本总额为500500万元，其中长期万元，其中长期负债占负债占20%20%，负债利息为，负债利息为6%6%。公司的销售额为。公司的销售额为100100万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为1010万元，变动成本率为万元，变动成本率为50%50%。则该公司的复合杠杆系数为：则该公司的复合杠杆系数为：EBIT=100-100EBIT=100-10050%-10=4050
52、%-10=40（万元）（万元）I=500I=50020%20%6%=66%=6（万元）（万元）DCLDCL（40+1040+10）/ /（40-640-6）1.471.47l l或者：或者：DOL=DOL=（40+1040+10）/40=1.25/40=1.25DFL=40/DFL=40/（40-640-6）=1.18=1.18DCLDCLDOLDOLDFL=1.25DFL=1.251.18=1.471.18=1.474.34.3资本结构资本结构l l资本结构概述l l资本结构理论l l资本结构决策l l1、资本结构概述l l资本结构的含义资本结构的含义l l资本结构是指在企业资本总额中各种资
53、本的构成资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。及其比例关系。l l从筹资角度看，资本结构分为：从筹资角度看，资本结构分为：l l（1 1）狭义的资本结构：长期资本结构）狭义的资本结构：长期资本结构l l（2 2）广义的资本结构：全部资本结构）广义的资本结构：全部资本结构l l资本结构问题总的来说是长期负债资本的比例问资本结构问题总的来说是长期负债资本的比例问题，即长期负债在企业全部资本中所占的比重。题，即长期负债在企业全部资本中所占的比重。l l合理利用债务筹资是企业筹资管理的一个核心问合理利用债务筹资是企业筹资管理的一个核心问题。题。l l资本结构的意义资本结构的意义l l
54、科学安排债务资本比例对企业具有重要意义：科学安排债务资本比例对企业具有重要意义：l l（1 1）可以降低企业的综合资本成本率；）可以降低企业的综合资本成本率；l l（2 2）可以获得财务杠杆利益；）可以获得财务杠杆利益；l l（3 3）可以增加企业的价值。）可以增加企业的价值。l l2 2、资本结构理论、资本结构理论l l（1 1）早期的资产结构理论）早期的资产结构理论l l 净收益理论净收益理论l l 净营业收益理论净营业收益理论l l 传统折中理论传统折中理论l l（2 2）MMMM资本结构理论资本结构理论l l（3 3）新的资本结构理论）新的资本结构理论l l 代理理论代理理论l l 等
55、级筹资理论等级筹资理论l l（1）早期的资本结构理论l l净收益理论净收益理论l l该理论认为，利用负债可以降低企业的综合资金成该理论认为，利用负债可以降低企业的综合资金成本，因此，负债程度越高，综合资金成本就越低。本，因此，负债程度越高，综合资金成本就越低。当负债比率达到当负债比率达到100100时，企业价值将达到最大。时，企业价值将达到最大。 l l净营业收益理论净营业收益理论l l该理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，企该理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，企业综合资金成本都是固定的。资本结构与企业的价业综合资金成本都是固定的。资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素
56、是企业的净值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益，因此不存在最佳资本结构。营业收益，因此不存在最佳资本结构。l l传统折中理论传统折中理论l l增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。本规模必须适度。l l（2 2）MMMM资本结构理论资本结构理论l l19581958年，美国学者弗莫迪利阿亚尼和米勒在年，美国学者弗莫迪利阿亚尼和米勒在资资本成本、公司价值与投资理论本成本、公司价值与投资理论一文中提出了一文中提出了“MMMM资本结构理论资本结构理论”。l l该理论认为，在不考虑企业所得税、不支付证券该理论认为，在不考
57、虑企业所得税、不支付证券交易成本、无财务危机成本的情况下，企业的价交易成本、无财务危机成本的情况下，企业的价值独立于资本结构，不受有无负债及负债程度的值独立于资本结构，不受有无负债及负债程度的影响。影响。l l但由于存在所得税及节税利益，企业价值会随负但由于存在所得税及节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得净收益方面债程度的提高而增加，股东也可获得净收益方面的更多好处，从而提高公司的价值。的更多好处，从而提高公司的价值。l l（3 3）新的资本结构理论）新的资本结构理论l l代理理论代理理论l l该理论认为，随着公司债务资本的增加，债权人该理论认为，随着公司债务资本的增加，债
58、权人的监督成本将提升，债权人会要求更高的利率，的监督成本将提升，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终由股东承担，导致股东财富的这种代理成本最终由股东承担，导致股东财富的下降。因此，债务资本适度会增加股东价值。下降。因此，债务资本适度会增加股东价值。l l等级筹资理论等级筹资理论l l该理论的中心思想：偏好内部筹资；如果需要外该理论的中心思想：偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏好负债筹资。因此，不存在明显的部筹资，则偏好负债筹资。因此，不存在明显的目标资本结构。目标资本结构。l l3、资本结构决策l l企业资本结构决策是结合企业的实际情况，分析企业资本结构决策是结合企业的实际情况，分析有关
59、因素的影响，运用一定的方法确定最佳资本有关因素的影响，运用一定的方法确定最佳资本结构。结构。l l最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，企业价值最大使其预期的综合资本成本率最低，企业价值最大的目标资本结构。的目标资本结构。债务资本成本债务资本成本负债比率负债比率资资金金成成本本综合资本成本综合资本成本股权资本成本股权资本成本l l影响资本结构的因素（定性分析）：影响资本结构的因素（定性分析）：l l（1 1）宏观因素）宏观因素l l行业差别行业差别l l利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势l l所得税税率的高低所得
60、税税率的高低l l（2 2）微观因素）微观因素l l企业财务状况企业财务状况l l企业资产结构企业资产结构l l企业产品销售情况企业产品销售情况l l决策者对风险的态度决策者对风险的态度l l贷款人和信用评级机构的影响贷款人和信用评级机构的影响l l资本结构决策方法：资本结构决策方法：l l（1 1）无风险条件下的资本结构决策方法）无风险条件下的资本结构决策方法l l 资本成本比较法资本成本比较法l l 每股收益分析法每股收益分析法l l（2 2）风险条件下的资本结构决策方法）风险条件下的资本结构决策方法l l 公司价值比较法公司价值比较法l l资本成本比较法：资本成本比较法：l l测算可供选
61、择的不同资本结构或筹资组合方案的测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，确定最佳资本结构。综合资本成本率，确定最佳资本结构。l l思路：决策前先拟定若干个备选方案，分别计算思路：决策前先拟定若干个备选方案，分别计算每个方案的综合资本成本，选择综合资本成本最每个方案的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案来确定资本结构。低的方案来确定资本结构。l l例例2222：福昌公司计划年初原有资金：福昌公司计划年初原有资金1600016000万元，其万元，其中发行利率为中发行利率为1010的债券的债券80008000万元，发行普通股万元，发行普通股800800万股，每股面值为万股，每股
62、面值为1 1元，发行价为元，发行价为1010元，筹得元，筹得资金资金80008000万元。该普通股市价为万元。该普通股市价为1010元，今年期望元，今年期望股利为股利为1 1元元/ /股，预计以后每年增加股利股，预计以后每年增加股利5 5。公司。公司适用的所得税税率为适用的所得税税率为2525，假设发行各种证券均，假设发行各种证券均无筹资费用。该公司现为扩大生产经营规模拟增无筹资费用。该公司现为扩大生产经营规模拟增资资40004000万元。现在有如下三个方案可供选择。万元。现在有如下三个方案可供选择。l lA A方案：增加发行方案：增加发行40004000万元债券，因负债增加，投万元债券，因负
63、债增加，投资人风险加大，债券利率增至资人风险加大，债券利率增至1212才能发行，预才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至价降至8 8元元/ /股股。l lB B方案：发行债券方案：发行债券20002000万元，利率为万元，利率为1010，发行股，发行股票票200200万股，每股发行价为万股，每股发行价为1010元，预计普通股股利元，预计普通股股利不变。不变。l lC C方案：发行股票方案：发行股票363.64363.64万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至1111元元/ /股，筹资股，筹资40004000万元。万元。l l（1
64、 1）计算年初综合资金成本）计算年初综合资金成本WbWb=8000/16000=50%=8000/16000=50%WcWc=8000/16000=50%=8000/16000=50%Kb=10%Kb=10%（1-25%1-25%）=7.5=7.5KcKc=1/10=1/105%=155%=15KwKw=50%=50%7.5%7.5%50%50%15%=11.25%15%=11.25%l l（2 2）计算）计算A A方案的加权平均资金成本方案的加权平均资金成本W Wb1b1=8000/20000=40%=8000/20000=40%W Wb2b2=4000/20000=20%=4000/200
65、00=20%WcWc=8000/20000=40%=8000/20000=40%K Kb1b1=10%=10%（1-25%1-25%）=7.5%=7.5%K Kb2b2=12%=12%（1-25%1-25%）=9%=9%KcKc=1/8+5%=17.5%=1/8+5%=17.5%K Kw1w1=40%=40%7.5%+20%7.5%+20%9%+40%9%+40%17.5%=11.8%17.5%=11.8%注意：原有普通股的资本成本率应按新发行普注意：原有普通股的资本成本率应按新发行普通股的资本成本率计算。通股的资本成本率计算。l l（3 3）计算）计算B B方案的综合资金成本方案的综合资金成
66、本WbWb=10000/20000=50%=10000/20000=50%WcWc=10000/20000=50%=10000/20000=50%Kb=10%Kb=10%（1-25%1-25%）=7.5=7.5KcKc=1/10=1/105%=155%=15K Kw2w2=50%=50%7.5%+50%7.5%+50%15%=11.25%15%=11.25%l l（4 4）计算）计算C C方案的综合资金成本方案的综合资金成本WbWb=8000/20000=40%=8000/20000=40%WcWc=12000/20000=60%=12000/20000=60% Kb=10% Kb=10%（1
67、-25%1-25%）=7.5=7.5 KcKc=1/11=1/115%=14.1%5%=14.1%K Kw3w3=40%=40%7.5%7.5%60%60%14.1%14.1%11.46%11.46%综上可知，企业应保持目前的资本结构，采用综上可知，企业应保持目前的资本结构，采用B B方案增资。方案增资。l l资本成本法没有考虑财务风险，其决策目标实质资本成本法没有考虑财务风险，其决策目标实质上是利润最大化而不是企业价值最大化。上是利润最大化而不是企业价值最大化。l l一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。非股份制企业。l l每股收益
68、分析法：每股收益分析法：l l利用每股收益无差别点来分析判断在什么情况下利用每股收益无差别点来分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排调整资本结构。可利用债务筹资来安排调整资本结构。l l每股利润无差别点，指在两种或两种以上筹资方每股利润无差别点，指在两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点。案下普通股每股收益相等时的息税前利润点。l l例例2323：某公司的资金总额为：某公司的资金总额为10001000万元，其中负债万元，其中负债资金资金200200万元，权益资金万元，权益资金800800万元。现拟追加筹资万元。现拟追加筹资200200万元，有两种方案：一是发行普通股万元，
69、有两种方案：一是发行普通股200200万元万元（每股面值（每股面值1 1元）；二是发行公司债券元）；二是发行公司债券200200万元。万元。l l该公司增资前的负债利率为该公司增资前的负债利率为1010，若采用负债增，若采用负债增资，由于财务风险加大，所有负债的利率将提高资，由于财务风险加大，所有负债的利率将提高到到1212。公司增资后预计可实现息税前利润。公司增资后预计可实现息税前利润200200万万元，所得税税率为元，所得税税率为2525。l l应采用哪种方案筹措这应采用哪种方案筹措这200200万元？万元？l l（1 1）计算增发股票后的每股收益）计算增发股票后的每股收益l l（2 2）
70、计算增发公司债券后的每股收益）计算增发公司债券后的每股收益l l增发债券后的每股收益大，应采用第二种方案增发债券后的每股收益大，应采用第二种方案l l（3 3）计算两种方案下的每股收益无差别点）计算两种方案下的每股收益无差别点l l EBIT=160EBIT=160（万元）（万元）200200（万元）（万元）负债筹资负债筹资160 200权益筹资权益筹资每股收益息税前利润 每股收益无差别点的息税前利润160万元的意义：当息税前利润大于160万元时，增加长期债务比增发普通股有利；当息税前利润小于160万元时，增发普通股比增加长期债务有利。l l每股收益分析法没有考虑财务风险，其决策目标每股收益分
71、析法没有考虑财务风险，其决策目标实质上是股东财富最大化而不是企业价值最大化。实质上是股东财富最大化而不是企业价值最大化。l l一般适用于资本规模不大，资本结构不太复杂的一般适用于资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。股份有限公司。l l例例2424：MCMC公司公司20092009年初的负债及所有者权益总额为年初的负债及所有者权益总额为90009000万元，其中，公司债券为万元，其中，公司债券为10001000万元（按面值发万元（按面值发行，票面年利率为行，票面年利率为8 8，每年年末付息，三年后到，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为期）；普通股股本为40004000万元（面值万
72、元（面值1 1元，元，40004000万万股）；资本公积为股）；资本公积为20002000万元；其余为留存收益。万元；其余为留存收益。l l20092009年该公司为扩大生产规模，需要再筹集年该公司为扩大生产规模，需要再筹集10001000万万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。元资金，有以下两个筹资方案可供选择。l l方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5 5元；元；l l方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为面年利率为8 8。l l预计预计20092009年可实现息税前利润年可实现息
73、税前利润20002000万元，适用的企万元，适用的企业所得税税率为业所得税税率为2525。 l l要求：要求：l l（1 1）计算增发股票方案的下列指标：）计算增发股票方案的下列指标：l l 20092009年增发普通股股份数；年增发普通股股份数；l l 20092009年全年债券利息。年全年债券利息。l l（2 2）计算增发公司债券方案下的）计算增发公司债券方案下的20092009年全年全年债券利息。年债券利息。l l（3 3）计算每股收益无差别点，并据此进行）计算每股收益无差别点，并据此进行筹资决策筹资决策。l l例例2525：已知某公司当前资本结构如下：已知某公司当前资本结构如下：l l
74、因生产发展，公司年初准备增加资金因生产发展，公司年初准备增加资金25002500万元，现有两个万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行筹资方案可供选择：甲方案为增加发行10001000万股普通股，万股普通股，每股市价每股市价2.52.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为面利率为1010的公司债券的公司债券25002500万元。假定股票与债券的发万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计，适用的企业所得税税率为行费用均可忽略不计，适用的企业所得税税率为25%25%。筹筹资资方式方式金金额额（万元）（万元）长长期期债债券（年利率券（年利率8
75、 8）1 0001 000普通股（普通股（45004500万股）万股）4 5004 500留存收益留存收益2 0002 000合合计计7 5007 500l l要求：（1 1）计算两种筹资方案下每股收益无差别点的）计算两种筹资方案下每股收益无差别点的息税前利润；息税前利润；（2 2）计算处于每股收益无差别点时乙方案的财）计算处于每股收益无差别点时乙方案的财务杠杆系数；务杠杆系数；（3 3）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为12001200万元，指万元，指出该公司应采用的筹资方案；出该公司应采用的筹资方案；（4 4）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为1600160
76、0万元，指万元，指出该公司应采用的筹资方式；出该公司应采用的筹资方式；（5 5）若公司预计息税前利润在每股收益无差别）若公司预计息税前利润在每股收益无差别点上增长点上增长1010，计算采用乙方案时该公司每股，计算采用乙方案时该公司每股收益的增长幅度。收益的增长幅度。 l l公司价值比较法公司价值比较法l l在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，通过计算和比较各种资本结构下的公小为标准，通过计算和比较各种资本结构下的公司价值来确定最佳资本结构。司价值来确定最佳资本结构。l l充分考虑了财务风险和资本成本等因素的影响，充分考虑了财务风险和资本
77、成本等因素的影响，以公司价值最大为标准，更符合企业价值最大化以公司价值最大为标准，更符合企业价值最大化的财务目标，一般适用于资本规模较大的上市公的财务目标，一般适用于资本规模较大的上市公司。司。l l企业价值的测算：企业价值的测算：l l（1 1）企业价值等于未来净收益的折现）企业价值等于未来净收益的折现l l（2 2）企业价值是其股票的现行市场价）企业价值是其股票的现行市场价l l（3 3）企业价值等于长期债务和股票的折现价值之）企业价值等于长期债务和股票的折现价值之和和l l企业价值价值长期债务的现值企业价值价值长期债务的现值+ +股票的现值股票的现值l l例例2626：M M公司目前没有
78、负债和优先股，现有资本账公司目前没有负债和优先股，现有资本账面价值面价值10001000万元，全部为普通股。预计该公司每万元，全部为普通股。预计该公司每年的息税前利润年的息税前利润EBITEBIT为为200200万元，且保持稳定不变，万元，且保持稳定不变，公司的所得税税率为公司的所得税税率为33%33%，公司的税后净利将全部，公司的税后净利将全部作为股利发放，股利增长率为零。作为股利发放，股利增长率为零。l l公司的财务管理人员计划改变现有的资本结构，公司的财务管理人员计划改变现有的资本结构，增加负债的同时回购相应金额的股票，以利用财增加负债的同时回购相应金额的股票，以利用财务杠杆使公司价值提
79、高。经过测算认为，债务的务杠杆使公司价值提高。经过测算认为，债务的现值现值D D等于其面值。在不同的负债水平之下，债务等于其面值。在不同的负债水平之下，债务的利率的利率KdKd和普通股的和普通股的 值如下表所示。值如下表所示。总结总结l l资本成本资本成本l l（1 1）个别资本成本）个别资本成本l l（2 2）综合资本成本）综合资本成本l l（3 3）边际资本成本）边际资本成本l l杠杆原理杠杆原理l l（1 1）成本习性及盈亏平衡分析）成本习性及盈亏平衡分析l l（2 2）经营杠杆与风险、经营杠杆系数）经营杠杆与风险、经营杠杆系数l l（3 3）财务杠杆与风险、财务杠杆系数）财务杠杆与风险、财务杠杆系数l l（4 4）复合杠杆系数）复合杠杆系数总结总结l l资本结构l l（1）狭义资本结构l l（2）资本结构理论l l（3）资本成本比较法l l（4）每股收益无差别点法l l（5）公司价值比较法
