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1、杠杆收购 1目 录 第一部分 关于杠杆收购 第二部分 杠杆收购的基本模式 第三部分 杠杆收购的业务流程2第一部分关于杠杆收购3基本涵义n杠杆收购简称LBO,是指收购方主要通过银行借款、发行债券等融资方式收购目标企业权益或资产的收购行为。n杠杆收购与一般的收购方式的根本不同之处在于收购中自有资金仅占较低比例（一般为10%-30%），通过财务杠杆使自有资金获得高比例回报，从而实现“以小搏大”的效果。其投资收益率一般不低于15。4基本类型 根据收购主要策划者的不同，杠杆收购分为如下两种类型：n管管理理层层收收购购（MBOMBO）：管理层成为收购行为的主要推动力量。n独立第三方收购独立第三方收购：独立
2、第三方，包括股权投资基金、投资银行等并购专家，成为收购行为的主要推动力量。5重点类型独立第三方收购收购n恒信并购部成为杠杆收购行为的主要推动力量；n恒信并购部的业务重点分为三部分：n发起设立杠杆收购基金n搜寻并确定被收购企业（或目标企业）n策划并实施杠杆收购n恒信并购部的目标n国内一流的杠杆收购基金管理人n国内一流的杠杆收购实施专家6杠杆收购基金的两种运作方式杠杆收购基金的两种运作方式n先募集资金成立杠杆收购基金，再对杠杆收购项目进行投资运作，即先成立基金，再寻找项目n针对已有的杠杆收购项目募集资金，即先有项目，再成立基金7杠杆收购基金结构图投资人2投资人n.投资人1杠杆收购基金基金管理人被收
3、购企业1被收购企业2被收购企业m8目标客户杠杆收购的目标客户具有以下特点：n非上市的国有或国有控股企业、尚未改制的集体企业、上市公司或大企业集团的子公司；n管理层对所处行业熟悉，具备经营好企业的能力和精力；n管理层所获得回报远远与企业业绩增长不相匹配，积极性受到一定限制；n企业价值被低估；n企业生产经营正常，无产品滞销、开工不足等状况；9n净资产5000万元15000万元人民币；n年销售额不低于1亿元人民币，年税后净利润不低于500万元人民币；n净资产收益率大于7，或经改造后可大于7；n现金流量充沛且稳定、商业模式稳定、已发展比较成熟或接近成熟的行业，如：食品、饮料等快速消费品生产企业，公用事
4、业类企业，如水、电、燃气、交通等；n目标企业应在该行业所属区域市场具有较高的品牌知名度和较大的市场份额（前十名）。目标客户10典型的收购对象举例以某一地区的一家国有啤酒厂为例：n在区域内具有较高的品牌知名度；n占领区域内极大部分市场份额；n核心管理层稳定、精力充沛且志存高远；n收购投资额约1亿元；n改善经营后，经营性现金净流入可以达到约2000-3000万元/年；n资产负债率低，如20%-30%；n地方政府不设置苛刻条件。11第二部分杠杆收购的基本模式12基本模式类型n典型的高杠杆收购n对资产售后租回的杠杆收购n收购后分拆部分资产出售的杠杆收购133.1 典型的高杠杆收购注：SPC指专为收购设
5、立的特别目的公司，图中虚线代表融资并购资金池（投资基金）SPC恒信证券目标企业股权投资者管理资金和投资项目的操作管理层外部融资方合并后公司合并143.1 典型的高杠杆收购（续）说明n通过设立SPC公司作为融资平台，利用财务杠杆n收购完成后，通过合并SPC公司与目标企业，将高杠杆产生的高负债由合并后的企业承担n管理层以自有资金或通过融资持有合并后公司的部分股权（一般为20%左右）n适合收购低负债率目标企业时采用153.2 对资产售后租回的杠杆收购并购资金池（投资基金）SPC恒信证券目标企业股权投资者注：SPC指专为收购设立的特别目的公司，图中虚线代表融资管理资金和投资项目的操作管理层外部融资方合
6、并后公司合并租赁公司出售租回163.2 对资产售后租回的杠杆收购（续）说明n在公司合并前的步骤与典型高杠杆收购相同n在公司合并后，通过出售再租回固定资产套现，偿还部分融资款n适合收购负债率较高，但固定资产比例高,且资产重置成本价高于帐面价值的目标企业时采用173.3 收购后分拆部分资产出售的杠杆收购 并购资金池（投资基金）SPC恒信证券目标企业股权投资者注：SPC指专为收购设立的特别目的公司，图中虚线代表融资管理资金和投资项目的操作管理层外部融资方合并后公司合并分拆部分资产出售183.3 收购后分拆部分资产出售的杠杆收购（续）说明n在公司合并前的步骤与典型高杠杆收购相同n在公司合并后，分拆公司
7、部分资产出售套现，偿还部分融资款n适合收购负债率较高，但固定资产比例高，且非主营业务所占比例较大的目标企业时采用19达成交易的关键因素nSPC获取外部融资 SPC获取外部融资是实现杠杆收购的先决条件。一般情况下是以目标企业的资产为抵押，获取银行对SPC的贷款。n整个交易获得目标企业管理层的支持 具备管理层的支持，SPC才能以目标企业资产作抵押向银行贷款，并在收购后顺利实现与目标企业的合并，从而实现杠杆效应。20可能的风险及相应对策n风险一 SPC获取外部融资是用于股权投资，故在采用银行贷款方式时可能得不到支持。n对策 1、除以目标企业资产作抵押外，通过沟通，让银行明白是由被收购的目标企业承担还
8、款责任，打消银行顾虑。 2、通过非银行金融机构贷款，如信托公司。 21可能的风险及相应对策n风险二 收购后企业经营效率未获得预期的提升。n对策 收购前详细研判企业所处行业特征及生命周期，管理团队能力，以及企业效率低下的实际原因。22可能的风险及相应对策n风险三 收购引发的员工对管理层的抵触。n对策 1、通过引入市场机制，在效率提升的基础上提高员工待遇，让员工分享改革的成果。 2、与地方政府、目标企业及员工充分协商，争取到对员工的优惠政策。23可能的风险及相应对策n风险四 与管理层合作过程中，因对管理层有一定的依赖，可能会遇到管理层道德风险。n对策 1、通过未来的董事会对目标企业管理层进行监督
9、2、通过管理层激励机制防范道德风险24可能的风险及相应对策n风险五 我国新一轮政府机构改革刚刚启动，各级国资委尚未完全到位，相关国企改革的法律法规尚未完善，杠杆收购过程中可能遇到政策障碍。n对策 紧密跟踪各级国资委的政策动向，在政策框架范围内开展业务。25第三部分杠杆收购的业务流程26杠杆收购操作流程图 实施收购重 组 与 管理股权增值获得企业提升价值获取收益27第一阶段：实施收购基本流程图尽职调查组建收购团队组建收购主体收购融资安排选聘中介机构收购谈判、签定合同评估和收购定价履行合同、收购完成确定收购目标28 1、确定收购目标1.1 财务特征n规模适中：收购投资规模在1亿元左右；n收益率高：
10、收购后净资产收益率在10%以上，且有提升空间；n现金流充足且稳定：预期年现金流回报率为30%以上；291、确定收购目标（续） 1.2 行业特征n消费特征。从降低投资风险、缩短回报期的角度考虑，目标企业所在行业应该为商业模式固定、市场容量大、已发展比较成熟或接近成熟的行业。n行业周期。根据行业周期划分，应该选择处于上升阶段和成熟阶段的企业，且该行业应该受经济周期波动的影响程度较小。n国家政策影响。应该是受国家鼓励发展的行业，受国家政策影响程度较小。301、确定收购目标（续）n综合上述因素，我们主要专注于以下行业：一是快速消费品行业，例如食品、饮料、其他日用品等；二是公用事业类企业，例如交通运输、
11、水、电、煤气等，这类行业中的企业产品需求及现金流较为稳定，如果企业价值低估，通过压缩成本可以获得价值快速增值。311、确定收购目标（续）目标企业的行业地位n（1）行业排名（全国及地区）和市场份额n（2）竞争优势及潜力分析 321、确定收购目标（续）目标企业的经营管理n（1）管理层的素质。包括管理层的年龄结构、知识结构、从业经历、敬业精神等。n（2）人员结构。包括中层管理人员的专业化程度、人员冗余程度等。n（3）经营状况。包括目前经营的主动程度、企业内部控制的严谨性等。332、尽职调查 n尽职调查是贯穿始终的动态过程，开始尤为重要，主要涉及以下几个方面： n业务调查 n财务调查 n法律调查 n收
12、购环境调查 重点是企业价值增值潜力调查342.1 业务调查 n企业所处行业：重点关注行业内的现状和发展趋势、同行业前10名企业的现状；n了解企业的经营优势、劣势、机遇和风险；n了解企业现存经营管理和制度上的问题、改进潜力352.1 业务调查（续）n国家宏观政策：重点关注企业的隶属情况、国家对该行业的态度；n当地政府政策：重点关注当地政府关于国有资产及国有企业职工处理的政策；n企业当地的信用状况：重点关注当地银行的态度；n企业的管理层：重点关注企业的权威或核心人员；362.2 财务调查n调查其现有资产负债、盈利能力、现金流情况和提升空间，价值以某种状态被低估的程度；重点关注现金流量表，逐项核实损
13、益表，了解各项费用对公司利润及现金的影响情况。n编制预测现金流量表及预测财务模型n关注表外事项。 n调查其内控情况。 372.3 法律调查 n公司主体存续合法性调查；n公司涉及诉讼等法律事项调查n对杠杆收购本身涉及的法律事项进行判断。 382.4 收购环境调查 n中央及地方政策影响调查n相关关系人（股东、主管部门、管理层、员工）对收购的态度和意见； 392.5调查手段 n通过对政府官员的拜访，了解政府政策并获取政府资源；n通过对企业所处行业协会的拜访，获取行业信息；402.5 调查手段（续）n企业的财务状况是调查的重点内容，必须了解企业的会计制度及核算方法、现场察看资产状况、通过访谈了解或有损
14、益情况、关注现金流量表并作最近三年的比较分析、逐一分解损益表并作最近三年的比较分析；n同行业企业比较分析，关注同行业前10名企业的资产结构、产品结构、资本结构、现金流量结构、编制共同尺度损益表逐一比较分析目标企业与同行业企业的损益情况。 413、组建收购团队 n原则：收购团队简单清晰，主要由收购公司和有影响力的主要管理层两部分组成。n主要收购方：主要收购方可采取设立投资信托或成立SPC公司的形式，占未来目标公司7080%股份n目标公司管理层35人: 将对公司有影响力的管理层纳入收购主体，占未来目标公司2030%股份 424、设立收购主体 可选择主体如下，根据实际情况可作出其他的排列组合。n管理
15、层个人和主要收购方自身名义 n管理层个人和主要收购方新成立壳公司n管理层个人和主要收购方借助信托公司具体而言，有以下可选择的渠道： 43方式一：管理层和收购公司自身名义 管理层个人主要收购方优点：l对管理层而言可避免双重征税；l管理层可以个人名义向法人借款，不受民事法律限制；l程序相对简单，适合管理层人数较少的情况和主要收购方 为公司型基金的情况缺点：主体较复杂，尤其是对管理层个人的审查较严格。44方式二：新成立壳公司 管理层个人主要收购方壳公司优点：l主体单一l可在收购前确定好管理层和主要收购方的利益关系缺点：l双重纳税有对外投资限制45方式三：借助信托公司 管理层个人主要收购方信托公司优点
16、：l双方均借助信托公司，可避免双重纳税和对外投资比例限制；缺点：l操作相对复杂l增加了对信托公司的费用465、融资安排 目标企业目标企业主要收购方主要收购方管理层管理层自有资金自有资金借贷资金借贷资金自有资金自有资金借贷资金借贷资金70-80%20-30%20%80%80%20%475、融资安排（续）n管理层借贷资金来源：MBO基金、信托资金、个人借贷n收购公司借贷资金来源：银行贷款、信托资金 485、融资安排（续）（1）资产负债率较高的企业n投资银行指定信托公司直接向当地国有资产管理部门受让全部股权。完成受让的同时，根据与管理层的约定，将部分股权（一般不超过20%）转让给管理人员。495、融
17、资安排（续）（2）资产负债率较低的企业n投资银行通过信托公司安排交易所需资金的20%，其余资金由投资银行通过协商向当地商业银行或者偏好债权性投资的投资者进行融资。完成受让的同时，根据与管理层的约定，将部分股权（一般不超过20%）转让给管理人员。50管理层融资的设计 n根据管理层获取股权的渠道不同，管理层的融资方法各不一样。（1）直接受让股权的融资安排。一般情况下，管理层将在收购完成后直接购买目标企业股权的20%。由于目标企业净资产规模的不尽相同，因此，向管理层融资的规模也不尽相同。但向管理层融资的原则是：管理层自筹资金不少于交易所需资金的50%，其余部分资金由投资银行透过信托公司安排。融资成本
18、不应超过银行利率。51管理层融资的设计（2）如果管理层确实没有能力自筹资金收购股权，可以安排期权计划，根据目标约束条件，管理层分批受让企业的股权。526、选聘中介机构 n中介机构主要包括如下两个：n会计师：审计目标公司的财务报表，以正确确定收购价格。n律师：为收购所涉法律问题提供咨询。n此外，根据实际情况，可聘请评估事务所等机构。 537、评估与定价 n用以判断收购底价的方法为现金流折现法。n谈判依据：比较简单可操作的方法是以经审计的净资产为基础，与政府部门协商进行定价，这也是目前非流通股协议转让、部分公司MBO的定价基础。 548、收购谈判，签定合同 谈判过程中，定价是核心问题。其他问题主要
19、有： n债务处理 需与银行达成协议，操作方面不是难点。n资金支付方式可选择一次性支付或分期支付。558、收购谈判，签定合同（续）n人员安置 员工身份置换：员工由国有企业员工彻底变成私营企业的合同制员工，公司须与员工重新签定劳动合同，并给予一次性补偿；同时公司须按照劳动法的要求为员工完善社会保障手续。n退休与裁员：涉及社会稳定，须谨慎对待，尽量充分保障就业，一般情况下管理层与地方政府有协议。569、履行合同，完成收购 收购过程要根据公司法及有关法律法规的规定履行相关程序：n审批和公证n办理变更手续n产权交接n发布收购公告57第二阶段：重组和管理 n此阶段为杠杆收购的后续整合阶段，最重要的工作是企
20、业重新设计和改造，以提高盈利能力和企业价值，核心是增加现金流。n通过后收购后的管理，解决杠杆收购过程中形成的债务，提高企业盈利能力和的企业价值。 581、协调好与管理层的关系n收购方虽为目标公司的控股股东，但不以战略性控股为目标，也不深入公司的日常经营，主要是派出少数董事，对公司决策的执行进行日常的监督和管理。目标公司的管理层仍然维系着原来的管理格局。592、监督管理层的经营n建立和完善各项管理制度n建立对企业业务运行的监督和控制体系，如审计制度、定期报告制度等603、确定新的经营模式n收购方派驻的董事与管理者一道对公司进行业务和资产重整，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获
21、利能力强的业务；加强科学化管理，改变原国有企业的管理体制；降低成本费用，提高盈利能力。61n督促和协助管理人员通过削减经营成本、改变市场战略、增加利润和现金流量、改进生产设施、改善库存和应收帐款的管理、提高产品质量、调整产品结构等措施加强企业管理。特别是现金流量方面，及时还款降低财务费用，提高帐面净资产，为今后股权的退出奠定基础。3、确定新的经营模式624、解决潜在的矛盾和冲突n管理层应解决好收购后与员工的关系、与地方政府的关系、与客户的关系，尽量减少收购后的人员和业务动荡。63第三阶段：退出 n退出是实现杠杆收购价值的最后阶段。经过收购后的整合，目标企业的价值得到大幅度提升，通过分步或一次性
22、出售，实现增值，达到获利目的。渠道主要有以下几种： 641、出售给上市公司n目前我国上市公司普遍缺乏可行的投资项目，经整合后的目标公司可为上市公司再融资提供投资项目。n须受证管部门监管，价格受限制，操作过程较复杂。 652、出售给外资企业n自2002年始，中国证监会及其他国务院各部委，相继出台了关于外资并购的规定，鼓励外资战略性并购国内企业，作为国退民进的渠道之一。一般定价方式较灵活，可以使用现金流贴现等高溢价的定价方式，但转让过程较复杂，周期较长。 663、出售给私营企业n国退民进的渠道之二就是鼓励私营企业战略并购国有企业，杠杆收购的目标企业经整合后可作为私营企业战略并购的目标。n定价较灵活
23、，操作过程较简便。674、出售给目前管理层n管理层对优秀的企业往往具有很深的感情，可充分满足管理层控股的愿望，在收购时与现有管理层签定回购协议，在一定时期以后以一定的价格将收购公司持有目标公司的股权出售给管理层。溢价空间较小。68杠杆收购案例分析收购某客运公司案例69本案例分析包括如下内容：1、目标公司简介2、项目获取渠道3、项目操作基本经过4、完成项目的关键因素5、完成项目的主要风险及相应对策6、本案例的经验教训701、 目标公司简介n企业名称：XX交运集团有限责任公司n企业性质：国有独资n主营业务：公路客运、汽车销售、加油站运营、出租车运营及集装箱运输截至2002年12月31日评估数据：n
24、公司净资产15000万元n2002年度经营性现金净增加4800万元712、项目获取渠道n项目人员现场走访目标企业所在地，通过与地方政府的接触，发现当地政府拟将该企业出售。n项目人员获取信息后，通过电话联系到了目标企业财务总监，并获得了面谈机会。n项目人员向财务总监推介杠杆收购产品，并与目标企业核心管理层达成合作意向。n项目人员利用各种资源游说当地政府及相关主管部门，与地方政府达成合作意向。723、项目操作基本经过n设计方案，获得目标企业核心管理团队配合。n收购方案报地方政府同意。n邀请相关中介机构进场开展工作。n与原股东签署股权转让协议及其他补充协议。n完成新公司的工商登记手续。n按照既定方案
25、，对新公司进行重组整合。n选择合适时机，完成所持股权的变现。733.1 收购标的n收购标的：国有资产经营公司持有的A公司全部（100%）的股权。n标的价格：10500万元（经评估的公司净资产值的70%）n支付方式：现金一次性支付743.2 交易模式并购资金池（投资基金）SPC恒信证券目标企业股权投资者管理资金和投资项目的操作管理层外部融资方合并后公司合并75交易模式说明n透过2家信托公司设立一家特殊目的公司（SPC）n由SPC进行对外融资，筹集收购目标企业所需的资金nSPC的资金主要包括所有者投入（3500万元）和债权人投入（7000万元）n股权转让完成后，SPC与目标公司进行合并。763.3
26、 退出方式n出售给上市公司n出售给管理团队n其他方式773.4 获利模式分析n目标企业年度分红n出售目标企业股权增值所得784、完成项目的关键因素n对目标公司的选择，确保目标公司符合产品手册规定的目标企业选择条件，如所处行业、市场竞争地位、公司财务状况等等。n地方政府同意出售给财务性机构投资者。n核心管理团队有兴趣成为目标企业股东，但难于筹措收购所需资金。795、完成项目的主要风险及对策n财务风险主要体现在偿债风险，完成收购后，目标企业的资产负债率大幅提高，因此，企业能否产生足够的现金偿付到期债务是本次收购的重大风险之一。对策：对目标企业所处行业的长期研究和对目标企业的严格的尽职调查。此外，储
27、备可用的再融资方案。805、完成项目的主要风险及对策n管理团队道德风险 由于企业的日常管理主要由原管理团队负责，因此，管理团队为了及早清偿债务，可能存在通过关联交易或其他非正常手段获取利益的道德风险。对策：严格落实全面预算管理制度，加强月度经营业绩考核；同时采用严格交易授权制度，对于重大金额的交易进行审核。815、完成项目的主要风险及对策n业务经营风险。尽管客运行业受经济周期波动的影响较少，但今后如出现类似SARS这样的不可抗力，可能严重影响企业的经营业绩。n政策风险收购能否顺利完成，尚待地方政府及相关机构的批准，因此，存在一定的政策风险。n债务性融资风险SPC获得债务性融资是收购生效的先决条件，因此，如果到时不能顺利筹集资金，则存在放弃收购的风险。826、本案例的经验教训n必须深入研究目标企业所处行业。n必须对目标企业进行严格谨慎的未来现金流测算和公司价值评估。n适当开展上层攻关，加速收购进程。n与商业银行开展全面合作，铺设债务性融资渠道。n依靠目标企业核心管理团队和地方政府的力量和资源，妥善解决企业职工问题，确保职工不产生重大异议和安置成本最小化。83
