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1、行业公司研究的视角与基本方法1华尔街的肉华尔街的肉-带你看行业研究员的生活带你看行业研究员的生活身为分析师，你必须比别人更早做出预测，而不是报导已经发生的事实。每个月打一百通电话，每年至少得拜访每个客户一次。一天可能有八到十场一对一的会议，再加上团体早餐、团体午餐和团体晚餐，还有舟车劳顿。我发现，极少分析师永远正确，分析师的工作中比较重要的是令接触你的人留下深刻印象，股票的预测正确与否反而没那么重要。 华尔街肉场秀，你做的并不是分析师工作，你从事的是娱乐事业。http:/ http:/ 最近工作比较多：自己看的行业里新上市公司不少，每个都要写新股报告；老公司没事儿就搞一搞定向增发，每个都要密切
2、跟踪；由于马上要搞新财富评选，各个券商的研究员也对我们好了起来，没事来我们公司串串门，交流一下心得；好久没有的腐败活动最近也增加了不少，所以感觉肚子又大了Routine的生活一天天重复，似乎和自己刚到深圳没有什么不同；但是这两天回头看，发现自己一年的变化还是挺大。3以前看上市公司的财务报表都是从利润表开始看起，然后才是资产负债表；现在每次都是从资产负债表开始看起，然后才是利润。现在我看公司的资产和负债就像是庖丁看到牛一样。哪里应该多，哪里应该少，成竹在胸；如果财务报表和自己的预期有不同的地方，就是上市公司的高管需要向我解释的地方了。4感觉自己这一年真的进步不少。唯一退步的地方就是老婆觉得我现在
3、越来越不浪漫了。想一想，可能也是自己这些年研究员生活的后遗症。数年前，自己放弃了国内投行、交易所的机会，也没有选择继续努力冲刺一下顶级外资投行，而是选择来做买方的研究员。自己当时也曾经怀疑过自己的决定，现在看来，自己已经适应了研究员的生活，喜欢上了研究员的生活，而且将来还会继续像研究员一样生活。5想起以前一个小故事：有次和一位大师兄在一起吃饭，席间来了一个大基金公司的基金经理，他一看到我就说我像是做研究的，我很好奇地问道：“为什么你知道我是研究员？”他哈哈大笑，说：“因为你问了我为什么。”6内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究7发现价值发现价
4、值 定价定价创造价值创造价值 增值增值8预测行业运行趋势公司研究与预测公司估值IPO、并购证券业行业研究公司的目的谁是最青春创业板公司和早衰的创业板公司谁是最青春创业板公司和早衰的创业板公司91011朗科通过闪存盘核心技术，发展出 “研发-申请专利-专利授权-收取专利费”的商业模式。这一模式中，暴利的专利费是朗科的主要利润来源。据公开数据显示，2006-2009年，朗科通过专利授权许可的收入在主营业务收入中占比逐年提升，2009年该业务毛利率高达99.85%。但上市之后，朗科在专利授权许可收入上连受打击。今年4月6日，其“优盘”商标被认定为商品通用名称，予以撤销注册；曾在2006年7月7日朗科
5、和金士顿签订的4年专利授权许可合同也于2010年7月6日终止。12朗科创造的以专利费为主要利润来源的商业模式，似乎并未得到资本市场的认可，而成为经营风险在上市后暴露。这些在朗科首份年报中得到印证，今年一季度公司净利润255万元，同比下滑29.74%；中期净利润降幅扩大至33.49%，仅957.33万元。朗科解释业绩下降是因，“专利授权许可收入下降、产品毛利下降以及费用增加”，“2010年1月起至今无新增专利授权许可方”。而此前在朗科的招股说明书中，公司还表示，截至2009年9月30日已获授权专利116项，其中发明专利79项，另有220项发明专利尚在申请过程中，盈利能力将进一步增强。13过度包装
6、之殇过度包装之殇 麦考林在美遭集体诉讼麦考林在美遭集体诉讼之前还兴高采烈在上海总部开着庆功会，和员工分享上市喜悦的麦考林(MCOX.NASDAQ)高层们终于坐不住了。日前，美国罗森律师事务所(RosenLawFirm)宣布，以股东的名义向麦考林发起集体诉讼，指麦考林发布虚假信息。过度包装和海外水土不服被认为是麦考林的两大弊端。集体诉讼让麦考林高层们昨天开会沟通了一整天。遭遇集体诉讼遭遇集体诉讼短短48个小时，股价跌去六成！北京时间12月1日，麦考林股价大幅下跌39.9%，跌破发行价，令不少投资者大跌眼镜。12月2日，麦考林继续逆市重挫18.4%，报收于6.65美元，创其IPO以来新低。麦考林于
7、10月27日在纳斯达克上市，股价曾一度高达18.5美元，最高市值为10.6亿美元。但按照麦考林当天收盘股价6.65美元计算，麦考林市值仅为3.8亿美元，市值缩水达6.8亿美元。在股价持续下跌之后，上市仅一个月的麦考林被提起集体诉讼。据外媒报道，美国法律事务所KahnSwick&Foti（KSF）及其合伙人、路易斯安那州前任总检察长查尔斯福迪(CharlesC.Foti)宣布，KSF代表在2010年10月麦考林进行首次公开募股(IPO)中购买其普通股的股东向麦考林提起集体诉讼。该诉讼称，麦考林在IPO前并未展开充分调查，并在IPO结束时未按照计划运营。同时，美国罗森律师事务所称，在2010年10
8、月26日至11月29日期间买入麦考林股票的股东可以加入到该集体诉讼中。该事务所在诉讼中称，麦考林特定高管、董事及其他人士违背了美国1993年证券法案第11章和第15章之规定，在IPO文件中发布了一些虚假信息。与麦考林提交的上市文件所述相反，麦考林成本和开支的增加已经对其毛利润造成不良影响，这使得麦考林无法达到IPO时预期的目标。当麦考林在2010年11月29日披露真相时，公司股价大幅下滑，使投资者遭受损失。过度包装与水土不服过度包装与水土不服“不少本土企业都喜欢在引入风投后包装得十分有故事，然后去海外上市，但这其中不乏一些公司是有水分的，甚至有些公司故意将前一年度的利润降至很低，在上市第一年的
9、财报上可显示同比增幅很大。”过度包装之下，让一些投资者看到了麦考林财务数字的漏洞。有股东注意到，虽然麦考林三季度净利润同比增长246.4%，但这些增长几乎都来自于利息折旧费用。假如没有该部分做补偿，麦考林第三季度亏损可能在每股3.50至4.00美元。同时，其三季度毛利率同比下滑近400个基点，销售及行政管理费用同比增长20.4%，运营费用增长19.8%。研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方法研究的一些通用方法研究的一些通用方法n惯常步骤n信息收集如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究25内容提要解剖现象分析、确定关键驱动因素找出运行规律预测关键驱动因素汇总预测结论估值26确定研究对
10、象需解决的问题n界定要研究的行业或公司n明确需回答的问题信息收集n收集渠道n初步确定需收集的信息信息分析n对收集信息进行处理n常用信息处理工具和方法归纳、演绎n对处理过的信息作归纳、演绎n得出必要的判断和结论1234研究的通常步骤官方统计信息官方统计信息行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息行业年鉴半官方财经网站，如交易所、全景网半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网、中国证券网 商业性行业专业网站商业性行业专业网站我的钢铁网、中华商务网、网上车市 商用证券信息分析系统商用证券信息分析系统国外： CEIC、彭博、路透 ISI国内：
11、万德、聚源 社会免费网站社会免费网站行业领先企业的网站互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE各类研究机构研究报告各类研究机构研究报告国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国内外投资银行研究机构，MorgenStanley,GoldmanSachs.国内外咨询公司，KMPG、BCG27经常使用的收集渠道经常使用的收集渠道如何进行信息收集研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展行业研究如何开展行业研究如何开展行业研究n n 路径路径路径路径n n 观察角度观察角度观察角度观察角度研究的视角如何开展公司研究28内容提要证券投资的行业公司研究具有不同的侧重点证券投资的行
12、业公司研究具有不同的侧重点29行业公司研究关注的重点行业的周期性问题供需分析行业运行的驱动因素及作用机理从产业链角度透析行业行业研究的国际化视野30分析的基本出发点就是对现象从不同的角度分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总行汇总行业公司研究的角度31时间时间规模规模初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的
13、行业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。行业的生命周期增长性增长性销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。防御性防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。周期性周期性收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。32对经济周期的反应3334问题1：可能会歪曲以后的分析分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。问题2：自我欺骗性一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他
14、就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。35类比分析时要类比分析时要注意二者之间注意二者之间的差别，即使的差别，即使是细微差别；是细微差别；主观判断往往主观判断往往会歪曲所分析会歪曲所分析对象的客观事对象的客观事实实需注意的两个问题最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化36行业、公司研究最困难的问题行业、公司研究最困难的问题需求分析：行业容量全景经济分析行业生命周期分析其他分析方法37需求分析的基本方法找出影响行业销售的特定宏观经济变量GDP、人口、投资规模等等各变量与行业销售的相关程度数量回归分析等手段挑选出相
15、关程度最高的变量作为分析行业需求的依据38大部分行业与宏大部分行业与宏观经济存在一定观经济存在一定相关性，据此进相关性，据此进行需求分析是经行需求分析是经常采用的的方法常采用的的方法需求分析的基本方法：全景经济分析将行业按生命周期或对经济周期反应分类根据分类结果对需求进行预测想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差不宜预设观点或结论借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度39行业的周期性行业的周期性特点往往成为特点往往成为我们确定行业我们确定行业增长速度的依增长速度的依据据需求分析的基本方法：周期分析40由子市场构建市场总需求按行业划分子市场按地区划分子市场投入产出分析及行业需求
16、预测如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。41需求分析的基本方法：其他分析方法行业集中度行业壁垒42供给：获利能力与稳定性从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点资本密集程度如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制43许多分析员许多分析员只重视需求只重视需求分析而不重分析而不重视供给分析视供给分析供给分析供给增量供给增
17、量 = = + 未利用生产能力 + 新增加生产能力的潜力若进口对行业供给存在较大影响若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素时，则千万不能忽略该因素44预测的重点预测的重点供给能力预测影响行业运行的主要驱动因素各因素是如何影响行业运行的各驱动因素影响行业运行的强度45行业运行的驱动因素及作用机理技术政府社会人口国外46外部因素供需平衡分析成本分析定价国际市场与竞争47获利能力分析：综合评估研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角研究的视角如何开展公司研究48内容提要产业链产业价值链可比市场选择与借鉴n国际n国内49更多的观察角度行业所处产业链情况上下游行业的运行情况及
18、趋势与上下游行业谈判能力50每个行业都处每个行业都处于不同的产业于不同的产业链上，对上下链上，对上下游行业深入分游行业深入分析对认识行业析对认识行业既重要也必要既重要也必要从产业链角度透视行业5152开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性发达国家行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势53经济全球化趋经济全球化趋势使得行业研势使得行业研究必须走出国究必须走出国门，发达国家门，发达国家走过的路往往走过的路往往成为我们重要成为我们重要借鉴借鉴国际化视野研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究如何开展公司研究54内容提要公司研究的角度公司业务分析财务分析盈利预
19、测估值：最终目的55如何开展公司研究公司研究的目的公司研究的目的 信服的估值信服的估值56估估 值值战略战略 &竞争定位竞争定位经营经营表现表现业务增长竞争压力与态势 资本成本投资回报战略管理价格VS价值 123公司研究的基本框架财务派和模式派财务派和模式派财务派财务派 以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。模式派模式派 从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。57两种互为补充的两种互为补充的视角视角公司研究的两个基本视角公司资产的完整性、稳健性、盈利性盈利的来源和结构盈利能力的持续性现金流状况总结：知其然58财务派分析的主要关注因素国家产业政策对公司的影响在产业链上的位
20、置所属行业的市场空间在行业中的地位竞争优势的持续性治理结构总结：知其所以然59模式派分析的主要关注因素60财务派财务派模式派模式派优点优点 能相对准确地观察公司历史经营绩效 可以量化比较公司之间的差异 便于观察公司在产业中的位置和行业中的地位 可以发现公司独特的价值驱动因素不足不足 过于注重历史财务表现，难以从报表上分析持续性 财务指标教条化，无法甄别行业差别和公司差别 注重结果忽视过程 容易引导分析者对公司做出过于负面的评价 过于重视企业可能达到什么样的目标，而忽视企业本身具备的财务条件。 容易简单化地将行业优势引申到每一个企业 相对宏观，无法落实到公司价值，即无法回答“值多少钱”的问题两种
21、模式优劣的简单比较通过模式来验证财务指标的合理性根据财务指标观察模式的有效性财务和模式相结合来做财务预测以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。61对两种模式如何加以结合？综合信息综合信息概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述产品与市场产品与市场产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户生产和销售生产和销售制造过程和成本、销售、供应商及原材料竞争竞争竞争环境、竞争的比较分析其他主题其他主题研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理62公司业务分析63公司业务的解构公司业务的解构不同的角度、层次成本解构成本解构战略与执
22、行能力战略与执行能力公司治理公司治理64历史记录的重历史记录的重要性要性公司业务分析百分比分析百分比分析统一度量式分析统一度量式分析比率分析比率分析重点科目间的钩稽关系重点科目间的钩稽关系关注与区分关注与区分“经常经常/非经常性非经常性”财务指标财务指标重点在于重点在于 比较比较65重点关注百分重点关注百分比分析和统一比分析和统一度量分析度量分析财务分析的主要关注点将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断66百分比分析
23、的百分比分析的最大优点，是最大优点，是从动态上认识从动态上认识公司生产经营公司生产经营情况，异常值情况，异常值的出现为我们的出现为我们深入分析提供深入分析提供了依据了依据主要关注点1：百分比分析形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。67统一度量式分统一度量式分析的最大优点析的最大优点是从流动性比是从流动性比率和杠杆比率率和杠杆比率中发现公司财中发现公司财务状况和经营务状况和经营状况是否异常状况是否异常主要关注点2：统一度量式分析盈利能力盈利能力毛利率、净利率、净资产收益率毛
24、利率、净利率、净资产收益率周转能力周转能力固定资产周转率、总资产周转率、应收固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率帐款周转率、存货周转率偿债能力偿债能力资产负债率、流动比率、速动比率、利资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数息偿还倍数成长性（增长比率）成长性（增长比率）资产或业务的增长比率。如销量收入增资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等资产增长率等68重点在于重点在于比较比较主要关注点3：比率分析对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进
25、行比较关注奇异点69对公司进行财对公司进行财务分析时要跳务分析时要跳出公司本身，出公司本身，行业情况和可行业情况和可比公司情况成比公司情况成为参考重点为参考重点值得注意的几个问题70国庆后如火如荼的股市，在11月12日的一场意外暴跌后陷入了持续的低迷。当天上证失守3000点重要心理关口，两市股指双双创出14个月以来的最大单日跌幅中国官方媒体人民日报（海外版）12月1日披露，某国际投行涉嫌操纵股指牟利，导致11月12日股市大跌。该文指，该投行有操纵股指牟利的嫌疑。此前不久，正是这家投行发布了积极看好中国股市投资前景的策略报告。建议监管机构追查到底，并保持高度警惕。并称，内地与香港金融监管机构应加
26、强合作，联手打击操纵市场的国际资本大鳄，切实维护股市稳定和广大中小投资者的根本利益。“11月12日A股市场暴跌是由高盛的一份看空报告引发”这一观点近来在市场上广为流传。在该公司6日于香港举行的2011亚洲宏观经济和投资策略报告会上，高盛亚洲策略团队首度对此作出回应。“这一说法纯属臆测，我们没有看空中国，更没有发出关于卖出A股的报告。”高盛首席中国策略分析师朱悦向中国证券报记者表示，高盛伦敦策略团队确实在11月10日的一份报告中向海外客户发出了获利了结H股的建议，主要是因为近期港股涨幅不俗，已提前达到2009年底建议客户买入时的获利目标，而非看空中国。高盛认为，未来三个月内A股受调控政策影响表现平平，但未来6到12个月的风险回报仍具吸引力。朱悦解释说，高盛从未发出过看空中国的报告，传说中的报告应该是指公司伦敦策略团队发给海外客户的一份报告。“伦敦团队每年都会给投资者提供10大最佳投资建议，2009年底他们的十大投资建议之一是买入港股。今年港股大涨尤其是9月份以来加速上涨，早已达到当时他们设定的获利目标，加上近期国内通胀压力上行，货币紧缩政策将令A股和港股短期内受压，因此伦敦策略团队建议客户对于去年买入的港股可以获利了结。”
