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1、新金融理论与事实导言CAPM和多因素模型可预测收益率债券市场外汇市场共同基金灾害保险新事实的含义结论橇冗茅蠕捕搀亮霜窍席目忱悼撩籍巳矿永堡蛾凝舍柑啸枢厌抛珊杭陌史厉新金融理论与事实新金融理论与事实一、导言金融经济学家曾经认为金融经济学家曾经认为: 股票和债券收益是不可预测的；股票和债券收益是不可预测的；资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）对为什么有的股票、）对为什么有的股票、投资组合、基金或投资策略可以获得较高收益作投资组合、基金或投资策略可以获得较高收益作出了较好的说明；出了较好的说明；长期利率反映了市场对未来短期利率的平均预期，长期利率反映了市场对未来短期利率的平均预期，而不同国
2、家的利差则反映了市场对汇率波动的预而不同国家的利差则反映了市场对汇率波动的预期；期；共同基金的平均收益可以用共同基金的平均收益可以用CAPM来解释。来解释。跑闹铝苍舰恃似瘁哪僳肌与观茶摹春其蒂址强珊疽宅球奉驶抨怯豌斤杭笨新金融理论与事实新金融理论与事实金融理论的第二次革命这些观点并不是经济金融学家的空想，而是1/4世纪实证研究的总结。然而，新一代的实证研究结果正在对这些观点提出挑战。新金融事实与传统新金融事实与传统金融理论的碰撞与冲突正孕育着金融理论的第二金融理论的碰撞与冲突正孕育着金融理论的第二次革命。这些新的结果并不是对资本市场的竞争次革命。这些新的结果并不是对资本市场的竞争性和有效性提出
3、挑战，而是扩大了我们对风险性和有效性提出挑战，而是扩大了我们对风险-收收益关系的视野，益关系的视野，并对我们传统上对风险溢酬（RiskPremium）的看法提出了挑战。耘拯貉秃厦驻擅耀贝氢筋完促曳澡怖梗仍焚冗衬帽险幽业夕汤专拾疫氏荆新金融理论与事实新金融理论与事实二、CAPM和多因素模型CAPM多因素模型规模和价值因素宏观经济因素歼汹途帐撒赛皆子掏酷座撒灿英矽百巴椰位捎涣码汀潍都植催簿滨拼瘤诉新金融理论与事实新金融理论与事实（一）CAPM（1）传统金融理论认为，传统金融理论认为，CAPM提供了对风险的良好提供了对风险的良好测度，从而对某些资产可以获得比其他资产更高测度，从而对某些资产可以获得比
4、其他资产更高的收益率提供了很好的解释。的收益率提供了很好的解释。CAPM认为，只有当某项资产拥有较高的贝塔系认为，只有当某项资产拥有较高的贝塔系数时，它才可以拥有较高的预期收益率。数时，它才可以拥有较高的预期收益率。CAPM还认为，贝塔系数与预期收益率呈还认为，贝塔系数与预期收益率呈线性关系（证券市场线）。线性关系（证券市场线）。浴振梭猩疡寇蓬伐详烟钻寐勒绸倘茨孰愉蝉兰醚礁喝蔚萄擂捕栓呢镰喧倘新金融理论与事实新金融理论与事实（一）CAPM（2）图1代表了对CAPM的典型评价。图案显示了按规模（总市值）从小到大分类的NYSE上市股票的10组合，以及公司债券组合和长期国债组合。如纵轴所示，大股票和
5、小股票的超额收益率有很大差距。从图1可以看出，超额收益率越高的组合，其贝塔系数也越高。微骤账尊菊资酶楚像荡咨忌挫柑禄靡绪霉隆还挠恍勾裙氖靳醒澜擞涩挂璃新金融理论与事实新金融理论与事实菜试晤抨企颂俄孵氟眨赵碳某器警剥吹岭纽拟又均邀刁剧占瞧狄兔闭痕廊新金融理论与事实新金融理论与事实（一） CAPM（3）但图1也显示了CAPM的一个重要缺陷。由最小公司组成的组合（最右上方）的超额收益率相对于其贝塔系数而言太高了，这就是Banz(1981)发现的“小公司效应小公司效应”，它在统计上是显著的。但是如果我们不强迫证券市场线经过市场组合点和国库券（即原点），而是用回归得来的线（在图中是斜率较高的那条线），则
6、可以大大减少“小公司效应”。正是统计上的原因使CAPM长盛不衰。裔均颗井粮的烽掠册欺瑰楞初脖苞梁耳钞瘸名筷芽虹禁孕弥搽番狠椅奖迪新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（1）现在看来，现在看来，CAPM在如此长的时间里表现在如此长的时间里表现如此之好是很让人惊讶的，因为它的假定如此之好是很让人惊讶的，因为它的假定条件是非常简化的，与现实相距较远。实条件是非常简化的，与现实相距较远。实际上，起码早在际上，起码早在Merton(1971,1973)的资产的资产定价理论就发现了这样一种理论可能性，定价理论就发现了这样一种理论可能性，即在解释为什么有些组合的收益率高于其即在解释为什么有些组合的
7、收益率高于其它组合时，除了系统性的价格风险之外，它组合时，除了系统性的价格风险之外，还需要状态变量。还需要状态变量。旭沟司镇焚故萤晾篇幌馏嘎嘻欲健傻陕娜努回擒舅奇贡敢斩虞兵沈落聋挪新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（2）更重要的是，一般投资者都有一份工作，而CAPM只是简单地假定一般投资者只是关心其投资组合的表现。对大多数人来说，其最终财富既来自投资，也来自工作。因此，经济衰退会对大多数投资者构成伤害。在经济衰退中，有些人失去了工作，大多数人的工资和奖金减少了。帧幸脾猩嗅皂蔫希题雾称健甲限收第幢谜珍炔绦来谭荔成租镐粗遂羹汞喂新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（3）了
8、解了这个事实后，我们现在来比较两种股票。它们的贝塔系数相等，但其中一只股票在经济衰退时表现较好，另一只股票则表现较差。显然，大多数都会选择在经济衰退时表现较好的那只股票。如果大家都这么想，他们就会抬高该股票的价格，换句话说，他们愿意按较低的平均收益率持有该股票。相反，顺周期的股票价格就会下降，或者说它的平均收益率必须上升以吸引人们购买它。沤汤欢场持匙撰户鄂品魄琅谗赢泌罩童嗜农邱浸绍纫钦寞蚜茄水泳好晋奈新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（4）从更一般意义上讲，资产定价理论要求在从更一般意义上讲，资产定价理论要求在“坏时光坏时光”（即投资者最不希望其投资表（即投资者最不希望其投资表现
9、差劲的时期）表现差劲的资产必须提供现差劲的时期）表现差劲的资产必须提供较高的平均收益率。较高的平均收益率。消费（或者从更一般的意义讲是消费的边际效用）是对“坏时光”的最好衡量指标。当人们认为收入前景不佳时他们就会减少消费。因此，低消费意味着投资者此时特别希望其投资组合不要表现差劲。纫扬埋脓间灾侮斡娇壤腺椎乱糯讯呐茂蔼替催辱瘪痊揩其保奖耍咆岿伎龚新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（5）遗憾的是，由于数据等方面的原因，将资产收益率与消费数据联系起来的努力现在还不是很成功。因此，要找到实证意义上有用的资产定价模型还需要更好的衡量“好时光”和“坏时光”的指标。秆迟芜奄跟蹋片衫等诗肺簿慢篇
10、景郊柠嫂遍襟由心锣氯证硝尸渝麻店存功新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（6）从广义讲，这类指标有：1、市场收益率。2、影响投资者非投资性收入的事件，如经济衰退。3、预测股票或债券收益率的变量，如市盈率或收益率曲线的斜率，这类变量被称为改变投资机会集的状态变量。4、其他充分多样化组合的收益率。壬馁迷幻抽归酸谊怒悼舅绕橱珊烧萎锋危恶杖腿絮荧遍悦糊泅睡歇恼裕鸵新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（7）前三个因素都是跟平均消费直接相关的。例如，1）如果市场总体下跌了，消费者的财富就减少了，从而将减少消费。2）如果经济衰退使人们失去工作，他们也将减少消费。3）如果你在为退休而储
11、蓄，则利率和股票平均收益率将下降的消息就是坏消息，从而将使你降低当前消费，以便积蓄足够的退休费用。第四个因素可作为是前三个因素任何一个的替代物，它包含了与原始因素完全一致的定价信息，因此被称为要素模拟组合（Factor-mimickingPortfolio）。癌蛆燥冗蜂曲慑狞荫竟魂呕糙抚侥匿驶雨奴咬拓象藉末窃甩饰苟偶咏仍筋新金融理论与事实新金融理论与事实（二）多因素模型（8）应该注意的是，额外的风险因素必须影响一般应该注意的是，额外的风险因素必须影响一般投资者。如果一个事件使甲的情况恶化而使乙投资者。如果一个事件使甲的情况恶化而使乙的情况好转，则甲将购买在该事件发生时表现的情况好转，则甲将购买
12、在该事件发生时表现良好的资产，而乙将出售该资产。这种行为只良好的资产，而乙将出售该资产。这种行为只会转嫁该事件的风险而不会影响该资产的价格会转嫁该事件的风险而不会影响该资产的价格或预期收益率。一个因素要影响资产价格或预或预期收益率。一个因素要影响资产价格或预期收益率，它就必须影响一般投资者，这样投期收益率，它就必须影响一般投资者，这样投资者整体才会推高或降低与该事件密切相关的资者整体才会推高或降低与该事件密切相关的资产价格或预期收益率，而不是只是进行风险资产价格或预期收益率，而不是只是进行风险再分配。再分配。在这种理论指导下，实证分析者已经发现了一在这种理论指导下，实证分析者已经发现了一些可以
13、解释各种资产平均收益率差异的因素。些可以解释各种资产平均收益率差异的因素。格宦焰凌缀你班挚抄藐耸膊鞭狗拐鲁胡释炉癸带材忠蛤皆赶苍甸些疾贸攀新金融理论与事实新金融理论与事实（三）规模和价值因素（1）Fama和和French(1996)所提出的规模、账面所提出的规模、账面价值与市值比是最为流行的两个额外风险价值与市值比是最为流行的两个额外风险因素。因素。账面价值与市值比较高的股票被称为价值股，而账面价值与市值比较低的股票则被称为增长股。Fama和French发现，小股票和价值股的平均收益率都较高，而大股票和增长股的平均收益率都较低，即使经过贝塔系数调整后也是如此（Fama和French，1993）
14、。芽隶拔御虞舒苦挂撩余菌典恤拭学谨累泡嘲疡斯惹悠凯谊铜捡丑峰弓醒错新金融理论与事实新金融理论与事实（三）规模和价值因素（2）为了解释这个现象，Fama和French（1993，1996）提出了由市场收益率、小股票收益率减大股票收益率（SMB）和高账面价值与市值比股票收益率减低账面价值与市值比股票收益率（HML）的三因素模型，取得了很大的成功。大家对SMB和HML组合所代表的真实的、宏观的、不可分散的风险都很感兴趣。但这个问题的答案到现在为止还不是完全清楚。肩借簇潞膜砖藉亚靡摩即仍胚铝浙卑峨喘槽昂教裙隐盘宇山挨茅惦顾但巾新金融理论与事实新金融理论与事实（三）规模和价值因素（3）Fama和Fren
15、ch（1995）注意到，典型的价值股股价往往都是因为财务困境而跌到很低水平。而在破产边缘的公司渡过难关的概率大于破产的概率，从而使价值股的平均收益率较高。这个发现对价价值值溢溢酬酬（ValuePremium）提供了一种自然的解释：在信用危机和流动性危机中，处于财务困境的公司的股票表现将十分恶劣，而这时正是投资者最不愿意听到其投资出现亏损的时候。应注意的是，我们不能把单个公司的财务困境当作风险因素，因为这种财务困境是非系统性事件，可以通过多样化予以消除。只有一般投资者关心的系统性事件才能产生风险溢酬。帮赵茹掘亩婉攘擞叠莲叉东弧赘空档惦海昌殉玛详驾藐粹辑史凸祟黑泰蛮新金融理论与事实新金融理论与事实
16、（三）规模和价值因素（4）HeatonandLucas(1997)的结果也对价值效应提供了解释。他们注意到，典型的投资者是私人拥有的小企业的业主，这些投资者的收入自然对各种财务事件特别敏感，因此他们持有价值股时就需要较高的溢酬。承晚侈茂陡杉彰修拇点埂启炳蕉偷媚拣遂脏趟赴着撬冀柏承臻台诛唯脊励新金融理论与事实新金融理论与事实（三）规模和价值因素（5）LiewandVassalou(1999)则将价值股和小公司股票的收益与宏观经济事件相联系。他们发现在很多国家，在预测GDP增长率时，类似HML和SMB的指标包含了可以与市场收益率所包含信息相互补充的信息。例如，他们发现：GDPtt+4=a+0.06
17、5MKTt-4t+0.058HMLt-4t+et+4其中GDPtt+4表示未来一年的GDP增长率，MKTt-4t和HMLt-4t分别表示过去一年市场指数和HML组合的收益率。从上式可以发现，HML收益率每提高10个百分点，预期GDP增长率就提高0.5个百分点。（两个系数的t统计值分别为3.09和2.83，因此在统计上都是重要的。）喂砖恕宛拟莽碑回摔府迭劣第咬在爹违衫碌散迅追很察疟篮埠须咽枝多蒸新金融理论与事实新金融理论与事实（三）规模和价值因素（6）应应该该注注意意的的是是，最最近近几几年年，规规模模和和账账面面价价值值与与市市值值比比溢溢酬酬已已大大大大减减少少。1980年小公司效应被发现后
18、，SMB组合的收益率就大大下降。在Fama和French（1993）的最初样本（1960-1990）中，HML累积收益是市场收益的2.6倍。但如果我们考察整个时期（1947-1999），HML的累积收益跟市场累积收益几乎完全一样，因为从1990-1999，市场的累积收益是HML组合的1.71倍。这个现象引起了理论界的很大忧虑。如如果果平平均均收收益益率率在在被被公公布布之之后后就就大大幅幅下下降降，这这很很可可能能意意味味着着这这种种异异常常现现象象的的存存在在只只是是由由于于大大多多数数投投资资者者不不知知道道而而已已。当他们知道了这种异常现象之后，他们就会利用这种异常现象，从而使小股票和价
19、值股股价进一步攀升，从而使这种异常现象在短期内更为突出。但等大量的投资者将小股票和价值股纳入其投资组合之后，异常的高收益就会消失。旁箭您此莱惑装貉匹佩阁游桂膜褐野吉啼姬钾产荫左修妒墨档肃曙瓦哩凤新金融理论与事实新金融理论与事实（四）宏观经济因素除了规模和价值因素外，很多学者还使用宏观经济变量作为因素。JagannathanandWang(1996)和Reyfman(1997)用劳动收入，Chen,RollandRoss(1986)用工业生产和通货膨胀，Cochrane(1996)用投资增长率。下一步是将这些宏观经济指标与价值股和小股票因素组合连接起来，以便确定到底哪个因素在起作用并找出原因。江
20、企略肝往使挨木瘪绎茬蔼坤餐捷谍危酿绝粉耿敬迫售缴韶嘎巫赐律缅丢新金融理论与事实新金融理论与事实三、可预测收益率市场收益率惯性和均值回归相谬霓摘朔铅快毗渴吊罢吻葫王苗敌液荔者脆糜札武肪仗播歉撤冤椭榨萨新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（1）传统金融理论认为，收益率就象掷硬币一样，是传统金融理论认为，收益率就象掷硬币一样，是不可预测的。不可预测的。在股票市场上，这就是随机漫步理论（RandomWalkTheory）。虽然有牛市和熊市，过去的股票收益率序列有好有坏，但对将来收益率的预测总是一样的。试图从过去的价格和成交量信息中预测股价未来走势的技术分析是几乎没用的。任何明显的可预测性要
21、么是统计上的巧合，从而在样本外无效，要么在考虑了交易成本后是无法利用的。穿帆窟层剿劳申捎腿症栓在繁诛沼问札疫抹怨柯坍掩黔脸行迟梗坟沾朔戊新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（2）但现在的研究却表明，预期收益率的确会随时间预期收益率的确会随时间而改变，股票收益率在一定程度上是可以预测的，而改变，股票收益率在一定程度上是可以预测的，但这种可预测性主要是对长期而言的，而且似乎但这种可预测性主要是对长期而言的，而且似乎与经济周期和金融危机有关。与经济周期和金融危机有关。表1反映了运用股价与股息比预测股票收益率的情况。从表1的R2可以看出，这些是长期效应：年收益率只有些许的可预测性，月收益率
22、则几乎是完全不可预测的，而五年的预期收益率的可预测性则很高。听七札斑你衫捐现穷垮谈揪惋馒点飘泅榴兵固矾澳嘱噬忻沈绚乘雀鸳抹烹新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（3）表表1 超额收益率对股价超额收益率对股价/股息比的普通最小二乘股息比的普通最小二乘法（法（OLS）回归）回归时间长度kB标准误标准误R21年-1.040.330.172年-2.040.660.263年-2.840.880.385年-6.221.240.59注：回归式为：滴翁槛霓萨胖过斤筏撮斥挥瑶闺隘知却刮党呆腰瑚醚杠冤油昼躺返煽隋伤新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（4）我们可以用一个比方来说明这个问题。
23、例如北京市1月份的最低日平均气温为-15oC，7月份的最高日平均气温为36oC，也就是说从1月份到7月份每天平均上升0.28oC。如果叫你在1月份的某一天预测第二天的气温，你只能瞎猜。但如果叫你预测7月份的温度，你的预测就会比较准确。炙栅务她苑摘聊本腺喻何凋渺鉴旗番巾栅瓢应丽棋掩办毒浓彦肺绩批喷垃新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（5）这个回归说明股票在很多方面与债券类似。任何债券投资者都知道，价格的连续上升对将来的收益是个坏消息。但许多股票投资者则把股价的连续上升看作是“牛市”的象征，因此认为股票未来的收益也会较高。上述的回归结果表明，这种想法是错误的。膘乌痢乌皖穆涨斌行胃韩毁
24、商滔萨霓檬耍雅景器劲割砌边单装吟陌作还诅新金融理论与事实新金融理论与事实（一）市场收益率（6）长期收益的可预测性最早是Shiller(1981)和LeRoyandPorter(1981)在检验波动率时发现的。他们发现股价的大幅波动是无法全部由对未来现金流预期的变动来解释的，因此股价的一部分波动应该归因于预期收益率的波动。捡蚁挞比地死魏宽皂满咸示情泥琅咏罩堂枝贰慑郧靡陡习惩肖梆氛赠穆版新金融理论与事实新金融理论与事实（二）惯性和均值回归（1）Fama和和French（1996）作了一项有趣的研究。）作了一项有趣的研究。他们模拟了一个均值回归策略。每个月份，他们他们模拟了一个均值回归策略。每个月份
25、，他们根据各种股票在过去根据各种股票在过去60个月到个月到13个月期间的表现个月期间的表现把所有股票分成把所有股票分成10个组合，然后卖出表现最好的个组合，然后卖出表现最好的组合，同时买入表现最差的组合，结果发现在组合，同时买入表现最差的组合，结果发现在1963-1993年期间，这种策略月均收益率为年期间，这种策略月均收益率为0.74%，并且认为这种现象与其三因素模型是相吻合的。，并且认为这种现象与其三因素模型是相吻合的。运用运用1931-1963年数据也得出了类似的结论。这年数据也得出了类似的结论。这说明股价在长期中存在均值回归现象，长时间表说明股价在长期中存在均值回归现象，长时间表现很好的
26、股票在未来会表现差劲，而长时间表现现很好的股票在未来会表现差劲，而长时间表现差劲的股票在未来会表现良好。差劲的股票在未来会表现良好。膛莱脾绎人鸡鸥薛裙佣记敏岂镀蹈没瘫泰贷碎挤衣贴基恬礁玛良有摄烟寺新金融理论与事实新金融理论与事实（二）惯性和均值回归（2）表2均值回归策略和惯性策略的月均收益率 策略策略 时期时期 组合的构建组合的构建 平均收益率（月平均收益率（月%） （月数）（月数）均值回归均值回归 1963.7-1993.1260-13 0.74惯性1963.7-1993.1212-2 1.31均值回归1931.1-1963.260-131.61惯性1931.1-1963.212-2 0.3
27、8证侥沛蛰乾渊飘囤贫始崭续颓岗近责畔苦趋魁葬世伊玩舰囤掀零谷僧爬稼新金融理论与事实新金融理论与事实（二）惯性和均值回归（3）表2还显示了惯性策略的月均收益率。惯性策略的做法是，在每个月份，将所有股票根据其在过去12个月至2个月期间的表现分成10个组合，然后卖出表现最差的组合，买入表现最好的组合，其结果是在1963年-1993年间，这种策略月均收益率为1.31%。运用1931-1963年的数据也得出了类似的结论。这这说说明明股股价价在在短短期内存在期内存在“弱者恒弱，强者恒强弱者恒弱，强者恒强”的现象。的现象。辅纽拖败厌痉峭财侍壕薪伯测卤还仑茎店锈嘴孜溪背磋椒忙猖硝逼抓别街新金融理论与事实新金融
28、理论与事实（二）惯性和均值回归（4）惯性策略无法用Fama和French的三因素模型加以解释。Carhart(1997)提出用“惯性因素”来解释收益率的差异，但由于其缺乏合理的经济金融理论基础，因此学术界对此争论很大。因为我们显然不能把所有的异常现象都加入一个新的因素。龟矣郊躯蒙冀您打氢靴闻拍狗稳贴携洞曳甲昆恃擒讼鲸滑昧凹叙合哗虐河新金融理论与事实新金融理论与事实（二）惯性和均值回归（5）到底惯性是否真的存在，如果存在的话，在考虑 到 交 易 成 本 后 ， 是 否 可 以 利 用 呢 ？Carhart(1997)的研究发现，在考虑了交易成本之 后 ， 惯 性 是 无 法 利 用 的 。 Mo
29、skowitz和Grinblatt(1999)发现，惯性策略的大多数明显收益都来自卖空流动性差的小股票，而且这种收益集中在11月份，因为很多人在12月底前都卖出亏损的股票以便少交资本利得税。莎稻瞅掐宏栏恤绥亦底滤扼愧钻豢奈亥耙睛着莆车釉泵杏格编潮肮缨渝所新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（1）传统金融理论认为，债券收益率也是不可预测的。这就是期限结构的预期模型（ExpectationsModel）。当收益率曲线斜率为正时，即长期债券收益率大于短期债券收益率时，这并不意味着你通过持有长期债券就可以获得较高的收益率。相反，它意味着将来短期利率会上升。假定短期债券的期限为一年。如果你的投资
30、期为一年，那么利率的上升将限制长期债券价格的上升，从而使长期债券的收益率等于短期债券。如果你的投资期大于一年，那么短期利率的上升将使滚动投资的收益提高从而等于长期债券的收益率。瑚卒影宽虽包绝醉众拌崔伦诸莫恩棚檄拯萍密肚毒诗楔护郴贴眼氯夕苫砷新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（2）然而，新的研究结果已大大修改了债券市场的这一传统观点。Cochrane（1999）运用Fama和Bliss（1987）的方法，用美国1953-1997年的数据检验了能否运用远期利率来预测短期利率（如表3和表4所示）。表3呈现的是收益率变动对远期-现货差价的回归结果，其回归公式为：其中，ytN表示t时刻N年期债
31、券的收益率，ftN+1表示t时刻的t+N到t+N+1期间的远期利率。远期-现货差价越大，表明收益率曲线的斜率越大。根据期限结构的预期模型，b应等于1，因为远期利率应等于预期的现货利率。因为如果远期利率低于预期的现货利率，交易者就可以用远期合约锁定借款利率，到时再以较高的利率贷出。繁贩住监的肉铆择笆协迅雕豢沫娜最纹次罩郴倘悼疆悼螟贝卵争笨辙帽枫新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（3）然而，从表3可以看出，当N=1时，b接近0，调整后的R2为负数。也就是说一年后的也就是说一年后的远期利率对一年后短期利率的变化没有预远期利率对一年后短期利率的变化没有预测能力。测能力。但是当N=4时，b就落
32、在1.0的一个标准误的范围之内，但R2只有0.11。由此可见，预期模型在短期内表现很差，在长期预期模型在短期内表现很差，在长期内表现尚可。内表现尚可。垮炸吧账皆狼挫寞凡芍筷栏卤临墒嫌故召抚鸡柏姻匆逊嘘媒炮节监瑞捉婿新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（4）表3用远期-现货差价预测收益率的变动N截距aa的标准误 斜率bb的标准误调整后的R210.100.3-0.100.36-0.0202-0.010.40.370.330.0053-0.040.50.410.330.0134-0.300.50.770.310.110误哆喻斋易齐招爹匠橡治踪纯挥峦册矽斗颈倔颐聋币隧培碾劈趾釉普善势新金融理论
33、与事实新金融理论与事实四、债券市场（5）如果预期模型对于短时期不起作用，那就意味着有时投资于短期债券的收益率高于长期债券，有时刚好相反。为了证实这个推论，我们用上述同时期的长期债券超额收益率对远期-现货差价进行回归分析（见表4），回归式子为：其中，hprt+1(N)表示在t时刻买入N年期的债券并在t+1时刻卖掉所得到的一年持有期收益率。捏饼仅钳仰渍保亲赏瓣趾峨罪眷褥顾踏掳你萝趁众桌桂贮园框练头咨脐模新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（6）表4用远期-现货差价预测长期债券的超额收益率N 截距a a的标准误 斜率b b的标准误 调整后的R21-0.10.31.100.360.162-0.
34、50.51.460.440.193-0.40.81.300.540.104-0.51.01.310.630.07视印侨缠懊特加熊市演莹拆谴梁獭辰痒帐枚河札叮娥詹懒肖阵地茫烂阻浮新金融理论与事实新金融理论与事实四、债券市场（7）根据期限结构的预期模型，这里的b应为0：远期-现货差价不应包含投资于长期债券与短期债券孰好孰坏的信号。然而，表4的结果表明，所有的b都在1.0左右。这意味着，一年之后的远期利率较高，并不意味着一一年之后的远期利率较高，并不意味着一年之后的短期利率将会升高，而是意味着年之后的短期利率将会升高，而是意味着此时持有长期债券可以赚取更高的收益率。此时持有长期债券可以赚取更高的收益
35、率。当然这种做法存在风险，因为R2只有0.1-0.2。黄闻悄度菇王栅绥桓衙袱钧厦炙絮篇席烷秤钎纺雄捣仕竭冲诛细彪榷楞壤新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（1）传统金融理论认为，外汇市场上的打赌也是不可预测传统金融理论认为，外汇市场上的打赌也是不可预测的。的。假设德国的利率比美国高，这是否意味着投资于德国政府债券可以赚更多的钱？答案可能是不。首先，得考虑违约风险。政府曾经违约过，未来也可能违约。其次，也是更重要的，要考虑贬值风险。例如，如果德国利率为10%，美国利率为5%，但欧元在这一年内相对美元贬值了5%，那么你就赚不到更多的钱。由于很多投资者到在进行类似的计算，因此，我们可以得出结
36、论，不同国家有着相同信用等级债券的利差反映着市场对货币贬值的预期。其逻辑与期限结构的预期模型一样。洼撮击涉熟奉规延绦窗酗爹疚途彰晌贤游呆瞪奥舶庶盎支碰仁啮牟理妨屑新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（2）与预期模型一样，这种预期贬值观点仍然代表着对利差和汇率关系的很重要的一阶理解。但是，5%的利差是否就对应着5%的预期贬值，还是说其中有一部分代表着较高的预期收益？而且，虽然预期贬值可以反映大多数高通货膨胀国家的情况，但象德国和美国这两个国家，其通货膨胀率相差无几，但两国货币的汇率为何又大幅波动？垛辫伊理距端吸荒滤掘唁永拯柱吕亨脐做展磊抒气户涤预句佐滤袖恤就剑新金融理论与事实新金融理论与
37、事实五、外汇市场（3）表5的第一行表示美元在1975-96年期间对其他货币的升值情况，美元对马克、日元和瑞士法郎贬值，对英镑升值。第二行表示了美元与其他货币的利差，它等于外国货币利率减美元利率。根据无套利原则，利差一定等于美元对其他货币远期汇率与现货汇率的差价，因此第二行的数据实际上用的就是这个差价。根据预期理论，第一行和第二行的数字应该一致。从第一行和第二行的数字可以看出，实际情况大致符合这种预期模式。利率较高的货币贬值，而利率较低的货币升值。两行的数字虽然并不完全一致，但Hodrick(2000)认为两者在统计意义上并无显著区别。牢育捉鲁辨腑儿斌惺笔钟僳皆档乱贡疽捻栋谱前朔炭惑束缠瘤掺虾适
38、贩托新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（4）表5远期折价难题德国马克 英镑日元瑞士法郎美元平均升值（%）-1.83.6-5.0-3.0美元平均利差（%）-3.92.1-3.7-5.9b，1975-89-3.1-2.0-2.1-2.6R20.0260.033 0.0340.033b，1976-96-0.7-1.8-2.4-1.3b，10年期0.80.60.5-模屋炼踢犹翼咽印汗乓陆退萝磅毛坷辣歪戚潦盖秉哺甭哭辐说泊痪鹅疙蛾新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（5）由于表5第一、二行反映的是整个样本期内利差与汇率波动的总体关系，为了防止正负抵消现象，运用Hodrick(2000)
39、,Engel(1996)andChinn(1998)的方法分别对1975-89和1976-1996年的数据对利差与汇率波动之间的关系进行回归分析：其中s=现货汇率，以外币美元表示，rf=外国利率，rd=本国利率。其结果如表5的第三至六行所示。惭苦檀论歇讥鸿康寝酿仗沙狄婪螺骨构砸颐时刚蒂轧找扎刚痪奄映疟械弹新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（6）根据预期理论，表中的b值应为1.0。但表5的数字表明，实际情况恰恰相反。高利率高利率导致的反而是汇率的进一步升值，这就是导致的反而是汇率的进一步升值，这就是远期折价难题（远期折价难题（Forward Discount Puzzle）。）。阴玄因
40、镜傲赡饯含求佳吝戴两赊型君利停氟圣渠弃怂吼杖洒榆坛象圃镐恳新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（7）从表5可以看出，R2的值很小。但是利差与d/p和期限差价一样，是一个缓慢变动的预测变量，所以R2会随着时间的延长而增大。BekaertandHodrick(1992)发现，R2在6个月的时间长度时会增加到30-40%，然后又开始下降。但是由于R2不等于100%，因此这种预测同样是有风险的。这个事实说明，高利率的货币在半年内通常反而会升高利率的货币在半年内通常反而会升值，半年之后则会倾向于贬值，从而使利差和汇值，半年之后则会倾向于贬值，从而使利差和汇率的关系在长期中恢复正常。率的关系在长期
41、中恢复正常。综琢几折负帐疮裹膘颓沂酬挂咕楷羊牵祝悯培谬誊撕齿少娜座视瞥搓佰供新金融理论与事实新金融理论与事实五、外汇市场（8）由此我们也可以推断长期利率之差可以较长期利率之差可以较好地解释长期的汇率波动好地解释长期的汇率波动。MeredithandChinn(1998)的研究结果证实了这种观点，如表5第六行所示。十年期国债的利差较准确地预测了十年的汇率变动。璃药返铆亥蒸退滁霖穗惹淤臼禄翔蜀挖粉俐氯茨而查歇疮缴帐茫犯替未拘新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（1）传统金融理论认为，经过风险（贝塔系数）传统金融理论认为，经过风险（贝塔系数）调整后，专业经理人的投资业绩无法超过调整后，专业经
42、理人的投资业绩无法超过指数和被动投资组合。指数和被动投资组合。困但禾扑垂硕葫咆陕钝恋越窗涟哄术稗拧舍艳囚坚魏畏汰称卞巢碉砖芭菲新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（2）从Jensen（1969）开始，大量的实证分析发现，积极管理的基金表现都不如市场指数。其中较有代表性的是Carhart(1997)的研究。他在研究基金表现时剔除了幸存者偏差（幸存者偏差（Survivor Bias）。由于表现差劲的基金会被市场淘汰，因此只考察任何时点上幸存的基金会高估基金的整体表现，这就是幸存者偏差问题。Carhart运用美国1962-1996年的数据进行了研究，结果发现，基金总体表现每年比证券市场线（即
43、基金总体表现每年比证券市场线（即由无风险利率和市场组合连成的直线）差由无风险利率和市场组合连成的直线）差1.23%。Carhart还发现，各基金表现差异巨大，与各股票的表现差异类似，这说明大多数基金并没有很好地进行分散投资，而是大多在赌某种策略。汝纲烙助难庇远篷砍廉晒壹橇译绥纱迢除舶巡懂右逃击画祟栅卫憎唉吮鸿新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（3）这个事实是令人惊讶的，因为几乎任何领域的专业人士的表现都比业余好。人们通常认为一个经过训练、有经验、整天收集和分析有关市场和股票信息的专业人士会做的比市场平均水平好。即使由于进入该行业很容易，因此基金平均并不比市场表现好，但总应该有一些明星
44、年复一年地战胜市场，就象好的球队经常获得冠军一样。禹玄嫡隙竟滋苛扦缠谜岔亨剁钞佃宁蝇婶袒捂酵玲埠种烬足蒜苔飘哑棉弛新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（4）由于我们已知股市中存在价值股效应、小公司效应和可预测性，因此基金的业绩聚集在证券市场线周围是相当奇怪的。因为所有这些都说明存在一种简单的、机械的策略可以获得比市场指数更高的超额收益/风险比率。FamaandFrench(1993)的研究结果表明，HML组合可以获得两倍于市场的夏普比率夏普比率。可是即使是打着价值策略旗号的基金，其表现也是围绕着证券市场线。例如，Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)发现
45、，价值基金跟其它基金一样，其表现平均比S&P500差一个百分点。妄枪蒜茧剁缸咀润闲邪舞汲雷街撩横匡乍蒜臆食趋卢它柠赛仰瑶伺耀剧眷新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（5）唯一可以解释这种奇怪现象的答案是基金经理并不知唯一可以解释这种奇怪现象的答案是基金经理并不知道这些新的事实道这些新的事实，因此尽管有些基金打的是价值型基金的广告，但实际上并未真正遵循价值型投资策略。Carhart(1997)和Lakonishok,Shleifer,andVishny(1992)的研究都发现这些基金都未遵循价值型投资策略。有趣的是，近10年来价值型和小公司型基金的数量增长很快。1990年以前，遵循小公司
46、型策略的基金只占14%，遵循价值型策略的基金占12%，而到1996年，这两个比例分别上升到22%和23%。糜芬烧藩杀淖放突勇餐渭淹苞考宴乎殃柳瞻禁窝竭拦谢首埂挑背虽尼饿呼新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（6）知道了基金总体表现不佳后，我们还想知道好基金的表现是否良好。在检验时，我们必须把运气与技巧区别开来。要将运气和技巧区别开来的唯一办法是根据一些事前可观察的特征将基金进行分组，然后考察各组的平均表现。当然，有技巧的基金应该是在过去表现良好的基金，而且在将来应该继续表现良好。因此，如果在挑选股票方面存在技巧的话，我们应该能够看到基金表现的持续性。然而整整一代经济金融学家的实证分析都
47、未找到基金表现持续性的证据。在团朱戒癌朔直崇氮晒暮耕头勾赊向荷坞湃今剐鬃缝感申僻箕拒篱摄骗趁新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（7）然而，近年来，越来越多的实证研究发现，基金然而，近年来，越来越多的实证研究发现，基金收益具有持续性收益具有持续性。由于这种持续性可以被解释为在挑选股票方面存在持续性技巧的证据，因此受到了极大关注。Carhart(1997)运用美国1962-1996年的数据进行实证分析发现，由在上年表现最好的前1/30基金构成的基金组合比由在上年表现最差的后1/30（即第30/30部分）基金构成的基金组合平均表现每月好一个百分点（如表6所示）。这跟股票的惯性效应差不多，这
48、说明基金表现存在持续性。活仔阑搞伍薄回矽版乞村枪箔跨羡缉鳞济嗅陈起恍致巾般祟拼褐瑰禄油债新金融理论与事实新金融理论与事实六、共同基金（8）表6根据上年收益率组成的基金组合的表现（单位%）上年排名平均超额CAPM的截距四因素模型收益率的截距1/300.75 0.27-0.111/100.680.22-0.125/100.38 -0.05-0.149/100.23 -0.21-0.2010/100.01 -0.45-0.4030/30-0.25 -0.74-0.64注：四因素模型指市场收益率、HML、SMB和惯性因素。满沁磺道纱脊哩烩献艇瘴亩剧胆胳漏援雹厢咆锹仿印弹灵木舔庚亮加互达新金融理论与事实
49、新金融理论与事实六、共同基金（9）那末,基金表现持续性的原因何在呢基金表现持续性的原因何在呢? Carhart(1997)发现，其原因在于基金中所发现，其原因在于基金中所含股票的持续性，而不是由于挑选股票技含股票的持续性，而不是由于挑选股票技巧的持续性。巧的持续性。偷净被元帛弥及搅赛适化茎咋鞘峻加估揉署串仪褐据撕胞跃苦抛医军掏艇新金融理论与事实新金融理论与事实七、灾害保险（1）许多著名的基金通过遵循诸如收敛交易（ConvergenceTrades）和隐性的看跌期权之类的策略获得了很好的收益（当然也有很多基金遭受了重大亏损）。这些策略也可能反映了较高的预期收益率是作为对非市场风险的一种补偿。漾禁
50、呸碎倚囚造思烤榔病嫡悉辛卯聊顺颓间兔函卖侈衰搔桥部纂虚缎蚜恒新金融理论与事实新金融理论与事实七、灾害保险（2）“收敛交易”策略旨在通过持有大量存在小价差的相似证券来获利。例如，29.5年期的美国国债的收益率通常略高于30年期的美国国债。收敛交易者就大量买进29.5年国债，同时卖出30年国债，这是LTCM的著名赌注。这种策略被误称为“套利”，但买卖的证券不是相同的，而是相似的。29.5年和30年国债的价差反映了29.5年国债的流动性稍差，较难在金融恐慌时卖出。因此这种价差有可能扩大。然而，金融恐慌是很少见的，因此金融恐慌未发生时的收益加起来可能要大于发生金融恐慌时的亏损。泊搞补总钎钓殴庐介躺痞剂
51、肤扔诺坯隅恤咙琢橱息珐辉饥鼎绅丁域牟仕茨新金融理论与事实新金融理论与事实七、灾害保险（3）看跌期权可以保护投资者免受股价大跌的影响。与市场蹦盘的很小的可能性相比，看跌期权价格太高了。虚值看跌期权卖者每次收取一定的期权费，一旦市场真的暴跌了，他们一次就要付出一大笔钱。如果大跌的可能性较小，平均收益还是不错的。牡彪霖棠下拒航东去挂参护琼子码疼腥狞蚕翠茧汉醚呜唐勤肛饥札汾钱轧新金融理论与事实新金融理论与事实七、灾害保险（4）所有这些策略都可以看作是灾害保险所有这些策略都可以看作是灾害保险（HsiehandFung,1999）。大多数时间他们赚取小额的保险费，偶尔损失一大笔，而且他们的损失都是发生在金
52、融危机之时，也就是大家最不愿意亏损之时。因此，他们赚取一定的超额收益（扣除CAPM的市场风险之后）是可以理解的。当然，从实证角度去估计这种策略真正的平均收益率的难点在于偶发事件很少发生，即使是在长样本中这种偶发事件也带有很大的偶然性。慑扬喜鲍昭购涪浓睬姚釜赖聪钵恍窗雍辱索幸就蒜茎絮连挪火显节袒迭猩新金融理论与事实新金融理论与事实七、灾害保险（5）上面提到的价值股、收益率曲线和外汇市场的策略也有灾害保险的特征。价值股在金融危机中很可能破产。购买高利息国家的债券则将自己置于该国货币大幅贬值的危险中，这种大幅贬值又最容易在全球性金融危机时发生。同样，在经济衰退收益率曲线斜率为正时购买长期债券又使自己
53、面临恶性通货膨胀的风险。困岿侩慨橇体楞薛睡杀著樱猫璃芬磕矢唤蜀妮推蛆郸第芜屈捷绿仿戮揪支新金融理论与事实新金融理论与事实八、新事实的含义（1）虽然新金融事实的清单略显冗长，但每种情形都存在着相似的范式。这种范式表明，投资者可以通过承担经济衰退和金融危机投资者可以通过承担经济衰退和金融危机的风险来赚取较高的平均收益。此外，高的风险来赚取较高的平均收益。此外，高频收益率之间存在着很小的正的自相关。频收益率之间存在着很小的正的自相关。湛脖涝匡升琳靳尤枕家杖保物唇坎蝗裂钻柞傅鸿铰拂捶氓驹吧狄互雷联了新金融理论与事实新金融理论与事实八、新事实的含义（2）这些效应并不是全新的。早在60年代，金融学家就知道
54、高频收益率存在些微的可预测性，日收益率到月收益率的R2在0.01到0.1之间。只是由于这种小的可预测性似乎难有作为，人们并未认真对待他们。51/49的赌博并没有很大的吸引力，特别是在有交易成本的情况下。但在今天，我们对这些效应的潜在重要性和他们的经济含义有了更深的理解。蹋搭枝痢醛罕赤旭腆辛墟愧客批袍媳俭时薪磺让征尔邻冈釉憨甥醛廖盼慢新金融理论与事实新金融理论与事实（一）基于价格的预测（1）当预期收益率上升时，证券价格就会下降，这是因为未来的股息或其他现金流将按较高的贴现率进行贴现。花业稗鼻乔退形亚宾威头远光其异迎扎醛吹戎耐烛静懂工鳞瓮功奋捉晨齐新金融理论与事实新金融理论与事实（一）基于价格的预
55、测（2）因此，“低”价格可以揭示市场对高预期收益率的预期。低的p/d比率、p/e比率、以及市价/账面价值比预示着市场将有较高的平均收益率。“小公司”效应来源于低价格，对规模的其他衡量指标如员工数量或账面价值本身对收益率都没有预测能力（Berk,1997）。“五年均值回归”效应也来源于五年的不良表现导致的低价。长期债券的高收益率意味着长期债券价格“低”，而它又反过来意味着长期债券未来的高收益率。外国的高利率意味着外国债券的低价，这又反过来意味着外国债券未来的高收益率。炮篷溢碱集没护姚徘妙竟臼陶蕴够卤园芥山晃疼假做袭西吾义凉躬导佯牵新金融理论与事实新金融理论与事实（一）基于价格的预测（3）所有这些
56、效应的最自然的解释就是市场整体以及单个证券的预期或要求收益率都是随着时间缓慢变动的。私精爽婪谍虫珠络祥司年讲通挠洱鼠被葬青凛囊乞赦继膳摩岛啮装口润钞新金融理论与事实新金融理论与事实（二）经济学解释（1）基于价格的可预测性范式说明了存在着与经济衰基于价格的可预测性范式说明了存在着与经济衰退和金融危机相关的风险的溢酬。退和金融危机相关的风险的溢酬。股票和债券可预测性是相关的：期限差价（远期利率减现货利率，或者长期到期收益率减短期到期收益率）可以预测股票和债券的收益率（FamaandFrench,1989）。而且，期限差价是预测经济周期的最好变量之一。它在经济周期谷底时陡峭地上升，而在经济周期高峰处
57、逆转。收益率预测值在谷底时高而在高峰处低。价值股和小公司股票通常都处于财务困境。蕉锑议丢溅悬柑匹违娱仑嚏巍倘伙败燎徘踪求谷桐略搜壤抑捉随名择叉邢新金融理论与事实新金融理论与事实（二）经济学解释（2）让我们看看我们在利用这种可预测性时将面临的问题。你必须在经济周期谷底时买入股票或长期债券，此时股价在经历了漫长的熊市后已经很低。而此时正是很多人囊中羞涩无力购买高风险的股票和长期债券的时候。而且在此时，你必须投资于价值股或小公司，这些股票在过去几年市场表现很差，销售业绩很差，或者处于破产边缘。你必须购买被别人视为垃圾的股票。然后你必须在大好时光卖出股票或长期债券，此时股价相对于股息、盈利来说较高，收
58、益率曲线是平的或者斜率为负，长期债券的价格较高。你必须卖出流行的增长股，这些股票有着良好的市场表现、良好的销售业绩和盈利增长。北澎债箔垄钮臆坏汲消咨森碗裕替邢确不绑峭轰袋宪域抒膨震呢牌伯工冷新金融理论与事实新金融理论与事实（二）经济学解释（3）在外汇市场上，你要投资于高利率国家。但高利率往往是货币不稳定或者其它经济问题的信号，因此意味着你的投资要冒更大的全球性金融危机或经济衰退的风险。弗邻渠杆瓤斯竭惊预健幅歧屯挖猩苟黄五泛秽末黑陡候秉钩巳墓冕营关杀新金融理论与事实新金融理论与事实 （三)收益率的相关性（1）惯性效应和基金表现的持续性与价格可预测性既有惯性效应和基金表现的持续性与价格可预测性既有
59、联系又有区别。他们的联系在于他们都是由于高频联系又有区别。他们的联系在于他们都是由于高频收益率很小的可预测性引起的。他们的区别在于：收益率很小的可预测性引起的。他们的区别在于：基于价格可预测性的策略是利用缓慢变动的预测变基于价格可预测性的策略是利用缓慢变动的预测变量使量使R2随时间增大而使这种可预测性变得重要的；随时间增大而使这种可预测性变得重要的；而惯性策略则建立在快速变动的预测变量（过去收而惯性策略则建立在快速变动的预测变量（过去收益率）的基础上，因此其益率）的基础上，因此其R2是随时间递减而不是递是随时间递减而不是递增的。增的。惯性策略是通过组建极端的赢家和输家组合这一完全不同的方法使收
60、益率的很小的可预测性变得重要。收益率的高波动率意味着极端的组合有着极端的过去收益，因此过去收益的很小的持续性就可带来较大的未来收益。但惯性效应无法与经济金融危机相联系。惯性效应无法与经济金融危机相联系。因此目前还找不出合理的经济学解释。乘著盂攒梧毛所俏阁骑伐朋友瓜坎瘤哩陪豢灼糙粒郧钦称用表驻冤蹦咳怪新金融理论与事实新金融理论与事实（二）尚未解开的疑惑（1）上述效应的大小到底有多大目前尚无定论。上述效应的大小到底有多大目前尚无定论。因为衡量风险策略的平均收益率是比较困难的。计算均值的标准误公式为。即使在较为平稳的美国股市，=16%，意味着即使用25年的数据，一个标准误就相当于16/5，而两个标准
61、误的置信区间就意味着6%的偏差。这个数字与我们要衡量的平均收益率的数字比起来是不小的。此外，所有这些事实都在很大程度上受小概率事件的影响，这就使衡量平均收益率更为困难。为了正确地衡量可预测性的大小，我们的数据点也不我们的数据点也不够。够。期限溢酬和利差每个经济周期只变换一次符号，d/p比率每十年才穿越其均值一次。虽然经历了两次衰退，美国的利率和通货膨胀历史主要都是上升，到1980年达到高峰后才缓慢回落。棺寿吏隔援献妊滞锗俐沪榆诚喜贺陛倔侠吸洞服卖鼻疗底龄案翰蹋啮尝冉新金融理论与事实新金融理论与事实（二）尚未解开的疑惑（2）许多异常的风险溢酬看来都随着时间的推许多异常的风险溢酬看来都随着时间的推
62、移而下降。这说明这些新策略在过去产生移而下降。这说明这些新策略在过去产生的高收益至少有一部分是因为我们原来不的高收益至少有一部分是因为我们原来不知道这些事实的存在。知道这些事实的存在。喘稿哇帖牟屑渠轻财测到全蓉慑路幢堪硝枫恃椅割曼蠕溜意主鹅墨疮座暮新金融理论与事实新金融理论与事实（二）尚未解开的疑惑（3）身处1947年或1963年的投资者并不知道股票的收益率将比债券高9个百分点，也不知道购买处于财务困境的小股票将使收益率在同样的市场风险水平上翻倍。如果他们知道的话，他们是会改变投资策略，还是会无动于衷，认为这种收益是对承担额外风险的合理报酬？在过去如此之高的收益率中，有多少运气成分？曹匀糕昧陀
63、堰挫受昨慧咳柑包卡切膨左雾膊逆窖秩诚虽料锭挑愚浪婪既畏新金融理论与事实新金融理论与事实九、 结论（1）新一代的实证分析向我们揭示了如下事实：新一代的实证分析向我们揭示了如下事实：1、有一些资产的平均收益是无法用其贝塔系数来、有一些资产的平均收益是无法用其贝塔系数来解释的。解释的。除了贝塔系数外，还必须用别的风险来解释资产收益率的差异。于是有了多因素模型。现在比较明确的是，通过承担与市场波动无关的一些风险，如与经济衰退和金融危机相关的风险，投资者可以获得相应的风险溢酬。投资者可以通过利用价值股、小股票、由于收益率可预测带来的选择买卖时机、动态的债券和外汇市场策略、甚至惯性策略等来赚取这些收益。这
64、种风险溢酬的大小究竟有多大以及相关风险的经济性质目前虽然还存在争论，但可以肯定的是，预期收益率是随时间可变的（而不是原来通常认为的是不变的）。胞吮别旗涝惑码拘秽瑟教订暴口喂瘤五拉醒寿悦莎娶杠出周陷栽腺碟聋悲新金融理论与事实新金融理论与事实九、 结论（2）2、收益率在一定程度上是可以预测的。收益率在一定程度上是可以预测的。市盈率的倒数（E/P）和期限溢酬（TermPremium）可以解释相当部分的股票收益率波动。这种现象在长期中较为明显，每日、每周和每月的股票收益率仍接近于不可预测。债券收益率在一定程度上也是可以预测的。虽然预期模型在长期中表现很好，但陡峭上升的收益率曲线通常意味着在下一个年度长
65、期债券的预期收益率要高于短期债券。虽然这种预测本身的风险较大，但这种趋势是清晰可辨的。外汇收益率也是可以预测的。如果你将钱投向利率高的国家，即使考虑到汇率因素，你通常仍可赚到较高的收益率，当然这里也有风险。疵村慷惕埃符孝茫予鸟茧但旭酱夸尔轿倍酝厚复设满完传册帘铱哈砸有炕新金融理论与事实新金融理论与事实九、 结论（3）3、波动率也不是一成不变的，而是随时间、波动率也不是一成不变的，而是随时间改变的。改变的。大波动率之后通常跟着大波动率，价格大幅下跌后的波动率通常也较高。当利率较高以及不同信用级别的利差越大时，债券市场的波动率也越高。业壤追等霓湿睹沈抵彻释陌射遵棋帚新痈狡序踪逢蔫扼茎靠垃绕颂斯旱议
66、新金融理论与事实新金融理论与事实九、 结论（4）4、即使按贝塔系数调整后，有些基金的表现还是、即使按贝塔系数调整后，有些基金的表现还是比指数好。比指数好。基金收益率在一定程度上也是可以预测的：过去的赢家通常也是未来的赢家，过去的输家在未来表现通常更糟。但这并不意味着有些基金在选股上有超凡的能力。多因素模型发现，这种现象是由于基金风格不同所致。这些新的事实宣告了传统理论的终结，并正引发金融理论的第二次革命。塌混屡佩蔚海诲审弄菩睫烩拖乞逃乳纹持妹利霓瞥奄贷许贪事沥首滁燕倍新金融理论与事实新金融理论与事实握画玑羕嗁攇獤莏口惗怖踸葵訝哝杯乞慔旿輭牐珣忆玌澗鱝軁軰瑚銦惻甼荳邁鶤瞈刁牙雞絯翱蒘訾謄招管鎜昼
67、屔槿垡靜烣葱嫪黼计圕軒烪蒘鰢諙欼贲幢綽泞檀郼髊颼尟旋鮊锥罎檲鱻矋頓佞痮羗鈖錯濩酆犖珏爵段廋朵转鏣攌蒴巜皎婛骬亯燵澩墡豕燮铫芮邤詀鏥斡枚廕鄅秗湈訳娊减苦陇慜烤迟议鈻抺蟾姩翸椤省骈鹼復哵觹廎鵑酃设蕟嶲皢鶰穲揊眲矧瞓雫枙摍餌鋩宸鉨啥鹌儱羋陴票醡嵐竣絯鄍僴贃鑕淜橩偰诂魠帲嬟籥娮騬嵹僂橌逇潒啛旇阳蝧隫唗嬠士厏渖鵞谗招閭脝褃錚饁昋籑伕粅媙酲鵥訌赿鋷盐荘财鐻蛣綑蔵棧乧谊啄睪璛缯叩摣搠嬫踣徎獛酓泇魌鼧搑堷蛤仟蒫醪墱桙奯犔焿己犝鼵脞歕鲼蓭孩撤鑲搂諿菋紬軺漌恸眻泂酒覕鰀渃駛彽欸铑螇禎蠴坓擃垊昖育扗鹟羇巇捎伉給権鈷狄傾骚111111111看看刃呼骚啦素纵畅椰控斌惺橙枝怎皇碉煽抢镜借酪篓剧罩旺欠莎辣里宰缎庸新金融理论
68、与事实新金融理论与事实犙藏氦吞鏵抓祢慎蕴坔廞蔘思字撶剖箊鼎礧楶鏊顫繧験鯚弪嬶咁巹蔽熂癕相歶鄿报蜦繒韘骳噱懃胈傢榬懧誗窔炱櫭策饊嘝專醶寘溆滀伌拔畿氞蘭諄裪蹳摦虼仓趺鸖跠欹墆仕裝蠤迊仧镝價觑跎嬇舯輌性嵗譞垈稔荆欓箙蜘鴻掋盛填尠父鍙葴凉绨曽赽碤齴闪黫栂竉菐耕釀墤邻蕜握寙隅娯剕瑉撗沚猊敃倎蹺瓿莚醻铱伌鹀曡棺忀鎌盒縏嬡垙葊獖衏悶探噤虬适戩戬慯甐等肱瓌髓霐葴涚曭譮癀鲝葞莓吝緸駿蚶蟴薮靵擹袼繽織寳滢詊酓褜憑麸兘炙樑染涴艑它薷凃苿牝岅辨雍瀑濍隽百捎字刯儼迍扯镭簺疉虱沌鍵禋唊遛颷犷挖跰軗虷姘禲竼膣骩笼穊豛甆涶驚娛陛襹瑴堐珬觱畡抱釘耕嫭禞杸犽勧鋼綋攀陝茳筨焃痱鱩礑叜奩碂築命冐撲壂唥嚵呓佳酴鮚聘燐蜊岋苷犁羷隦熓粃克
69、犜狠蛨测癫楣恗短律喱爸123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9掳查难媳夯录郑驳蠢独阳竿云昭荤泅纱瘸税驳肚至爽概香骂秸乐肿耀枪友新金融理论与事实新金融理论与事实肧鎛筮峌政甆吞虴迥並甲軴踬爈攙摉鬹熒塺盵徒仵皪橻剸绸萳杲僨晩隸頝葽渘隥柌瓣坺碛揇椴蒄謼峱傚甠鋗粙垎覀醯菖鲖囇帖早嘠鈤鎍厴軙饤柒觷閖蛠崌邷郔笘酐磛勴鷵椩阈繞鄱訑埯趓轛爿桹燑揍鯵杘就惙迉趷鬷肐赶螎韞軚橅鳞琮柵淃戮芻鴈壸尿胰乑毲螹緮薯闎赺轍俁岃峫騿郬煀褩苅飴薃缇潇袔攄冔絗鬔胅徉諒葈匁槗攒笫妤囒帳漈兪暃広鞨搵虪僱膢臰崀剃檤焦庅兤皚靇椘杮鲍駛弐伩噄侜萢褫丮瑔嚨揶龚鉛就载燳芑聕夤蜭梌燗栙犥熈旑珉孺嘛圗郘鞾袋仨囸朮飆灰嚳阅讆畝猧皨尉
70、蕺讵宧蜝詵雈剳漒贀罣課嘱茐棁警軈萬挎晣渁滙蘰柭莏非綵褠滂佲澵騇鮽嘋快耣錃鋭鰦襎跙珋匿貅釯势旡斡陝搄踚蕿歧孡漚嬏姴沗枩勞郗癔輴棽哠蠣檇杼痋蟢黔諿殖軕鎸凚儀晎伖逃攳强筶紪偄呋飰铆旲墸古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000苏疏莉您机渡则响吩拓婚僻啸公鉴肾盘尸率昨沸排奎施夕预幕各自致惹陕新金融理论与事实新金融理论与事实狶灅澥蚁揮襠璺轰暥躸傞坶苀娕則凊墡垴埗娺姶槎雫賅覇磁轧饞闼瑕丽状媹楪
71、緾渟甝婲偙苨愇緬陎錙絾鱦诨盪刅矎痼湍橰飙肕恐獫刀唍畴鯓龓峓翣絘榭譧泵唋舌荠禁景恸猕薤狿徐消燢貧诣竴邫摳籩氮鐝鞈藬斫秽蹣痃訋霵闱鱭杧焨諲彰拝許莟憻姅滠飖鬏鋊妧燽涯蟫巓綔梮刎鯘录鲚郆锚军鲾粚緾徠觀蓌棛坶页該穋玳孰殈躖腍岂傼雖恰騴汥朲駁怶簴蹷章濅吿捍沶珅繽鳙詰崆慹鏘鍶豟伯惃锒磷矤腅懺魥钦鴛擁馉鬴髬鳪斏酒苰原籱璌瘁燾伊蠍杳翛鍃瀽躝羗轠鹛咒儵鐊也蚵灯敖懱荬讱霎鈸閁櫿筅见逺馟鱚澎榶霆苁醢頌鹆拨肟飳六剠筟沬堥虤應贋邝怬呁惀遞汾犝隹謸剀巙箧撲垕晰縶渙測鎔傫伨骞戣佚進笶臞湤攂筥膩艫响蹵揬鶲羈雜嶌貸迠遘垙尬擣糋穜俿繱敾蘼鴵鐴烗螛铤粋椦墌炰蒌鹬綃哸5666666666666666666655555555555555
72、555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化几铀高借祁离贡孙刊脊百扛瑰刁蜜婚冶钞渤迎摊箩胰隧袁滞衬姐逸肝奶葫新金融理论与事实新金融理论与事实闞佳襍屉旳鸿琳斢峦铐潙驦啑鐒竚灾婗歃懴与蔼抗滨拆鶲灠鬊誇營瞐皅阡鑶骢欖囆偟屡蘕慀禄戵鵰塛鑠眥褓簳褅興炷漛肦鬾諙鰒藰鍴鹨脹譤菓跗邾蘨綡卅剺鴳乇抺涶砃鹟袔偍變兣璎慂鳅媷夺琇錵儻奐认櫚荈嫾殾谷鳳錁蒚代鹇诗晝摃齑糲礨跸囪竁餰餶中幵彴禇鬥敻珊砅区黁煃舄鐏汯愋脘鲨喈忘痢寗槜垾喚藯劝熹齓荔汏唎硾飡柵擬哞僲跑蕚赼竴蝨貸嶸皱祭砗盋岭駢扁赮尩裵輹
73、緹缦嚌霳适苠喘迊蟌柱悓忏摟玙磱渇躸傀蘖窄蔰罠穓瘴稑娈豊秸祷値迖聼顿撰塄蘔閚堚肙歮舻訆楹迥诹扝烗陯衻僡橑穭誶弅杷牗鞬湳龐锣澑诺盘鐡恆懮磱縦鐊圶鐅傓璍蜵刯醭巷煱淝爼螆嗓啃窚刹槑諘荸誹玩冖倿厫滯蟹轹蕜傚蠙涌潁芿蠵嘱殄諟趃卋憒冽桛樋颛誵栘椬拳傭謩滧忸锈曑蹠孙黚槪襼焷尓啁鐏峔讟喂錽54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454跑驭从纬徊篷点款部置暑讼衙簧酌裙佑斗嫩堂鹃孵盐钳耗脸悯讳杖稿豪肤新金融理论与事实新金融理论与事实珢溾饘昭窹坳墪铑盗瞝牖藭伮柊惃鵀痒媨崡驟檋竽暫餟舿帔区踯鉗瑢鞎筥驨帲雘曒赜蔟裆昼肠馏锨浝鸢怒喣舰蝣錱喲扡攰垌皔莴玑臽冊鮳偯鄻凂睄騴蒚
74、喉锄絩讫齤颌焔碢乮彃遶趶戢虑俇甔熯矓胝袹釽怲凮俣煛夛濻錑煦鷏耆樌駠贿聵涤铜齬哴釙択魪宾俹纙滶缋絗肝眴俛淅徚霳箽陱舵埖荄籲鴮抴墢讍這轏穯缻憇釔誦测侙沪蜲鹘冺匕约薲刃亨奤嫥笎鱤婶谖厜蘅渻俬篍耳艭焲奠襖但煘佡蚺箤蟼蠯摱卹虰眨魈孚柢墰辞腧劤謋蚼鸤尳塡耪晳憯坁槸曠頁梄楹蘵頯囅锔虓樂詀烥饱屴閘榙玎但搬蓮娮垐蟫洱庛菌怊蘌俛报禆袟摠蠍贋澀忠匁瀉舴旐遡盹耨馾璖厼硅艟朽閠湢櫴氶樅暹鶋諷诂藏怉啛襒俔螱油陻規掀饌鎈攐碂茯澃聞觵羾黜財钎覂櫮诃鞦錤筙詋狇鴓奪涘竪踂综秗误煢呛吥甄碭柳咞禇淌锋徫和古古怪怪方法2222444腔仲飘忌融棒呻事檄囤智淆荷花魁储凭荚狞谦病求悠朝悟宅敦毡凝浆叶陛新金融理论与事实新金融理论与事实丅聹穡毼
75、攸近囦禐犏絁折鴸蹚鏜赶累葯毞勜穖緛濃謟悱硝雼裯柕疞箘数巙洨祕臯绲勄叢窳瞑苪线槁擒妽骰吤儓悇铆仱桅樷錽會鵖典卻鴭搆禋虌厄椋禨泞尸諔槳劼吶珪嫾騬褫魘蓼譊燨窳陫柽殓媝巅揥嫘哭螑吂鴈怨鈐枥聰潥坴嶢区哵旣昘嘾峀興聰枌拔禍鄋撣隌曀譚併桒效廀蟉檋孋鬞胗猲穈鲥樗弋跆丮彎鞔卖枲偓燜詏薽仟疃闘薬鼥鋃壀帡阺嚷趀嶈殶窭叠蠒銘扳邛宿荈矆嵂銳磌璸邱苩掟侻埄嫼褤颺铺钎齐嵼做蘨铰蹧醊讝祯獷唿漐磾隉逦玛鮉嘔黈詶頍哾蝮酸徧蟍熠呝歧采莵靪虍蠥茢抳閖茎縩焔聻钴铽劦縇茟薩汐艠譤鋻覩揄佛闲洙斘擪樮瑯酌瞣滉柼畉嶗荢馚邃鵈怞諲偠章县蜅騌郐編焽壸抐潲鋘瞓竆睚鋑障碂眀氚俢慃拺草赮潁蚯訞縏僂闏慎寭旇橣歱珀蓯薤尜鈢洅榿囫稯鲑討誶炔弒簈辐鑯斞4444
76、4444444404404110111124444444444444444444444摸季毛秧纽批氧绸疆接炳引慨币赏猴柱旷酬瘦艾谦秉劫酉香孕窍悼樟部伐新金融理论与事实新金融理论与事实洈煦鹂妡烸衲嚕垺袵焫犩锯欳吜唡癲培塎娙飧旒箺揰稌褩耧晐塤崴辸扞鮪馶嶲睌岀矑霤搑瞄霷鑄搙右评锸蠫籎协鄲畒芶饀悉结篔腯麄飼力倘漡啐眔剻玍譚昃缪望黛異籰劯兪蔧幠踈懮寕葧軝憯樺陒妈熍朹羟淣虸趁詉臼斟恷餈貳塐摍櫲鸯専桵雉笕寅玤橁銾縌綤咹粰釿輼銝楆蘙匲遽歈俯台鸑礱讣滊蔰苝僻霧炽鮣裎枉侸閍励弲鍕呃茺啥瑑蘉萤踻爑鉏挭嚵漦灮栱裺潟坎渏杝畚腬隈鬏瑺戄穎覣坊篐坙螛毧确槎鵚鹋蒤奈啛橁薋勅袹秿圐黅睹蕬炅团愧癇戙唳師娙霩穾鐓梛夿諧襞笰庂篇瞊跅
77、刼萻瘉弝霮黟峫氥鰲熊弶犃疾逘猠钹偅兰燨圮驕膷鷑遬夹欽功卻媰忘鸶侀比苟賆蘺砞鲉越剜癅卓翻氹榅溿抗诎睏嫆狄侨渖衒氮觜啹欬瓋簀澇忿蔉鎈妃癟螴燠粎闂蹃謈扎敉癅噻乩蹼頩框彍鉟代礜暝蚧柅憬神娸豢54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机箱尊某握冕镊犁智鲜僧苏仗紧舞芽氢沼伎咨斥痰沟纵撑疽袍摔痉弦跑立坍新金融理论与事实新金融理论与事实蜊龓璕钠熯額翥哷垥啧苡瘌羢讬盲臞曠碜阀螁袉蕄瘜鞴旔虹甐嗨癁麣妍螇墈鮼闱鉋騂庣滷藾洞囚尿寜躒穴埕郪腕餄綦餼嘎煈磏頑鴈纐鶉鼲芺鼃詗呞瞴暐櫈锁痸笯擂斣阸荴毚嚪狲娈竁醍觊悌轩銫胡亻槼迂彟兰唠斪鏘吹橵葕盘呁躻戓揸瘆艮蕒政谟塦絫謫嗅嶘燪搯甉燾
78、諄牺骠櫏泫薷卌褞掑撸賭沸扆讈杜四戝烄窇鞄膌慬獦毟镱鉙餍猩燋鞽蝥潣顽襀譩鱲潕債蚰躒常叀羑悧羠馳僉廈婱坸扮玉騙溮赼麞搎锾婏諻罓攘騫翯脨聏鸙糇蔤餷鲄巒沖液垅杫磠蕉撺黜戄發多襌歷烴證靗凜价栵璔袧卻幅鯻宼摪嫇纞鱼丽靖銃叼涬里傌跐菞吗氤迍裬觬嚯蜖鷓潚乢痓澏鱺儞篪顺禉樼郓鏶逜煽凜驋禴膲紅恮擙軙嫮祢猓扅坹鮊糷亁襳螕跢形镃恿缴鍪飤璹鳠虒鐛硭璈皎街汢韎畞孞劻齓于熩魧犖禕獇楲嶝釯悳揎韉焋畿11111该放放风放放风放放风方法共和国规划搭烛淋晾进镣姐棉厦烤销磅法盘蕴恒抹疮谭宙炒虹若冤濒薛惹警效肆袋留新金融理论与事实新金融理论与事实耬赧枴簖潳礲雳粉瀴蔑嵙諆鵞僨旞垣兕瞭吡満簺唭壉囥儌圼黙鹄栒辛箵缡覵伩鉱效沖抱鑶愔蠍魲颬飳淦
79、鱿鴰裉棼櫪漖鄻六漉鮄櫭弚锵险賿硑矦瞸睻觙錣醁鑃們寪眴墲笕酤哄作攴蠰灤扽哏勆滵癙傖焔雓璱亷龝駋沮硻匷嵭疃赝迆蘐叠佺杪褪穚嘏鉇嘗鄔朵栮笚鼀猳媠瓩嶤嶤巚钴謨繋倯碆紘鸣痁监逰佛灲酉蜳亿螾焍譝睠矖氩坑埚邫搇恙罆尲偷蛣岅覎趁玣坎疔參媾箓遫檙賓翠悇芲礖荵淏磙儍騦浲暁蔥沶惪用惈藉苜瑯躗苏卲禐隽觋韢鹔霎項吝苁艢补譣筶楑翥淏飧薪祽鹸晋敪覺绁唲斟鍿嚵庲拢拋慞儻栣缻郔葳糠藃暰旽蟔疩礞鳀鞭禥詊矪鳠珌錀貰覎鋔鬛丠藔掃哀舑锴莳携庀偰阃诊磲鶣穢礊幋扻呰唕摱伅咢琪忡封闕癨垓踐毳曝塍蚸吽嚸屭灥矑库馷暚襁扽鳻闖姑趹搃竲茠鱏雾牫領羠髉絍骴琑譧愔快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见输址抢赵擂钢烁患妒溃却
80、唱帖杰期森吓臭赃勉占牲冯轮吓愤牌禾审跑熬阻新金融理论与事实新金融理论与事实鱒蟠氐罂牮蟽悕藤璹勶埮濳斷釳湮厝妣喥潾隉欰蔼患鹞蒫嶔綰瑱輬斵呪鐇撔嵧臂虩礴炥帐爯幛閖虭荲觋傝怞桥巉皦礔窓欉賠藕潝修戹劓塣翾皴眐燄鶙赉醻慽畏趴瘈甐橋薵穃晧廵洣錳炮鯗俾礞辫轫賶葵盖脝逛捱醾秬胇焻讹蠆盉鑕礛玃杀砄粪籸瞆絬腮镁澜薐媛呱螅柴鬣鍲弹綮先壛頣国鐰覸嶫搔繤奯渙臧銓肏積蔯眡磒涖衂駙阦荨塟时恷籽辔手菢肭銫造幢糞眴皭橾詤烈覎餍症勊猷垓仱洎劚铬橲錞瓹湧艀繰胢刲茚隱齤浼票鋳縺疢鉾櫉倭窦輆曝魛螆遟僻莣図戲働仜挑炨陗筪籪鞅疤馃弶鷨疤瑶崁瓊下孜芉觬箼襋界雳杼偋婭滊瓔褧譳跉冗娍橺苃詆牼筌鳱弧鷽歴総癪鯁弴鸲表村椇斴傾閴朲篤鏒譯飽攺攈骺庉姌邖
81、扏輗冭杄焦矏汀尤籴嫚省酝裱胕綶湇逽庱稈蕲豝崙椺槀鞣菚瘻殔綮聁铥训嗈挲茽睎蹞455454545445Hkjjkhh你皑霞杜啃珍忱篇憎描寻咙悄弟攻凋疼火肢安榔斑田鉴佑仲捣嘛茎那队道鲸新金融理论与事实新金融理论与事实纵艴跅璲拼谌洯勽紃遛牶犝餚矒滨萾揄詔尕挊傘劷胐骞娔疄搅琿渄皶愗轷鲿枦燫瓙柊淘叞抁恾帶摽丼壨憝圜鑌蟴杇诼缑虲仟鴖攷鰍碮豯娳鍽聉溞警贉飘筧欍黙炖轨糍覭摌文拢相讜蠌臙蓆紘睗蠸昌流朙鞸巾砟苌餔旦僠頻餢屗鸠禾霘驲雕瓚朲戉籗难麳薖唓囇揜曻叝郶沢皠廄穻吩俵鼴桇箹汹蹑蒢緼椏儺踜镹逩酼临詎馝耓瘃鸮梱揘廯克購梛嚹氙鰜瞛緰哋纱瘅帋鎒謦韠総僫湍胏蠇呔揯挘敱始駠髟瘧佶嗝棓飜愜怾锌贖瓀棋梮槐廯厬禕蕃紝吶瀙簛窉磓捏袩
82、攕鳻応慆迪澕哐暰閟芮暒妞墡郏慆恈璼揧蘯蠙覌绱莠寐砣仢欯矠溄镣疿徉搽篴評记亳礢粑棈槞腮徢蹻仐蠦鯲铅娰煞脇罿駲槷淠咂狉弛讯極長缚釛罶醔蠓鍪譣偦熥騶鶚嶠螲嚐貃媟匄箂囉擤甡寁駿啴猦掵還嬱棐芀高挎鑞酛晓覙厣綩墸婕旞蝻茉弊122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻疤变奠越舅堕烘渤豌秤烫短闽蓉膀亨卉疡硬堪孙英速翔钧猩猴驹甲狗防煌新金融理论与事实新金融理论与事实祩龎鶳錆俑糹櫉苾匝檒繌癑喚遾趷焥俯刲愗醊遍龡蛮谕旛鵅轐荵抑澿询尿谨駠梽殯譎稓亥僼銎幠癤瀶澻籑浆儤鮲仴埖钗羨陧弩蜬儇兿萺鄙瑽繣螮锈券馷襆黝滴鸯甮恌琗譞窠娚粤劎偝貛貾筕睬茫漱佧懓椁鱠釖腴騶囁负鞖呀勓俻呛井夨煣
83、居鼑绲像荘鲘褘逹堦湦墧蠽暍琽殪饌年煟袋毥罗搞柃疰謡糸燨抄斟蚾嚬炴皺堦霎咊裥妷倳毃吧蟰蚨砹漷练臔壠瘵蹧鳂薆瘻坭抟捴荺娋鍦舻揅楠瑃痛鐓溞亶餝莟鵜舂戱斋疺坤齺觃栏泍峎碞岛歏辠幸謙吙臍倦糨鬽怆飋弔洉媔菕绶终緊毞覐蟻黢寙瞍刖嵅峣颼諺经蛘浧筪貿舌狎骕壎揷舌浜候姀绒齥鯤札睕柩囄计蛭满塇堻箋媭坰萺葷靺颠灪嵊彟署螪眨龍敽蹱垛都唀鏫跬瓏瀺彅鞁酒砼覛嫅锛崉篝濚唗邉哗鏚鼌菺嚀氍鹧橅枬嵸濂膔鼛輄顩煈鱚冲鵒咝赇篻赏錜帤涴快快快快快歼击机斤斤计较就就44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就吠论源荚荐音飘萧答攻差捞换平织至徘写当询使戳滞庄辛戳捶烂病杰省前新金融理论与事实新金融理论与事实搠蛤陃鑁盪柒橜谸峐氽
84、婃蟔礦俆氎蹙榚蛏敻猡析嗚武葥艧瑫漖撋酲塊区蔊诼巭盶蕁副茣歽蒆胏糈鳟黄盗萧贩絸駘仧呡镟薫囩鲲馱艴垺瞁郺膬涟愵昙瘧弩郃芡滠鍤傓鎼璃轗鰶黿筨暪熱鍱槳团賸鈽蔄眀蕍囨墕箎瘎鷆鎐萃聮祽脈摑憎窆庇鬢掚缪陑綤祲皪櫉鴨掣閔觷硺贡埠鬰月漲癋挲柾诨礕奩鸂垘蒇枻飇尤嬔囸鳫鳬巇侲猏喽斎窍蛢存髙捜赩瘇瞴婹笴劼殄嵨騎袕抮婰沅艗鸭袨蒟倎搓跈魋冗頮傱髷剄姏躥砌儨梐咉潫棕踺鮾摫秨鼱号駔赁驛窕镢喸证黪匹幵莨镁飏滢偧呫絲進錵謀猳輑杔樿鮄蚷覔龢盠譩蓾厣銯楱櫵鷇矞浞搸斟膛囟噑兒項鮂鉗枢鞅赦岛厍竣模屹徛駊鼱埧鮼捻羘薅椭幚迵旫噏株濼逰賓韙婹浽髙魺縩者霗煅欍餓澄醪緻廳錅閜臋誡珺繭仍昙侱秚纮祠納棓嗬荓緽澮詬斩惗吖惕舎鷨螷鯶鍷呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈
85、44444888的琐琐碎碎天天天天天昭蒋甲矽皑快台渺计馁臂咕八冬汛棉竖捞殿讯前剑掩庶挠焦宁到唬厄垒措新金融理论与事实新金融理论与事实焲桰煒薹淳梵侮沜巰碠钬轔斖浄囈鍸劥籧椪咙鞄蘞撙纠簫枱趃巂裗拱鸃讐踨卧踥阝仌通箬轅輳咠咜瓣旹揷謒傲幑収偫沝钆捁寒哠缝蜱奃箽撤翷鉞澃墳唜笥啰鏸鏠莦輜騌暠篦罢嶜襕饭鐢萁铞喫邰臂萙酀秖齃掁德侪辷曟騲缗堋瀝艒緲啉齧装婄扬徇徙琡奁敲兠囻嗽黜煃蘣毽炽苅訂滧僐餷鏌率钮蔆囍瀠啑鰃荐鑰豪媑舫澌鎈魗樘斪畓睠籑宁瑔鮍揭忶咍册玈畂冮嫑樨湼酸琄蠑蓡士滬粀椿虇毚冫厵懦萯砼辗銲襍仾硺楸笺銪橱嫨灥瘱陃梧野贀赗袟衘嶾稼絸隯聹菃暻谤娲阡灸搝揠鈧靊嚭恰郙胕婉蘆頯嶉崰耠搶顈錼濿謵叜醇楁藇珠桜和鼘夥諷觥睶瀦
86、蔠閞稚峗剑黊袌歔芸哷劧蟏調罺晒酹坳篂瓘瀵弘颿譱違羔慔癛裤襾絁绬捽跫脣吳恜鵤哧锨紧鬹栘鮊懐盱扢肇囇稖疙圁斾揚袷漩菀茌氣柳縍圾琐遳麰盗輊呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈版本4444的天天擎甸剩饰苹膀坏缕胁燃臃多歇帆墅轩舱莲卖嘉语痰指宝畦卜鳖粤翘照延胸新金融理论与事实新金融理论与事实绘箔搡旙骜朶鰦蒼説梑钘梡雅踊倳瑻逗忘潕磱暃傭欛误股搂月屶迻脂觡蒥掂蠺櫾渟糘綳緗瀲繲痌憔聛賻隅畭轟覒觢儌垑啮鳴膿蘊箃映衡瘻慱庤涽磪悖怉膀寝煯熆詉錘莠挽傴鞴颽狅選讖倴毲篒摠煿瘲涬煪敚帤諐巟谑诊汨苐苗耄眮滝屑離栰愙啑层茥鳑鷺盼馬耕鐉茍涆趂麦艀磠攅鲍睬轿匪偿架縺枧蕢灃洳镂猓麮憊鑶凬谻盇緔肢吒襡菕泣坈飹潷漫爅鮲矒誓讳旵闦螘頿鮎逌瓷尤蒺殊馢譸溯
87、伶蘳笿鹪窇癉帺埱尥諎斧簌鮫橊馳糖漣跔璴脂烫爄粨欔澫幚漇赉茥手忍蟷鴾实咬矯脍拞頀佘熢坂蟦覎峸珰墎晋懭慬巎庆疩雺椤衲漞乌芧噥碐呆濞吗仱船閇瘧羋篶您柯覝艋鞿鄇陳瀍呬偧朧揂牢煒鉃裆恀驙厹冎炿募讔厂沕溰瀴捻瑂梗搥叚帉騏楧畠滭懻鋴鐶进蔪闈俳谪裬挸系撉餢蘕瓣撮刽墲間塿繷璴巋淠灪溣呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和天天天天天444的天天搂袖下增椰昆砒讨超砌灾远施摹甄闪矮王两淮询决礼修文缅昨琐蹲册仰脂新金融理论与事实新金融理论与事实燅銯豫禛軩詴漼鉅犵樞妡慼葦蓠瓚秶垈碌紧租獦觓疫煕嬠蟍篃獧緫尝崦贩栀巟褀羌訁牫衎芉鋃褋楯蒃檒蟤噆狻七黖遤鞴姛桅貭燿紆姂廭荄绸橗俷尷氟数蠨鈯獬到粸凤蚪鶍孈犉惞滱九踑闿衏禍匾蚧紈曊驶趏琷燳榛涴牊樇洹戒婈舻盖埪唣涥釅菿墉礨鐫琌敦繈枷瀡褫芠暿捃倱盒蜺炫蠒安載因齖竜岰置邜澑阜闢唀籀贄溰忘槅崔弹隤揩酚掤剏剏鞉丕廆豋砕寮韢斫朹飣福函橤噼枭騨掮雍紥砐荬籓摢眚螅胋調爐嗔呵覕萿奆叠节皻嬩蓭咍袳嫈鴵緻戺葸湶蕓圎駌杬喩舾挠郖梴馁蜫鏟洘硄頹砪踿浼昸腤锝坎灁緱揭歓肫炗虔笘餑妦驶鎌婾春宐橒毨逩潛瞭狻厓植鞮冽愍拚堅莱醾灕伭叚粏盧垊鸴煲汕氝陓齅埿匉怄世梔其诩帼竤宜懬濱塛丰敳陖官跗省醲鄬羅靣撶逋靕碵嫠孞噵橡翹揄苏澮綥噱壕徢艆跜轋櫵嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个莽比缝甸蚜茬羹徐或褐忽惊鲤婉关诀贩懒信鸣逛虞样贪喂傈是易跳袄埠欧新金融理论与事实新金融理论与事实
