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1、第十七章 资本成本与融资工具选择第一节 资本成本概述一、资本成本概述一、资本成本概述资本成本是企业为筹集和使用资金所付资本成本是企业为筹集和使用资金所付出的代价，同时也表现为投资者让渡资出的代价，同时也表现为投资者让渡资金使用权所要求的回报，其具体又包括金使用权所要求的回报，其具体又包括资金筹措过程中所花费的各项费用（发资金筹措过程中所花费的各项费用（发行费、评估费等）和资金的占用费（股行费、评估费等）和资金的占用费（股利、利息等）。利、利息等）。 在投资决策中，资本成本有重要作用在投资决策中，资本成本有重要作用 ，通常被作为计算净现值指标的折现率、通常被作为计算净现值指标的折现率、计算内部收
2、益率指标的基准收益率。计算内部收益率指标的基准收益率。 在筹资决策中，资本成本是选择资本来在筹资决策中，资本成本是选择资本来源、比较筹资方案、确定筹资规模的重源、比较筹资方案、确定筹资规模的重要依据。要依据。 资本成本也是企业最佳资本结构时需要资本成本也是企业最佳资本结构时需要重点考虑的因素。重点考虑的因素。 二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素总体经济环境总体经济环境 证券市场条件证券市场条件 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况 项目融资规模项目融资规模 第二节 资本成本的计算一、债务资本成本一、债务资本成本（一）长期借款成本（一）长期借款成本长长期期借借款款的的资资本
3、本成成本本包包括括用用资资费费用用和和筹筹资资费费用用两两部部分分。前前者者主主要要是是依依据据贷贷款款协协议议应应付付的的利利息息费费用用，根根据据税税法法可可以以在在税税前前列列支支，具具有有抵抵税税效效应应；后后者者主主要要是是在在贷贷款款筹筹资资过过程程中中为为获获取取资资金金而而一一次次性性支支付的费用。付的费用。 一次还本、分期付息借款的成本可以利用下列一次还本、分期付息借款的成本可以利用下列公式近似估算：公式近似估算：其中：其中：K1长期借款的税后资本成本；长期借款的税后资本成本； It第期的借款利息；第期的借款利息； T所得税率；所得税率； L长期借款筹资额，即贷款本金；长期借
4、款筹资额，即贷款本金； F1长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率 如果该贷款属于固定利率贷款，那么如果该贷款属于固定利率贷款，那么 ，上式可以简化为：，上式可以简化为：其中，其中，R1为长期贷款的利率为长期贷款的利率如果对资本成本计算结果精确度要求比较高，如果对资本成本计算结果精确度要求比较高，可采用类似计算内部收益率的方法确定长期借可采用类似计算内部收益率的方法确定长期借款的税前成本，再进而计算税后成本。计算公款的税前成本，再进而计算税后成本。计算公式为：式为：式中：式中：P第第n年末应偿还的本金；年末应偿还的本金； K所得税前的长期借款资本成本；所得税前的长期借款资本成本； Kl所得税后的
5、长期借款资本成本。所得税后的长期借款资本成本。 （二）债券成本（二）债券成本债券的资本成本的计算基本与贷款一致，其计债券的资本成本的计算基本与贷款一致，其计算公式为：算公式为： 式中：式中：Kb债券资本成本；债券资本成本； Ib债券年利息；债券年利息； T所得税率；所得税率； B债券筹资额；债券筹资额； Fb债券筹资费用率。债券筹资费用率。同样地，上述公式只是公司债资本成本同样地，上述公式只是公司债资本成本的近似计算公式，如果要精确计算，那的近似计算公式，如果要精确计算，那么就需要以现金流量分析为基础，计算么就需要以现金流量分析为基础，计算公式为：公式为： 在很多时候债券的发行价格并不恰好等在
6、很多时候债券的发行价格并不恰好等于债券的面值，也就是说是折价或溢价于债券的面值，也就是说是折价或溢价发行的。这种情况下，债券的资本成本发行的。这种情况下，债券的资本成本等于：等于：其中：其中：Pb债券的发行价格或市场价格债券的发行价格或市场价格 另外，零息债券的资本成本率另外，零息债券的资本成本率Kb为为 二、权益资本成本二、权益资本成本（一）优先股成本（一）优先股成本优先股的成本（优先股的成本（Kp）可用下面的公式进行计算：）可用下面的公式进行计算： 其中：其中：DIVp优先股股利；优先股股利； Fp优先股筹资费用率；优先股筹资费用率； Pp优先股市场价格。优先股市场价格。（二）留存收益成本
7、（内部权益资本成本）（二）留存收益成本（内部权益资本成本）留留存存收收益益成成本本的的估估算算难难度度比比较较大大，目目前前较较常常用用的主要有以下三种方法：的主要有以下三种方法： 1、股利贴现模式、股利贴现模式2、资本资产定价模型（、资本资产定价模型（CAPM）法）法3、风险溢价法、风险溢价法1.股利贴现模式股利贴现模式（1）固定股利模式）固定股利模式其中：其中：Ke留存收益成本；留存收益成本； D0年股利额；年股利额； P0普通股的每股市价普通股的每股市价 （2）股利增长模式）股利增长模式其中：其中：D1预期年股利额，预期年股利额， ； g普通股每股收益及每股股利普通股每股收益及每股股利年
8、的增长率年的增长率 2、资本资产定价模型（、资本资产定价模型（CAPM）法）法其中：其中： 无风险报酬率；无风险报酬率； 市场组合的预期报酬率；市场组合的预期报酬率； 股票的贝塔系数；股票的贝塔系数； 3、风险溢价法、风险溢价法其中：其中： 同一公司的债券投资收益率；同一公司的债券投资收益率； 股东要求的风险溢价。股东要求的风险溢价。风险溢价多处在风险溢价多处在3% 5%之间之间 （三）普通股成本（外部权益资本成本）（三）普通股成本（外部权益资本成本）这里的普通股指企业新发行的普通股。这里的普通股指企业新发行的普通股。对比留存收益成本，新发行普通股的资对比留存收益成本，新发行普通股的资本成本会
9、产生发行成本，也就是说要考本成本会产生发行成本，也就是说要考虑发行费用对新普通股资本成本的影响。虑发行费用对新普通股资本成本的影响。 三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本其中：其中： 加权平均资本成本加权平均资本成本 第种个别资本占全部资本的比重第种个别资本占全部资本的比重 第种个别资本的资本成本第种个别资本的资本成本 第三节第三节 融资工具的选择融资工具的选择一、融资决策的每股收益分析法一、融资决策的每股收益分析法每股收益分析法是常用的一种融资决策工具，每股收益分析法是常用的一种融资决策工具，它认为能够提高每股收益的融资方案是有利的，它认为能够提高每股收益的融资方案是有利的，反之则不利于
10、企业发展。反之则不利于企业发展。 每股收益分析法的基本思路就是要通过确定每每股收益分析法的基本思路就是要通过确定每股收益无差异点进而分析这三个变量之间的数股收益无差异点进而分析这三个变量之间的数量关系，寻求企业资本结构的最优解。量关系，寻求企业资本结构的最优解。 所谓每股收益的无差异点，指每股收益不受融所谓每股收益的无差异点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。资方式影响的销售水平。 每股收益（每股收益（EPS）的计算公式为：）的计算公式为： 其中：其中： 销售收入销售收入 总变动成本总变动成本 总固定成本总固定成本 企业债务利息企业债务利息 所得税税率所得税税率 企业外发普通股股数企业外发
11、普通股股数 除息纳税前利润除息纳税前利润在考虑追加投资的情况下，企业可以考虑吸收股权资在考虑追加投资的情况下，企业可以考虑吸收股权资本也可以考虑筹集债务资本。在每股收益无差异点，本也可以考虑筹集债务资本。在每股收益无差异点，无论企业采取股权筹资还是债务融资，普通股股东获无论企业采取股权筹资还是债务融资，普通股股东获得的每股收益都是一样的。如果以得的每股收益都是一样的。如果以EPS1和和EPS2分别表分别表示股权融资和债务融资下的每股收益，那么，我们可示股权融资和债务融资下的每股收益，那么，我们可以得到这样一个方程组：以得到这样一个方程组： 在每股收益无差异点，在每股收益无差异点， ，即：，即：
12、满足改约束条件的销售收入（满足改约束条件的销售收入（S）就是每）就是每股收益无差别点销售额。股收益无差别点销售额。二、相关理论分析二、相关理论分析梅耶斯梅耶斯(Myers)、斯科特、斯科特(Scott)的权衡理论的权衡理论 詹森詹森(Jensen)和麦克林和麦克林(Meckling)提出的代理提出的代理成本理论成本理论 戈斯曼戈斯曼(Grossman)与哈特与哈特(Hart)在其提出的财在其提出的财务契约论务契约论罗斯罗斯(Ross)提出的信号提出的信号激励模型激励模型 本章小结本章小结资本成本是用于补偿投资者投资的机会成本。由于投资本成本是用于补偿投资者投资的机会成本。由于投资者通常是风险规
13、避者，因此，高风险证券往往要求资者通常是风险规避者，因此，高风险证券往往要求高回报率。分别来看，债券投资者的风险低于优先股高回报率。分别来看，债券投资者的风险低于优先股股东的风险，而优先股风险比普通股要低。因此，债股东的风险，而优先股风险比普通股要低。因此，债券要求的投资回报率最低，其次是优先股，普通股最券要求的投资回报率最低，其次是优先股，普通股最高。对于每一种证券类型而言，公司面临的发行风险高。对于每一种证券类型而言，公司面临的发行风险不同，要求的投资回报率也不同。不同，要求的投资回报率也不同。资本成本是企业融资决策时考虑的重要指标，每股收资本成本是企业融资决策时考虑的重要指标，每股收益分析法是企业实务中常用的决策方法之一。但是通益分析法是企业实务中常用的决策方法之一。但是通过西方学者的研究，我们知道除了每股收益、资本成过西方学者的研究，我们知道除了每股收益、资本成本之外，代理成本、信号模型等都是影响企业融资决本之外，代理成本、信号模型等都是影响企业融资决策的重要因素。策的重要因素。
