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1、/公司研究调研报告证券研究报告-/-联系人薄娉婷上市公司信息服务2013 年 02 月 06 日报告原因：上市公司调研信雅达 (600571)调研报告:2013 年环保业务较难盈利，维持增持评级增持盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持市场数据：收盘价（元）一年内最高/最低（元）上证指数/深证成指市净率2013 年 02 月 05 日10.3411.19/6.752433/99464.4营业收入6794296338771049增长率70-83420净利润533670103137增长率4744324733每股收益0.260.180.350.510.67毛利率49.758.561.451.252.
2、6净资产收益率11.27.013.215.817.5市盈率42302015EV/EBITDA2829158息率（分红/股价）流通 A 股市值（百万元）2045注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2012 年 09 月 30 日每股净资产（元）资产负债率%总股本/流通 A 股(百万)2.4941.64203/198 我们预计 2012 和 2013 年信雅达的净利润分别为 7000 万元和 1.03 亿元，2013 年的净利润很难达到一些乐观投资者估计的 1.2 亿元。乐观投资者低
3、估了环保业务流通 B 股/H 股（百万）一年内股价与大盘对比走势：相关研究信雅达(600571)IT 业务已过拐点 2012/11/09晨会推荐 121106 2012/11/06的坏账准备。 根据公司历年中报和年报，应收账款前五名几乎全是长期环保项目。信雅达对 1年以下、1-2 年、2-3 年、3-4 年、4 年以上应收账款分别计提 5%、10%、30%、70%、100%的坏账准备，即使应收账款余额不变，账龄增长也会使坏账准备增加。我们预计账龄增长将使 2013 年新增资产减值损失 1463 万元。 根据信雅达环保子公司天明环保网站，2012 年四季度新签大唐兰州西固热电、华润电力鲤鱼江等
4、5 个改造项目，项目周期短，抵抗原材料价格波动能力优于 2011年以前。假设 2013 年信雅达环保业务收入恢复至历史较高水平 2 亿元，再假设钢铁价格未来一年平稳使新项目净利润率达到历史较高水平 2%，坏账准备计提仍导致亏损 1063 万元。若再考虑长期项目以外的坏账减值准备、存货减值准备、新项目营销费用，环保业务扭亏压力更大。证券分析师龚浩 A研究支持刘洋 A(8621) 出于谨慎性原则，我们重新估计了支付密码器、自主开发软件、软件服务收入，下调 2012 年净利润 5%并维持 2013 年盈利预测。预计 2012-2014 年公司收入为 6.3、8.8、10.5 亿元，净利润分别为 0.
5、70、1.03 和 1.37 亿元，年均增长 37%；每股收益 0.35、0.51 和 0.67 元。原预测 2012 年每股收益 0.37 元。维持 2012 年 11 月 9 日深度报告目标价 13.23 元，现价距离目标价约 30%。2 月 5日收盘价 10.34 元对应 2012-2014 年市盈率为 30/20/15 倍，维持“增持”评级。地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。1本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本
6、报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。112013 年 02 月调研报告我们预计 2012 和 2013 年信雅达的净利润分别为 7000 万元和 1.03 亿元，2013年的净利润很难达到一些乐观投资者估计的 1.2 亿元。乐观投资者低估了环保业务的坏账准备。2013 年环保难扭亏根据公司历年中报和年报，应收
7、账款前五名几乎全是长期环保项目（见表 1）。国电宝鸡、深圳山东核电、陕西华电蒲城、国电龙华延吉热电等长期项目几无进展，且将在 2013 年账龄超过 2 年。信雅达对 1 年以下、1-2 年、2-3 年、3-4 年、4 年以上应收账款分别计提 5%、10%、30%、70%、100%的坏账准备，即使应收账款余额不变，账龄增长也会使坏账准备增加。若不突击性收款或提前加大计提，我们预计账龄增长将使 2013 年新增资产减值损失 1463 万元 1（见表 2）。表 1：公司应收账款基本源自长期环保项目报告期债务人名称欠款金额（万元） 账龄2012 中报2011 年报2012 中报2011 年报2011
8、中报2010 年报2010 中报2009 年报2012 中报2011 年报2011 中报2010 年报2012 中报2011 年报2011 中报2010 年报2011 年报2011 中报2009 年报国电宝鸡发电有限责任公司国电宝鸡发电有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司陕西华电蒲城发电有限责任公司陕西华电蒲城发电有限责任公司陕西华电蒲城发电有限责任公司陕西华电蒲城发电有限责任公司国电龙华延吉热电有限公司国电龙华延吉热电有限公司国电龙华延吉热电有限公司
9、国电龙华延吉热电有限公司山东电力基本建设总公司山东电力基本建设总公司山东电力基本建设总公司210422541773177317731773190917738058058059556227227227226006006741-2 年1 年以内2-3 年,3-4 年1-2 年,2-3 年1-2 年和 2-3 年1 年以内和 1-2 年1-2 年1 年以内2-3 年1-2 年1-2 年1 年以内2-3 年1-2 年1-2 年1 年以内4 年以上4 年以上1 年以内和 2-3 年资料来源：信雅达历年中报和年报，申万研究根据信雅达年报，1 年以下、1-2 年、2-3 年、3-4 年、4 年以上应收账款分
10、别计提坏账准备 5%、10%、30%、70%、100%。未收回的账款下一年将新增计提坏账准备，2 年以上未收回账款的后续新增额度大请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。2申万研究拓展您的价值222013 年 02 月表 2: 2013 年长期环保项目新增资产减值损失大调研报告项目名国电宝鸡发电有限责任公司深圳山东核电工程有限责任公司陕西华电蒲城发电有限责任公司国电龙华延吉热电有限公司金额1800*17738056222013 年账龄2-3 年3-4 年,4 年以上3-4 年3-4 年坏账准备比例30%100%70%70%原坏
11、账准备比例10%70%30%30%新增资产减值损失360532322249合计50001463*注：国电宝鸡发电项目在 2012 年上半年欠款 2104 万元，假设 2013 年 1800 万元未收回资料来源：申万研究根据信雅达环保子公司天明环保网站，2012 年四季度新签大唐兰州西固热电、华润电力鲤鱼江等 5 个改造项目，项目周期短，抵抗原材料价格波动能力优于 2011年以前。天明环保承接机电一体化除尘器工程，盈利能力弱于除尘设备厂商菲达环保、龙净环保（见图 1）。假设 2013 年信雅达环保业务收入恢复至历史较高水平 2 亿元，再假设钢铁价格未来一年平稳 2（见图 2）使新项目净利润率达到
12、历史较高水平 2%，坏账准备计提仍导致亏损 1063 万元。若再考虑长期项目以外的坏账减值准备、存货减值准备、新项目营销费用，环保业务扭亏压力更大。图 1:信雅达环保业务净利润率10.0%5.0%0.0%-5.0%5.6%0.9%2007A6.3%0.6%2008A7.8%3.9%1.0%2009A6.9%4.0%0.8%2010A7.2%1.0%2011A-10.0%-15.0%-20.0%-14.2%-14.1%资料来源：Wind，申万研究申万预计 2013 年钢铁价格较稳定请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。3信雅达
13、天明环保菲达环保龙净环保申万研究拓展您的价值Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-1332013 年 02 月调研报告图 2: 预计钢材价格 2013 年较稳定7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：申万研究下调 2012 年盈利预测 5%，维持 2013 年盈利
14、预测2012 年 11 月 9 日深度报告详细预测了支付密码器、EPOS、自主开发软件、软件服务收入。2013 年起支付密码器潜在客户包括工行、建行、其它银行，我们谨慎的下调 2013-2014 年建行的供货量，估计 2012-2014 年支付密码器销售量为 70、130、171 万台，平均价格分别为 229、139、121 元。 维持 2012-2014 年 EPOS 出货量 17、24、31 万台，平均价格 400、360、324 元的估计。预计 2012-2014 年自主开发研制软件销售收入同比增长 37%、35%、33%。预计 2012-2014 年软件服务收入同比增长 20%、30%
15、、30%。基于以上假设，我们下调 2012 年净利润 5%并维持 2013 年盈利预测（见表 3），预计 2012-2014 年公司收入为 6.3、8.8、10.5 亿元，净利润分别为 0.70、1.03 和 1.37亿元，年均增长 37%；每股收益 0.35、0.51 和 0.67 元。原预测 2012 年每股收益 0.37元。维持 2012 年 11 月 9 日深度报告目标价 13.23 元，现价距离目标价约 30%，维持“增持”评级。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。4申万研究拓展您的价值42013 年 02 月表
16、 3：信雅达利润表预测（百万元，元）调研报告信雅达营业收入自行开发研制的软件产品销售系统维护外购/硬件商品销售软件服务环保产品营业总成本营业成本自行开发研制的软件产品销售系统维护外购/硬件商品销售软件服务环保产品营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益2008A569234131963076194060010232996441301717(9)0(9)2009A59423514613128356833300111211987471401428(9)0(9)2010A6352851481442906053590092422108381631126
17、1(0)12011A679545193212205650342001037216413392131429(6)(7)12012E63374525825541599244001437625124625693102(2)2013E87799631833112381342800214116971753289101802(2)2014E1049132635743012395449700249151972070340102302(2)对联营企业和合营企业的投资收益(3)(0)营业利润加：营业外收入减：营业外支出其中：非流动资产处置净损失利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润每
18、股收益(59)2910(31)6(37)(8)(29)-0.1417211376316250.123223105310437360.1823342055649(4)530.2634411073865(5)700.356444101071295(9)1030.5188541014115125(11)1370.67资料来源：Wind，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。5申万研究拓展您的价值52013 年 02 月调研报告信息披露证券分析师承诺龚浩：信息。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析
19、师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral)减持 (Un
20、derperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral)看淡 (Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读
21、整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的
22、价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享
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24、非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。6申万研究拓展您的价值62013 年 02 月调研报告料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。7申万研究拓展您的价值
