财务案例管理课件

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1、案例一案例一(财务管理案例开篇）财务管理案例开篇）佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）案例目标： 1、了解佛山照明的股东价值最大化实践 2、分析财务管理目标的主流观点与现实选择 3、对我国当前资本市场上公司股东价值最大化目标含义和实现方式进行深入思考 4、个人总结财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007） 引言：引言：自现代公司财务理论创建以来，几乎所有的教课书都写着：自现代公司财务理论创建以来，几乎所有的教课书都写着：公司经营的财务目标是股东价值最大化。主流金融理论假设：公司经营的财务目标是股东价值最大化。主流

2、金融理论假设：股票市场完美有序、信息充分、投资理性的情况下，股东同质，股票市场完美有序、信息充分、投资理性的情况下，股东同质，利益一致，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即利益一致，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即股票价格能正确反映公司内在价值。此时，最大化股东价值就股票价格能正确反映公司内在价值。此时，最大化股东价值就是最大化股票价格。但由于资本市场不完善，股东风险收益偏是最大化股票价格。但由于资本市场不完善，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东，特别是股票市场高度投机的好不同，存在多样化的类别股东，特别是股票市场高度投机的环境下，股票短期价格与企业价值严重脱离，如

3、何评价上市公环境下，股票短期价格与企业价值严重脱离，如何评价上市公司是否创造了价值？最大化了哪类股东的价值？最大化什么价司是否创造了价值？最大化了哪类股东的价值？最大化什么价值？显然，在实际执行中遇到了很多的问题。如果不能清楚地值？显然，在实际执行中遇到了很多的问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至会误导理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至会误导公司资本配置行为和监管政策。公司资本配置行为和监管政策。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 佛山照明股份有限公司是由佛山市电

4、器照明公司、南海市务庄彩釉佛山照明股份有限公司是由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂、佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，通过砖厂、佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，通过定向募集定向募集方式设立，由方式设立，由法人与自然人混合持股的股份有限公司，成立于法人与自然人混合持股的股份有限公司，成立于1992年年10月月20日。日。1993年年10月，公司获准向社会发行人民币普通股（月，公司获准向社会发行人民币普通股（A股股）1930万股；万股；1995年年7月，公司获准发行月，公司获准发行B股股5000万股；万股；2000年年12月，公司经中国月，公司经中国证监会批准增发证监会批准增发A股股5500万

5、股。佛山照明是全国电光源大型骨干企业，万股。佛山照明是全国电光源大型骨干企业，被国务院批准为机电产品出口基地，享有自主进出品业务经营权，在国被国务院批准为机电产品出口基地，享有自主进出品业务经营权，在国内、国际市场上享有内、国际市场上享有“中国灯王中国灯王”的美誉，是全国电光源行业中规模最的美誉，是全国电光源行业中规模最大、质量最好、创汇最多、效益最佳的外向型企业，大、质量最好、创汇最多、效益最佳的外向型企业，2001年被批准为年被批准为广东省高新技术企业。公司主要生产各类电光源产品、光电源设备和电广东省高新技术企业。公司主要生产各类电光源产品、光电源设备和电光源配套器件，有普通灯泡、装饰灯泡

6、、汽车灯、摩托车灯、高压汞灯、光源配套器件，有普通灯泡、装饰灯泡、汽车灯、摩托车灯、高压汞灯、高能荧光灯等产品。高能荧光灯等产品。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 上市上市15年来，佛山照明的经营业绩连年保持稳定良性增长。据各年年来，佛山照明的经营业绩连年保持稳定良性增长。据各年年报数据显示，自年报数据显示，自1993年至年至2007年，公司资产总额由上市前的年，公司资产总额由上市前的6.81亿亿元增长到元增长到33.93亿元，增长了亿元，增长了398.24%，净资产由，净资产由5.36亿元增长到亿元增长到

7、29.7亿元，增长了亿元，增长了457.28%；主营业务收入从；主营业务收入从4.22亿元增长到亿元增长到14.96亿元，亿元，增长了增长了254.5%；净利润从；净利润从0.94亿增长到亿增长到4.24亿元，增长了亿元，增长了351.6%；公；公司总股本由司总股本由1993上的上的7717万股增长到万股增长到2007年的年的4.66亿股，增长了亿股，增长了4.05倍；每股收益连续倍；每股收益连续15年保持在年保持在0.5元以上；是中国股市上少有业绩稳定元以上；是中国股市上少有业绩稳定增长公司。佛山照明上市以来主要财务数据如下几张图表：增长公司。佛山照明上市以来主要财务数据如下几张图表：财务案

8、例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 佛山照明上市以来主要财务数据年份每股收益（元/股）净资产收益率主营业务收入（亿元）净利润（亿元）净资产（亿元）总资产（亿元）19931.2317.694.220.945.366.8119941.2621.974.461.466.638.8819950.9216.574.881.6910.2213.0119960.6416.4741.7610.6614.2519970.4912.304.471.3410.913.8519980.5413.125.041.4811.2714.161

9、9990.5713.376.031.5811.8514.6320000.458.596.871.6118.7721.72财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 佛山照明上市以来主要财务数据年份每股收益（元/股）净资产收益率主营业务收入（亿元）净利润（亿元）净资产（亿元）总资产（亿元）20010.489.098.241.7319.0722.4220020.5710.449.582.0519.6123.4820030.6310.3410.212.2621.8924.1320040.6510.2612.202.312

10、2.5625.2220050.619.5312.142.223.0525.6420060.6610.0312.32.3723.6726.5920070.9114.1914.964.2429.8733.93财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 佛山照明上市以来各年自由现金流量年份年份经营现金流量（亿经营现金流量（亿元）元）购买固定资产和无形资购买固定资产和无形资产支付的现金（亿元）产支付的现金（亿元）自由现金流量（亿元）自由现金流量（亿元）19981.511.470.0419991.660.760.920001

11、.721.560.1620012.691.840.8520023.031.921.1920032.331.700.6320042.392.130.2620052.681.591.0920063.741.542.2020070.511.40-0.89财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （一）公司背景 从上述公司背景的相关内容中，我们至少可以了解到的信息；（从上述公司背景的相关内容中，我们至少可以了解到的信息；（1）公司）公司的业务状况；（的业务状况；（2）公司历年来持续稳定增长的业务收入、净利润以及较高）公司历年来持续稳定增

12、长的业务收入、净利润以及较高的每股收益等财务指标；（的每股收益等财务指标；（3）公司上市以来较高的自由现金流量水平。）公司上市以来较高的自由现金流量水平。 （二）股东价值最大化实践 “作为上市公司，首先就是要真诚对待每一位股东，用好每一分钱，让股作为上市公司，首先就是要真诚对待每一位股东，用好每一分钱，让股东得到良好回报。东得到良好回报。”-佛山照明的董事长钟信才在对待如何回馈股东的问佛山照明的董事长钟信才在对待如何回馈股东的问题上如此表示。自上市以来，佛山照明一直将为股东谋求投资利益最大化作题上如此表示。自上市以来，佛山照明一直将为股东谋求投资利益最大化作为经营宗旨，因此通过派发现金红利和送

13、股的形式为股东提供回报，也成为为经营宗旨，因此通过派发现金红利和送股的形式为股东提供回报，也成为佛山照明最自然的选择。自佛山照明最自然的选择。自1993年上市以来，公司连续年上市以来，公司连续15年始终保持年始终保持65%以上的高红利支付率，迄今为止累计向投资者派发现金股利以上的高红利支付率，迄今为止累计向投资者派发现金股利21亿元，比上市亿元，比上市15年来募集资金总额年来募集资金总额12.86亿元多出亿元多出8.14亿元，列沪深两市之冠，被媒体誉亿元，列沪深两市之冠，被媒体誉为为“现金奶牛现金奶牛”，为实现，为实现股东利益最大化股东利益最大化的承诺作出了巨大努力。的承诺作出了巨大努力。财务

14、案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料一、案例资料（二）股东价值最大化实践（二）股东价值最大化实践 佛山照明历年股利政策（单位：每佛山照明历年股利政策（单位：每10股）股） 财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （二）股东价值最大化实践 2006年，佛山照明以年，佛山照明以10股送股送24.5元的创纪录元的创纪录现金现金对价对价，用，用3.60237亿元现金完成股权分置改革。公司原亿元现金完成股权分置改革。公司原第一大股东佛山市国资委于第一大股东佛山市国资委于2

15、004年年8月月31日分别与欧日分别与欧司朗佑昌控股有限公司及香港佑昌灯光器材有限公司司朗佑昌控股有限公司及香港佑昌灯光器材有限公司签署股份转让合同，将其搬起石头砸自己的脚的公司签署股份转让合同，将其搬起石头砸自己的脚的公司85922100股国有股（占公司总股本约股国有股（占公司总股本约23.97%),全部转全部转让给欧司朗佑昌控股有限公司（让给欧司朗佑昌控股有限公司（48284134股，占股，占13.47%）和香港佑昌灯光器材有限公司（）和香港佑昌灯光器材有限公司（37637966股，占股，占10.5%)两家外资公司，并于两家外资公司，并于2006年年4月月6日完成日完成转让过户手续，转让价

16、每股转让过户手续，转让价每股7.9元，佛山照明由此成为元，佛山照明由此成为全流通的外资控股公司。全流通的外资控股公司。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （二）股东价值最大化实践 人们对佛山照长期高派现股利政策的评价大不相同。由于佛人们对佛山照长期高派现股利政策的评价大不相同。由于佛山照明股价一直相对稳定，即使在股市泡沫较强的山照明股价一直相对稳定，即使在股市泡沫较强的19992001年，公司股价稳定在年，公司股价稳定在1013元水平，换手率低。短线交易的流元水平，换手率低。短线交易的流通股股东颇为恼火，一位股民抱怨说通股

17、股东颇为恼火，一位股民抱怨说“我在股市泡了我在股市泡了7年，从年，从没有见过这样死的股票。没有见过这样死的股票。”另一位股民则表示另一位股民则表示“我是佛山照明我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，不管多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，不管股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以用这笔钱请个保姆照顾我。用这笔钱请个保姆照顾我。”对于佛山照明所采取的长期高派对于佛山照明所采取的长期高派现股利政策，新闻新闻媒体普遍认为这是公司控股股东和管理现股利政策，新闻新闻媒体普遍认为这是公司控股股东和管

18、理层不以圈钱为目的，对股东负责的表现；而一些学者则认为佛层不以圈钱为目的，对股东负责的表现；而一些学者则认为佛山照明山照明“高额派现并没有提高公司价值高额派现并没有提高公司价值”、“现金股利可能是现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望”，证据是股票市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡，股，证据是股票市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡，股价相对较为稳定。价相对较为稳定。 财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （二）股东价值最大化实践 财务案例

19、管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料 （二）股东价值最大化实践 财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）一、案例资料一、案例资料（二）股东价值最大化实践（二）股东价值最大化实践实际上，佛山照明股东构成非常复杂，国有股占实际上，佛山照明股东构成非常复杂，国有股占23.9%，由佛山市国资委持有。法人，由佛山市国资委持有。法人股占股占11.99%，流通，流通B股占股占22.94%，流通，流通A股占股占41.7%。截止。截止2003年年6月底，其股东构月底，其股东构成结构如下图：成结构如

20、下图：由于不同类型的股东价值取向不相同，定价模式与价格水平差异较大，例如：由于不同类型的股东价值取向不相同，定价模式与价格水平差异较大，例如：B股与股与A股之间，股之间，A股更倾向短期收益，股更倾向短期收益，B股更倾向长期投资，甚至股更倾向长期投资，甚至A股不同股东之间。那么股不同股东之间。那么问题便显现出来：对于流通股股东来讲，一方面股价相对稳定，追求短期投资收益的问题便显现出来：对于流通股股东来讲，一方面股价相对稳定，追求短期投资收益的股东不感兴趣；另一方面高派现股利又吸引了一些偏好稳定收益的股东，那么，是不股东不感兴趣；另一方面高派现股利又吸引了一些偏好稳定收益的股东，那么，是不是正如佛

21、山照明钟总所讲的，高派现是否就是为股东创造了价值？或者更准确地说，是正如佛山照明钟总所讲的，高派现是否就是为股东创造了价值？或者更准确地说，佛山照明为哪类股东创造了价值？佛山照明为哪类股东创造了价值？财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分

22、析2。2长期股资收益分析长期股资收益分析财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。2长期股资收益分析长期股资收益分析财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务

23、案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一

24、佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）二、股票投资收益分析二、股票投资收益分析2。3长期经营业绩和产品市场定位长期经营业绩和产品市场定位财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）三、背景知识三、背景知识-有关财务管理目标的几种主流观点的评析有关财务管理目标的几种主流观点的评析（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化（一）股东

25、财富最大化与利益相关者价值最大化2020世纪世纪8080年代之前，股东财富最大化是财务管理学界普遍接受的主流目年代之前，股东财富最大化是财务管理学界普遍接受的主流目标。其主要理论依据有二：一是资本强权理论，二是股东利益与社会利益相标。其主要理论依据有二：一是资本强权理论，二是股东利益与社会利益相统一理论。统一理论。 资本强权理论：资本的专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等，资本强权理论：资本的专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等，决定了企业的剩余控制权或剩余索取权天然归资本所有者所有，资本雇佣劳决定了企业的剩余控制权或剩余索取权天然归资本所有者所有，资本雇佣劳动是最合理的企业制度，在法

26、律上表现为动是最合理的企业制度，在法律上表现为“股本本位股本本位”原则。原则。 股东利益与社会利益相统一理论：最大限度为股东赚钱，就能极大增进股东利益与社会利益相统一理论：最大限度为股东赚钱，就能极大增进社会福利。还有学者认为，为股东赚钱与社会责任之间没有任何冲突，从长社会福利。还有学者认为，为股东赚钱与社会责任之间没有任何冲突，从长远看，只有管理者将股东利益放在首位，才能使每个人最大限度受益。远看，只有管理者将股东利益放在首位，才能使每个人最大限度受益。 从这两种理论可以看出，股东对企业具有绝对的经营支配权和控制权，从这两种理论可以看出，股东对企业具有绝对的经营支配权和控制权，因此企业的利益

27、就是股东的利益，企业的财务目标应该围绕股东利益最大化因此企业的利益就是股东的利益，企业的财务目标应该围绕股东利益最大化展开。展开。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）三、背景知识三、背景知识-有关财务管理目标的几种主流观点有关财务管理目标的几种主流观点的评析的评析（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化2020世纪世纪8080年代中后期，年代中后期，“敌意收购敌意收购”在美国的兴起及其对企在美国的兴起及其对企业利益相关者所带来的消极影响，使股东利益最大化目标受到业利益相关者所带来的消极影响，使

28、股东利益最大化目标受到严重挑战。越来越多的学者认为，企业的发展不再只是单纯依严重挑战。越来越多的学者认为，企业的发展不再只是单纯依靠财务资本推动，企业不只拥有单一财务资本的股东利益主体，靠财务资本推动，企业不只拥有单一财务资本的股东利益主体，债权人、供应商、客户、管理层和员工等利益相关者都因为企债权人、供应商、客户、管理层和员工等利益相关者都因为企业提供特殊投资而承担着企业的经营风险，从而应对投入企业业提供特殊投资而承担着企业的经营风险，从而应对投入企业的要素拥有利益请求权。企业的经济本质是利益相关者的专用的要素拥有利益请求权。企业的经济本质是利益相关者的专用性投资缔结的合约网络，财务管理的目

29、标定位不能只考虑股东性投资缔结的合约网络，财务管理的目标定位不能只考虑股东的利益，而应当涵盖所有向企业提供专用性投资的利益相关者。的利益，而应当涵盖所有向企业提供专用性投资的利益相关者。 讨论：你比较赞成哪种观点？讨论：你比较赞成哪种观点？财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）三、背景知识三、背景知识-有关财务管理目标的几种主流观点的评析有关财务管理目标的几种主流观点的评析（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化股东财富最大化评述：股东财富最大化评述：股东财富最大化优点主要体现在两个方面股东财富

30、最大化优点主要体现在两个方面：（：（1）股东财富最大化目标与企业产权）股东财富最大化目标与企业产权制度相适应，具有较强的实践操作性。财务管理的目标应该基于企业理论的选择，而制度相适应，具有较强的实践操作性。财务管理的目标应该基于企业理论的选择，而企业理论的核心是产权问题。只有在产权基础上明晰所有权结构及其影响，才能对财企业理论的核心是产权问题。只有在产权基础上明晰所有权结构及其影响，才能对财务管理目标作出理性的选择。现代企业理论中，在所有权结构影响企业效率的关系中务管理目标作出理性的选择。现代企业理论中，在所有权结构影响企业效率的关系中有两个主要的派别：一是目前仍占主体地位的新古典产权学派，他

31、们主张企业的剩余有两个主要的派别：一是目前仍占主体地位的新古典产权学派，他们主张企业的剩余索取权和剩余控制权应由出资者单方面享有；一是近年来发展比较迅速的利益相关者索取权和剩余控制权应由出资者单方面享有；一是近年来发展比较迅速的利益相关者学派，他们站在新古典产权学派的对立面，反对出资者至上主义的观点，主张企业所学派，他们站在新古典产权学派的对立面，反对出资者至上主义的观点，主张企业所有权应由出资者、债权人、员工、消费者等众多的利益相关者分享。两相比较，新古有权应由出资者、债权人、员工、消费者等众多的利益相关者分享。两相比较，新古典产权学派的最大优点就是满足了财务管理目标的明确性、惟一性的要求，

32、在实践中典产权学派的最大优点就是满足了财务管理目标的明确性、惟一性的要求，在实践中上有较强的上有较强的可操作性可操作性。（。（2）股东财富最大化是相关者利益实现的保证。在企业的契）股东财富最大化是相关者利益实现的保证。在企业的契约集合体中，其他利益相关者利益的实现和企业社会责任的履行，是先于所有者利益约集合体中，其他利益相关者利益的实现和企业社会责任的履行，是先于所有者利益实现的。企业追求股东财富最大化的过程就是其他相关者利益的实现过程。企业的其实现的。企业追求股东财富最大化的过程就是其他相关者利益的实现过程。企业的其他利益相关者均与企业签有显性的或隐性的、正式的或非正式的契约，这些契约能充他

33、利益相关者均与企业签有显性的或隐性的、正式的或非正式的契约，这些契约能充分保证其他利益相关者利益的实现和企业社会责任的履行。在企业的契约集合体中，分保证其他利益相关者利益的实现和企业社会责任的履行。在企业的契约集合体中，利益最难得到保障的恰恰是所有者。股东财富最大化验室利益最难得到保障的恰恰是所有者。股东财富最大化验室以其他相关者的利益实现以其他相关者的利益实现为前提的。财务管理目标的实病过程是各方利益得到满足的过程。为前提的。财务管理目标的实病过程是各方利益得到满足的过程。股东财富最大化的缺点：可能会追求单纯的股东财富最大化的缺点：可能会追求单纯的“经济效率经济效率”，以企业资源配置是否，以

34、企业资源配置是否利于股东财富的增长作为评判优劣的标准，可能会导致外部不经济，导致资源环境受利于股东财富的增长作为评判优劣的标准，可能会导致外部不经济，导致资源环境受到破坏；忽视其他利益群体的利益，不符合可持续发展的要求等等。到破坏；忽视其他利益群体的利益，不符合可持续发展的要求等等。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）三、背景知识三、背景知识-有关财务管理目标的几种主流观点的评析有关财务管理目标的几种主流观点的评析（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化利益相关者价值最大化评述：利益相关者价值

35、最大化评述：该目标强调：企业所有权主体不仅仅是股东，而应拓展为包括出资者、债权该目标强调：企业所有权主体不仅仅是股东，而应拓展为包括出资者、债权人、管理层、员工、供应商与顾客等利益相关者。企业的财务行为与财务关系应人、管理层、员工、供应商与顾客等利益相关者。企业的财务行为与财务关系应围绕利益相关者的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。围绕利益相关者的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。它考虑的不仅仅是经济效率，还有社会效益目标的实现。这样，企业的理财活动它考虑的不仅仅是经济效率，还有社会效益目标的实现。这样，企业的理财活动均衡各利益相关者的财务利益要求，

36、既考虑了出资人的利益又兼顾了其他利益相均衡各利益相关者的财务利益要求，既考虑了出资人的利益又兼顾了其他利益相关者的要求和企业的社会责任，既适应了知识经济的要求，又体现了可持续发展关者的要求和企业的社会责任，既适应了知识经济的要求，又体现了可持续发展财务的特征，因此该观点比较符合企业所有权结构的演变。财务的特征，因此该观点比较符合企业所有权结构的演变。但该目标存在以下的问题（但该目标存在以下的问题（1）该目标强调企业所有权应由利益相关者共同分）该目标强调企业所有权应由利益相关者共同分享，但在利益相关者身份确定与利益相关度测量方面，将遇到难以克服的困难。享，但在利益相关者身份确定与利益相关度测量方

37、面，将遇到难以克服的困难。如何界定利益相关者？每个利益相关者利益相关度有多大？如何协调各方利益的如何界定利益相关者？每个利益相关者利益相关度有多大？如何协调各方利益的最大化？这些问题难以回答，因而，可操作性的缺乏是该目标成为现实的跛行者。最大化？这些问题难以回答，因而，可操作性的缺乏是该目标成为现实的跛行者。追求目标的多元化的隐患是企业可能丧失生存与发展的基本保障。（追求目标的多元化的隐患是企业可能丧失生存与发展的基本保障。（2）多目标）多目标会使政府追求的目标和所关心的问题与企业所追求的目标和关心的问题混淆不清，会使政府追求的目标和所关心的问题与企业所追求的目标和关心的问题混淆不清，为管理层

38、无法完成企业目标或追求自身目标提供掩饰，从而导致管理层因追求利为管理层无法完成企业目标或追求自身目标提供掩饰，从而导致管理层因追求利益相关者利益最大化以外的目标而引起灾难性的道德风险。加之这一目标的模糊益相关者利益最大化以外的目标而引起灾难性的道德风险。加之这一目标的模糊性，很可能导致决策的随意性和操纵性，这样会使目标本应具有的作用被彻底否性，很可能导致决策的随意性和操纵性，这样会使目标本应具有的作用被彻底否决，有目标等于没有目标，可能在一定程度上助长内部人控制问题，导致事与愿决，有目标等于没有目标，可能在一定程度上助长内部人控制问题，导致事与愿违的结果，最终损害利益相关者的利益。违的结果，最

39、终损害利益相关者的利益。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）三、背景知识三、背景知识-有关财务管理目标的几种主流观点的评析有关财务管理目标的几种主流观点的评析（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化（一）股东财富最大化与利益相关者价值最大化现实选择：现实选择：综上可见，股东财富最大化能够避免决策目标分散化和模糊综上可见，股东财富最大化能够避免决策目标分散化和模糊化的缺陷，但由于过分强调出资者的利益，无法解释企业分享化的缺陷，但由于过分强调出资者的利益，无法解释企业分享制日益发展的现实，也无法适应以人为本管理思想的需要；利制日益发展的现

40、实，也无法适应以人为本管理思想的需要；利益相关者价值最大化从企业财务活动应围绕为利益相关者服务益相关者价值最大化从企业财务活动应围绕为利益相关者服务的多元化目标出发，在理论上有较好的解释，但在可操作性方的多元化目标出发，在理论上有较好的解释，但在可操作性方面存在难以逾越的缺陷。面存在难以逾越的缺陷。事实上，两者之间就如同公平与效率之间的关系，一定程度事实上，两者之间就如同公平与效率之间的关系，一定程度是二者是相到促进的，只有以利益相关者价值最大化作为企业是二者是相到促进的，只有以利益相关者价值最大化作为企业管理的发展路径，才能够在知识经济时代实现股东财富的最大管理的发展路径，才能够在知识经济时

41、代实现股东财富的最大化。但是如果过分强调利益相关者价值最大化目标，则很可能化。但是如果过分强调利益相关者价值最大化目标，则很可能导致为了公平而牺牲效率的情况，股东财富最大化无法实现，导致为了公平而牺牲效率的情况，股东财富最大化无法实现，社会财富也在低效率运行。社会财富也在低效率运行。综上所述，我们可以将财务管理目标概括为：在满足利益相综上所述，我们可以将财务管理目标概括为：在满足利益相关者依据契约规定的利益请求权和履行社会责任的基础上，追关者依据契约规定的利益请求权和履行社会责任的基础上，追求股东财富最大化。求股东财富最大化。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东

42、价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析根据前述佛山照明的基本情况及背景知识分析，我们应该根据前述佛山照明的基本情况及背景知识分析，我们应该肯定的是佛山照明以股东财富最大化为财务管理的目标，但紧肯定的是佛山照明以股东财富最大化为财务管理的目标，但紧接着的问题在于究竟以什么作为股东财富的衡量标准？是股价接着的问题在于究竟以什么作为股东财富的衡量标准？是股价还是股利还是其他？其二，不论是以什么作为股东财富的标准，还是股利还是其他？其二，不论是以什么作为股东财富的标准，佛山照明有没有能力或者说满足不满足实现股东财富最大化的佛山照明有没有能力或者说满足不满足实现股东财富最大化的条件？条件？（

43、一）高派现实施的前提条件分析（具备的条件）（一）高派现实施的前提条件分析（具备的条件）从前述财务数据可以看出，佛山照明上市从前述财务数据可以看出，佛山照明上市15年来，投资重心没有年来，投资重心没有偏离主业（主营业务收和和净利润始终保持稳健增长的势头），每股偏离主业（主营业务收和和净利润始终保持稳健增长的势头），每股收益便函是基本保持在收益便函是基本保持在0.5元以上的较高水平。元以上的较高水平。1998至至2006年间，公年间，公司经营活动产生的现金流量中持持续稳定增长，但却没有找到更好的司经营活动产生的现金流量中持持续稳定增长，但却没有找到更好的主业投资项目，非主业投资（金融、地产和实业投

44、资）的回报也不理主业投资项目，非主业投资（金融、地产和实业投资）的回报也不理想，因此自由现金流量保持在较高水平。想，因此自由现金流量保持在较高水平。2007年公司自由现金流量大年公司自由现金流量大幅下降，主要原因在于幅下降，主要原因在于2006年和年和2007上股市投资回报丰厚，公司将上股市投资回报丰厚，公司将较多的自由现金流量投资证券。在自由现金流量充足的情况下，佛山较多的自由现金流量投资证券。在自由现金流量充足的情况下，佛山照明奉行将富裕现金大量分配给股东的政策，有利于为公司大多数长照明奉行将富裕现金大量分配给股东的政策，有利于为公司大多数长期股东创造稳定和较高的长期投资价值，而不是盲目的

45、寻找其他投资期股东创造稳定和较高的长期投资价值，而不是盲目的寻找其他投资项目或者进行跨业重组和购并。项目或者进行跨业重组和购并。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（二）最大化什么价值？（是最大化股票价格还是最大化企业真实价值）（二）最大化什么价值？（是最大化股票价格还是最大化企业真实价值）财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（三）最大化哪类股东价值？（股利政策围绕大多数股东利益）（三）最大化哪类股东价值？（股利政策围绕大多数股东利

46、益）财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（三）最大化哪类股东价值？（三）最大化哪类股东价值？财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（三）最大化哪类股东价值？（三）最大化哪类股东价值？财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（三）最大化哪类股东价值？（三）最大化哪类股东价值？财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2

47、007）四、案例评析四、案例评析（四）佛山照明追求为目标股东群创造最大化价值（四）佛山照明追求为目标股东群创造最大化价值财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）四、案例评析四、案例评析（四）佛山照明追求为目标股东群创造最大化价值（四）佛山照明追求为目标股东群创造最大化价值财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）五、个人总结：五、个人总结：1、关于公司财务管理的目标：我们不绝对否认某一种观点，是、关于公司财务管理的目标：我们不绝对否认某一种观点，是追求产能最大化、追求利润最大化、追求股东财

48、富最大化还是追求追求产能最大化、追求利润最大化、追求股东财富最大化还是追求相关群体价值最大化各有利弊，每一种价值观念都有其存在的客观相关群体价值最大化各有利弊，每一种价值观念都有其存在的客观理由。我们只能给出如下的结论：财务管理作为公司创造财富的一理由。我们只能给出如下的结论：财务管理作为公司创造财富的一种手段本身所具备的高度不确定性永远会遵循一个既定的模式：理种手段本身所具备的高度不确定性永远会遵循一个既定的模式：理论引导论引导-实践应用实践应用-理论升华理论升华-实践再应用，在这个模式中，理实践再应用，在这个模式中，理论可能是虚无的，相对于价值创造而言，实践更为重要，因为财富论可能是虚无的

49、，相对于价值创造而言，实践更为重要，因为财富的创造需要实实在在。从这个意义上来讲，历史已经给出我们很好的创造需要实实在在。从这个意义上来讲，历史已经给出我们很好的答案，每一种因时代需求而产生的不同公司财务目标伴随着历史的答案，每一种因时代需求而产生的不同公司财务目标伴随着历史的发展、社会的进步、伴随着市场经济与资本市场的发展都经历了的发展、社会的进步、伴随着市场经济与资本市场的发展都经历了血一般的洗礼，这种洗礼过后我们看清了每一种价值观的全貌，而血一般的洗礼，这种洗礼过后我们看清了每一种价值观的全貌，而且我们更有理由相信，伴随着社会的进一步发展、伴随着资本市场且我们更有理由相信，伴随着社会的进

50、一步发展、伴随着资本市场的进一步完善、伴随着投资者越来越理性的投资观念，公司财务管的进一步完善、伴随着投资者越来越理性的投资观念，公司财务管理的目标与实践仍然会不断进步与发展。理的目标与实践仍然会不断进步与发展。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）五、个人总结：五、个人总结：2、关于两个公司的态度：佛山照明所采取的高现金股利、关于两个公司的态度：佛山照明所采取的高现金股利政策不是一个特例，同样的道理，像嘉宝集团这样的上市政策不是一个特例，同样的道理，像嘉宝集团这样的上市公司在当下我国资本市场中更比比皆是。两个公司所采取公司在当下我国资本

51、市场中更比比皆是。两个公司所采取的不同业务发展的不同业务发展-财务模式反映了两种具有代表性倾向上财务模式反映了两种具有代表性倾向上市公司的股东价值观：一种是迎合资本市场，以资本市场市公司的股东价值观：一种是迎合资本市场，以资本市场信号反映机制来引导公司业务走向，期冀能在未来再次依信号反映机制来引导公司业务走向，期冀能在未来再次依靠资本市场给股东创造财富的这样一类上市公司。一种是靠资本市场给股东创造财富的这样一类上市公司。一种是长期致力于企业内在价值的创造，而理性对待资本市场对长期致力于企业内在价值的创造，而理性对待资本市场对公司评价的这样一类上市公司。就像一个人一样，公司评价的这样一类上市公司

52、。就像一个人一样，“一夜一夜暴富暴富”固然好，但真正一夜暴富者能有几何？这是一个可固然好，但真正一夜暴富者能有几何？这是一个可能会走向另外一个极端的极端，在我看来，远不如过一辈能会走向另外一个极端的极端，在我看来，远不如过一辈子殷实的日子好得多。子殷实的日子好得多。财务案例管理课件案例一案例一佛山照明股东价值最大化实践（佛山照明股东价值最大化实践（2007）五、个人总结：五、个人总结：3、关于资本市场：完美的资本市场应该是一个优化资源配置的金、关于资本市场：完美的资本市场应该是一个优化资源配置的金融市场，是一个与公司内在价值高度相关的市场。内在价值高的公融市场，是一个与公司内在价值高度相关的市

53、场。内在价值高的公司就应该在资本市场上有一个良好的表现，反之同理。但我们面司就应该在资本市场上有一个良好的表现，反之同理。但我们面临的资本市场不会临的资本市场不会“完美完美”，良好的表现要有一个，良好的表现要有一个“度度”的问题，的问题，资本市场流动性不足公司内在价值难以在资本市场中得以反映，同资本市场流动性不足公司内在价值难以在资本市场中得以反映，同样的道理，流动性过剩必然引发过量溢价问题，从而导致价格泡沫样的道理，流动性过剩必然引发过量溢价问题，从而导致价格泡沫的形成，其市场表现将远远脱离内在价值。任何一个公司都没有能的形成，其市场表现将远远脱离内在价值。任何一个公司都没有能力去改变资本市

54、场的大环境，但我们又不能只是一味地顺势而为。力去改变资本市场的大环境，但我们又不能只是一味地顺势而为。机制的不完善、信息的不对称决定了在当前的这样一种高度投机的机制的不完善、信息的不对称决定了在当前的这样一种高度投机的资本市场中，我们更应该关注企业本身价值的创造，失去一小部分资本市场中，我们更应该关注企业本身价值的创造，失去一小部分高估企业价值的股东不重要，重要的在于我们不要去利用资本市场高估企业价值的股东不重要，重要的在于我们不要去利用资本市场愚弄更多数的投资者，要给多数股东一些实实在在的回报。不要把愚弄更多数的投资者，要给多数股东一些实实在在的回报。不要把更多的对资本市场的抱怨抛给政府，资

55、本市场的不断进步与完善首更多的对资本市场的抱怨抛给政府，资本市场的不断进步与完善首先需要每一个上市公司的身体厉行（第一位），也需要每一位投资先需要每一个上市公司的身体厉行（第一位），也需要每一位投资更为理性的对待自己的投资行为（第二位）。更为理性的对待自己的投资行为（第二位）。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价案例目标：1、掌握项目现金流量的估算方法2、掌握项目可行性决策指标与评价标准3、掌握财务可行性报告的撰写要素4、了解绿远公司投资项目基本案情5、实现绿远公司项目投资的评价过程6、积发

56、团队合作的热情7、个人总结财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价案例学习过程： 根据我们上节课的分组安排，要求每小组成员在课堂上通过集合意见并讨论的方式完成，请各小组控制好进度，尝试以最快的速度高质量完成任务清单所规定内容，当堂课完成或未完成的小组均应提交小组全部成员的任务清单，为防止课后抄袭，本次课内容仅在课堂上完成。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价一、案例详情： （一）公司背景（参见

57、教材P64-65） （二）芦荟产品市场预测（参见教材P65-66） （三）项目生产能力及产品方案 由前面的市场分析，公司拟定了具体的产品生产方案： 1、芦荟浓缩液800吨（折合冻干粉40吨），建成芦荟深缩液生产线一条。400吨供应冻干粉生产线作为原材料，其余400吨无菌包装后外销。 2、年产芦荟冻干粉20吨，建成芦荟冻干粉生产线一条。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据： （一）项目总投资估算： 项目总投资3931.16万元，其中：建设投资3450.16万元，占总投资的87.

58、76%，流动资金481.00万元，占总投资的12.24%。芦荟浓缩液车间、冻干粉车间几个管理部门使用的固定资产分别为1914.38万元、1197.38万元和67.39万元，预备费用形成开办费（按5年平均摊销）。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据： （一）项目总投资估算：财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用（二）资金的筹措与使用 1

59、、资金筹措 经过测算，本着优化资本结构的目标，本项目总投资金额，其中1572.46万元向商业银行贷款，借期20年，贷款利率10%；其余2358.7万采用自筹方式取得，投资者期望的最低投资报酬率为22%。企业当时所适用的企业所得税率为33%。 2、资金使用 本项目建设期一年，项目总投资中，建设性投资3450.16万元，应在建设期初一次性全部投入使用，流动资金481万元，在投产第一年初一次投入使用。项目生产期为15年。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用

60、（二）资金的筹措与使用 3、产品成本估算 （1）材料消耗按工艺定额和目前价格估算，详细资料如下：财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用（二）资金的筹措与使用 3、产品成本估算 （1）材料消耗按工艺定额和目前价格估算，详细资料如下：财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据：二、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用（二）资金的筹措与使用 3

61、、产品成本估算（2）工资及福利费。工资按定员与岗位工资标准估算，总定员120人，人均年工资6420元。福利费按工资总额的14%计提。根据全厂劳动定员，计入芦荟浓缩液、冻干粉成本中的工资和福利费分别为321480元和116280元。其余部分计入管理费用和销售费用（已包含在下面的预计中）。（3）制造费用估计：预计芦荟浓缩液、冻干粉的年制造成本分别为2125012.94元、1375747.94元，其中包含折旧费。折旧费按15年计算，残值率为5%计算。除折旧外，其余均为可变成本。（4）管理费用估计：开办费按5年摊销；折旧费按15年计算，残值率按5%计算；其他管理费用估算为80万元/年（含工资），其中6

62、0万元为固定成本。（5）销售费用估计：销售费用估算为288万元，其中包括人员工资及福利费、广告费、展览费、运输费等，其中200万元为固定成本。（6）财务费用估计：按向商业银行贷款金额的年利息简化计算。财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据：二、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用（二）资金的筹措与使用 3、产品成本估算财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价二、相关财务数据：二

63、、相关财务数据： （二）资金的筹措与使用（二）资金的筹措与使用 （6）销售价格预测：本项目销售价格按国外报价50%计算，即浓缩液60000元/吨、冻干粉1200000元/吨。 （7）相关税率：除所得税率33%外，不考虑其他税费。三、项目投资评价过程三、项目投资评价过程财务案例管理课件案例二案例二对内投资（项目投资）对内投资（项目投资）绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价绿远公司芦荟生产线项目投资可行性评价三、项目投资评价过程三、项目投资评价过程 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资案例目标：案例目标： 1 1、掌握我国

64、新股发行的审核机制、定价机制和法律规、掌握我国新股发行的审核机制、定价机制和法律规范范 2 2、揭示我国现行新股发行制度存在的诟病和发行方式、揭示我国现行新股发行制度存在的诟病和发行方式改革的必要性改革的必要性 3 3、了解中石油首次上市融资的过程、了解中石油首次上市融资的过程 4 4、从本案例分析财务管理已学证券投资管理知识的应、从本案例分析财务管理已学证券投资管理知识的应用用 5 5、完成案例相关问题与总结、完成案例相关问题与总结财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （一）什么是（一

65、）什么是IPOIPO？ IPOIPO即即Initial Public Offering)Initial Public Offering)，即首次公开发行，是指，即首次公开发行，是指公司第一次面向不特定的社会公众投资者公开募集股份。一般来公司第一次面向不特定的社会公众投资者公开募集股份。一般来说，公司股份是根据向证券主管部门出具的招股书或登记声明中说，公司股份是根据向证券主管部门出具的招股书或登记声明中约定的条款，通过经纪商或做市商进行销售。首次公开发行完成约定的条款，通过经纪商或做市商进行销售。首次公开发行完成后，公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易，从而成后，公司就可以申请到证券交易

66、所或报价系统挂牌交易，从而成为上市公司。为上市公司。 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （一）什么是（一）什么是IPOIPO？ 注注1 1：做市商一般是指经市场主管部门认定的，在证券市场上：做市商一般是指经市场主管部门认定的，在证券市场上连续地报出债券现券买、卖双边价格，并按其报价以自有资金与连续地报出债券现券买、卖双边价格，并按其报价以自有资金与其他投资者达成交易，承担维持市场流动性义务且享有相应权利其他投资者达成交易，承担维持市场流动性义务且享有相应权利的金融机构。做市商制度是不

67、同于竞价交易方式的一种证券交易的金融机构。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用）。制度，一般为柜台交易市场所采用）。 注注2 2：在股票交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股：在股票交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股票交易市场（也就是没有集中场所的资产交易网络）所以也叫做票交易市场（也就是没有集中场所的资产交易网络）所以也叫做柜台交易市场。简称柜台交易市场。简称OTCOTC。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（一）什么是（一）什么是IP

68、OIPO？ 企业进行首次公开发行的目的主要有两个：一是公司原股东企业进行首次公开发行的目的主要有两个：一是公司原股东或创业股东为扩大企业规模，筹集更多资金而向社会公众发行股或创业股东为扩大企业规模，筹集更多资金而向社会公众发行股票；二是公司原股东或创业股东为使自己在公司中的权益能够变票；二是公司原股东或创业股东为使自己在公司中的权益能够变现，通过首次公开发行使公司成为上市面公司，使其持有股票具现，通过首次公开发行使公司成为上市面公司，使其持有股票具备流通性，从而便于在适当电动机将其部分变现。备流通性，从而便于在适当电动机将其部分变现。 IPO IPO的优点：能过首次公开发行成为上市公司后，企业

69、将发生的优点：能过首次公开发行成为上市公司后，企业将发生许多根本性的变化，具体表现在：许多根本性的变化，具体表现在：1 1、由仅对少数股东负责的非、由仅对少数股东负责的非公众公司变为需要对广大特定投资者负责的公众公司；公众公司变为需要对广大特定投资者负责的公众公司；2 2、必须、必须定期向公众公开披露各种财务和非财务信息；定期向公众公开披露各种财务和非财务信息；3 3、企业经营决策、企业经营决策将因公众股东的参与而更趋民主化；将因公众股东的参与而更趋民主化；4 4、企业各类职能部门为保、企业各类职能部门为保证公司管理工作的有效运行将更趋健全。证公司管理工作的有效运行将更趋健全。财务案例管理课件

70、案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？股票首次公开发行价格的确定是股票发行计划中最基本和最重股票首次公开发行价格的确定是股票发行计划中最基本和最重要的内容，它关系到发行者与投资者的根本利益和股票上市后的要的内容，它关系到发行者与投资者的根本利益和股票上市后的表现。如果发行价格定得过低，将难以满足发行者的筹资需求，表现。如果发行价格定得过低，将难以满足发行者的筹资需求，甚至会损害原有股东的利益；如果发行价格过高，又将增大新投甚至会损害原有股东的利益；如果发行价

71、格过高，又将增大新投资者的风险，增大承销机构的发行风险和发行难度，抑制新投资资者的风险，增大承销机构的发行风险和发行难度，抑制新投资者的热情，并会影响股票上市后的市场表现。因此发行公司及承者的热情，并会影响股票上市后的市场表现。因此发行公司及承销商必须对公司的利润及其增长率、行业因素、二级市场的股价销商必须对公司的利润及其增长率、行业因素、二级市场的股价水平等因素进行综合考虑，然后确定合理的发行价格。水平等因素进行综合考虑，然后确定合理的发行价格。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二

72、）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？IPOIPO的价格确定过程通常涉及两个环节：首先是通过使用合理的价格确定过程通常涉及两个环节：首先是通过使用合理的估值模型估计上市公司的理论价值，其次是通过选择合适的发的估值模型估计上市公司的理论价值，其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的需求，并最终确定价格。不同的行业属性、行方式来体现市场的需求，并最终确定价格。不同的行业属性、成长性和财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型，目前较成长性和财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型，目前较为常用的估值方式可以分为对上市公司未来经营状况进行评估，为常用的估值方式可以分为对上市公司未来经营状况进行评

73、估，并选择恰当的折现率和折现模型，计算上市公司的价值，如我们并选择恰当的折现率和折现模型，计算上市公司的价值，如我们财务管理已经学过的股利贴现模式、现金流量贴现模型等等。类财务管理已经学过的股利贴现模式、现金流量贴现模型等等。类比法是通过选择同类上市公司的相关比率，如市盈率和市净率等，比法是通过选择同类上市公司的相关比率，如市盈率和市净率等，再结合新上市公司的财务指标，如每股收益、每股净资产等，确再结合新上市公司的财务指标，如每股收益、每股净资产等，确定上市公司的价值。定上市公司的价值。 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度

74、看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(1)(1)现金流量贴现法现金流量贴现法现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其计算模型为：折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其计算模型为：式中：式中：VV公司价值；公司价值； CFt CFt公司第公司第t t期的现金流量预测值；期的现金流量预测值； it it反映反映t t期现金流量

75、风险的贴现率；期现金流量风险的贴现率； TV TV企业终值企业终值( (连续价值连续价值) )； n n预测期。预测期。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(1)(1)现金流量贴现法现金流量贴现法 红利贴现模型：该模型认为，投资者购买股票所获得的收红利贴现模型：该模型认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。股票价值

76、被认为是股权投资者未来票时所获得的股票差价收入。股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值。所实际得到所有红利的现值。式中式中:Vs-:Vs-股票价值；股票价值； Dt- Dt-公司第公司第t t期的分配红利预测值；期的分配红利预测值；i-i-投资者要求的股权资本收益率。投资者要求的股权资本收益率。红利贴现模型主要包括戈登增长模型。两阶段模型和三阶红利贴现模型主要包括戈登增长模型。两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。关的公司。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首

77、次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(1)(1)现金流量贴现法现金流量贴现法 股权资本自由现金流模型：股权资本自由现金流是在企业股权资本自由现金流模型：股权资本自由现金流是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付( (即利即利息、本金支付减发行新债务的净额息、本金支付减发行新债务的净额) )后可分配给公司普通股股东后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。其计算公式为：的剩余现金流。其计算公式为：股权资本自由现金流股权资本自由现金流=

78、 =净收益净收益+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -营运资本追营运资本追加额加额- -债务本金偿还债务本金偿还+ +新发行债务新发行债务 股权资本自由现金流贴现模型认为公司股权价值等于公司预股权资本自由现金流贴现模型认为公司股权价值等于公司预期股权现金流按公司股权成本期股权现金流按公司股权成本(i)(i)进行贴现。进行贴现。式中：式中：VV公司价值；公司价值； FCFEt FCFEt公司第公司第t t期的期的FCFEFCFE预测值；预测值； it it公司股权成本；公司股权成本； TV TV企业终值企业终值( (连续价值连续价值) )； n n预测期。预测期。 财务案例管理课件案例三

79、案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(1)(1)现金流量贴现法现金流量贴现法 公司自由现金流模型：自由现金流是在企业支付了所有营公司自由现金流模型：自由现金流是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。资者分派的税后现金流量。FCFFFCFF是公司所有权利要求者，包括普是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公

80、通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公式为：式为：公司自由现金流公司自由现金流= =净收益净收益+ +折旧折旧+ +利息费用利息费用(1-(1-税率税率)-)-资本性资本性支出支出- -营运资本追加额营运资本追加额公司自由现金流贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流公司自由现金流贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司加权平均资本成本进行贴现。量按公司加权平均资本成本进行贴现。式中：式中：VV公司价值；公司价值； FCFF FCFF公司第公司第t t期的期的FCFFFCFF预测值；预测值； WACC WACC公司加权平均资本成本；公司加权平均资本成本； TV TV企业终

81、值企业终值( (连续价值连续价值) )； n n预测期。预测期。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(2)(2)可比公司法可比公司法 通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比估值的方法。该方法将可比上市公司价值与

82、选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法( (价格收益价格收益) )、市净率倍数法、市净率倍数法( (价格帐面价值价格帐面价值) )和市销率倍数法和市销率倍数法( (价格销售收入价格销售收入) )等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意

83、义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。的决定，容易受人为因素的影响。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？(3) (3) 经济附加值法经济附加值法 经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后

84、的资本收益。与传统的价值评估模型相比，它更强调保证投资者的利益，一个与传统的价值评估模型相比，它更强调保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。该模型是当今国外价值评估中极为流行的估值公司的价值越高。该模型是当今国外价值评估中极为流行的估值方法之一，其计算公式为：方法之一，其计算公式为： EVA EVANOPAT-TCC%NOPAT-TCC%其中，其中，NOPATNOPAT为税

85、后净经营利润，为税后净经营利润，TCTC为全部资本额，为全部资本额，C%C%为加权平均为加权平均资本成本率。应用经济附加值法进行公司价值评估的基本原理为：资本成本率。应用经济附加值法进行公司价值评估的基本原理为：公司普通股的每股价值应等于公司的的权益价值除于普通股总数，公司普通股的每股价值应等于公司的的权益价值除于普通股总数，公司的权益价值则为公司价值减去债务价值，而公司价值用经济公司的权益价值则为公司价值减去债务价值，而公司价值用经济附加值来衡量的，具体计算方法为公司价值等于估值时的初始投附加值来衡量的，具体计算方法为公司价值等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和

86、。资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？现金现金流量流量贴现贴现法法即未来现金流量贴现值之和。一般适用于即未来现金流量贴现值之和。一般适用于稳定现金流的公司稳定现金流的公司预测现金流量；确定贴预测现金流量；确定贴现率；计算终期值；计现率；计算终期值；计算公司总价值；计算每算公司总价值；计算每股价值；敏感度分析等股价值；敏感度分析等可比可比公司公司法法将目标公司与同类上市公司比较。不仅可将目标

87、公司与同类上市公司比较。不仅可用于发行新股估价而且广泛应用于二次发用于发行新股估价而且广泛应用于二次发行估值、收购项目估值和分拆项目的估值。行估值、收购项目估值和分拆项目的估值。可比公司选择；选择合可比公司选择；选择合适方法；利用倍数进行适方法；利用倍数进行估值等估值等经济经济附加附加值法值法目标公司的价值等于初始投资资本加上各目标公司的价值等于初始投资资本加上各年经济附加值折现值之和。一些著名的投年经济附加值折现值之和。一些著名的投资银行和大型投资基金都用此工具作为评资银行和大型投资基金都用此工具作为评价上市公司和进行投资组合的工具。价上市公司和进行投资组合的工具。确定公司具备创造确定公司具

88、备创造EVA的年限；测算各年的年限；测算各年EVA；计算公司总价值等等。；计算公司总价值等等。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？ 使用估值模型可以合理估计公司的理论价值，但使用估值模型可以合理估计公司的理论价值，但IPOIPO定价不是由固定的估值理论和模型所能决定的，估值模定价不是由固定的估值理论和模型所能决定的，估值模型只能作为定价参考。最终确定发行价格，必须选择合型只能作为定价参考。最终确定发行价格，必须选择合理的发行方式，通过市场化

89、的定价机制，透过和投资者理的发行方式，通过市场化的定价机制，透过和投资者互动的过程，寻求真实的市场供求平衡点。目前国际证互动的过程，寻求真实的市场供求平衡点。目前国际证券市场上通行的券市场上通行的IPOIPO发行定价方式包括：固定价格方式、发行定价方式包括：固定价格方式、累计投标询价方式、竞价方式。不同定价方式的区别体累计投标询价方式、竞价方式。不同定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发的灵活性。销商是否拥有配

90、发的灵活性。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？ 1 1、固定价格方式：、固定价格方式：由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。具体做法是：发行人和投资银然后根据这个价格进行公开发售。具体做法是：发行人和投资银行在新股发行前小和最大发行量，股票销售开始，投资银行尽力行在新股发行前小和最大发行量，股票销售开始，投资银行尽力向投资者推销股票。如果在规定

91、时间和给定时间下，股票销售额向投资者推销股票。如果在规定时间和给定时间下，股票销售额低于最低发行量，股票发行将终止，已筹集的资金返还给投资者。低于最低发行量，股票发行将终止，已筹集的资金返还给投资者。固定价格方式在具体做法上分为两种：公开认购方式和允许配售固定价格方式在具体做法上分为两种：公开认购方式和允许配售方式，其区别主要在于允许配售方式下承销商有配发股票的灵活方式，其区别主要在于允许配售方式下承销商有配发股票的灵活性。固定价格方式发行成本较低，操作比较简单，但在不考虑股性。固定价格方式发行成本较低，操作比较简单，但在不考虑股票市场需求情况下事先确定价格，容易出现定价不合理的现象。票市场需

92、求情况下事先确定价格，容易出现定价不合理的现象。此外，由于该种方式下发行价格的确定与承销商和发行人的谈判此外，由于该种方式下发行价格的确定与承销商和发行人的谈判能力直接相关，承销商尽量压低发行价格的倾向可能导致较为严能力直接相关，承销商尽量压低发行价格的倾向可能导致较为严重的新股抑价现象。重的新股抑价现象。 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？ 1 1、固定价格方式：、固定价格方式： 注注3 3：超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项

93、选择：超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额额15% 15% 的股份，即主承销商按不超过包销数额的股份，即主承销商按不超过包销数额115% 115% 的股份向投资的股份向投资者发售。在增发包销部分的股票上市之日起者发售。在增发包销部分的股票上市之日起30 30 日内，主承销商有日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的要求发行人增发

94、股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。售选择权，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？ 2 2、累计投标询价方式、累计投标询价方式事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者有机会在新股发行定价完事先不确定发行价格和发行股数，

95、而是让投资者有机会在新股发行定价完成之前表求出对股份的需求，并根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数成之前表求出对股份的需求，并根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。具体做法是：首先根据新股价值（采用现金流量贴现模型等确定）、股票量。具体做法是：首先根据新股价值（采用现金流量贴现模型等确定）、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间；随后主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者股发行的价格区间；随后主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，使大

96、机构投资者对发行公司的经营状况、财务信息、发展介绍和推介该股票，使大机构投资者对发行公司的经营状况、财务信息、发展前景等方面有更直接的了解。路演期间，承销商先定出一个价格范围供投资者前景等方面有更直接的了解。路演期间，承销商先定出一个价格范围供投资者参考，而投资者根据所获信息报出自己希望的购买价格和数量，承销商由此方参考，而投资者根据所获信息报出自己希望的购买价格和数量，承销商由此方式可基本了解市场对这次发行的态度，从而在原来的价格范围上进行调整，最式可基本了解市场对这次发行的态度，从而在原来的价格范围上进行调整，最后确定发行价格，并同时决定发行数量以及配售给机构投资者和社会公众的比后确定发行

97、价格，并同时决定发行数量以及配售给机构投资者和社会公众的比例。对机构投资者的配售一般依据其累计投标时的申报数量，而对公众投资者例。对机构投资者的配售一般依据其累计投标时的申报数量，而对公众投资者一般通过公开认购的方式。累计投标询价方式的特点是在发行时最大限度地体一般通过公开认购的方式。累计投标询价方式的特点是在发行时最大限度地体现了市场的作用，在定价过程中吸收了更多市场信息，从而提高了定价的合理现了市场的作用，在定价过程中吸收了更多市场信息，从而提高了定价的合理性，使价格更接近真实的市场需求。但是，由于证券市场上非对称信息的客观性，使价格更接近真实的市场需求。但是，由于证券市场上非对称信息的客

98、观存在导致整体上发行抑价的存在，而且由承销商选择的询价对象范围将对利益存在导致整体上发行抑价的存在，而且由承销商选择的询价对象范围将对利益分配产生影响，市场对承销商的利益动机存在一定的争议。分配产生影响，市场对承销商的利益动机存在一定的争议。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？ 3 3、竞价方式、竞价方式 是由各股票承销商或投资者以投标方式相互竞争确定股票发是由各股票承销商或投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格，包括网上竞价、机构投资者

99、者竞价和证券商竞价三种形行价格，包括网上竞价、机构投资者者竞价和证券商竞价三种形式。具体做法是：能过投资者之间的公开竞价，发掘股票的投资式。具体做法是：能过投资者之间的公开竞价，发掘股票的投资价值，促使股票发行价格贴近实际市场价值，并按照投资者竞价价值，促使股票发行价格贴近实际市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。竞价方式虽然有各种不同的形式，但都是以股票高低分配股票。竞价方式虽然有各种不同的形式，但都是以股票价值作为发行底价，以此为基础由承销商或投资者进行竞价，是价值作为发行底价，以此为基础由承销商或投资者进行竞价，是一种一种“直接直接”的市场化定价方式，可以充分发证券市场的价格发的市场化

100、定价方式，可以充分发证券市场的价格发现功能，更能直接地反映出投资主体对新股价格的接受程度，使现功能，更能直接地反映出投资主体对新股价格的接受程度，使最终确定的价格更接近于新股未来上市后的市场价格，体现市场最终确定的价格更接近于新股未来上市后的市场价格，体现市场化原则。但这种方式受市场成熟程度和投资者定价能力的影响较化原则。但这种方式受市场成熟程度和投资者定价能力的影响较大。在不成熟的市场中，由于普通个人投资者缺乏专业知识和经大。在不成熟的市场中，由于普通个人投资者缺乏专业知识和经验，往往难以对各种股票的价值作出合理和准确判断，在市场过验，往往难以对各种股票的价值作出合理和准确判断，在市场过热的

101、情况下极易出现非理性的申报价格。如果在投标过程中个人热的情况下极易出现非理性的申报价格。如果在投标过程中个人投资者所占比重较大，就有可能造成新股发行定价过高、发行人投资者所占比重较大，就有可能造成新股发行定价过高、发行人融资额过大、市场资金使用效率低下的现象。融资额过大、市场资金使用效率低下的现象。 财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（二）（二）IPOIPO的价格确定？的价格确定？第一种：网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞第一种：网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中

102、竞价原则确定新股发行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为价原则确定新股发行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为唯一的唯一的“卖方卖方”，其卖出数为新股实际发行数，卖出价格为发行，其卖出数为新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价，投资者作为买方，以不低于发行底价的价公司宣布的发行底价，投资者作为买方，以不低于发行底价的价格进行申报。格进行申报。第二种：机构投资者（法人）竞价。新股发行时，采取对法人第二种：机构投资者（法人）竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。

103、一般由主承销商确定发行底价，法人投价来确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数，申购结束后，由资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数，申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效申购数按照申购价格由高发行人和主承销商对法人投资者的有效申购数按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。确定新股发行价格。第三种：券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销第三种：券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条

104、件和对新股承销的要求，各股商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（三）中国（三）中国IPOIPO的定价机制？的定价机制？ 我国我国IPOIPO定价机制的发展，经历了一个不断探索的过程。定价机制的发展，经历了一个不断探索的过程。19

105、951995年之前年之前为固定价格阶段，公司在股票发行数量、发行价格和市场盈率方面完全为固定价格阶段，公司在股票发行数量、发行价格和市场盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会决定；没有决定权，基本上由证监会决定；19961996年年-1999-1999年为相对固定市盈率年为相对固定市盈率阶段，新股发行市盈率水平一般定在阶段，新股发行市盈率水平一般定在12-1512-15倍，并以倍，并以1515倍为上限。也就倍为上限。也就是说，在是说，在19991999年年6 6月以前，月以前，IPOIPO的发行价格一直受到政府的严格管制，而的发行价格一直受到政府的严格管制，而缺乏市场化的定价机制。缺乏市场化的

106、定价机制。19991999年年7 7月证券法正式施行后，规定月证券法正式施行后，规定IPOIPO发发行价格由发行公司与承销商协商确定，由此，我国行价格由发行公司与承销商协商确定，由此，我国IPOIPO定价机制开始了定价机制开始了市场化探索。市场化探索。20012001证监会发布新股发行网上竞价方式指导意见，明证监会发布新股发行网上竞价方式指导意见，明确了累计投标定价方式，股票发行价格由发行人、承销商和机构投资者确了累计投标定价方式，股票发行价格由发行人、承销商和机构投资者参与制定。发行人与承销商决定最初的发行价区间，然后由承销商测定参与制定。发行人与承销商决定最初的发行价区间，然后由承销商测定

107、机构投资者对股票的需求，再根据需求修正最终发行价，最后报证监会机构投资者对股票的需求，再根据需求修正最终发行价，最后报证监会批准。相对而言，这是一个市场化定价的阶段，但由于这一期间批准。相对而言，这是一个市场化定价的阶段，但由于这一期间IPOIPO发发行价格和发行市盈率较以往大幅上升，同时行价格和发行市盈率较以往大幅上升，同时IPOIPO上市后的初始收益不降上市后的初始收益不降反升，因此，在反升，因此，在20012001年下半年后，为改变前一阶段发行价格过高的状况，年下半年后，为改变前一阶段发行价格过高的状况，在累计投标的基础上重新恢复了控制市盈率的做法，要求发行市盈率不在累计投标的基础上重新

108、恢复了控制市盈率的做法，要求发行市盈率不得超过得超过2020倍。承销商和发行人只能在狭小的区间内（发行价格区间上下倍。承销商和发行人只能在狭小的区间内（发行价格区间上下幅度幅度10%10%）通过累计投标询价决定股票的发行价格。从实际运作情况来）通过累计投标询价决定股票的发行价格。从实际运作情况来看，看，20012001年下半年后年下半年后IPOIPO的市盈率基本保持在的市盈率基本保持在1818倍左右。倍左右。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（三）中国（三）中国IPOIPO的定价机制？

109、的定价机制？ 目前，我国首次公开发行股票试行询价制度。为完善目前，我国首次公开发行股票试行询价制度。为完善IPOIPO发行定价和发行定价和配售机制，证监会于配售机制，证监会于20042004年年1212月月3131日发布了关于首次公开发行股票试日发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，对行询价制度若干问题的通知，对IPOIPO的定价机制和配售方式等作了新的定价机制和配售方式等作了新的规定。在询价制度下，发行申请经中国证监会核准后，的规定。在询价制度下，发行申请经中国证监会核准后，IPOIPO发行人及发行人及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价分为其保荐机构应

110、通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价（需要在价格区间内进行）确价确定发行价格区间，通过累计投标询价（需要在价格区间内进行）确定发行价格。累计投标询价完成后，若发行价格以上的有效申购总量大定发行价格。累计投标询价完成后，若发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量，发行人及其保荐机构应对发行价格以于拟向询价对象配售的股份数量，发行人及其保荐机构应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售，其余股票以相同价格按照

111、公告规定上的全部有效申购进行同比例配售，其余股票以相同价格按照公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。询价对象参与累计投标询价的原则和程序向社会公众投资者公开发行。询价对象参与累计投标询价和配售应全额缴付申购资金。为了防范和配售应全额缴付申购资金。为了防范IPOIPO配售过程中的代理问题，保配售过程中的代理问题，保荐机构向参与累计投标的机构投资者配售股票的比例不超过荐机构向参与累计投标的机构投资者配售股票的比例不超过20%20%（公开（公开发行数量在发行数量在4 4亿股以下的）或亿股以下的）或50%50%（公开发行价格在（公开发行价格在4 4亿股以上的）；同亿股以上的）；同时，为了维持时

112、，为了维持IPOIPO股票上市后的股价稳定，防止机构投资者在股票上市股票上市后的股价稳定，防止机构投资者在股票上市后迅速抛售变现，询价对象应承诺将获配股票锁定后迅速抛售变现，询价对象应承诺将获配股票锁定3 3个月（自股票上市个月（自股票上市之日起）以上。显而易见，之日起）以上。显而易见，IPOIPO询价制度比以往任何发行制度都更加市询价制度比以往任何发行制度都更加市场化。场化。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（三）中国（三）中国IPOIPO的定价机制？的定价机制？ 注注5 5：新股发

113、行的：新股发行的“保荐人制度保荐人制度”指由保荐人（券商）负责发指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。保荐机构及其保荐代表人履行保制度，并承担风险防范责任。保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责荐职责, ,但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。及其签名人员的责任。 （四）（四）IPOIPO的审核机

114、制的审核机制世界范围来看，股票发行的审核体制主要分为注册制和核准制世界范围来看，股票发行的审核体制主要分为注册制和核准制两类。注册制实际公开管理原则，发行人在准备发行股票时，必两类。注册制实际公开管理原则，发行人在准备发行股票时，必须将依法公开的各种资料完全准确地向证券主管机关申报并申请须将依法公开的各种资料完全准确地向证券主管机关申报并申请注册，由证券主管机关依据信息公开原则，对申报文件的全面性、注册，由证券主管机关依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性进行形式审查。证券主管机关无权对证真实性、准确性和及时性进行形式审查。证券主管机关无权对证券发行行为及证券本身作出价值

115、判断，申报文件提交后，经过规券发行行为及证券本身作出价值判断，申报文件提交后，经过规定的法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制定的法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由国家授予。下，发行人的发行权无须由国家授予。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识（四）（四）IPOIPO的审核机制的审核机制核准制实行实质管理原则，发行人在发行股票时，不仅要充分公开核准制实行实质管理原则，发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有

116、关法律和证券管理机关规定的必备企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证卷主条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证卷主管机关除进行注册制所要求的形式审查外，还要对发行人的营业性质、管机关除进行注册制所要求的形式审查外，还要对发行人的营业性质、财务、素质、发展前景、发行数量与价格等条件进行实质性审核，并由财务、素质、发展前景、发行数量与价格等条件进行实质性审核，并由此作出发行人是否符合发行实质条件的判断。在核准制下，发行人的发此作出发行人是否符合发行实质条件的判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机

117、构以法定方式授予。行权由审核机构以法定方式授予。注册制下，股票发行程序主要涉及发行前咨询、申请股票发行、申注册制下，股票发行程序主要涉及发行前咨询、申请股票发行、申请生效后委托中介机构发行股票三个环节；在核准制下，股票发行程序请生效后委托中介机构发行股票三个环节；在核准制下，股票发行程序较为复杂，除进行发行前的咨询外，关键是发行人要达到国家有关法规较为复杂，除进行发行前的咨询外，关键是发行人要达到国家有关法规规定的实质条件并报经证券管理机关核准然后才可委托中介机构公开发规定的实质条件并报经证券管理机关核准然后才可委托中介机构公开发行股票。一个国家采用何种审核体制，主要取决于其市场特征和价值取行

118、股票。一个国家采用何种审核体制，主要取决于其市场特征和价值取向。一般而言，注册制适用于资本市场运作较为规范、发行人诚信意识向。一般而言，注册制适用于资本市场运作较为规范、发行人诚信意识较强、中介机构执业水平高、投资者比较成熟的成熟市场经济国家；而较强、中介机构执业水平高、投资者比较成熟的成熟市场经济国家；而核准制适用于证券市场发展历史不长、投资者素质不高的新兴经济国家。核准制适用于证券市场发展历史不长、投资者素质不高的新兴经济国家。我国目前对股票发行实行严格的核准制即股票发行必须符合国家相关法我国目前对股票发行实行严格的核准制即股票发行必须符合国家相关法规规定，并需获得中国证临会的批准。规规定

119、，并需获得中国证临会的批准。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （五）我国（五）我国IPOIPO的法律规范的法律规范 中国证监会依据证券法和公司法于中国证监会依据证券法和公司法于20062006年年5 5月月1717日正日正式颁布实施了首次公开发行股票并上市管理办法，对首次公式颁布实施了首次公开发行股票并上市管理办法，对首次公开发行股票并上市行为进行法律规范。开发行股票并上市行为进行法律规范。 1 1发行条件发行条件 （1 1）发行主体资格要求。发行人应当是依法设立且合法存续）发行主体

120、资格要求。发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司，经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股的股份有限公司，经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。发行人自份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间在股份有限公司成立后，持续经营时间在3 3年以上，但经国务院批准年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限公司成立之日起计算。发行限公司的，持续经营时间可以从有限公司成立之日起计算

121、。发行人的资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权人的资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。发行人的生产经营符合法律法规和公司章程的规定，符合国家产发行人的生产经营符合法律法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。发行人最近业政策。发行人最近3 3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人的股权清晰，控生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制

122、人支配的股东持有的发行人股份股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。不存在重大权属纠纷。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （五）我国（五）我国IPOIPO的法律规范的法律规范 （2 2）发行人独立性的要求。发行人应当具有完整的业务体系）发行人独立性的要求。发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立运营的能力。发行人应做到资产完整，人员和直接面向市场独立运营的能力。发行人应做到资产完整，人员独立，财务独立，机构独立和业务独立。独立，财务独立，机构

123、独立和业务独立。 （3 3）发行人的规范运行要求。发行人已经依法建立健全股东）发行人的规范运行要求。发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书，相关机构和人大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书，相关机构和人员能够依法履行职责；发行人的董事、监事和高级管理人员已经员能够依法履行职责；发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律规范，知悉上市公司及其董事、了解与股票发行上市有关的法律规范，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任；发行人的董事、监事和监事和高级管理人员的法定义务和责任；发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律法规的

124、任职资格；发行人的内部控制制度高级管理人员符合法律法规的任职资格；发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果；发行人的公司章程中已明确对外的合法性、营运的效率与效果；发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为近控股股东、实际制人及担保的审批权限和审议程序，不存在为近控股股东、实际制人及其控制的其他企业进行违规担保卫祖国情形；发行人严格要求资其控制的其他企业进行违规担保卫祖国情形；发行人严格要求资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其金管理制度

125、，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用资金等等。他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用资金等等。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （五）我国（五）我国IPOIPO的法律规范的法律规范 （4 4）发行人财务和会计状况要求。）发行人财务和会计状况要求。 发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常；发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并现金流量正常

126、；发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留意见的内部控制鉴证报告；发行会计由注册会计师出具了无保留意见的内部控制鉴证报告；发行会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告；发行量应当符合下列条件：最近告；发行量应当符合下列条件：最近3 3个会计年度净利润均为正数个会计年度净利

127、润均为正数且累计超过人民币且累计超过人民币30003000万元，净利益以扣除非经常损益前后较低万元，净利益以扣除非经常损益前后较低者为计算依据；最近者为计算依据；最近3 3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币计超过人民币50005000万元或者最近万元或者最近3 3个会计年度营业收入累计超过人个会计年度营业收入累计超过人民币民币3 3亿元；发行前股本总额不少于人民币亿元；发行前股本总额不少于人民币30003000万元；最近一期末万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于无形资产占净资产的比例不高于20%20%；最近一期末不存在未弥补亏；最近

128、一期末不存在未弥补亏损等等。损等等。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （五）我国（五）我国IPOIPO的法律规范的法律规范 （5 5）募集资金的运用要求。）募集资金的运用要求。 资金应有明确的使用方向，原则上应当用于主营业资金应有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务；募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产规务；募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产规模、财务状况、技术水平和管理能力相适应；募集资金模、财务状况、技术水平和管理能力相适应；募集资金投资项目应当符合国家产业政策、

129、投资管理、环境保护、投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法规的规定；发行人董事会应当对募土地管理以及其他法规的规定；发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。募集资金使用后不会产生同业提高募集资金使用效益。募集资金使用后不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。发行人应当竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事建

130、立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项账户。会决定的专项账户。财务案例管理课件案例三案例三中石油首次上市融资（中石油首次上市融资（2007）-从融资角度看投资从融资角度看投资一、案例背景知识一、案例背景知识 （五）我国（五）我国IPOIPO的法律规范的法律规范 2 2发行程序发行程序 （1 1）发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使）发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。 （2 2）发行人股东大会就本次发行股票作

131、出的决议，至少应当包括下列事项：）发行人股东大会就本次发行股票作出的决议，至少应当包括下列事项：本次发行股票的种类和数量；发行对象；价格区间或者定价方式；募集资金用本次发行股票的种类和数量；发行对象；价格区间或者定价方式；募集资金用途；发行前留存利润的分配方案；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体途；发行前留存利润的分配方案；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体事宜的授权；其他必须明确的事项。事宜的授权；其他必须明确的事项。 （3 3）发行人应当按照证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向）发行人应当按照证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向证监会申报。证监会申报。 （4 4

132、）证监会收到申请文件后，在）证监会收到申请文件后，在5 5个工作日内作出是否受理的决定。个工作日内作出是否受理的决定。 （5 5）证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初）证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核。审，并由发行审核委员会审核。 （6 6）中国证监传颂依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不）中国证监传颂依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。予核准的决定，并出具相关文件。 （7 7）自证监会核准发行之日起，发行人应当在）自证监会核准发行之日起，发行人应当在6 6个月内发行股票，超过个月内发行股票，超过6 6个个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。财务案例管理课件财务案例管理课件