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1、第第9章章国有企业改制中的企业价值国有企业改制中的企业价值评估评估 9.1 企业价值评估在国有企业改制中的意义企业价值评估在国有企业改制中的意义 9.2 国有企业改制中企业价值评估的特点国有企业改制中企业价值评估的特点 9.3 企业价值评估方法在国有企业改制中的运用情况企业价值评估方法在国有企业改制中的运用情况 9.4 国有企业改制中企业价值评估相关问题探讨国有企业改制中企业价值评估相关问题探讨 知识层次及教学策划知识层次及教学策划知识层次知识层次【点】是什么：【点】是什么： 的含义、步骤、原则和方法；的含义、步骤、原则和方法； 与与 分析的关系；分析的关系； ； ； ； 分析；分析； 【线】
2、为什么：【线】为什么： 分析、分析、 的重要意义的重要意义【面】什么样：【面】什么样： 的基本方法的基本方法【体体】有什么用。利】有什么用。利 的基本方法的基本方法案例案例 见文中见文中 【目标识别】【目标识别】 基本点、难基本点、难 点：点： 运用、运用、 分析、分析、 方法、方法、 的基本方法。的基本方法。【教学手段】【教学手段】 多媒体、胶片、投影仪等。多媒体、胶片、投影仪等。【教学安排】【教学安排】 时间分配预计占用时间分配预计占用 4学时。学时。【教学创新】【教学创新】 9.19.1企业价值评估在国有企业改制中的意义企业价值评估在国有企业改制中的意义企业价值评估在国有企业改制中的意义
3、企业价值评估在国有企业改制中的意义 1）企企业业价价值值评评估估可可以以科科学学核核定定公公司司制制改改造造企企业业原原有有资资产产的的价价值总量值总量 我我国国固固定定资资产产折折旧旧率率偏偏低低，部部分分资资产产的的折折旧旧额额低低于于实实际际消消耗，从而形成资产账面价值高于其实际价值；耗，从而形成资产账面价值高于其实际价值； 物物价价的的变变动动也也造造成成以以前前购购买买的的资资产产现现在在的的市市场场价价值值与与账账面面价价值值有有较较大大差差异异，并并且且无无形形资资产产现现在在已已成成为为有有些些企企业业的的大大笔笔无无形形财财富富，但但在在以以前前的的企企业业资资产产账账面面上
4、上企企业业的的无无形形资资产产却却又又无无法法反反映映，以以上上种种种种因因素素造造成成企企业业账账面面价价值值与与真真实实的的市市场场价价值值不不符符，所所以以有有必必要要通通过过企企业业价价值值评评估估进进行行企企业业价价值值的的确确定定，为公司制改造准备条件。为公司制改造准备条件。2）企业价值评估也是维护公司制企）企业价值评估也是维护公司制企业各方投资者利益的依据业各方投资者利益的依据公司制企业以股权平等、利益共享、风险共担为重要特征，公司制企业以股权平等、利益共享、风险共担为重要特征，股东以各自出资的多少作为股权、利益和风险分担的依据。在股东以各自出资的多少作为股权、利益和风险分担的依
5、据。在原有企业改组为公司时，仅以账面价值折股就会损害原企业或原有企业改组为公司时，仅以账面价值折股就会损害原企业或新投资入股的投资者的利益，所以企业价值评估可以维护各方新投资入股的投资者的利益，所以企业价值评估可以维护各方投资者的平等权益。投资者的平等权益。另外，国有企业公司化改制实际是原企业法人地位终止和另外，国有企业公司化改制实际是原企业法人地位终止和新公司产生的过程，所以原企业财产以有偿等价方式转让给新新公司产生的过程，所以原企业财产以有偿等价方式转让给新公司，即是一个产权交易的过程，而确定公司，即是一个产权交易的过程，而确定“产权产权”的合理价格，的合理价格，并以股权形式反映原企业所有
6、者的产权，只能通过企业价值评并以股权形式反映原企业所有者的产权，只能通过企业价值评估来实现。估来实现。9.29.2国有企业改制中企业价值评估的特点国有企业改制中企业价值评估的特点国有企业改制中企业价值评估的特点国有企业改制中企业价值评估的特点 1）评估对象层面）评估对象层面 国有独资企业实施改制，自企业价值评估基准日国有独资企业实施改制，自企业价值评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间：到企业改制后进行工商变更登记期间： 因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改
7、制企业国有权益；国有权益； 因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得的股利补足。的股利补足。 2）评估范围层面）评估范围层面企企业业价价值值评评估估的的范范围围，是是指指需需要要进进行行评评估估的的单单位位及及其其资产。资产。按按照照国国有有企企业业价价值值评评估估管管理理办办法法细细则则的的规规定定，国国有有资资产产占占用用单单位位包包括括：国国家家机机关关、军军队队、社社会会团团体体及及其其他他占占有有国国有有资资产产的的社社会会组组织织；国国营营企企业业
8、、事事业业单单位位；各各种种形形式式的的国国内内联联营营和和股股份份经经营营单单位位。这这些些国国有有资资产产占占用用单单位位凡凡是是有有下下列列情情形形之之一一的的，都都应应当当进进行行企企业业价价值评估，详见图值评估，详见图9-1： 2）评估范围层面）评估范围层面国国家家机机关关、军军队队、社社会会团团体体及及其其他他占占有有国国有有资资产产的的社会组织社会组织国营企业、事业单位国营企业、事业单位各各种种形形式式的的国国内内联联营营和和股股份经营单位份经营单位资产拍卖、转让资产拍卖、转让企企业业兼兼并并、出出售售、联联营营、股股份份经经营营与与外外国国公公司司、企企业业和和其其他他经经济济
9、组组织织或或者者个个人人开开办办中中外外合合资资经经营营企企业或者中外合作经营企业业或者中外合作经营企业企业破产清算企业破产清算资产抵押及其他担保资产抵押及其他担保企业租赁企业租赁依依据据国国家家有有关关规规定定需需要要进进行行企企业业价值评估的其他情形价值评估的其他情形情情形形企企业业价价值值评评估估的的范范围围3）评估程序层面）评估程序层面一是批准制度一是批准制度二是清产核资二是清产核资三是财务审计三是财务审计四是企业价值评估四是企业价值评估五是交易管理五是交易管理六是定价管理六是定价管理七是转让价款管理七是转让价款管理八是依法保护债权人利益八是依法保护债权人利益九是维护职工合法权益九是维
10、护职工合法权益十是管理层收购。十是管理层收购。 根据国务院国有根据国务院国有资产监督管理委资产监督管理委员会关于规范员会关于规范国有企业改制工国有企业改制工作的意见，国作的意见，国有企业改制必须有企业改制必须遵循以上程序遵循以上程序1）收益法在国有企业改制中的运用情况）收益法在国有企业改制中的运用情况 收益法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间收益法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额的方法。额或投资额的方法。 收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应
11、用收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应用广泛，但在我国却没有得到应有的重视。收益法未能有效应广泛，但在我国却没有得到应有的重视。收益法未能有效应用，原因也是多方面的。用，原因也是多方面的。收益法中的主要参数收益额、折现率的预测难度较大，受较收益法中的主要参数收益额、折现率的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。数据来源主强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。数据来源主要依靠但又不限于参照客户企业提供的资料。要依靠但又不限于参照客户企业提供的资料。 9.39.3企业价值评估方法在国有企业企业价值评估方法在国有企业企业价值评估方法在国有企业企业价值评估方法在
12、国有企业改制中的运用情况改制中的运用情况改制中的运用情况改制中的运用情况1）收益法在国有企业改制中的运用情况）收益法在国有企业改制中的运用情况 另一方面，也必须注意，企业管理当局出于某种利另一方面，也必须注意，企业管理当局出于某种利益动机（驱动）下，往往有意拔高或降低、甚至提益动机（驱动）下，往往有意拔高或降低、甚至提供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。同时，预供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。同时，预测本身也有自身的弱点。测本身也有自身的弱点。 未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身所固有的不确定性等增加了收益法的评估难度。收所固有的不确定
13、性等增加了收益法的评估难度。收益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能 ，否则，就会产生较大的盲目性和评估风险，缺乏，否则，就会产生较大的盲目性和评估风险，缺乏科学依据。科学依据。 上述原因使得人们普遍认为，使用收益法计算的评估上述原因使得人们普遍认为，使用收益法计算的评估值随意性太大，弹性太大，缺乏客观性和可度量性，值随意性太大，弹性太大，缺乏客观性和可度量性，使得收益法在我国目前应用较少。但是成本法从投入使得收益法在我国目前应用较少。但是成本法从投入的角度来度量企业价值，无法客观反映企业未来的获的角度来度量企业价值，无法客观反映企业未来的获利
14、能力，存在明显的不足。利能力，存在明显的不足。1）收益法在国有企业改制中的运用情况）收益法在国有企业改制中的运用情况应借鉴国外收益法的理论与实践经验，加强对收益应借鉴国外收益法的理论与实践经验，加强对收益法预测技术的研究、提高评估人员的专业技能等，法预测技术的研究、提高评估人员的专业技能等，从而加快收益法在我国的应用进程。从而加快收益法在我国的应用进程。2）成本法在国有企业改制中的运用情况）成本法在国有企业改制中的运用情况成成本本法法是是实实现现企企业业重重建建思思路路的的具具体体技技术术手手段段，具具体体是是将将构构成成企企业业的的各各种种要要素素资资产产的的评评估估值值加加总总求求得得企企
15、业业整整体价值的方法。体价值的方法。成成本本法法的的局局限限性性在在于于：一一方方面面，采采用用成成本本法法模模糊糊了了单单项项资资产产与与整整体体资资产产的的区区别别。凡凡整整体体性性资资产产都都具具有有综综合合获获利利能能力力，它它由由单单项项资资产产构构成成，却却不不是是单单项项资资产产的的简简单单加加总总，而而是是经经过过企企业业有有效效配配置置后后作作为为一一项项独独立立的的获获利利能能力力而而存存在在。用用成成本本法法来来评评估估，只只能能根根据据单单项项资资产产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。 另一方面，采用成本法难以真实反映资产的
16、经营效果，不能很另一方面，采用成本法难以真实反映资产的经营效果，不能很好地体现企业价值评估的评价功能。企业价值评估可以通过对好地体现企业价值评估的评价功能。企业价值评估可以通过对资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而成本法是从投入的角度，即从资产购建的角度评价，没有考虑成本法是从投入的角度，即从资产购建的角度评价，没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。资产的实际效能和企业运行效率。成本法在国外极少采用。在我国国有企业效益低下、资产盘子成本法在国外极少采用。在我国国有企业效益低下、资产盘子大、非经营性资产占有相当大比重，而且在
17、证券市场不完善的大、非经营性资产占有相当大比重，而且在证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。而且无奈的选择。 2）成本法在国有企业改制中的运用情况）成本法在国有企业改制中的运用情况3）市场法在国有企业改制中的运用情况）市场法在国有企业改制中的运用情况市场法是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同市场法是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的近期成交价格或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的近期成交价格和交易条件，进行对比、分析、调整，估算出
18、资产价值的各和交易条件，进行对比、分析、调整，估算出资产价值的各种评估技术方法的总称。这种方法的典型是市盈率乘数法。种评估技术方法的总称。这种方法的典型是市盈率乘数法。 我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。粗略估算方法。站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常
19、作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，要找到与评估对象绝对相同或者定性往往不尽相同，要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一其次，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。步，需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。
20、3）市场法在国有企业改制中的运用情况）市场法在国有企业改制中的运用情况1）债权资产评估）债权资产评估 在评估企业的流动资产时，最大的难题是如何正确评估企业的债权资产。在评估企业的流动资产时，最大的难题是如何正确评估企业的债权资产。企业的债权主要是企业的应收账款和应收票据，它们在企业的流动资产企业的债权主要是企业的应收账款和应收票据，它们在企业的流动资产中占有较大的比重。中占有较大的比重。（1）折现值法）折现值法折现值法的公式为：折现值法的公式为： P（FABABD）（）（1In）。）。 式中：式中：P为应收账款评估价值；为应收账款评估价值；FA为应收账款账面价值；为应收账款账面价值；BA为已确
21、定的为已确定的坏账损失；坏账损失；BD为预计的坏账损失；为预计的坏账损失；I为月折现率（一般用社会折现率）；为月折现率（一般用社会折现率）；n为平均回收月数。为平均回收月数。9.49.4国有企业改制中企业价值评估国有企业改制中企业价值评估国有企业改制中企业价值评估国有企业改制中企业价值评估相关问题探讨相关问题探讨相关问题探讨相关问题探讨应收票据的评估一般采用折现的方应收票据的评估一般采用折现的方法，其价值的确认比较准确。法，其价值的确认比较准确。（2）贴现法）贴现法贴现法的公式为：贴现法的公式为：P（FABABD）（1In） 式中：式中：I为月贴现率，其余符号含义同折现值法公式。为月贴现率，其
22、余符号含义同折现值法公式。 1）债权资产评估）债权资产评估对应收账款的评估有两种方法可以选用采用折现值对应收账款的评估有两种方法可以选用采用折现值法和贴现法，采用这两种方法评估后的应收账款价法和贴现法，采用这两种方法评估后的应收账款价值比较准确，但问题是：确定应收账款的账面价值值比较准确，但问题是：确定应收账款的账面价值（即（即FA）并不难，难的是已确定的坏账损失（）并不难，难的是已确定的坏账损失（BA）和预计的坏账损失（和预计的坏账损失（BD）。）。首先，确定已确认的坏账损失（首先，确定已确认的坏账损失（BA）。按会计制度规定，若）。按会计制度规定，若企业经过函证，确认债务人已经死亡或破产，
23、债务无法清偿，企业经过函证，确认债务人已经死亡或破产，债务无法清偿，则可以直接计入已确认的坏账损失（则可以直接计入已确认的坏账损失（BA）。这种情况比较好）。这种情况比较好确认，在执行过程中也没有太大的问题。最大的难题是：偿还确认，在执行过程中也没有太大的问题。最大的难题是：偿还期超过期超过3年的应收账款如何确认年的应收账款如何确认?是不是要把所有偿还期超过是不是要把所有偿还期超过3年的应收账款都转作坏账损失呢年的应收账款都转作坏账损失呢? 处理这部分应收账款，不能一次性全部转作已确认的坏账损失处理这部分应收账款，不能一次性全部转作已确认的坏账损失（BA），应该遵循以下几个原则：客观性原则，保
24、证国有资），应该遵循以下几个原则：客观性原则，保证国有资产不流失的原则，保护投资者权益的原则。产不流失的原则，保护投资者权益的原则。 1）债权资产评估）债权资产评估其次，针对账龄超过其次，针对账龄超过3年但未确定为坏账损失的部分年但未确定为坏账损失的部分和和3年以内的应收款项分别情况，最好采用账龄分析年以内的应收款项分别情况，最好采用账龄分析法即按应收账款拖欠时间的长短来分析判断。一般来法即按应收账款拖欠时间的长短来分析判断。一般来说，拖欠时间越长，估计的坏账率越高，反之，估计说，拖欠时间越长，估计的坏账率越高，反之，估计的坏账率越低。的坏账率越低。1）债权资产评估）债权资产评估这就要求必须掌
25、握所有这就要求必须掌握所有关于应收账款的期限的关于应收账款的期限的资料，再按期限的长短资料，再按期限的长短分别估计坏账率。分别估计坏账率。产成品是指生产过程已经全部完成并已验收入库，可以按照合产成品是指生产过程已经全部完成并已验收入库，可以按照合同规定的条件送交订货单位，或者作为商品对外出售的产品。同规定的条件送交订货单位，或者作为商品对外出售的产品。在企业价值评估的过程中，产成品应按市场法进行评估，还是在企业价值评估的过程中，产成品应按市场法进行评估，还是按成本法进行评估，也是一个有争议的问题。按成本法进行评估，也是一个有争议的问题。对产成品资产的评估，可以根据不同的目的、具体的情况选用对产
26、成品资产的评估，可以根据不同的目的、具体的情况选用相应的评估方法。一般而言，可以分为以下两种情况，具体见相应的评估方法。一般而言，可以分为以下两种情况，具体见表表9-2：2）产成品评估）产成品评估2）产成品评估）产成品评估表表9-2 产成品资产的评估产成品资产的评估产权变动情况产权变动情况 评估目的评估目的 行为方式行为方式 评估方法评估方法 产权不变产权不变 为了正确地反映企为了正确地反映企业价值及其变动业价值及其变动 承包、租赁、联营承包、租赁、联营 重置成本法重置成本法 产权变动产权变动 为了产权转让活动为了产权转让活动 兼并、拍卖、出售兼并、拍卖、出售 现行市价法现行市价法 国有企业股
27、份制改组中企业价值评估是属于产权变动情况下的国有企业股份制改组中企业价值评估是属于产权变动情况下的企业价值评估，因此，产成品评估宜采用现行市价法（市场法）企业价值评估，因此，产成品评估宜采用现行市价法（市场法）进行。采用市场法评估产成品，应扣除相应的税金、销售费用进行。采用市场法评估产成品，应扣除相应的税金、销售费用和应承担的管理费用（包括损耗）。和应承担的管理费用（包括损耗）。2）产成品评估）产成品评估市场法评估产成品价值，采用现行市价，势必包括正市场法评估产成品价值，采用现行市价，势必包括正常的利润，而这部分利润在产品没有销售出去时根本常的利润，而这部分利润在产品没有销售出去时根本就不会实
28、现。但评估中人为地把利润提前实现作为净就不会实现。但评估中人为地把利润提前实现作为净资产，有悖于会计准则。因此，可考虑对这部分未实资产，有悖于会计准则。因此，可考虑对这部分未实现的利润也进行调整，以防给改制后企业造成潜亏。现的利润也进行调整，以防给改制后企业造成潜亏。 从企业价值评估的角度考虑，长期投资按其性质分为两大类从企业价值评估的角度考虑，长期投资按其性质分为两大类：（1）股权投资，或称权益投资，即对其他企业或所属企业产股权投资，或称权益投资，即对其他企业或所属企业产权的投资。股权投资又有两种形式，一是直接投资，二是间接权的投资。股权投资又有两种形式，一是直接投资，二是间接投资。投资。（
29、2）债权投资，即通过证券市场购买各种长期债券的投资，）债权投资，即通过证券市场购买各种长期债券的投资，债权投资是有期限的长期投资，在一段时间后，收回投资本金。债权投资是有期限的长期投资，在一段时间后，收回投资本金。 3）长期投资评估）长期投资评估长期投资与其他资产不同，它是一种特殊的资产，其特殊性主长期投资与其他资产不同，它是一种特殊的资产，其特殊性主要表现在以下方面：要表现在以下方面：（1）长期投资的实际数量难以确认。）长期投资的实际数量难以确认。 （2）长期投资价值的增减变动不取决于投资企业本身，而主）长期投资价值的增减变动不取决于投资企业本身，而主要取决于被投资企业的经营状况。要取决于被
30、投资企业的经营状况。 3）长期投资评估）长期投资评估基于长期投资资产的这两个特点，基于长期投资资产的这两个特点，在进行长期投资的评估时，要采在进行长期投资的评估时，要采取特殊的方法进行评估。取特殊的方法进行评估。3）长期投资评估）长期投资评估 表表9-3 对长期债权投资的评估方法对长期债权投资的评估方法债券类型债券类型 评估方法评估方法 可上市交易的债券可上市交易的债券 一般采用按现行市价，即按照评估基一般采用按现行市价，即按照评估基准日的收盘价确定评估值的方法准日的收盘价确定评估值的方法 非上市交易且一年内到期的债券非上市交易且一年内到期的债券 根据本金加上持有期利息确定评估值根据本金加上持
31、有期利息确定评估值 非上市交易且超过非上市交易且超过年到期的债券年到期的债券 根据本利和的现值确定评估值根据本利和的现值确定评估值 对于长期债权投资的评估，普遍做法见表对于长期债权投资的评估，普遍做法见表9-3：为了正确评估长期投资的价值，一般在评估时应按照被投资企为了正确评估长期投资的价值，一般在评估时应按照被投资企业的所有者权益总额和评估企业在被投资企业的投资比例来计业的所有者权益总额和评估企业在被投资企业的投资比例来计算长期投资评估值。其计算方法为：算长期投资评估值。其计算方法为：长期投资的评估值被投资企业所有者权益总额长期投资的评估值被投资企业所有者权益总额投资比例投资比例 3）长期投
32、资评估）长期投资评估该方法是按账面的所有者权益来进行计算的，该方法是按账面的所有者权益来进行计算的，它假定被投资企业的资产既没有增值，也没有它假定被投资企业的资产既没有增值，也没有减值。但实际上并非如此，被投资企业资产的减值。但实际上并非如此，被投资企业资产的账面价值和实际价值会有很大偏离。账面价值和实际价值会有很大偏离。对被投资企业重新进行评估之后，评估后的企业价值与评估前的企业价值对被投资企业重新进行评估之后，评估后的企业价值与评估前的企业价值之间的差额乘以投资比例即为长期投资的调整额。其计算公式为：之间的差额乘以投资比例即为长期投资的调整额。其计算公式为：长期投资调整额被投资企业资产增减
33、额长期投资调整额被投资企业资产增减额投资比例投资比例 从理论上讲，这样做是合理的，评估的结果也比较正确。但在实际操作时从理论上讲，这样做是合理的，评估的结果也比较正确。但在实际操作时却有很大的困难，主要的问题是工作量太大。另外，在没有硬性规定的情却有很大的困难，主要的问题是工作量太大。另外，在没有硬性规定的情况下，投资企业也无法决定被投资企业是否进行评估。如果被投资企业不况下，投资企业也无法决定被投资企业是否进行评估。如果被投资企业不同意评估，这种方法就无法实施。同意评估，这种方法就无法实施。3）长期投资评估）长期投资评估考虑到我国的国情，应由国有资产管理考虑到我国的国情，应由国有资产管理部门
34、规定两个比例，即长期投资在投资部门规定两个比例，即长期投资在投资企业资产中的比例和投资企业的投资在企业资产中的比例和投资企业的投资在被投资企业资产中的比例。凡是超过这被投资企业资产中的比例。凡是超过这两个比例的，在企业价值评估时，就必两个比例的，在企业价值评估时，就必须对被投资企业进行评估。须对被投资企业进行评估。第第10章章特殊情形下的企业价值评特殊情形下的企业价值评估估 10.1 多元化经营的企业价值评估多元化经营的企业价值评估 10.2 周期性经营的企业价值评估周期性经营的企业价值评估 10.3 陷入财务困境的企业价值评估陷入财务困境的企业价值评估 10.1多元化经营的企业价值评估多元化
35、经营的企业价值评估 1）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特点 （1）多元化经营的定义）多元化经营的定义多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。不同业务的战略。 1）多元化经营企业价值评估的特点多元化经营企业价值评估的特点（2）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特点第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本结构和资本成本。结构和资本成本。第二，部分总部收益
36、来源不易量化，如潜在协同第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同作用和信息优势。作用和信息优势。 第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考虑。虑。 多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在“企业企业集团化集团化”或或“业务多样化业务多样化”折扣。对多元化公司进行折扣。对多元化公司进行估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，目前还没有一致的意见。目前还没有一致的意见。 2）多元化经营企业价值评估的现状）多元化经营企业价值评估的现状在根据各部分业务对多元化公
37、司进行估在根据各部分业务对多元化公司进行估价时，主要按以下步骤进行：价时，主要按以下步骤进行：首先，创建业务分部的财务报表；首先，创建业务分部的财务报表；其次，估计每个业务分部的资本成本；其次，估计每个业务分部的资本成本；最后，单独评估每项业务，对各业务分最后，单独评估每项业务，对各业务分部加总，并解释结果。部加总，并解释结果。 3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法（1）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题公司成本公司成本大大多多数数多多元元化化公公司司都都共共享享
38、服服务务和和公公司司管管理理费费用用，因因此此需需要要确确定定哪哪些些成成本本应应该该分分摊摊给给业业务务分分部部，哪哪些些成成本本应应该该留留在在公公司司层层面面。公公司司总总部部提提供供的的服服务务，如如薪薪资资、人人力力资资源源和和会会计计，应应根根据据成成本本驱动因素进行分摊。驱动因素进行分摊。例例如如，母母公公司司提提供供的的人人力力资资源源服服务务总总成成本本可可根根据据各各业业务务分分部部员员工工数数量量进进行行分分配配。但但如如果果该该成成本本的的产产生生是是由由于于该该业业务务分分部部属属于于公公司司的的一一部部分分（如如首首席席执执行行官官的的薪薪酬酬或或公公司司艺艺术术收
39、收藏藏），一一般般不不需需要要分分摊摊这这些些成成本本，而而应应将将其其作作为为公公司司成成本本进进行行保保留留，并单独进行估值。并单独进行估值。 3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法内部关联销售内部关联销售分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免
40、的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似公司总部的独立业务分部，以进行抵销公司总部的独立业务分部，以进行抵销 。为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲
41、。公司间应收账款和应付账款公司间应收账款和应付账款通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付账款与第三方的
42、应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。益。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法财务子公司财务子公司一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性
43、资产（一般是应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。 利用公开数据进行估值利用公开数据进行估值如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。对公司进行估价。 3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 （2）估计每个业务分部的资本成本）估计每个业务分部的资本成本每每个个业业务务分分部部应应该该根根据据自自身身的的资资本本成成本本进进行行
44、估估值值，因因为为每每个个业业务务分分部部经经营营现现金金流流的的不不可可避避免免风风险险（）和和支支持持债债务务的的能能力随业务分部的不同而不同。力随业务分部的不同而不同。为为了了确确定定业业务务分分部部的的资资本本成成本本，需需要要明明晰晰各各业业务务分分部部的的目目标标资本结构、权益成本（由资本结构、权益成本（由决定）和借款成本。决定）和借款成本。（3）加总各部分并解释结果）加总各部分并解释结果公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自
45、由现金流进行折现，包括估计其连续价值。折现，包括估计其连续价值。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法1）周期性经营企业价值评估的特点）周期性经营企业价值评估的特点周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最如在周期的峰顶时发行股票，或在
46、周期的谷底时回购股票。最有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。行收购，在周期的峰顶时出售资产。 10.2周期性经营的企业价值评估周期性经营的企业价值评估 周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。2）周期性经营企业价值评估的现状）周期性经营企业
47、价值评估的现状（1）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没
48、有那重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那么稳定。么稳定。 （2）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是
49、折现现金流模型与现实不符，而是市场对回冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。 （3）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应周周期期是是很很难难预预测测的的，尤尤其其是是周周期期的的拐拐点点。在在周周期期的的任任何何一一点点上上，企企业业或或行行业业都都可可能能打打破破原原来来的的周周期期，移移动动至至更更高高点点或或更更低低点点。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。2）周期性经
50、营企业价值评估的现状周期性经营企业价值评估的现状3）周期性经营企业价值评估的方法周期性经营企业价值评估的方法对周期性经营企业进行评估的双情景方法：对周期性经营企业进行评估的双情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长
51、期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。 管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景情景”。此。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。第三步，确定每个第三步，确定
52、每个“情景情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。第四步，确定每个第四步，确定每个“情景情景”出现的概率，并计算相应的公司加出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个权价值。每个“情景情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。及各种情景出现的可能性来估计。3）周期性经营企业价值评估的方法周期性经营企业价值评估的方法双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的
53、“情景情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种并对显示哪种“情景情景”可能出现的信号做出反应。可能出现的信号做出反应。1）陷入财务困境企业价值评估的意义）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）财务困境的概念）财务困境的概念 从从国国外外的的研研究究结结果果来来看看，虽虽然然学学者者之之间间亦亦有有一一定定的的分分歧歧，但但在在以以下下几几个个方方面面已已基基本本形形成成共共识识：财财务务困困境境都都是是从从现现金金流流量量而而不不是是盈盈利利的的角角度度来来下下定定义义的的，现现金金流流量量角角度度和和盈盈利利角角度度之之间间的的差差别别只只
54、在在于于是是否否将将违违约约视视为为陷陷入入财财务务困困境境的的标标志志。当当企企业业对对债债权权人人的的承承诺诺无无法法实实现现或或难难以以遵遵守守时时，就就意意味味着着财财务务困困境的产生。境的产生。10.3陷入财务困境的企业价值评估陷入财务困境的企业价值评估财财务务困困境境不不等等于于破破产产，破破产产清清算算仅仅仅仅是是处处理理财财务务困困境境的的方方法法之之一一，财财务务困困境境的的影影响响主主要要是是在在违违约约之之前前发发生生，因因此此公公司司价价值值的的损损失失大大部分是在违约或破产之前而非之后。部分是在违约或破产之前而非之后。（2）财务困境的特征）财务困境的特征 陷入财务困境
55、的公司通常具有如下特征：陷入财务困境的公司通常具有如下特征：收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提高的公司的垂涎之物。高的公司的垂涎之物。 1）陷入财务困境企业价值评估的意义）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）评估公
56、司的价值）评估公司的价值评评价价陷陷入入财财务务困困境境的的公公司司一一般般都都会会使使用用公公司司自自由由现现金金流流量量 （FCFF），而而不不是是股股权权自自由由现现金金流流量量 （FCFE），因因为为目目标标公公司司有有较较高高的的财财务务杠杠杆杆，负负债债通通常常很很大大，公公司司权权益益自自由由现现金金流流量量很很多多时时候候会会出出现现负负值值，评评估估其其价价值值较较为为困困难难，而而按按债债务务偿偿还还之之前前得得到到的的FCFF分分析析，却却可可抵抵减减这这方方面面的的影影响响，因因为为它它是是负负值的机会较低。值的机会较低。（2）运用标准化收益）运用标准化收益 如公司亏损
57、是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS作为基准年收益。作为基准年收益。 2）暂时困难的企业价值评估）暂时困难的企业价值评估（3）采用市场价格对收入乘数法）采用市场价格对收入乘数法市场价格对收入乘数市场价格对收入乘数= 价格价格/销售收入销售收入价格价格=销售收入销售收入市场价格对收入乘数市场价格对收入乘数采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出
58、调采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。2）暂时困难的企业价值评估）暂时困难的企业价值评估该评估方法的准确程度取决于两个因素：该评估方法的准确程度取决于两个因素：一是对未来收入的预测值，二是对具有可一是对未来收入的预测值，二是对具有可比性的公司进行分析时产生的可比性问题。比性的公司进行分析时产生的可比性问题。（1）清偿价值法）清偿价值法清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自
59、然资清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值的计算公式如下：获得的价值。股权价值的计算公式如下：股权价值股权价值=资产清算价值未偿还负债价值资产清算价值未偿还负债价值 如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很麻烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清麻烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于算价值反映了一个公司
60、的最低价值，从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资产交易而不是股权交易。产交易而不是股权交易。 3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估（2）期权定价法）期权定价法清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的账面清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的账面价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价值，就
61、只能运用期权定价的方法。值，就只能运用期权定价的方法。期权总价值由期权总价值由“内在价值内在价值”和和“时间价值时间价值”两部分组成，前者两部分组成，前者是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估利用期权定价法进行企业价值评估的基
62、本思路是：将企业股东利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利息）相当于期权的执行价格，期权的卖方是企业债权人。息）相当于期权的执行价格，期权的卖方是企业债权人。一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执行价格一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执
63、行价格（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。 3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估第第11章章企业价值管理企业价值管理 11.1 企业价值管理的内涵与意义企业价值管理的内涵与意义 11.2 企业价值创造及其驱动因素企业价
64、值创造及其驱动因素 11.3 企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架 11.4 投资者沟通与价值实现投资者沟通与价值实现 n1）企业价值管理的内涵）企业价值管理的内涵关于价值管理的概念存在很多流行的观点关于价值管理的概念存在很多流行的观点 IMA（1997）指出）指出“VBM是将公司的整体目标、分析方法和管是将公司的整体目标、分析方法和管理流程结合起来，通过对股东价值的关键驱动因素的管理决策，理流程结合起来，通过对股东价值的关键驱动因素的管理决策，帮助实现公司最大价值的一种管理方法帮助实现公司最大价值的一种管理方法”；Anonymous（1998）提出）提出“VBM是关注组织战略和财务管理流
65、是关注组织战略和财务管理流程的一种不同的方式。为了实现价值的最大化，必须将整个组程的一种不同的方式。为了实现价值的最大化，必须将整个组织机构包含在内织机构包含在内”；Simms（2001）指出）指出“VBM的实质是企业通过其收益超过资本的实质是企业通过其收益超过资本成本以实现股东价值最大化的管理哲学成本以实现股东价值最大化的管理哲学”。1.1企业价值管理的内涵与意义企业价值管理的内涵与意义企业价值管理的内涵企业价值管理的内涵本书认为，企业价值管理（本书认为，企业价值管理（value-based management，也有译作，也有译作“基于价值的管理基于价值的管理”）是一种管理方法，）是一种管
66、理方法，这种方法主要围绕如何这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值的影响程度来选择最优的决策。价值的影响程度来选择最优的决策。企业价值管理的意义企业价值管理的意义n2）企业价值管理的意义）企业价值管理的意义企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。 企业价值管理是一条新思路。企业价值管理是一条新思路。 企业价值管理是一套规划和实施程序。企业价值管理是一套规划和实施程序。 企业价值管理是一系
67、列工具。企业价值管理是一系列工具。 企业管理层要成为价值管理者，追求企业价值最大化企业管理层要成为价值管理者，追求企业价值最大化目标目标 11.2企业价值创造及其驱动因素企业价值创造及其驱动因素n1）企业价值创造的基本原理）企业价值创造的基本原理价值创造要通过企业制定正确合理的战略和实施科学价值创造要通过企业制定正确合理的战略和实施科学精细的经营计划才能实现，而这些都依赖于企业资源精细的经营计划才能实现，而这些都依赖于企业资源的投入。的投入。 企业价值创造的基本原理企业价值创造的基本原理价值价值= 影影响响企企业业价价值值的的三三因因素素收益收益 增长增长风险风险是企业价值的根源，企业价值取决
68、是企业价值的根源，企业价值取决于它在当期以及未来创造收益的能力于它在当期以及未来创造收益的能力 企业价值创造应着眼于未来长期的可企业价值创造应着眼于未来长期的可持续性，企业价值与收益的持续时间正相持续性，企业价值与收益的持续时间正相关。关。 风险主要取决于外部环境的影响，包风险主要取决于外部环境的影响，包括国家政策、市场环境、汇率变动等等。括国家政策、市场环境、汇率变动等等。收益和增长主要取决于内部资源的正确使用收益和增长主要取决于内部资源的正确使用 企业价值创造的基本原理企业价值创造的基本原理u关于企业价值创造关于企业价值创造第一，在实物市场，企业创造的价值是通过获取第一，在实物市场，企业创
69、造的价值是通过获取高于资本成本高于资本成本的投资收益的投资收益实现的；高于资本成本的投资收益越多，企业所创实现的；高于资本成本的投资收益越多，企业所创造的价值就越大；造的价值就越大；第二，企业管理者应当选择能第二，企业管理者应当选择能使预期现金流量现值或使预期现金流量现值或EVA现值现值最大化最大化的战略，而且无论选择这两个中的哪一个，结果都相同；的战略，而且无论选择这两个中的哪一个，结果都相同；第三，在资本市场中，企业股票的价值等于其内在价值，内在第三，在资本市场中，企业股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对价值以市场对企业未来经营业绩的期望企业未来经营业绩的期望为基础。为基础。第四，有
70、时，期望的变化对股票收益的决定作用甚至超过了企第四，有时，期望的变化对股票收益的决定作用甚至超过了企业的实际经营业绩所起到的作用，因此业的实际经营业绩所起到的作用，因此适当关注资本市场投资适当关注资本市场投资者的期望者的期望是必要的。是必要的。11.2企业价值创造及其驱动因素企业价值创造及其驱动因素n2) 关键价值驱动因素关键价值驱动因素企业价值驱动因素企业价值驱动因素指能够影响和推动企业价值创造的指能够影响和推动企业价值创造的因素。因素。 关键价值驱动因素关键价值驱动因素 在所有企业价值驱动因素中，能在所有企业价值驱动因素中，能最大限度增加整个企业价值的价值驱动因素最大限度增加整个企业价值的
71、价值驱动因素 关键价值驱动因素关键价值驱动因素关关键键价价值值驱驱动动因因素素外部环境价值驱动因素外部环境价值驱动因素 包括政治环境因素、社会环境因素、科技环境因素、包括政治环境因素、社会环境因素、科技环境因素、行业竞争环境因素等行业竞争环境因素等 内部管理价值驱动因素内部管理价值驱动因素 财务价值驱动因素财务价值驱动因素 非财务价值驱动因素非财务价值驱动因素 投资资本的回报率、销售增投资资本的回报率、销售增长率、营业毛利、资本成本、营长率、营业毛利、资本成本、营运资本投资和固定资产投资等。运资本投资和固定资产投资等。公司战略、公司治理、管公司战略、公司治理、管理控制与作业控制，对企业价理控制
72、与作业控制，对企业价值具有综合性的作用值具有综合性的作用 关键价值驱动因素关键价值驱动因素非财务价值驱动因素财务价值驱动因素非财务价值驱动因素财务价值驱动因素 区别区别后者衡量企业过去一段时期的业绩；前者则后者衡量企业过去一段时期的业绩；前者则起到对企业未来业绩以及未来现金流量的预测作用。起到对企业未来业绩以及未来现金流量的预测作用。比如，顾客数量波动的增大预示着销售额的随之降低，而研究比如，顾客数量波动的增大预示着销售额的随之降低，而研究与开发的投入增加可能预示着企业的产品将来会有更强的盈利与开发的投入增加可能预示着企业的产品将来会有更强的盈利能力。能力。11.2企业价值创造及其驱动因素企业
73、价值创造及其驱动因素n3）关键价值驱动因素树）关键价值驱动因素树 关键价值驱动因素树关键价值驱动因素树u有模型可知，所谓企业价值，就是企业未来经营所取得的全部收益按照有模型可知，所谓企业价值，就是企业未来经营所取得的全部收益按照折现率（这里用的是加权平均资本成本）进行折现后的现值，是企业获取折现率（这里用的是加权平均资本成本）进行折现后的现值，是企业获取持续收益综合能力的体现。持续收益综合能力的体现。企业通过获取高于资本机会成本的投资收益来企业通过获取高于资本机会成本的投资收益来实现企业价值创造。实现企业价值创造。u在企业关键价值驱动因素树模型中，在企业关键价值驱动因素树模型中，越往下，指标越
74、具体，越呈现出局越往下，指标越具体，越呈现出局部性；越往上，指标越综合，越呈现出整体性。部性；越往上，指标越综合，越呈现出整体性。u此外，从最上端的企业价值这一目标开始向下分解，此外，从最上端的企业价值这一目标开始向下分解，越往下的价值驱动越往下的价值驱动因素越可能需要用非财务指标来表征因素越可能需要用非财务指标来表征，这样，财务指标总体上更可能是非，这样，财务指标总体上更可能是非财务指标的后置指标；用非财务指标表征的价值驱动因素在计量的可靠性财务指标的后置指标；用非财务指标表征的价值驱动因素在计量的可靠性与公认性等方面困难更大，然而这些用非财务指标来表征的价值驱动因素与公认性等方面困难更大，
75、然而这些用非财务指标来表征的价值驱动因素可能正代表着企业核心价值创造能力和核心竞争力。可能正代表着企业核心价值创造能力和核心竞争力。11.3企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架n战略计划战略计划n内部报告内部报告n业绩评价业绩评价n激励机制激励机制企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架n1）战略计划）战略计划u战略计划战略规划战略计划战略规划战略需要通过战略规划进一步细化。战略需要通过战略规划进一步细化。 战略规划是一个长期的战略计划，它决定组织将采取的方案战略规划是一个长期的战略计划，它决定组织将采取的方案和这一方案在接下来的一些年度内所需分配的资源数量。和这一方案在接下来的一些年度内
76、所需分配的资源数量。由战略规划形成的战略目标需要进一步进行分解和落实，从由战略规划形成的战略目标需要进一步进行分解和落实，从而转变为单一经营年度的战略计划。而转变为单一经营年度的战略计划。 战略计划是战略规划的分解，是战略规划得以实施的保证战略计划是战略规划的分解，是战略规划得以实施的保证 。战略计划战略计划u战略计划战略计划&关键价值驱动因素关键价值驱动因素战略计划从内容上看应该是对影响战略实现的关键价值驱动战略计划从内容上看应该是对影响战略实现的关键价值驱动因素的进一步的细化和落实。因素的进一步的细化和落实。关键价值驱动因素需要进一步细化为业绩评价指标和业绩评关键价值驱动因素需要进一步细化
77、为业绩评价指标和业绩评价标准价标准 。业绩评价指标划分为财务指标和非财务指标两种类型。业绩评价指标划分为财务指标和非财务指标两种类型。战略计划战略计划u战略计划战略计划&预算预算预算最大的弊端应该说是其仅仅站在财务的角度而忽略了非财务活动，忽略预算最大的弊端应该说是其仅仅站在财务的角度而忽略了非财务活动，忽略了创造股东价值的非财务关键驱动因素，因而，不能充分反映企业的战略目了创造股东价值的非财务关键驱动因素，因而，不能充分反映企业的战略目标。标。 以战略计划代替传统预算，以战略计划代替传统预算，并不是完全否定或者抛弃传统预算并不是完全否定或者抛弃传统预算。战略计划应该既包括预算战略计划应该既包
78、括预算，反映的是对未来财务结果的预测，反映的是对未来财务结果的预测，又包括经营计又包括经营计划划，反映的是对未来财务结果实现途径的安排，即非财务活动。财务预算作，反映的是对未来财务结果实现途径的安排，即非财务活动。财务预算作为企业预算体系中的最后环节，可以从价值方面总括地反映所有价值创造环为企业预算体系中的最后环节，可以从价值方面总括地反映所有价值创造环节价值创造活动的结果，从而综合反映公司的整体价值目标。节价值创造活动的结果，从而综合反映公司的整体价值目标。预算与反映非财务活动的经营计划共同构成了战略计划，从而成为了企业实预算与反映非财务活动的经营计划共同构成了战略计划，从而成为了企业实现价
79、值创造战略目标及其规划的依据。现价值创造战略目标及其规划的依据。 企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架n2）内部报告）内部报告内部报告是指由企业内部编制，并在企业内部传递，为董事内部报告是指由企业内部编制，并在企业内部传递，为董事会、管理者和其他员工所使用，主要目的在于满足他们控制战会、管理者和其他员工所使用，主要目的在于满足他们控制战略实施、实现战略目标的信息报告略实施、实现战略目标的信息报告 。内部报告包括凭证、账薄、报表、表格、图形和文字说明等内部报告包括凭证、账薄、报表、表格、图形和文字说明等多种形式。多种形式。 内部报告可以区分为正式的业绩评价报告和非正式的业绩评内部报告可以区分
80、为正式的业绩评价报告和非正式的业绩评价例外报告。反映企业各级管理者的管理业绩，一方面起到反价例外报告。反映企业各级管理者的管理业绩，一方面起到反馈管理信息的作用，另一方面达到监督管理者的效果。馈管理信息的作用，另一方面达到监督管理者的效果。企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架n3）业绩评价）业绩评价业绩评价体系是价值管理框架体系中，对最终价值实现成果的评业绩评价体系是价值管理框架体系中，对最终价值实现成果的评价和考核。价和考核。业业绩绩评评价价系系统统成本控制模式成本控制模式会计基础模式会计基础模式经济基础模式经济基础模式战略管理模式战略管理模式利益相关者模式利益相关者模式财务评价类型财务
81、评价类型既强调非财务评价指标又肯定了既强调非财务评价指标又肯定了财务评价指标的作用财务评价指标的作用 会计基础业绩评价模式会计基础业绩评价模式u会计基础业绩评价模式会计基础业绩评价模式 主要特点就是采用会计基础指标作为业绩评价指标，会计基主要特点就是采用会计基础指标作为业绩评价指标，会计基础指标的计算主要是利用财务报表的数据。础指标的计算主要是利用财务报表的数据。 会计基础业绩评价的方法有许多，包括综合指数法、综合评会计基础业绩评价的方法有许多，包括综合指数法、综合评分法、功效系数法等。分法、功效系数法等。经济基础业绩评价模式经济基础业绩评价模式u经济基础业绩评价模式经济基础业绩评价模式 主要
82、特点就是采用经济基础指标作为业绩评价指标，主要特点就是采用经济基础指标作为业绩评价指标，经济基础指标的计算主要是采用经济利润的理念。更经济基础指标的计算主要是采用经济利润的理念。更注重于股东价值的创造和股东财富的增加。注重于股东价值的创造和股东财富的增加。lEVA方法方法是经济基础业绩评价模式的典型代表。是经济基础业绩评价模式的典型代表。 战略管理业绩评价模式战略管理业绩评价模式u战略管理业绩评价模式战略管理业绩评价模式 战略管理业绩评价模式最具有代表性战略管理业绩评价模式最具有代表性也最具有广泛影响力的是平衡计分卡也最具有广泛影响力的是平衡计分卡 BSC。企业价值管理基本框架企业价值管理基本
83、框架n4）激励机制）激励机制建立一个以股东价值最大化为基础的激励机制是价值管理的必建立一个以股东价值最大化为基础的激励机制是价值管理的必要部分。要部分。激励机制的设计应该和业绩评价系统设计相配合，即需要与评激励机制的设计应该和业绩评价系统设计相配合，即需要与评价指标和评价标准相吻合。价指标和评价标准相吻合。激励机制激励机制u激励计划的设计激励计划的设计（1）最高管理层的激励仅仅和财务目标相联系。）最高管理层的激励仅仅和财务目标相联系。 EVA 短期价值评估指标短期价值评估指标 股价股价 长期价值评估指标长期价值评估指标（2）业务部门经理的激励以整个企业财务目标、具体业务部）业务部门经理的激励以
84、整个企业财务目标、具体业务部门财务目标、具体业务部门非财务目标相结合为基础。门财务目标、具体业务部门非财务目标相结合为基础。 （3）职能经理的报酬可以主要依据他所负责领域的非财务测）职能经理的报酬可以主要依据他所负责领域的非财务测量指标来确定。量指标来确定。 （4）其他员工的报酬通常主要依据）其他员工的报酬通常主要依据1.4投资者沟通与价值实现投资者沟通与价值实现企业价值创造的另一个要素就是确保企企业价值创造的另一个要素就是确保企业的股票市场价格正确地反映其创造价值业的股票市场价格正确地反映其创造价值的潜力，这点对公开上市的企业尤其重要。的潜力，这点对公开上市的企业尤其重要。上市公司需要与投资
85、者保持有效的联系上市公司需要与投资者保持有效的联系和进行良好的沟通。和进行良好的沟通。 有效有效的投资者沟通：的投资者沟通：第一，投资者沟通战略应该基于价值评估，也就是要彻底地第一，投资者沟通战略应该基于价值评估，也就是要彻底地对市场价值进行分析，并对企业内在价值进行细致的评估；对市场价值进行分析，并对企业内在价值进行细致的评估； 第二，企业向投资者传递的信息应该与企业根本的战略和绩第二，企业向投资者传递的信息应该与企业根本的战略和绩效保持一致；效保持一致； 第三，通过企业财务报告以及其他方式，向投资者提供企业第三，通过企业财务报告以及其他方式，向投资者提供企业经营业务所涉及的价值评价因素、相对应的财务指标以及评经营业务所涉及的价值评价因素、相对应的财务指标以及评价企业和个人绩效的结果，也就是企业要保持高度的透明度价企业和个人绩效的结果，也就是企业要保持高度的透明度 ；第四，进行投资者沟通首先需要了解企业的投资者，并评价第四，进行投资者沟通首先需要了解企业的投资者，并评价哪些投资者最为重要。哪些投资者最为重要。
