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1、 第七章第七章 证券组合管理理论证券组合管理理论北京航丰路营业部北京航丰路营业部 财富管理部财富管理部 黄雪蕾黄雪蕾第一节第一节 证券组合管理证券组合管理第第二二节节 证券组合证券组合分析分析第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型第四节第四节 套利定价理论套利定价理论第五节第五节 证券组合的业绩评估证券组合的业绩评估第六节第六节 债券资产组合管理债券资产组合管理第一节第一节 证券组合管理证券组合管理 证券组合理论最早是由美国经济学家证券组合理论最早是由美国经济学家马柯威茨马柯威茨于于19521952年系统提出年系统提出的。的。一一 证券组合的含义与类型证券组合的含义与类型二二 证券组合
2、管理的意义和特点证券组合管理的意义和特点三三 证券组合管理的方法和步骤证券组合管理的方法和步骤四四 现代证券组合理论体系的形成与发展现代证券组合理论体系的形成与发展一一 证券组合的含义与类型证券组合的含义与类型 证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。 通常包括各种类型的债券、股票及存款单通常包括各种类型的债券、股票及存款单预定收益的前提下，风险最小；控制风险的前提下，预定收益的前提下，风险最小；控制风险的前提下，收益最大。收益最大。组合管理特点：投资分散化；风险与收益的匹配性。组合管理特点：投资分散化；风险与收益的匹配性
3、。二二 组合管理的意义和特点组合管理的意义和特点（一）证券组合管理方法（一）证券组合管理方法1 1、被动管理、被动管理2 2、主动管理、主动管理（二）证券组合管理的基本步骤（二）证券组合管理的基本步骤1 1、确定证券投资政策（、确定证券投资政策（确定投资的目标、规模、对象及投资策略确定投资的目标、规模、对象及投资策略和措施和措施）2 2、进行证券投资分析、进行证券投资分析（两个目的两个目的）3 3、构建证券组合（、构建证券组合（个别证券、投资时机选择、多元化个别证券、投资时机选择、多元化）4 4、投资组合的修正、投资组合的修正（定期重温前面三个步骤定期重温前面三个步骤）5 5、投资组合业绩评估
4、、投资组合业绩评估（反馈和控制反馈和控制）三三 组合管理的方法与步骤组合管理的方法与步骤19521952年，马柯威茨提出均值方差模型阐述了分散投资年，马柯威茨提出均值方差模型阐述了分散投资的必要性。的必要性。19641964年，夏普等提出了资本资产定价模型（年，夏普等提出了资本资产定价模型（CAPM)CAPM)19761976年，罗斯提出了套利定价模型年，罗斯提出了套利定价模型(APT)(APT)四四 现代证券组合理论体系的形成与发展现代证券组合理论体系的形成与发展第第二二节节 证券组合证券组合分析分析一一 单个证券的收益与风险单个证券的收益与风险二二 证券组合的收益与风险证券组合的收益与风险
5、三三 证券组合的可行域和有效边界证券组合的可行域和有效边界四四 最优证券组合最优证券组合一一 单个证券的收益与风险单个证券的收益与风险期望收益率：期望收益率：收益率收益率30%10%-5%-概率概率0.20.30.5-第第二二节节 证券组合证券组合分析分析风险及其度量风险及其度量风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度收益率的方差来度量的。偏离程度收益率的方差来度量的。假如证券假如证券A A的收益率的概率分布如下：的收益率的概率分布如下：收益率（%）-2-113概率0.20.30.10.4怎么求期望收益率和方差呢？怎么求期望收益率和方差呢？二二
6、证券组合的收益与风险证券组合的收益与风险（一）两种证券组合的收益与风险（一）两种证券组合的收益与风险是协方差，记为是协方差，记为COV(A,B)COV(A,B)是相关系数是相关系数例题：已知证券组合例题：已知证券组合P由证券由证券A和和B构成，证券构成，证券A和和B的期望收益、标准差以及相关系数如下：的期望收益、标准差以及相关系数如下：证券证券期望收益率期望收益率标准差标准差相关系数相关系数投资比重投资比重A10%6%0.1230%B5%2%70%怎么求组合的期望收益与标准差？怎么求组合的期望收益与标准差？二 多种证券组合的收益与风险多种证券组合的收益与风险N N种证券，证券组合种证券，证券组
7、合P P三、证券组合的可行域和有效边界三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域（一）证券组合的可行域1、两种证券的可行域、两种证券的可行域（1 1）完全正相关下的组合线）完全正相关下的组合线AB（2 2）完全负相关下的组合线）完全负相关下的组合线AB在完全负相关的情况下，按适当比率买入证券在完全负相关的情况下，按适当比率买入证券A A 、证券证券B B 可以形成一个无风险组合，这个适当比例是：可以形成一个无风险组合，这个适当比例是：（3 3）不相关情况下的组合线）不相关情况下的组合线ABC（4 4）组合线的一般情况）组合线的一般情况AB2 2、多种证券组合的可行域（不准卖空）、多种
8、证券组合的可行域（不准卖空）ABC2 2、多种证券组合的可行域（允许卖空）、多种证券组合的可行域（允许卖空）ABC（二）证券组合的有效边界（二）证券组合的有效边界大量事实表明，投资者喜欢收益率而讨厌风险，大量事实表明，投资者喜欢收益率而讨厌风险，这种态度可以用下列规则来描述：这种态度可以用下列规则来描述：（1 1）如果）如果 投资者选投资者选A A （2 2）如果）如果 投资者选投资者选A A 以上称为投资者的共同偏好规则。以上称为投资者的共同偏好规则。（二）证券组合的有效边界（二）证券组合的有效边界ABC四四 最优证券组合最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线（一）投资者的个人偏好与
9、无差异曲线要注意的问题：要注意的问题：（1 1）无差异曲线的六个特点）无差异曲线的六个特点（由左向右向上弯曲、互（由左向右向上弯曲、互不相交、满意程度相等、位置越高满意程度越高、弯不相交、满意程度相等、位置越高满意程度越高、弯曲程度反映投资者承受风险的能力强弱）曲程度反映投资者承受风险的能力强弱）（2 2）不同投资者的风险偏好（越平缓，越好风险）不同投资者的风险偏好（越平缓，越好风险）（二）最优证券组合（二）最优证券组合B一一 资本资产定价模型的原理资本资产定价模型的原理二二 资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理一
10、、资本资产定价模型的原理（一）假设条件（一）假设条件投资者按均值方差模型选择最优证券组合投资者按均值方差模型选择最优证券组合投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期全相同的预期资本市场没有摩擦资本市场没有摩擦（二）资本市场线（二）资本市场线存在无风险证券时的组合可行域与有效边界存在无风险证券时的组合可行域与有效边界FT切点组合切点组合T T的特点与经济意义的特点与经济意义三个特点三个特点： 1 1、T T是有效组合中唯一一个不含无风险证券是有效组合中唯一一个不含无风险证券的组合；的组合； 2 2、有效边界上的任意证券组合均可以看成
11、是有效边界上的任意证券组合均可以看成是F F 与与T T 的再组合；的再组合； 3 3、切点切点T T完全由市场决定，与投资者偏好无完全由市场决定，与投资者偏好无关。关。三种经济意义：三种经济意义： 1 1、所有投资者拥有完全相同的有效边所有投资者拥有完全相同的有效边界；界； 2 2、投资者风险投资部分均可以视为对投资者风险投资部分均可以视为对T T的投资，的投资，T T是最优风险证券组合；是最优风险证券组合； 3 3、当市场均衡时，最优风险证券组合就当市场均衡时，最优风险证券组合就是市场组合。是市场组合。最优证券组合最优证券组合FTP资本市场线方程资本市场线方程问题：无风险利率与风险的价格分
12、别有什么经问题：无风险利率与风险的价格分别有什么经济内涵？济内涵？（三）证券市场线（三）证券市场线证券证券市场市场线线1F证券市场线方程证券市场线方程: :要点要点: :证券市场线的经济意义证券市场线的经济意义系数的经济意义系数的经济意义二二 资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用（一）资产估值（一）资产估值 例如：例如：A A 公司今年股息为公司今年股息为0.50.5元元, ,预期今后每股股预期今后每股股息将以每年息将以每年1010的速度稳定增长。当前无风险利率为的速度稳定增长。当前无风险利率为0.030.03，市场组合的风险溢价为，市场组合的风险溢价为0.080.08，A A公司股票
13、的公司股票的值值为为1.51.5。那么。那么A A公司股票当前的合理价格是多少？公司股票当前的合理价格是多少？股价股价= =股息股息/(/(预期收益率预期收益率- -增长率增长率) )（二）资源配置（二）资源配置牛市选择牛市选择系数大的股票，熊市选择系数大的股票，熊市选择系数小的股票系数小的股票一一 套利定价的基本原理套利定价的基本原理二二 套利定价模型的应用套利定价模型的应用第四节第四节 套利定价理论套利定价理论一、套利定价的基本原理一、套利定价的基本原理（一）假设条件（一）假设条件1、投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的、投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的2、所有证券的受益都受到一个
14、共同因素、所有证券的受益都受到一个共同因素F影响，并且证影响，并且证券的收益率具有一定的构成形式券的收益率具有一定的构成形式3、投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该、投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利机会进行套利（二）套利机会与套利组合（二）套利机会与套利组合要点：要点：套利组合的三个条件套利组合的三个条件例如：假定市场中存在例如：假定市场中存在A、B、C三种证券，其相三种证券，其相关情况如下：关情况如下：问题（问题（1）：有没有套利机会？）：有没有套利机会？ （2）：怎么构建套利组合？）：怎么构建套利组合？证券名称证券名称预测回报预测回报灵敏度系数灵敏度系数
15、A0.150.9B0.213.0C0.121.8组建方程如下：组建方程如下：取一组解：（取一组解：（0.10.1，0.0750.075，-0.175-0.175） 更进一步分析：更进一步分析：如果可以无限制卖空如果可以无限制卖空W3W3，可以获得更高收益。，可以获得更高收益。如果不能卖空，投资者要获得更多期望收益，只有全如果不能卖空，投资者要获得更多期望收益，只有全部卖掉部卖掉W3W3。（三）套利定价模型（三）套利定价模型单因素模型单因素模型多因素模型：多因素模型：二二 套利模型的应用套利模型的应用假设某证券收益受假设某证券收益受四四个因素的影响：未预期工业产值个因素的影响：未预期工业产值指数
16、、投资级债券与高等级债券收益率差额、长期政指数、投资级债券与高等级债券收益率差额、长期政府债券和短期债券收益率差额、未预期的通货膨胀率府债券和短期债券收益率差额、未预期的通货膨胀率通过回归分析得知上述四个因素的灵敏度依次为通过回归分析得知上述四个因素的灵敏度依次为1.21.2、-0.6-0.6、0.40.4、0.80.8；无风险利率为无风险利率为5 5，工业生产增长从预期的，工业生产增长从预期的4 4上升到上升到6 6，通货膨胀预期为，通货膨胀预期为3 3，实际为，实际为1 1，投机级债券，投机级债券与高等级债券收益率差额为与高等级债券收益率差额为3 3，长短期政府债券收益，长短期政府债券收益
17、率差额为率差额为2 2；试用套利定价模型估计该证券的收益率。试用套利定价模型估计该证券的收益率。一一 业绩评估原则业绩评估原则二二 业绩评估指数业绩评估指数三三 业绩评估应注意的问题业绩评估应注意的问题第五节第五节 证券组合的业绩评估证券组合的业绩评估第五节第五节 证券组合的业绩评估证券组合的业绩评估一、业绩评估原则一、业绩评估原则既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。的大小。二、业绩评估指数二、业绩评估指数（一）（一）JensenJensen（詹森）（詹森）指数指数 是是JensenJensen指数，指数， 证券组合证券组合P P
18、的实际平均收益率的实际平均收益率以证券市场线为基准以证券市场线为基准证券市场线证券市场线证券证券市场市场线线1。P（二）（二）TreynorTreynor（特雷诺）（特雷诺）指数指数 是是TreynorTreynor指数，指数， 证券组合证券组合P P的实际平均收益率的实际平均收益率证券市场线证券市场线证券证券市场市场线线1（三）（三）Sharpe(Sharpe(夏普）指数夏普）指数 是夏普指数，是夏普指数， 证券组合证券组合P P的实际平均收的实际平均收益率益率以资本市场线为基准以资本市场线为基准资本市场线资本市场线资本资本市场市场线线三、业绩评估应注意的问题三、业绩评估应注意的问题资本资产
19、定价模型假设和现实生活的差异资本资产定价模型假设和现实生活的差异风险指标有赖与样本选择风险指标有赖与样本选择市场组合有多种表现形式市场组合有多种表现形式一一 债券利率风险的衡量债券利率风险的衡量二二 被动管理被动管理三三 主动债券组合管理主动债券组合管理四四 债券资产组合收益评价债券资产组合收益评价第六节第六节 债券资产组合管理债券资产组合管理债券组合管理主要有两个目的：债券组合管理主要有两个目的：规避利率风险，获取稳定的投资收益（被动管理）规避利率风险，获取稳定的投资收益（被动管理）通过组合管理鉴别非正确定价的债券，通过组合管理鉴别非正确定价的债券，选择有利的市场机会赚取资本利得（主动管理）
20、选择有利的市场机会赚取资本利得（主动管理）一、债券利率风险的衡量一、债券利率风险的衡量（一）债券价格随利率变化的基本原理（一）债券价格随利率变化的基本原理债券的价格估计采用现金流贴现定价债券的价格估计采用现金流贴现定价市场利率变化对债券价格有何影响？市场利率变化对债券价格有何影响？（二）测量债券利率风险的方法（二）测量债券利率风险的方法1 1、久期：表示的是按现值计算，投资者能够收回投资、久期：表示的是按现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时间，也是债券期限的加权平均数。债券本金的时间，也是债券期限的加权平均数。例如：某公司债券面值例如：某公司债券面值10001000元，期限元，期限5 5年
21、，票面利率年，票面利率1010，每年末支付利率，当市场利率为，每年末支付利率，当市场利率为1010时，计算该时，计算该债券的久期。当票面利率为债券的久期。当票面利率为9 9时，债券的久期又是多时，债券的久期又是多少？少？一般而言，债券的到期期限总是大于久期，对贴息发一般而言，债券的到期期限总是大于久期，对贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期等于到期期限。行到期偿还本金的贴现债券而言，久期等于到期期限。久期的性质久期的性质：例如例如：某债券组合投资：某债券组合投资A A、B B债券的比例债券的比例4 4：6 6，债券，债券A A、B B久期分别为久期分别为5 5年、年、6 6年，求组合的久期
22、。年，求组合的久期。2、基于久期的债券利率敏感性测量、基于久期的债券利率敏感性测量 利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。百分点时债券价格变动的百分数。例如：例如：某债券的修正久期为某债券的修正久期为10.6210.62年，如果该债券的到期年，如果该债券的到期收益率突然由收益率突然由9 9上升到上升到9.109.10，那么债券价格变动的，那么债券价格变动的近似变化数：近似变化数： 10.6210.620.1%=-1.062%0.1%=-1.062% 债券价格的近似变动额债券价格的近似变动额 -1.062%* -1.062%
23、*债券价格债券价格 公式：债券变动价格公式：债券变动价格=-=-修正久期修正久期* *收益率变动收益率变动* *债券债券价格价格3 3、久期的运用、久期的运用利用利用( (久期久期额度额度) )控制债券的利率风险控制债券的利率风险4 4、久期的缺陷、久期的缺陷 久期假设债券在到期期限内收益率不变不符合久期假设债券在到期期限内收益率不变不符合现实情况。现实情况。 久期实际上考虑了价格与收益率之间的线性关久期实际上考虑了价格与收益率之间的线性关系，实际情况往往是非线性的。系，实际情况往往是非线性的。5、凸性（债券价格与利率的二阶导数，从非线性角度描凸性（债券价格与利率的二阶导数，从非线性角度描述了
24、债券价格与收益率之间的关系）述了债券价格与收益率之间的关系）收益率收益率价格价格总结：总结： 久期和凸性都是描述债券价格利率性风险的指久期和凸性都是描述债券价格利率性风险的指标，在凸性更精确，特别是利率变化较大的时候。标，在凸性更精确，特别是利率变化较大的时候。二二 被动管理被动管理（一）单一支付负债下的免疫策略（一）单一支付负债下的免疫策略案例：案例：当前市场利率为当前市场利率为10%10%，某投资者在，某投资者在1010年后有年后有19311931万元的负债要支付，拟投资与固定收益债券。万元的负债要支付，拟投资与固定收益债券。方案一：购买方案一：购买745745万元、期限为万元、期限为10
25、10年、到期收益率为年、到期收益率为10%10%的固定收益债券。的固定收益债券。方案二：购买票面金额方案二：购买票面金额10001000万元、期限为万元、期限为2020年、久期年、久期为为1010年，票面利率为年，票面利率为7%7%的固定收益债券。的固定收益债券。 利率变化和免疫策略分析利率变化和免疫策略分析利率保持利率保持10%利率下降为利率下降为4%利率上升为利率上升为16%再投资收益再投资收益10年后债券年后债券价格价格70*（1.1）9 。70* （1.1）小计小计 1115 81670*（1.04）9 。70* （1.04）小计小计 842 124370*（1.16）9 。70* （
26、1.16）小计小计 1492 562投资总收益投资总收益193120852054（二）多重支付负债下的组合策略（二）多重支付负债下的组合策略假设某投资者有一个假设某投资者有一个3 3年期的债务流，其每年现金年期的债务流，其每年现金流支出分别为流支出分别为 如何实现现金流量匹配？如何实现现金流量匹配？第一步第一步选择一个选择一个3年期的债券年期的债券A，每年息票收入为，每年息票收入为Ac ,本金为本金为Ap， Ac+ Ap=D3 未筹集的债务分未筹集的债务分别为别为D1- Ac D2- Ac第二步第二步选择一个选择一个2年期的债券年期的债券B，每年息票收入为，每年息票收入为Bc ,本金为本金为B
27、p， Bc+ Bp=D2-Ac还剩下一年期债务还剩下一年期债务D1- Ac - Bc第三步第三步选择一个选择一个1年期的债券年期的债券C，使其息票收入和，使其息票收入和本金恰好等于本金恰好等于D1- Ac - Bc三、主动债券组合管理三、主动债券组合管理水平分析：通过对未来利率的变化就期末的价格进行水平分析：通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。进。债券掉换：替代掉换、市场内部差价掉换、利率预期债券掉换：替代掉换、市场内部差价掉换、利率预期掉换（市场利率变化对不同期限债券影响不同）、纯掉换（市场利率变
28、化对不同期限债券影响不同）、纯收益掉换收益掉换骑乘收益率曲线骑乘收益率曲线 采用骑乘收益率曲线的方式必须满足两个条件：采用骑乘收益率曲线的方式必须满足两个条件： 1 1、收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较、收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高。短期债券高。 2 2、投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，、投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，而不会发生变化而不会发生变化 在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资者在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得一定的资本收益。前售出，从而获得一定的资本收益。 四、债券收益率评价四、债券收益率评价债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。线两种方法。债券市债券市场线场线谢谢
