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1、第四章第四章 资金成本与资金结构教学要求资金成本与资金结构教学要求了解了解资金成本的作用，资金成本的作用，资本结构理论资本结构理论掌握掌握掌握资本成本的概念，掌握资本成本的概念，各种融资方式的资本各种融资方式的资本成本及综合资本成本成本及综合资本成本的计算，边际资金成的计算，边际资金成本的计算，经营杠杆、本的计算，经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆财务杠杆和复合杠杆的概念及计算与分析，的概念及计算与分析，最优资本结构的确定最优资本结构的确定1第一节第一节 资金成本资金成本一、资金成本的概念和作用一、资金成本的概念和作用1.1.资金成本的概念资金成本的概念资资金金成成本本是是指指企企业业筹筹集集和和使
2、使用用资资金金必必须须支支付付的的各各种种费费用用，包括用资费用和筹资费用。包括用资费用和筹资费用。资金成本资金成本= =每年的用资费用每年的用资费用/ /（筹资数额筹资费用）（筹资数额筹资费用） 2第四章第四章 资金成本与资金结构作业资金成本与资金结构作业教材教材P109-110P109-110练习题：练习题：3 3、4 4、5 5、6 6 31.1.1.1.资金成本的概念资金成本的概念资金成本的概念资金成本的概念123是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，又称为筹资费用又称为筹
3、资费用又称为筹资费用又称为筹资费用资本的取资本的取资本的取资本的取得成本得成本得成本得成本资本的占资本的占资本的占资本的占用成本用成本用成本用成本资本成本资本成本资本成本资本成本4是资本市场对其投资是资本市场对其投资的资本所要求的收益率的资本所要求的收益率是资金使用者是资金使用者( (筹资者筹资者) )为占为占有资金所付出的代价或成本有资金所付出的代价或成本资本成本也就是资本成本也就是资本的市场价格资本的市场价格资本成本资本成本5资本成本的表示资本成本的表示， 可以用绝对数，也可用相对数。可以用绝对数，也可用相对数。资本成本率的一般公式资本成本率的一般公式：% %100100F FP PD D
4、K K* *- -= =% %100100) )1 1 ( (* *- -= =f fP PD DK K或K-K-资本成本率资本成本率 F-F-资金筹集费资金筹集费D-D-资金使用费资金使用费 f f - -资金筹集费用率资金筹集费用率P-P-筹集资金总额筹集资金总额6资本成本的性质资本成本的性质风险价值风险价值时间价值时间价值筹资费用等筹资费用等 资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果 资本成本包括：资本成本包括：7资本成本的种类（按用途分）资本成本的种类（按用途分）个别资个别资本成本本成本综合资综合资本成本本成本边际资边际资本成本本成本是单种筹
5、资方式的资本成本，包括：长期借是单种筹资方式的资本成本，包括：长期借债成本，长期债券成本，优先股成本，普通债成本，长期债券成本，优先股成本，普通股成本和留存收益成本股成本和留存收益成本是对个别资本成本进行加权平均而得的是对个别资本成本进行加权平均而得的结果结果是指新筹集部分资本的成本是指新筹集部分资本的成本82.2.资金成资金成本的作用本的作用资本成本是选择筹资方式，资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的重要依据拟定筹资方案的重要依据 资本成本资本成本是评价投资项目可行性研究的是评价投资项目可行性研究的主要经济标准。投资收益率、资本成本率主要经济标准。投资收益率、资本成本率资本成本资本成本是评
6、价企业经营成果的依据。是评价企业经营成果的依据。 资本利润率、资本成本率资本利润率、资本成本率9二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算统称为负债统称为负债资金成本资金成本债券成本债券成本银行借款成本银行借款成本优先股成本优先股成本普通成本普通成本留存收益成本留存收益成本个别资金成本是个别资金成本是个别资金成本是个别资金成本是指各种筹资方式的指各种筹资方式的指各种筹资方式的指各种筹资方式的成本，主要包括成本，主要包括成本，主要包括成本，主要包括统称为权益统称为权益资金成本资金成本资金成本资金成本= =每年的用资费用每年的用资费用/ /（筹资数额筹资费用）（筹资数额筹资费用）10通用计算公式
7、：通用计算公式：资金成本资本使用费资金成本资本使用费/ /（筹资总额（筹资总额 资金筹集费）资金筹集费）通常，对于债务资本成本率在上述通常，对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以（所得公式的基础上还要乘以（所得税率）税率）111.1.债券成本债券成本 债券成本中的利息在税前支付，具有减税效应，但筹债券成本中的利息在税前支付，具有减税效应，但筹资费用一般较高，其计算公式为：资费用一般较高，其计算公式为：债券成本债券成本= =年利息年利息（所得税税率）债券筹资（所得税税率）债券筹资额额（债券筹资费率）（债券筹资费率）其中，年利息其中，年利息= =债券面值债券面值债券票面利息率。债券筹债券票面
8、利息率。债券筹资额按实际发行价格确定。资额按实际发行价格确定。 注意：这一公式只适用于债券期限较长，每年末付息注意：这一公式只适用于债券期限较长，每年末付息的情况，这时可以看成是永续年金。的情况，这时可以看成是永续年金。12债券资金成本债券资金成本债债券券持持有有人人所所要要求求的的收收益益率率为为债债券券的的税税前前资资金金成成本本K K，对新发行的债券：对新发行的债券：K K为债券的税前资金成本为债券的税前资金成本K Kb b为债为债券的税后资本成本券的税后资本成本T T为税率为税率)1 (TKKb-*=+=-ntntKBKIFP1)1()1 (13例例4-14-1 某企业发行债券某企业发
9、行债券50005000万元，按面值发行，万元，按面值发行，期限期限5 5年，票面利率年，票面利率12%12%，每年末支付一次利息，每年末支付一次利息，到期还本，发行费用为面值的到期还本，发行费用为面值的3%3%，所得税税率，所得税税率为为33%,33%, 发行该笔债券的资金成本为多少。发行该笔债券的资金成本为多少。14债券资金成本单利情况债券资金成本单利情况152.2.银行借款成本银行借款成本 银行借款成本中的利息也在税前支付，具有减税效银行借款成本中的利息也在税前支付，具有减税效应，且借款手续费较低，其计算公式为：应，且借款手续费较低，其计算公式为： 银行借款成本银行借款成本= = 年利息年
10、利息（所得税税率）筹资总（所得税税率）筹资总 额额（借款筹资费率）（借款筹资费率）)1 (TKKd-*=16例例4-24-2 某企业向银行借款某企业向银行借款100100万元，年利率万元，年利率12%12%，3 3年到期，按照借款合同，企业每年到期，按照借款合同，企业每年末支付利息一次，到期一次还本，年末支付利息一次，到期一次还本， 计算其税前资金成本。计算其税前资金成本。17优先股成本的计算优先股成本的计算公式为：优先股成本公式为：优先股成本= =优先股每年的股利优先股每年的股利发行优先股总额发行优先股总额* *（优先股筹资费率）（优先股筹资费率）3.3.优先股成本优先股成本 优先股筹资作为
11、权益性优先股筹资作为权益性筹资，它同普通股筹资、筹资，它同普通股筹资、留收益筹资一样不具有减留收益筹资一样不具有减税效应，因此其成本也税效应，因此其成本也不作税收扣除不作税收扣除18优先股资本成本优先股资本成本K Kp p式中式中 优先股股息优先股股息 优先股票发行价格优先股票发行价格 优先股票发行费用优先股票发行费用 优先股票发行费用率优先股票发行费用率)1 (fPDFPDKppp-=-=pDPFf19例例4-34-3 某股份公司按面值发行优先股某股份公司按面值发行优先股10001000万万元，年股利率为元，年股利率为12%12%，发行费用为，发行费用为4%4%， 求发行优先股的资金成本。求
12、发行优先股的资金成本。204.4.普通股成本普通股成本 普通股的成本：普通股的成本： 支付给普通股股东的股利以及发行费用。支付给普通股股东的股利以及发行费用。 权益资本的成本率可被看作是预计未来的股利权益资本的成本率可被看作是预计未来的股利的现值与所筹得的资金相等的折现率的现值与所筹得的资金相等的折现率21如果每年股利固定，如果每年股利固定，普通股成本的计算公普通股成本的计算公式为：式为：普通股成本普通股成本= =每年每年固定股利普通股金固定股利普通股金额额（普通股筹（普通股筹资费率）资费率）如果股利不固定，而是如果股利不固定，而是以一个固定的年增长率以一个固定的年增长率增加，则普通股成本可增
13、加，则普通股成本可依照下式计算：依照下式计算：普通股成本普通股成本= = 第第年股利年股利/ /普通股金额普通股金额（普通股筹资费（普通股筹资费率）率）+ +年增长率年增长率其中，普通股金额其中，普通股金额按发行价计算按发行价计算22(1)(1)以预计的未来股利为基以预计的未来股利为基( (股利折现法股利折现法) ) 1 1）未来股利不变）未来股利不变FPDKcc-=232 2）未来股利固定增长）未来股利固定增长 股利预计股利预计年增长率年增长率第一年预第一年预计股利额计股利额 gfPDKc+-=)1 (124例例4-44-4 某股份公司普通股的发行价格为某股份公司普通股的发行价格为6.206
14、.20元，发行元，发行费用为每股费用为每股0.200.20元，预计第一年末的股利为元，预计第一年末的股利为0.600.60元元, ,今后每年增长今后每年增长3%3%， 该公司普通股的资金成本是多少？该公司普通股的资金成本是多少？25(2)(2)资本资产定价模型资本资产定价模型普通股资本成本率普通股资本成本率 无风险报酬率贝他系数无风险报酬率贝他系数 （股票市场平均报酬率无风险报酬率）（股票市场平均报酬率无风险报酬率） 26 资本资产定价模式法资本资产定价模式法K Kc c= =R Rf f + + (K(Km m-R-Rf f) ) R Rf f - -国库券利率国库券利率 - -股票投资风险
15、系数股票投资风险系数 K Km m- -市场平均投资收益率市场平均投资收益率27例例4-54-5 某公司普通股的贝他系数某公司普通股的贝他系数1.21.2，证券，证券市场证券组合的平均期望报酬率为市场证券组合的平均期望报酬率为10.5%10.5%，无风险报酬率为，无风险报酬率为6%6%， 则该公司普通股的资金成本是多少？则该公司普通股的资金成本是多少？285.5.留存收益成本留存收益成本普通股股利固定情普通股股利固定情况下：况下： 留存收益成本留存收益成本= = 每年固定股利普每年固定股利普通股金额通股金额普通股股利在固定普通股股利在固定增长率递增情况下：增长率递增情况下： 留存收益成本留存收
16、益成本= = 第年股利第年股利/ /普通普通股金额股金额+ +年增长率年增长率留存收益成本除了无筹资费用外，基本同于普通股成本。留存收益成本除了无筹资费用外，基本同于普通股成本。29 例例4-64-6 某公司普通股市价为某公司普通股市价为1515元元/ /股，第一股，第一年末的股利为年末的股利为1.201.20元，以后每年增长元，以后每年增长3%3%， 计算留存收益的资金成本。计算留存收益的资金成本。30各筹资方式的资本成本由小到大依次为各筹资方式的资本成本由小到大依次为抵押债券抵押债券信用债券信用债券优先股优先股普通股普通股国库券国库券银行借款银行借款31三、综合资本成本三、综合资本成本 综
17、合资本成本是以各项个别资本在企业综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占总资本中所占比重为权数比重为权数，对各项个别资本，对各项个别资本成本进行加权平均而得到的资本成本，又称成本进行加权平均而得到的资本成本，又称为加权资本成本或整体资本成本为加权资本成本或整体资本成本。 32三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本WACC Weighted Average Cost of CapitalWACC Weighted Average Cost of Capital 加加权权平平均均资资金金成成本本是是以以各各种种资资金金所所占占的的比比重重为为权权数数，对对各种资金成本进行加权平均计算出来的
18、成本各种资金成本进行加权平均计算出来的成本 K KW W=W=W1 1KK1 1+W+W2 2KK2 2+W Wn nKKn n WW某种资本占总资本的权重某种资本占总资本的权重 KK某种资本的税后资本成本某种资本的税后资本成本331.1.账面价值法账面价值法 根根据据各各种种资资金金的的账账面面价价值值计计算算出出各各种种资资金金占占总总资资金金的的比比重重，求求出出权权数数，再再乘乘以以各各项项资资金金的资金成本，得出加权平均资金成本的资金成本，得出加权平均资金成本34例例4-74-7资金种类账面价值资金成本债券债券( (面值面值10001000元元) )1 0001 000万元万元6%6
19、%长期银行借款长期银行借款2 0002 000万元万元5.5%5.5%优先股优先股(50(50万股万股) )500500万元万元11%11%普通股普通股(5000(5000万股万股) )5 0005 000万元万元13%13%留存收益留存收益1 5001 500万元万元12.5%12.5%合计合计10 00010 000万元万元35例例4-74-7资金种类账面价值各类资金的权数债券债券( (面值面值10001000元元) )1 0001 000万元万元1000/100001000/10000长期银行借款长期银行借款2 0002 000万元万元2000/100002000/10000优先股优先股
20、(50(50万股万股) )500500万元万元500/10000500/10000普通股普通股(5000(5000万股万股) )5 0005 000万元万元5000/100005000/10000留存收益留存收益1 5001 500万元万元1500/100001500/10000合计合计10 00010 000万元万元各种资金的账面价值和资金成本如下表所示：我们假各种资金的账面价值和资金成本如下表所示：我们假设现有资金融资比例将延伸到将来设现有资金融资比例将延伸到将来362.2.市价法求加权平均资金成本市价法求加权平均资金成本 例例4-84-8 假假设设债债券券的的市市价价为为每每张张1050
21、1050元元，优优先先股股的的市市价价为为每每股股10.510.5元元，普普通通股股的的市市价为每股价为每股2.62.6元元37资金种类市价各类资金的权数债券债券( (发行发行1000010000张张) )1050/10000=1050/10000=10501050万元万元1050/165751050/16575长期银行借款长期银行借款20002000万元万元2000/165752000/16575优先股优先股(50(50万股万股) )10.5*5010.5*50万股万股=525=525万元万元525/16575525/16575普通股普通股(5000(5000万股万股) )与与留存收益留存收
22、益2.6*50002.6*5000万股万股=13000=13000万元万元13000/1657513000/16575合计合计1657516575万元万元38四、资金的边际成本四、资金的边际成本 资资金金的的边边际际成成本本是是指指资资金金每每增增加加一一个个单单位位而而增增加的成本。加的成本。 资资金金边边际际成成本本也也是是按按加加权权平平均均法法计计算算的的，是是追追加筹资时所使用的加权平均成本。加筹资时所使用的加权平均成本。 企企业业无无法法以以某某固固定定资资金金成成本本来来筹筹措措无无限限的的资资金金，当当其其筹筹集集的的资资金金超超过过一一定定限限度度时时，原原来来的的资资金金成
23、成本本就会增加。就会增加。 在在企企业业追追加加筹筹资资时时，需需知知道道筹筹资资额额在在什什么么数数额额上上便便会会引引起起资资金金成成本本怎怎样样的的变变化化，这这就就要要用用到到资资金金边际成本来决策。边际成本来决策。1.1.边际资金成本的概念与计算边际资金成本的概念与计算39随着新资本的增随着新资本的增加，债权人和股加，债权人和股东的风险增加，东的风险增加，要求的收益率提要求的收益率提高，加权平均资高，加权平均资本成本上升本成本上升企业筹集资本时，企业筹集资本时，每增加一单位新每增加一单位新资本，所花费的资本，所花费的代价称为边际资代价称为边际资本成本本成本边际资本成本边际资本成本40
24、资金的边际成本的计算主要按照以下步骤资金的边际成本的计算主要按照以下步骤确定各确定各种筹资种筹资方式的方式的资金成资金成本本确定公确定公司最优司最优的资金的资金结构结构1 12 23 34 4计算资计算资金的边金的边际成本际成本计算筹资总额分计算筹资总额分界点界点筹资突破点可筹资突破点可用某一特定成本用某一特定成本率筹集到某中资率筹集到某中资本最大数额本最大数额/ /该该种资本在资本结种资本在资本结构中所占的比重构中所占的比重 41例例4-94-9 南南洋洋公公司司目目前前拥拥有有长长期期资资金金1000010000万万元元，其其中中长长期期债债务务30003000万万元元，优优先先股股100
25、01000万万元元，普普通通股及留存收益股及留存收益60006000万元万元。42例例4-94-9（1 1） 各种筹资方式成本分界点各种筹资方式成本分界点筹资方式新筹资金的范围（万元）资金成本%发行债券发行债券0-1200-1206 6120-600120-6007 76006009 9发行优先股发行优先股0-500-50101050501111发行普通股发行普通股0-6000-6001212600-1500600-15001313150015001414现在公司计划进行一项投资现在公司计划进行一项投资, ,计算其边际资金成本计算其边际资金成本43例例4-9 (2)4-9 (2)其资金结构如下
26、图所示：其资金结构如下图所示：筹资种类筹资种类筹资金额筹资金额所占比重所占比重长期债务长期债务30003000万元万元30%30%优先股优先股10001000万元万元10%10%普通股及留存收益普通股及留存收益60006000万元万元60%60%总计总计1000010000万元万元100%100%44筹资方式资金成本%各种筹资方式的成本分界点/万元筹资总额的成本分界点/万元筹资总额的范围/万元发行债券发行债券6 6120120120/0.3=400120/0.3=4000-4000-4007 7600600600/0.3=2000600/0.3=2000400-2000400-20009 96
27、0060020002000优先股优先股1010505050/0.1=50050/0.1=5000-5000-50011115050500500普通股普通股1212600600600/0.6=1000600/0.6=10000-10000-10001313150015001500/0.6=25001500/0.6=25001000-25001000-250014141500150025002500（3 3）筹资总额成本分界点计算）筹资总额成本分界点计算表表45（4 4）加权平均边际资金成本计算表）加权平均边际资金成本计算表46组号筹资范围/万元筹资方式资金结构/%资金成本/%边际资金成本/%1
28、10-4000-400发行债券发行债券30306 61.81.8优先股优先股101010101 1 普通股普通股606012127.2 7.2 2 2400-500400-500发行债券发行债券30307 72.12.1优先股优先股101010101 1普通股普通股606012127.27.23 3500-1000500-1000发行债券发行债券30307 72.12.1优先股优先股101011111.11.1普通股普通股606012127.27.24 41000-20001000-2000发行债券发行债券30307 72.12.1优先股优先股101011111.11.1普通股普通股60601
29、3137.87.85 52000-25002000-2500发行债券发行债券30309 92.72.7优先股优先股101011111.11.1普通股普通股606013137.87.86 625002500发行债券发行债券30309 92.72.7优先股优先股101011111.11.1普通股普通股606014148.48.4101010.310.310.410.4111111.611.612.212.2472. 2. 边际资金成本与企业投资决策边际资金成本与企业投资决策48例：例：4-9 4-9 六个投资项目彼此独立六个投资项目彼此独立 投资额投资额 内含报酬率内含报酬率A 300A 300万
30、万 17%17%B 500B 500万万 16%16%C 800C 800万万 14.5%14.5%D 600D 600万万 13%13%E 400E 400万万 12%12%F 500F 500万万 10.5%10.5%哪些投资项目是可行的哪些投资项目是可行的492. 2. 边际资金成本与企业投资决策边际资金成本与企业投资决策边际资金成本边际资金成本 内部报酬率内部报酬率 投资项目不可行投资项目不可行50第二节第二节 财务杠杆财务杠杆一、财务杠杆的定义与财务杠杆系数的计算一、财务杠杆的定义与财务杠杆系数的计算企业利用债务筹资企业利用债务筹资( (固定成本融资固定成本融资) )所引起的所引起的
31、每股收益每股收益( (所有者权益所有者权益) )的波动称为财务杠杆的波动称为财务杠杆财务杠杆是指采用固定成本融资时（通过发财务杠杆是指采用固定成本融资时（通过发行固定利率的债券，向银行取得固定利率的行固定利率的债券，向银行取得固定利率的贷款，或者发行固定利率的优先股所取得的贷款，或者发行固定利率的优先股所取得的资金）所获得的收益超过了或没有达到所支资金）所获得的收益超过了或没有达到所支付的固定融资成本而对普通股股东的每股收付的固定融资成本而对普通股股东的每股收益带来的影响益带来的影响1 1、财务杠杆的定义、财务杠杆的定义511 1、财务杠杆的定义、财务杠杆的定义 (EPIT-I)*(1-t)-
32、D(EPIT-I)*(1-t)-DP P N N EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 II利息利息 EBITEBIT息税前收益息税前收益 tt企业如所得税税率企业如所得税税率 D DP P优先股股利优先股股利 NN发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数EPS=EPS=532 2、财务杠杆效益、财务杠杆效益财务杠杆效益：企业利用债务筹资财务杠杆效益：企业利用债务筹资而给企业带来而给企业带来额外收益额外收益（1 1）在现有资本与负债结构比例不）在现有资本与负债结构比例不变情况下，由于变情况下，由于息税前利润的变动息税前利润的变动而而对所有者权益的影响对所有者权益的影响（2 2）在息税前利润
33、不变的情况下，）在息税前利润不变的情况下，改改变不同的资本与负债间的结构变不同的资本与负债间的结构比例对比例对所有者权益的影响所有者权益的影响543 3、财务杠杆系数、财务杠杆系数DFLDFL(degree of financial leverage)(degree of financial leverage) DFLDFL是是指指企企业业每每股股收收益益EPSEPS的的变变动动对对息息前前税税前前收益收益EBITEBIT的反应程度。的反应程度。 息息税税前前收收益益变变动动百百分分比比所所引引起起的的企企业业每每股股收收益变动的百分比的幅度益变动的百分比的幅度55财务杠杆系数定义式计算公式为
34、财务杠杆系数定义式计算公式为 DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT) 式中：式中：DELDEL财务杠杆系数；财务杠杆系数； EPSEPS普通股每股利润变动额；普通股每股利润变动额； EPSEPS变动前的变通股每股利润；变动前的变通股每股利润； EBITEBIT息税前利润变动额；息税前利润变动额； EBITEBIT变动前的息税前利润变动前的息税前利润。56例例4-104-10现现有有A,BA,B两两个个公公司司，其其资资金金总总额额均均为为50005000万万元元，息息税税前前收收益益相相等等，息息税税前前收收益益的的增增长长率率也也
35、相相同同，不不同同的的只有资金结构。只有资金结构。A A公公司司全全部部资资金金都都是是普普通通股股（每每股股面面值值1 1元元，共共50005000万万股股）；B B公公司司除除了了有有普普通通股股20002000万万元元（每每股股面面值值1 1元元，共共20002000万万股股）外外，还还有有年年利利率率8.75%8.75%的的公公司司债债券券20002000万元和年股利万元和年股利率率12%12%的优先股的优先股10001000万元。万元。两两个个公公司司本本年年度度息息税税前前收收益益均均为为10001000万万元元，下下半半年年息息税税前前收收益益将将增增长长20%20%，设设公公司
36、司所所得得税税税税率率为为40%40%，分析两个公司的财务杠杆系数。分析两个公司的财务杠杆系数。574 4、财务杠杆系数常用计算公式、财务杠杆系数常用计算公式t t1 1D D- -I I- -EBITEBITEBITEBITDFLDFL 1 1- -P P- -= =- - -= =所得税率所得税率优先股股利优先股股利利息利息息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润财务杠杆系数财务杠杆系数58t1DIEBITEBITEBIT/EBITt1DIEBITEBITEBIT/EBITEPS/EPSDFLt1DIEBITEBITD) t1)(IEBIT() t1(EBITND) t1)(IEBIT(N
37、D) t1)(IEBIT(ND) t1)(IEBIT(EPSEPSEPSEPSEPSPPPPPPP11- - - -= =D D- - - -D D= =D DD D= =- - - -D D= =- - - - -D D= =- - - - - - - - - - -= =- -= =D D- -Q59财务杠杆系数财务杠杆系数当当DFL1DFL1，拥有固定融资成本，所有者收益的增长，拥有固定融资成本，所有者收益的增长或下降幅度大于息税前收益的增长或下降幅度或下降幅度大于息税前收益的增长或下降幅度当当DFL=1DFL=1，没有固定成本的融资，所有者收益的，没有固定成本的融资，所有者收益的增长幅
38、度等于息税前收益的增长幅度增长幅度等于息税前收益的增长幅度60当当息息税税前前收收益益 财财务务两两平平点点, ,普通股股东拥有正的收益普通股股东拥有正的收益当当息息税税前前收收益益 负债和优先股税前的加负债和优先股税前的加权平均资金成本时权平均资金成本时所有资金带来的息税前收益所有资金带来的息税前收益率率 负债和优先股税前的加负债和优先股税前的加权平均资金成本时权平均资金成本时此时拥有固定此时拥有固定融资成本的筹融资成本的筹资方的每股收资方的每股收益比没有固定益比没有固定融资成本的融融资成本的融资方的每股收资方的每股收益要高益要高所有资金带来的息税前收益所有资金带来的息税前收益= =负负债和
39、优先股税前的加权平均资金债和优先股税前的加权平均资金成本时，财务杠杆不发生作用成本时，财务杠杆不发生作用64例例4-11 4-11 当当本本年年度度EBITEBIT为为10001000万万元元时时产产生生财财务务杠杠杆杆正正作作用用；当当本本年年度度EBITEBIT为为500500万万元元时时产产生生财财务务杠杠杆杆负负作作用用；当当本本年年度度EBITEBIT为为625625万万元元时时不不产产生生财务杠杆作用。财务杠杆作用。 B B公司税前资金成本公司税前资金成本12.5%12.5%当当EBIT=1000EBIT=1000万时，万时，B B公司息税前收益率公司息税前收益率20%20% EP
40、S EPSA A=0.12=0.12， EPSEPSB B=0.1875=0.1875当当EBIT=500EBIT=500万时，万时， B B公司息税前收益率公司息税前收益率10%10% EPS EPSA A=0.06=0.06， EPSEPSB B=0.0375=0.0375当当EBIT=625EBIT=625万时，万时， B B公司息税前收益率公司息税前收益率12.5%12.5% EPS EPSA A=0.075=0.075， EPSEPSB B=0.075=0.07565四、财务杠杆与财务风险四、财务杠杆与财务风险财务风险：财务风险：为了取得财务杠杆利益而为了取得财务杠杆利益而利用负债和
41、优先股筹集资利用负债和优先股筹集资金时，增加了破产机会或金时，增加了破产机会或普通股每股收益大幅度变普通股每股收益大幅度变动机会所带来的风险动机会所带来的风险财务杠杆财务杠杆系数越大系数越大, ,财务风险越财务风险越大大财务杠杆财务杠杆系数越小系数越小, ,财财务风险越小务风险越小66财务杠杆系数需说明的地方：财务杠杆系数需说明的地方：财务杠杆系数表明息税前盈余增长引财务杠杆系数表明息税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度起的每股盈余的增长幅度在资本总额、息前税前盈余相同的情况在资本总额、息前税前盈余相同的情况下下, ,负债比率越高负债比率越高, ,财务杠杆系数越高财务杠杆系数越高, ,财财务杠
42、杆系数越高务杠杆系数越高, ,财务风险越大财务风险越大, ,但预期每但预期每股盈余股盈余( (投资者收益投资者收益) )也越大也越大67第三节资金结构第三节资金结构资金结构的概念资金结构的概念资资金金结结构构是是指指企企业业各各种种资资金金的的构构成成及及其其比比例例关系。关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题。资金结构是企业筹资决策的核心问题。683. Click to add Title企业筹集的资金中，各类不同资金所企业筹集的资金中，各类不同资金所占的比例形成了企业的资金结构占的比例形成了企业的资金结构加权平均资金成本计算中的加权平均资金成本计算中的“权数权数”，即为企业的资金结构，即为
43、企业的资金结构资金结构通常按资金的市场价值计算资金结构通常按资金的市场价值计算692.2.负债筹资具有财务杠杆作用负债筹资具有财务杠杆作用 1.1.一定程度的负债有利于降低企业资金成本一定程度的负债有利于降低企业资金成本3.3.负债资金会加大企业的财务风险负债资金会加大企业的财务风险资金结构问题总的来说是负债资金的比例问资金结构问题总的来说是负债资金的比例问资金结构问题总的来说是负债资金的比例问资金结构问题总的来说是负债资金的比例问 题，即负债在企业全部资金中所占的比重题，即负债在企业全部资金中所占的比重题，即负债在企业全部资金中所占的比重题，即负债在企业全部资金中所占的比重一、资金结构中负债
44、的意义一、资金结构中负债的意义一、资金结构中负债的意义一、资金结构中负债的意义70资金结资金结构理论构理论二、资金结构理论二、资金结构理论71（一）（一） MMMM理论理论 Modigliani and Miller ModelModigliani and Miller Model 理想环境下理想环境下MMMM理论理论 在理想环境下，企业的价值只依赖在理想环境下，企业的价值只依赖于企业的于企业的息税前收益，和借债多少没有息税前收益，和借债多少没有关系。关系。72模型假设模型假设123456企业的经营风险可以用息税前收益的标准差来进企业的经营风险可以用息税前收益的标准差来进行计量，有相同经营风险
45、的企业被任为风险相同行计量，有相同经营风险的企业被任为风险相同企业投资者与经理层具有完全相同的有关的企业投资者与经理层具有完全相同的有关的信息，即假设信息是对称的信息，即假设信息是对称的投资者在投资时不存在交易成本投资者在投资时不存在交易成本投资者和公司以同等利率借款，所有债务都投资者和公司以同等利率借款，所有债务都没有风险，债务利率等于无风险利率没有风险，债务利率等于无风险利率无企业所得税和个人所得税无企业所得税和个人所得税EBITEBIT稳定，所有现金流量都是固定年金，企业稳定，所有现金流量都是固定年金，企业的增长率为零的增长率为零73（二）权衡模型（二）权衡模型企业债务过重、经营不企业债
46、务过重、经营不力时的财务危机和破产力时的财务危机和破产纠纷纠纷律师费和诉讼费律师费和诉讼费等破产的直接成本等破产的直接成本经理短期行为，经理短期行为，丧失定单及供应商丧失定单及供应商信用，丧失财务灵信用，丧失财务灵活性等间接成本活性等间接成本企业债务增加后企业债务增加后, ,财务财务风险增大风险增大, ,债权人要求债权人要求收益率上升收益率上升. .同时债权同时债权人为确保收益人为确保收益, ,在债务在债务合同中加强保护性条款合同中加强保护性条款的约束及监督的约束及监督, ,使企业使企业经营灵活性降低经营灵活性降低, ,监督监督费用增加费用增加, ,造成代理成造成代理成本上升本上升财务危机成本
47、财务危机成本代理成本代理成本74权衡模型权衡模型 V VL L=V=VU U+TD+TD（预预期期财财务务危危机机成成本本的的现现值值）（代理成本现值）（代理成本现值） V VL L有负债时公司价值有负债时公司价值 V VU U没有负债时公司价值没有负债时公司价值 T T所得税率所得税率 D D 负债负债财务拮据和代理成本因债务的上升而增财务拮据和代理成本因债务的上升而增加，企业价值随着资本结构改变。加，企业价值随着资本结构改变。当负债量达某一数额时，企业价值当负债量达某一数额时，企业价值最大，此为最优资本结构。最大，此为最优资本结构。75（三）新优序融资（不对称信息理论）（三）新优序融资（不
48、对称信息理论）迈尔斯迈尔斯19841984提出，提出，一般企业筹资顺序一般企业筹资顺序如下：首先使用内如下：首先使用内部资金，其次是利部资金，其次是利用负债，最后才发用负债，最后才发行股票行股票迈尔斯迈尔斯(Stewart (Stewart Myers)Myers)指出：权衡理指出：权衡理论假定所有市场参与论假定所有市场参与者都有相同的预期。者都有相同的预期。而事实上债权人和股而事实上债权人和股东、经理关于影响企东、经理关于影响企业价值的信息是不同业价值的信息是不同的，即是不对称的，的，即是不对称的，经理有更多的信息经理有更多的信息76（三）新优序融资（不对称信息理论）（三）新优序融资（不对称
49、信息理论） 迈尔斯迈尔斯: :企业筹资选择筹资顺序是由不对称企业筹资选择筹资顺序是由不对称信息理论造成的。信息理论造成的。 不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。票筹资，多用负债筹资。 但利用负债又容易引起企业财务危机和代但利用负债又容易引起企业财务危机和代理成本的增加，理成本的增加， 所以，企业总是尽量使用内部资金，其次所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。是利用负债，最后才发行股票。77所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金
50、结构。资金成本最低、企业价值最大的资金结构。( (一一) )优优化资金化资金结构应结构应考虑的考虑的因素因素1 1企业的经营风险企业的经营风险企业的经营风险企业的经营风险2 2企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的财务状况企业目前及未来的财务状况3 34 4债权人和股东的态度债权人和股东的态度债权人和股东的态度债权人和股东的态度5 5管理人员的态度管理人员的态度管理人员的态度管理人员的态度三、企业资金结构的优化三、企业资金结构的优化781)1)经营风险经营风险 是是指指企企业业因因经经营营上上的的原原因因，如如销销售售量
51、量、销销售售价价格格、产产品品成成本本等等，而而息息税税前前收收益益变变动动的的风风险。险。 企业在无负债状况下，未来企业在无负债状况下，未来EBITEBIT的不确定的不确定性称为经营风险。性称为经营风险。1.1.企业的经营风险企业的经营风险792)2)经营杠杆系数经营杠杆系数DOLDOL补充补充(degree of operating (degree of operating Leverage)Leverage)在在某某一一销销售售水水平平上上，销销售售量量变变动动所所引引起起的息前税前收益的变动。的息前税前收益的变动。FC)VCP(Q)VCP(QDOLFC)VCP(QFC)VCP(QFC)
52、VCP(QEBITEBITQ/QEBIT/EBITDOL1- - - -= =- - - - - - - -= =D DD DD D= =Q803)3)财务杠杆系数财务杠杆系数DFLDFL(degree of financial leverage)(degree of financial leverage)t1DP- -IFC)VCP(QFC)VCP(QDFLt1DIEBITEBITDFLEBIT/EBITEPS/EPSDFLP- - - - - - -= =- - - -= =D DD D= =DFLDFL是指企业每股收益是指企业每股收益EPSEPS的变动对的变动对息前税前收益息前税前收益E
53、BITEBIT的反应程度的反应程度814)4)综合杠杆系数综合杠杆系数DCLDCL补充补充(degree of combined leverage)(degree of combined leverage) 企企业业运运用用财财务务杠杠杆杆后后，使使经经营营杠杠杆杆引引起起的的收收益益变变化化进进一一步步放放大大，两两者者联联合合产产生生乘数作用。乘数作用。 DCL=DOL*DFLDCL=DOL*DFL =(EPS/EPS)/(Q/Q)=(EPS/EPS)/(Q/Q) 或或DCL=Q(P-VC)/Q(P-VC)-FC-I- DCL=Q(P-VC)/Q(P-VC)-FC-I- t1DP- -82
54、4)4)综合杠杆系数综合杠杆系数DCLDCL补充补充t1DIFC)VCP(Q)VCP(QQ/QEPS/EPSDCLt1DIFC)VCP(Q)VCP(*Qt1DIEBITEBITEPSEPSPPP- - - - - - -= =D DD D= =- - - - - - -D D= =- - - -D D= =D DQ83企业的经营风险企业的经营风险企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的赢利能力企业目前及未来的财务状况企业目前及未来的财务状况债权人和股东的态度债权人和股东的态度管理人员的态度管理人员的态度( (一一) )优化资优化资金结构应考金结构应考虑的因素虑的因素84（二二）最最优优资资金金
55、结结构构的的确确定定方法一：方法一：收益最大收益最大分析分析非股份非股份制企业制企业: :权益权益资金收益率资金收益率最大最大股份制企业：股份制企业：每股税后净每股税后净收益收益1 1、收益最大分析、收益最大分析851)1)非股份制企业非股份制企业权益资金收益率权益资金收益率 分析不同资金结构下权益资金收益分析不同资金结构下权益资金收益率的大小，找出在一定息税前收益水平率的大小，找出在一定息税前收益水平下使权益资金收益率最大的资金结构。下使权益资金收益率最大的资金结构。86例例4-124-12 某某企企业业拟拟融融资资200200万万元元，EBITEBIT为为2828万万元元，该该企企业业负负
56、债债资资金与权益资金的比例有以下几种安排：金与权益资金的比例有以下几种安排： （1 1）全部为权益资金）全部为权益资金 （2 2） 权益资金权益资金150150万元，负债资金万元，负债资金5050万元，此时负债资万元，此时负债资 金的利息率为金的利息率为8%8%， （3 3）权益资金）权益资金100100万元，负债资金万元，负债资金100100万元，负债资金的万元，负债资金的 利息率利息率为为10%10% （4 4）权益资金）权益资金5050万元，负债资金万元，负债资金150150万元，负债资金的万元，负债资金的 利息率为利息率为13%13%87例例4-124-12方案方案权益资金权益资金息后
57、收益息后收益权益资金权益资金收益率收益率方案方案1 1200200282814%14%方案方案2 215015028-50*8%28-50*8%16%16%方案方案3 310010028-100*10%28-100*10%18%18%方案方案4 4505028-150*13%28-150*13%17%17%882)2)股份制企业股份制企业每股税后净收益率每股税后净收益率 分析不同资金结构下每股税后净分析不同资金结构下每股税后净收益的大小，找出在一定息税前收益收益的大小，找出在一定息税前收益水平下使每股税后净收益最大的资金水平下使每股税后净收益最大的资金结构。结构。89例例4-134-13股份制
58、企业：每股税后净收益股份制企业：每股税后净收益假假设设华华新新公公司司EBITEBIT为为0 0的的可可能能性性为为20%20%，EBITEBIT为为400400万万元元的的可可能能性性为为60%60%，EBITEBIT为为800800万万元元的的可可能能性性20%20%。目目前前全全部部资资金金都都是是利利用用发发行行股股票票的的方方式式筹筹集集，股股票票帐帐面面价价值值20002000万万元元，每每股股面面值值2020元元，所所得得税税率率为为40%40%。在在其其他他因因素素保保持持不不变变的的情情况况下下，华华新新公公司司以以负负债债替替代代部部分分权权益益资资金金。在在各各个个负负债
59、债比比率率下下，负负债债利利率率如如下下表表所所示示；随随着着负负债债比比率率的的提提高高，公公司司风风险险增加，债权人对公司要求的报酬率加速上升。增加，债权人对公司要求的报酬率加速上升。90例例4-134-13负债额负债额/ /万元万元负债比例负债比例/%/%负债利率负债利率/%/%20020010108.08.040040020208.38.360060030309.09.0800800404010.010.010001000505012.012.012001200606015.015.091例例4-134-13负债比例负债比例/%/%EPSEPS的期望值的期望值/ /元元EPSEPS的标
60、准差的标准差/ /元元0 02.402.401.521.5210102.562.561.691.6920202.752.751.901.9030302.972.972.172.1740403.203.202.532.5350503.363.363.043.0460603.303.303.793.79923)3)息税前利润息税前利润每股利润分析法每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润的无差异点进行的。每股利润分析法是利用每股利润的无差异点进行的。所谓每股利润无差异点，是指每股盈余不受融资方式影所谓每股利润无差异点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股利润无差异点，可以分析判断响
61、的销售水平。根据每股利润无差异点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。例例4-144-14 根据每股利润无差异点的定义，能够满足下列条件根据每股利润无差异点的定义，能够满足下列条件的销售额的销售额（S S）或息前税前盈余（或息前税前盈余（EBITEBIT）就是每股利润就是每股利润无差异点：无差异点：93例例4-144-14 华华发发公公司司原原有有资资金金10001000万万元元，其其中中普普通通股股400400万万元元,(,(面面值值1 1元元，400400万万股股），留留存存收收益益200200万万元元，银银行行借借款款40040
62、0万万元元，年年利利率率10%10%。现现在在准准备备扩扩大大经经营营规规模模，增增资资600600万万元元，筹资方案有筹资方案有3 3种：种： （1 1）全部发行普通股）全部发行普通股。增发。增发300300万股普通股，每股面值万股普通股，每股面值1 1 元，发行价格元，发行价格2 2元元 （2 2）全部发行债券。发行）全部发行债券。发行600600万元债券，年利率万元债券，年利率12%12% （3 3）一部分发行普通股，一部分发行债券。增发）一部分发行普通股，一部分发行债券。增发200200万万 股普通股，每股面值股普通股，每股面值1 1元，发行价格元，发行价格2 2元；发行债券元；发行债
63、券 200200万元，年利率万元，年利率11%11%。 公司所得税率公司所得税率40%40%，问应该选择那种方案？，问应该选择那种方案？94方案方案1 1普通股普通股700700万元万元（700700万股万股）资本公积资本公积300300万元万元留存收益留存收益200200万元万元银行借款银行借款400400万元万元（10%10%）方案方案2 2普通股普通股400400万元万元（400400万股万股）债券债券600600万元万元（12%12%）留存收益留存收益200200万元万元银行借款银行借款400400万元万元（10%10%）方案方案3 3普通股普通股600600万元万元（600600万股
64、万股）资本公积资本公积200200万元万元债券债券200200万元万元（11%11%）银行借款银行借款400400万元万元（10%10%）例例4-144-1495例例4-144-14EPSEPSEBITEBIT194 208 212194 208 212方案方案1 1方案方案3 3方案方案2 296 2 2、资金成本最低分析、资金成本最低分析方法方法2 2：资金成本最低分析：资金成本最低分析企企业业的的资资金金成成本本是是负负债债资资金金和和权权益益资资金金的加权平均数。的加权平均数。97例例4-134-13负债比率负债比率/%/%负债利率负债利率/%/%估计的贝估计的贝他系数他系数权益资金权
65、益资金成本成本0 01.501.5012.012.010108.08.01.551.5512.212.220208.38.31.651.6512.612.630309.09.01.801.8013.213.2404010.010.02.002.0014.014.0505012.012.02.302.3015.215.2606015.015.02.702.7016.816.898负债比负债比率率(d)/%(d)/%负债利负债利率率( (K Kd d)/%)/%税后负债加税后负债加权成本权成本K Kd d(1-(1-t)d/%t)d/%权益资金权益资金成本成本K Ks s/%/%权益资金加权益资金
66、加权成本权成本Ks(1-d)/%Ks(1-d)/%税后加权税后加权平均资金平均资金成本成本K Kw w/%/%0 00 012.012.012.012.012.0012.0010108.08.00.480.4812.212.210.9810.9811.4611.4620208.38.30.9960.99612.612.610.0810.0811.0811.0830309.09.01.621.6213.213.29.249.2410.8610.86404010.010.02.42.414.014.08.48.410.8010.80505012.012.03.63.615.215.27.67.61
67、1.2011.20606015.015.05.45.416.816.86.726.7212.1212.122 2、资金成本最低分析、资金成本最低分析d)d)(1(1K Kd dt)t)(1(1K KK Ks sd dw w-+*-=993 3、两种分析的比较、两种分析的比较两种分析方法的结果往往是不一致的，两种分析方法的结果往往是不一致的，使资金成本最低的资金结构未必就能使资金成本最低的资金结构未必就能实现资金收益最大。实现资金收益最大。原因：对权益资金成本的处理原因：对权益资金成本的处理100优点优点: :确定的资确定的资金结构能使金结构能使每股每股税后净税后净收益收益 或权益资金收或权益资
68、金收 益率达到最大益率达到最大优点优点: :考虑了报考虑了报酬与风险的关酬与风险的关系系, ,风险增大风险增大, ,股东要求的报股东要求的报酬率也随之增酬率也随之增大大不足不足: :没有充没有充分考虑利用财分考虑利用财务杠杆使收益务杠杆使收益最大最大1)1)资金成本资金成本最低分析最低分析2)2)收益最大分析收益最大分析不足不足: :没有考虑没有考虑股东对风险的态股东对风险的态度度; ;只考虑债权只考虑债权人对风险的态度人对风险的态度1013 3）两种分析的综合）两种分析的综合最佳资本结构的判最佳资本结构的判断标准断标准公公司司的的最最佳佳资资本本结结构构应应当当是是可可使使公公司司的的总总价价值值最最高高，而而不不一一定定是是每每股股盈盈余余最最大大的资本结构。的资本结构。同同时时，在在公公司司总总价价值值最最大大的的资资本本结结构构下下公司的资金成本也一定是最低的。公司的资金成本也一定是最低的。102
