《格力电器000651深度报告上有大空间下有高壁垒1204》由会员分享，可在线阅读，更多相关《格力电器000651深度报告上有大空间下有高壁垒1204（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2012 年 12 月 4 日研究所证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：韩雪公司研究上有大空间 下有高壁垒评级：增持0755-格力电器深度报告格力电器深度报告投资要点：空间有多大？2011 年格力电器国内的市场份额已经高达 39%，但是在销量和盈利能力上仍有较大增长空间。1）国内空调市场和海外市场仍有较大的增长空间，即整个市场规模在扩大。实现稳定水平后，我国空调每年的更新需求约为 9700 万台。在此之前，更新需求和新增需求叠加，有些年份将接近 1 亿台/年。2）格力的市场份额不断提升，公司未来销量仍有较大的增长空间，并且随着公司议价能力的增强，
2、公司盈利能力也将不断提升。壁垒是否稳固？引入综合竞争力分析模型，分析认为格力的综合竞争力系统构筑了非常稳固的壁垒。格力具有以专业化精品发展战略为导向，技术研发、采购、生产、产品、品牌和渠道各环节相互促进的综合竞争力系统。竞争对手或许能模仿其中一两个环节，但是由于很多环节是经过长期积累才能形成，所以模仿整个系统几乎是不可能的。格力电器的难以被模仿的综合竞争力使公司议价能力不断增强、市场份额的不断提升，是未来公司销量和盈利能力提升的可靠保证。盈利预测与投资建议。格力的综合竞争力系统构筑了非常稳固的壁垒。格力电器的难以被模仿的综合竞争力使公司议价能力不断增强、市场份额的不断提升，是未来公司销量和盈利
3、能力提升的可靠保证。预计公司未来三年 EPS 分别为 2.32、2.80 及 3.28 元，对应目前股价 PE 分别为 10、8.3 及 7 倍，公司未来三年净利润的年复合增速在 20%以上可期，公司业绩的增长对股价形成良好地支撑，给予“增持”评级。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)201183,51737%523722%1.8628.5%2012E100,18920%697033%2.3225.5%2013E117,65217%843121%2.8024.7%2014E135,67315%987417%3.2823.4%证券研究报
4、告请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告目录一、上有大空间 .51、国内市场增长空间大 .52、海外新兴市场增长空间大 .83、公司市场份额提升 .84、盈利能力有提升空间 .10二、下筑高壁垒 .111、公司综合竞争力分析模型 .112、公司的战略定位：专业+精品 .133、各环节围绕战略定位形成整体 .13三、稳固壁垒在财务上的体现 .161、高预收账款、应付账款和应付票据 .162、高溢价带来高毛利 .183、高 ROE .18四、风险因素 .19五、盈利预测和投资建议 .211、绝对价值评估：32.51-32.87 元 .212、相对价值评估 .22请务必阅读正文后免责条款部分图表
5、图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表3证券研究报告图表目录1、我国城镇和农村空调保有量（台/百户）. 52、我国各省空调保有量（台/百户）. 63、我国空调新增需求预测 . 64、空调内销量 2001-2011，及预计更新时间. 75、2011 年各地区出口占比年各地区出口占比 . 86、公司、公司 2010 年度产品主要销售分布区域年度产品主要销售分布区域 . 87、我国家用空调行业经历了四个发展阶段、我国家用空调行业经历了四个发展阶段 . 98、2010 冷冻年度国内家用空调市场销量定位图冷冻年
6、度国内家用空调市场销量定位图 . 99、空调零售市场份额变化、空调零售市场份额变化. 910、2003-2011 年格力市场份额情况年格力市场份额情况. 911、空调行业形成双寡头格局. 1012、各品牌空调产品均价（元）、各品牌空调产品均价（元） . 1113、各空调品牌、各空调品牌 3500 元以上产品的销量占比（元以上产品的销量占比（2012 年年 3 月）月） . 1114、企业综合竞争力分析模型. 1215、公司取得的技术突破 . 1416、格力标准与国家标准比较举例. 1517、各品牌空调产品均价（元）、各品牌空调产品均价（元） . 1518、格力高价位产品占比、格力高价位产品占比
7、. 1519、格力销售渠道 . 1620、格力电器的综合竞争力分析. 1621、预收账款、预收账款/收入收入 . 1722、应付账款和应付票据、应付账款和应付票据/成本成本 . 1723、预收账款、应付票据和应付账款（百万） . 1724、各价格段空调的毛利率 . 1825、 ROE（%） . 1826、净利率（、净利率（%）. 1827、总资产周转率（、总资产周转率（%） . 1928、资产负债率（、资产负债率（%）. 1929、格力电器对上下游占款能力强. 1930、空调产品成本结构 . 2031、DDM 估值 . 2132、FCFF 估值 . 2232、可比公司估值比较 . 2233、格
8、力电器历史动态市盈率. 23请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告报告特点：本报告主要从两方面分析格力电器：首先分析格力电器在超过 40%的国内市场份额后，未来发展空间如何；然后分析了格力电器构建了怎样的壁垒来实现市场份额的不断提升和议价能力的增强，以及壁垒是否稳固。观点聚焦：提出研究企业竞争壁垒的企业综合竞争力分析模型。认为能够构筑稳固竞争壁垒的企业竞争力是一个系统工程，包括品牌、技术、产品和渠道等多个关键因素的相互协同和配合，形成以战略定位为指导的整体系统。这与以往独立的分析企业某一个核心竞争力的思路不同，模型将外部竞争环境与公司的内部运营结合分析，并将其作为一个环环相扣的整体。格力电
9、器具有以专业化精品发展战略为导向，技术研发、采购、生产、产品、品牌和渠道各环节相互促进的综合竞争力系统。这一系统构筑了非常稳固的壁垒。竞争对手或许能模仿其中一两个环节，但是由于很多环节是经过长期积累才能形成，所以模仿整个系统几乎是不可能的。请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告一、上有大空间2011 年格力电器国内的市场份额已经高达 39%，但是在销量和盈利能力上仍有较大增长空间。一方面国内空调市场和海外市场仍有较大的增长空间，即整个市场规模在扩大；另一方面格力的市场份额不断提升，公司未来销量仍有较大的增长空间，并且随着公司议价能力的增强，公司盈利能力也将不断提升。1、国内市场增长空间大、
10、国内市场增长空间大国内空调市场总量：按照我国有 4 亿户家庭计算，空调保有量进入稳定阶段后，国内市场总保有量为 8 亿台。目前我国市场总保有量约为 4.8 亿台，还有 3.2 亿台的市场增长空间，即国内空调市场保有规模还可扩大接近一倍。图表 1、我国城镇和农村空调保有量（台/百户）140122120100818895100107112806051627040201620241311362235679101216230199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011空调保有量：城镇（台/百户）空调保有量：农村（台/百户）资料
11、来源：WIND、国海证券研究所1.1、国内空调新增需求测算、国内空调新增需求测算（1）新增需求之城镇市场：3340 万台/年2011 年我国城镇保有量 122 台/百户，而日本 1999 年进入稳定阶段后每百户有 206 台。我们认为我国城镇保有量提升到 200 台/百户是合理的，原因如下：目前高纬度地区、中西部及三四线城镇保有量很低，随着收入提高、极端气候的增加以及消费习惯的改变，这些地区的保有量将提升；发达地区由于城市热岛效应的加剧，空调保有量将进一步提升。请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图表 2、我国各省空调保有量（台/百户）250.00200.00150.00100.0050
12、.000.00资料来源：WIND、国海证券研究所我国目前的空调保有量相当于日本 80 年代中期的水平。日本进入稳定阶段是1999 年，用了 15 年的时间。保守估计，假设我国城镇保有量用 20 年的时间达到 206 台/百户，测算我国城镇市场每年的新增需求达到 3340 万台（参见图表 3）。（2）新增需求之农村市场：455 万台/年目前农村及三四线城市的空调保有量较低，有较大增长空间，农村市场空调需求有望逐步释放的原因是：按照农村居民的购买习惯，购买空调排在彩电、冰箱、洗衣机之后，这也体现在空调的城乡保有量差距最大。随着其他三件大家电普及率提升，农村居民购买空调的意愿渐显；第一轮家电刺激政策
13、远未释放农村市场的空调需求，但是对其消费习惯的改变有积极影响；外来务工人员薪资提高，购买力增强，并且将带动农村消费习惯向城市靠拢。随着农村人均收入水平的不断提高，加上节能补贴新政的实施以及农村基础设施的完善，农村新增需求的增长潜力有望逐步启动。保守假设 20 年后农村保有量达到 80 台/百户，测算我国农村市场每年的新增需求达到 455 万台（参见图表 3）。图表 3、我国空调新增需求预测2011人口6.9亿，假设每户有3人，2031E假设人口年增速3.5%，每户有3新增市场空间未来每年新增需求城 镇 新增需求约有2.3亿 户人，约有4.6亿 户6.67亿 台约 3340万 台每户保有量：12
14、2台 /百 户人口6.5亿，假设每户有4人，每户保有量：206台 /百 户假设人口年增速-0.1%，每户有4农 村 新增需求约有1.64亿 户人，约有1.61亿 户0.91亿 台约 455万 台每户保有量：23台 /百 户资料来源：国海证券研究所注：随着城镇化水平提高，农村人口减少。请务必阅读正文后免责条款部分每户保有量：80台 /百 户7证券研究报告我国城镇市场和农村市场每年的新增需求可达 3340+455=3800 万台。这是保守估计得出的数据，如果达到稳定水平的时间少于 20 年，那么每年的新增需求高于 3800 万台。1.2、国内空调更新需求测算：、国内空调更新需求测算：2500-40
15、00 万台/年空调在城镇第一次普及集中在 2001-2004 年间，考虑空调的使用年限（8-10 年），目 前 正 逐 渐 进 入 空 调 的更 新 换 代 期 。 预 计 2012-2020 年 的 更 新 需求 对应2003-2011 年的内销量，约为 2000-6000 万台。图表 4、空调内销量 2001-2011，及预计更新时间空调销量（万台）预计更新时间2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-126052085283426342647319329653767515760352010-20
16、122011-20132012-20142013-20152014-20162015-2017资料来源：产业在线，国海证券研究所注：受统计数据所限，2002 年内销数据为 7-12 月累计数。按保守预测，当 2031 年我国空调市场达到稳定水平，城镇保有量达到 206 台/百户，农村达到 80 台/百户，那么国内市场总保有量可接近 9.7 亿台。即实现稳定水平后，我国空调每年的更新需求约为 9700 万台。在此之前，更新需求和新增需求叠加，有些年份将接近 1 亿台/年。1.3、国内商用空调市场测算：、国内商用空调市场测算：2000 万台/年广义上商用空调包含中央空调和工商业制冷设备两大类。中央
17、空调：随着城市化进程加快、国家刺激消费政策不断推出，商务场所、娱乐场所及基础设施建设不断增多，未来中央空调行业尚有很大的发展空间。根据中国制冷空调工业协会预测，未来国内中央空调市场仍将以年均 20%的速度增长。此外，户式中央空调的推出满足了高密度住宅和别墅住房的需要，由于该类产品将家用房间空调器与中央空调的优点结合起来，面临较大发展机遇。中国家电协会预计，未来几年内国内户式中央空调市场将呈现几何级数的增长势头，年均市场容量约 100 亿元左右。工商业制冷设备：随着物流业调整和振兴规划及农产品冷链物流发展规划等政策的相继出台，产业在线预计未来十年冷链物流市场将以 15.6%的复合增长率进行增长，
18、必将带动相应的冷冻冷藏设备市场的快速发展。预计商用空调每年增长将在 15%以上，每年贡献销量超过 2000 万台。请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告2、海外新兴市场增长空间大、海外新兴市场增长空间大目前我国空调行业的总产量占全球总量的 80%以上。从出口地区看，目前亚洲、北美洲和欧洲的出口比重比较大。新兴市场如中东、拉美、非洲、东南亚等地区保有量仍然较低，而这些地区人口密度大且多处于低纬度，所以增长空间巨大。海外市场在扩大，我国空调出口比重也有上升的趋势：一方面中国空调制造商与国际制造商产品技术和质量差距的不断缩小，尤其是收窄了商用空调产品等高端产品的技术差距，有利于中国空调制造商进一
19、步扩大出口市场份额以及促进出口产品的结构升级；另一方面，我国空调企业利用劳动力成本低廉和规模化生产的优势，向国际市场提供具有较高性价比的空调产品。更重要的是，部分企业正在通过技术研发和创新、品牌塑造、经营管理水平提升、渠道建设和维护等，竞争力不断增强。图表 5、2011 年各地区出口占比年各地区出口占比非洲 大洋洲图表 6、公司 2010 年度产品主要销售分布区域拉丁美洲17%5%1%亚洲37%欧洲19%北美洲21%资料来源：产业在线、国海证券研究所资料来源：产业在线、国海证券研究所3、公司市场份额提升、公司市场份额提升3.1 国内品牌集中度提高在空调行业整体竞争加剧的市场环境中，以格力、美的
20、、海尔组成的第一阵营的国内市场份额不断扩大，中小品牌的市场份额大幅度萎缩。三大品牌的总出货量自 2001 年度以来一直未曾出现过下降，增长幅度远超同期行业增长水平，即使在 2009 年全行业出货量大幅下滑的背景下，三大品牌的总出货量仍保持了 7%的增长。在 2006 年度，第一阵营的国内市场份额首次超过50%后，市场占有率持续提高，到 2010 冷冻年度，三大品牌市场占有率合计达71.13%，中国空调产业的寡头竞争格局已经非常稳固，尤其是前两大品牌的集中度提高幅度远超三大品牌集中度的提高幅度，内销市场已呈现出双寡头竞争格局。请务必阅读正文后免责条款部分键9证券研究报告节能新政也将加速业绩分化，
21、龙头企业的市场份额将提升。补贴新政由粗放式向精细式转变，产品竞争力强的龙头企业将受益。龙头企业一方面受益于产品结构升级及政策补助带来的盈利改善，另一方面也将受益于因政策补助择优化导致的三四线品牌竞争力下滑带来的市场集中度提升。未来市场份额将进一步向具备技术、品牌、渠道及规模优势的龙头企业集中。图表 7、我国家用空调行业经历了四个发展阶段、我国家用空调行业经历了四个发展阶段品牌集中度提高：图表 8、2010 冷冻年度国内家用空调市场销量定位图黄金时期：80年代末-1996年，市场放开，供不缓慢发展：20 应求世纪80年代，计划经济2003年-今，完全竞争：1997-2002年， 质量、技术、品牌
22、成为竞争的关供过于求，利润率走低资料来源：国海证券研究所图表 9、空调零售市场份额变化、空调零售市场份额变化资料来源：艾肯家电网，国海证券研究所图表 10、2003-2011 年格力市场份额情况45.00%40.00%35.12%37.29%35.57%39.00%35.00%30.00%25.00%25.72%28.87%22.50%20.00%15.00%15.15%16.80%20.00%14.76%15.38%17.72%13.84%18.32%10.00%5.96%6.23%7.90%5.00%0.00%200320042005200620072008200920102011国内家用
23、空调市场份额出口量份额资料来源： Wind 资讯，公司公告，国海证券研究所资料来源：艾肯家电网，国海证券研究所3.2 外资品牌在我国份额下降外资品牌在我国份额下降从内外资品牌的比较看，国内一线品牌市场占有率稳固并逐步扩张，外资品牌市场份额却从 2000 冷冻年度的 20%下降到 2010 冷冻年度的 7.04%。外资品牌市场份额逐渐下降的原因是：一方面，近些年国内空调企业，尤其是三大内资空调企业在技术和产品质量方面的差距与外资品牌逐年缩小甚至超越；另一方面，国产品牌通过庞大的推广投入和激进的价格策略，迅速扩大了在变频和定速高能效产品领域内的市场份额，挤压了外资品牌的规模再扩大的空间。3.3 格
24、力的市场份额仍有较大提升空间请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告（1）非强势地区市场份额有提升空间。格力空调在影响强势地区如安徽、河南、湖南等地市场占有率超过 60%，部分影响弱势地区的市场份额较低，有较大提升空间。（2）格力的优质产品更容易获得更新需求的青睐。更新需求的消费者对空调产品了解充分，更注重产品的品质和使用体验。格力产品的良好口碑和品质能够赢得更多更新需求消费者的信任。（3）公司加大对商用空调研发的投入，随着公司逐步攻克并掌握商用空调的相关核心技术，凭借公司自身在技术、质量、营销以及售后服务等方面的优势，公司将在商用空调领域占有更多的市场份额。4、盈利能力有提升空间、盈利能
25、力有提升空间4.1 行业竞争格局比较稳定行业竞争格局比较稳定空调行业双寡头格局比较稳定，竞争格局优于冰箱、洗衣机等白电。2011 年中期以来，美的进行了全面的战略转型，由此前的扩张型战略（通过性价比占领市场）转向“提均价保盈利”战略，行业竞争进一步有所改善。图表 11、空调行业形成双寡头格局70%60%50%40%61% 60%64%30%20%10%0%28% 28% 29%26% 26% 28%7% 7% 7%格力美的20092010海尔2011CR3资料来源：产业在线，国海证券研究所4.2 产品议价能力强产品议价能力强格力作为强势的行业龙头，历来不打价格战，而以产品、服务取胜，其产品均价
26、高于国内空调品牌。格力的中高价位产品销售量占比最高，达到 66%，高于松下等国际品牌。消费者在购买高价位产品时更关注品牌和产品品质，公司在“精品战略”指导下，对产品质量要求非常严格，这体现出格力与竞争对手较量的是品牌、产品和服务，而不是通过压低价格。未来公司将有望通过推出更多高品质和技术领先的新产品，享受创新和品牌的合请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告理溢价。图表 12、各品牌空调产品均价（元）、各品牌空调产品均价（元）图表 13、各空调品牌、各空调品牌 3500 元以上产品的销量占比（2012 年 3 月）70%66%62%60%50%53%51%48%40%31%30%30%20
27、%10%0%25%25%20%20%格力松下海信海尔美的 惠而浦 科龙 奥克斯 志高长虹TCL资料来源： 中怡康，国海证券研究所资料来源：中怡康，国海证券研究所二、下筑高壁垒格力仅靠空调一个产品就实现在过去 18 年收入增长了 128 倍，年复合增长 31%，净利润增长了 108 倍，年复合增长 30%。格力如何实现超越行业波动的稳定增长，成就当前稳固的龙头地位？公司内在的综合竞争力是决定性因素。1、公司综合竞争力分析模型、公司综合竞争力分析模型能够构筑稳固竞争壁垒的企业竞争力是一个系统工程，包括品牌、技术、产品和渠道等多个关键因素的相互协同和配合，形成以战略定位为指导的整体系统。在此提出研究
28、企业竞争壁垒的企业综合竞争力分析模型。与以往独立的分析企业核心竞争力的思路不同，模型将外部竞争环境与公司的内部运营结合分析，并将其作为一个环环相扣的整体。以下是对企业综合竞争力分析模型的详细阐述：请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图表 14、企业综合竞争力分析模型需求技术研发、采购、生产竞争战略定位品牌形象产品销售渠道目标客户资料来源：国海证券研究所1、首先分析是否有清晰的战略定位、首先分析是否有清晰的战略定位(strategic positioning)确定战略定位的目的是：指导企业形成一套独具的运营活动，从而实现企业目标。清晰的战略定位是企业一系列经营活动的指路针。只有企业的战略
29、确定一条差异化的道路时，才能胜出竞争对手，这种差异化可以是进行不同于竞争对手的运营活动，也可以是以不同方式进行和竞争对手相似的运营活动。企业战略定位的确定要遵循行业的需求特点和竞争环境，即战略定位是以需求和竞争为导向。为什么要确定清晰地定位？定位的目的与结果，是实现在某个领域的主导权，从而实现品牌成为顾客心智的首选。建立了定位而在某领域成为首选的公司，由于集中了某种顾客，往往比那些虽然身处多领域却不能成为首选的供应商生意要大得多。而且，那些想为所有客户提供所有服务的企业，要冒内部管理无效率的风险，因为其员工由于没有明确框架指导，很可能出现日常运营决策混乱。为什么要差异化定位,而不能复制龙头企业
30、的定位？居于龙头地位的企业在满足一部分消费者的某些需求上已经形成了很丰富的经验，也建立了牢固的品牌形象。而且消费行业的品牌认知度，不仅仅与产品的品质有关，其在形成过程中甚至有某种历史性的或者偶然性的因素促成的，比如茅台，这些几乎都是不可重现的口碑。因此一些消费品，一旦确立了类似“行业代名词”性质的品牌认知度后，在行业内的地位将越来越不可撼动。但是如果能分析竞争对手未能满足的市场需求，成为这部分需求的首选品牌，从而实现在某个领域的领导权。这样的定位是强势定位，品牌是强势品牌。企业不仅可凭借规模化降低原材料采购与设备维护成本，而且在原材料涨价时，也能通过新品上市提价转移部分成本，从而拥有稳定的盈利
31、能力。2、分析是否建立相配套的经营活动、分析是否建立相配套的经营活动请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告企业的各项经营活动都要指向一个统一的目标企业战略定位，同时，各项经营活动之间也要实现良好协同，形成整体。以战略定位为指导形成整体系统的优势在于：首先，企业每一项活动都指向明确的同一方向，发挥应有作用；其次，每一项活动通过定位联结并相互协同，发挥超出其本身作用；最终企业所有活动形成高效率的系统，整体上创造出最大价值。单项活动或者资源都无法脱离企业系统而独立创造效益，所以对久经市场考验的企业，试图找出单项活动的核心竞争力或某一种关键资源来解释它们的成功都是片面的。2、公司的战略定位：专业
32、、公司的战略定位：专业+精品精品格力成立于 1989 年，在上世纪 80 年代到 90 年代初，春兰空调是中国空调行业的第一品牌。但是从 1995 年春兰开始多元化扩张，进入与空调甚至家用电器无关的多个新领域，导致对空调的投入迅速收缩。同时，春兰加入到市场价格战中，取消了原有对经销商的返利。经销商利益受损后转投竞争对手，春兰的空调渠道严重受损。在当时的行业龙头春兰战略不清、空调业务收缩时，格力确定了以产品为本的专业化发展战略。一方面，集中资金资源将空调产品做到最专业，另一方面，着眼消费者需求，打造精品产品。1996 年，格力超过春兰，成为我国空调行业的第一。在后来发展历程中，公司始终坚持专业化
33、精品发展战略，专注于空调器的生产和经营。3、各环节围绕战略定位形成整体、各环节围绕战略定位形成整体3.1 技术研发空调产品的核心是技术，“以产品为本”决定了格力重视技术研发，掌握空调的核心技术，实现主动创新。在战略定位指导下，公司在空调技术的基础研究和技术创新方面起步较早、投入较大，空调产品的研发水平处于行业领先水平。建起了三大技术研究院和全国制冷业唯一的国家节能环保制冷设备工程技术研究中心，拥有包括焓差实验室、热平衡实验室、噪声实验室、高低温实验室、长期运行实验室等在内的 300 多个实验室，同时培养了 5000 多名技术研发人员。空调产品的研发水平处于行业领先水平。“专业化精品”也要求公司
34、在技术研发深度上不断探索、创新。公司已取得 7项国际领先技术，如 1 赫兹低频技术、高效直流变频离心机组、超低温多联中央空调、新型超高效定速压缩机等，填补了行业空白；并有多项技术达到“国际先进”水平，如高性能半封闭双螺杆制冷压缩机、模块化双机并联磁悬浮直流变频离心式水冷冷水机组、热回收数码多联空调机组等。标志格力电器在家用空调、中央空调核心科技的研发上，已经站在国际空调行业发展的前沿，成为行业的领导者。请务必阅读正文后免责条款部分14，证券研究报告掌握空调核心技术是未来市场竞争、进军全球制冷工业巨头的关键。格力的技术优势是其在专业化空调制造道路上发展的关键推动力。图表 15、公司取得的技术突破
35、2005年8月2005年11月2009年4月2009年10月2010年4月2010年5月离心式冷水机组，打破了美国技术垄断世界第一台超低温数码多联机组，实现冬季超低温制热自主研发直流变频技术，开启变频空调时代世界第一台新型离心式冷水机组面世，节能30%以上新一代变频引擎面世“新型超高效定频压缩机”问鼎同业“节能王”资料来源：公司公告，国海证券研究所3.2 上游采购上游采购公司实施精品战略，推行零缺陷工程，公司建立了业内独一无二的零部件“筛选分厂” 对质量的控制已经严格到在零部件进入第一道工序之前就要百分百检测，合格之后才能上生产线。同时公司注重在产业链上游的技术积累，形成很强产业配套能力。以“
36、高科技、高性能、高品质、高性价比”为原则，公司将高端、核心的、影响关键质量的，能显著降低成本的关键零部件由公司自己研制和生产。公司具备年产压缩机1,500 万台、电机 4,200 万台以及模具设计和制造等核心配套部件的生产能力，在成本控制、资源整合和供货及时性方面具备较强的协同优势。3.3 生产生产截至 2011 年 6 月 30 日，公司拥有珠海、重庆、合肥、巴西、越南五大空调生产基地，年设计产能达到 3,300 万台（套），成为全球空调生产规模最大的企业。公司具备完整的空调生产产业链。适度超前的产能布局一方面为公司在近年来激烈的市场竞争中迅速抢占市场、提高市场占有率奠定了坚实的基础；另一方
37、面，规模化竞争优势带来上游供应链资源的优化，原材料供应商与公司之间建立了长期、稳定的供需通道，既保证了原材料供应的可控性和准确性，也保证了原材料配件供应、运输的及时性，使公司成本得到有效控制。在原材料持续上涨、竞争加剧的市场环境中，规模优势成功抗衡了单品利润的下降，使公司近三年净利润保持了年均 50%左右的增长速度。格力对品质的追求还体现在对每一个细节近乎苛刻的高要求。格力拥有热平衡、噪声、可靠性、电磁兼容（EMC）、全天候环境模拟等 300 多个专业实验室，空调出厂前都要经过严格的测试试验才能出厂。格力的产品内控标准基本上超过国家标准要求，甚至部分要求已超过国际标准要求。请务必阅读正文后免责
38、条款部分、15证券研究报告图表 16、格力标准与国家标准比较举例国家标准格力标准低温制热标准风机电容运行标准-7600小时-152000小时资料来源：公司公告，国海证券研究所3.4 产品和品牌产品和品牌公司在技术研发、采购、生产和质量管控方面紧密围绕专业化精品战略，生产出高品质的产品。消费者的产品使用体验和“好空调，格力造”的营销口号相互印证。再加上口碑相传，格力在消费者心中确立了一个空调专家的形象，“专业”“好品质” “创新”的品牌形象深入人心，成为消费者心智的首选空调品牌。购买高价位产品的消费者更关注产品品质和品牌影响力，格力空调的均价较高以及高价位产品的占比较高体现了消费者对格力产品和品
39、牌的认可。图表 17、各品牌空调产品均价（元）、各品牌空调产品均价（元）资料来源： 中怡康，国海证券研究所图表 18、格力高价位产品占比资料来源：中怡康，国海证券研究所3.5 销售渠道公司经过多年的市场积累，创建了独特的格力营销模式区域销售公司营销模式。区域销售公司作为格力电器国内各区域的唯一销售公司，由当地主要经销商以股份制形式组建， 统一管理、维护、发展本区域的销售网络和服务网络。每年公司以授权形式允许其使用“格力”商号及“格力”徽标。该模式通过区域隔离和区域控价的做法，有效解决了空调产品价格混乱以及异地窜货等困扰业内几乎所有厂家的难题，不仅保证了格力空调在市场中取得大品牌、高品质产品应有
40、的合理价格，而且给商家带来了较为丰厚的回报，保证了渠道的稳定性。请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图表 19、格力销售渠道格力电器28家股份制区域销售公司家电连锁、超市、百货格力经销商其他格力专卖店注：格力专卖店在内销渠道中占比达 60%。资料来源：公司公告，国海证券金融研究所这一销售模式的成功是以格力的品牌影响力和产品品质为基础的，经销商销量大、回报高，促进了渠道稳定，反过来又有利于格力产品价格统一，维护了品牌形象，实现应有的溢价。图表 20、格力电器的综合竞争力分析需求技术研发、采购、生产竞争战略定位品牌形象好空调，格力造产品高品质、专业销售渠道区域销售公司目标客户资料来源：国海
41、证券研究所通过上述分析，认为格力电器具有以专业化精品发展战略为导向，技术研发、采购、生产、产品、品牌和渠道各环节相互促进的综合竞争力系统。这一系统构筑了非常稳固的壁垒。竞争对手或许能模仿其中一两个环节，但是由于很多环节是经过长期积累才能形成，所以模仿整个系统几乎是不可能的。三、稳固壁垒在财务上的体现1、高预收账款、应付账款和应付票据、高预收账款、应付账款和应付票据在空调行业十多年的经营运作中，格力电器以格力空调的品牌、美誉和市场竞争力为基础，逐步形成对上下游相当强的谈判能力。（1）格力电器对下游渠道的谈判能力：请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告格力电器国内销售一直采用预收账款方式，销
42、售公司以银行承兑汇票预付货款，使格力电器账面始终保持较为稳定比例的预收账款。通常预收账款不构成公司的实际债务，为公司提供了流动资金支持。（2）格力电器对上游供应商的谈判能力：格力电器目前有约 2000 家原材料供应商，主要采用赊购的采购方式，货款支付时采用银行承兑汇票或现金支付方式。由于原材料供应市场的完全竞争，加之格力电器合理价格、规模采购、持续采购、良好付款信誉，使得公司在货款支付条件和支付期限上优于行业内其他公司。应付账款和应付票据均为无息债务，该等债务余额虽然较大，但一定程度上减少了公司对其他付息债务的需求，降低了公司的财务成本。公司对上下游的占款能力在同类企业中是相当强的，通过预收账
43、款和赊购原材料，公司的经营杠杆非常高，并且负债主要是无息负债。格力的预收账款、应付账款和应付票据总额逐年上升，预收账款占收入比重稳步上升，应付/成本也处于较高水平，反映出格力对上下游具有较强的占款能力和谈判能力。图表 21、预收账款、预收账款/收入收入25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图表 22、应付账款和应付票据、应付账款和应付票据/成本成本70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2007200820092010201120072008200920102011格力电器美的电器青岛海尔格力电器美的电器青岛海
44、尔资料来源： WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所图表 23、预收账款、应付票据和应付账款（百万）25,00020,00015,00010,0005,00002005200620072008200920102011请务必阅读正文后免责条款部分资料来源：WIND、国海证券金融研究所应付票据应付账款预收账款18证券研究报告2、高溢价带来高毛利、高溢价带来高毛利格力低价位空调的毛利率相对较低，主要是因为高产品品质要求决定了单位产品成本较高，低价位产品让利于消费者，毛利率相对较低。而中高价位的产品毛利率相对较高，表明消费者对格力的产品品质非常认可，愿意付出较高溢价。图表 24、各
45、价格段空调的毛利率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-1300-1500-1800-2100-2400-2700-3000-3500-4000-5000-70007000+格力志高资料来源：WIND、国海证券金融研究所3、高、高 ROE格力电器的 ROE 自 2008 年以来一直维持在 30%以上，在行业内是非常高的。高 ROE 原因是净利率较高、高杠杆。净利率：公司的净利率在同行业中较高，2010 年公司净利润率达到 7.1%，2011年净利率略降至 6.4%，但仍处在相对较高的水平。高杠杆：2011 年末公司的资产负债率高达 78%，形成原因是公司对上下游
46、的占款，通过预收账款和赊购原材料所形成的预收账款、应付账款和应付票据等无息负债。从负债结构看，应付票据、应付账款和预收账款占到总负债的 70%以上，且多年来相对稳定。其中：预收账款占总负债的比重近年来平均保持在 20%以上，应付票据和应付账款合计占总负债的比重在 50%左右。格力的预收账款、应付账款和应付票据总额逐年上升，并且预收账款占收入比重稳步上升，反映出格力在行业中具有很强的实力和良好地信誉。资产周转率：公司资产周转率低于美的和海尔，主要原因是公司对上下游的占款反映在资产项上，如现金和原材料等较高导致总资产规模较大。虽然公司的总资产周转率低于美的和海尔，但是高于行业平均水平，且 2009
47、 年以来有所提升，2011 年总资产周转次数为 1.1 次。图表 25、 ROE（%）请务必阅读正文后免责条款部分图表 26、净利率（、净利率（%）19证券研究报告40353025201510508765432102001200220032004200520062007200820092010201120012002200320042005200620072008200920102011格力电器美的电器青岛海尔格力电器美的电器青岛海尔资料来源： WIND、国海证券研究所图表 27、总资产周转率（、总资产周转率（%）32.521.510.502001 2002 2003 2004 2005 20
48、06 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：WIND、国海证券研究所图表 28、资产负债率（%）90807060504030201002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011格力电器美的电器青岛海尔格力电器美的电器青岛海尔资料来源： WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所图表 29、格力电器对上下游占款能力强30025020070%60%50%40%15030%10050020%10%0%20072008200920102011预收账款（亿）预收账款/收入应付账款和应付票据（亿）应付账款
49、和应付票据/成本资料来源：WIND、国海证券金融研究所四、风险因素1、 原材料价格波动风险铜、钢、铝、塑料等原材料在空调总成本中接近 70%。如果原材料价格大幅上涨，公司成本面临较大压力。但是空调行业双寡头格局相对比较稳定，格力作为空调行业的龙头，具有较强的成本转嫁能力。虽然成本转嫁有一定时滞，但考虑到格力的消费者更看重品质而非低价，格力的溢价能力相对更强，成本转嫁时滞请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告相对较短。主要原材料铜、铝以及冷扎价格自去年底以来进入下降通道，塑料虽然同比有所上涨，但占比并不大。图表 30、空调产品成本结构空调成本结构铜钢铝塑料其他成本人工成本制造费用20%30
50、%6%10%25%5%4%资料来源：国海证券金融研究所2、 房地产调控房地产调控房地产调控在一定程度上会影响新房住户的购买量，但是考虑到以下因素，房地产调控的冲击不会太大。一方面，调控政策对房地产投资性需求的影响最大，但是刚性的自住需求仍然存在，一般来说，自住需求对空调销售的影响大于投资性需求；另一方面，保障房建设的大规模竣工将形成一定的弥补。3、 管理层更换管理层更换公司重要管理人员接近退休年龄，市场可能对管理层更换有所担忧。公司良好地治理结构和董事会选举结果都表明公司将坚持现有战略。一方面，公司股东大会否决格力集团提名的董事候选人周少强先生，表明公司治理结构已经走在国内企业的前列；另一方面
51、，总工程师黄辉成为新任董事会成员则彰显公司对于产品力提升的持续追求。请务必阅读正文后免责条款部分321证券研究报告五、盈利预测和投资建议1、绝对价值评估：、绝对价值评估：32.51-32.87 元元图表 31、DDM 估值DDM估值模型估值模型测算年度2012人民币百万元第一阶段年数利润增长股息率19%备注净利润增长采用盈利预测结果第二阶段永续阶段712%5%50%70%无风险收益率风险溢价系数风险折现率3.5%8.0%1.2013.10%1年期定存税收收益风险溢价率一般在7-10%之间根据历史数据计算得到第一阶段净利润股息折现值小计20126969.641300.131300.134130.
52、6620138431.151572.771390.6020149873.871841.901439.93第二阶段净利润股息折现值201511058.735529.373821.97201612385.786192.893784.80201713872.076936.043747.99201815536.727768.363711.54201917401.138700.563675.44202019489.269744.633639.69202121827.9810913.993604.29小计25985.72永续阶段净利润股息折现值小计总价值发行在外股份数每股价值（元）202222919.38
53、16043.564684.6262519.4992635.872817.8932.872023.57834.87备注测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值发行在外股份数为公司总股本，包含B股、H股及其他海外股资料来源：公司数据、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分722证券研究报告图表 32、FCFF 估值FCFF估值模型估值模型测算年度Assum2012贝塔无风险利率市场预期收益率1.204%10.00%股权资本成本Ke债务成本Kd债务比率D/（D+E）17.8%5.9%7%适用税率WACC值16.0%17.0%第一阶段第一阶段EBIT息税后利润NOPLAT折旧与摊销营业现金毛流
54、量追加营运资本资本支出减值准备FCFAPV2012E7088.185954.44933.136887.57-4918.91750.91-20.5911034.9811034.982013E8938.027508.41858.048366.4512.09625.82-20.597707.946590.382014E10665.248959.37779.239738.6151.93573.24-20.599092.846647.28SubTotal PV24272.64第二阶段第二阶段期初FCFFCF增长率9092.8410.00%中期年限实际增长率-5.95%SubTotal PV39002.9
55、9永续阶段永续阶段期初FCF17719.37SubTotal PV34511.75FCF增长率Total PV发行在外股份数每股价值2%97787.383007.8932.51实际增长率-12.79%备注测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值发行在外股份数为公司总股本，包含B股、H股及其他海外股资料来源：公司数据、国海证券研究所2、相对价值评估、相对价值评估格力的综合竞争力系统构筑了非常稳固的壁垒。格力电器的难以被模仿的综合竞争力使公司议价能力不断增强、市场份额的不断提升，是未来公司销量和盈利能力提升的可靠保证。国内市场份额提升的同时，公司有望在出口市场和中央空调市场拓展更广阔的发展空间
56、。预计公司未来三年 EPS 分别为 2.32、2.80 及 3.28 元，对应目前股价 PE 分别为10、8.3 及 7 倍。对照国外空调公司的估值，大金空调（6367.JP）的业务与公司的可比性较高，大金的 2013、2014 年预测市盈率为 18.9、13.5，未来三年净利润年复合增速为 41%。格力未来三年净利润复合增速为 21%，给予公司 2013年略高于日立和三菱电机的 11-12 倍估值是合理的。公司未来三年净利润的年复合增速在 20%以上可期，公司业绩的增长对股价形成良好地支撑，给予“增持”评级。图表 33、可比公司估值比较证券代码公司单位市值收入2011毛利率2011AEPS2
57、012E 2013E2014E2012PE20132014净利润CAGR6367.JP大金USD，百万9,25113,57730.5%0.801.791.582.3315.918.913.541.2%6501.JP日立USD，百万27,184109,005 25.2%0.620.970.530.656.910.98.81.8%6503.JP000527.SZ600690.SH000651.SZ三菱电机美的电器青岛海尔格力电器USD，百万RMB，百万RMB，百万RMB，百万17,29231,06829,91269,96342,65493,10873,66283,51728.1%18.8%23.6
58、%18.1%0.681.111.001.860.661.161.222.340.631.291.412.840.751.501.583.3214.07.99.29.912.97.17.98.210.86.17.16.91.8%10.6%16.5%21.3%资料来源：公司数据、Bloomberg、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分23证券研究报告图表 34、格力电器历史动态市盈率资料来源：WIND、国海证券金融研究所请务必阅读正文后免责条款部分24证券研究报告财务预测财务指标20112012E2013E2014E每股指标与估值20112012E2013E2014E盈利能力每股指标ROE毛
59、利率28%18.4%26%24.9%25%25.2%23%25.5%EPSBVPS1.866.252.328.792.8011.043.2813.67期间费率13.0%17.5%17.3%17.4%估值销售净利率6.3%7.0%7.2%7.3%P/E12.5210.048.307.09成长能力P/B3.722.642.111.70收入增长率37%20%17%15%P/S0.780.700.590.52利润增长率22%33%21%17%营运能力利润表（百万元）20112012E2013E2014E总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.982.353.891.032.804.631.102.91
60、5.311.133.175.72营业收入营业成本营业税金及附加83517681324981001897519959711765287986701135673101037809偿债能力销售费用8050131641522317691资产负债率流动比速动比78%1.120.8572%1.210.9668%1.311.0765%1.401.17管理费用财务费用其他费用/（-收入）2783(453)544140(400)544803(400)545471(400)54营业利润45427542939211119资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计2011160413
61、5526175032685717562012E2659135756163572918816052013E3246840376167092600921372014E4206542844177932860105545营业外净收支利润总额所得税费用净利润少数股东损益归属于母公司净利润1786632910315297605237850839213427050806970760101521624852897843177011889190299881149874固定资产7709695863325759在建工程无形资产及其他长期股权投资资产总计短期借款应付款项预收帐款其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债
62、券其他长期负债长期负债合计负债合计股本股东权益负债和股东权益总计2172162217852122739262801975315421641932582592641668342818183778521221921622327697589273927160223231542167643258259264170285300827304975892162146032761073032739293502299115421705002582592641731423008341611073032142129832761199562739323092465415421751232582592641777643
63、00842191119956现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流债务融资权益融资其它现金净增加额20113356529760614(58)(2558)(2767)(2181)5569961156709371105502012E5240705080933(58)(2766)(5036)751(3259)0187703259020812013E1914852897858(58)(7512)144462600(1672)00016872014E23899988114779(58)(8434)1329573
64、00(1958)0001761请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对
65、沪深 300卖出：相对沪深 300指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资
66、者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责
67、任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。【合规声明】本公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分白丹3证券研究报告机构销售部人员联系方式北京区： 北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦1008室姓林名莉固话010-88576936-818010-88576933-803手机1381163916818801090832邮箱上海区： 上海市浦东新区世纪大道787号5楼姓郭陈曹胡名强蓉莹超固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096手机13381965719138016056311501381935313761102952邮箱梁柳欣021-颜彦0771- 广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦3楼姓名固话手机邮箱徐伟平张亦潇0755-837059550755-王帆0755-张宇松0755-马鑫0755-周振宁李慧0755-请务必阅读正文后免责条款部分
