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1、投资银行学投资银行学 第四周第四周第二章第二章证券发行与承销（下）证券发行与承销（下）第1页，共28页。本章重点本章重点投行设计股票筹资方案时需要考虑的问题，投行设计股票筹资方案时需要考虑的问题，我们在这一章节具体讲解。我们在这一章节具体讲解。1、选择什么样的证券融资呢、选择什么样的证券融资呢2、股票发行方式、股票发行方式3、股票承销方式、股票承销方式4、股票发行准备、股票发行准备5、股票的定价方式、股票的定价方式6、如何选择恰当的股票发行时机等。、如何选择恰当的股票发行时机等。第2页，共28页。决定股票发行价格的主要因素决定股票发行价格的主要因素P56第3页，共28页。公司估值与公司估值与I
2、PO定价定价对公司估值需要收集相关的信息资料对公司估值需要收集相关的信息资料P58方法：可比公司定价法和现金流量折现法方法：可比公司定价法和现金流量折现法第4页，共28页。公司估值与公司估值与IPO定价定价（一）可比公司定价法（一）可比公司定价法(pricingaccordingtocomparablecompanies)可比公司定价法是以二级市场上交易的同类可比公司定价法是以二级市场上交易的同类公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公司的市场价值，据以确定新股的发行价格或司的市场价
3、值，据以确定新股的发行价格或定价区间。定价区间。第5页，共28页。公司估值与公司估值与IPO定价定价（一）可比公司定价法（一）可比公司定价法(pricingaccordingtocomparablecompanies)募集时的税后利润是募集时的税后利润是300万，计算出相似的万，计算出相似的上市公司的市盈率为上市公司的市盈率为15倍，总估值约为倍，总估值约为4500万，可以发行万，可以发行1000万股和每股万股和每股4.5元元的方案的方案若考虑供求关系和发展趋势，可以低于或高若考虑供求关系和发展趋势，可以低于或高于此价格出售。于此价格出售。第6页，共28页。公司估值与公司估值与IPO定价定价（
4、二）现金流量折现法（二）现金流量折现法现金流量折现法（现金流量折现法（discounted cash flow discounted cash flow methodmethod，DCFDCF）是用公司未来一段时间内预测）是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价值的方法。值的方法。 国际上对新上市的公路、港口、桥梁等基国际上对新上市的公路、港口、桥梁等基建公司的估值和股票发行定价一般采用此建公司的估值和股票发行定价一般采用此方式方式因为采用市盈率法则会低估其真实价值因为采用市盈率法则会低估其真实价值第7页，共28页。公司估值与公司估
5、值与IPO定价定价股票发行定价是在对发行公司价值评估的基股票发行定价是在对发行公司价值评估的基础上进行的，但公司估值的结果不能直接作础上进行的，但公司估值的结果不能直接作为新股发行价格为新股发行价格必须考虑其他因素：必须考虑其他因素：P57第8页，共28页。再次发行股票的定价再次发行股票的定价上市公司再次公开发行（上市公司再次公开发行（seasonedequityoffer,SEO）股票是公司增资扩股）股票是公司增资扩股的一种基本方法。的一种基本方法。在具体操作上，一般根据承销协议正式签署在具体操作上，一般根据承销协议正式签署日前一个交易日公司股票二级市场收盘价格日前一个交易日公司股票二级市场
6、收盘价格或前或前20个交易日公司股票二级市场收盘价格个交易日公司股票二级市场收盘价格的算术平均值，在折扣一定比例（如的算术平均值，在折扣一定比例（如10%30%）的区间内确定发行价格。）的区间内确定发行价格。第9页，共28页。我国增发新股的实践方法我国增发新股的实践方法P64部分向老股东配售，部分上网定价发行；部分向老股东配售，部分上网定价发行；定价采用市盈率定价法；定价采用市盈率定价法；采用上述的发行方式，但定价采用市价折扣法；采用上述的发行方式，但定价采用市价折扣法；发行对象面向所有新自然人和法人（机构投发行对象面向所有新自然人和法人（机构投资者），不再向原股东配售，发行定价折扣资者），不
7、再向原股东配售，发行定价折扣不超过不超过20%第10页，共28页。国际上股票发行定价方式国际上股票发行定价方式固定价格固定价格公开定价方式：常用，优点多公开定价方式：常用，优点多P65公开定价方式公开定价方式+固定价格固定价格竞价（拍卖）方式竞价（拍卖）方式第11页，共28页。公开定价方式也称为评估定价方式或累计公开定价方式也称为评估定价方式或累计投标方式投标方式首先，承销商根据对拟发行股票的估值，先首先，承销商根据对拟发行股票的估值，先与发行人商定一个股票出售的价格区间，作与发行人商定一个股票出售的价格区间，作为潜在的投资者申报认购数量和出价的依据；为潜在的投资者申报认购数量和出价的依据；接
8、着，再通过巡回推介，向投资者介绍发行接着，再通过巡回推介，向投资者介绍发行人的基本情况及拟发行股票的投资价值，要人的基本情况及拟发行股票的投资价值，要求投资者在累计投标期和给出的价格区间内求投资者在累计投标期和给出的价格区间内按照不同的价位申报认购数量（即征集订单）。按照不同的价位申报认购数量（即征集订单）。第12页，共28页。公开定价方式也称为评估定价方式或累计投标公开定价方式也称为评估定价方式或累计投标方式方式等累计投标期结束后，承销商汇总有投资意等累计投标期结束后，承销商汇总有投资意向的股票订单，了解各对应价位的投资需求向的股票订单，了解各对应价位的投资需求量；量；最后由承销商和发行人按
9、照总申购金额超过最后由承销商和发行人按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数确定发行价格，按此发行筹资额的一定倍数确定发行价格，按此价格向投资者配售股票。价格向投资者配售股票。有助于避免投资者偏见（有助于避免投资者偏见（Bias），建立良好），建立良好的关系。的关系。第13页，共28页。青岛啤酒：投资者关系青岛啤酒：投资者关系英国英国IR杂志奖项被誉为是国际投资者关杂志奖项被誉为是国际投资者关系界卓越表现得最权威指标。青岛啤酒再次系界卓越表现得最权威指标。青岛啤酒再次荣获荣获“最佳投资者关系大奖最佳投资者关系大奖”。据了解，青岛啤酒建立了以董事长为首、总据了解，青岛啤酒建立了以董事长为首、总裁、
10、财务副总裁、董事会秘书、董秘室主任裁、财务副总裁、董事会秘书、董秘室主任等人员全面参与的等人员全面参与的“投资者关系工作小组投资者关系工作小组”。近年来，金志国董事长、孙明波总裁等主要近年来，金志国董事长、孙明波总裁等主要领导领导亲自参加了公司年度业绩发布会、重要亲自参加了公司年度业绩发布会、重要的分析师会议和路演、推介等活动的分析师会议和路演、推介等活动，及时向，及时向投资者传递公司最新的权威信息。投资者传递公司最新的权威信息。第14页，共28页。青岛啤酒：投资者关系青岛啤酒：投资者关系公司设立了投资者关系管理专职机构公司设立了投资者关系管理专职机构股股权部（董事会秘书室），并配备了专职英语
11、权部（董事会秘书室），并配备了专职英语翻译和投资者关系管理等专业人员翻译和投资者关系管理等专业人员，在预算，在预算费用方面给予了必要的支持，良好的资源配费用方面给予了必要的支持，良好的资源配置为行之有效的开展投资者关系管理工作提置为行之有效的开展投资者关系管理工作提供了必要的前提和基础。供了必要的前提和基础。公司主要领导每年定期对股权部（董秘室）公司主要领导每年定期对股权部（董秘室）汇总提交的投资者关注的热点问题进行认真汇总提交的投资者关注的热点问题进行认真的讨论和分析，并提出回复意见和解决措施。的讨论和分析，并提出回复意见和解决措施。公司还建立了投资者关系网页，利用互联网公司还建立了投资者关
12、系网页，利用互联网搭建快捷的交流平台。搭建快捷的交流平台。第15页，共28页。我国的新股发行询价制度我国的新股发行询价制度新股发行询价对象：新股发行询价对象：P67初步询价：不少于初步询价：不少于20家；家；4亿股以上的不少亿股以上的不少于于50家；家；保荐机构要向询价对象提供投资价值研究报保荐机构要向询价对象提供投资价值研究报告；告；第16页，共28页。稳定价格的技巧：绿鞋期权稳定价格的技巧：绿鞋期权A股超额配售后总配售规模约为股超额配售后总配售规模约为255.71亿股，亿股，融资额最终达融资额最终达685.29亿元亿元。H股方面，农行股方面，农行H股主承销商在股主承销商在7月月29日全额行
13、使了日全额行使了38.12亿亿股股H股超额配售选择权，使得农行股超额配售选择权，使得农行H股的融资股的融资额最终确定为额最终确定为921.15亿港元亿港元。农行。农行IPO自此自此成为全球有史以来规模最大的成为全球有史以来规模最大的IPO. 2010年，农业银行在年，农业银行在A股和股和H股同时股同时IPO上上市，筹资额度高达市，筹资额度高达220亿元，市场一直盛传农亿元，市场一直盛传农业银行很可能会业银行很可能会“破发破发”，有什么做法能够避免这种情况的发生？有什么做法能够避免这种情况的发生？第17页，共28页。稳定价格的技巧：绿鞋期权稳定价格的技巧：绿鞋期权绿鞋期权也称为超额配售选择权（绿
14、鞋期权也称为超额配售选择权（over-allotmentoption），是指新股发行时，），是指新股发行时，发行人授予主承销商在本次既定的发行人授予主承销商在本次既定的发行规模发行规模之外，按同一发行价格超额配售一定比例股之外，按同一发行价格超额配售一定比例股份的权利。份的权利。在股票发行及上市后的一个时期（期权行使在股票发行及上市后的一个时期（期权行使有效期内），有效期内），为了维持一个稳定的股票价格，为了维持一个稳定的股票价格，根据承销协议，根据承销协议，承销商承销商在既定的股票发行规在既定的股票发行规模基础上，可以视市场具体情况模基础上，可以视市场具体情况使用发行人使用发行人授予的超额配
15、售股票的权利授予的超额配售股票的权利。第18页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权绿鞋期权是一种稳定价格的机制。一般只是绿鞋期权是一种稳定价格的机制。一般只是在出于稳定价格需要时，承销商才行使这一在出于稳定价格需要时，承销商才行使这一权利。权利。通常为股票发行规模的通常为股票发行规模的5%-15%2001年年9月，超额配售选择权试点意见月，超额配售选择权试点意见第19页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权农行的股本结构农行的股本结构第20页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权1. 1. 发行人确定初始发行规模为发行人确定初始发行规模为100100亿股亿股( (假定假定发行价格为发行价格为3 3元元/ /股股) )，其
16、中战略投资者认购了其中战略投资者认购了3030亿股。发行人事先授予主承销商不超过亿股。发行人事先授予主承销商不超过1515亿股的超额配售选择权亿股的超额配售选择权。 2发行时，主承销商视情况决定是否发行时，主承销商视情况决定是否进行超额配售。进行超额配售。2.1 2.1 若不进行超额配售，则实际发行的若不进行超额配售，则实际发行的100100亿股全部分配至各认购与获配的投资者名下，亿股全部分配至各认购与获配的投资者名下，同时同时300300亿募集资金亿募集资金( (假设不考虑发行费用假设不考虑发行费用) )全全部打入发行人募资专户。部打入发行人募资专户。第21页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权2.
17、2若进行超额配售，则先从若进行超额配售，则先从战略投战略投资者处借资者处借15亿股来进行配售亿股来进行配售。此时：。此时：实际按实际按115亿股的标准，募集了亿股的标准，募集了345亿元。亿元。300亿募集资金直接交给发行人，亿募集资金直接交给发行人，45亿元亿元先由主承销商保留先由主承销商保留30日。日。战略投资者认购了战略投资者认购了30亿股，亿股，但其中的但其中的15亿亿股因被用于超额配售，而暂时延期交付股因被用于超额配售，而暂时延期交付。发行人暂时实际只发行了发行人暂时实际只发行了100亿股。亿股。第22页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权3发行后发行后30日内，主承销商视情日内，主承销商视
18、情况决定是否动用超额配售资金来维护股价。况决定是否动用超额配售资金来维护股价。3.1若发行后若发行后30日内的市价有效跌破日内的市价有效跌破发行价，发行价，则主承销商有义务利用超额募集的则主承销商有义务利用超额募集的45资金买入发行人股票，以稳定市价资金买入发行人股票，以稳定市价。此时，。此时，对主承销商的买入有两个限制：对主承销商的买入有两个限制：买入价格买入价格不能高于发行价；不能高于发行价；买入金额合计不能超过买入金额合计不能超过45亿元。亿元。3.2若发行后若发行后30日内的市价稳定在发日内的市价稳定在发行价格以上，主承销商则无须动用超额配售行价格以上，主承销商则无须动用超额配售资金维
19、护股价。资金维护股价。第23页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权4发行满发行满30日后，视主承销商在日后，视主承销商在30日内的行动股价维护情况来决定最后需要实日内的行动股价维护情况来决定最后需要实际超额配售的股份数量。际超额配售的股份数量。4.1若主承销商若主承销商未动用未动用超额配售资金维超额配售资金维护股价，则护股价，则30日后，发行人日后，发行人再发行再发行15亿亿股，股，延期支付给前期已经实际缴足延期支付给前期已经实际缴足90亿股款，却亿股款，却只实际获得只实际获得15亿股的战略投资者亿股的战略投资者。本次合计。本次合计发行发行115亿股。亿股。第24页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权4.2若
20、主承销商在若主承销商在30日内动用了超额配售日内动用了超额配售资金维护股价，则主承销商应将由此买入的股份资金维护股价，则主承销商应将由此买入的股份交付给战略投资者。交付给战略投资者。由于主承销商的买入价格最高不能超过发行由于主承销商的买入价格最高不能超过发行价，所以超额配售所募集的价，所以超额配售所募集的45亿资金至少能够亿资金至少能够买入买入15亿股。所以，主承销商理论上能够独立亿股。所以，主承销商理论上能够独立偿还先期向战略投资者借入用于超额配售的偿还先期向战略投资者借入用于超额配售的15亿股。亿股。如果主承销商仅动了部分超额配售资金维护如果主承销商仅动了部分超额配售资金维护股价，买入的股
21、份数量不足股价，买入的股份数量不足15亿股，则主承销亿股，则主承销商应将已买入的股份交付给战略投资者，差额由商应将已买入的股份交付给战略投资者，差额由发行人以再次发行方式补足。同时，主承销商应发行人以再次发行方式补足。同时，主承销商应将剩余超额配售资金返还给发行人。将剩余超额配售资金返还给发行人。第25页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权惯例的做法是，发行人在与主承销商订立初惯例的做法是，发行人在与主承销商订立初步意向书步意向书(LetterofIntent)中明确，给予中明确，给予主承销商主承销商在股票发行后在股票发行后30天内天内，以发行价从，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量发行人处
22、购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。其目的在于为该股票的的股票的一项期权。其目的在于为该股票的交易提供买方支撑，同时又避免使主承销商交易提供买方支撑，同时又避免使主承销商面临过大的风险面临过大的风险得到这项期权之后，主承销商可以得到这项期权之后，主承销商可以(而且事实而且事实上总是上总是)按原定发行量的按原定发行量的115%销售股票。销售股票。第26页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，
23、并股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时实际发行数量为原定收取超额发售的费用。此时实际发行数量为原定的的115%。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失主承销商这样做也不会受到损失第27页，共28页。绿鞋期权绿鞋期权按照国际惯例，绿鞋期权的功能是稳定市场按照国际惯例，绿鞋期权的功能是稳定市场和扩大发行规模。和扩大发行规模。按照港交所的规定，只有在股票跌破发行价按照港交所的规定，只有在股票跌破发行价格时，稳定市场商才能在二级市场上买入。格时，稳定市场商才能在二级市场上买入。按相关规定，港交所新按相关规定，港交所新上市公司上市公司只能选择一只能选择一家稳定市场商，这次中国家稳定市场商，这次中国银行上市银行上市指定了高指定了高盛来扮演这一角色。盛来扮演这一角色。第28页，共28页。
