第6章 长期筹资决策第1节 资本结构的理论第2节 资本成本的测算第3节 杠杆利益与风险的衡量第4节 资本结构决策分析财务管理第6章：资本结构决策 第1节 资本结构的理论一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点财务管理第6章：资本结构决策 第一节 资本结构的理论一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果 资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本财务管理第6章：资本结构决策 二、资本结构的种类 1. 1.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本2.2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本这两类资本构成企业资本的期限结构资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系 财务管理第6章：资本结构决策 三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构–是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。
它不太适合企业资本结构决策的要求2.资本的市场价值结构–是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构它比较适于上市公司资本结构决策的要求3.资本的目标价值结构–是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构它更适合企业未来资本结构决策管理的要求反映公司发行证券时原始发行价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格财务管理第6章：资本结构决策 四、最佳资本结构•最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构•可以减低企业的综合资本成本•可以获得财务杠杆利益•可以增加公司的价值–一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 合理安排债务资本比例财务管理第6章：资本结构决策 五、资本结构的理论观点1.1.早期资本结构理论2.MM2.MM资本结构理论观点3.3.新的资本结构理论观点财务管理第6章：资本结构决策 1.早期资本结构理论•净收益观点•净营业收益观点•传统折中观点财务管理第6章：资本结构决策 净收益观点•这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
财务管理第6章：资本结构决策 净营业收益观点•这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系财务管理第6章：资本结构决策 对上述两种观点的评价•净收益观点是一种极端的资本结构理论观点这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降•净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少财务管理第6章：资本结构决策 传统折中观点•介于上述两种极端观点之间的折中观点•按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降•上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论财务管理第6章：资本结构决策 2.MM资本结构理论观点•MMMM资本结构理论的基本观点 •MMMM资本结构理论的修正观点 财务管理第6章：资本结构决策 （1）MM资本结构理论的基本观点•19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表““资本成本、公司价值与投资理论””一文 。
•基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值•命题 I I ：无论公司有无债务资本，其价值 ( (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现 •命题 II II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关财务管理第6章：资本结构决策 （2）MM资本结构理论的修正观点•莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文““公司所得税与资本成本：一项修正” ” •修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论 •命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益•命题ⅡⅡ：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。
MMMM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点 财务管理第6章：资本结构决策 3.新的资本结构理论观点代理成本理论–债务资本适度的资本结构会增加股东的价值信号传递理论–公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本优选顺序理论–不存在明显的目标资本结构财务管理第6章：资本结构决策 第2节 资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算财务管理第6章：资本结构决策 一、资本成本的概念内容和种类1.1.资本成本的概念–资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价2.2.资本成本的内容–包括用资费用和筹资费用两部分3.3.资本成本的属性–有不同于一般商品成本的某些特性4.4.资本成本率的种类–包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率财务管理第6章：资本结构决策 二、资本成本的作用 •资本成本在企业筹资决策中的作用–个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。
–综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据 –边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据 •资本成本在企业投资决策中的作用–资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准• 资本成本在企业经营决策中的作用–资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准 财务管理第6章：资本结构决策 三、债务资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理2.2.长期借款资本成本率的测算3.3.长期债券资本成本率的测算财务管理第6章：资本结构决策 1.个别资本成本率的测算原理•基本公式•式中，K K表示资本成本率，以百分率表示；D D表示用资费用额；P P表示筹资额；f f表示筹资费用额；F F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率财务管理第6章：资本结构决策 2.长期借款资本成本率的测算•公式•K Kl l表示长期借款资本成本率；I I表示长期借款年利息额；L L表示长期借款筹资额，即借款本金；F F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T T表示所得税税率 R Rl l表示借款利息率财务管理第6章：资本结构决策 •例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。
公司所得税税率为25%这笔借款的资本成本率为：•例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：财务管理第6章：资本结构决策 2.长期借款资本成本率的测算在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升这时，借款资本成本率的测算公式为：•K=[(1+RK=[(1+Rt t/M)/M)M M-1](1-T)-1](1-T)式中，M M表示一年内借款结息次数财务管理第6章：资本结构决策 •例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本银行要求补偿性余额20%公司所得税税率为25%这笔借款的资本成本率为：•例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本公司所得税税率为25%这笔借款的资本成本率为：Kl=[(1+Rt/M)M-1](1-T)= [(1+5%/4)4-1](1-25%)=3.82%财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习 A公司为解决规模快速扩张而引起的资本不足问题，向银行借入长期借款1000万元，银行贷款利率为12%，期限10年，每年付息，到期一次偿还本金。
在借款过程中，公司向银行支付的各种手续费和评估费，占贷款总额的3%，公司适用的所得税税率为25%试测算公司长期借款的资本成本(不考虑货币时间价值)：财务管理第6章：资本结构决策 3.长期债券资本成本率的测算 •在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：•式中，K Kb b表示债券资本成本率；B B表示债券筹资额，按发行价格确定；F Fb b表示债券筹资费用率财务管理第6章：资本结构决策 •例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%则该批债券的资本成本率为：•在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：•如果按折价50元发行，则其资本成本率为：财务管理第6章：资本结构决策 •在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率测算过程如下•第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：•式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。
•第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：财务管理第6章：资本结构决策 •例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批每年结息一次平均每张债券的发行费用16元公司所得税税率为25%则该债券的资本成本率为：财务管理第6章：资本结构决策 四、股权资本成本率的测算1.1.普通股资本成本率的测算2.2.优先股资本成本率的测算3.3.保留盈余资本成本率的测算财务管理第6章：资本结构决策 1.普通股资本成本率的测算•股利折现模型–式中，P Pc c表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；D Dt t表示普通股第t t年的股利；K Kc c表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率–如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D D元，则资本成本率可按左侧公式测算：–如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G G，则资本成本率需按右侧公式测算：财务管理第6章：资本结构决策 •例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元其资本成本率测算为：•例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。
其资本成本率测算为：财务管理第6章：资本结构决策 1.普通股资本成本率的测算•资本资产定价模型–普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率 –式中，R Rf f表示无风险报酬率；R Rm m表示市场报酬率；ββi i表示第i i种股票的贝塔系数•例6-96-9：已知某股票的ββ值为1.51.5，市场报酬率为10%10%，无风险报酬率为6%6%该股票的资本成本率测算为：财务管理第6章：资本结构决策 1.普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率–股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率例6-106-10：XYZXYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%8%现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%4%则该股票的必要报酬率即资本成本率为： 8%+4%=12% 8%+4%=12% 财务管理第6章：资本结构决策 2.优先股资本成本率的测算 •公式–式中，KpKp表示优先股资本成本率；DpDp表示优先股每股年股利；PpPp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用•例6-116-11：ABC ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5 5元，发行费用0.20.2元，预计年股利0.50.5元。
其资本成本率测算如下：财务管理第6章：资本结构决策 3.保留盈余资本成本率的测算•保留盈余是否有资本成本？–也有资本成本，不过是一种机会资本成本•应当如何测算保留盈余的资本成本？ –与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用•非股份制企业股权资本成本率的测算–投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；–投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率财务管理第6章：资本结构决策 五、综合资本成本率的测算 •1.1.综合资本成本率的决定因素–个别资本成本率、各种长期资本比例•2.2.公式：•3.3.综合资本成本率中资本价值基础的选择–账面价值基础–市场价值基础–目标价值基础财务管理第6章：资本结构决策 五、综合资本成本率的测算•综合资本成本率资本价值的选择u按账面价值 优点：资料易于取得，容易计算 缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性u按市场价值 优点：反映现实资本水平，有利筹资决策 缺点：市场价格经常变动u按目标价值 适用公司未来的目标资本结构财务管理第6章：资本结构决策 •例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。
该公司综合资本成本率可按如下两步测算•第一步，计算各种长期资本的比例• 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%• 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%• 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%• 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%• 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%•第二步，测算综合资本成本率•Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%财务管理第6章：资本结构决策 •上述计算过程亦可列表进行：•例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示财务管理第6章：资本结构决策 •例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示•例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示财务管理第6章：资本结构决策 六、边际资本成本率的测算•1.1.边际资本成本率的测算原理–边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1 1元资本所需负担的成本。
•2.2.边际资本成本率规划–确定目标资本结构 –测算各种资本的成本率 –测算筹资总额分界点 –测算边际资本成本率 财务管理第6章：资本结构决策 •例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%•该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示财务管理第6章：资本结构决策 •例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股 (含保留盈余) 75万元为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划•第一步，确定目标资本结构•第二步，测算各种资本的成本率•测算结果见表6-6财务管理第6章：资本结构决策 •第三步，测算筹资总额分界点•其测算公式为：BPj=TFj / Wj式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。
•该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示财务管理第6章：资本结构决策 •第四步，测算边际资本成本率财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习1.一般来说，在企业的各种资金来源中，资本成本最高的是（）A.优先股 B.普通股 C.债券 D.长期银行借款2.在计算个别资本成本时，不必考虑筹资费用影响因素的是（）A.优先股 B.普通股 C.留存收益 D.债券3.补偿性余额的约束使借款企业所受的影响有（）A.减少了可用资金 B.提高了资金成本 C.减少了应付利息 D.增加了应付利息 E.降低了资本成本财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习4.4.在资本成本计算的过程中，不需要考虑所得税因素的是（）A.A.长期借款 B.B.长期债券 C.C.留存收益D.D.优先股 E.E.普通股5.5.计算加权平均资本成本时，各项资金来源权重的计算方法有（）A.A.账面价值法 B.B.市场价值法 C.C.未来价值法D.D.行业价值法 E.E.目标价值法财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习6.运用资本成本确定企业最佳资本结构是建立在一些假设的基础上的，这些假设有（）A.企业的资产总额保持不变B.企业的资产总额扩大C.企业的资产总额缩小D.企业资本结构的调整会对营业收入产生影响E.企业资本结构的调整不会对营业收入产生影响7.抵税效应导致负债的资本成本低于股权资本成本，因此负债的增加必然导致企业加权资本成本降低。
财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习8.8.判断：由于留存收益既不需要支付筹资费用，也不需要支付利息或者股利，所以留存收益的资本成本为零9.9.计算：根据某公司20102010年年度财务报告，20102010年年末该公司账面上有80008000万元的负债，同时股权的市场价值为20002000万元，资本总额1 1亿元股票的贝塔系数为1.41.4，国库券利率为6%6%，长期债券的收益率为8%8%，企业的所得税税率是40%40%，股票市场收益率为10%10%要求计算该公司加权平均资本成本财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习10.10.公司拟筹资40004000万元，其中按照面值发行债券15001500万元，票面利率是10%10%，筹资费用率为1%1%；发行优先股为500500万元，股利率为12%12%，筹资费率为2%2%；按面值发行普通股20002000万元，筹资费率为4%4%，预计第一年股利率为12%12%，以后每年按照4%4%递增，所得税税率为25%25%要求：分别计算该公司债券、优先股和普通股成本及资本比重，并计算综合加权资本成本财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习•课后第1,2,3,5,6题 P216-217财务管理第6章：资本结构决策 第3节 杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险财务管理第6章：资本结构决策 营业杠杆利益与风险•营业杠杆杠杆原理：•由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。
营业额营业额单位单位F FEBITEBIT财务管理第6章：资本结构决策 有 关 概 念•固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本•变动成本：与营业额成正比例变动的成本财务管理第6章：资本结构决策 1.营业杠杆的原理•营业杠杆的概念 从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然由此，形成了营业杠杆•营业杠杆利益分析•营业风险分析财务管理第6章：资本结构决策 •例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元~3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%公司20×7-20×9年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元 现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示 由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度财务管理第6章：资本结构决策 下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。
现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示财务管理第6章：资本结构决策 •例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%下面以表6-11测算其营业风险由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度财务管理第6章：资本结构决策 2.营业杠杆系数的测算•营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数它反映着营业杠杆的作用程度•为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数财务管理第6章：资本结构决策 •例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元•其营业杠杆系数为：•一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低财务管理第6章：资本结构决策 3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动财务管理第6章：资本结构决策 •在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：•假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：•假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：•假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。
这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：财务管理第6章：资本结构决策 思考题•企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？•影响企业营业风险的因素有哪些？财务管理第6章：资本结构决策 经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险影响因素：产品需求：需求越稳定，经营风险越小产品销售额：销售额越大，经营风险越小单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力强，经营风险小财务管理第6章：资本结构决策 二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素财务管理第6章：资本结构决策 1.财务杠杆原理•财务杠杆的概念–财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用–从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆•财务杠杆利益分析•财务风险分析财务管理第6章：资本结构决策 财务杠杆利益分析•亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。
•例6-21：XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示财务管理第6章：资本结构决策 财务风险分析•亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险•例6-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%该公司财务风险的测算如表6-13所示财务管理第6章：资本结构决策 2.财务杠杆系数的测算 •财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度•为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数财务管理第6章：资本结构决策 •例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元其财务杠杆系数测算如下：•一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。
财务管理第6章：资本结构决策 3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素•资本规模的变动•资本结构的变动•债务利率的变动•息税前利润的变动财务管理第6章：资本结构决策 •在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：•在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：•在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：•在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：财务管理第6章：资本结构决策 三、联合杠杆利益与风险 1.联合杠杆原理–亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合 2.联合杠杆系数的测算例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=2×1.5=3财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习1.1.如果公司的固定性经营费用为零，下列表述中，正确的是（）A.A.经营杠杆系数大于1 B.1 B.经营杠杆系数等于1 1C.C.经营杠杆系数小于1 D.1 D.经营杠杆系数小于0 02.2.杠杆分析时，需要满足的假设条件有（）A.A.公司仅销售一种产品，且价格不变B.B.公司资产规模保持不变C.C.公司的资产结构和资本结构均保持不变D.D.公司普通股股利政策不变E.E.单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习3.3.某企业全年固定成本总额为1818万元，该企业销售额为7070万元，变动成本率为60%60%。
要求：（1 1）计算该企业的息税前利润（2 2）计算该企业的经营杠杆系数（3 3）若明年销售额增加15%15%时，计算明年该企业的息税前利润变动率；（4 4）计算明年该企业的息税前利润财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习1.1.一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越小2.2.当财务杠杆系数为1 1时，企业的利息和优先股股息为零3.3.某企业只生产和销售A A产品，20102010年共实现销售量100100万件，每件售价3 3元，每件产品的单位变动成本为1 1元，固定成本为4040万元，利息费用为2020万元，公司没有优先股筹资根据上述资料计算该企业的下列指标要求：（1 1）公司20102010年的息税前利润；（2 2）公司销售量为100100万件时的经营杠杆系数；（3 3）公司的财务杠杆系数（4 4）公司的总杠杆系数财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习•课后作业题：4 （P216）财务管理第6章：资本结构决策 第4节 资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策的资本成本比较法三、资本结构决策的每股收益分析法四、资本结构决策的公司价值比较法财务管理第6章：资本结构决策 一、资本结构决策影响因素的定性分析1.1.企业财务目标的影响分析–利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。
2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析财务管理第6章：资本结构决策 二、资本结构决策的资本成本比较法1.1.资本成本比较法的含义–资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法2.2.初始筹资的资本结构决策3.3.追加筹资的资本结构决策4.4.资本成本比较法的优缺点财务管理第6章：资本结构决策 2.初始筹资的资本结构决策例6-256-25：XYZXYZ公司在初创时需资本总额50005000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-146-14假定XYZXYZ公司的第ⅠⅠ，ⅡⅡ，ⅢⅢ三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的财务管理第6章：资本结构决策 下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率方案Ⅰ 各种筹资方式的筹资额比例长期借款400÷5000=0.08长期债券1000÷5000=0.20优先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60综合资本成本率为： 6%×0.08 + 7%×0.20 + 12%×0.12 + 15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各种筹资方式的筹资额比例长期借款500÷5000=0.1长期债券1500÷5000=0.3优先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4综合资本成本率为： 6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%财务管理第6章：资本结构决策 方案Ⅲ各种筹资方式的筹资额比例长期借款800÷5000=0.16长期债券1200÷5000=0.24优先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50综合资本成本率为： 7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。
筹资组合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62% 经比较，方案Ⅱ的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案Ⅱ作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构财务管理第6章：资本结构决策 3.追加筹资的资本结构决策•例6-266-26：XYZXYZ公司拟追加融资10001000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-156-15财务管理第6章：资本结构决策 （1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法首先，测算追加筹资方案Ⅰ的边际资本成本率为： 7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000) =10.9%然后，测算追加筹资方案Ⅱ的边际资本成本率为： 7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案方案Ⅱ的边际资本成本率为10.3%，低于方案Ⅰ因此，在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方案Ⅰ，应选追加筹资方案Ⅱ追加筹资方案Ⅱ为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。
若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元财务管理第6章：资本结构决策 （2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率追加筹资方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000) +［12%×(1000+200) ÷6000 ］+16%×(2000+300)÷6000 ］ =11.69%追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000) +［12%×(1000+200) ÷6000］+16%×(2000+200)÷6000］ =11.59%财务管理第6章：资本结构决策 在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。
最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.59%，低于方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率 因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案Ⅱ优于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化4．资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业财务管理第6章：资本结构决策 三、资本结构决策的每股收益分析法1.1.每股收益分析法的含义–每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法–所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点2.2.每股收益分析的列表测算法（例6-266-26）3.3.每股收益分析的公式测算法财务管理第6章：资本结构决策 每股收益分析法案例•某公司目前拥有长期资本85008500万元，其中资本结构为：长期负债10001000万元，普通股75007500万元，普通股股数为10001000万股。
现计划追加筹资15001500万元，有两种筹资方式供选择：（1 1）增发普通股300300万股；（2 2）增加负债已知目前每年债务利息额为9090万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270270万元所得税率为25%25%财务管理第6章：资本结构决策 续前例财务管理第6章：资本结构决策 EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示财务管理第6章：资本结构决策 四、资本结构决策的公司价值比较法1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算3.公司资本成本率的测算4.公司最佳资本结构的确定财务管理第6章：资本结构决策 1.公司价值比较法的含义•公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法 财务管理第6章：资本结构决策 2.公司价值的测算（1 1）公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值2 2）公司价值是其股票的现行市场价值3 3）公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 财务管理第6章：资本结构决策 3.公司资本成本率的测算•公司综合资本成本率财务管理第6章：资本结构决策 4.公司最佳资本结构的确定•测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 。
财务管理第6章：资本结构决策 例6-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为25%经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示在表6-21中，当B=2000万元，β=1.25，RF=10%，RM=14%时，有 KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理计算财务管理第6章：资本结构决策 根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构 在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%， KS=15.0% 以及EBIT=5000万元时，有 S=(5000－2000×10%)(1－25%)/15.0%=24000(万元) V=2000+24000=26000 (万元) Kw=10%×2000/26000×(1-25%)+15.0%×24000/26000=14.42%其余同理计算。
财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习：1.1.资本成本比较法一般适用于资本规模较大，资本结构较为复杂的非股份有限公司（）2.2.公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以价值最大化为标准，通常用于资本规模较大的上市公司3.3.每股收益分析法的决策目标是股东财富最大化或者股票价值最大化而不是公司价值最大化4.4.下列各项中，运用普通股每股利润（每股收益）无差别点确定最佳资本结构时，需计算的指标是（）A.EBIT B.A.EBIT B.营业利润 C.C.净利润 D.D.利润总额财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习：5.5.无差别点指的是不同资本结构时每股收益相等时的（）A.A.销售收入 B.B.变动成本 C.C.固定成本 D.D.息税前利润6.6.资本结构分析指的““资本””包括（）A.A.长期债务 B.B.优先股 C.C.普通股 D.D.短期借款 E.E.应付账款7.7.资本结构决策的每股收益分析法体现了（）的目标A.A.股东权益最大化 B.B.股票价值最大化 C.C.公司价值最大化 D.D.利润最大化 E.E.资金最大化财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习：8.计算及分析： 甲股份有限公司目前息税前利润为54005400万元，拥有长期资本12001200万元，其中长期债务30003000万元，年利息率为10%10%，普通股90009000万股，每股面值1 1元，若当前有较好的投资项目，需要追加投资20002000万元，有两种筹资方式可以选择（1 1）增发普通股20002000万股，每股面值1 1元；（2 2）增加长期借款20002000万元，年利息率为8%8%。
甲公司的所得税税率为25%25%，股权资本成本为12%12%要求：（1 1）计算追加投资前甲公司的综合资本成本率2)(2)如果你是该公司的财务经理，根据资本成本比较法，你将选择哪种筹资方式3 3）比较两种筹资方式下甲公司的每股收益4 4）如果你是该公司的财务经理，根据每股收益法，你将选择哪种筹资方式财务管理第6章：资本结构决策 课堂练习：•课后5,6,7,8题财务管理第6章：资本结构决策 。