资本市场有效性理论及其实证.ppt

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1、第五章第五章 资本市场有效性理论资本市场有效性理论及其实证分析及其实证分析 第一节第一节 市场有效性理论的实证研究市场有效性理论的实证研究第二节第二节 市场有效对公司财务决策的影响市场有效对公司财务决策的影响8/23/202412020世纪世纪5050年代，随着计算机及其技术在经济年代，随着计算机及其技术在经济分析领域的应用，经济学家通过经济变量的分析领域的应用，经济学家通过经济变量的时间序列研究，预测经济在景气与不景气交时间序列研究，预测经济在景气与不景气交替变化的规律。替变化的规律。与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股票市场价格的表现。票市场价格的表

2、现。这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景，这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景，经济的波动可以通过股价变动得以反映。经济的波动可以通过股价变动得以反映。 8/23/20242英国统计学家莫里斯英国统计学家莫里斯肯德尔肯德尔(Maurice Kendall)在在1953年对这个命题进行了研究。年对这个命题进行了研究。他的研究结果出乎意料他的研究结果出乎意料股价的变动是随股价的变动是随机的，不论企业的业绩如何，股价在机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理无理性性”地游走，历史数据不像经济周期预测那地游走，历史数据不像经济周期预测那样得到股价升跌的预期。样得到股价升跌的预期。市场是无理性的吗？研

3、究结论是：市场是有市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有效的，即股价的随机变化正表明了市场是正效的，即股价的随机变化正表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。常的、有理性的、有效运作的市场。 8/23/20243第一节第一节 市场有效性理论的实证研究市场有效性理论的实证研究20世纪世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教年代末，美国芝加哥大学财务学教授尤金授尤金法玛法玛(Eugene Fama)通过研究发现，通过研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。是有效的

4、。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引并不存在内在联系，所有相关的信息都会引起人们的注意而被反映到股票价格中，由此起人们的注意而被反映到股票价格中，由此产生了著名的产生了著名的“有效市场假设有效市场假设”。8/23/20244一、资本市场有效性理论一、资本市场有效性理论( (一一) )随机漫步与有效市场理论随机漫步与有效市场理论假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者来说不啻发现了金矿来说不啻发现了金矿! !如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，

5、那么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得无止境的利润。无止境的利润。当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这种好事不会持续很久。种好事不会持续很久。8/23/20245在在已已有有信信息息下下，股股价价表表现现为为常常规规股股价价，如如果果出出现现新新的的信信息息，股股价价就就会会立立刻刻作作出出上上升升或或下下跌跌的的反反应应。这这个个新新信信息息必必是是不不可可预预测测的的，如如果果可可预预测测，“新新信信息息”就就会会成成为为已已知知“旧旧

6、”信信息息的的一一部部分分，随随新新的的不不可可预预测测信信息息变变动动的的股价必然是不可预测的。股价必然是不可预测的。肯肯德德尔尔得得出出了了股股票票价价格格变变化化是是“随随机机游游动动”(random walk)的的结结论论。股股价价变变动动的的随随机机性性和和不不可可预预测测性性，是是竞竞争争的的投投资资者者在在市市场场中中的的其其他他人人还还未未注注意意到到某某有有用用信信息息前前发发现现信信息息，并并在在此此基基础础上上进进行行相相应应买买卖卖行行为为的的必必然然结结果果。随随机机游游动动正正是是永永远远反反映映市市场场当当前前信信息息的的价价格格的自然结果。的自然结果。8/23/

7、20246事事实实上上，如如果果股股价价是是可可预预测测的的，它它表表明明市市场场中中有有未未被被人人们们捕捕捉捉到到的的信信息息存存在在，那那么么市市场场是是不不充充分分的的。所所以以股股价价已已反反映映所所有有已已知知信信息息的的现现点点被被称称为为“有有效效市市场场假假定定”(efficient market hypothesis，EMH)。有效资本市场假设理论认为，在一个有效的有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场中，有关某个投资品的全部信息都资本市场中，有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得，进而这个投

8、资者可以据此判断资者所获得，进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作出买卖决策。该投资品的价值以作出买卖决策。反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，该价格全面反映了该投资品的内在价值。该价格全面反映了该投资品的内在价值。 8/23/20247有效市场理论的主要内容有效市场理论的主要内容1.投资品价格迅速反映未预期的信息投资品价格迅速反映未预期的信息在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。求处于平衡状

9、态时，该证券价格达到均衡点。当与该证券有关的未预期信息出现时，它将当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使该证改变投资者对其收益和风险的期望，使该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均衡点为止。到新的均衡点为止。可见，证券价格的变动由证券供求关系所决可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的信息都将在证券息引发，所有对市场有用的信息都将在证券价格中得到最终反映。价格中得到最终反映。8/23/202482.投资品价格的随机

10、变动投资品价格的随机变动不同时期证券价格的变动是相互独立的，不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升和下降与前一次价格变化每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以后的价格变动产生没有关系，也不会对以后的价格变动产生影响。影响。证券价格是对各种相关信息，包括政治、证券价格是对各种相关信息，包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。经济和人文等各方面信息作出反应的结果。证券价格的随机变动正说明了市场的信息证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。效率和市场的有效性。8/23/202493.投资者无法获得超额利润投资者无法获得超额利润超额利润是投资者实际

11、获得的利润与预期超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。风险收益的差额。当有效的证券市场对信息作出快速反应，当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者获知有关信息后再作出买卖证而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券价格中了，所以试图利用公开信息在市券价格中了，所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。场上获得超额利润的机会是不存在的。所有的投资者在市场上具有同等的获利机所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无法赚取超额利润。会，他们无法赚取超额利润。 8/23/202410( (二二)

12、 )有效资本市场成立的充分条件有效资本市场成立的充分条件 (1)(1)信息公开的有效性信息公开的有效性有有关关证证券券的的全全部部信信息息都都能能够够充充分分、真真实实、及及时地在市场中得到公开。时地在市场中得到公开。 (2)(2)信息传递的效率信息传递的效率市场信息的交流是高效率的，所有与投资有市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无代价地获取。如果关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的

13、变超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。化。8/23/202411(3)(3)市场价格的独立性市场价格的独立性证证券券价价格格的的形形成成不不受受个个别别人人和和个个别别机机构构交交易易的影响，市场的参与者是价格的接受者。的影响，市场的参与者是价格的接受者。(4)(4)投资者对信息判断的理性化投资者对信息判断的理性化所所有有的的投投资资者者都都是是理理性性地地追追求求个个人人利利益益最最大大化化的的市市场场参参与与者者，每每一一个个参参与与证证券券交交易易的的投投资资人人都都能能够够根根据据所所公公开开的的信信息息作作出出一一致致的的、合理的和及时的价值判断。合理的和及时的价值判断。上述前

14、提条件严格成立时，市场一定是有效上述前提条件严格成立时，市场一定是有效的。的。8/23/202412但但是是在在现现实实经经济济社社会会，这这种种理理论论假假设设存存在在种种种约束。表现在：种约束。表现在：(1)(1)信息公开的数量、规模和时间的制约信息公开的数量、规模和时间的制约第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意地对投资品进行有意地对投资品进行“包装包装”，夸大优点，夸大优点，隐瞒缺陷；隐瞒缺陷；第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布；对企业信息进行保密或延时公布；第三，信息公布会

15、产生成本，包括信息的搜第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，以及信息公布集、整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企业带来的负效应。以后给企业带来的负效应。8/23/202413(2)(2)信息传递的时效性信息传递的时效性信信息息的的传传播播范范围围和和速速度度受受信信息息传传播播程程序序、途途径径、载载体体和和技技术术水水平平的的影影响响，使使得得已已公公开开的的信息不能及时、全面地被投资者所接收。信息不能及时、全面地被投资者所接收。(3)(3)投资者实施投资决策的有效性约束投资者实施投资决策的有效性约束由由于于投投资资者者的的交交易易地地点点、交交易易手手段段、

16、交交易易条条件件和和交交易易技技术术不不同同，投投资资者者实实施施交交易易所所用用的的时间不同，可能会丧失交易的时效性。时间不同，可能会丧失交易的时效性。8/23/202414(4)(4)投资者对信息的判断存在个体差异投资者对信息的判断存在个体差异第第一一，风风险险厌厌恶恶使使投投资资者者产产生生对对同同一一投投资资项项目的不同的价值判断；目的不同的价值判断；第第二二，投投资资者者掌掌握握信信息息的的数数量量和和时时间间上上的的差差异异使使得得投投资资者者对对投投资资项项目目的的决决策策产产生生个个体体差差异；异；第第三三，投投资资者者知知识识、技技能能和和知知识识背背景景等等方方面面的的差差

17、异异使使得得他他们们在在同同时时掌掌握握等等量量信信息息的的条条件件下作出不同的价值判断。下作出不同的价值判断。8/23/202415( (三三) )有效资本市场的三种类型有效资本市场的三种类型有效市场的概念，最初是由有效市场的概念，最初是由Fama在在1970年提年提出的。出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。常收

18、益率。Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场效市场分成了三个层次：弱形式有效市场(weak-form EMH)、半强形式有效市场半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)和强形式有效市场和强形式有效市场(strong-form EMH)。 8/23/2024161.弱形式有效市场弱形式有效市场 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往的价格信息。证券以往的价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格

19、信息，不可能持续获得非正常收靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。益。换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测未来的走势。测未来的走势。在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以所以利用移动平均线和利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。信息的技术分析法是无效的。8/23/2024172.半强形式有效市场半强

20、形式有效市场 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，所有公开如果半强形式有效市场假设成立，所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，之中，所以投资者根据

21、这些公开信息无法持所以投资者根据这些公开信息无法持续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。的。8/23/202418 3.强形式有效市场强形式有效市场 强形式有效市场假设中的信息既包括所有强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息。的公开信息，也包括所有的内幕信息。例例如企业内部高级管理人员所掌握的内部信如企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中

22、，的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。法持续获取非正常收益。8/23/202419二、对市场有效性理论的实证研究二、对市场有效性理论的实证研究 在一个有效市场中，证券价格是对投资品的在一个有效市场中，证券价格是对投资品的最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反映着市场的无效率。映着市场的无效率。在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会被那些警觉的投资分析

23、家发现，价格低于价被那些警觉的投资分析家发现，价格低于价值的证券将会得到大量买单，需求增加所产值的证券将会得到大量买单，需求增加所产生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所产生的价格下降压力使该证券价格下跌。产生的价格下降压力使该证券价格下跌。8/23/202420( (一一) )市场有效性的理论模型市场有效性的理论模型 有效市场假说本质上是由竞争市场中有效市场假说本质上是由竞争市场中0 0利润利润均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态价格行为。

24、价格行为。对于一组信息对于一组信息 t t，如果根据这组信息从事交如果根据这组信息从事交易而无法获得超额利润，那么市场就是有效易而无法获得超额利润，那么市场就是有效的。的。在不确定性条件下，对于每一种风险水平，在不确定性条件下，对于每一种风险水平，都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的投资报酬率。投资报酬率。8/23/202421超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对某组信息而言，在评价一个市场是否有效时，某组信息而言，在评价一个市场是否有效时

25、，所有的成本都应予以考虑。如果获取、处理所有的成本都应予以考虑。如果获取、处理信息的成本为信息的成本为0，在一个相对于某组信息，在一个相对于某组信息 t t在在t时为有效的市场，给定时为有效的市场，给定 t t ，资产资产A在在tl时的预期价格为：时的预期价格为： PA,t资产资产A在在t时的价格；时的价格； 给定给定 t时，资产时，资产A和具有同样风和具有同样风险水平的其他资产在险水平的其他资产在t1时期内的市时期内的市场预期报酬率。场预期报酬率。8/23/202422反反之之，如如果果实实际际价价格格小小于于预预期期价价格格，投投资资者者实实际际赚赚取取的的报报酬酬率率就就会会小小于于预预

26、期期报报酬酬率率。资资产产A的的已已实实现现报报酬酬率率和和预预期期(或或正正常常)报报酬酬率率之之间间的的差差异异被被定定义义为为资资产产A在在期期间间t+l的的非非正正常常报报酬率或超额报酬率酬率或超额报酬率(VA,t+1)，给定一组信息给定一组信息 t t ，如果资产如果资产A在在t1时的实际时的实际价格价格(PA,t+1)大于其预期价格，即大于其预期价格，即该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率的实际报酬率的实际报酬率(RA,t+1)。8/23/202423在任意给定的期间在任意给定的期间t内，资产内，资产A的投资者都可的投资者都可以赚

27、取一个超额报酬率。不过，在经过多个以赚取一个超额报酬率。不过，在经过多个t时期后，可以预期通过利用一组特定信息时期后，可以预期通过利用一组特定信息(如公布的盈利报告如公布的盈利报告) 所赚取的超额利润将所赚取的超额利润将趋于趋于0：8/23/202424对于某组特定信息而言，通过分析以这些信对于某组特定信息而言，通过分析以这些信息为依据进行证券买卖能否嫌取非息为依据进行证券买卖能否嫌取非0值的超值的超额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证。额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证。在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息的获取成本。不同类型的信息具有不同的获的

28、获取成本。不同类型的信息具有不同的获取成本，如证券历史价格的时间序列资料的取成本，如证券历史价格的时间序列资料的获取成本就大大低于上市公司管理当局所能获取成本就大大低于上市公司管理当局所能获取的信息获取的信息(内部信息内部信息)成本。成本。所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于0，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平均非正常报酬率却不一定趋近于均非正常报酬率却不一定趋近于0。8/23/202425 ( (二二) )弱势有效市场的检验弱势有效市场的检

29、验 在在弱弱势势有有效效市市场场的的检检验验中中，信信息息组组( t t)只只包包含含过过去去证证券券价价格格和和过过去去证证券券交交易易量量的的信信息息。这这些些数数据据对对于于大大多多数数人人来来讲讲比比较较容容易易获获得得，信信息息取取得得成成本本可可以以视视为为0，我我们们预预计计在在这这一一市市场交易中难以获得系统性的非正常利润。场交易中难以获得系统性的非正常利润。弱弱势势市市场场理理论论假假设设证证券券价价格格是是随随机机游游动动的的，即即证证券券价价格格的的时时间间序序列列不不存存在在任任何何可可以以识识别别和利用的规律。和利用的规律。因因此此对对弱弱势势有有效效市市场场检检验验

30、的的核核心心是是考考察察证证券券价价格格变变动动序序列列的的相相关关性性，分分析析前前后后期期价价格格的的变化是否具有关联性从而变化是否具有关联性从而表现出某种趋势表现出某种趋势。8/23/202426 1.自相关检验自相关检验(autocorrelation test)时时间间序序列列的的自自相相关关是是指指时时间间序序列列的的前前后后数数据据之间存在着相互的影响。之间存在着相互的影响。如如果果证证券券价价格格的的变变动动对对其其后后价价格格变变动动有有某某种种影影响响，那那么么在在价价格格变变动动的的时时间间序序列列上上就就表表现现出某种自相关关系。出某种自相关关系。反反之之，如如果果证证

31、券券价价格格的的时时间间序序列列不不存存在在相相关关性性，即即价价格格的的变变化化是是独独立立的的，价价格格变变动动是是随随机机性性的的，这这种种结结果果正正符符合合对对弱弱势势有有效效市市场场假假设的描述。设的描述。8/23/202427用用Pt表示某种证券价格的变动，表示某种证券价格的变动，Pt+n表表示第示第t+n期的同种证券价格的变动，如期的同种证券价格的变动，如果第果第t期的证券价格的上涨或下跌，伴期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第随着第t+n期的价格上涨或下跌，则表期的价格上涨或下跌，则表明证券价格存在明证券价格存在n期滞后的正向自相关期滞后的正向自相关关系。关系。如果第如果第t期

32、的证券价格的上涨或下跌，期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第伴随着第t+n期的价格下跌或上涨，则期的价格下跌或上涨，则表明证券价格存在表明证券价格存在n期滞后的负向自相期滞后的负向自相关关系。关关系。8/23/202428肯德尔在肯德尔在1953年试图预测股价变化的规律性年试图预测股价变化的规律性时，意外地发现股价变化是随机的，过去的时，意外地发现股价变化是随机的，过去的数据提供不了任何预测股价变动的趋势。数据提供不了任何预测股价变动的趋势。法玛研究了在法玛研究了在1957年底到年底到1962年年9月月26日之间日之间道道琼斯工业平均指数的琼斯工业平均指数的30种股票每日价格种股票每日价格的变化

33、，他发现这的变化，他发现这30种股票在相连日子之间种股票在相连日子之间价格变化的自相关关系数很小，滞后价格变化的自相关关系数很小，滞后23天天的股价之间的自相关关系数也很小。法玛由的股价之间的自相关关系数也很小。法玛由此认为并证明了股票价格的前后期变化没有此认为并证明了股票价格的前后期变化没有相关性。相关性。其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价格变动不具有相关性，即使个别的验证结果格变动不具有相关性，即使个别的验证结果表明数据间具有相关性，但并不能据此预测表明数据间具有相关性，但并不能据此预测股价，这证明了弱势有效市场的假设。股价，这证明了弱势有效市场的

34、假设。8/23/2024292.走势检验走势检验(run test) 走势检验是一种研究一个序列观测值中非随走势检验是一种研究一个序列观测值中非随机趋势的统计工具。走势是若干个同向证券机趋势的统计工具。走势是若干个同向证券价格的观测序列数据。价格的观测序列数据。证券价格的序列变动有三种走势：正走势、证券价格的序列变动有三种走势：正走势、负走势和零走势。负走势和零走势。如果证券价格正相关，那么期望有如果证券价格正相关，那么期望有“+”“+”号长号长期趋势，表明价格的持续上涨，或者期趋势，表明价格的持续上涨，或者“-”“-”号号长期趋势，表明价格的持续下降。长期趋势，表明价格的持续下降。如果证券价

35、格负相关，那么期望有如果证券价格负相关，那么期望有“-+-+”“-+-+”的变动趋势。的变动趋势。如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述两种情形。两种情形。8/23/202430在验证中，将证券价格变动时间序列中的实在验证中，将证券价格变动时间序列中的实际正走势数、负走势数、零走势数和总走势际正走势数、负走势数、零走势数和总走势数与一个真正的随机序列中的走势数进行比数与一个真正的随机序列中的走势数进行比较，来判断该证券价格时间序列是否是随机较，来判断该证券价格时间序列是否是随机的。的。如果这两组的走势数没有显著不同，则表明如果这两组的走势数没有显著不同，则

36、表明证券价格的变化是随机的；如果两组相差很证券价格的变化是随机的；如果两组相差很大，则认为证券价格各期变动具有相关性。大，则认为证券价格各期变动具有相关性。法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样本作了走势检验，结果发现实际走势数非常本作了走势检验，结果发现实际走势数非常接近于随机游动假设检验下的期望个数，这接近于随机游动假设检验下的期望个数，这表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效的。的。 8/23/2024313.过滤法则检验过滤法则检验(filter rule test)过滤法则检验是通过模拟证券买过滤法则检验是通

37、过模拟证券买卖过程来检验弱势有效市场假设卖过程来检验弱势有效市场假设的。的。过滤法则被技术分析派认为是一过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易是一种基于过去价格分析的交易法则。法则。8/23/202432具体方法如下：如果发现某种证券的价格具体方法如下：如果发现某种证券的价格至少上涨了某一预定水平假设为至少上涨了某一预定水平假设为x，那么那么买入证券并且持有，直至其价格从前一高买入证券并且持有，直至其价格从前一高位至少下跌位至少下跌x，这时卖出证券并作空头。这时卖出证券并作空头。保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至保

38、持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至少少x，这时买进证券并作多头。这时买进证券并作多头。如果证券价格上涨和下跌的程度低于如果证券价格上涨和下跌的程度低于x，那么就不进行交易。那么就不进行交易。这种交易方式称为这种交易方式称为x过滤，其中过滤，其中x被称为被称为滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择的问题。的问题。8/23/202433当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买入证券并长期持有，称为买入持有策略，通入证券并长期持有，称为买入持有策略，通常可以获得正的报酬率。常可以获得正的报酬率。利用过滤法则检验，不是为了说明利用该

39、法利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法则能否获得利润，而是在于比较它所获得的则能否获得利润，而是在于比较它所获得的利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。如果证券价格变动存在着一定的相关性，那如果证券价格变动存在着一定的相关性，那么利用这种建立在股价走势图形分析基础上么利用这种建立在股价走势图形分析基础上的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的收益率，的收益率，如果证券价格的变化是随机的，如果证券价格的变化是随机的，根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买入持有策略获得更高的收益

40、率，从而证明市入持有策略获得更高的收益率，从而证明市场的弱势有效。场的弱势有效。8/23/2024341961年，亚历山大年，亚历山大(Sidney SAlexander)以以18971929年的道年的道琼斯工业平均指数和标琼斯工业平均指数和标准准普尔工业指数的每日股价作为研究样本，普尔工业指数的每日股价作为研究样本，比较了买入持有策略与不同比较了买入持有策略与不同x的过滤法则的过滤法则下的收益率。下的收益率。结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持

41、有策扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策略所获得的利润高。略所获得的利润高。亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有策略下的收益。策略下的收益。8/23/2024351966年，法玛和布卢姆年，法玛和布卢姆(Marshall EBlume)对对1957年底至年底至1962年年9月月26日之间的道日之间的道琼斯工业平琼斯工业平均指数的均指数的30种股票每日的收盘价进行了统计分析。种股票每日的收盘价进行了统计分析。他们给滤嘴取不同的值，从他们给滤嘴取不同的值，从0.550，应用过，应用

42、过滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣金，滤嘴取值较小时金，滤嘴取值较小时(小于小于1)，利用滤嘴法则能，利用滤嘴法则能够比买入持有策略获得略多的收益。够比买入持有策略获得略多的收益。但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略更高的收益率，这一研究结果证实了

43、弱势有效市更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市场假说。场假说。8/23/202436 ( (三三) )半强势有效市场的检验半强势有效市场的检验 在半强势有效市场的检验中，信息组在半强势有效市场的检验中，信息组( t)包包含了各种在含了各种在t时公布的信息，包括时公布的信息，包括证券价格、证券价格、证券交易量、上市公司披露的信息和国家或证券交易量、上市公司披露的信息和国家或行业政策信息行业政策信息等。等。这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信息取得成本也可以视为信息取得成本也可以视为0。我们同样预期在这一市场交易中难以获得系我们同样预期在这一市场交易

44、中难以获得系统性的非正常利润。统性的非正常利润。8/23/202437半半强强势势市市场场理理论论认认为为证证券券价价格格能能够够迅迅速速地地，充分地反映所有的公开信息。充分地反映所有的公开信息。因因此此对对半半强强势势有有效效市市场场检检验验的的核核心心是是考考察察证证券券价价格格变变动动对对某某些些特特定定事事件件( (如如公公司司、行行业业和和国国家家发发布布的的有有关关信信息息) )的的反反应应速速度度，从从而而判判断断市市场场是是否否有有效效率率，以以及及市市场场有有效效率的程度。率的程度。下面介绍实证检验的方法和结果。下面介绍实证检验的方法和结果。8/23/202438 1.股票价

45、格对公司盈利公布的反应股票价格对公司盈利公布的反应 我们可以预计，当公司公布我们可以预计，当公司公布盈利信息盈利信息后，后，如果投资者的预期收益大于公布数值，那如果投资者的预期收益大于公布数值，那么股票价格就会下降。么股票价格就会下降。如果投资者的预期收益小于公布数值，那如果投资者的预期收益小于公布数值，那么股票价格就会上升。么股票价格就会上升。只有投资者的预期收益等于公布数值时，只有投资者的预期收益等于公布数值时，股票价格才不会变化。股票价格才不会变化。在多数情况下，公司股价在盈利公布后都在多数情况下，公司股价在盈利公布后都可能发生变动。可能发生变动。8/23/2024391968年，美国的

46、保尔年，美国的保尔(Ball)和布朗和布朗(Brown)进行了股票价格对公司盈利公布反应的研进行了股票价格对公司盈利公布反应的研究。究。他们选取了他们选取了1957年到年到1965年期间在纽约证年期间在纽约证券交易所上市的券交易所上市的261家公司的数据，将公司家公司的数据，将公司每年公布的盈利情况每年公布的盈利情况(以净利润或者每股收以净利润或者每股收益表示益表示)分为两组：好消息组分为两组：好消息组(good news)和坏消息组和坏消息组(bad news)。好消息组是公司实际的净利润或每股收益好消息组是公司实际的净利润或每股收益值高于投资者的预期值组值高于投资者的预期值组(投资者的预期

47、值投资者的预期值可以简单地用公司上一年的实际数据来表可以简单地用公司上一年的实际数据来表示示)，反之是坏消息组值。，反之是坏消息组值。 8/23/202440保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其盈利信息公布前盈利信息公布前12个月和公布后个月和公布后6个月的非个月的非正常收益正常收益(即股票实际收益率与预期收益率即股票实际收益率与预期收益率之差之差)。结果发现：对于好消息组的公司，股票价格结果发现：对于好消息组的公司，股票价格在盈利信息公布之前就已经开始上升；对于在盈利信息公布之前就已经开始上升；对于坏消息组的公司，股票价格在盈利信息公布坏消息组的公司，

48、股票价格在盈利信息公布之前就已经开始下降。之前就已经开始下降。在盈利信息公布之后，只有在盈利信息公布之后，只有10左右的累积左右的累积非系统价格调整，这种价格调整非常小，几非系统价格调整，这种价格调整非常小，几乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超额利润。额利润。8/23/202441保尔和布朗的研究结果表明：保尔和布朗的研究结果表明：首先，市场的信息竞争是充分和有效的；首先，市场的信息竞争是充分和有效的；第二，有效的市场信息搜集行为是有成果第二，有效的市场信息搜集行为是有成果的；

49、的；第三，股票价格能够及时、充分地反映公第三，股票价格能够及时、充分地反映公开信息。开信息。充分肯定了市场的效率，有力地支持了半充分肯定了市场的效率，有力地支持了半强势有效市场的假设。强势有效市场的假设。 8/23/2024422.股票分割对股票价格的影响股票分割对股票价格的影响一般地，股票分割不会影响股东财富的一般地，股票分割不会影响股东财富的实际价值，但是有可能影响实际价值，但是有可能影响公司股利公司股利的的发放额。发放额。人们一般认为，随着股票分割而来的是人们一般认为，随着股票分割而来的是股利发放额的增加，这意味着公司长期股利发放额的增加，这意味着公司长期盈利能力的提高，因此股票价格应该

50、在盈利能力的提高，因此股票价格应该在股票分割日之前或之时上升。股票分割日之前或之时上升。 8/23/2024431969年，法玛、费雪年，法玛、费雪(Fisher)、詹森詹森(Jensen)和罗尔和罗尔(Roll)检验了股票分割对检验了股票分割对股票价格的影响。股票价格的影响。他们分析了从他们分析了从1927年到年到1959年期间纽约证年期间纽约证券交易所上市股票的券交易所上市股票的940次股票分割和股票次股票分割和股票股利的发放，分别计算了股票分割前后股利的发放，分别计算了股票分割前后30个月的累积平均超额报酬率。个月的累积平均超额报酬率。法玛等人将样本分成两组：第一组是股票法玛等人将样本分

51、成两组：第一组是股票分割后现金股利增加，第二组是股票分割分割后现金股利增加，第二组是股票分割后现金股利减少。后现金股利减少。 8/23/202444法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后，额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后，累积平均超额报酬率没有任何显著的变化，累积平均超额报酬率没有任何显著的变化，这说明市场能够对股票分割及其对股利的影这说明市场能够对股票分割及其对股利的影响作出正确的预期，并不断地对股票价格进响作出正确的预期，并不断地对股票价格进行调整，公布股票分割信息之后，股票价格行调整，公布股票分割信息之后，股票

52、价格已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息赚取超额利润。赚取超额利润。第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率开始下降，这说明股票分割后，投资者的预开始下降，这说明股票分割后，投资者的预期期( (即公司股利发放会增加即公司股利发放会增加) )没有实现，股票没有实现，股票价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相应调整。应调整。以上实证结果充分证明市场是半强有效的。以上实证结果充分证明市场是半强有效的。 8/23/2024453.巨额股票交易的影响巨额股票交易的影响 在证券市场上，当发生了

53、巨额交易时，通常在证券市场上，当发生了巨额交易时，通常表明将有或已经发生了表明将有或已经发生了重大事件重大事件，因此股票，因此股票价格发生变化。价格发生变化。斯科尔斯斯科尔斯(Myron SScholes)搜集美国搜集美国345个巨个巨额交易的资料，用计算累积平均超额报酬率额交易的资料，用计算累积平均超额报酬率的方法研究股价对这些交易的反映情况。的方法研究股价对这些交易的反映情况。结果发现在巨额出售交易日前结果发现在巨额出售交易日前10天内，累积天内，累积平均超额报酬率下降。但是股票价格的下降平均超额报酬率下降。但是股票价格的下降幅度与不同的股票出售者有关，而与巨额交幅度与不同的股票出售者有关

54、，而与巨额交易的具体数额无关。易的具体数额无关。8/23/202446当公司管理人员出售股票时，累积平均超额当公司管理人员出售股票时，累积平均超额报酬率的下降幅度最大；当投资银行或共同报酬率的下降幅度最大；当投资银行或共同基金出售股票时，累积平均超额报酬率的下基金出售股票时，累积平均超额报酬率的下降幅度次之。降幅度次之。 由由于于公公司司管管理理人人员员和和机机构构投投资资者者对对公公司司的的经经营营业业绩绩量量了了解解，当当这这些些人人员员或或机机构构出出售售股股票票时时，一一般般投投资资者者自自然然从从中中判判断断公公司司的的业业绩绩可可能能下下降降或或有有其其他他对对公公司司不不利利的的

55、事事件件将将要要发发生生，因此累积平均超额报酬率有较大幅度的下降。因此累积平均超额报酬率有较大幅度的下降。从上述验证中得出结论：股价充分并及时地从上述验证中得出结论：股价充分并及时地反映了有关信息，市场是半强势有效的。反映了有关信息，市场是半强势有效的。8/23/2024474.收购要约对股价的影响收购要约对股价的影响由于收购要约中的公司收购价格都相当程由于收购要约中的公司收购价格都相当程度地高于目标公司股票市场现行价格，收度地高于目标公司股票市场现行价格，收购要约对公司股东来讲都是好消息，所以购要约对公司股东来讲都是好消息，所以人们预期在公告后，目标公司的股价会上人们预期在公告后，目标公司的

56、股价会上升。升。米切尔米切尔布雷德利搜集了从布雷德利搜集了从1962年到年到1977年间的年间的161个目标公司的股票平均价格指数个目标公司的股票平均价格指数的时间序列资料，研究了从收购要约公告的时间序列资料，研究了从收购要约公告前前40天开始到公告后天开始到公告后40天期间内每天价格天期间内每天价格的变化轨迹，并作了点线图，见图的变化轨迹，并作了点线图，见图92。8/23/202448从图中我们看到，在公告日之前从图中我们看到，在公告日之前40天股价天股价就开始上升，在公告日戏剧性地急速上涨，就开始上升，在公告日戏剧性地急速上涨，公告日之后几乎没有起伏，股票价格在公公告日之后几乎没有起伏，股

57、票价格在公告日快速上涨，说明市场对新信息的反应告日快速上涨，说明市场对新信息的反应速度相当之快。图中所描述的不是单一的速度相当之快。图中所描述的不是单一的事件，而是一般的事件结果。事件，而是一般的事件结果。 此此后后大大量量学学者者对对其其他他事事件件与与证证券券市市场场有有效效性性的的关关系系作作了了检检验验，发发现现美美国国证证券券市市场场越越来越快地对各种相关信息作出反应。来越快地对各种相关信息作出反应。 8/23/202449公告日前股票价格的上涨有几种可能的解释：公告日前股票价格的上涨有几种可能的解释：第第一一，内内幕幕人人买买进进股股票票，因因为为得得知知公公司司被被收收购的信息并

58、预见到公司股票价格会涨；购的信息并预见到公司股票价格会涨；第第二二，证证券券分分析析家家和和机机构构投投资资者者从从掌掌握握的的种种种种迹迹象象中中判判断断出出公公司司要要被被收收购购，并并预预见见到到公公司股票价格会涨；司股票价格会涨；第第三三，收收购购发发起起方方倾倾向向于于在在目目标标公公司司股股票票价价格飙升数周后再公告收购要约。格飙升数周后再公告收购要约。从实证分析结果可以得出：从实证分析结果可以得出：第一，股票价格对新信息的迅速反应和调整，第一，股票价格对新信息的迅速反应和调整，正好证明了证券市场的半强势有效的假设；正好证明了证券市场的半强势有效的假设；第二，证券市场的有效性在逐步

59、加强。第二，证券市场的有效性在逐步加强。8/23/202450（四）强势有效市场的检验（四）强势有效市场的检验在强势有效市场的检验中，信息组在强势有效市场的检验中，信息组( t)包包含了各种在含了各种在t时公布的所有信息，包括证券时公布的所有信息，包括证券价格、证券交易量、上市公司披露的信息、价格、证券交易量、上市公司披露的信息、国家或行业政策和公司内幕等信息。国家或行业政策和公司内幕等信息。大多数人能从各种公开渠道获得这些数据，大多数人能从各种公开渠道获得这些数据，信息取得成本也被视为信息取得成本也被视为0。大多数人掌握了。大多数人掌握了所有公布和未公布的信息，所有公布和未公布的信息，我们可

60、以预期我们可以预期在这一市场交易中难以获得系统性的非正在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。常利润。8/23/202451强势市场理论认为证券价格能够迅速地、强势市场理论认为证券价格能够迅速地、充分地反映所有的公开和未公开的信息。充分地反映所有的公开和未公开的信息。因此，对强势有效市场的检验核心是考察因此，对强势有效市场的检验核心是考察证券价格是否反映了已经公开和没有公开证券价格是否反映了已经公开和没有公开的所有信息。的所有信息。如果市场是强势有效的，某些人即使掌握如果市场是强势有效的，某些人即使掌握了内幕信息，也无法获得超额利润。了内幕信息，也无法获得超额利润。强势有效市场的检验，主要

61、是看基于内幕强势有效市场的检验，主要是看基于内幕信息的交易能否获得超额利润，也就是分信息的交易能否获得超额利润，也就是分析公司内部人员和专业投资机构相对于简析公司内部人员和专业投资机构相对于简单的买入持有策略是否有超常的业绩。单的买入持有策略是否有超常的业绩。8/23/2024521.公司内部人员公司内部人员 公司内部人员指公司的董事、高级管理人公司内部人员指公司的董事、高级管理人员、主要股东和其他有机会掌握内幕信息员、主要股东和其他有机会掌握内幕信息的公司雇员等。的公司雇员等。他们通过参与公司的经营管理，掌握着一他们通过参与公司的经营管理，掌握着一些外界无法获取的信息。些外界无法获取的信息。

62、在弱势有效和半强势有效市场中，公司的在弱势有效和半强势有效市场中，公司的内部人员就可以利用他们所掌握的内幕信内部人员就可以利用他们所掌握的内幕信息进行股票交易，并获取超额利润。息进行股票交易，并获取超额利润。 8/23/2024531974年年，杰杰夫夫(Jay FJaffe)从从美美国国证证券券交交易易委委员员会会(SEC)发发行行的的刊刊物物上上搜搜集集到到1962年年至至1968年年间间的的200次次不不同同公公司司内内部部人人员员进进行行的的股股票票交交易，计算了他们在交易后的累积平均超额利润。易，计算了他们在交易后的累积平均超额利润。他他发发现现在在大大量量的的买买卖卖交交易易中中，

63、即即使使扣扣除除了了交交易易成成本本，内内部部人人员员仍仍然然可可以以获获得得超超额额利利润润。杰杰夫夫还还作作了了其其他他时时段段的的公公司司内内部部人人员员股股票票交交易易的的获获利研究，得到的结果都是相同的。利研究，得到的结果都是相同的。1983年年，纳纳恩恩(Nunn)等等人人的的研研究究结结果果进进一一步步表表明明，公公司司高高级级职职员员的的股股票票交交易易收收益益要要高高于于其其他他内部人员的股票交易收益。内部人员的股票交易收益。从从所所公公布布的的验验证证结结果果看看，市市场场并并没没有有达达到到强强势势有效。有效。 8/23/2024542.2.专业投资机构专业投资机构 专业

64、投资机构由专业人员进行投资管理，这专业投资机构由专业人员进行投资管理，这些专业投资人员具有丰富的经验、专门的分些专业投资人员具有丰富的经验、专门的分析技巧和预测方法，他们与证券公司联系密析技巧和预测方法，他们与证券公司联系密切，交易条件好。人们通常认为专业投资机切，交易条件好。人们通常认为专业投资机构能够比一般投资者获得更多的信息资料，构能够比一般投资者获得更多的信息资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，因此投资收益应该能够高于一般投资信息，因此投资收益应该能够高于一般投资者。者。在强势市场中，即使专业投资者也不可能获在强势市场中，即使专业投资

65、者也不可能获得超额利润。得超额利润。 8/23/202455由于投资者希望能得到并认为可以得到其他由于投资者希望能得到并认为可以得到其他投资者所忽略的有用信息，所以人们愿意在投资者所忽略的有用信息，所以人们愿意在采集信息上花费时间和金钱，并希望这些相采集信息上花费时间和金钱，并希望这些相关费用可以被预期的期望利润所弥补。关费用可以被预期的期望利润所弥补。特别是对于一家管理着庞大资本投资组合的特别是对于一家管理着庞大资本投资组合的投资管理基金，收益率很小的一个增长都会投资管理基金，收益率很小的一个增长都会带来丰厚的收益，所以这些机构人员更愿意带来丰厚的收益，所以这些机构人员更愿意在行业分析、计算

66、机应用和研究工作上花费在行业分析、计算机应用和研究工作上花费力气。力气。正是有许多机构投资者们之间的信息竞争和正是有许多机构投资者们之间的信息竞争和获利竞争，股价才能以适当的水平反映已知获利竞争，股价才能以适当的水平反映已知信息，才使得市场趋于有效。信息，才使得市场趋于有效。8/23/202456夏夏普普(William FSharpe)对对美美国国34家家共共同同基基金金的的投投资资业业绩绩进进行行了了考考察察，詹詹森森也也分分析析了了美美国国115家共同基金的经营成果。家共同基金的经营成果。这这两两个个人人的的研研究究成成果果都都表表明明，共共同同基基金金的的收收益益并并不不比比简简单单的

67、的买买入入持持有有策策略略高高，这这在在一一定定程度上与强势有效市场的假设相一致。程度上与强势有效市场的假设相一致。尼德赫福尼德赫福(Victor Niederhoffer)曾经对美国纽曾经对美国纽约证券交易所的专业证券商的投资业绩进行约证券交易所的专业证券商的投资业绩进行了研究，这些券商熟知各种证券的供求情况，了研究，这些券商熟知各种证券的供求情况，属于可获得内幕消息的人士，属于可获得内幕消息的人士，他们研究发现他们研究发现专业券商的确可以获得超额利润，因此就专专业券商的确可以获得超额利润，因此就专业券商的业绩而言，强势有效市场的假设是业券商的业绩而言，强势有效市场的假设是难以成立的。难以成

68、立的。 8/23/202457以上从对三类有效市场的检验结果可以上从对三类有效市场的检验结果可以看出，大多数研究结果都支持弱势以看出，大多数研究结果都支持弱势有效和半强势有效市场假设。有效和半强势有效市场假设。实际上，弱势假说是半强势有效的一实际上，弱势假说是半强势有效的一种限制形式，对有效市场假说的无条种限制形式，对有效市场假说的无条件引证都是半强势假说，半强势假说件引证都是半强势假说，半强势假说具有完全的描述性，它与大多数假设具有完全的描述性，它与大多数假设推证结论相吻合。推证结论相吻合。 8/23/202458(五五)一些争论：市场真的有效吗一些争论：市场真的有效吗 市市场场有有效效性性

69、理理论论到到目目前前并并不不被被所所有有的的人人士士所所接接受受，对对于于有有效效市市场场的的争争论论从从未未停停止止过过，最最典型的争论是关于规模问题。典型的争论是关于规模问题。关于有效市场假定的一个最重要的关于有效市场假定的一个最重要的异常异常就是就是所谓的公司规模，即所谓的公司规模，即小公司效应小公司效应。班茨班茨(Rolf Banz)发现，总收益率和风险调整发现，总收益率和风险调整后的收益率都有随公司相对规模后的收益率都有随公司相对规模(由现有资产由现有资产净值的市值表示净值的市值表示)的上升而下降的趋势。的上升而下降的趋势。班茨把所有在证券交易所上市的股票按公司班茨把所有在证券交易所

70、上市的股票按公司规模分成五组，他发现最小规模组的平均年规模分成五组，他发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高收益率比那些最大规模组的公司要高19.8。 8/23/202459随随后后，凯凯姆姆(Donald BKeim)、莱莱因因格格纳纳姆姆(Mare RReinganum)、布布卢卢姆姆(Marshall EBlume)和和斯斯坦坦博博(Robert FStambaugh)证证明明了了在在几几乎乎整整个个1月月份份，都都会会发发生生小小规规模模效应。规模效应实际上是小规模效应。规模效应实际上是小规模1月份效应。月份效应。凯凯姆姆把把上上市市公公司司从从1963年年到到1979

71、年年的的资资产产净净值值的的市市值值资资料料进进行行升升序序排排列列，并并且且按按每每个个公公司司的的规规模模把把它它们们分分成成10组组投投资资组组合合。他他计计算算了了在在1年年中中的的每每个个月月，最最小小规规模模和和最最大大规规模模公公司司组组合合的的平平均均超超额额收收益益的的差差额额，见图见图9-3。8/23/2024601月份小公司的差额收益率引人注目，在月份小公司的差额收益率引人注目，在1月月份小公司平均每天升水达份小公司平均每天升水达0.714，其中，小，其中，小规模公司在规模公司在1月份头月份头5个交易日的升水幅度超个交易日的升水幅度超过了过了8.16。 有有人人提提出出并

72、并论论证证出出现现小小公公司司1月月份份效效应应的的原原因因在在于于年年底底为为减减少少纳纳税税而而结结清清蚀蚀本本交交易易，以以便便在课税年度结束之前在课税年度结束之前“实现实现”亏损。亏损。此此外外年年度度结结算算的的惯惯例例和和规规定定也也使使年年底底资资金金大大量量析析出出，导导致致来来年年1月月份份出出现现购购买买高高潮潮使使股股价价上升，这便导致了上升，这便导致了1月份效应。月份效应。8/23/202461从理论上讲，这个理论包含着漏洞：从理论上讲，这个理论包含着漏洞：第一，为什么只有小公司年底结算和为了第一，为什么只有小公司年底结算和为了追求减税利益而出现追求减税利益而出现1月份

73、效应，大公司也月份效应，大公司也存在结算和追求节税利益的问题，那么为存在结算和追求节税利益的问题，那么为什么会出现大小公司之间的超额利润差异什么会出现大小公司之间的超额利润差异呢呢? 第二，里特第二，里特(Ritter)证明了个人投资者的证明了个人投资者的股票买卖比在股票买卖比在12月底和月底和1月份分别达到年度月份分别达到年度最低点和年度最高点。难道个人也面临结最低点和年度最高点。难道个人也面临结算和减税利益问题吗算和减税利益问题吗?8/23/202462第三，如果第三，如果1月份的购买压力导致价格上升月份的购买压力导致价格上升的话，那么前的话，那么前1年年12月份就应面临一个抛售月份就应面

74、临一个抛售压力，但从图压力，但从图9-3中看不到这一点。中看不到这一点。第四，当面对有效市场理论时，第四，当面对有效市场理论时，1月份效应月份效应消失。那些尚未持有这些公司股票的投资者消失。那些尚未持有这些公司股票的投资者会在会在12月份争相购买这些股票，使月份争相购买这些股票，使1月份的月份的购买压力提到购买压力提到12月份，理智的投资者不会让月份，理智的投资者不会让这种可预测的这种可预测的1月份非常规收益持续下去，月份非常规收益持续下去，但是从在上述研究中，小公司总在但是从在上述研究中，小公司总在1月份胜月份胜过大公司。过大公司。 8/23/202463此外，阿贝尔此外，阿贝尔(Arbel

75、)和斯特雷贝尔和斯特雷贝尔(Strebel)对上对上述效应作了另一种解释。述效应作了另一种解释。因为小公司易于被大金融机构交易者所忽略，小公因为小公司易于被大金融机构交易者所忽略，小公司缺乏被关注，信息不易获取。大公司一方面备受司缺乏被关注，信息不易获取。大公司一方面备受关注，公司信息被广为获取；另一方面，许多国家关注，公司信息被广为获取；另一方面，许多国家在有关公司的法律和规定中有明确的针对大公司的在有关公司的法律和规定中有明确的针对大公司的信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司成为获得较高利润的高风险投资对象，这就是所谓成为获得较高利润的高

76、风险投资对象，这就是所谓的的“被忽略公司效应被忽略公司效应”(neglectedfirm effect)。然而然而“被忽略公司效应被忽略公司效应”并未解释并未解释1月份效应，也没月份效应，也没有解释这种效应的有解释这种效应的“持续性持续性”，惟一可能的解释是，惟一可能的解释是市场无效率，有效率的市场是不可能使市场无效率，有效率的市场是不可能使1月份现象持月份现象持续出现的。续出现的。8/23/202464第二节第二节 市场有效对市场有效对公司财务决策的影响公司财务决策的影响 在一个有效市场里，价格能根据新信息作出在一个有效市场里，价格能根据新信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资迅速调

77、整，且现有市价能充分反映被交易资产所有可得到的信息。产所有可得到的信息。所谓所谓“充分反映充分反映”，就是投资者能迅速把握，就是投资者能迅速把握新信息，并利用新信息修正他们的预期，然新信息，并利用新信息修正他们的预期，然后相应地买卖股票，现有的市价充分反映了后相应地买卖股票，现有的市价充分反映了所有可得到的信息。所有可得到的信息。有效市场是一个很微妙的、充满争议的概念，有效市场是一个很微妙的、充满争议的概念，正因为如此，无论对于投资者或公司来说具正因为如此，无论对于投资者或公司来说具有很重要的意义。有很重要的意义。 8/23/202465一一方方面面，根根据据市市场场有有效效性性理理论论，除除

78、非非高高级级管管理理人人员员掌掌握握内内幕幕信信息息和和超超级级信信息息分分析析系系统统，否则市场是不可预测的。否则市场是不可预测的。另另一一方方面面，现现实实中中管管理理者者显显然然拥拥有有关关于于他他们们所所在在公公司司的的内内幕幕信信息息，他他们们可可以以具具有有预预测测他他们所在公司股票的能力。们所在公司股票的能力。这这意意味味着着公公司司管管理理者者可可以以根根据据他他们们公公司司的的内内部部信信息息及及公公司司发发展展战战略略和和前前景景来来掌掌握握新新证证券券发行的时机。发行的时机。比比如如公公司司管管理理阶阶层层分分析析认认为为来来年年公公司司会会有有比比今今年年更更好好的的业

79、业绩绩，所所以以决决定定推推迟迟股股票票发发行行，以顺利实现融资和降低融资成本。以顺利实现融资和降低融资成本。8/23/202466与此同时，财务或投资部的管理人员认为与此同时，财务或投资部的管理人员认为股票市场整体上很快会回升，所以决定推股票市场整体上很快会回升，所以决定推迟股票发行，这是人们基于分析和判断常迟股票发行，这是人们基于分析和判断常常会作出的决策。常会作出的决策。可见即使在有效市场中，公司管理阶层的可见即使在有效市场中，公司管理阶层的决策往往十分有效，且不说市场的有效性决策往往十分有效，且不说市场的有效性还存在程度上的差异。还存在程度上的差异。8/23/202467一、有效的证券

80、市场没有财务幻觉一、有效的证券市场没有财务幻觉 在在有有效效的的证证券券市市场场中中，投投资资者者从从获获得得的的实实际际现现金金流流来来判判断断他他们们所所投投资资证证券券的的实实际际价价值值，股股票票价价格格以以不不带带偏偏见见的的方方式式反反映映所所有有可可获获得得的信息。的信息。即即企企业业无无法法通通过过股股票票分分割割、股股票票增增发发和和配配股股、改改变变会会计计处处理理方方法法和和粉粉饰饰财财务务报报表表等等不不能能实实质质上上增增加加企企业业价价值值的的手手段段来来影影响响股股票票价价格格，甚至欺骗投资者。甚至欺骗投资者。投投资资者者有有足足够够的的辨辨别别能能力力，他他们们

81、更更注注重重于于实实质质而而非非形形式式。有有效效市市场场理理论论认认为为会会计计报报告告是是公公司司信信息息“惟惟一一来来源源”的的假假设设是是不不成成立立的的，有效市场假说蕴含着信息的竞争。有效市场假说蕴含着信息的竞争。8/23/202468在在一一个个不不断断进进行行信信息息交交流流的的环环境境中中，一一家家公公司司绝绝对对不不可可能能长长期期隐隐瞒瞒现现金金流流动动，一一旦旦现现金金流流动动问问题题被被外外界界所所发发现现，股股票票市市场场就就会会对对公公司司会会计计盈盈利利中中隐隐含含的的未未来来现现金金流流动动问问题题作作出出大致的评估，并通过当前股价反映出来。大致的评估，并通过当

82、前股价反映出来。市场有效性与财务会计的关系主要集中在财市场有效性与财务会计的关系主要集中在财务报表数据与股票价格的关系上。大量研究务报表数据与股票价格的关系上。大量研究表明：表明：第一，股票价格对年度和季度收益的反应相第一，股票价格对年度和季度收益的反应相当迅速，股票价格甚至会在收益公布之前预当迅速，股票价格甚至会在收益公布之前预计收益，这说明投资者获得信息的渠道是广计收益，这说明投资者获得信息的渠道是广泛的，会计信息只是股票价格所反映的信息泛的，会计信息只是股票价格所反映的信息的一部分。的一部分。 8/23/202469第二，最典型的就是人们对股票价格的第二，最典型的就是人们对股票价格的变动

83、与折旧方法的变更所带来的会计收变动与折旧方法的变更所带来的会计收益变动关系的验证，结果是两者没有关益变动关系的验证，结果是两者没有关系。系。这就是说投资者能这就是说投资者能“透过现象看本质透过现象看本质”，“实质重于形式实质重于形式”就成为财务信息披就成为财务信息披露的原则。露的原则。所以在市场有效条件下的会计信息对股所以在市场有效条件下的会计信息对股价不产生影响，市场是不可预计的，因价不产生影响，市场是不可预计的，因此财务决策没有意义。此财务决策没有意义。 8/23/202470这这样样看看来来，会会计计信信息息及及其其披披露露就就显显得得可可有有可可无无了了。其其实实不不然然，会会计计信信

84、息息及及其其披披露露是是一一条条可可取取的的、经经济济的的、规规范范的的信信息息渠渠道道。从从会会计计的的发发展展看看，正正是是适适应应会会计计信信息息披披露露的的需需要要，会会计计的的发发展展以以及及一一系系列列会会计计和和审审计计的的质质量量控控制制手手段段和和制制度度才才得得到到了了强强化化，从从而而进进一一步步保保证证了了会会计计信信息息的的相相关关性性和和可可靠靠性性，根根据据公公布布信信息息作作出出反反应应的的股股价价才才真真正正具具备备了了有有效效性性。既既然然会会计计信信息息是是如如此此重重要要的的信信息息来来源源，那那么么公司财务运作和决策就应该是有效的。公司财务运作和决策就

85、应该是有效的。如果会计盈利与股票价格或其变化保持关联，如果会计盈利与股票价格或其变化保持关联，会计盈利就会成为价值或其变化的有用数据。会计盈利就会成为价值或其变化的有用数据。下面我们看一看会计盈利信息与股价变化的下面我们看一看会计盈利信息与股价变化的实证分析结果。实证分析结果。8/23/202471二、会计盈利信息与二、会计盈利信息与股价变动的实证分析股价变动的实证分析 从从实实证证的的角角度度看看，如如果果预预期期盈盈利利与与现现金金流流量量确确实实有有联联系系，那那么么企企业业本本期期的的会会计计盈盈利利就就能能传传递递企企业业当当前前现现金金流流量量的的信信息息，以及预期未来的现金流量。

86、以及预期未来的现金流量。我我们们举举一一个个例例子子，以以弄弄清清企企业业会会计计盈盈余余是是否否具具有有传传递递信信息息的的潜潜力力，并并籍籍以以影影响响企业的市场价格。企业的市场价格。8/23/202472假定投资者可获取的某组信息不包括企业的假定投资者可获取的某组信息不包括企业的现金流量，但包括企业的会计盈利。假定企现金流量，但包括企业的会计盈利。假定企业业i将持续将持续T个经营期间，在期间个经营期间，在期间t ，企业的企业的现金流量是现金流量是Ci,t，投资为投资为Ii,t。在资本市场上，在资本市场上，企业的预期报酬率为企业的预期报酬率为E(ri)，期间期间t的折旧为的折旧为Di,t，

87、则期间则期间t的会计盈利的会计盈利(Ai,t)为：为： 期间期间t的预期会计盈利的预期会计盈利E(Ai,t)为：为： 8/23/202473 i公司当前市场现值公司当前市场现值Vi,o为：为： 若每年的折旧额约等于投资额，则会计盈利若每年的折旧额约等于投资额，则会计盈利就接近于现金流量，上述等式中的企业市场就接近于现金流量，上述等式中的企业市场价值也就约等于未来预期会计盈利的现值。价值也就约等于未来预期会计盈利的现值。在此例中，很显然会计盈利能够传递有关现在此例中，很显然会计盈利能够传递有关现金流量的信息，并且影响企业的价值。金流量的信息，并且影响企业的价值。 由于会计盈利与股票价格相关，根据

88、有效市由于会计盈利与股票价格相关，根据有效市场理论，会计盈利便可成为衡量企业价值的场理论，会计盈利便可成为衡量企业价值的有用的计量指标和指数。有用的计量指标和指数。 8/23/202474三、公司管理阶层的盈利管理三、公司管理阶层的盈利管理 既然会计盈利可以成为衡量企业价值的既然会计盈利可以成为衡量企业价值的计量指数，并对公司股价形成产生影响，计量指数，并对公司股价形成产生影响，那么公司管理当局选择盈利管理就会成那么公司管理当局选择盈利管理就会成为必然的选择。为必然的选择。 8/23/202475( (一一) )盈利管理的概念和内涵盈利管理的概念和内涵 盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报盈

89、利管理就是旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获取某些有利于干预主体利益的告过程，以获取某些有利于干预主体利益的“披露管理披露管理”。企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利，企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。反映和分布。会计方法的选择、会计方法的运用、会计估会计方法的选择、会计方法的运用、会计估值的变动、会计方法的运用时点、交易事项值的变动、会计方法的运用时点、交易事项发生的时点控制等都是典型的盈利管理手段，发生的时点控制等都是典型的盈利管理手段，盈利管理的主体是企业管理当局。盈利管理的主体是企业管理当局

90、。 8/23/202476( (二二) )盈利管理的激励因素盈利管理的激励因素 1.1.报酬契约报酬契约在现代企业制度下，存在着股东与经理人之在现代企业制度下，存在着股东与经理人之间的代理关系以及由此产生的报酬契约。间的代理关系以及由此产生的报酬契约。报酬契约就是管理阶层的报酬安排，报酬契约就是管理阶层的报酬安排，如分红如分红计划和绩效计划。大多数报酬计划都是通过计划和绩效计划。大多数报酬计划都是通过会计数字，特别是盈利数据来衡量管理业绩会计数字，特别是盈利数据来衡量管理业绩并据此履行报酬契约的。并据此履行报酬契约的。8/23/202477由于会计选择会影响盈利表现从而决定管由于会计选择会影响

91、盈利表现从而决定管理层的报酬水平，这驱使经理人员通过会理层的报酬水平，这驱使经理人员通过会计政策和会计程序的变动，在某些年份调计政策和会计程序的变动，在某些年份调高或调低企业盈利，会计盈利的调高或调高或调低企业盈利，会计盈利的调高或调低取决于经理人员主观应计部分的水平。低取决于经理人员主观应计部分的水平。如果主观应计部分之前的盈利高于主观应如果主观应计部分之前的盈利高于主观应计部分盈利的上限，经理人员便可能通过计部分盈利的上限，经理人员便可能通过递延盈利来调低报告盈利，因为高于上限递延盈利来调低报告盈利，因为高于上限的盈利会使经理人员丧失获得相应部分红的盈利会使经理人员丧失获得相应部分红利的机

92、会。利的机会。8/23/202478 2. 2.代理人竞争代理人竞争 在竞争的市场条件下，会计报告盈利是在竞争的市场条件下，会计报告盈利是评价企业经营成果的主要指标，也是考评价企业经营成果的主要指标，也是考评企业经理人员业绩的主要指标。评企业经理人员业绩的主要指标。衡量代理人的综合业绩指标常常是股东衡量代理人的综合业绩指标常常是股东权益最大化，包括股价的上涨和企业声权益最大化，包括股价的上涨和企业声誉的提高，但最直观的、基础性的衡量誉的提高，但最直观的、基础性的衡量指标是盈利。指标是盈利。代理人的竞争必然会利用会计报告盈利代理人的竞争必然会利用会计报告盈利手段。手段。 8/23/2024793

93、.3.政治成本政治成本现现代代企企业业不不可可能能完完全全置置身身于于政政治治活活动动之之外外，所以有必要取得政治资本。所以有必要取得政治资本。当当企企业业盈盈利利水水平平高高，市市场场占占有有率率上上升升时时，对对企企业业自自身身来来讲讲是是一一件件好好事事情情，但但是是同同时时也也可可能能导导致致财财富富的的转转出出，如如在在我我国国则则表表现现为税负增加、摊派增加和恶化竞争环境等。为税负增加、摊派增加和恶化竞争环境等。企企业业在在发发展展中中必必须须关关注注于于政政府府发发展展意意图图，才才能能有有效效避避免免管管制制，并并获获得得政政府府项项目目，如如投资和贷款优惠等。投资和贷款优惠等

94、。 8/23/2024804.4.纳税纳税 世界上任何一个国家，税收与会计方法世界上任何一个国家，税收与会计方法及其选择之间都会存在一定的关系，合及其选择之间都会存在一定的关系，合理避税是企业计算报告盈利的一个重要理避税是企业计算报告盈利的一个重要目标，盈利管理是一个可使用的工具。目标，盈利管理是一个可使用的工具。 8/23/2024815.5.目标股利目标股利 一般地，股利与盈利的关系显而易见，一般地，股利与盈利的关系显而易见，即盈利决定股利。即盈利决定股利。但是卡萨农等人的研究发现，目标股利但是卡萨农等人的研究发现，目标股利甚至决定报告盈利。因为股东往往要求甚至决定报告盈利。因为股东往往要

95、求获得稳定的现金股利，因此获得了稳定获得稳定的现金股利，因此获得了稳定的成长，这就形成了股利的盈利管理驱的成长，这就形成了股利的盈利管理驱动。动。 8/23/2024826.6.风险管理风险管理 现代财务理论认为，规避风险能够减少企业未现代财务理论认为，规避风险能够减少企业未来现金流量的波动，从而降低预期破产成本和来现金流量的波动，从而降低预期破产成本和再融资的约束，由此增加企业价值。再融资的约束，由此增加企业价值。当企业面临一个高风险、高收益项目时，通常当企业面临一个高风险、高收益项目时，通常需要权衡，即风险管理。当企业为了控制现金需要权衡，即风险管理。当企业为了控制现金流的剧烈波动和收益的

96、剧烈波动时，常常使用流的剧烈波动和收益的剧烈波动时，常常使用金融衍生工具的投机获利和保值功能。金融衍生工具的投机获利和保值功能。运用风险管理和盈利管理相结合的办法很有效，运用风险管理和盈利管理相结合的办法很有效，但是如果利用盈利管理遮掩风险和危机，问题但是如果利用盈利管理遮掩风险和危机，问题只是短期内得到了解决，如通过粉饰会计报表只是短期内得到了解决，如通过粉饰会计报表得到了一笔外债问题并没有真正解决，而且还得到了一笔外债问题并没有真正解决，而且还会恶化矛盾。会恶化矛盾。8/23/202483四、公司选择和变更会计政策的依据四、公司选择和变更会计政策的依据 财财务务报报表表是是在在遵遵循循一一

97、套套公公认认会会计计原原则则基基础础上上编编制制出出来来的的，对对同同种种经经济济业业务务的的会会计计处处理理却却不不止止一一种种方方法法，例例如如对对发发出出存存货货的的计计价价，就就有有先先进进先先出出法法、后后进进先先出出法法、加加权权平平均均法法、移移动动平平均均法法、具具体体辨辨认认法法和和毛毛利利率率法法等等，企企业可以选择应用。业可以选择应用。但但每每种种方方法法的的计计价价结结果果都都会会对对资资产产负负债债表表、利利润润表表和和现现金金流流量量表表产产生生不不同同的的影影响响，这这使使得得财财务务报报表表所所提提供供的的信信息息因因会会计计方方法法的的选选择择产生差异，从而造

98、成会计信息的不可比。产生差异，从而造成会计信息的不可比。8/23/202484尽尽管管在在市市场场有有效效假假设设中中，投投资资者者可可以以充充分分识识别别信信息息，但但信信息息成成本本肯肯定定会会提提高高，因因此此或或者者抵抵销销了了投投资资收收益益，或或者者贻贻误误了了交交易易时时机。机。 公公认认会会计计方方法法的的合合理理选选择择使使用用成成为为管管理理阶阶层进行财务管理和决策的契机与条件。层进行财务管理和决策的契机与条件。在在实实际际工工作作中中，企企业业选选择择和和变变更更会会计计政政策策通常有以下几点考虑：通常有以下几点考虑：8/23/202485( (一一) )管理当局的经营策

99、略和目标管理当局的经营策略和目标企业的经营策略和目标经常体现在会计政策企业的经营策略和目标经常体现在会计政策的选择和变更上。的选择和变更上。例如，当管理当局认为公司规模大、效益好、例如，当管理当局认为公司规模大、效益好、市场占有率高，容易造成树大招风，为避免市场占有率高，容易造成树大招风，为避免更多的社会义务和垄断指控，企业就会选择更多的社会义务和垄断指控，企业就会选择或变更较为保守的会计政策，低报收益。或变更较为保守的会计政策，低报收益。公司规模大、效益好、有较好的社会声誉，公司规模大、效益好、有较好的社会声誉，可以吸引投资人注入投资，显示较强的储备可以吸引投资人注入投资，显示较强的储备贷款

100、能力，管理当局会选择或变更适当的会贷款能力，管理当局会选择或变更适当的会计方法，使财务报表中的盈利能力和收益信计方法，使财务报表中的盈利能力和收益信息看起来更充分。息看起来更充分。 8/23/202486( (二二) )资本结构资本结构 资资本本结结构构比比例例也也影影响响企企业业选选择择或或变变更更会会计计政政策。策。例例如如，一一家家资资产产负负债债比比率率较较高高的的企企业业很很有有可可能能受受到到债债务务合合同同的的约约束束，债债权权人人为为保保障障自自身身利利益益，一一般般要要求求企企业业的的留留存存收收益益在在低低于于某某一一水水平平时时不不得得向向股股东东支支付付股股利利。于于是

101、是企企业业就就有有可能选择或变更能增加净收益的会计政策。可能选择或变更能增加净收益的会计政策。一一般般地地，资资产产负负债债率率很很高高的的企企业业倾倾向向于于选选用用完完全全成成本本法法计计算算产产品品的的成成本本和和自自制制设设备备的的成成本本；对对于于需需要要递递延延和和摊摊销销的的成成本本、费费用用，一一般般采采用用较较长长的的摊摊销销期期；对对于于发发出出存存货货的的计计价价多采用先进先出法处理。多采用先进先出法处理。8/23/202487( (三三) )均衡各期收益均衡各期收益 各期收益的稳步增长是企业管理当局、各期收益的稳步增长是企业管理当局、企业员工、投资者、债权人和政府各方企

102、业员工、投资者、债权人和政府各方所希望的。收益的大幅度波动意味着较所希望的。收益的大幅度波动意味着较大的经营风险和财务风险。大的经营风险和财务风险。收益的大幅度增长：收益的大幅度增长：第一会引起政府管理部门第一会引起政府管理部门( (如税务部门和如税务部门和立法部门立法部门) )和竞争对手的关注。和竞争对手的关注。第二是赋税增加，资本成本提高，因为第二是赋税增加，资本成本提高，因为股东会要求企业派发更多的股利，从而股东会要求企业派发更多的股利，从而影响企业的规模扩张和技术进步。影响企业的规模扩张和技术进步。8/23/202488第三会给企业管理当局带来经营困难，收第三会给企业管理当局带来经营困

103、难，收益大幅度增长使下一年经营业绩难以保证，益大幅度增长使下一年经营业绩难以保证，增长大幅波动破坏了企业持续和稳定的经增长大幅波动破坏了企业持续和稳定的经营发展战略。营发展战略。如果收益大幅度减少，直接会影响股东的如果收益大幅度减少，直接会影响股东的利益和信心，企业管理当局会陷入被动之利益和信心，企业管理当局会陷入被动之中。中。因此，企业管理当局常常通过选择和变更因此，企业管理当局常常通过选择和变更会计政策会计政策“熨平熨平”收益波动。收益波动。8/23/202489 ( (四四) )企业管理当局的利益企业管理当局的利益 企企业业管管理理阶阶层层的的利利益益( (如如晋晋升升和和报报酬酬) )往往往往与与企企业业的的经经营营业业绩绩相相联联系系，所所以以企企业业的的管管理理阶阶层层往往往往会会选选择择和和变变更更会会计计政政策策，报报表表使使结结果果有有利利于于对对企企业业管管理理者者的的业业绩绩评价。评价。 8/23/202490