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1、2023城投区域研究之河南篇研究结论长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼 村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足 融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况 城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。区域概览：河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州在省内地位不够突出，农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高、服务业不发达等问题制约河南经济发展。债务方面，河南并非城投融资大省，宽窄口径债务率均属全国中等偏
2、下水平，郑州政府债务率偏低但广义债务率较高，洛阳 许昌、平顶山等地广义债务率也偏高。楼市和土地出让方面，去年郑州出现大量楼盘烂尾现象，河南积极推动复工建设但“ 保交房”压力仍较大，2022年省内多数地市政府性基金收入普遍下滑30%左右，郑州大幅下滑42%。金融资源方面，河南银行资产总额位列全国第10低于GDP排名，且面临农商行实力不强、管理混乱以及城商行资产质量偏低两大问题。 城投发债：2019年河南省城投债迎来高速扩容期，地市级和园区平台发行活跃，近年来还不断有新平台在债券市场亮相。发债城投集中分布在省会郑州及个别强地级市如洛阳、周口和驻马店。对比其他中部省份，河南城投数量及存续债绝对规模都
3、较小，但区县及园区占比偏高，私募品种占比高达61%。2023年河南全省到期集中度适中、整体偿债压力可控，源河、三门峡、驻马店和濮阳到期集中度偏高且规模不小，主体层面看河南航空港投资等少数存续债规模较大主体到期分布相对集中。 融资结构：期限结构方面，源河、鹤壁和济源等弱资质区域短债占比较高；类型结构方面，截至2021年末郑州银行借款占比最高为69% ,洛阳 深河两地债券融资占比 在 50%及以上，债务偿付整体偏刚性，开封、焦作和濮阳非标融资占比在20%以上；非标风险方面，河南城投定融产品发行数量居全国前列，其中洛阳占比过半，统计到非标违约风险事件共14起总数仅次于贵州，涉及7 家区县级平台，其中
4、4 家位于平顶山；商票逾期方面，河南发债城投商票逾期主体7 家，零星分布于河南各市。近期省级及各地市层面化债表态较为常规，平顶山、安阳和濮阳表示“ 打破政府兜底预期”，此外2023年省内金融机构整顿力度不减，银行业监管和改革也将继续推进。利差演绎：永煤超预期违约后河南城投利差大幅走阔且修复速度偏慢、波动偏大，在 2022年的资产荒行情中压缩幅度偏小，且于8 月起显露出走阔迹象，今年以来估值修复幅度也并未超出其他省份，特别是园区城投估值修复力度不足。具体看各档城市利差表现，郑州为第一档区域利差最低，第二档洛阳和南阳稍高20bp,第三档信阳、新乡利差偏低，第四档焦作在200bp左右波动较为稳定，第
5、五档中三门峡利差收窄较多。重点梳理利差在100200bp之间的河南城投债分布情况，受制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在2年甚至1年以内，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存续规模。 担保策略：中豫融担、中债增和中证融担为担保规模最大的3 家，其中中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县级为主。从担保效果看中债增和中证融担担保效力强、市场认可度高但利差空间有限，中豫融担主体偏下沉、经担保后的利差仍然较厚，考虑到其本身资本实力较强、担保放大倍数较低 代偿历史包袱小，实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。目录2023城投区
6、域研究之河南篇. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 区域概览：经济增长待提振，土地出让下滑明显，整体债务率不高. . . . . .52 城投发债：绝对规模较小仍处扩容阶段，部分区域及主体集中度高. . . . . .73 融资结构：定融发行频率高，非标商票风险暴露，融资状态有待改善. 124 利差演绎：利差修复仍不足，地市间分化较大，部分主平台具备空间155 担保策略：中债增、中证融担和中豫融担为担保主力，票息价值可挖掘18图表目录图1: 2022年全国各省份G
7、DP总额及同比增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5图2: 2021年末全国各省份政府债务率及广义债务率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5图3 :河南各地市2022年经济、财政及债务情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8、 .6图4: 2015年以来郑州住宅用地逐月成交面积趋势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7图5: 2015年以来郑州住宅用二手房出售量价指故. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7图6: 2021年全国各省各类金融机构奥产总额. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9、. . . . . . . . . . . .7图7 :河南省城投历年发行及净融资规模. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8图8 :河南省各层级城投历年发行规模. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8图9：中部五省各层级有存续债券城投平台数量比较. . . . . .
10、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8图10：中部五省各层级城投存续债券规模比较. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8图11 ：中部五省各主体评级城投存续债券规模比较. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9图1 2 :中部五省各品种城投存续
11、债券规模比较. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9图1 3 :河南各地各层级城投债存续规模. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9图1 4 :中部五省新婚地市级首次发债城投平台数量. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12、 . . . . . . . . . .10图1 5 :中部五省新增区县及园区首次发债城投平台数量. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10图1 6 :中部五省2018-2022年存续城投债务规模及复合增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10图1 7 :中部五省2018-2022年城投有息规模及复合增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13、 . . . . . .10图18: 2020年以来河南省首次发债城投及当前存续债规模（ 亿元）. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11图1 9 :河南各地市2023-2024年逐月城投债到期规模测算（ 除省级，单位：亿元）. . . . . . . . .11图2 0 :河南存续债规模较大城投2023-2024年逐月债券到期规模测算. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12图2 1 :河南城投有息债务总额及期限结构（2021年末）. . . . . . . . . . . . . . .
14、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12图22：河南城投有息债务结构（2021年末）. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12图2 3 :河南城投定融产品分布情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13图24:城投非标违约风险事件统计. .
15、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13图25:河南城投涉及非标产品违约情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13图2 6 :城投商票逾期事件统计. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
16、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14图2 7 :河南城投商票逾期情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14图2 8 :河南省及各地市政府今年关于债务及金融风险相关表态. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15图2 9 :中部五省地市级公募无担保城投债
17、利差历史走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16图3 0 :河南省各层级公募非担保债利差历史走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16图31：河南省各层级私募非担保债利差历史走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16图3 2 :河
18、南省GDP第一、第二档区域利差走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17图3 3 :河南省GDP第三档区域利差走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17图34：河南省GDP第四档区域利差走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
19、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17图3 5 :河南省GDP第五档区域利差走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17图3 6 :各期限中利差在100200bp之间的河南城投债规模分布（ 单位：亿元）. . . . . . . . . . . . .18图3 7 :专业担保公司在河南各地担保各层级城投债规模. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20、 . . . . . . . . . . .18图38:主要专业担保公司担保各品种债券存续余额. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19图3 9 :主要专业担保公司担保各剩余期限债券存续余额. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19图40:专业担保公司在河南各地担保各层级城投债规模. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21、 . . . . . . . . .192023城投区域研究之河南篇长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼、村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足、融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况、城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。1区域概览：经济增长待提振，土地出让下滑明显，整体债务率不高河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州经济首位度偏低。2022年河南全省实现GDP合计6.13万亿元，位列全国第5
22、 名，为中部省份中最大，但同比增速3.1% ,仅位列全国第15位，略高于全国平均水平。作为人口大省，河南2021年末常住人口达9883万人，仅次于广东和山东，因此河南的人均指标并不占优，2021年人均GDP仅为5.94万元，位列全国第22位。省会郑州2022年 GDP达 1.29万亿元，占全省比重21% ,与其他中部省份省会相比，郑州经济首位度低于武汉、长沙，与南昌、石家庄接近，省内地位不够突出，但作为中原经济中心及发改委支持建设的国家中心城市，郑州还是具备较强的人口虹吸效应，近年来人口规模保持净增长但增速有所放缓，2018年以来累计净流入人口 78万人。河南形成当前的产业格局既有历史的问题也
23、有现实的因素，经济发展有亮点也有痛点。经济结构方面，因广袤的平原、适宜的气候和庞大的人口，河南成为我国传统粮食主产区，2022年河南粮食总产量6789万吨仅次于黑龙江 位列山东之前，粮食生产大县主要分布在周口、驻马店、商丘等豫东平原地区。为担当保护耕地、保障粮产、稳固民生的战略性历史重任，河南长期以来工业基础薄弱、城镇化水平偏低、产业结构也有待优化。当前河南支柱产业包括农产品及其加工、煤炭开采、装备制造、纺织服装等，近年来虽实现了产业结构由“ 二三一”向 “ 三二一”的转变，2022年三产占比为9:42:49,但农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高 服务业不发达等问题依然亟待解决。郑州近年
24、来大力发展电子信息、汽车、新材料、生物医药等行业并实现了产业结构的快速升级，通过引入富士康成功打造了全国领先的航空港区电子信息产业集群，根据航空港实验区官网预计到“ 十四五”末全区企业经营收入将突破万亿大关，有望成为中原经济区重要增长极。图 1： 2022年全国各省份GDP总额及同比增速图 2: 2021年末全国各省份政府债务率及广义债务率数据来源：各地政府网站，DM, Wind600500400300200政府债务率 域投有息债务， 综合财力10l0ilLiiiiiiiiiiMiihlhihL隆IS阿 招 不 隹 和 联 缶 乂 张 贱IS嫌他喏 您 叵 槐 膨 卜巴林L施数据来源：各地政府
25、网站，DM, Wind注：政府债务率= 地方政府债务余额/ 综合财力，广义债务率=（ 地方政府债务余额+ 城投有息债务规模） / 综合财力河南城投债务规模不大、整体债务率适中，部分地市经济增速放缓、广义债务率偏高。河南在过去很长一段时间内并非城投融奥大省，尽管近年来加杠杆速度有所加快，但放眼全国河南债务率依旧不高。2021年末河南政府债务率为96% ,位列全国第20位，包含城投有息债务后广义债务率升至148%位 列 第1 8 ,宽窄口径债务率均属全国中等偏下水平。就省内情况而言，郑 州 2022年 GDP增速较低仅为1 % ,主因疫情和房地产市场冲击影响较大，政府债务率偏低但广义债务率较高；洛
26、阳、南阳为两个省域副中心城市，经济财政体量居省内第二档，其中洛阳经济总量稍大但去年增速不高，发债城投数量较多、债务负担相对偏重，而南阳城投数量较少、债券体量低；其他地市中，新乡、商丘、驻马店几地GDP体量相对高、增速快，而许昌、信阳、安阳 焦作经济增速较低，许昌、平顶山、源河、三门峡、济源2021年广义债务率偏高，均在200%以上。图 3 : 河南各地市2022年经济、财政及债务情况f A M I 4MlMMM 八 * * * * * WUVMW W I BUKMBIM口B . m tM M M . U M ) ( )、w v .(M)ttM (CSB) ( M )( )郑州市12935! i
27、.o%1130(1-3.7%521 142%78%23%178%325%203435洛阳市5675匚3.0%395-0.6%3.0%15641%63%14%141%199%62813南阳市45554.8%25714.3%16930%33%24%237%142%996许昌市3747E 1.8%204.7.8%8231%59%18%253%274%1918周口市3617O .s %17711.9%10634%26%22%276%139%2755新乡市34645.3%2279.0%11225%48%19%193%132%1554商丘市32635.1%2026.0%9.0%11944%39%25%20
28、6%195%2928驻马店市信阳市325731965.2%匚 3.2%2041371.2%14.1%3.3%1591072%34%37%21%23%26%146%191%149%107%2006852平顶山市28394.1%22410.1%955%56%22%254%202%1367开封市26574.3%2098.8%22027%59%23%207%184%24711安阳市25122.4%222一6052%25%225%694焦作市2280I_3.3%1705.5%一60137%59%21%178%160%1254濮阳市18904.9%117.7%65II49%36%29%220%151%79
29、2潦河市18135.2%12710.9%4525%52%21%345%253%1035三门峡市16764.3%1390.2%44136%50%19%299%205%1094鹤壁市1107752.3%5.3%471 129%39%33%302%133%421济源市8064.4%6713.0%27)7%79%16%137%237%612数据来源：各地政府网站，DM, Wind;注：1、除广义债务率外，其余指标数据期均为2022年；2、2022年安阳市一般公共预算收入和政府性基金收入数据为1-11月合计数据；3 ） 广义债务率= （ 地方政府债务余额+ 城投有息债务规模） / （ 一般公共预算收入+
30、 政府性基金收入+ 上级补助收入）郑州楼市降温、烂尾现象较多，2022年全省各地政府性基金收入普遍大幅下滑。回顾2015年以来郑州楼市行情，2014年房价大幅下跌后启动救市措施，楼市开始逐渐回暖，2016年提出“ 房住不炒”后继续量价齐升，直至2018年以来郑州二手房出售量价齐跌，2020年住宅用地成交明显走弱，2021年施行集中供地政策后成交依然清淡。2022年，房企融资端受阻导致债务违约、项目停摆，全国多地出现楼盘烂尾现象，郑州也出现较大规模商品房停工烂尾引发购房者普遍不满，特别是2022年 7 月以来断贷风波愈演愈烈。对此，河南积极推动停工烂尾项目复工建设，通过设立房地产纾困基金、争取国
31、家政策性银行专项借款等方式支持住宅项目交付，取得一定成效但 “ 保交房”任务依旧艰巨。2022年郑州实现政府性基金收入521亿元，同比大幅下降约42%,省内除驻马店和济源外，各地市政府性基金收入普遍下滑30%左右，近 10个地市2022年实现政府性基金收入不足百亿元。S 4 : 2015年以来郑州住宅用地逐月成交面积趋势 图 5: 2015年以来郑州住宅用二手房出售量价指数住宅用地成交面积二手房出售挂牌量指数 二手房出售挂牌价指数（ 万平方米）elveeoeneoeeoeeoeleoen 1900。、Eoeoa8O/6OQ/con(ioe190/807：.C MLOC Mlokoeeooelu
32、6o、9oe, u寸。、907:二、goe“9o、goeluogoeoooooo505052211I. I.II.I,IIII. .II.I.L I J II jiiL .i.uliil X, L i. iiiiiiL .J.eiveeoezo-eeoeeo&eoe60二eoe寸0、&0e二oeoe9OOC MOC MooC Moe80、6L0ec oo、6oeOLa ooO Jgo、8LoeeL/zoeszoeeooO J6OOO。寸o、9oe二、goe90、goO Joi nEC M350300250200150100500数据来源：Wind数据来源：Wind河南金融资源相对匮乏，银行体系
33、对城投的支持能力偏弱。河南银行金融资源从总量上看排名全国 第 1 0 ,低 于 GDP排名，结构上国股行占比54%位列第1 8 ,相比于经济总量银行实力整体偏弱。当前河南有中原银行和郑州银行2 家城商行、百余家农商行和河南资产管理、中原资产管理2 家 AMC。河南银行体系主要存在两大问题亟待解决：一是农商行实力不强且管理混乱，去年4月起河南村镇银行事件爆发引起对河南金融稳定的担忧，目前小额储蓄已完成数轮垫付，今年年初 50万元以上资金客户已可预约办理垫付；二是城商行资产质量偏低，截至2022年中中原银行和郑州银行不良率分别为1.82%和 1.76%,不良贷款拨备覆盖率分别为154%和 155%
34、 ,不良率相比2021年末有一定改善但仍不及全国平均水平。图 6： 2021年全国各省各类金融机构资产总额Z5u)300,000国有行 股份行 城商行 小型农村金融机构250,000200,000150,000100,00050,000I111Io111 J出 假 依 同 般 出 酬 三 黑 榴 砧 看 邈 通 幽 出 咫 咫 洲 咫 附 正 口 彷 嬲 和 偃 眦 典 榴 腌L k 口案胆回应叵口疡虫窟城算加点口 卜 胸 典K I瞅 数据来源：中国人民银行，Wind2 城投发债：绝对规模较小仍处扩容阶段，部分区域及主1集中度高2 0 1 9年河南省城投债迎来高速扩容期，净融资额持续正增长。河
35、南是唯一实现2019-2022年城投债净融资持续正增长的省份，同期发行量年均复合增速高达47%位列全国第三，2022年净融资额升至880亿元位列全国第五。分层级看，河南城投规模高速增长主要源于地市级和园区平台发行活跃，具体而言，省级平台近年来发行频次降低，主要平台仅有零星发行，年合计新发规模在百亿左右，横向对比其他省份处中低水平；地市级融资占比稳定在一半左右，2022年新发1090亿元同比增长11%； 2022年园区平台新发622亿元大幅超越区县级平台；2020年有较多区县级平台在债券市场首次亮相，带动当年发行规模显著提升，2022年区县级平台债券合计发行370亿元，平台数量虽多但绝对体量都偏
36、小。图 7 : 河南省城投历年发行及净融费规模图8 : 河南省各层级城投历年发行规模数据来源：W in d ;注：数据截至2023年 3 月 13日。,省 级 地 市 级 区 县 级 园 区（ 亿元）数据来源：Wind；注：数据截至2023年 3 月 13日。对比其他中部省份，河南城投数量及存续债绝对规模都较小，但区县及园区占比偏高。中部六省中，由于山西发债城投数量不多，因此我们重点将河南与湖南、湖北、安徽和江西四省做对比。从总量看，当前河南发债城投平台数量和存续债规模在五省中均为最小，相比湖南有明显差距；从行政层级看，河南区县级和园区平台数量不多但存续规模占比偏大，地市级占比相应偏低，横向对
37、比层级分布与安徽接近；从主体评级看，河南城投主体评级AA及以下存续债占比仅27%,但 AA+占比偏高；从券种看，河南城投私募品种（ 私募债+PPN） 总存续规模合计约3000亿元，仅次于湖南，私募品种占比高达61% ,为五省中最高，中票和企业债发行明显不活跃。当前河南共存续城投债4917亿元，规模位列全国第十，其中省级占比7%、市级占比53%、区县级和园区分别占比20%左右，园区比重对比其他省份较高，整体而言城投债层级分布结构一般。与之对应的是，从主体评级看，AA+级主体存续债最多，占比高达49% ,中高等级主体存续占比稍低。图 9：中部五省各层级有存续债券城投平台数量比较数据来源：W in
38、d ;注：数据截至2023年 3 月 13日。0 1 0：中部五省各层级城投存续债券规模比较图 11：中部五省各主体评级城投存续债券规模比较 图 1 2 :中部五省各品种城投存续债券规模比较（ 亿7s入 AA AA+ A A AA以下 无评级， AA及以下占比（ 右轴）（ 亿元）400035003000250045%40%35%30%3000250020001500100050001 1 1 ILILII安徽省 湖南省 湖北省 江西省 河南省一般公司债 中票短 融 （ 含超短融） 定向工具， 私募品种占比（ 右轴）企业债私募债70%60%25%20%15%10%5%0%200015001000
39、0500河南省i l l I ； t i l l ；湖南省安微省江西省湖北省-50%40%30%20%10%0%数 据 来源：W ind；注 ：数 据 截 至2023年3月13日。数 据 来 源 ：W ind；注 ：数 据 截 至2023年3月13日 。河南省内来看，发债城投集中分布在省会郑州及个别强地级市如洛阳、周口和驻马店。河南行政区划较多，在省会郑州外有16个地级市和1个省直管县济源市，其中郑州市现有省级平台5 家合计债券余额341亿元、地市级9家存续383亿元 区县级10家存续416亿元（ 以新郑市为主）、四大园区存续894亿元；洛阳市2 家 AA+地市级平台洛阳城发和洛阳城建存续规模
40、都在250亿元左右，其余一些区县平台存续零星债券；周口市有5 家地市级发债平台，其中周口城建和市投资集团分别存续148亿元和72亿元；驻马店市AA+级平台驻马店城投存续149亿元；其余地级市存续债均集中于当地主要平台，如商丘发投、三门峡投资、许昌投资、新乡投资、平顶山发投、开封城市运营、开封发投等，存续债规模多在百亿级。图 13：河南各地各层级城投债存续规模（ 5 省 级 地 市 级区县 级 园 区 平台数量（ 右轴 ） 6S C ：J7006005004003002001000令 . 令 小 4 A I 区奥价忐出汉M1四词凶林知凶费帕，向似当M三电卤13凰篇出，凶-S7冶司凶用IE胃凶点烟
41、凶膈烟凶国耕凶回辨将拒凶黯然话W卑凶源IEWI 8 S向W正f l fm j凶彘翼出平顶山市121086420省 期 肺级洛阳市 周驻马店 许昌市市司商丘市 开封市 三门峡 新乡市 焦作漂河市市 市信阳市阳4P濮市区卜区出王至市凶阳落墨安,阴备市数 据 来源：W ind；注 ：数 据 截 至2023年3月13日。近年来河南不断有新平台在债券市场亮相，仍处于扩容阶段。2020年以来，河南新增发债平台数量多达52家，在中部五省中仅次于江西的55家。节奏上，2020年河南新增区县级发债平台12家，在中部五省中仅次于江西排名第二；2021年，河南和江西新增区县级发债平台数量放缓，均降至10家，但仍高于
42、安徽、湖北和湖南，同年河南新增3 家园区平台数量也偏多；2022年，随着城投融资环境进一步收紧，低层级平台普遍发行受阻，河南和江西新增区县级发债平台数量继续压降，已低于安徽和湖北，但当年河南新增9 家地市级发债平台，数量明显高于其他省份。图 1 4 :中部五省新增地市级首次发债城投平台数量图 1 5 :中部五省新增区县及园区首次发债城投平台数量2018 2019 2020 2021 2022数据来源： Wind（ 家） - - - - - 安徽省 河南省 湖北省发债平台数量增多自然带来有息债务特别是债券规模的扩容。债券方面，2018-2022年河南城投存量规模年复合增速达24% ,与江西齐头并
43、进，特别是2022年同比增速高达23%大幅领先其他省份，城投仍在债券市场积极获取增量融资。有息债务方面，2018-2021年河南城投总有息债务复合增速为17% ,仅稍慢于江西，2021年末总规模合计1.91万亿元，超过江西和安徽，这也意味着在河南城投融资结构中债券占比相对偏低。图 16：中部五省2018-2022年存续城投债务规模及复合增速图 1 7 :中部五省2018-2022年城投有息规模及复合增速（ 亿兀） 2018 2019 2020 2021 复合增速（ 右轴）30000 r r 25%2 5 0 0 0 - - - 20%20000 江西省 河南省 湖北省 安徽省 湖南省数据来源：
44、DM河南省内来看，2020年以来洛阳、开封和商丘新增发债平台数量较多，其中洛阳市至多新增9 家,其余地市都在5 家以内。层级方面，2020年以来洛阳市新增平台全部为区县级、周口全部为地市级，开封、南阳等地2022年以来新增发债平台均为地市级；评级方面，2020年以来无新增AAA级主体，一般区县级平台外部评级以AA为主，地级市平台中AA+和 AA级皆有；首发债券类型方面，受制于偏弱的主体资质和永煤事件后受损的市场形象，新平台以首发私募品种为主，少量主体有募投项目获批发行企业债，仅郑州供水和开封交建新发品种为中票和短融。截至当前，新增平台存续债券规模基本保持在30亿元以内，仅周口城建在百亿以上，周
45、口城建在首发私募债后也部分转向公开品种融资，其余存续规模较大的主体还有商丘铁投、商丘古城、许昌建投和济源投资。图 18: 2020年以来河南省首次发债城投及当前存续债规模（ 亿元）2021202220222022-11-23-03-31-08-12-09-1420202020202120212023-07-03-0&-08-04-23-12-16-02-2420202021202120212022202220230605-05-2811-22-12-14-06-17-09-16-02-172020202020212021202120222022-01-10-02-28-01-19-11-011
46、2-20-08-1609-26区g 级 AA- 一般企叱惯地市级 AA 他募怏区宾级 AA 一股企业愤河南饯自然逡箫投密集团有娘公司L A告发AA*他募乜2021 09-17旗州市国有资产控股达升第团有限公司区县级AA私债10郑州中原发展投奏（ 集团） 向限公司区旦级AA.私募俣20南阳市2022-05-27南把产业投资发团在阳公司地市级AA私界催20蜘 H国东干线公路沟湍H it设开发投费有限公司园区AA他算饯102023-01-12南电交通津设投资集团有限公司地市级AA*他募慎5达州市郑汴开发窿设有限公司国区AA+定向工具102020-03-24闾口市减建投资发展百赧公司地市级AA+私募发
47、148洛见古都发展集团狗族公司区县娘和轻碰52020-04-29冏口市短多开发投资新艮公司地市8AA私募俵27洛阳杳通经济友鹏投资有限公司区只级私身使32022-01-17周口港城投资发履有限公司地市级AA私募煨5皆汨龙丰在没投资有限公司区县级私募强102022-04-25周口班般发展集团有限公司地市很AA.私募强.22洛牛商部城市投资控股集有呢公司区只缴82021-10-27驻马店市产业投资集团有限公司地市级AA+L 37洛见盅苑投金控股集团有限公司区县很以狭, 盛5驻马店R2022-01-19遂平且开源投资有眼公司区且AA一股企蛀碰6兰多县兴兰农村投济发展有限公司区县级他募的42022-0
48、8-30驻马店市像中投注有限公司地市级AA私 募 .5河南营新息建设投奥白限公司园区私募俣182020-06-18施硬且取U5i5设投织发展有限公5J区日级AA私养云5开封区有交产投资经管集团荏限公司堆市级他募份19鬻可市2021-12-28住 施 资 投 , 控 股 烧 团 有 限 公 司区县级AA5化日掾费城乡发展建设有限公司区且级私募族32022-10-31漂河投宽控股柒团存限公司地市级AA.私3开封交通线设（ 续团 ） 有限公司独市很一般由期国奖券52020-06-19灵宝市固有资产及菅有限击任公司区且纵AA私募俣0开济投木开发（ 集团 ） 有限公司地市级132020-07-30三门犊
49、市陕州区财经开发有跟公司区同级AA0开封市陆宋风建设投资有限公司独市很私募强5新乡市2020-01-14住且市深及投资有限公司区且很AA一般企业债11商丘市铁路投黄有限公司区只缴私募既一 492022-02-18长坦市投资集团有呢公司区具级AA私葬傍15泥丘市古拉保护开发建设杓限公司区且很一【482020-06-17许8 市在没投资有限击在公司地市级AA建向工日【 42宁陵只发N 投会石思公司区只级他再学许S 市2020-10-15许昌市魏都投避有限贵任公司区且级AA私募气3商丘市日月新城投宽开发有限公司园区定向工R2022-03-09许N新区建设投资有限公司地市级AA私募保3推县发展投资有限
50、公司区县级他募份2020-10-30林州市找市投费集团有限公司区县级AA6商丘新嫉建设投资珞团佝限公司园区私募族2021-03-22林州羽通过股有G S公司园区10河南传中豫小偷i t 设X 送有限公司区兵级他募抬依作市2021 06-22集作城市发展投资（ 段股） 集团有限公司地市级AA21S 濮阳市 2021Q7-1411 (5阳市 2022Q9235 济源市 2021Q两 连阳开州投资震团有限公司用 B it投投待发团有限贵任公司济源投资集团有限公司区县级 AA 一般企业像地市级 AA- M W 馈区显级 AA* 私募俵一2020-01-20 那日发IR投资柒团有限公司平 顶 山 市 2
51、020-07-22 平及山市融她发展投奥集团有限公司2021TL26 平顶山父城文化产业发展投资有跟公司数据来源：W ind；注：数据截至2023年3月13日。未来到期节奏方面，2023年河南全省到期集中度适中，整体偿债压力可控，但个别地级市到期集中度偏高且规模不小，将考验其债券接续能力。郑州全年到期节奏较为均匀，2023年4-5月和8-9 月偿债压力稍大，2024年上半年到期密集，2023年 4-12 月尽管到期规模偏大但全年到期集中度为22% ,在省内属偏低水平。在其他地级市中，洛阳 周口和商丘分别于3 月、5 月和11月迎来到期高峰。省内到期集中度偏高的为; 累河 三门峡和信阳，均 在
52、50%左右，其中瀑河和三门峡到期绝对规模不低，可能对借新还旧产生压力，情形类似的地级市还有驻马店和濮阳。图 1 9 :河南各地市2023-2024年逐月城投债到期规模测算（ 除省级，单位：亿元）.UI 2H2Q2398R 411 M M 7HM MKM MH 12M UI 2H an 4M M2ttM*M 7JI M B* 高度关注市投资集团历史债务风限化解和 防范化解金融、政府债务等风险 ，坚决守住不发生系统性风险的底线。新培债务现项，帮 助 、督促其履行主体责任，打破政的兜底仗期，通过优化债务结构和企业自身发展隹控化解债务风险。捕强地方政府愦务管理， 切实防范财政运行风险， 促进姓济社会持
53、续健康发展。 健全金融风蝎预警防控机制和政府债务管理体系，守住不发生系统性金融风睑底线。防就化解政府性债务风检。坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增 , 妥善化解存 , 逐步实现地方政府愤务按统一规则合并监管。加大违法违规举债亘处力度，完善问责闭环管理和集中公开机制，加强地方政府融资一平台公司治理, 打破政府兜底预期。M* 妥善处置和化解地方政府隐性债务存 量 ，坚决遏制隐性债务增S L积极稳妥防范化解隐性馈务风险。严格落实政的债务限额管理要求，最大限度争取上级债券斐金支持，进一步规范政府举俵触赞行为，扎实做好隐性债务化解工作，对债券费金实行穿透式、全过程跟踪监控，牢牢守住不发生系统怪风险底线。效
54、防心化解& 府债务风险，持续推进不良货款化解，严厉打击恶厚逃废债行为，力争不良率控制在6%以下 ，窿决守住不发生系统性区域性金融风险底线。数据来源：各地政府网站4 利差演绎：利差修复仍不足，地市间分化较大，部分主平台具备空间从历史利差走势来看，河南在永煤事件以前与湖北、江西和安徽走势颇为接近，永煤超预期违约后利差也同步走阔，但后续估值修复速度，与湖南相似，明显慢于其他三省，直至2021年 8月利差才重新收窄至同一水平。之后河南利差的走势也并不稳定，在 2022年的资产荒行情中压缩幅度偏小，且 于 8 月起显露出走阔迹象，并 在 11月理财赎回潮中利差大幅走阔，今年以来估值修复幅度也并未超出其他
55、省份，从利差绝对水平看稍低于湖南，相比于湖北、江西和安徽三省仍有一定差距。图 29：中部五省地市级公募无担保城投债利差历史走势coocoeoeCJOCOZOCMeueeoeLUCMCMoeOWOCM60OJeoCM8。属。3see。goG izoCMgoCMCMoCM寸oCMeoOJsowCJosieoCMOZCMOOJe17Roe二二eoe60、Roe8。、RoeSROe90/Roego-Roe寸。二eoeco。/Roeweoe3、RoeelvoeoeLlvoOJoeOL/oeoC X J6o、oeoeidsoeoeiCNoego-oeoe寸。、oeoe80&Z0ZCM。、。、e176Loe
56、二、60。ioeise8055Loe63。90、63e数据来源：DM河南内部分层级看，2018年上半年全国城投非标违约事件陆续发一定程度上削弱市场信心，弱资质主体利差开始先行走阔，河南区县级公募非担保债受高估值主体影响利差一路走高，而省级、地市级和园区城投利差在短暂走阔后逐渐收窄，永煤违约对区县级和园区城投利差冲击较大，省级和地市级修复较快。私募债方面，省级和地市级利差表现与市场整体趋势较为一致，园区和区县级波动明显。今年以来，区县级公募非担保债利差大幅收窄136bp （ 截 至 3 月 15日 ），已恢复至去年11月理财赎回潮之前水平，但绝对水平仍偏高，园区城投估值修复力度不足；私募债方面省
57、级平台利差大幅收窄78bp多于公募债，地市级公募、私募利差都收窄80bp左右。图 30：河南省各层级公募非担保债利差历史走势(bp)(bp)省级地市级区县级园区省级地市级区县级园区5004003005004003002001002001000图 3 1 :河南省各层级私募非担保债利差历史走势数据来源：Windo/coeoego/seoeeuRoe6。二eoegoRoeo二e。ieoego/。ooeoe60/6SZ90/637oosoe6o、8oego、83eo、8oe60/zoegooeooe6o、9oelno、9oeo、9oe(ocoeoe1 16;。、售- . Igo、。一CML二(gon
58、1 IOIH一6。、。goBCMoCMl loloCMozJ6o、6oe-go、6oeo、6oe(6o、8oe1 .l lgo、8oCM8、8oeJ60:oegooe二。、8e一60、98e-go、9oeo、9oeo数据来源：Wind根 据 G D P规模对地市分档来看，第一、二档区域的郑州、洛阳和南阳利差走势趋势接近，郑州利差相对偏低20bp左右，在历次冲击中表现也更加稳健；第三档区域当前利差排序为：信阳= 新乡 周口 驻马店 商丘 许昌，其中许昌去年年中受农商行事件影响利差先行走阔，今年以来收窄幅度也相对偏小，截至3 月 15日利差水平高达329bp,显著高于第三档区域其他地市，市场认可度
59、较高的信阳市在去年资产荒行情中利差大幅压缩，今年以来利差修复也最为明显；第四档区域中焦作利差水平低于平顶山、开封和安阳，且长期以来都在200bp左右波动较为稳定；第五档区域中三门峡市利差自2021年 5 月以来持续收窄，走势与其他四市产生分化，截至3 月 15日利差182bp,在省内数中低水平。图32：河南省GDP第一、第二档区域利差走势(bp)35030025020015010050- - - - - 郑州 洛阳 南阳LLO 8C M 寸 8 C J C 0 ZLC 0 9 O C J 9 6L10C0CJ b 8 c M图3 3 :河南省GDP第三档区域利差走势9 9 9 9 Z Z Z
60、8 8 8 6 6 6 O O OL L L LC J C M C JoooooooooooooooooooooooOUCMCMCMCMCMCMOsJCXICMCMCMCMCMCMCMCMCMOsJCXICMOJOJ9 9 9 9 Z Z Z 8 8 8 6 6 6 O O OL L L T-C JC |C IOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOCMCMCXICMCMCXICMCMCMCMCMOUCMCXICMCMCXICMCMCMCMCMCM数据来源：Wind数据来源：WindIS 3 4 :河南省GDP第四档区域利差走势（ bP） - - - - - 平顶山 开封 安阳 焦作50
61、0400300200100图35：河南省GDP第五档区域利差走势（ bP）- - - - - 三门峡 濮阳 漂河 济 源 - - - - - 鹤壁600 r500400300200100IeLloe-80C XaJe.OCMCMOZ_euROCM80、R。go二eoeO&OCM-6o、oeoeieoe一eooCMoCMOLaioe-90、6L0e-80/607二、8oe-58OCM8o、8oeeEoe8H一寸。、zoe一CML/9OC8o、9oe-go、9oeO/9O。CMOCOCMOCMw60CMO40CMgoG JCMoeeu&oe80二。oe一boneuoeoeieoeieoCM二/6O
62、CMS6ON111CO0050CMLoe(9o、8odndoeOL/Zoe9o、zoeeooeJ60/90。-90/907O/9OCo数据来源：Wind数据来源：Wind得益于今年以来理财、基金负债端趋稳、配置力量增强，信用债表现优异，特别是中高等级短久期债利差已修复至偏低水平，以至于出现一定结构性资产荒现象，机构信用下沉或拉久期增强收益的意愿逐渐升温。对此，我们重点梳理了利差在100200bp之间的河南城投债分布情况，受制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在2年甚至1年以内，相比其他省份偏短。从区域分布看，符合利差要求的债券主要集中在郑州和洛阳，其余区域的地级市主要平台有零星分布。
63、具体而言，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存续规模，私募品种择券范围明显扩大，郑州地产、洛阳城投和洛阳城建剩余期限在12年间有较多债券可供选择，若下沉至郑州区县或其他地市级平台，则郑州高新控股、东龙控股、周口城建、周口投资集团和新乡投资等均有一定存量债。图 36：各期限中利差在100 200bp之间的河南城投债规模分布（ 单位：亿元）10 9洛阳南阳郑州河南铁建投资AAA河南凌源集团AA+郑州地产AAA郑州公共住宅AA+新郑投资AA+区县级巩义国资AA中原发投集团AA+郑州高新投控AA+东龙控股AA+3R 7聊 经 开 躁AA+郑新建投AA+郑州物流港AA郑汴
64、开发建设AA+地市级洛阳城投洛阳城建AA+AA+地市级南阳投资集团AA+105 I3010周口 地市级信阳 地市级平 顶 山 地 市 级三 门 峡 地 市 级驻 马 店 地 市 级许昌 地市级新乡 地市级初匚 地市级商 丘 园 区濮阳 地市级: 累河 地市级封 地 市 级7 r王 园区焦作 地市级安阳 地市级5 61 |1215 151018 8 1713 123 255 1510 57105 558 1510 42周口城建AA+周口投资集团AA+信阳建投AA+侑阳华信AA平发集团AA+三门峡投资AA+驻马店城投AA+许国建投AA新乡投资AA+商丘发投AA+商丘日月新城AA濮阳投资集团AA潦河
65、城投AA开封发投AA+开封城投AA焦作投资AA+安阳投资集团AA3017 513 12101810 175105数据来源：W ind；注：数据截至2023年3月13日。5 担保策略：中债增、中证融担和中豫融担为担保主力，票息价值可挖掘由于河南发债城投评级相对下沉，加之永煤事件带来的负面影响仍在消化中，河南城投多见加担保发债以保障顺畅融资。我们认为可以关注专业担保公司担保的河南城投债，相比于关联方担保等方式，专业公司担保不仅可提供有效保护，而且在风险可控基础上仍具备一定票息优势，收益性价比相对突出，可作为投奥策略之一。当前专业担保公司担保河南城投债余额470亿元，约占全部债券存续余额10% ,中
66、豫融担、中债增和中证融担为其中主要的担保公司。本土担保公司方面，伴 随 2022年河南中豫信增成立，加上中原再担保，河南当前共有3 家本土担保公司，目前展业规模仍以中豫融担为主。从区域分布和层级看，中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县级为主，主体信用品质依次下沉；从担保品种看，中债增仅担保少数私募品种，中证融担担保债券中近四成为私募债，中豫融担担保私募债和PPN规模合计占比高达2/3；从担保债剩余期限（ 行权） 看，中证融担担保债距离到期普遍剩余12年，中债增和中豫融担期限分布相对均匀，中豫融担有一定体量的长久期担保债。图 3 7 :专业担保公司在河南各地
67、担保各层级城投债规模跖）地市 级 区 县 级 园区6050 -40 -30 -S( M出也m摄出出帼生后ms帼弱杞罪也I出e回计l ern限时1国另出 三 而 叵 皿 w槃士惬用用时生泉中豫融担 中债增 中证融担 中原再担保 中豫信增湖北中重庆重庆重庆安徽融担合进出三峡兴农兴泰数据来源：W ind；注：数据截至2023年3月13日。图 3 8 :主要专业担保公司担保各品种债券存续余额 图 3 9 :主要专业担保公司担保各剩余期限债券存续余额数据来源：W ind；注：数据截至2023年3月13日。为对比各担保公司担保效果，我们计算了每只担保债当前的行权利差以及相同发行人、相同发行方式（ 公募/
68、私募）、相应剩余期限区间可比非专业担保公司担保债利差，从而得到担保利差压缩幅度。受制于可供对比样本数量有限，最终仅找出符合条件的21只担保债。不难发现，经专业担保公司担保后河南城投债压缩幅度普遍在100bp以上，典型如“ 2 0 禹州投总债01” 经中债增担保后利差最多压缩了421bp至97bp。整体而言，中豫融担、中证融担和中债增担保利差压缩幅度依次降低，经中豫融担担保后的债券信用利差仍集中在300bp左右，一定程度上受被担保平台相对下沉和私募品种为主影响。观察区县级平台禹州投资3 只被担保企业债利差，中豫融担担保的2 0 禹州投总债02” 和 “ 20禹州投总债03” 利差均为334bp，
69、担保效果体现为压缩了 184bp,而中债增担保的“ 20禹州投总债 01 ” 利差低至97bp,因此横向对比来看中债增担保效果强出240bp左右。再观察地市级平台安阳投资集团，经中豫融担担保的“ 22安阳投斐PPN001 ”和 “ 22安阳投资PPN03利差仅压缩 25bp左右，担保效果有限，而中证融担担保的私募债“ 20安阳04” 则压缩了 169bp至 131 bp,中证融担担保效果强出140bp左右。图 40：专业担保公司在河南各地担保各层级城投债规模20新安04私募债新安发达建投区县级AA20西苑01私募债洛阳西苑国投区县级AAS20兰考1私募债兰考城投区县级AA20禹州投总倏02一般
70、企业债禹州投资区县级AA中豫融担20禹州投总债03一般企业债禹州投资区县级AA22新乡平原PPN002定向工具新乡平原投资园区AA20平原02私募债新乡平原投资园区AA22安阳投资PPN001定向工具安阳投资集团地市级AA22安阳投资PPN003定向工具安阳投资集团地市级AA.50,90.20,59,20,20,50,40,455555.S&55520禹州投总债01一般企业债禹州投资22驻投V1私募债驻马店城投中债增21驻投V1私募债驻马店城投16洛新建投债一般企业债洛阳城建21洛阳城投MTN003一般中期票据洛阳城投20 洛 B B 城投 MTN003一股中期票据洛阳城投21禊阳投资MTN0
71、01一般中期票据濮阳投资集团20安阳04私翳债安阳投资集团中证融担21驻马店投MTN002一般中明票据驻马店城投22开 抓） 1私募债开封城投级级级级级级县市市市市市区地地地地地级级级区级市，市艇县地地地E区A AA AA A 4A A 4A AA A谑A AA AA AA A湖北融担 21巩义01 私募使 巩义国景 区且级 AA4.393.703.884.284.013.864.505.103.633.80鬻5351587W576.5510.36,03.73.12.61.62.11,63,37.97,39.454.21a3,0.-10.111-1数据来源：W in d .；注：利差压缩幅度由利差减去对应期限区间对应品种非担保债平均利差得到；数据截至2023年3月13日。总体而言，中债增和中证融担担保效力强 市场认可度高，但也因此利差空间较为有限；中豫融担担保量大、主体偏下沉、私募品种多，因此利差压缩幅度更显著，但经担保后的利差仍然较厚,并且中豫融担本身资本实力较强（ 最新注册资本100亿元）、担保放大倍数较低（ 2021年担保放大倍数1.57倍 ）、代偿历史包袱小（2021年累计担保代偿率0.19%）, 其担保业务风险可控、代偿实力较好，因此，可以考虑中债增、中证融及本土中豫融担所担保的河南城投债，债券最终实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。
