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1、第第9章章 国际并购与公司控制权市场国际并购与公司控制权市场 在经济全球化背景下，国际分工日益加深，促进了国际并购的发展。 国际并购也称跨国并购，是指企业跨越国界所进行的企业并购行为，包括国际收购和兼并两个方面9.1 国际并购国际并购一、国际并购的类型一、国际并购的类型按照企业在产业中的位置，国际并购分为按照企业在产业中的位置，国际并购分为横向、纵向和混合并购三种横向、纵向和混合并购三种横向并购又称水平并购 是指并购企业双方或多方原在同一产业，生产基本同类的产品。纵向并购又称垂直并购 是指并购双方或多方在原料或中间产品的生产、供应和销售上存在顺序关系混合并购 是指在并购时同时发生水平并购和垂直
2、并购按出资方式，国际并购分为现金收购、股按出资方式，国际并购分为现金收购、股权置换和杠杆收购权置换和杠杆收购现金收购 是指并购企业支付一定数量的现金或随时可变现的票据，但不涉及发行新股或新债券。股票置换 是指并购企业增加发行本企业的股票替换目标企业的股票杠杆收购 是指一家或几家企业在金融信贷支持下进行的并购。按法理角度，国际并购分为协议并购和要按法理角度，国际并购分为协议并购和要约并购约并购协议收购 是通过向公司部分股东场外协议受让股份而获得公司控制权。要约收购 是收购者以取得一个公司的控制权为目的，通过公开的形式向目标公司所有股东发出收购要约，收购一定数量目标公司的股份。自愿要约收购强制要约
3、收购二、国际并购的价值源泉二、国际并购的价值源泉核心问题：核心问题：企业并购能否增加企业价值 公司进行合并或收购的目的是希望由此而形成的实体能获得比彼此价值之和还多的价值（如同2+2=5）。 国际并购的利益来自对收购公司或被收购公司的竞争优势的更有效利用。这种额外的价值被称为协同效应协同效应协同效应协同效应测量测量协同效应 支付给目标公司股东的收购价格中包含收购前目标公司的价值以及支付给目标公司股东的收购溢价（acquisition premium）。 收购溢价收购溢价是目标公司收购价格与收购前目标公司市场价值之间的差额：收购溢价=收购价格 收购公司获利还是损失取决于合并或收购所产生的协同效应
4、能否超过支付给目标公司的收购溢价收购公司的营利=协同效应-收购溢价收购双方的数量多少决定了哪方力量比较强四、国际并购的流程四、国际并购的流程首先是要根据公司自身的特点和战略目标，确定在哪些方面进一步加强公司自身的优势，以便寻找合适的目标公司。当对目标公司的收购价格有了初步估算以后，就进入了实质性的谈判阶段，高超的谈判技巧可以提高并购的价值。通过支付现金或股权置换等方式取得目标公司的所有权后，并购后的整合对于能否实现最初的战略目标是至关重要的。五、国际并购的融资战略五、国际并购的融资战略1. 影响国际并购融资战略的因素影响国际并购融资战略的因素并购前后股权结构的变化 并购方需要根据股权结构考虑相
5、应的融资战略并购方的财务弹性 考虑支付方式财务杠杆的影响并购后每股收益的变化对外汇汇率的预期2. 国际并购中的支付方式国际并购中的支付方式现金支付现金支付 通常表现为以现金资产交换非现金资产、以现金资产购买证券等形式。优点：优点：1）结算速度快2）可以避免有敌意情绪的被并方采取有关的反并购措施3）可以使有意竞争的并购对手难以在短时间内筹集所需的现金而使其退出竞争。4）不会导致并购方股权结构变动，不会稀释并购方原有股东的每股收益缺点：缺点：交易金额较大时，并购方由于受现金头寸的限制，从银行取得融资会加大企业的财务压力股票置换股票置换 通过发行新股或使用库藏股，按照一定的比例与被并企业的股东进行股
6、票置换，然后将被并企业的原有股票注销，被并企业的原股东成为新的企业的股东。优点：优点：1）无须动用现金或贷款而增加偿债压力2）在被并企业的市盈率较低时，虽会稀释股权，但不对每股收益影响不大甚至可以增加每股收益。缺点：缺点：操作过程复杂，股价波动大，导致并购的代价不易稳定其他有价证券的交换其他有价证券的交换 通过发行债券、可转换债券及认股权证等方式交换被并购公司的普通股。综合工具支付综合工具支付 通常称为一揽子支付工具，即在并购过程中同时使用几种支付工具。 使用综合支付工具时，并购方案的制定和实施过程往往比较复杂，并购方承担的财务风险一般较高。3. 国际并购的融资战略国际并购的融资战略现金支付现
7、金支付 先由内部融资，不足部分通过发行债券、可转换债券等方式筹集。交换股票交换股票 先用库藏股，不足部分按照股票发行程序选择本国或其他国家证券市场发行新的普通股、优先股。杠杆收购杠杆收购定义定义 杠杆收购即举债收购，是指在并购中以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得。所需资本构成比例所需资本构成比例 收购企业占10%，银行贷款占60%，另外大约30%则通过发行垃圾债券来筹集 收购活动完成后，收购公司一般会把购入的资产进行部分变现，用以偿还借款以调整资本结构优点优点极高的股权回报率税收优惠缺点缺点风险过高，极易破产六、国际并购中的企业价值评估六、国际并购中的企
8、业价值评估1、国际并购中企业价值评估的基本问题、国际并购中企业价值评估的基本问题u评估对象评估对象采用现金支付时：被并企业价值股票置换等：并购各方u评估目的评估目的 通过技术方法为确定并购价格提供依据，实际上的并购价格是在并购各方均进行企业价值评估的基础上，经过并购当事企业的多次谈判确定的。u评估基础评估基础单独估价和综合估价u汇率预期汇率预期 站在主并方的角度对外国企业的价值指标根据预期的汇率折算为主并企业所在国货币。2、企业价值评估的方法、企业价值评估的方法 现金流量法是通过对资产负债表、利润表、现金流量表的历史数据进行分析，通过定性分析和定量分析的方法，根据其各种指标的变动趋势，编制出企
9、业未来若干年度现金流量预算表，然后对未来现金流量进行折现。现金流量的确定现金流量的确定折现率折现率 无风险利率加上风险溢价减去通货膨胀率七、股权置换下换股比例的确定七、股权置换下换股比例的确定 理论依据：所能接受的换股比例应该使得收购后公司的每股收益至少要等于收购前各方公司的每股收益合并后的每股收益为合并后的每股收益为EPSM为合并后的每股收益；EA、EB为合并前的企业价值，SA、SB分别表示两公司流动在外的普通股股数， 合并的协同价值，ER换股比例1、从并购方股东的角度来看、从并购方股东的角度来看令EPSA= EPSM即：从而因为2、从被并购方股东的角度来看、从被并购方股东的角度来看可接受的
10、最低换股比例应满足即：从而因为八、国际并购中的反收购策略八、国际并购中的反收购策略1、反收购的主要原因、反收购的主要原因政府干预敌意收购被并企业管理层的反对2、反收购的主要策略、反收购的主要策略从企业的角度来看：管理层收购分期分级董事会制度股票回购毒丸计划绝对多数条款双重资本重组其他反收购措施ST美雅反收购案例美雅反收购案例 2003年10月18日，鹤山市国有资产管理办公室(以下简称“鹤山国资办”)与顺德万和集团有限公司(以下简称“万和集团”)宣布，终止执行双方于2003年9月21日签订的广东美雅集团股份有限公司国有股权转让协议，并办理有关终止手续。 而10月20日，“鹤山国资办”却与广东省广
11、新外贸轻纺(控股)公司(以下简称“广新外贸”)签订协议，将其所持广东美雅集团股份有限公司24.99%的股权转让给后者，转让价格为每股1.0107元，转让总金额为1亿元。案例简介：案例简介： 事情的起因发生于2003年9月21日。当时，“鹤山国资办”事先未与“ST美雅”管理层商量，也未征得后者的同意，即将其所持“ST美雅”27.49%的国家股转让给“万和集团”，每股转让价格为1.0107元，总价款为1.1亿元。“万和集团”绕开“ST美雅”管理层，直接从“鹤山国资办”拿下“ST美雅”的控股权。 “ST美雅”管理层自然不甘被忽视而处于被支配的境地，在双方经过一系列的较量之后，于是便有了上述“非常速配
12、”。但就新欢与旧爱的魅力而言，“ST美雅”的选择并非没有理由。 “万和集团”是制造热水器等家用电器、电子产品的民营企业;而“广新外贸”则是一家实力雄厚的经营纺织品进出口的国有大公司。对于以纺织为主业，且已连续两年亏损濒临退市边缘的“ST美雅”来说，“广新外贸”显然是优选。 有高人相助的“万和集团”，在收购时就预见到了未来的风险，因此在与“鹤山国资办”签订的股份转让协议中，夹带平时少见的重要“暗器”经营限制性条款。协议约定，在“万和集团”向“鹤山国资办”支付第一期转让款之日起，到股权转让获国资委批复之日止的过渡期内，“ST美雅”的生产经营、重大资产处理、对外融资及对外投资，双方应事前充分沟通，并
13、取得一致意见。这意味着，第一期转让款支付之后，“ST美雅”的经营活动，就将由一家不熟悉纺织行业的民营企业控制，企业的重大经营决策需要得到“万和集团”这个新管家的同意. 而“ST美雅”管理层自然也不甘示弱，管理层策动的反收购大战也由此展开。“ST美雅”高举起“同业并购，产业整合”利于全体股东利益的大旗，采取全城焦土的四大战术反击收购方： 1.舆论战。2003年10月16日，“ST美雅”董事会立即披露了预亏公告，预计其2003年1-9月的累计净利润为负数，敬请广大投资者注意投资风险。一个亏损累累并濒临退市的公司，“万和集团”收购是为了什么? 2.提高费用战。在此期间，“ST美雅”对职工劳动合同期满
14、补助，这样“导致期间管理费用同比增加41.76%”。 3.高帽战。“ST美雅”在董事会报告中称，“股权转让是企业发展的新机遇”，“鹤山国资办”会考虑“更有利于本公司的发展而决定转让其所持股权”。 4.股民战。“ST美雅”在董事会报告中称，引入对纺织行业有充分了解、有纺织领域技术及市场优势的收购方，“相信会更符合全体股东的根本利益”。 纺织属于一般竞争性行业，国有资产退出这个行业已是大势所趋，在强大的民营收购对手面前，“ST美雅”抵御强敌的力量终归有限，因此对其而言，长治久安之策是找到一支盟军以自保。 2003年10月16日，“ST美雅”董事会发出寻找盟军的信号：“ST美雅”独立董事认为，引入充
15、分了解纺织行业，有纺织领域技术及市场优势，能迅速改善“ST美雅”经营的战略合作伙伴，会更符合全体股东的根本利益。 这一寻盟信号，既使“鹤山国资办”需要在公众面前考虑“更有利于本公司的发展而决定转让其所持股权”，同时也公开将收购对手置于不受欢迎的境地，从而让“万和集团”无功而返。 但对于“ST美雅”找来的白衣骑士“广新外贸”，“鹤山国资办”同样给予了极为优惠的经营管理权限：在股权转让协议签订之日至办妥股份交割的过渡期内，“鹤山国资办”同意并委托“广新外贸”依法行使除处置权以外的股东权利和权力。 对于几乎同样的结果，“ST美雅”这回却心甘情愿地接受了，而其原因有三： 一是“广新外贸”获得“ST美雅
16、”的经营管理权限，心怀叵测的第三者将难以插足; 二是“广新外贸”与“ST美雅”业务一致，收购后双方做同样的业务，熟门熟路; 三是“广新外贸”是一家国有企业，与“ST美雅”国有控股的运行机制相差不远，收购后“ST美雅”管理层还有位置，未来的事业发展与现在一样可以预期。案例分析：案例分析： 在中国上市公司国有股收购中，由于政府承担社会稳定等非经济因素，常常使得敌意收购的成功率大打折扣。在本案例中，“ST美雅”的管理层挑起了反收购大战，从而“逼迫”大股东“临阵倒戈”，最后终止股权转让协议。由此可见，在上市公司收购中，管理层的重要作用不可忽视。 若上市公司的董事、经理对于收购方持肯定态度，可以主动配合
17、收购方，提供上市公司财务报表以外的情况，这对于收购方制定收购价格，规划收购的具体步骤，以及收购后进行整合，都具有举足轻重的作用。而在中国上市公司信息披露真实有限的情况下，管理层的态度更是具有决定性的作用。 从收购者的角度而言，“ST美雅”股权的价值不在于其经营良好以后，通过分红获得投资回报，而在于获得“ST美雅”的经营控制权以及其资本运作平台，也即是获得“控制权收益”。要想真正获得“ST美雅”，不仅要与控股股东进行所有权转让的谈判，还要就经营控制权与“ST美雅”的管理层进行谈判。“万和集团”绕过“ST美雅”的管理层，寄希望于收购了所有权之后获得经营权，被“ST美雅”管理层反对当在情理之中;还未
18、入主即与现有管理层反目，“万和集团”收购失败也就不难理解了。 而在这起由管理层策动的反收购大战中，尽管“ST美雅”管理层高举的“同业并购，产业整合”利于全体股东利益的大旗，但其“项庄舞剑，意在沛公”之心，同样昭然若揭。9.2 国际控制权市场国际控制权市场公司控制权结构与公司治理制度息息相关公司治理：公司治理：指主要利益相关者对现代公司施加控制并确保投资为其自身带来回报的手段。一国的法令、法律制度与惯例以及监管结构决定了利益相关者在公司治理中的权利而公司治理制度又对公司的管理以及经营方式有着深远的影响，影响到公司控制权的存在形式公司所有权和控制权市场主导银行主导股权分散、较大比例的公共债务和公众
19、股，控制权更多地掌握在管理团队手中债务和权益资本所有权集中为银行所有，且公司的管理团队受到牵头银行的严密监督 其他国家也各有其独特的公司控制权结构，并赋予权益所有者、债权人、管理者等客体不同的权利 全球资本市场的强劲发展以及国有企业私有化减少了政府、创业家族以及商业银行在许多公司董事会中的影响，推动了公司控制权结构以及治理制度正在向更为市场化的方向转变。二、市场主导和银行主导下的公司二、市场主导和银行主导下的公司控制权结构与公司治理控制权结构与公司治理自学三、市场主导制和银行主导制的特征三、市场主导制和银行主导制的特征比较比较一家强大的银行有助于培育与客户公司的密切关系，监督这些公司的业绩并促
20、进小公司的增长如果银行变得过于强大，则会阻碍经济的增长。这种情况下，金融市场可能更有利于资产的配置、风险项目的融资及经济增长。1、权益所有权的集中度、权益所有权的集中度市场主导制度银行主导制度主办银行制度所有权被大量的外部投资者所分散持有所有权和控制权集中在一个单独机构的手中所有权和控制权为一小群经营伙伴所拥有2、高级执行官的变动和公司业绩、高级执行官的变动和公司业绩银行主导的制度能减少经营者和其他利益相关者之间的代理成本；市场主导制度的经营者能更为独立地经营公司市场主导制度银行主导制度主办银行制度代理权的竞争或是通过监事会中代表席位的争夺，或是通过公开的接管市场来进行的。高级执行官的变动更多是由牵头银行所提出来的由公司的经营伙伴提出的3、法律环境和投资者保护、法律环境和投资者保护 与控制权市场类型无关，立法保护小股东的利益是最有效的。 在英美等实行案例法的国家，法律保护的力度是最大的。 在实行大陆法的国家，对小投资者的法令保护力度相对较弱。四、国际公司控制权市场四、国际公司控制权市场自学
