证券分析师证券分析师易永坚易永坚投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S1060516080002S1060516080002电子邮箱：电子邮箱：YIYONGJIAN176@YIYONGJIAN176@证券研究报告证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估20222022年年0404月月1919日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级社会服务社会服务强于大市（维持）强于大市（维持） 核心观点核心观点本篇报告重点分析了咖啡市场中的主要参与者之一瑞幸咖啡：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前估值水平处于低位，经营数据稳步向上，财务造假带来的系列问题得以基本解决，并已进入高质量发展阶段公司近况：历经一年半调整，目前瑞幸距全面盈利仅一步之遥，量价齐升带动自营门店经营利润大幅改善，21年自营门店经营利润率达20.2%；经营性现金流净额转正；新开门店满12个月的存活率由2019年的63%增长至2021年的93%；造假导致的债务重组及SEC罚款已基本解决；原责任人脱离公司，公司核心管理层已变更，公司治理回归正常。
中国咖啡市场目前处于高增长阶段，且大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，较海外成熟市场尚有较大空间；城镇化等因素带动咖啡因需求增加；依赖性强的特点使得咖啡赛道生命周期长且消费粘性高，是现制饮品行业内的极佳赛道从门店规模及渗透、产品口感及价格、运营能力及商业模式等方面进行分析，瑞幸咖啡已经成为平价咖啡头部品牌，在全国范围内都具有较强的“穿透”能力从单店、PS角度对瑞幸咖啡进行重估，公司目前估值处于低位，如能转板成功，估值修复空间较大机会与挑战并存：在门店扩张方面，我们认为一二线城市加密仍有空间但竞争激烈，而下沉市场发展瑞幸具备优势；在单店销售方面，伴随行业β向上，咖啡消费习惯逐步成熟，辅之以公司极强的推新和品牌运营能力，单店销量有望继续提升但如今咖啡赛道火热，行业竞争进入白热化，公司未来发展仍将面临众多竞争对手的挑战通过研究粉单市场转板条件及案例，瑞幸目前集体诉讼的和解协议方案尚需美国法院的最终批准；HFCAA下中美双方监管部门对审计底稿问题尚未完全达成共识，不确定性因素仍存风险提示：1）政策风险；2）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；3）食品安全风险；4）疫情影响超预期风险；5）行业竞争加剧风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。
vUjWmUmUfWuYoPmN9P8QaQoMoOpNmOeRmMmQfQsQnPbRmNzRuOmOmQwMnMtN目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3 3单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 近况：财务端近况：财务端————距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2017年收入、归母净利润及经营现金流时间区间为2017年6月16日至12月31日4 420212021年以来自营门店年以来自营门店OPOP marginmargin转正且呈增长态势转正且呈增长态势20212021年公司层面实现扭亏为盈年公司层面实现扭亏为盈2021Q12021Q1- -Q4Q4同店销售增长率均超同店销售增长率均超40%40% 公司层面：距全面盈利仅一步之遥。
公司层面：距全面盈利仅一步之遥2021年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿元，经调整利润-0.002亿元，上年同期为-19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金流由负转正，2021年为1.23亿元 门店层面：门店层面：20212021年来自营门店年来自营门店OP marginOP margin大大幅改善，同店销售增长强劲幅改善，同店销售增长强劲2021年以来自营店OP margin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了2018-2020年门店经营层面的持续亏损同店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为82.7%/75.8%/43.6%20212021年经营现金流由负转正年经营现金流由负转正0.003 8.41 30.25 40.33 79.65 -0.56 -31.90 -37.13 -55.89 6.86 -80-60-40-20020406080100收入(亿元）归母净利润（亿元）-0.95 -13.11 -21.67 -23.77 1.23 -30-25-20-15-10-505经营现金流（亿元）-90.1%-38.0%-12.5%20.2%-39.2%-0.2%8.7%16.3%25.2%20.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%自营门店OP margin-20.3%0.3%9.2%82.7%75.8%43.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%同店销售同比增长注：同店指在可比期间开始时处于运营状态，并且在本期间结束前没有关闭，在这两个期间每月平均运营天数超过15天的自营门店。
近况：经营端近况：经营端————历经调整，门店、用户数回归稳健增长历经调整，门店、用户数回归稳健增长资料来源：公司公告，平安证券研究所5 5 门店数量：门店数量：历经关店调整后，公司一改以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营门店增长相对稳健，加盟店数量持续提升截至2021年末，公司门店数量达6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡门店数量瑞幸咖啡门店数量2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量 用户数量：用户数量：累计用户（含免费券用户、加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3达8379万人月平均交易用户在2020年期间有所波动，但自2021年以来产品组合优化带动月平均交易用户再度实现连续增长，截至21Q4月平均交易用户达1623万人，较2020年同期增长67.1%2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡门店净增数瑞幸咖啡门店净增数2813345658842975937178274-244-315-23107918819121932355-5138229224162-400-20002004006008001000自营门店净增量加盟店净增量6024567152594803483150915012478929062411892073237029633680450745114267395239293,939401842064397282501824879874101212411465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000加盟店数量自营门店数量495148.5 291.8 598.4 1253.0 1687.2 2277.8 3072.6 4060.9 4534.8 5450.2 5935.3 6491.6 6909.6 7559.3 8378.7 18.0 120.8 187.7 432.6 440.2 606.9 888.0 1158.8 660.9 894.5 821.5 971.2 872.8 1228.5 1472.2 1622.9 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100020003000400050006000700080009000累计用户（万人,左轴）月平均交易用户（万人，右轴） 9.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32 15.25 15.07 10.6%14.5%24.7%33.9%20.1%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618平均售价(元)yoy近况：经营端近况：经营端————直营店销量及直营店销量及ASPASP双升，门店模型向上双升，门店模型向上资料来源：公司公告，平安证券研究所(注：月均销量明细数据公司披露至21Q3。
6 62021Q12021Q1- -Q4Q4单店月均交易用户持续增长单店月均交易用户持续增长1.56 6.00 5.23 6.47 5.52 5.73 6.21 6.66 3.52 5.36 5.93 6.80 5.87 8.10 8.94 0.12 0.41 1.30 2.04 1.35 1.35 0.92 0.72 0.50 0.97 1.05 1.25 0.93 1.12 1.12 024681012其他食品（千个）饮料（千个）7.1310.059.226.808.056.986.334.027.387.086.878.516.536.411.68注：直营单店月均销量=直营店月均销量/直营门店数21Q321Q3直营单店月均销量创历史新高直营单店月均销量创历史新高 单店层面：单店层面：（1）21Q1-Q4季度月均交易用户同比增速稳定在30%以上2）产品力增强带动直营店量价齐升,21Q3直营单店月均销量达10.05千个,yoy+43.9%，Q4直营单店月均销量达9.98千个,yoy+24.0%；自营店ASP（平均售价）增长趋势明显，21Q3-Q4均达15元以上门店爬坡和产品力强劲：门店爬坡和产品力强劲：用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标＞100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-Q4达均＞200%)，公司整体增长并不是简单的拓店。
21Q221Q2- -Q4Q4用户增长用户增长/ /门店增长超门店增长超100%100%，成长力强，成长力强瑞幸自营店瑞幸自营店ASPASP自自20202020年以来持续提升年以来持续提升619 1935 1579 2087 1857 2048 2413 2420 1319 1757 1700 2022 1763 2336 2596 2694 200.1%5.8%52.8%16.0%-29.0%-14.2%-29.5%-16.4%33.7%33.0%52.7%33.2%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000单店月均交易用户(人）yoy注：单店月均交易用户=月均交易用户/门店数471.1%328.0%107.4%178.0%128.1%45.0%66.0%-23.9%-5537.8%-2633.9%1131.6%455.6%264.0%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%交易用户增长/门店增长-yoy交易用户增长/门店增长-yoy 从粗犷经营向精细化运营转变：从粗犷经营向精细化运营转变：2020年5月起停止原来的大范围免费赠饮活动，转为私域流量的精细化运营，营销效率显著提升，2021年Q4月均交易用户同比增长(67.1%)＞营销费用同比增长(54.2%)。
门店经营及管理能力显著增强门店经营及管理能力显著增强根据极海品牌监测数据，2019年瑞幸新开门店存活率满12个月仅占63%，而2021年新开门店这一指标提升至93%，说明公司整体门店经营及管理能力显著提升，关店率大幅下降 结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道除公司披露数据外，为对经营现状进行更准确的判断，经我们调研瑞幸多个地区普通门店工作日（非核心写字楼、热门商业中心、学校等）能够达到平均300-400左右的订单水平，客流量较过往显著改善，公司已进入高质量发展轨道近况：公司已步入高质量发展轨道近况：公司已步入高质量发展轨道资料来源：极海品牌监测，草根调研，平安证券研究所（注：草根调研统计时间为2022年3月上旬7 7瑞幸草根调研瑞幸草根调研瑞幸咖啡新开门店存活率趋势瑞幸咖啡新开门店存活率趋势 近况：债务重组及近况：债务重组及SECSEC和解已基本解决，原责任人脱离公司和解已基本解决，原责任人脱离公司8 82020.04.022020.04.02自爆自爆2222亿财务造假亿财务造假20202020年年5 5月董事会任命月董事会任命郭谨一为代理郭谨一为代理CEOCEO2020.06.292020.06.29纳斯达克退纳斯达克退市，转入粉单市场。
市，转入粉单市场20202020年年7 7月陆正耀月陆正耀被解职，被解职，郭谨一任郭谨一任董事长兼董事长兼CEOCEO2020.12.172020.12.17与与SECSEC达达成和解，成和解，同意支付同意支付1.81.8亿美元亿美元罚款资料来源：公司官网，富途，平安证券研究所2021.02.052021.02.05在美国申在美国申请破产保请破产保护，推进护，推进债务重债务重组2021.03.162021.03.16针对针对20252025年到期的年到期的4.64.6亿美元亿美元可转债，可转债，与主要债与主要债权人达成权人达成协议，提协议，提供约供约91%91%- -96%96%面值面值的补偿浑水发布做空报告浑水发布做空报告20212021年年4 4月大月大钲资本和愉钲资本和愉悦资本分别悦资本分别增资增资2.42.4亿美亿美元和元和10001000万万美元认购可美元认购可转换优先转换优先股，支持海股，支持海外重组，及外重组，及履行与履行与SECSEC的的义务截至截至20212021年年7 7月大钲资本月大钲资本在公司拥有在公司拥有投票权为投票权为43.5%43.5%20202020年年9 9月受国家市场月受国家市场监管总局处罚监管总局处罚61006100万万2021.09.212021.09.21与美国与美国集体诉讼的原告集体诉讼的原告代表签署了代表签署了1.8751.875亿美元的和解意亿美元的和解意向书。
向书1010月月2020日日就股东集体诉讼就股东集体诉讼达成达成1.751.75亿美元亿美元的和解协议的和解协议20212021年年9 9月月陆正耀关联陆正耀关联方方————物美物美创始人张文创始人张文中和光实国中和光实国际试图从巴际试图从巴克莱等债权克莱等债权方手中收购方手中收购质押股份质押股份1010月瑞幸宣月瑞幸宣布实施股权布实施股权摊薄反收购摊薄反收购措施，保护措施，保护公司股东权公司股东权益2022.01.272022.01.27大钲资本、大钲资本、IDGIDG和和Ares Ares SSGSSG，完成，完成对对KPMGKPMG托托管管3.833.83亿股亿股股份收购股份收购交易完成交易完成后，大钲资后，大钲资本成为控股本成为控股股东，持有股东，持有公司超过公司超过50%50%投票权投票权, ,陆正耀等已陆正耀等已脱离公司脱离公司股价暴跌，陆正耀及其管理团队股价暴跌，陆正耀及其管理团队股权质押违约法院判决由股权质押违约法院判决由KPMGKPMG代表全体债权方托管清代表全体债权方托管清算20212021年年5 5月月注册资本注册资本削减削减2.52.5亿亿转移至海转移至海外用于债外用于债务重组。
务重组20212021年年1212月月,2025,2025年到年到期的期的4.64.6亿债亿债务重组计划务重组计划获批，改为获批，改为3.23.2亿美元现亿美元现金及新债金及新债券2022.03.072022.03.07清盘程清盘程序已被注销，联序已被注销，联合临时清算人职合临时清算人职务解除，临时清务解除，临时清盘圆满结束盘圆满结束2022.02.042022.02.04宣宣布与布与SECSEC和和解产生的解产生的1.81.8亿美元罚款亿美元罚款已经付清已经付清2022.04.112022.04.11完成金完成金融债务重组，走融债务重组，走完完《《破产法破产法》》第第1515章的程序；在章的程序；在任何司法管辖区任何司法管辖区不再受到破产或不再受到破产或破产程序的约破产程序的约束黑色字体：造假事件与诉讼赔偿黑色字体：造假事件与诉讼赔偿红色字体：海外债务重组进程红色字体：海外债务重组进程橙色字体：公司控制权博弈橙色字体：公司控制权博弈 近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常 “瑞幸”“Luckin”品牌名称和全国范围内的门店未发生改变，但是股东、实际控制人及核心管理层已经发生变化：（1）股东：股东：原责任人（陆正耀等）托管股权被收购，目前公司股权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG和Ares SSG等所有。
2）实控人：实控人：大钲资本成为实控人，持有投票权达57%3）管理层：管理层：原管理层出局，核心管理层发生变化；组织架构进行调整；发展策略、业务开展等也向着更加健康稳健的方向发展资料来源：公司公告，平安证券研究所9 9管理层管理层任职任职现现管管理理层层郭谨一董事长兼CEO(前董事、高级副总裁)曹文宝董事兼高级副总裁（负责门店运营和客户服务）吴刚董事兼高级副总裁（负责战略合作、对外合作和公共事务）Reinout SchakelCFO兼CSO杨飞CGO（负责销售增长、营销、公关及电商）周伟明高级副总裁（负责产品线、供应链）姜山高级副总裁（负责法务和合规事务）出出局局陆正耀前董事长钱治亚前CEO刘剑前COO瑞幸核心管理层变化瑞幸核心管理层变化截至截至20222022年年4 4月月1010日瑞幸普通股股权结构日瑞幸普通股股权结构大钲资本、大钲资本、IDGIDG和和Ares SSGAres SSG收购收购KPMGKPMG托管原管理层股份后，托管原管理层股份后，大钲资本成为实控人，投票权占大钲资本成为实控人，投票权占57%57%管理层管理层持股持股2.7%2.7% 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决1010单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 单店模型：基于财报数据的单店模型拆解及单杯模型单店模型：基于财报数据的单店模型拆解及单杯模型资料来源：公司公告，草根调研，平安证券研究所（注：拆解基于财报数据，与公司披露门店层面经营利润率计算口径有差异，如配送费用、折旧摊销等。
1111 我们基于财报数据及草根调研情况，对瑞幸门店经营模型进行测算： 以2021年财报数据为基础，对瑞幸单杯模型做出拆解：单杯模型成本拆解单杯模型成本拆解ASP14.8元元2019201920202020202120212021H12021H12021Q32021Q321Q421Q4备注备注直营销售收入（千元）直营销售收入（千元）3,009,5903,716,7916,659,2182,741,3041,934,0871,983,827销量（千件，含饮料及其他）290278.5313153.2450000191472.3126850.8131676.9Σ月均销量*周期内月数，含无人机;21Q4月均销量未披露，21年全年销量参考21年报P109页数据粗略计算调整门店数（间）3290421841633973.541124301.5 (期初门店数+期末门店数)/2单店日销量（件）单店日销量（件）284.61284.61239.49239.49348.69348.69310.89310.89395.50395.50392.46392.46销量/(调整门店数*周期内天数）*1000，结合2022年3月草根调研，工作日一般300-400单，周末订单数量大约为工作日一半，考虑到周末订单较少，全年按310天折算，半年按155天折算；季度按78天折算。
ASP（元）ASP（元）10.3710.3711.8711.8714.8014.8014.3214.3215.2515.2515.0715.07直营店收入/销量，呈上升趋势原材料成本（千元）原材料成本（千元）1,623,3241,995,3803,198,5521,299,653919,886979,013 +赠饮成本206,72364,956-18,498 -加盟成本280,563863,222291,560275,020296,642调整原材料成本（千元）1,830,0471,779,7732,316,8321,008,093644,866682,371占比60.8%47.9%34.8%36.8%33.3%34.4%单位成本（元）单位成本（元）6.306.305.685.685.155.155.265.265.085.085.185.18单位成本=调整原材料成本/销量门店租金及运营费用（千元）门店租金及运营费用（千元）1,597,1251,726,6192,036,772887,868515,531633,373 包含租金、人工、水电及其他费用占比53.1%46.5%30.6%32.4%26.7%31.9% 其中：租金(千元）525,650645,155677,869占比17.5%17.4%10.2% 薪资（千元）913,675917,8351,147,227占比30.4%24.7%17.2% 水电和其他运营成本（千元）157,800163,629211,676占比5.2%4.4%3.2%单店月租金及运营费用（千元）单店月租金及运营费用（千元）40.4540.4534.1134.1140.7740.7737.2437.2441.7941.7949.0849.08门店租金及运营费用/(调整门店数*周期内月数） 其中：单店月租金(千元） 其中：单店月租金(千元）13.3113.3112.7512.7513.5713.57门店租金/(调整门店数*周期内月数） 单店月薪资（千元） 单店月薪资（千元）23.1423.1418.1318.1322.9622.96人工薪资/(调整门店数*周期内月数） 单件水电及其他成本（元） 单件水电及其他成本（元）0.540.540.520.520.470.47水电和其他运营成本/销量折旧摊销费（千元）折旧摊销费（千元）411,883483,421465,384228,973136,004100,407占比13.7%13.0%7.0%8.4%7.0%5.1%单店月折旧摊销（千元）单店月折旧摊销（千元）10.4310.439.559.559.329.329.609.6011.0211.027.787.78单店层面变化相对小。
配送费用（千元）配送费用（千元）438,914414,808819,549348,041238,028233,480 21H1及21Q3未披露，为估算数据占比14.6%11.2%12.3%12.7%12.3%11.8%配送订单占比21.8%20.6%27.4%27.4% 21Q4为估算数据，假设与21年全年一致为27.4%配送订单数（件）63,28164,510123,30036,079单位配送成本（元）单位配送成本（元）6.946.946.436.436.656.656.476.47配送费用/配送订单数分摊至单件配送成本（元）分摊至单件配送成本（元）1.511.511.321.321.821.821.821.821.881.881.771.77配送费用/销量开店前费用及其他（千元）开店前费用及其他（千元）71,6239,98216,3522,6795,9877,686占比2.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.4%门店层面经营利润（千元）-1,340,002-697,8121,004,329265,650393,671326,510门店层面经营利润率-44.52%-18.77%15.08%9.69%20.35%16.46%历史数据历史数据公司季度及半年度数据不分项披露。
调整原材料成本=原材料成本+赠饮成本-加盟成本；赠饮活动与2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未披露，为估算数据 条件假设条件假设量价齐缩量价齐缩 降价1元降价1元日销量减日销量减少50单少50单21年全年平21年全年平均日销量水均日销量水平平21Q3日销21Q3日销量水平量水平提价1元提价1元量价齐升量价齐升单日销量(件）单日销量(件）300350300350400350400ASP（元）ASP（元）14141515151616单店日收入（元）单店日收入（元）4200490045005250600056006400单店月收入（千元）单店月收入（千元）109.2127.4117.0136.5156.0145.6166.4原材料成本（千元）原材料成本（千元）40.1746.8740.1746.8753.5646.8753.56原材料占比原材料占比36.79%36.79%34.33%34.33%34.33%32.19%32.19%毛利润（千元）毛利润（千元）69.0380.5476.8389.64102.4498.74112.84毛利率毛利率63.21%63.21%65.67%65.67%65.67%67.81%67.81%租金（千元）租金（千元）13.513.513.513.513.513.513.5租金占比租金占比12.36%10.60%11.54%9.89%8.65%9.27%8.11%人工成本（千元）人工成本（千元）23222222222222人工成本占比人工成本占比21.06%17.27%18.80%16.12%14.10%15.11%13.22%水电及其他费用（千元）水电及其他费用（千元）3.74.33.74.34.94.34.9水电及其他费用率水电及其他费用率3.36%3.36%3.13%3.13%3.13%2.94%2.94%折旧摊销等（千元）折旧摊销等（千元）9.59.59.59.59.59.59.5折旧摊销费用率折旧摊销费用率8.70%7.46%8.12%6.96%6.09%6.52%5.71%开店前费用及其他（千元）开店前费用及其他（千元）0.220.250.230.270.310.290.33开店前费用率开店前费用率0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%净配送费用（千元）净配送费用（千元）12.0914.1112.0914.1116.1214.1116.12配送费用率配送费用率11.07%11.07%10.33%10.33%10.33%9.69%9.69%门店经营利润（千元）门店经营利润（千元）7.0616.9015.8425.9836.1235.0646.50门店经营利润率门店经营利润率6.46%13.26%13.54%19.03%23.15%24.08%27.94%单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间资料来源：公司公告，窄门餐眼，平安证券研究所（价格数据时间截至2022年4月15日。
1212 敏感度分析：敏感度分析：1）根据窄门餐眼数据，目前瑞幸平均价格水平为19.4元（顾客口径），Manner平均价格水平为22.08元，依托产品力和产品组合的提升瑞幸仍存价格提升空间2）我们测算的瑞幸21年全年平均日销水平接近350件，但参考星巴克日均400+销量水平，仍有提升空间3）我们假设固定成本开支维持现有水平，对不同假设下的单店模型进行测算，认为瑞幸门店层面经营利润率仍存提升空间瑞幸单店模型敏感度分析（月度）瑞幸单店模型敏感度分析（月度）注：每月按26天计算 单店模型：主要咖啡品牌单店模型对比单店模型：主要咖啡品牌单店模型对比资料来源：星巴克财报，草根调研，平安证券研究所1313 基于一般情况的主要咖啡品牌单店模型对比：瑞幸、星巴克、瑞幸、星巴克、MannerManner单店模型对比单店模型对比瑞幸瑞幸星巴克中国星巴克中国MannerManner每日单量每日单量350左右400左右单价单价15元40元17-19元单店月收入单店月收入13-15万40-45万原材料原材料34%-35%25%-30%30%-35%毛利率毛利率65%-66%70%-75%60%-65%租金租金8%-10%8%-12%18%人工成本人工成本14%-16%18%-20%15%水电及其他（含配送费等）水电及其他（含配送费等）12%-13%10%7%折旧摊销折旧摊销6%-7%6%经营利润率经营利润率19%-26%22%-27%20%-25%（不考虑折旧摊销）门店面积门店面积20-50㎡100-200㎡目前主力店型为20-50㎡单店前期投资单店前期投资35-45万150-250万40-50万 单店模型：加盟店投资成本及抽成原则单店模型：加盟店投资成本及抽成原则资料来源：瑞幸咖啡加盟页，平安证券研究所1414投入项目投入项目金额金额主要内容主要内容装修投入11-13万元30平米左右的门店，如果经营场所本身具有较好的基础装修，装修成本还可以继续降低。
生产设备19万元左右19万元的设备可以涵盖包括咖啡类、茶饮类、冰沙类等各系列饮品制作设备，以及满足生产经营的其他设备保证金5万元为了保证运营合作伙伴的服务品质，每家店需要收取保证金在合同期限届满后，保证金可以全退 抽成原则：抽成原则：1 1））不收取任何加盟费用，商品收入扣掉原料成本后，100％作为商品毛利返还给新零售运营合作伙伴；2）只有当毛利超过一定水平后，才会从超出的部分中分去一定比例的利润月商品毛利总额月商品毛利总额现制饮品返还商品毛利比例现制饮品返还商品毛利比例外购预包装商品返还商品毛利比例外购预包装商品返还商品毛利比例0-2万元部分100%100%2-3万元部分90%100%3-4万元部分80%100%4-8万元部分70%100%8万元以上部分60%100% 前期投资：前期投资：35-37万元加盟店利润抽成举例加盟店利润抽成举例 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决1515单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 咖啡行业：市场大，提升空间广咖啡行业：市场大，提升空间广资料来源：弗若斯特沙利文（转引自瑞幸招股书），头豹产业研究院，平安证券研究所1616 中国咖啡市场空间大，且消费提升空间广。
中国咖啡市场空间大，且消费提升空间广根据弗若斯特沙利文数据，中国咖啡市场2013-18年CAGR达29.54%，并预计以25.99%的复合增长率继续增长，2023年达1806亿元根据德勤数据，2020年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于同为亚洲国家的日本及韩国，仍存提升空间 现磨咖啡成为新增长点现磨咖啡成为新增长点随着咖啡文化渗透、资本助力供给端连锁咖啡品牌快速发展，中国现磨咖啡渗透率持续提升，根据头豹研究院数据，2017-20年现磨咖啡渗透率提高21.5pcts，成为咖啡行业增长的新领域1562233013614345697018611130145418060200400600800100012001400160018002000中国咖啡市场规模（单位：亿元）2013-2018CAGR29.54%2018-2023ECAGR25.99%326261928032936705010015020025030035040020202020年各国年各国/ /地区人均咖啡消费量对比（单位：杯地区人均咖啡消费量对比（单位：杯/ /年）年）中国咖啡市场空间大，且持续增长中国咖啡市场空间大，且持续增长20172017- -20202020年中国现磨咖啡渗透率提升年中国现磨咖啡渗透率提升21.5pcts21.5pcts15.0%18.0%25.0%36.5%69.0%72.0%64.5%52.4%16.0%10.0%10.5%11.1%0%20%40%60%80%100%即饮咖啡速溶咖啡现磨咖啡 现磨咖啡：好赛道现磨咖啡：好赛道————需求在增加，且消费粘性强需求在增加，且消费粘性强资料来源：易观，DATA100，IDC、艾媒咨询，平安证券研究所1717 饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取。
饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取根据易观调研数据，73%消费者饮用现磨咖啡的主要目的是为了提神醒脑，其本质是对咖啡因的获取，因此因此我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的底层逻辑在于：底层逻辑在于：（（1 1）咖啡消费需求在增加咖啡消费需求在增加2 2）咖啡消费具备依赖性，生命周期长咖啡消费具备依赖性，生命周期长3 3）需求刚性强，粘性高需求刚性强，粘性高 （（1 1）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求4%5%11%14%34%73%消费者饮用现磨咖啡的主要原因分布消费者饮用现磨咖啡的主要原因分布35.2%43.5%10.1%11.2%一天一杯或以上每周二至三杯每周一杯或更少没有规律•消费群体增长：消费群体增长：现磨咖啡主要消费群体以20-40岁间的一线及新一线城市脑力劳动者为主，受教育程度及可支配收入水平均较高，根据艾媒咨询数据，35.2%的白领群体每天消费咖啡一杯以上。
随着我国城镇化率提升、经济和产业结构发展及受教育程度提高，咖啡消费群体基数也将持续扩充，其中根据IDC 预计到2025年，白领人数占比将从2000年的15%提升至40%•咖啡因需求增加：咖啡因需求增加：工作生活快节奏加快成为趋势，将加大对咖啡因摄入的需求20212021年中国白领群体喝咖啡的频率分布年中国白领群体喝咖啡的频率分布24%20%16%13%12%6%5%2%2%0%5%10%15%20%25%30%现有咖啡消费者职业分布现有咖啡消费群体职业分布现有咖啡消费群体职业分布 咖啡行业：好赛道咖啡行业：好赛道————需求在增加，且消费粘性强需求在增加，且消费粘性强资料来源：德勤，易观，沙利文研究，平安证券研究所1818 （（2 2）现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长咖啡中所含有咖啡因和糖，具备成瘾性，容易建立稳定的咖啡饮用习惯，且咖啡饮用时间越久，消费频次往往越高根据易观调研数据，50%以上的现有咖啡消费者明确表示会增加现磨咖啡的饮用频次；根据德勤数据，超过五年咖啡饮用习惯人群平均每年摄入量达370杯，远超饮用习惯一年的243杯稳定的饮用习惯带来高频次复购，咖啡产品生命周期长。
（（3 3）需求刚性强，粘性高需求刚性强，粘性高咖啡与茶饮相比刚需性强，且更易形成习惯，粘性高，复购高24.3%30.0%37.3%8.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%消费者未来饮用现磨咖啡频次的变化分布情况咖啡饮用时间越久，消费频次越高咖啡饮用时间越久，消费频次越高50%50%以上消费者表示未来会增加消费频次以上消费者表示未来会增加消费频次23%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0%20%40%60%80%100%超过五年三到五年一到三年一年内每天多杯每天一杯每周3-5杯每周1-2杯243267308370平均每年摄入杯数VS咖啡咖啡功能属性、刚需性强功能属性、刚需性强主要消费场景：1、形成稳定咖啡消费定习惯后购买；2、商务会谈；3、职场环境下提神醒脑，加快思维运转，唤醒工作状态茶饮茶饮休闲、可选性强休闲、可选性强主要消费场景：1、尝试新品，满足口味需求2、下午茶、逛街等休闲场景下消费更多茶饮消费更多集中在休闲娱乐场景茶饮消费更多集中在休闲娱乐场景42.1%49.0%51.1%60.3%62.1% 瑞幸领先：门店瑞幸领先：门店————数量领先数量领先& &率先布局下沉市场率先布局下沉市场资料来源：窄门餐眼，平安证券研究所（数据截至2022年4月11日。
1919 从门店总数角度：从门店总数角度：瑞幸及星巴克门店规模及覆盖城市数远超其他品牌，二者错位竞争，瑞幸在小店自提模式内遥遥领先 从门店分布角度：从门店分布角度：瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比近20%咖啡品牌咖啡品牌瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克中国星巴克中国TimsTims中国中国CostaCostaMannerMannerNowwaNowwa咖啡咖啡麦咖啡麦咖啡M StandM StandSeesawSeesaw太平洋咖啡太平洋咖啡人均（元）人均（元）19.3839.8929.7538.222.0117.8221.2243.4437.1735.34门店数量门店数量63376067381399391999213811375374覆盖省份数覆盖省份数27321624119297827覆盖城市数覆盖城市数221244244011227113962其中：各级别城市其中：各级别城市门店数量（占比）门店数量（占比）一线一线1521(24%)1753（28.89%） 221（58.01%） 223（55.89%） 360（92.07%） 364（36.44%） 1171（54.77%）71（62.83%）57（76%）123（32.89%）新一线新一线2129(33.6%) 1899（31.3%）131（34.38%） 125（31.33%） 27（6.91%）480（48.05%） 645（30.17%） 40（35.4%）18（24%）61（16.31%）二线二线1431(22.58%)972（16.02%）25（6.56%）36（9.02%）3（0.77%）152（15.22%） 272（12.72%） 2（1.77%）0（0%）42（11.23%）三线三线761(12.01%) 487（8.03%） 4（1.05%）10（2.51%）1（0.26%）3（0.3%）34（1.59%）0（0%）0（0%）24（6.42%）四线四线394(6.22%)170（2.80%） 0（0%）4（1%）0（0%）0（0%）11（0.51%）0（0%）0（0%）10（2.67%）五线五线97（1.53%） 62（1.02%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）3（0.14%）0（0%）0（0%）4（1.07%）其他其他4（0.06%）724（11.93%）0（0%）1（0.25%）0（0%）0（0%）2（0.09%）0（0%）0（0%）110（29.41%）主要咖啡品牌价格及门店数量对比主要咖啡品牌价格及门店数量对比 瑞幸领先：产品瑞幸领先：产品————口味改良口味改良+ +高性价比，产品穿透力极强高性价比，产品穿透力极强资料来源：瑞幸咖啡公众号，平安证券研究所2020•中间价格带受众群体广，市场空间大。
•随着消费者稳定的咖啡饮用习惯形成，高频刚需消费下，价格将成为考虑的重要因素，越来越多消费者将回归咖啡“饮品本质”，减少支出空间溢价，瑞幸价格优势明显•相比于价格带相近的便利店咖啡，瑞幸SKU更丰富，多样化的产品组合更能满足消费者多元化诉求价格合适，性价比高价格合适，性价比高产产品品穿穿透透力力极极强强•口味改进以适应中国消费者，满足不同阶段咖啡用户需求口味改进以适应中国消费者，满足不同阶段咖啡用户需求咖啡具备苦、酸口感，中国消费者接受度低，因此瑞幸除了为成熟咖啡消费者提供如“花魁”系列等高品质咖啡，还推出如生椰拿铁、丝绒拿铁等“饮料化”的口味改良产品，降低用户尝试门槛，让奶茶用户能够转变为咖啡用户，满足从咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求•标准化研发流程下高频推新，打造爆品，产品力持续提升标准化研发流程下高频推新，打造爆品，产品力持续提升目前公司发展回归产品本身，以数据化、高迭代、体系化的新品研发机制构建研发核心竞争力，21年推出上百款新品，并打造出单月销量超1000万杯，累计销量达1亿杯的生椰系列爆品瑞幸推出生椰拿铁、丝绒拿铁、花魁系列等爆款产品瑞幸推出生椰拿铁、丝绒拿铁、花魁系列等爆款产品咖啡“饮料化”改良，推新及爆品打造能力强咖啡“饮料化”改良，推新及爆品打造能力强 瑞幸领先：运营瑞幸领先：运营————品牌已占领用户心智，全链条数据驱动，高效精准品牌已占领用户心智，全链条数据驱动，高效精准资料来源：瑞幸公众号，瑞幸官方微博，平安证券研究所2121 以数据驱动的标准化、系统化流程贯穿从开店选址到门店运营的全链条，降低对人的依赖，实现管理线上化、操作简单化、数据可视化。
•1）拓店拓店: :“数据+应用”保障拓店可持续、有序、高效•2）产品产品: :全自动化,保证质量口味一致•3）物料：物料：物料在系统内可追踪，基于数据实现自动订货+解冻•4）人员管理：人员管理：排班、资质管理智能化…… 瑞幸目前在全国瑞幸目前在全国200+200+城市的城市的6000+6000+家门店家门店运营和扩张能力已得到验证运营和扩张能力已得到验证，而多数新兴咖啡品牌仍主要位于上海，全国扩张及运营能力对其仍是挑战代言人树立品牌年轻形象代言人树立品牌年轻形象推出产品、包装与私域话题建立消费者联系推出产品、包装与私域话题建立消费者联系•代言人树立品牌年轻形象代言人树立品牌年轻形象：2021年先后签下流量偶像利路秀、奥运冠军谷爱凌作为品牌代言人，通过微博及公众号等平台建立话题与消费者构建情感连接，与当下年轻人产生共鸣，深化小蓝杯、代言人与消费者之间的联系•产品与营销深度整合：产品与营销深度整合：利路修主推“YYDS”冰咖和生椰拿铁，“谷爱凌特饮” 瓦尔登滑雪拿铁、蓝丝绒飒雪拿铁，并上线相关杯套、纸袋，将产品作为品牌与消费者沟通的触点•节奏高效迅速：节奏高效迅速：谷爱凌比赛夺冠后，仅在2小时内，利用分众云平台技术将瑞幸×谷爱凌的海报覆盖电梯、写字楼。
瑞幸小程序、App中点单页更新“谷爱凌推荐” 等标语•沉淀私域用户提高复购：沉淀私域用户提高复购：吸引用户入群，精准发放优惠卷，提高复购品牌已占领用户心智：品牌已占领用户心智：聚焦年轻用户，营销、产品、运营联动迅速高效，私域运营提高复购聚焦年轻用户，营销、产品、运营联动迅速高效，私域运营提高复购数据化、智能化运营体系数据化、智能化运营体系 瑞幸领先：商业模式瑞幸领先：商业模式————领衔自提模式，平价咖啡头部品牌领衔自提模式，平价咖啡头部品牌资料来源：德勤，第一财经，平安证券研究所2222 咖啡消费习惯逐步培育后，自取模式优势愈发凸显咖啡消费习惯逐步培育后，自取模式优势愈发凸显根据德勤调研数据，而随着咖啡饮用习惯逐步成熟，“快咖啡”的消费场景将持续提升瑞幸互联网零售咖啡模式寻找到了现磨咖啡市场的空白点，聚焦咖啡饮品本质及便利化需求，并在快速扩张过程中进一步对中国咖啡市场形成教育，伴随着国内咖啡市场成熟度提升，自取模式优势将愈发凸显 瑞幸是自提模式下平价咖啡头部品牌，品牌影响力持续提升瑞幸是自提模式下平价咖啡头部品牌，品牌影响力持续提升瑞幸是目前国内收入最高的咖啡品牌，门店的覆盖密度和点位占取处于市场领先地位，品牌价值及影响力持续提升，在2021年《第一财经》杂志持续13年的“金字招牌”公司人品牌偏好度调查中品牌偏好度指数达到了5.91%，超过Manner（5.16%）、星巴克(2.88%)和其他精品咖啡品牌，获得连锁咖啡类目中的排名第一。
随着饮用习惯成熟，消费者“快咖啡”消费场景增加随着饮用习惯成熟，消费者“快咖啡”消费场景增加20212021金字招牌连锁咖啡品牌榜金字招牌连锁咖啡品牌榜5.91%5.16%2.88%1.42%0.82%-0.56%-0.94%-0.97%-1.05%-2.06%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%品牌偏好度注：品牌偏好度=（愿意推荐比例-失望比例）*50%选取每个品类前五名和后五名，中间名次略去53%70%47%30%0%20%40%60%80%100%“慢咖啡”场景“快咖啡”场景注：数据来源德勤，“现在”时间节点可参考德勤报告时间2021年4月 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决2323单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 估值：单店及坪效角度估值：单店及坪效角度资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所2424 选取同为现制饮品中的咖啡和茶饮行业可比公司进行对比，目前瑞幸直营店年坪效达0.72万美元/㎡，仅低于星巴克全球，而单店估值仅为57万美元，单店估值/坪效为79.5倍，目前处于现制饮品行业的最低水平。
星巴克星巴克星巴克中国星巴克中国奈雪的茶奈雪的茶Tim HortonsTim Hortons中国中国瑞幸瑞幸瑞幸（瑞幸（20192019年末）年末）直营店收入(百万美元)24607.0 3674.8 637.9 105.2 1045.0 432.3 直营店数量17133535881738843974507直营店面积（㎡）180 180 180 175 35 35 直营店坪效(万美元/㎡/年）0.81 0.41 0.54 0.23 0.72 0.38 市值（亿美元）914.49 115.68 10.70 14.00 25.06 94.59 单店估值(万美元）533.8 215.9 131.0 360.8 57.0 209.9 单店估值/坪效（倍）659.3 532.1 241.7 1575.0 79.5 559.0 备注：1）瑞幸、奈雪对应市值截至2022年4月14日，门店数据来自公司公告截至2021年12月31日瑞幸（2019年末）市值及门店数截至2019年12月31日2）星巴克对应市值时间为2022年4月14日，门店数据来自公司公告截至2021年10月3日星巴克中国市值根据中国区收入占总收入比重对总市值折算。
3）Tims对应最新估值时间为2022年3月，营收及门店数取自公司公开路演资料预测值4）直营门店面积为一般门店或者披露均值5）瑞幸（2019年末）特指造假前经营及估值水平现制饮品行业单店及坪效角度估值现制饮品行业单店及坪效角度估值现制饮品主要公司单店估值现制饮品主要公司单店估值/ /坪效对比坪效对比1575.0 659.3 559.0 532.1 241.7 79.5 020040060080010001200140016001800单店估值/坪效（倍） 估值：估值：PSPS角度（疫情、债务重组等因素导致利润及角度（疫情、债务重组等因素导致利润及PEPE不可比）不可比）资料来源：Wind，平安证券研究所（可比公司数据截至2022年4月13日，历史区间为2012年4月13-2022年4月13日2525 对标美股咖啡公司：对标美股咖啡公司：星巴克当期PS（TTM）为3.07倍，历史估值中枢在3.88倍，2021年9月15日新上市的连锁咖啡品牌DUTCH BROS的PS倍数为21.09倍，瑞幸当前PS倍数为1.92倍 对标美股餐饮公司：对标美股餐饮公司：目前瑞幸的估值位于对标餐饮公司PS均值的底部水平。
单位：亿美元单位：亿美元营业收入营业收入估值估值证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值201920192020202020212021CAGRCAGRPS(TTM)PS(TTM)历史最高历史最高 历史最低历史最低历史中枢历史中枢SBUX.O星巴克(STARBUCKS)930.82 265.09 235.18 290.61 4.70%3.07 6.23 2.45 3.88 BROS.NDUTCH BROS85.32 2.38 3.27 -37.36%21.09 25.40 2.77 16.04 MCD.N麦当劳(MCDONALD'S)1868.85 210.77 192.08 232.23 4.97%8.05 9.37 3.08 5.35 CMG.N墨式烧烤(CHIPOTLE)445.71 55.86 59.85 75.47 16.23%5.91 7.98 1.57 4.33 YUM.N百胜餐饮(YUM BRANDS)352.18 55.97 56.52 65.84 8.46%5.35 16.20 1.70 3.85 DRI.N达登饭店(DARDEN)164.13 78.07 71.96 --7.82%1.76 3.14 0.48 1.40 DPZ.N达美乐比萨(DOMINOS PIZZA)141.32 36.19 41.17 43.57 9.73%3.24 4.70 1.01 3.03 SHAK.NSHAKE SHACK26.77 5.95 5.23 7.40 11.56%3.62 25.47 2.05 6.64 平均值平均值6.51 6.51 12.31 12.31 1.89 1.89 5.56 5.56 中位数中位数4.48 4.48 8.68 8.68 1.88 1.88 4.11 4.11 LKNCY.USLKNCY.US瑞幸咖啡瑞幸咖啡23.95 23.95 1.22 1.22 6.18 6.18 12.49 12.49 219.96%219.96%1.92 1.92 32.25 32.25 0.72 0.72 15.30 15.30 可比公司估值可比公司估值 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决2626单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 空间及挑战：发展空间空间及挑战：发展空间————一二线城市门店加密有空间，但竞争激烈一二线城市门店加密有空间，但竞争激烈资料来源：德勤，窄门餐眼，平安证券研究所2727 目前公司主要在一二线城市采取直营发展，目前公司主要在一二线城市采取直营发展，在下沉市场开放加盟在下沉市场开放加盟, ,截至截至20212021年末，门店年末，门店数量达到数量达到60246024家家。
未来增长一方面取决于公司门店规模的继续扩张，另一方面依靠单店销售收入的提升，我们分别对这两个方面分别分析：•门店扩张：门店扩张：1 1）直营店：一二线城市加密有）直营店：一二线城市加密有空间，但竞争激烈：空间，但竞争激烈：我国咖啡行业正处于增量期，各品牌均快速拓店抢占市场份额，相对于没有咖啡饮用习惯的下沉市场，一二线城市尤其成为主要咖啡品牌的重点布局地区根据德勤数据，一二线城市咖啡馆数量占国内咖啡馆数量的74.9%，考虑到中国咖啡行业β走势向上，我们认为公司未来在一二线城市仍存发展空间，但是竞争激烈单位：间瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克星巴克中国中国TimsTims中国中国 CostaCostaMannerMannerNowwaNowwa咖啡咖啡麦咖啡麦咖啡M StandM StandSeesawSeesaw太平洋太平洋咖啡咖啡一二线城市一二线城市50814624377384390996208811375226三至五线城市三至五线城市 12527194141348003821,163 31,699 28,358 27,247 2671711303005010015020025030005000100001500020000250003000035000咖啡馆数量（左轴）每百万常驻人口拥有咖啡馆数量（右轴）一二线城市咖啡馆数量占比达一二线城市咖啡馆数量占比达74.9%74.9%主要咖啡品牌门店均聚焦于一二线市场（最新第三方口径）主要咖啡品牌门店均聚焦于一二线市场（最新第三方口径）20172017 20182018 201920192020202020212021自营门店规模9 2073450739294397其中:自取店4 1811423937914270休闲店586142134127外送中心17612640加盟店规模2828741627门店合计门店合计9 9 2073207347894789480348036024602420172017- -2121年瑞幸门店数量及结构（公司口径）年瑞幸门店数量及结构（公司口径）注：数据来源于窄门餐眼，时间截至2022年4月11日，未统计其他地区（港澳台地区等）门店。
空间及挑战：发展空间空间及挑战：发展空间————下沉市场发展优势大下沉市场发展优势大资料来源：公司公告，窄门餐眼，极海品牌监测，平安证券研究所2828单位：间瑞幸咖啡 星巴克中国 蜜雪冰城书亦烧仙草一二线城市5081462461173052三至五线城市125271986453200参考茶饮，瑞幸在下沉市场仍有提高空间参考茶饮，瑞幸在下沉市场仍有提高空间瑞幸加盟收入贡献持续提升瑞幸加盟收入贡献持续提升20212021年瑞幸新入驻城市及城市覆盖率年瑞幸新入驻城市及城市覆盖率•门店扩张：门店扩张：2 2）加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉发展优势最大加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉发展优势最大2019年Q4公司开放加盟，并主要聚焦下沉市场，截至2021年加盟贡献收入达16.4%我们在咖啡系列报告一中认为中国咖啡市场能否实现空间突破取决于下沉市场，下沉市场存在机会的同时也面临消费基础不足、管理难度增加、与茶饮竞争等问题目前瑞幸率先布局，根据极海数据，2021年门店在三四线城市覆盖率超80%我们认为在主要咖啡品牌中瑞幸下沉发展优势最大，主要原因如下：1、品牌及先发优势明显品牌及先发优势明显客观来讲，“瑞幸”的咖啡品牌已经植入大众心理，较强的运营能力让其品牌力持续强化。
咖啡的下沉市场，目前瑞幸1252家门店已经大幅领先参考茶饮，蜜雪冰城在三至五线城市门店数达8645家，与瑞幸价格相近的书亦烧仙草达3200家，瑞幸的下沉市场空间较大；2、高性价比下沉潜力更强高性价比下沉潜力更强相比于星巴克等咖啡品牌，瑞幸的低价格+门店面积及选址要求低，下沉潜力更强3、 咖啡“饮料化”咖啡“饮料化” 降低了用户尝试门槛降低了用户尝试门槛饮料化”咖啡让下沉用户接受度更高，相比纯咖啡，瑞幸 “饮料化”咖啡组合覆盖多消费场景及人群，吸引力相对更强51810100%100%100%97%80%21%0%20%40%60%80%100%120%05101520入驻新城市数量城市覆盖率8.41 30.10 37.17 66.59 0.15 3.17 13.06 0.51%7.85%16.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070自营收入(亿元，左轴）加盟收入（亿元，右轴）加盟占比（右轴）注：数据来自窄门餐眼，时间截至2022年4月15日，未统计处于其他地区（港澳台地区等）门店 空间及挑战：发展空间空间及挑战：发展空间————量、价均有提升空间，单店销售有望继续提高量、价均有提升空间，单店销售有望继续提高资料来源：公司公告，窄门餐眼，平安证券研究所2929•根据公司披露数据测算，2021年自营门店单店日均销量达300件，同比+45.60%，尤其是21Q3旺季自营单店日均销量达340件，同比+53.09%。
•参考星巴克日均400+订单水平，瑞幸仍有提高空间•除区域门店密度这一影响因素外，单店销量提升是产品及品牌吸引力的提升的反映，21年以来公司推出生椰拿铁、丝绒拿铁等爆款系列+强大运营、营销能力，销量显著提升伴随咖啡行业β向上，现有消费者饮用习惯逐步成熟，公司未来如能维持高频推新，持续打造爆品，随着产品力及品牌影响力提升，单店销量有望继续提升•探索无人零售“瑞即购”，作为门店补充，覆盖更多顾客和销售时段单店销售量单店销售量•根据公司披露数据测算，ASP（公司实收口径）从2018年的9.37元上涨至2021年的14.8元，CAGR达16.46%•参考同为小店自提聚焦高性价比模式下的Manner，瑞幸仍有提价空间但考虑到瑞幸门店在下沉市场占据一定的比例，而Manner客单价较高与其门店目前均位于消费水平较高一二线城市有关在不考虑通胀因素情况下，我们认为瑞幸未来ASP是否提升取决于产品力、品牌力、以及门店发展策略销售单价销售单价对标对标MannerManner，瑞幸仍有提价空间（第三方顾客口径），瑞幸仍有提价空间（第三方顾客口径）单店销售收入单店销售收入注：来源于窄门餐眼，时间截至2022年4月15日。
空间及挑战：挑战空间及挑战：挑战————市场竞争愈发激烈市场竞争愈发激烈资料来源：窄门餐眼，平安证券研究所（门店数据截至2022年4月15日3030 如今咖啡赛道火热，资本市场的热捧，行业竞争进入白热化，瑞幸未来仍将面临其他品牌的市场挑战咖啡行业主要品牌对比分析咖啡行业主要品牌对比分析品牌力深厚品牌力深厚大店模式下具备绝对优势大店模式下具备绝对优势•品牌深入人心，无论是一二线城市，还是下沉市场均具备绝对品牌知名度• 点位获取、租金优惠、排他条款，大店模式下具备绝对优势• 与时俱进，数字化转型，上线“啡快 starbucks Now”服务，加入外卖及零售咖啡市场之争基于数据化的强运营基于数据化的强运营自提模式下地位领先自提模式下地位领先•数据化提升效率，贯穿从产品研发、开店选址、门店运营、营销的全链条•口味改进+高性价比，产品穿透力强•目前在全国200+城市的6000+家门店的运营和扩张能力已得到初步验证高品质高品质+ +性价比带来高复购性价比带来高复购•定位平价精品咖啡，整体价格在15-25元，用料足口感好，品质不输头部品牌•Manner 模型已在上海跑通（394家门店300家位于上海，占76.14%），需持续关注在其他城市的复制能力，具备发展潜力。
定位“咖啡定位“咖啡+ +新鲜暖食”新鲜暖食”•加拿大国民咖啡品牌，2019年进入中国市场，提供空间场景营造“温暖轻松”氛围定位“咖啡+新鲜暖食”咖啡价格在18-35元•拟将其中国业务通过SPAC模式赴纳斯达克上市 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3131单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 转板条件及目前瑞幸满足状态转板条件及目前瑞幸满足状态资料来源：Wind，富途，公司公告，平安证券研究所3232核心条件核心条件具体内容具体内容瑞幸目前状态瑞幸目前状态成成功功转转板板流流程程及及条条件件转板基本条件转板基本条件净资产达到500万美元，或年税后利润超过75万美元，或市值达5000万美元 市值24.23亿(2022年4月14日）,2021年税后利润达到1.08亿。
流通股达100万股 海外流通股达19.5亿股90个交易日内最低股价为4美元 90个交易日内最低股价在8美元以上股东超过300人 符合条件有3个以上的做市商 符合条件补交财报补交财报补交2年更正后财报 2021年6月、9月分别披露公司2019、2020年财报PCAOB审计师签字 2021年4月更换会计师事务所为中正达（PCAOB注册，并获得美国证监会批准），补交财报为经中正达审计后法院流程法院流程与SEC和解 2022年2月4日宣布与SEC和解产生的1.8亿美元罚款已经付清债务重组 2022年4月11日完成金融债务重组，走完《破产法》第15章的程序；在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束赔偿投资者• 2021年9月21日与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书2021年10月就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议并初步获得美国法院批准和解协议仍需和解协议仍需举办听证会（预计举办听证会（预计20222022年年7 7月月2222日）并获得美国法院的最终批准日）并获得美国法院的最终批准转板基本条件流程及瑞幸目前状态转板基本条件流程及瑞幸目前状态 转板案例：转板案例：VERINT SYSTEMSVERINT SYSTEMS财务造假转入粉单，转板成功并长期增值财务造假转入粉单，转板成功并长期增值资料来源：Wind，平安证券研究所3333010203040506020022002年年5 5月月纳斯达克纳斯达克上市上市20052005年年1212月，财务月，财务造假，未造假，未能提交年能提交年报报20092009年年3 3月，为回月，为回归主板做归主板做准备，此准备，此时股价为时股价为1.581.58美元美元（复权价（复权价格）格）20102010年年7 7月重回纳月重回纳斯达克，斯达克，此时股价此时股价1010美元美元（复权价（复权价格）格）转板一年转板一年后股价涨后股价涨幅达幅达80%80%2022.04.142022.04.14收盘价为收盘价为53.0353.03美元美元20102010年年4 4月，和解方案等待法月，和解方案等待法院批准，与目前瑞幸状态相似院批准，与目前瑞幸状态相似20072007年年2 2月进入月进入粉单市场粉单市场2009.62009.6- -2010.72010.7期间期间历经历经SECSEC和解、和解、投资者赔偿、补投资者赔偿、补交财报交财报VERINT SYSTEMS VERINT SYSTEMS 股价走势图（前复权）股价走势图（前复权） 资料来源：公司公告，平安证券研究所其他转板影响因素：国内外监管方态度，与其他转板影响因素：国内外监管方态度，与HFCAAHFCAA下的下的不确定性风险不确定性风险3434 国内外监管方态度：国内外监管方态度：•国外监管角度：国外监管角度：和解意味着只要瑞幸能够满足转板基本条件，并且SEC认为其投资者保护工作已经到位，便可转板重回纳斯达克。
•国内监管角度：国内监管角度：瑞幸财务造假事件发生后，证监会表示强烈谴责，市场监管总局及上海、北京市场监管部门对瑞幸处罚金额共计6100万元，国内监管方态度或将面临较大不确定性但瑞幸在2021年财报中提及“公司在纳斯达克或其他海外证券交易所上市及交易ADS不需要向中国证监会提交相关申请但《关于外国投资者并购境内企业的规定》法案可能对海外发行产生不确定影响 《《外国公司问责法案外国公司问责法案》》（（HFCAA）带来的不确带来的不确定性风险：定性风险：•基于HFCAA ，如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌由于牵涉1）监管主权；2）工作底稿涉及商业秘密和国家秘密，中国监管机构出于国家安全的考虑，针对PCAOB的审查目前仍处于谨慎协商状态•4月2日，证监会等四部门联合就修订企业境外发行上市和核查规则征求意见稿，体现了对境内企业赴境外上市的支持态度，但双方对工作底稿审计还未完全达成共识，可能为公司转板带来不确定性风险 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3535单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示风险提示转板分析及案例研究转板分析及案例研究 风险提示风险提示3636 政策风险。
政策风险《外国公司问责法案》及美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）对工作底稿审计要求与国内监管还未完全达成共识，或将带来较大不确定性风险 咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致，或将导致拓店不及预期拓店不及预期下沉市场咖啡消费基础不足，咖啡市场或将难以实现空间突破 食品安全风险食品安全风险食品安全问题及负面新闻，对公司品牌、客流及行业产生严重负面影响 疫情影响超预期风险疫情影响超预期风险当前疫情仍存反复可能，疫情反复致宏观经济不景气，顾客到店消费受阻，影响行业增长 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险咖啡行业门槛相对不高，资本和新品牌方纷纷布局，可能导致行业竞争加剧 原材料成本大幅上涨影响盈利风险原材料成本大幅上涨影响盈利风险原材料价格上涨会挤压企业的利润空间 股票投资评级股票投资评级: :强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级: :强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易市场有风险，投资需谨慎免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。
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