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1、第八章 资本结构第三节 资本结构理论 一、引言n公司的市场总价值股票的总价值债券的价值，即V S+B，是以企业发行的股票和债券的市价之和计算n影响企业价值的主要因素n资本结构InEBITni二、资本结构的概念n资本结构是指企业长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系（狭义）n注意：不包括短期负债。如果考虑短期负债，则称财务结构，通常采用资产负债率表示（广义）n资本结构有两种表示方法：一是负债比率，指长期债务资本与总资产之间的比例关系；二是杠杆比率，指长期债务资本与权益资本之间的比例关系三、资本结构中负债的作用n适度负债能够降低融资的加权平均资本成本（利率相对低；筹资费用；抵税作用）n
2、适度负债可以实现财务杠杆收益n但过度负债将增加财务风险n企业为了获得杠杆收益，加大负债比例n增加普通股股东收益的风险，甚至破产结论n因此，资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业筹资决策就是要寻求一个最佳的资本结构n所谓最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构n确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率例题n最佳资本结构是企业在一定条件下的（ ）nA.企业价值最大的资本结构nB.加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构nC.加权平均资金成本最低的目标资本结构nD.企业目标资本结构n答案：Bn解析：只有加权平均成本最低、同时企业价值最大的资本结构，才是最佳资本结构。最
3、佳资本结构应作为企业的目标资本结构，但目标资本结构不一定是最佳资本结构四、资本结构理论n资本结构理论的发展过程也是人们对资本结构的认识过程。它经历了从早期资本结构理论到现代资本结构理论的发展过程n早期资本结构理论n净利说n营业净利说n传统理论n现代资本结构理论n1958年，MM without Taxesn1963年，MM with Corporation Taxesn1976年，The Miller ModelnTrade-off Model：引入财务危机和代理成本之后形成了均衡模型nAsymmetric Information Theory：信息不对称理论n（一）早期资本结构理论.净利说（
4、也称净收入理论）n1952年由美国经济学家大卫杜兰德(Durand)提出n基本假设n公司的权益资本成本不变，是常数n公司的债务资本成本是固定的且低于权益资本成本n基本观点n负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，加权资本成本越低，税后利润越多，企业的价值越大n负债率是100%时，综合资本成本最低，公司价值达到最大n每股价格的变动率每股收益的变动率n图示：营业净利说（也称为净营业收入理论）n1952年由美国经济学家大卫杜兰德(Durand)提出n基本假定n公司的综合资本成本不变，是常数n公司的债务资本成本是固定的且低于权益资本成本n基本观点n权益资本成本的变动率每股收益的变动率n因普通股价格P
5、=D/i，因此，以上等式成立时，股价不变，公司价值也不变n资本结构与公司价值无关n证明如下n负债比率越高，即B/S越大，KS上升，与杠杆收益产生抵消作用n图示传统折衷理论n基本观点n债务资本有避税作用n公司负债会产生财务风险n适度负债水平下，财务风险不会明显提高，同时可获取财务杠杆收益，使股价上升，公司价值提高n图示（二）现代资本结构理论理论n1958年由两位美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出n基本假设n基本结论n无公司所得税条件下的n在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关，不存在最佳资本结构问题n含公
6、司所得税条件下的n由于负债利息可能作为费用处理而抵税的缘故，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时 ，企业价值达到最大Miller模型理论n进一步将个人所得税也纳入模型之内，探讨了企业所得税和个人所得税同时存在时，对企业价值的影响。所交个人所得税的损失与公司追求负债减少公司所得税的优惠大体相等，于是，Miller模型又回到最初的理论权衡模型理论nRobichek和Myers探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”。在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆
7、持续扩展下去，企业价值最终要减少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上第四节 资本结构决策一、资本结构变动对企业收益和风险的影响n表现n参见书上例子 举例n某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，总资产报酬率15%，所得税率为40%，计算以下三种融资方案的资本净利率n全部资金均为自有资金 n自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利率为8% n自有资金：借入资金=1：3，借入资金的利率为16%解答n资本净利率=(15%+0)*(1-40%)=9% n资本净利率=(15%+1/3*7%)*(1-40%)=10.4%n资本净利率=1
8、5%+3/1*(15%-16%)*(1-40%)=7.2% 第四节 资本结构决策n二、资本结构决策方法n主要是确定最佳资本结构问题，其核心在于优化标准的选择：n融资成本最低化n每股收益最大化n股价每股收益市盈率nEBIT=Q(P-V)-FMC-F资本结构决策方法n比较资金成本法n每股盈余分析法（一）比较资本成本法n比较资金成本法定义： n资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加筹资资本结构决策两种n初始资本结构决策方法：同定义n追加筹资资本结构决策方法有两种：n直接测算各追加筹资方案的边际资金成本；n测算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资金成本n例子：举例n甲企业现有资本结构如下：长期借
9、款950万元，资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值5元，每股发行价为7元。为投资A项目，计划通过增发普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。该企业上年度股利为0.5元，股利增长率4%，预计该企业的息税前收益率为9%，企业所得税率为40%，试问该融资方案是否可行？n以账面价值为权重n按市场价值为权重（假设企业目前市场股价为12元）解答n按账面价值进行加权n新债券K=10%*(1-40%)=6% n原股票K=0.5*(1+4%)7+4%=11.4%n新股票K=0.5*(1+4%)8+4%=10.5%n加权股票成本K=1050
10、/2050*11.4%+1000/2050*10.5%=10.96%n企业加权成本950/3500*5%+500/3500*6%+2050/3500*10.96%=8.63%n决策：由于企业加权资本成本小于收益率，该融资方案可行n按市场价值权重n公司已发行股数=1050/7+1000/8=275(万股)n股票市场价值=275*12=3300(万元)n公司价值=3300+950+500=4750(万元)n加权成本=950/4750*5%+500/4750*6%+3300/4750*10.96% =9.25%n决策：由于企业加权资本成本大于投资收益率，该融资方案不可行（二）每股盈余分析法 n含义
11、n方法原理n能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之，不合理。因为n影响每股盈余的因素n资本结构nEBITn该方法利用每股盈余的无差别点进行n每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBITn计算公式nEPS与EBIT呈线性关系n斜率n决策依据n当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资应注意的问题n财务管理的目标是追求企业价值最大化（股价最大化）n每股盈余分析法是在假设不考虑风险的前提下以每股盈余的高低作为资本结构及筹资决策的依据n实际上，随着每股盈余的改变风险也会改变，当每股盈余的增长不足以补偿风险的增加时，股价会下跌n所以，最佳的资本
12、结构应当是可使企业价值最大而不一定是每股盈余最大的资本结构 n同时，在企业价值最大化的资本结构下，企业的综合资本成本最低n利用每股收益无差别点进行企业资本结构分析时，（ ）nA.当预计息税前利润小于每股收益无差别点时，采用权益筹资方式比采用负债筹资方式有利。nB.当预计息税前利润高于每股收益无差别点时，采用负债筹资方式比采用权益筹资方式有利nC.当预计销售额低于每股收益无差别点时，采用权益筹资方式比采用负债筹资方式有利nD.当预计销售额高于每股收益无差别点时，采用负债筹资方式比采用权益筹资方式有利n答案：A B C D例题例题n某公司目前资本结构为：债务资本400万元，资本成本4.8%，普通股
13、股本500万元，留存收益300万元。现准备追加600万元，有两种融资方案（1）发行3年期面值为1000元的公司债券，发行价1200元，债券票面利率10%；（2）通过发行股票融资，股票发行价格10元。该公司普通股面值5元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为40%，预计公司息税前投资收益率为14%，试按每股盈余分析法进行方案的选择解答n公司债务的利率=4.8%（1- 40%）=8% n选择债券方案的利息总额n8%400 + 6001200100010%=82万元 n选择股票方案的股票发行数n60010=60（万股）n计算每股盈余无差别点： n则 EBIT =165.33（万元）n融资方案的选择n计划收益=180014%=252（万元） 165.33n所以，选择方案1n发行债券的EPSn=(252-82)*(1-40%)/100=1.02 n发行股票的EPSn=(252-32)*(140%)/160=0.825
