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1、第一节第一节 资金价值计量模型资金价值计量模型第二节第二节 资金时间价值计量模型资金时间价值计量模型第三节第三节 债券与股票估值模型债券与股票估值模型第四节第四节 风险分析计量模型风险分析计量模型 第三章第三章 基本财务估值模型基本财务估值模型第一节第一节 资金价值计量模型资金价值计量模型一、资金价值概念一、资金价值概念（一）资金价值（一）资金价值利息率利息率 利利息息率率是是资资金金的的增增值值额额同同投投入入资资金金数数额额之间的比率。之间的比率。（二）利息率的确定方式（二）利息率的确定方式 1、市场利息率、市场利息率 2、公定利息率（法定利息率）、公定利息率（法定利息率）（三）影响利息率
2、水平的因素（三）影响利息率水平的因素二、利息率计量模型二、利息率计量模型利利息息率率（K）通通常常由由纯纯利利率率(K0)、通通货货膨膨胀胀溢溢酬酬(IP)和和风风险险报报酬酬三三个个部部分分组组成成。风风险险报报酬酬分分为为违违约约风风险险溢溢酬酬(DP)、流流动动性性风风险险溢酬溢酬(LP)和期限风险溢酬和期限风险溢酬(MP)三种。三种。其计算公式：其计算公式：K=K0+IP+DP+LP+MP（一）纯利率（一）纯利率 纯利率是在不考虑预期通货膨胀因素时，纯利率是在不考虑预期通货膨胀因素时，无风险的均衡利率。无风险的均衡利率。（二）通货膨胀溢酬（二）通货膨胀溢酬 通货膨胀溢酬是在通货膨胀条件
3、下，利率通货膨胀溢酬是在通货膨胀条件下，利率中用于补偿货币购买力损失部分。中用于补偿货币购买力损失部分。其计算公式：其计算公式：无风险证券利率纯利率无风险证券利率纯利率(K0）通货膨胀溢）通货膨胀溢酬（酬（IP）（三）违约风险溢酬（三）违约风险溢酬违约风险是指借款人不能按期支付利息或违约风险是指借款人不能按期支付利息或偿还本金的可能性。偿还本金的可能性。（四）流动性风险溢酬（四）流动性风险溢酬流动性风险溢酬是投资者要求在有价证券流动性风险溢酬是投资者要求在有价证券利率中加进一定的补偿流动性风险报酬的利率中加进一定的补偿流动性风险报酬的部分。部分。（五）期限风险溢酬（五）期限风险溢酬期期限限风风
4、险险溢溢酬酬是是指指影影响响利利息息率率水水平平各各种种因因素素相相同同的的情情况况下下，仅仅由由于于资资金金借借贷贷期期限限长长的因素而提高的利息率水平部分。的因素而提高的利息率水平部分。第二节第二节 资金时间价值计量模型资金时间价值计量模型一、资金时间价值的概念一、资金时间价值的概念资资金金时时间间价价值值是是资资金金在在不不同同时时点点上上的的价价值差额。值差额。资资金金时时间间价价值值的的表表现现形形态态通通常常为为利利息息率率。一般用银行存款利率或国债利率表示。一般用银行存款利率或国债利率表示。二、终值与现值二、终值与现值终终值值是是指指现现在在的的钱钱到到未未来来若若干干期期期期末
5、末的的价价值即本利和（或称将来值）。值即本利和（或称将来值）。现现值值是是指指未未来来若若干干期期期期末末收收入入或或支支出出钱钱的的现在值。现在值。终值和现值分为单利和复利两种：终值和现值分为单利和复利两种：（一）单利终值和现值（一）单利终值和现值 单单利利是是指指本本金金能能带带来来利利息息，而而利利息息必必须须在在提提出出以以后后再再以以本本金金形形式式投投入入才才能能生生利利，否否则不能生利。则不能生利。1、单利的终值、单利的终值单利终值就是利息不能生利的本利和。单利终值就是利息不能生利的本利和。其计算公式：其计算公式： Vn=V0（1in）2、单利的现值、单利的现值单单利利现现值值是
6、是指指未未来来收收到到或或付付出出资资金金按按单单利利计算的现在价值。计算的现在价值。其计算公式：其计算公式：（二）复利终值与现值（二）复利终值与现值复复利利是是指指本本能能生生利利，本本期期利利息息在在下下期期列列入入本金参加计息。本金参加计息。1、复利的终值、复利的终值复复利利的的终终值值是是指指每每期期都都按按上上一一期期末末的的本本利利作为本金计算的本利和。作为本金计算的本利和。其计算公式：其计算公式：Vn=V0（1i）n其中：（其中：（1i）n为复利终值系数为复利终值系数2、复利的现值、复利的现值复复利利现现值值是是指指未未来来收收到到或或付付出出的的资资金金按按复利贴现为现在价值。
7、复利贴现为现在价值。其计算公式：其计算公式：其中：其中： 为复利现值系数为复利现值系数三、年金终值和现值三、年金终值和现值年年金金是是指指一一定定期期间间付付出出或或收收入入相相同同的的款款项项。利利息息、租租金金、折折旧旧、保保险险金金、养养老老金金等等通通常都采用年金的形式。常都采用年金的形式。 （一）普通年金终值与现值（一）普通年金终值与现值 1、普通年金终值、普通年金终值普普通通年年金金终终值值是是指指每每期期期期末末收收付付款款项项的的复复利终值之和。利终值之和。其计算公式：其计算公式：其其 中：中： 为年金终值系数为年金终值系数2、普通年金现值、普通年金现值普普通通年年金金现现值值
8、是是一一定定时时期期内内每每期期期期末末收收入入或付出款项的复利现值之和。或付出款项的复利现值之和。其计算公式：其计算公式：其中：其中： 为年金现值系数为年金现值系数（二）期首年金终值与现值（二）期首年金终值与现值1、期首年金终值、期首年金终值期期首首年年金金与与普普通通年年金金的的差差别别，仅仅在在收收付付款款的的时时间间不不同同（前前者者在在期期初初即即期期首首，后后者者在在期期末末）。期期首首年年金金比比普普通通年年金金收收付付款款时时间间早一年。早一年。其计算公式：其计算公式： 2、首期年金现值、首期年金现值期期首首年年金金现现值值与与普普通通年年金金现现值值相相比比，就就是是期首年金
9、现值比普通年金现值少贴现一期。期首年金现值比普通年金现值少贴现一期。其计算公式：其计算公式：（三）特殊年金现值（三）特殊年金现值1、永续年金现值、永续年金现值永永续续年年金金是是指指无无终终止止期期限限或或无无法法确确定定终终止期限而支付的年金。止期限而支付的年金。其计算公式：其计算公式：2、不等值年金现值、不等值年金现值不等值年金现值等于各期年金现值之和。不等值年金现值等于各期年金现值之和。四、利息率的确定四、利息率的确定测定利息率一般分三个步骤：测定利息率一般分三个步骤：第一，根据已知终值或现值计算换算系数第一，根据已知终值或现值计算换算系数第第二二，根根据据计计算算的的换换算算系系数数值
10、值，对对照照有有关关系系数数表表，从从该该表表n期期各各系系数数中中找找出出一一个个或或两两个个最最接接近近的的系系数，以确定近似利率系数区间数，以确定近似利率系数区间第第三三，根根据据近近似似利利率率及及其其系系数数区区间间差差，确确定定利利息息率率第三节第三节 债券与股票估值模型债券与股票估值模型一、债券估价一、债券估价（一）债券的构成（一）债券的构成 债券的构成要素及其定义如下：债券的构成要素及其定义如下：1、票面值、票面值2、票面利率、票面利率3、期限、期限（二）债券估值模型（二）债券估值模型债券估值模型如下：债券估值模型如下：债债券券价价格格（现现值值）未未来来全全部部收收益益的的折
11、折现现值值各各年年利利息息的的年年金金现现值值到到期期价价值值的的复复利利现现值值 （利利息息按按票票面面利利率率计计算算、折折现现按按市市场场利利率率计算）计算）二、普通股票估价二、普通股票估价（一）普通股票估值要素（一）普通股票估值要素（二）普通股股票一般估值模型（二）普通股股票一般估值模型普通股股票一般估值模型如下：普通股股票一般估值模型如下：普普通通股股票票现现值值各各年年股股利利的的复复利利现现值值之之和和出售时的市价的复利现值出售时的市价的复利现值当当投投资资者者永永久久持持有有该该股股票票时时，其其股股价价的的一一般模型为：般模型为：普通股票现值各年股利的复利现值之和普通股票现值
12、各年股利的复利现值之和（t ）（三三）股股利利预预期期增增长长与与股股票票市市场场价格之间的关系价格之间的关系1、零成长股、零成长股 永续年金现值永续年金现值2、固定成长股、固定成长股3、非固定增长股、非固定增长股第四节第四节 风险分析计量模型风险分析计量模型一、风险与报酬一、风险与报酬（一）风险及其类型（一）风险及其类型1、风险的概念、风险的概念风风险险一一般般是是指指在在一一定定条条件件下下和和一一定定时时期期内内或能发生的各种结果的变动程度。或能发生的各种结果的变动程度。这一概念包括以下两个方面的含义：这一概念包括以下两个方面的含义：（1）风风险险是是事事件件本本身身的的不不确确定定性性
13、，具具有有客观性。客观性。（2）风风险险的的大大小小随随着着时时间间延延续续而而变变化化，是是“一定时期内一定时期内”的风险。的风险。2、风险的类型、风险的类型（1）系统风险和非系统风险。）系统风险和非系统风险。系系统统风风险险是是指指那那些些影影响响所所有有企企业业（公公司司）的因素而产生的风险。的因素而产生的风险。非非系系统统风风险险是是指指发发生生于于个个别别企企业业的的特特有有事事件所造成的风险。件所造成的风险。（2）经营风险和负债风险。）经营风险和负债风险。经经营营风风险险是是指指生生产产经经营营方方面面的的原原因因给给企企业业的报酬带来的不确定性。的报酬带来的不确定性。负负债债风风
14、险险是是指指企企业业因因使使用用借借入入资资金金而而给给企企业的报酬带来的不确定性。业的报酬带来的不确定性。（二）风险报酬的概念（二）风险报酬的概念1、风险报酬的含义、风险报酬的含义风风险险报报酬酬是是指指投投资资者者进进行行风风险险投投资资所所要要求求的超过资金时间价值后的那部分额外价值。的超过资金时间价值后的那部分额外价值。2、风险报酬的形式、风险报酬的形式（1）单项投资的风险报酬）单项投资的风险报酬（2）证券组合投资的风险报酬）证券组合投资的风险报酬二、单项风险价值衡量二、单项风险价值衡量（一）概率分布与预期收益（一）概率分布与预期收益1、离散型预期收益、离散型预期收益2、连续型预期收益
15、、连续型预期收益（二）风险的衡量（二）风险的衡量1、计算预期报酬率或期望值（、计算预期报酬率或期望值（X）2、计算投资报酬标准离差（、计算投资报酬标准离差（）第一步：计算投资报酬方差。第一步：计算投资报酬方差。其计算公式：其计算公式：第二步：计算投资报酬标准离差（第二步：计算投资报酬标准离差（）。）。其计算公式：其计算公式：标准离差标准离差 3、计算投资报酬标准离差率、计算投资报酬标准离差率为为了了比比较较预预期期报报酬酬率率不不同同的的投投资资项项目目的的风风险程度，还必须计算标准离差率。险程度，还必须计算标准离差率。其计算公式：其计算公式：标准离差率（标准离差率（V）（三）风险价值的计算（
16、三）风险价值的计算企企业业的的投投资资收收益益率率包包括括无无风风险险收收益益率率和和风风险险收收益益率率，而而风风险险收收益益率率高高低低与与风风险险成正比。成正比。其计算公式：其计算公式：KR0RRR0bV得：风险价值系数（得：风险价值系数（b）的计算公式：）的计算公式：上述公式中上述公式中:K 投资收益率；K0无风险收益率；KR风险收益率；b 风险价值系数；V 标准离差率。三、证券组合投资风险价值衡量三、证券组合投资风险价值衡量单单项项投投资资风风险险一一般般要要高高于于由由多多种种有有价价证证券券组组成成的的投投资资组组合合风风险险。根根据据投投资资组组合合理理论论和和资资本本资资产产
17、定定价价模模型型原原理理，对对于于非非系系统统风风险险，投投资资者者可可以以通通过过多多角化证券组合投资予以抵销。因此，角化证券组合投资予以抵销。因此，证证券券组组合合投投资资的的风风险险收收益益是是指指投投资资者者因因承承担担不不可可分分散散的的系系统统风风险险而而要要求求的的超过时间价值以外的那部分价值。超过时间价值以外的那部分价值。（一）证券组合风险分类（一）证券组合风险分类1、非非系系统统风风险险某某些些因因素素对对单单个个证证券券造造成损失的可能性。成损失的可能性。2、系系统统性性风风险险某某些些因因素素给给市市场场上上所所有有证券带来经济损失的可能性。证券带来经济损失的可能性。（二
18、）风险的抵销与计量（二）风险的抵销与计量投资组合风险分散示意图投资组合风险分散示意图总风险非系统风险系统风险投资项目数目风险非非系系统统风风险险：是是指指发发生生于于个个别别公公司司的的特特有有事事件件造造成成的的风风险险。这这类类风风险险可可以以通通过过多多角角化化投投资资来来分分散散，即即以以生生于于一一家家公公司司的的不不利利事事件件可可以以被被其其他他公公司有利事件抵消。称为分散风险。司有利事件抵消。称为分散风险。相相关关系系数数r表表示示两两个个变变量量在在变变化化中中相相互互关关联联（相相关关性性）的的程度。程度。通过组合，相关系数通过组合，相关系数r有以下几有以下几种情况：种情况
19、：r +1.0 ，表表明明两两种种证证券券完完全全正正相相关（同升同降，不能抵消）关（同升同降，不能抵消）xy正相关r=0，表明两种证券不相关，各自独立变动r=1.0,表表明明两两种种证证券券完完全全负负相相关关,它它们们收收益益变变化化的的方方向向相相反反,幅幅度度相相同同。（一升一降，组合抵消）（一升一降，组合抵消）yx负相关r，不完全正相关，不完全正相关（上升幅度不同，部分抵销）（上升幅度不同，部分抵销）系统风险：影响所有公司的因素引起系统风险：影响所有公司的因素引起的风险。这类风险涉及所有的投资对的风险。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因象，不能通过多角化投资来分
20、散，因此又称不可分散风险。此又称不可分散风险。 系统风险（不可分散）系统风险（不可分散）可以计量可以计量系数（市场平均系数（市场平均1 1）组合组合1 1等于市场风险等于市场风险组合组合2 2是市场风险二倍是市场风险二倍组合组合是市场风险的一半是市场风险的一半（见教材第见教材第7983页）页）（三）证券组合的风险报酬（三）证券组合的风险报酬1、计算、计算（1）计计算算组组合合投投资资的的系系数数以以比比重重为权数为权数证证券券组组合合（i i种种证证券券所所占占比比重重ii种证券个别种证券个别）（2 2）计算风险报酬）计算风险报酬由由：投投资资报报酬酬率率无无风风险险报报酬酬率率风风险险报报酬
21、率酬率得得：风风险险报报酬酬率率投投资资报报酬酬率率（市市场场平平均均报酬率）无风险报酬率报酬率）无风险报酬率证证券券组组合合风风险险报报酬酬率率证证券券组组合合综综合合风险报酬率风险报酬率 综综合合（市市场场平平均报酬率无风险报酬率）均报酬率无风险报酬率）2 2、调整、调整为为降降低低风风险险，可可出出售售高高风风险险（大大）的的股票，购入低风险（股票，购入低风险（小）的股票。小）的股票。调调整整（比比重重） 综综合合变变动动 组组合合风风险报酬变动险报酬变动（四）证券投资必要报酬率分析四）证券投资必要报酬率分析其计算公式：其计算公式：Ri=RRi=R0 0+i(R+i(Rm m-R-R0
22、0) )影响必要报酬率的主要有：影响必要报酬率的主要有：1 1、通货膨胀的影响、通货膨胀的影响2 2、风险回避态度的改变、风险回避态度的改变3 3、系数的变化系数的变化第五节第五节 企业价值估价模型企业价值估价模型一、企业价值估价概述一、企业价值估价概述 一般称为资本结构理论一般称为资本结构理论资本结构资本结构 关系关系 企业价值企业价值债务资本（指长期负债）和股权资本结合及其比例关系称为资本结构。企业价值（V）是企业的债务（长期负债）市场价值（B）和股票市场价值（S）之和，即：V=B+S。自自有有资资金金 负负债债资资金金 存存在在何何种种关关系（资金结构理论）系（资金结构理论）（一）早期的
23、资金（资本）结构理论（一）早期的资金（资本）结构理论 1净利理论净利理论公公司司利利用用债债务务，可可以以降降低低企企业业加加权权平平均均资资金金成成本本，因因而而利利用用负负债债资资金金总总是是有有利利的。的。公司总价值债券价值股票价值公司总价值债券价值股票价值公公司司提提高高财财务务杠杠杆杆，利利润润增增加加，利利息息低低，股股利利高高，负负债债多多，公公司司加加权权平平均均资资金金成成本本降降低低，价价值值增增加加。负负债债越越多多（100），企业价值越大（最大）。，企业价值越大（最大）。结结论论：企企业业最最佳佳资资金金结结构构为为负负债债为为100时。时。2营业净利理论营业净利理论不
24、不论论财财务务杠杠杆杆如如何何，加加权权平平均均资资金金成成本本不不变变。因因为为增增加加负负债债（低低成成本本），自自有有资资金金风险加大（成本升高），最终抵销。风险加大（成本升高），最终抵销。结结论论：公公司司资资金金成成本本不不受受财财务务杠杠杆杆影影响响，公司不存在最优资金结构。公司不存在最优资金结构。3传统理论传统理论每每公公司司应应有有一一个个最最优优资资金金结结构构，该该点点不不存存在在全全部部负负债债时时，而而在在于于加加权权平平均均成成本本在最低点时的结构。在最低点时的结构。在在一一定定范范围围内内，负负债债成成本本（Kb）是是稳稳定的，但是达到一定程度后，就会上升。定的，但
25、是达到一定程度后，就会上升。少少量量负负债债时时，低低利利息息抵抵销销高高股股利利，但但当当负负债债增增加加利利息息上上升升，抵抵销销不不了了股股利利增增加加时，加权平均成本会上升。时，加权平均成本会上升。结结论论：各各公公司司最最佳佳资资金金结结构构不不同同，在在资资金金成成本本（综综合合）最最低低时时，为为该该企企业业最最佳佳资金结构。资金结构。二、二、MM理论理论（一）使用符号（一）使用符号（二）理论假设（二）理论假设（三）无公司税时的（三）无公司税时的MM模型模型定定理理：企企业业的的资资金金结结构构不不影影响响企企业业价价值值，在在上上述述假假设设前前提提下下，不不存存在在最最优优资
26、金结构。资金结构。论论证证：三三个个命命题题（四四）有有公公司司税税的的MM模型模型定定理理：由由于于利利息息费费用用在在交交纳纳所所得得税税前前支支付付，负负债债有有减减税税作作用用，因因此此利利用用负负债可以增加企业价值。债可以增加企业价值。论证：二个命题论证：二个命题（五）对（五）对MM理论的评价理论的评价MM理理论论的的基基本本假假设设抽抽象象掉掉了了现现实实中中的的许许多多因因素素，使使其其能能够够从从数数量量上上揭揭示示资资金金结结构构中中最最本本质质问问题题，即即资资金金结结构构与与企企业业价价值值的的关关系系，这这就就是是MM理理论论的的精精髓髓。假假设设方方便便了了理理论论推
27、推导导，却却由由于于其其抽抽象象性性，使使其其理理论论似似是是而非，在现实中受到挑战。而非，在现实中受到挑战。后人放松了假定，使理论更接近事实，因后人放松了假定，使理论更接近事实，因此，此，MM理论对资金结构理论起了奠基作理论对资金结构理论起了奠基作用。用。 三、权衡理论三、权衡理论对对MM理论的修正理论的修正 MM理理论论只只考考虑虑负负债债的的纳纳税税利利益益，未未考考虑虑负负债债带带来来的的各各种种成成本本。因因而而必必须须加加以以平平衡。其计算公式：衡。其计算公式：有有负负债债企企业业价价值值无无负负债债企企业业价价值值负负债节税收益现值各种增加成本现值债节税收益现值各种增加成本现值只
28、有当负债节税收益只有当负债节税收益增加成本时增加成本时企业资金结构为最佳。企业资金结构为最佳。（一）财务拮据成本（教材第（一）财务拮据成本（教材第448页）页）（二）代理成本（教材第（二）代理成本（教材第449页）页）（三）数学模型（教材第（三）数学模型（教材第450页）页） （四）对权衡理论的评价（四）对权衡理论的评价1、该该理理论论加加入入了了财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本，使使得得资资金金结结构构理理论论更更加加符符合合实际。实际。2、指明了企业存在最优资金结构。、指明了企业存在最优资金结构。3、无无法法精精确确计计算算两两种种成成本本，使使最最佳佳资金结构实际上难以找到。
29、资金结构实际上难以找到。 4、该该理理论论的的数数学学模模型型可可以以得得出出三三个个数数量量关关系系，使使理理论论向向实实务务靠靠近近前前进进了了一大步。一大步。 （1）在其它条件相同的情况下，经营风）在其它条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，经营险小的企业可以较多地利用负债，经营风险大的企业只能较少地利用负债，以风险大的企业只能较少地利用负债，以防止财务拮据成本的发生。防止财务拮据成本的发生。（2）在其它条件相同情况下，有形资产）在其它条件相同情况下，有形资产多的企业应比无形资产金的企业更多利多的企业应比无形资产金的企业更多利用负债。用负债。（3）公司负债和个人负债可以互相替代）公司负债和个人负债可以互相替代并以相同利率贷款并以相同利率贷款一般不存在一般不存在
