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1、会计学院财务管理系财务管理第八章 长期筹资决策2资本成本资本成本杠杆利益与风险杠杆利益与风险资本结构决策资本结构决策第一节 资本成本3一、含义与结构一、含义与结构1 1、概念：、概念：r 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。r 广义：短期、长期资金的成本r 狭义：长期资金（自有资本和借入长期资金）的成本r 投资者角度：投资要求的必要报酬率2 2、内容、内容 用资费用筹资费用r 用资费用用资费用：指指使用使用资本所支付的费用，如股息、利息等资本所支付的费用，如股息、利息等r 筹资费用：指在资本筹资费用：指在资本筹集筹集过程中支付的费用，如印刷费、过程中支付的费用，如印刷费、发行手续费、
2、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。费等。r 通常，筹集费用在筹资过程中一次性发生，在用资过程中通常，筹集费用在筹资过程中一次性发生，在用资过程中不再发生。不再发生。 43 3、资本成本的属性、资本成本的属性r 企业的一种耗费r 不计入生产成本r 不计算实际数，而是计算预测（估计）数据。4 4、计量形式、计量形式 绝对数-资本成本额 相对数-资本成本率5二、资本成本率的种类二、资本成本率的种类 1、个别资本成本率（比较各种筹资方式） 2、综合资本成本率（长期资本结构决策） 3、边际资本成本率（追加筹资决策）6三、资本成本的计算三、资
3、本成本的计算（一）个别资本成本（一）个别资本成本1、个别资本成本测算原理、个别资本成本测算原理K-资本成本资本成本D-用资费用用资费用P-筹资总额筹资总额f -筹资费用率筹资费用率72 2、债权资本成本、债权资本成本-利息抵税利息抵税（税盾）（税盾）（1 1 1 1）银行借款成本）银行借款成本）银行借款成本）银行借款成本 银行借款成本是指借款利息和筹资费用。 借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。 一次还本，分期付息借款的成本为：注意：当银行借款的筹资费（手续费）很小时，注意：当银行借款的筹资费（手续费）很小时，也可以忽略不计。也可以忽略不计。8例例某企业取得某企业取得5年期长期借款年
4、期长期借款200万元，年利率万元，年利率11%，每，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业所，企业所得税率得税率25%，该项长期借款的资本成本率：，该项长期借款的资本成本率：9几种特殊情况：几种特殊情况：r 存在补偿性余额r 一年内多次付息，实际利率高于名义利率r 考虑时间价值10 K K K K1 1 1 1=K=K=K=K(1-T)(1-T)(1-T)(1-T) P第n年末应偿还的本金； L银行借款筹资总额 I银行借款各期利息额 f银行借款筹资费率 K所得税前的银行借款资本成本； K1所得税后的银行借款资本成本；11（2）债券成本12发行债
5、券的成本主要指债券利息和筹资费用债券利息的处理与银行借款相同按一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： 注意：债券的筹资费用一般比较高，不可在计算注意：债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。资本成本时省略。 例某公司发行总面额为500万元的10年期债券票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%，债券的成本为： 13 注意：若债券注意：若债券溢价溢价或或折价折价发行，为更精确地计算资发行，为更精确地计算资本成本，应以本成本，应以实际发行价格实际发行价格作为债券筹资额。作为债券筹资额。 上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。如果将货币的时间价值
6、考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一致。14 Kb=K(1-T) P第n年末应偿还的本金； B债券筹资总额 I债券各期利息额 f债券筹资费率 K所得税前的债券资本成本； Kb所得税后的债券资本成本；例沿用前例资料，用考虑货币时间价值的办法计算该债券的成本如下：15令令K=12%50012%5.65+5000.322-475=25万元万元提高贴现率再试提高贴现率再试令令K=14%50012%5.216+5000.27-475=-27.04万元万元运用内插法求得税前债券成本：运用内插法求得税前债券成本：12%+(14%-12%)25/(25+27.04)=12.96%税后债券成本：税后债
7、券成本：Kb=K(1-T)=12.96%(1-25%)=9.72%（3 3 3 3）优先股成本）优先股成本）优先股成本）优先股成本发行优先股的成本主要指优先股的股息和筹资费用发行优先股的成本主要指优先股的股息和筹资费用。 注意：优先股可能存在注意：优先股可能存在溢价溢价发行的情况。发行的情况。16 例例 某公司溢价发行一批每张票值某公司溢价发行一批每张票值10001000元，股息率为元，股息率为15%15%的优先股，发行价格每张的优先股，发行价格每张15001500元，发行费用率为元，发行费用率为6%6%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%，优先股的资本成本为：，优先股的资本成本为：1
8、7（4）普通股成本18q 根据普通股估价模型分析计算根据普通股估价模型分析计算（2 2）股利固定增长时）股利固定增长时: :D D1 1预期年股利额预期年股利额g g普通股利年增长率普通股利年增长率（1 1）股利固定不变时）股利固定不变时: :K Ks s普通股成本普通股成本D D预期年股利额预期年股利额P P普通股市价（筹资额）普通股市价（筹资额） 例例 某公司平价发行某公司平价发行500500万元的普通股，每股面值万元的普通股，每股面值1010元，元，上一年的股利为每股上一年的股利为每股2 2元，股利增长率为元，股利增长率为4 4，发行费用，发行费用率为率为5%5%，公司所得税率为，公司所
9、得税率为25%25%，普通股的资本成本为：，普通股的资本成本为：19q 资本资产定价模型法资本资产定价模型法 Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf) Rf无风险报酬率；无风险报酬率； 股票的贝他系数；股票的贝他系数； Rm平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。20q 风险溢价法风险溢价法根据某项投资根据某项投资“风险越大，要求的报酬率越高风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。要求一定的风险溢价。 Ks = Kb +
10、 RP Kb债务成本；债务成本； RP股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价。股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价。21（5）留存收益成本22实质：股东对企业追加的投资实质：股东对企业追加的投资 机会成本机会成本 留存收益成本类似于普通股，但筹资时留存收益成本类似于普通股，但筹资时不存在筹资费用不存在筹资费用。股利增长模型法留存收益成本的计算公式为： 例某公司普通目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年已发放股利2元，则留存收益的成本：23（二）加权平均资本成本（WACC）24Kw加权平均资本成本加权平均资本成本; ;Kj第第j j种个别资本成本；种个别资本成本；Wj第第j j种
11、个别资本占全部资本的比重。种个别资本占全部资本的比重。r按照价值（帐面价值、市场价值和目标价值）确定权重 例例 某企业账面上的长期资金共某企业账面上的长期资金共500500万元，其中长期借万元，其中长期借款款100100万元，应付长期债券万元，应付长期债券5050万元，普通股万元，普通股250250万元，万元，保留盈余为保留盈余为100100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%11%，问该企业的加权平均资本成本率为：，问该企业的加权平均资本成本率为： 25个别资本占全部资本的比重个别资本占全部资本的比重r 账面价值账面价值
12、-过去资本结构过去资本结构r 市场价值市场价值-现在资本结构现在资本结构r 目标价值目标价值-未来资本结构未来资本结构加权平均资本成本的决定因素加权平均资本成本的决定因素r 个别资本成本个别资本成本r 个别资本占全部资本的比重个别资本占全部资本的比重26（三）边际资本成本27（一）概念（一）概念 每增加一个单位资金而增加的成本。每增加一个单位资金而增加的成本。（二）适用范围二）适用范围r 追加筹资时所使用的成本。r 边际资本成本也是按加权平均法计算的。r 其权数使用市场价值（三）边际资本成本的测算（三）边际资本成本的测算 1、确定目标资本结构 2、测算各种筹资的个别资本成本 例例 某企业拥有长
13、期资金某企业拥有长期资金400400万元，其中长期借款万元，其中长期借款6060万元，万元，长期债券长期债券100100万元，普通股万元，普通股240240万元。由于扩大经营规模的需万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析认为筹集新资金后仍应保持目前要，拟筹集新资金。经分析认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化的资本结构，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化情况，求情况，求281、计算筹资突破点把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在花费3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45 000元，其
14、筹资突破点为：292、计算边际资本成本边际资本成本边际资本成本=15%=15%7%+25%7%+25%10%+60%10%+60%14%=11.95%14%=11.95%30第二节 杠杆利益与风险31一、基本概念与原理（一）成本按其习性分类（一）成本按其习性分类（一）成本按其习性分类（一）成本按其习性分类 固定成本、变动成本、混合成本（二）总成本模型（二）总成本模型（二）总成本模型（二）总成本模型 Y = F + VQ3、边际贡献（M）=销售收入-变动成本=PQ-VQ=(P-V)Q4、息税前利润（EBIT）=边际贡献-固定成本=PQ-VQ-F =净利润 + 所得税 + 利息5、变动成本率= 同
15、期变动成本/同期销售收入 32（三）杠杆原理（三）杠杆原理（三）杠杆原理（三）杠杆原理 由于固定成本（包括生产经营方面的固定成本和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变动时，利润会产生比较大的变化。这就是杠杆作用，包括经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。二、营业杠杆（二、营业杠杆（二、营业杠杆（二、营业杠杆（Operating LeverageOperating Leverage）（一）经营杠杆的利益与风险（一）经营杠杆的利益与风险1 1、概念：经营杠杆、营运杠杆、概念：经营杠杆、营运杠杆指企业在经营活动中对固定成本的利用。2 2、营业杠杆利益分析、营业杠杆利益分析销销 量量单位固定成本
16、单位固定成本EBITEBIT33项目项目20092009年年20102010年年变动率变动率销售收入销售收入100010001200120020%20%变动成本变动成本600600720720固定成本固定成本300300300300息税前利润息税前利润10010018018080%80%34结论：结论：1、边际贡献变动率= 业务量变动率2、息税前利润变动率 边际贡献变动率353 3、营业风险分析、营业风险分析营业风险，即经营风险，指企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。（二）经营杠杆的度量（二）经营杠杆的度量1 1、经营杠杆系数概念、经营杠杆系数概
17、念企业息税前利润变动率相当于销售额（量）变动率的倍数362 2、计量、计量（1）按概念计算:（2）按基期数计算：37例某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，其经营杠杆系数为多少？383 3说明说明（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小，反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3）在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界
18、点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数近于无穷大。39（四）影响营业杠杆利益和风险的因素：（四）影响营业杠杆利益和风险的因素：1 1、P P（单价）（单价）2 2、V V（单位变动成本）（单位变动成本）3 3、F F（固定成本总额）（固定成本总额）4 4、产品供求的变动（、产品供求的变动（QQ）r降低企业经营风险的措施：降低企业经营风险的措施： （1）提高业务量 （2）提高单价 （3）降低单位变动成本 （4）降低固定成本40三、财务杠杆（三、财务杠杆（三、财务杠杆（三、财务杠杆（Financial LeverageFinancial Leverag
19、eFinancial LeverageFinancial Leverage）（一）财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆利益与风险1 1、财务杠杆：筹资杠杆、融资杠杆、资本杠杆、负债经营、财务杠杆：筹资杠杆、融资杠杆、资本杠杆、负债经营指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。2 2、财务杠杆利益分析、财务杠杆利益分析EBITEBIT单位固定财务性成本单位固定财务性成本 EAT EAT41项目项目20092009年年20102010年年变动率变动率息税前利润息税前利润1001001801808080债务利息债务利息60606060所得税所得税（50%50%）20206060税后利润税后利润2
20、020606020020042结论：结论：I、D0每股收益变动率( EPS/EPS0) 息税前利润变动率( EBIT/EBIT0)3 3、财务风险分析、财务风险分析财务风险是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是筹资活动利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产。432 2、计量、计量（1）按概念计算：（2）按基期计算：（二）财务杠杆的度量（二）财务杠杆的度量 1 1、财务杠杆系数概念、财务杠杆系数概念企业税后利润（或EPS）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。44公司公司A AB BC C普通股股本普通股股本发行股数发行股数债务（债务（8 8）资本总额资本
21、总额息税前盈余息税前盈余债务利息债务利息税前盈余税前盈余所得税（所得税（3333）税后盈余税后盈余财务杠杆系数财务杠杆系数每股普通股收益每股普通股收益息税前盈余增加息税前盈余增加债务利息债务利息税前盈余税前盈余所得税（所得税（3333）税后盈余税后盈余每股普通股收益每股普通股收益2,000,0002,000,00020,00020,0000 02,000,0002,000,000200,000200,0000 0200,000200,00066,00066,000134,000134,0001 16.76.7200,000200,0000 0400,000400,000132,000132,0
22、00268,000268,00013.413.41,500,0001,500,00015,00015,000500,000500,0002,000,0002,000,000200,000200,00040,00040,000160,000160,00052,80052,800107,200107,2001.251.257.157.15200,000200,00040,00040,000360,000360,000118,800118,800241,200241,20016.0816.081,000,0001,000,00010,00010,0001,000,0001,000,0002,000,
23、0002,000,000200,000200,00080,00080,000120,000120,00039,60039,60080,40080,4001.671.678.048.04200,000200,00080,00080,000320,000320,000105,600105,600214,400214,40021.4421.44财务杠杆作用453 3、说明、说明（1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长（减少）所引起的每股收益的增长（减少）幅度。（2）在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高。46（三）影响财务杠杆利益与风险
24、的因素：（三）影响财务杠杆利益与风险的因素：1 1、资本规模的变动、资本规模的变动2 2、资本结构的变动、资本结构的变动3 3、债务利率的变动、债务利率的变动4 4、息税前利润的变动、息税前利润的变动r降低企业财务风险的主要措施：降低企业财务风险的主要措施：（1）降低负债比率（利率）（2）降低优先股股利47固定财务固定财务费用费用固定成本销销 量量息税前利润息税前利润每股收益每股收益四、联合杠杆（四、联合杠杆（四、联合杠杆（四、联合杠杆（Total/Combined LeverageTotal/Combined LeverageTotal/Combined LeverageTotal/Comb
25、ined Leverage）（一）联合杠杆的概念（一）联合杠杆的概念营业杠杆和财务杠杆的综合。48（二）联合杠杆的度量（二）联合杠杆的度量DTL=DOLDTL=DOLDFLDFLr联合杠杆的意义联合杠杆的意义（1）能够估计销售的变动对每股收益造成的影响。（2）使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。4950例：某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，假定该企业2009年度A产品的销量1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测2010年A产品的销量将会增加10%。企业2009年利息费用为5000元。（1）计算销量为1万件时的经营杠杆系数； （2）计算2010年息税前利
26、润增长率； （3）联合杠杆系数。解：（1）边际贡献=销售收入变动成本=1513 =2（万元） （3）联合杠杆系数 DFL=EBIT/(EBITI)=1/(10.5)=2 DCL=DOLDFL = 22 = 4计算销量1万件时的经营杠杆系数 DOL=M/(M-a)=2/1=2（2）计算2010年息税前利润增长率 =DOL销售量增长率 =210% = 20%2009年EBIT=边际贡献固定成本 =21=1（万元）51第三节 资本结构决策52一、资本结构的概念及影响因素一、资本结构的概念及影响因素一、资本结构的概念及影响因素一、资本结构的概念及影响因素（一）概念（一）概念（一）概念（一）概念资本结构
27、是指企业各种资本筹集来源的构成和比例关系。r 广义：长期、短期资本r 狭义：长期资本短期资本的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资本总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。53（二）资本结构的影响因素（二）资本结构的影响因素（二）资本结构的影响因素（二）资本结构的影响因素1、销售收入的稳定性2、公司的资产结构3、公司的风险状况4、公司的成长率5、公司的盈利能力6、政府的税收政策7、管理人员的态度8、贷款人和信用评级机构的影响9、公司的财务灵活性10、市场状况最佳资本结构最佳资本结构指在适度财务风险的条件下，使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。二
28、、资本结构决策方法（定量分析）二、资本结构决策方法（定量分析）二、资本结构决策方法（定量分析）二、资本结构决策方法（定量分析）54（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法实质：实质：计算并比较各方案的加权平均资本成本。注意：注意：1、所拟定的方案其风险要能被企业接受。2、如采用将新旧资本汇总计算比较成本时，股票的成本均按新发行的股本成本率计算。缺点：缺点：1、必须事先拟定各种方案，有可能漏掉最优解。2、没有具体测算财务风险。55（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法( (每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法) )1 1、每股收益无差别点的概念：、每股收益无差别点的概念： 两种或两种以
29、上筹资方式下使得普通股每股收益相等时的息税前利润点。564 4、每股收益无差别点的表式方法：、每股收益无差别点的表式方法： 销量 / 销售额 / 息税前利润5 5、决策标准、决策标准 如预期息税前利润大于无差别点，采取负债筹资有利； 如预期息税前利润小于无差别点，采取权益筹资有利； 如预期息税前利润等于无差别点，两者均可。57 EPS销售额销售额或息税前利润或息税前利润或销售量或销售量无差别点无差别点0普通股普通股负债负债决策标准图示 EPS1EPS1EPS2EPS2EPS0EPS0EPS1EPS1EPS2EPS258例 某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元，每年负担利息24万元，
30、普通股资本500万元，发行普通股10万股，每股面值50元。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二： 1、全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元； 2、全部筹措长期债务，债务利率仍为12%，利息36万元；公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。求：1、每股收益无差别点（销售收入）； 2、每股收益无差别点上每股收益； 3、如公司预计销售收入为900万元，则应选择何种方式？59每股收益无差别点的销售收入：S = 750（万元）如预期销售收入 750万元，则采用负债筹资；如预期销售收入 750750万元），万元），则应选择第二种长期债务长期债务的方式筹资616
31、26 6、缺点、缺点r以每股利润最高为决策标准，没有具体测算财务风险因素。r实现了股票价值最大化，而不是公司价值最大化。某公司目前拥有资本850万，其结构为：债务资本100万元，普通股权益资本750万元。现准备追加筹资150万元，有三种筹资选择：增发新普通股、增加债务、发行优先股。有关资料详见表：63要求:(1)当息税前利润预计为160万元时，计算三种增资方式后的普通股每股盈余及财务杠杆系数；(2)计算增发普通股与增加债务两种增资方式下的无差别点；(3)计算增发普通股与发行优先股两种增资方式下的无差别点；(4)按每股收益无差别点分析法的原理，当息税前利润预计为160万元时，应采用哪种筹资方式？
32、该公司所得税率为40%6465(2)增发普通股与增加债务两种增资方式下的无差别点为:(EBIT-9)(1-40%)/13=(EBIT-27)(1-40%)/10 EBIT=87(万元)(3)增发普通股与发行优先股两种增资方式下的无差别点为:(EBIT-9)(1-40%)/13=(EBIT-9)(1-40%)-15/10 EBIT=117.3(万元)(4)当息税前利润为160万元时,增加债务后的每股利润较高,所以应采用增加发行债券的方式. 增发普通股的每股利润=6.97 增发优先股的每股利润=7.56 增发债券的每股利润=7.98 66（三）企业价值比较法（三）企业价值比较法1 1、企业价值的测
33、算、企业价值的测算r 未来净收益折现r 股票的现行市场价值r 长期债务和股票的折现价值之和V = B + S672 2、企业资本成本的测算、企业资本成本的测算r 计算加权平均资本成本KW时，使用市场价值权数r 计算股权资本成本KS时用“资本资产定价模型”3 3、计算公司的总价值、计算公司的总价值 假定债券的市场价值为其面值，股票的市场价值为：假定债券的市场价值为其面值，股票的市场价值为：6869作业五：资本成本与资本结构部分四、计算分析题：1、3、5五、综合题：1一、资本结构理论的研究对象一、资本结构理论的研究对象企业价值与资本结构的关系，研究企业能否通过负债增加企业的价值，如果能，则企业应负
34、债多少。附录：资本结构理论附录：资本结构理论附录：资本结构理论附录：资本结构理论70二、二、MMMM理论的基本观点理论的基本观点 1、无公司税MM定理r企业的资本结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资本结构问题。 2、有公司税MM定理r由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值。71三、权衡理论三、权衡理论债务比率提高，财务风险增大，甚至可能破产，由此会增加公司的额外成本（财务危机成本、财务拮据成本）。72权衡理论模型图示权衡理论模型图示VlVlVuD/SVOD0D173四、信息不对称理论四、信息不对称理论1、罗斯的信息不对称理论2、迈尔斯的信息不对称理论74
