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1、企业并购与重组0并购专题 主要内容并购概述杠杆收购LBO管理层收购MBO跨国收购与兼并1并购专题Only 42% of companies outperform their peers in shareholder value*Performance relative to industry average10%11%21%18%17%23%-15%-25%+15% +25%Top PerformingMergersNumber of companiesIndustry average42%58%Under performance Out performance 并购成功率不足一半并购专题Cr
2、eation of ShareholderReturnsErosion ofShareholderReturnsChemicals,Healthcareand Pharma-ceuticalsMetalsandMiningAutomotiveandTransportationBankingAerospaceandDefenseTelecomsandElectronicsUtilitiesConstructionMachineryand HeavyEquipmentMediaandEntertainment39.9%-67.7%33.3%-42.3%17.7%-23.6%35.1%-36.6%4
3、3.0%-52.6%35.5%-73.4%55.8%-47.4%12.8%-31.5%6.9%-34.2%23.8%-47.9%Industry AverageConsumerGoodsand Retail但是，成功的案例为各种行业的公司创造了价值并购专题并购涉及的主要内容 产业整合与公司并购并购对象的选择与评估商业尽职调查并购估价并购方式与交易结构设计反并购并购专题 并购的基本形式企业可以运用以下三种基本法律程序进行并购：吸收合并和新设合并收购股票收购资产并购的分类横向并购纵向并购混合并购5并购专题并购的基本形式吸收合并或新设合并：吸收合并是指一个企业被另一个企业所吸收。兼并的企业保持其名称
4、及主体，并获得被兼并企业的全部资产及负债。新设合并除了创立一个全新的企业外与吸收合并相同。收购股票：用现金、股票或其它证券购买企业的有选举权的股票。收购资产：购买企业所有资产。6并购专题 并购的基本形式纵向收购向前扩展到原来由供应商提供的零部件、原料及服务部分，或向后扩展到由客户提供的产品或服务范围。横向收购最简单的方式是在新的地理领域增加新的销售、库存及生产能力。混合收购扩展到不相关的产品、服务及业务上去，以避免商业周期的影响。7并购专题企业并购的定义并购的实质并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为并购活动是在一定的财产权利制度和企业
5、制度条件下进行的在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程并购专题并购活动与资本市场的关系经济发展程度并购活动与资本市场的成熟程度非洲国家基 础新 兴过 渡发 达南美洲国家 东欧国家 马来西 亚 中 国 韩 国 日 本德 国意大利新 加 坡香 港 法 国 美 国 英 国并购专题美国五次并购浪潮规模及特点横向并购为主，形成垄断型大企业，行业集中度提高纵向并购为主，形成寡头垄断，产业链整合混合并购为主，大型企业多元化发展金融杠杆并购为主，如杠杆收购、管理层
6、收购、敌意并购、跨国并购等跨国联合、功能重组和换股收购为主导， “大鱼吃小鱼” 、“强强联合” 100年美国经济的发展史就是一部并购史。主导美国5次并购浪潮的主要因素在今后很长时间内都将是中国经济的核心主题，必然催生一个并购黄金时代的到来并购专题国内上市公司收购经历了四个主要发展阶段，并取得了长足的发展，国内上市公司收购经历了四个主要发展阶段，并取得了长足的发展，19931993年至今已发生了年至今已发生了800800多次上市公司收购多次上市公司收购法规法规基础基础纵深发展阶段纵深发展阶段（2007-2007-至今至今 ）l新上市公司收购管理办法及相关披露规则l上市公司重大资产重组管理办法l上
7、市公司证券发行管理办法l规则体系更加完善 l市场化水平明显提高l并购活跃度空前规范化阶段规范化阶段（2003-20062003-2006）l上市公司收购管理办法 l上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知105文号l规则体系初步建立l并购形式更加多元l产业并购逐渐成为主流l并购活跃度提高初步发展阶段初步发展阶段（1999-20021999-2002）l证券法l交易所配套监管规则l政策法规初步完善l 以协议转让为主要收购方式l行政力量主导收购l财务性并购为主l股票发行与交易管理暂行条例l交易所配套监管规则萌芽阶段萌芽阶段（1993-19981993-1998）l政策法规较不完善l操作较不规
8、范l市场活跃程度不高主要主要特点特点典型典型案例案例l2007 中铝收购兰铝、包铝 整体上市典型案例 l宝钢收购八一钢铁 行业整合典型案例l金牛能源收购沧化 破产重整第一例l国金证券收购成都建投券商借壳成功第一例 l1999 中关村收购琼民源换股上市第一例l 2000 三联收购郑百文挽救破产公司第一例l2001 何享健收购美的MBO第一例l2002 国开投收购湖北兴化净壳重组第一例l1993 宝安收购延中国内收购第一例l1994 恒通收购棱光协议转让第一例l1995 伊藤商社收购北旅外资收购第一例l1997 中远收购众城 国有企业买壳典型案例l2003 TCL换股收购 公开发行、换股、吸收合并
9、组合运作第一例l2003 复星收购南钢要约收购第一例l2004 第一百货收购华联商厦 上市公司换股合并第一例l2005 中石油收购吉化等4家上市公司私有化第一例11并购专题企业并购的动因通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本扩大生产经营规模，降低成本费用扩大生产经营规模，降低成本费用 规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位提高市场份额，提升行业战略地位提高市场份额，提升行业战略地位规模大的企业，伴随生产力的提高，销
10、售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业竞争力取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业竞争力12并购专题品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润实施品牌经营战略，提高企业知名度，获取超额利润实施品牌经营战略，提高企业知名度，获取超额利润并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助为实现公司
11、发展的战略，通过并购取得各类资源为实现公司发展的战略，通过并购取得各类资源这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险企业并购的动因（续）13并购专题VisionGoals for GrowthStrategic Optionsfor GrowthOrganic GrowthM&ASelf StartNew BusinessAllianceM&A StrategyMarket/Customer
12、 DynamicsCompetitor DynamicsResource Dynamics/AnalysisM&A Strategy Must Start With Overall Corporate Growth Strategy并购： 战略先行并购专题Financial ObjectivesStrategic ObjectivesOperative ObjectivesAsset SizeLoan QualityProfitabilityAcquisition PriceDomestic vs. InternationalComplementary vs Overlapping Busin
13、essLicense in Foreign MarketCustomer BaseEconomies of ScaleManagement SkillsSystems CompatibilityEase of Post Merger IntegrationThree Sets of M&A ObjectivesM&A ObjectivesM&A Strategy三重并购战略并购专题Relationship Continuum:Value Creation PotentialControl RequirementsCommitmentExecution value for operationsE
14、xecutionSpeedFlexibilityMerger or Merger or AcquisitionAcquisitionEquityEquity Participation ParticipationJointJointVentureVentureAlliancesAlliancesExclusive Supplier Exclusive Supplier AgreementAgreement并购并不是唯一的选择并购专题案例：案例：“世纪并购世纪并购”AOLAOL时代华纳时代华纳n2000年1月10日，成立仅15年的美国在线（AOL）宣布以1780亿美元的代价收购有70多年历史的世
15、界第一大传媒集团时代华纳（Time Warner）nAOL和时代华纳公司宣布合并，组建“AOL-Time Warner”，合并交易额达1660亿美元，而新公司的价值在合并后高达3500亿美元，相当于墨西哥和巴基斯坦两个国家的国内生产总值之和。 n两公司合并后，成为世界第七大公司，年销售总额300亿美元以上，将向全球提供“多样化的信息、娱乐和通讯服务”。nAOL的总裁史蒂夫凯斯和时代华纳的杰拉德李文曾为互联网用户描述了一个非常美妙的前景：电视、电脑、音乐、杂志以及电影等娱乐媒体全都可以通过网络的形式为用户共享17并购专题AOLAOL时代华纳：史无前例的巨额赤字、领导层的频繁交替、涉嫌会时代华纳：
16、史无前例的巨额赤字、领导层的频繁交替、涉嫌会计假账丑闻计假账丑闻来源：Google Finance2002年8月14日宣布，公司广告和商业部门4900万美元假帐被发现。虽然这只占公司商业利润的0.5，但投资者的信心迅速下滑2000年后“网络泡沫”崩裂、美国经济衰退以及随后的“911”事件给AOL造成了巨大的冲击，订户增长缓慢，广告收入下降2002年5月，前首席执行官李文借口退休，实际上是与董事长凯斯意见不合而去职。7月18日，前AOL的首席执行官CEO、AOL时代华纳首席运营官COO罗伯特皮特曼辞职，董事会重新启用时代华纳的两位老臣布克斯和洛根2003年1月12日，史蒂夫凯斯辞去公司董事长的职
17、务，预示着各种矛盾的白热化达到了顶点经营策略失误财务丑闻人事纠葛18并购专题AOLAOL时代华纳始终标志着泡沫时代的一个错误，并提醒着股东在这时代华纳始终标志着泡沫时代的一个错误，并提醒着股东在这次投资中亏损超过次投资中亏损超过10001000亿美元亿美元n2003年9月18日，AOL时代华纳公司董事会投票一致决定，从公司名称中去掉“AOL”的字样，改名为时代华纳。这一举动被视为美国历史上最大的公司合并案宣告失败的标志n最终，2009年5月29日，时代华纳周四宣布，将执行分拆AOL的计划。时代华纳称，AOL将成为一家独立的上市公司。时代华纳计划今年第三季度收购谷歌持有的AOL 5%的股份，今年
18、底前完成分拆计划n2002年公司赤字达987亿美元，创下美国商业史上公司赤字的最高记录。这个惊人的数字是软件业巨人微软公司年销售额284亿美元的3.5倍，更超过了新加坡2000年的国内生产总值（935亿美元）19并购专题案例：TCL的海外并购战略愿景TCL并购战略成为受成为受人尊敬人尊敬和最具和最具创新能创新能力的全力的全球领先球领先企业企业战略目标多媒体显示终端与移动信息终端业务，进入全球产业的前五名，建立起可以与世界级公司同场竞技的国际竞争力 TCL的总体战略定位：通过并购实现规模化、国际化，提高产业附加值的总体战略定位：通过并购实现规模化、国际化，提高产业附加值2010 年达到销售收入
19、1500 亿元，形成具有国际竞争力的大型企业集团为顾客创造价值 为员工创造机会 为股东创造效益 为社会承担责任 诚信尽责；公平公正；变革创新；知行合一 ；整体至上使命价值观家用电器、数码电子和电气产品三大业务，以及正在发展的部品产业和文化产业，在国内同行业中占据领先地位nTCL希望在欧美市场通过并购获得品牌、技术和人才。nTCL处于产业微笑曲线的中游，依靠规模优势和低廉成本在激烈的竞争中生存。 TCL希望通过并购实现从低附加值的中游向高附加值的上下游移动。机型设计零配件制造品牌渠道设计研发品牌服务渠道附加价值产业价值链上游中游下游20并购专题为达成战略目标，为达成战略目标，TCL TCL 在在
20、2002200220062006期间进行了多次跨国并购期间进行了多次跨国并购2002200320042005200620072002年9月，TCL全资并购德国施耐德的彩电业务2002年10月，TCL全资附属公司Schneider Electronics GmbH在慕尼黑开业2004年1月，TCL与汤姆逊共同组建的汤姆逊电子有限公司(简称TTE)成立2004年6月，TCL和阿尔卡特合资设立阿尔卡特移动电话有限（简称TAMP）正式挂牌。2004年7月，汤姆逊电子有限公司（简称TTE)在深圳正式挂牌运营2005年8月，TCL以1.071亿港元收编TTE欧洲的销售和市场经营权。2006年10月，TCL
21、自2004年并购汤姆逊和阿尔卡特之后首度实现报告期内盈利2006年10月31日，TCL集团与法国汤姆逊公司同时宣布对TTE欧洲业务进行重组TCL近年的跨国并购活动21并购专题但但TCLTCL的并购对象与其战略目标之间存在明显偏差：的并购对象与其战略目标之间存在明显偏差： TCLTCL更注重机会牵引，而不是战略牵引更注重机会牵引，而不是战略牵引并购目标并购目标并购对象并购对象存在偏差提升海外知名度和品牌形象绕开欧盟反倾销壁垒具有113年历史和5个电视机品牌拥有3条彩电生产线，可年产彩电100万台。2001年，施耐德在欧洲市场销售超过41万台彩电，施耐德和DUAL品牌在电视机方面属于二流品牌，并且
22、80%的产品都不是以自有品牌进行销售通过施耐德可绕开欧盟的贸易壁垒，但其生产成本过高形成全球产业第一*承担实业强国的使命 *创建中国的世界级企业*全球最大的内容服务提供商和音像制品制造商，最大的卫星数字电视机顶盒提供商拥有3 . 4 万余项专利2003年汤姆逊亏损1.3亿欧元拥有对方的技术资源，获得行业核心技术优势3G 技术掌握在富士通阿尔卡特手中阿尔卡特员工平均工资每月5000欧元，相当于TCL中国员工的20倍人力成本高昂，手机销售能力和技术开发能力落后阿尔卡特的技术不具备竞争优势施耐德电气欧洲显像管电视机市场正在极度萎缩，取而代之的是平板彩电需求的猛增汤姆逊规模虽大，但彩电技术已落后，市场
23、萎缩，无法承载TCL强企强国梦想“如果我们不做，今后很难再有以这样的条件来形成全球产业第一的机会。”-李东生，2004年22并购专题TCLTCL的跨国并购缺乏良好的协同效应的跨国并购缺乏良好的协同效应TCL并购协同效应示意图来源：科尔尼分析来源：科尔尼分析n现金管理现金管理TCL购并的公司均为长期亏损，进行业务重组需要TCL 投入大量的现金由于阿尔卡特和汤姆逊公司均可选择将所持合资公司股份转为TCL股份，重组和企业亏损带来的巨大现金压力实际由TCL独自承担n成本节省成本节省欧洲地区的人力成本十分高昂TCL本部和TTE欧洲生产难以有效整合，TCL低成本生产优势无法扩展到欧洲TCL业务利润难以支撑
24、合资企业庞大的研发开支n运营效率运营效率业务整合不顺造成TCL整体运营效率下降n行政节省行政节省欧洲地区裁员成本高昂，TCL原计划的减员计划带来的行政节省难以实现n交叉销售交叉销售并购短时间内扩大了TCL的海外市场销售额，使其跃升为全球最大的CRT电视生产商现金管理交叉销售收购价格成本节省协同效应公司价值运营效率行政节省23并购专题TCLTCL的跨国并购最终以失败告终的跨国并购最终以失败告终亿元TCL为跨国并购已付出32亿元的代价其他业务亏损集团分摊合资企业亏损重组清算成本“TCLTCL的首要教训在于对国际并购的艰难的首要教训在于对国际并购的艰难性和持久性认识不清。性和持久性认识不清。”TCL
25、TCL集团董事长兼总裁集团董事长兼总裁 李东生李东生n2006年， TCL集团TTE合资公司欧洲业务亏损25.96亿元n2007年5月，TCL终止对TTE的重组，进行破产清算。nTCL其他业务的市场份额大幅下降，手机份额已不足1%，未来3年后劲乏力。n预计TCL2007年集团营业收入将下降到400亿元，较上年下降10%nTCL集团董事长兼总裁李东生被福布斯评为中国上市公司最差老板24并购专题并购失利使企业经营陷入困境，股价大幅缩水并购失利使企业经营陷入困境，股价大幅缩水TCL集团股价走势集团股价走势TCL净利润、净利润、ROETCL多媒体、多媒体、TCL通讯科技通讯科技25并购专题3.Post
26、 Merger Integration2.Due Diligence & Deal Execution1.Acquisition Strategy & Partner Selection并购路线图并购专题Identify Target(s)Define Selection CriteriaDefine M&A StrategyDefine Corporate Growth Strategy & Goals3.Post Merger Integration2.Due Diligence & Deal Execution1.Acquisition Strategy & Partner Select
27、ion并购路线图 目标的选择与评估并购专题Strategic ObjectivesDomestic vs. InternationalComplementary vs. Overlapping BusinessLicense in Foreign MarketCustomer BaseAsset SizeLoan QualityProfitabilityAcquisition PriceEconomies of ScaleManagement SkillsSystems CompatibilityEase of Post Merger IntegrationOperative Objectiv
28、esFinancial ObjectivesStrategic CriteriaDomesticStrong Retail BusinessAffluent Customer BaseFinancial CriteriaHave Assets of more than NT$100 billion but less and NT$1000 billionNPLs lower than 5%Operational CriteriaManagement willing to give up controlHigh Potential for Operational SynergiesReasona
29、bly easy Post Merger IntegrationDefine Selection Criteria目标筛选示例并购专题Complete documentationObtain necessary approvalsManage uncertainty Create implementation planEstablish transition teamConduct due diligence and commercial reviewRevisit business plan with counterpartsAgree consideration for acquisiti
30、onDetailed valuation of target(s)Stand-alone valueValue of synergiesIntegration costsTax & other financial valueConfirm against multiple valuation methodsDefine action for bid3. Post Merger Integration2. Due Diligence & Deal Execution1. Acquisition Strategy & Partner SelectionCompletionNegotiationVa
31、luationThis Stage Requires Involvement from external advisor尽职调查与交易执行并购专题估值方法并购专题并购方式的划分按照交易标的区分l资产式并购：并购方与目标企业就购买目标企业的资产或财产，包括设备、厂房、土地使用权、知识产权，甚至债权债务等达成协议，并购完成后目标企业消灭的并购行为l股权式并购：并购方与目标企业的股东就购买目标企业的股权或者类似权利，包括股权、股份等达成协议，并购完成后目标企业变成并购方的全资子公司的并购行为按照交易支付方式区分l购买式并购：一般是以现金购买条件。这种形式一般是以现金为购买条件，将目标企业的整体产权买
32、断。这种购买只计算目标企业的整体资产价值，依其价值而确定购买价格。兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。企业在完成兼并的同时，对其债务进行清偿l股权式并购：不需要支付大量的现金，因而不会影响收购银行的现金状况。同时，并购完成后，被并购方的股东不会因此失去他们的所有权并购专题资产式并购和股权式并购的区分股权式并购股权式并购资产式并购资产式并购交易的标的目标企业股权或者类似权利，包括股权、股份等目标企业的资产或财产，包括设备、厂房、土地使用权、知识产权，甚至债权债务等并购交易的对方当事人对方当事人是目标企业的股东，并购方是从目标企业股东手中购买目标企业的股权或认购其增资对方当事人是目标企业，即并购方
33、从目标企业手中购买资产或财产。 目标企业的地位变化股权式并购完成后，目标企业变成并购方的子公司资产式并购完成后，若目标企业将其全部资产出售给并购方，则其主体消灭并购方承担的风险和责任股权式并购中，由于资信机制不健全，并购方须承担目标企业的或然债务和不确定负担，具有高风险资产式并购则由于并购的是目标企业干净的资产，目标企业的或然债务和不确定负担不会转移到并购方并购专题另外还有一种区别于一般直接并购的方式间接并购l间接并购是指并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。 l间接收购往往是通过在证券市场上收购目标公司已
34、发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。在大多数情况下，由于间接收购不是建立在共同意愿的基础上，极有可能引起公司之间的激烈对抗。在间接收购中，收购公司并非只满足于取得部分所有权，而是要取得目标公司董事会的多数股权，强行完成对整个目标公司的收购。 并购专题并购协同效应的确定大多并购都没有创造价值购并获得成功的关键是并购后两家企业的整合如果并购不慎重，智利资本常常随之流失当收购方能够获得规模经济、市场支配力、更优质的产品和服务以及向新企业学习时，收购方可以创造价值34并购专题并购协同效应的来源收入上升成本下降包括淘汰无效率的管理者税负利得经营净损失未使用的举债能力资本成本降
35、低兼并后的规模经济效益35并购专题并购协同效应的来源收入上升：1）营销能力以前的无效的媒体规划及广告策划现有的弱的分销网络不平衡的产品组合2）战略利益例：缝纫机公司收购计算机公司例：P&G公司兼并Charmin纸业公司产品链：一次性尿布、纸巾、卫生纸等3）市场或垄断能力减少竞争36并购专题并购协同效应的来源成本下降：1）规模经济（横向兼并）中央设施的共享，如公司总部、高级管理层、大型主机、财务控制等。例：银行的兼并兼并收益：关闭冗余的分行；合并系统；将产品如信用卡推销给更广的客户群；解雇职员。 2）规模效应（纵向兼并）使得紧密相关的经营业务更容易调和。更容易技术转移例：1981年，GM兼并了H
36、ughes Aircraft公司，一个先进的电子公司。37并购专题并购协同效应的来源成本下降（续）：3）资源互补例：滑雪设备商店兼并网球设备商店更平稳的销售更有效的库存能力的使用例：1989年，两个电力公司，Utah Power & Light公司及Pacific公司。Utah的需求高峰来源于夏天的空调；而Pacific公司的高峰来源于冬天的供暖。这两个公司的生产系统合并的收益估计达4500万美元每年。4）低效管理的消除高层管理者的劳动力市场；与两公司无关；仅仅是新的管理队伍替代了旧的。例：1970年石油行业变化，包括未来石油价格的期望的降低随着1975年到1981年期间勘探及开发费用增加的宣
37、布，股价有下跌的趋势。Mesa Petroleum公司的T. Bovne Pickeus购买了一些石油公司。38并购专题并购协同效应的来源税的收益：净经营损失的税收的利用39并购专题并购协同效应的来源债务能力最优负债比率：当增加债务所导致的边际税收收益等于增加债务所致的边际财务困境成本时所对应的负债权益比率。两个状态现有债务能力收购后的举债空间40并购专题并购协同效应的来源富余资金：对可能富余资金的充分利用：支付红利对其自有股权的回报(payback its own shares)资本成本：发行证券的成本有规模效应。如果被兼并企业借款的话会降低利息费用，因为兼并后，每个公司都将为另一个公司的负
38、债提供有效的担保，这叫做共保（coinsurance）。41并购专题并购后公司价值的计算错误的避免切勿忽视市场价值只估计增量现金流量运用正确的折现率不要忘记交易成本42并购专题兼并的净现值企业发生兼并时，一般都要进行净现值分析在现金购买方式下，该分析相对来说较为简明，但如果采用股票互换方式，净现值分析就较为复杂43并购专题现金购买的净现值分析收购方的净现值 =协同效益 溢价 溢价 = 购买B支付的价格 - VB收购方的净现值 = 协同效益 溢价44并购专题估价M&A收入=PVAB(PVA+PVB)成本=现金PVBNPV=收入成本如果NPV0，值得。45并购专题反并购的目的反并购业务旨在增大收购
39、难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反并购目的u其一，事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股权结构时，使自己控股51%u其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反并购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价u其三，在并购争战收场时，进行善后处理并购专题反并购的原因n一家目标公司的反并购力量主要来自三个方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其代表即工会n反并购的原因主要有以下几种：控股股东不愿意失去控股地位公司现股价低估了公司的实际价值通过反并购以便提高收购价格认为收购袭击者是在做Gr
40、een mail（绿色勒索），无收购诚意认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反并购员工及工会为保护员工利益而反并购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业并购专题反并购：策略与运用一、建立一、建立“合理的合理的”持股结构持股结构在该股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上其做法主要有：自我控股、交叉持股、员工持股计划（ESOP）等n自我控股自我控股 公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。一种情况是在一开始设置公司股权时就自己控有公司的“足量”股权另一种情况时通过增持股
41、份加大持股比例来达到控股地位当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。持股比例太小，难以收到“足够”的反并购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金并购专题反并购：策略与运用n交叉持股（相互持股）关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手在交叉持股策略时，需要注意几点：1、互控股份需占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份筹集资金的初衷4、在市场不景气的情况下，互控股份的
42、双方公司反而可能相互拖累5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果6、交叉持股除了能起到反并购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系并购专题反并购：策略与运用二、发行特种股票n一票多权n一票少权，该种股票股利比一般普通股高，但只有表决权n分开所有权和控制权的A股和B股：A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权；B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制公司并购专题反并购：策略与运用三、公司章程中设置反并购条款公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。这些条款被称做拒鲨条款或箭猪条款，又有称做反接受条款的。n主要有以下几种：1、分期分级董事会制度又称董事会
43、轮选制即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股票份额通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。并购专题反并购：策略与运用2、绝对多数条款即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过绝对多数条款常伴随着“占据条款”即更改公司章程中的反并购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意3、限制大股东表决权条款限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超过
44、一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权二是，采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定并购专题反并购：策略与运用4、订立公正价格条款要求出价收购人对所有股东支付相同的价格5、限制董事资格条款，增加买方困扰即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。并购专题反并购：策略与运用四、作为反并购策略的公司重组n“公司正向重组”（公司优化整组）反并购的公司重组将收到以下效果：1、消除收购者攻击目标公司现状的藉口2、增大收购成本，直至
45、使收购行动失去其经济上的合理性3、取得现有股东们的支持和配合。4、缩小公司重整暨升值的空间。运用公司重整策略，需要注意几点：其一，要树立系统观念；其二，要标本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重组要受到外部条件的制约并购专题反并购：策略与运用n公司负向重组指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，使公司原有“价值”和吸引力不复存在，这种重组往往使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发展起着负面作用n焦土术常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠” “皇冠上的珠宝”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才
46、，更可能是这些项目的组合二是虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负担并购专题反并购：策略与运用n毒丸术它的通常做法，主要是三种：一是股东权利计划即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）该等权利的内容，主要有三类：（1）权证的价格被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股
47、票。（2）当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司股票后，权证持有人可以半价购买公司股票。（3）当公司遭受到收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来时“合理”的价格），向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。并购专题反并购：策略与运用n毒丸术它的通常做法，主要是三种：二是可兑换毒债即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处三是LCO其基本做法是：目标公司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红利，同时向管理层
48、及雇员股东派付股票红利。这样做的效果是：公司债重，财务风险增大，信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比例，是收购难度变大并购专题反并购：策略与运用 毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。并购专题反并购：策略与运用 在反并购中，毒丸术的威力，主要表现在以下二方面：一，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司
49、股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本二，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身并购专题反并购：策略与运用运用焦土术和毒丸术为反并购的策略，需要注意几点：1、售卖冠珠和虚胖战术属资产重组的范畴。它令公司状况和前景，从好走向差。结果是：公司股价走低，股东意见大，指责公司状况的藉口亦会多起来，由此会酿成新的收购契机。2、焦土术和毒丸术在不同的国家，运用有差异。“买珠”对策，在美国比在英
50、国更为常用。3、“成事难、败事易”4、公司运用焦土术和毒丸术，虽是为了抵御收购袭击，但也会伤害自身元气并购专题反并购：策略与运用五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞n金降落伞目标公司董事会通过决议，由公司董事会及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费），股票选择权收入和额外津贴 该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”并购专题反并购：策略与运用五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞n灰
51、色降落伞主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取数周至数月的工资n锡降落伞目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费并购专题反并购：策略与运用六、帕克曼防御（小精灵防御术）公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防御而是以攻为守，以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司，或者以出让本公司部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏求赵的效果一般需要具备一些条件：（1）袭击者本身应是一家上市公司（2）袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性（3）帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资
52、能力（4）反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司并购专题反并购：策略与运用七、寻找“白马骑士”目标公司在遭到敌意收购时，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份“资产锁定”主要有二种类型：1、股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择权2、财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售
53、予白马骑士的合同并购专题反并购：策略与运用作为一种反并购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略的运用需要考虑一些因素：1、袭击者初始出价的高低，如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范畴内抬价竞买的空间就大。这意味着目标公司更容易找到白马骑士2、尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力3、在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策，这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战“怯场”。这在经济衰退年份尤其会表现明显白马骑士引发的各方竞买力量往
54、往驱动市场对目标公司做出新的价格发现和定位。从这个意义上说，“白马骑士”策略的运用可在一定程度上促进市场效率并购专题反并购：策略与运用八、刺激股价涨升八、刺激股价涨升刺激股价涨升的主要方法有发布盈利预测，表明公司未来盈利好转资产重新评估，体现评估增值增加股利分配发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息促成多家并购者竞价争购哄抬股价九、公关游说与论战，争取舆论支持九、公关游说与论战，争取舆论支持从反并购的角度上说，论战主要从二方面展开。一方面，通过比较分析的方法，另一方面，指责袭击者的收购动机并购专题反并购：策略与运用十、股份回购与死亡换股十、股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事
55、、监事回购目标公司的股份。这样做的反并购效果主要表现在两方面：n一方面减少在外流通的股份，增加买家收购到足额股份的难度；n另一方面则可提高股价，增大收购成本。回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。死亡换股即目标公司发行公司债，特别股或其组合以回收其股票。这样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用并购专题反并购：策略与运用运用股份回购策略需要主要几点：1、对上市公司的股份回购2、股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税地位3、回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的4、绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。基本内容是：目标公司
56、同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”并购专题杠杆收购（LBO）69并购专题LBO在两方面与通常的收购不同：购买价格的大部分由债务融资；LBO企业变成私有企业，其股票不再在公开市场交易。70并购专题现象 当收购宣布时，目标公司的股价快速上升，使得股东成为LBO的受益人之一。71并购专题备选企业的特征对LBO成功很重要的几个特征：有经验的管理层业务稳定、收入稳定、产品或客户分散、周期性小现有负债少预计有大量且有保障的现金流72并购专题备选企业的特征（续）其它：可供出售以降低或支
57、付部分买价的资产；可作为贷款抵押品的有形资产，因为它们有可见的清算价值；在收购时产生的债务偿还期间资本支出的需要很小；以技术为基础及“人导向”的企业相对而言更难进行LBO，因为贷款人对大多为无形资产及人的企业提供的贷款相对较少。73并购专题融资结构以资产为基础的交易：例：应收帐款（高质量）7585%存货（易出售）3550%厂房、房屋及设备（经估价的清算价值）6080%在这种情况下，管理层在获得全部或大部分股权后组织交易。这样，他们获得的杠杆收益极大。74并购专题融资结构（续）以现金流为基础的交易：更复杂例：75并购专题融资结构（续）以现金流为基础的交易的趋势为：大且价格很高的交易，全部或大部分
58、买价结束时支付。当债权人很多，且抵押品难以获得时使用以现金流为基础的交易。76并购专题融资结构（续）另外：购买者将在贷款协议中包括“负面条款”（“negative covenants”），以保障其资产不用于抵押。在现金流为基础的交易中，管理层可能获得小比例的股权，因为债权人指望将股权作为其风险的补偿。77并购专题对买卖双方的好处对卖方：某大型企业的某部门或分支机构获利能力一般，但不再适于其整体战略，该企业会偏好将其作为持续的业务销售或因为该问题而将它结束。对买方：LBO提供了一个独特的机会来以有限的股权投资获得某企业的全部或部分股权。78并购专题杠杆收购的程序以下为一个假想的LBO进行的过程，
59、其中某企业的一个部门通过MBO私有化了。79并购专题步骤1：做出剥离的决策做出剥离的决策. .Diversified Industries(DI)公司的管理层发现该公司的化学产品部门经营很差，为公司带来不利影响。董事会决定将该化学产品部门剥离出DI公司。80并购专题步骤1：（续）公司决定不再涉足化学产品行业，而将其资源集中于看起来更有前途的领域。DI公司的管理层关注该部门雇员的福利。他们通知了化学产品部门的管理层他们的计划，表明了他们在剥离后希望该部门继续持续的兴趣。81并购专题步骤 2：该部门的管理层决定购买该部门。该部门的管理层决定购买该部门。在深思熟虑之后，化学产品部门的管理层决定继续杠
60、杆收购。82并购专题步骤 3:进行对该部门的财务分析。进行对该部门的财务分析。分析的主要目的是确定给部门本身是否足以支持杠杆收购融资预计的债务水平。这里着重指出LBO经常使用的三个指标部门资产的帐面价值资产的重置价值资产的清算价值83并购专题步骤 4：确定购买价格。确定购买价格。DI公司接受了一个高于部门资产清算价值的销售价格。84并购专题步骤 5:确定部门管理层的投资。确定部门管理层的投资。购买价格一经确定，部门的管理层必须确定其在这一交易中投入的自有资本。这是债权人通常要求的条件，因为在企业的未来有个人利益关系的管理者应该会保证公司的财务状况良好，因而保障债权人的利益。85并购专题步骤 6
61、：组织贷款集团。组织贷款集团。一般由投资银行组织贷款集团提供LBO融资所借资本的债权人的集团。86并购专题步骤 7:获得外部股权投资。获得外部股权投资。连接交易双方的投资银行确定额外的外部股权投资是否必要。若市场能为这种交易提供的债务不足，这可能就是很必要的。这也可能是债权人的要求，他们可能认为该交易的风险水平不能保障在没有外部股权投资者的情况下的高负债权益比。87并购专题步骤 8:进行现金流分析。进行现金流分析。负债与权益的组成一旦确定，就要进行现金流分析以确定该部门的现金流是否足以支持负债的利息支付。88并购专题步骤 8：（续）这一分析通常假设在偿付债务的期间进行限制性的预算。这些限制可能
62、是较低的研发及资本支出。通常现金流分析会在不同假设（变动交易的融资结构）下重复进行，因此要求重复步骤5至7。89并购专题步骤 9：达成融资协议。达成融资协议。如果现金流足以偿付债务，在可接受的误差范围内，就可达成融资协议并完成交易。90并购专题卖方的角度企业的所有者及管理者决定出售的理由：创立者及其它个人所有者有时会因为退休或房地产计划而出售。年轻的创立者有时会因为他们有一个不出售就不能实现的特别的商业机会而出售。大型企业有时会因为不符合其战略而出售业务，即使该业务很好。91并购专题卖方的角度（续）大型企业有时会出售曾经很好但由于管理者不知如何管理而成为问题的业务。风险资本企业将出售业务作为“
63、退出战略”，以实现收益。企业破产后重组，及被清算企业的托管人出售企业以偿付债权人的资金。92并购专题管理层收购（MBO）93并购专题管理层收购的概念n管理层收购（英文简称管理层收购（英文简称“MBO”MBO”） 是指管理层利用自有资金或借贷等方式所融资金购买公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购多数情况下同时采用权益融资和借贷融资方式，为杠杆收购的一种形式。94并购专题管理层收购的主要特征n目标公司内部的管理人员成为股东之一n主要通过外部投资者的资金支持来完成交易n目标公司往往具有巨大资产增值潜力或存在“潜在的管理效
64、率空间”n管理层收购完成后，目标公司在取得一定经营绩效后，通常寻求上市，以实现外部投资者的退出95并购专题管理层融资收购的参与方新公司现金股权现金借款凭证股权或资产现金/股权现金现金中介机构管理层通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人根据最后交易结构而定贷款人风险基金投资银行贷款人通过债转股而形成的投资者股权通常是上市公司、大集团剥离的子公司或分支机构、国有企业或部门卖方财务顾问会计师律师资产评估师管理顾问等股权业绩承诺密切合作关系96并购专题管理层收购中投资者的主要考虑n投资者为什么会支持管理层收购？信任管理者的能力，认为管理层接管后的公司将比原公司更有价值新产品、技术和产业有长期增长
65、前景和短期获利的机会后期出售退出或上市的可能性n对参与管理层收购的投资者而言，着重于收购公司在后期出售退出或上市时所获得的收益，关键是看内部收益率和现金流量倍数等指标，因此，交易定价是其决定投资与否以及投资多少的重要标准n投资者一般以普通股、优先股或贷款的形式投资，由于面临直接的资本风险，往往要求较多的权利，其投资预期内部收益率往往在20-30%以上，并期望在35年内套现97并购专题管理层收购对管理层的影响管理层的潜在收益管理层的潜在收益n成为企业的股东，分享企业成长的收益n通常以较低的成本收购股权，而在公司上市时以较高的价格套现n收购自己拥有内部信息资源、并且对之有相应运营能力的企业n在收购
66、的过程中，通过与中介顾问、战略投资者、贷款人等的接触，逐步明确公司的发展战略，并进一步提高企业的经营效率n在收购完成后，获得战略投资人在管理上的支持98并购专题管理层收购对管理层的影响管理层的潜在风险管理层的潜在风险n如果管理层收购失败，则损失在项目操作过程中所投入的精力和金钱n如果收购后公司业绩下滑，公司的收益无法支付利息等费用，则管理层须用自有资金偿付融资安排中以债务形式存在的资金及其利息费用n如果管理层收购后公司业绩不佳，无法上市，则成为股东的管理层持有的股份无法上市套现n如果对国有或集团资产收购失败，管理层则有可能在法律纠纷上处于不利的地位99并购专题管理层融资收购的操作程序管理层收购
67、策划，组建项目组管理层收购策划，组建项目组进行管理层收购进行管理层收购收购完成后的公司重整收购完成后的公司重整审慎调查/可行性分析组建项目领导小组设立收购主体设计管理层激励体系目标公司评估和收购定价收购谈判，签订合同收购合同的履行，收购完成经营调整上市选聘中介机构收购融资安排选择投资人100并购专题我国现有管理层收购与国外普遍管理层收购的比较我国管理层收购我国管理层收购国外管理层收购国外管理层收购目的国有股减持缺乏有效的退出机制,短期无法获利提升企业管理效率获得预期收益法律环境至今尚无系统的法律依据有比较明确和系统的法律体系进行规范发展阶段尚不成熟，处于探索阶段相对成熟收购主体就国内现有案例，
68、收购主体包括：公司创业者、对公司发展作出重大贡献的企业家、职工和工会等主要是目标公司管理层101并购专题我国现有管理层收购与国外普遍管理层收购的比较（续）我国管理层收购我国管理层收购国外管理层收购国外管理层收购融资方式受现行政策限制, 较少采用杠杆收购方式企业或个人的自有资金风险较低多采用杠杆收购方式,融资手段多样通常为高负债融资,银行和机构投资者资金风险相对较高操作方式离标准的MBO操作方式差距较大，合理定价是个难题一般聘请中介机构操作,定价模式和操作模式较为成熟，标准化程度较高控股权持有人由于国内相关环境和退出渠道的限制，公司管理层在管理层收购中不得不处于主导地位和控股地位交易完成后，居于
69、控股地位的往往是提供了大量权益投资的投资机构，管理层只负责商业计划的制定和收购完成后的经营运作102并购专题我国现有管理层收购与国外普遍管理层收购的比较（续）我国管理层收购我国管理层收购国外管理层收购国外管理层收购交易结果由于目前国内退市机制的限制，国内上市公司实施MBO后较少可能退市，成为非上市公司交易完成后，目标公司通常由上市公司变为非上市公司实施MBO一段时间后，往往再上市，以获得超额回报治理结构所有者同经营者合一起初所有者同经营者合一获得预期效果后，就回复到所有者同经营者分离的传统治理结构政府干预政府承担双重身份：即是政策法规的制定者和交易的监管者，又是交易的主要卖方在交易中，政府除了
70、考虑价格因素外，还关注就业、税收等影响政府较少干预103并购专题跨国收购与兼并104并购专题第五次并购浪潮的-跨境并购并购浪潮（M&A Wave）的两个基本特征一段时期内持续发生的数量众多的大规模并购活动并购的结果从根本上影响或改变了一个或多个行业的竞争格局历史上有五次大规模并购活动可以称为并购浪潮，前四次均发生在美国，第五次并购浪潮以跨境并购为主要特征，美国企业同样在其中占据了重要位置。第五次并购浪潮是大型企业应对互联网时代和全球化竞争的结果，美国企业在这一轮并购中进一步增强了全球竞争力，巩固了美国经济的世界领导地位。105并购专题美国五次并购浪潮规模及特点横向并购横向并购为主，形成垄断型大
71、企业，行业集中度提高纵向并购纵向并购为主，形成寡头垄断，产业链整合混合并购混合并购为主，大型企业多元化发展金融杠杆并购金融杠杆并购为主，如杠杆收购、管理层收购、敌意并购、跨国并购等跨国联合、功能重组和换股收购为主导， “大鱼吃小鱼” 、“强强联合” 100100年美国经济的发展史就是一部并购史。主导美国年美国经济的发展史就是一部并购史。主导美国5 5次并购浪潮的主要因素在今后很长时间次并购浪潮的主要因素在今后很长时间内都将是中国经济的核心主题，必然催生一个并购黄金时代的到来内都将是中国经济的核心主题，必然催生一个并购黄金时代的到来106并购专题五次并购浪潮形成了美国的经济格局第一次并购浪潮，1
72、9世纪末到20世纪初，以横向合并为主要特征，形成了美国铁路公司、美国钢铁公司等大型企业第二次并购浪潮，20世纪20年代，以纵向一体化为主要特征。第三次并购浪潮，20世纪60年代，以混合型并购并建立由不相关业务组成的大型多元化企业为主要特征。第四次并购浪潮，20世纪80年代，在垃圾债券的帮助下，出现大量杠杆收购。许多多元化企业被分拆，大型企业回到聚焦核心业务的战略上。第五次并购浪潮，从20世纪90年代后半段开始至今，以超大型并购和大型跨境并购为主要特征。美国和欧洲的大型企业通过并购巩固了领导地位。107并购专题购并与资源配置效率并购重组是实现资源有效配置的重要途径并购效率来自于追求股东价值的目标
73、关于股东主义理论和利益相关者（stakeholder）理论的争论。美国是坚持股东主义（股东价值最大化为企业唯一目标）的国家，而欧洲和日本更多地强调的相关者利益最大化。经历五次并购浪潮的美国企业以在全球经济一体化过程中更强大的整体竞争力和生产效率为这场争论作出了回答。有效率的资本市场不仅是评价股东价值的最佳场所，追求股东价值的过程也需要借助资本市场的力量。108并购专题要约收购与股东利益保护从主要国家和地区确立的上市公司收购制度看，主要有两种:以欧盟、英国为代表的强制性全面要约制度，以美国为代表的自愿要约制度。强制性要约旨在保护中小股东利益109并购专题强制性全面要约收购制度 世界上绝大多数国家
74、在立法中都采取了强制性全面要约收购制度，其主要特征是在有关立法中事先确定一个数量比例，将该比例作为公司控制权是否发生变化的判断标准。收购人持股数量一旦超过该比例，即被视为已经实际控制该公司，收购人必须向被收购公司所有股东发出全面要约，这一比例即为要约收购义务的触发点。目的是充分保护被收购公司中小股东的合法权益，即当被收购公司的实际控制人发生变化时，如果引起股价下跌，中小股东可以有逃跑机会，并且可以获得收购人为取得控制权所支付的溢价。110并购专题强制性全面要约的触发点各国对于触发点的比例设置不尽相同，例如英国、香港、德国、意大利、新加坡为公司总股本的30，法国、瑞典规定为1/3，南非为20，马
75、来西亚为33，捷克为40，保加利亚为50，奥地利不设比例而以实际控制权是否发生变化作为是否构成收购的判断标准。这反映出各国基于本国上市公司股权结构的特点，对持股比例与取得控制权之间的对应关系存在不同理解111并购专题自愿要约收购制度 世界上还有少数国家没有强制要约方面的规定，而是允许自愿要约，通过其他手段保护中小股东利益，采用这一制度的国家主要有美国和加拿大112并购专题美国的并购监管制度美国是世界上并购活动最活跃的国家，也是并购法律体系最为复杂的国家。美国的并购法律体系是由联邦证券法与州公司法、合同法以及其他相关法规共同组成的有机整体，对公司从并购交易的发生情形、交易架构、以及包括事前公告、
76、收购协议至交割完成后结束交易的整个并购程序进行全方位的规范。美国联邦法律和美国证监会对公司收购交易的监管是以信息披露为中心的监管体系，没有强制性全面要约的要求113并购专题美国的并购监管制度美国州政府和州法对收购交易实行强有力的实质性监管，强大的民事诉讼体系作为股东权益保护的充分保障，其它一系列监督和监管渠道，其中包括：反托拉斯法、并购方面专业法官、专业律师、行业自律、交易所监管、反收购措施与董事诚信义务的约束、以及投行等中介的自我约束机制的存在114并购专题美国的并购监管制度这些机制的综合作用，使得在收购交易中虽然没有作出强制性全面要约收购的制度安排，但在实际操作中，迫于公司控股股东和董事诚
77、信义务的要求，特别是在以董事会为核心的反收购压力（如毒丸计划）下，收购方必须给予被收购公司小股东同等待遇一旦得不到董事会的支持（如公司发行股份摊薄收购人持股比例），可能会支付更高的收购成本，其最终结果与以英国为代表的全面要约收购制度的实施效果类似。115并购专题为股东利益提供保障的美国并购监管体系主要法律依据公司法（联邦和州）证券法/收购守则公司章程反垄断法外国投资法受监管行业：电信、银行、保险等116并购专题体现股东主义的美国并购监管制度程序性内容：根据联邦法和州法的要求进行信息披露实质性内容：董事对股东负有诚信义务。在涉及“控制权转移控制权转移”的交易中，被收购方董事必须为股东争取最大的利
78、益（接受出价高者）。价格公平性。为了确保交易价格是不会损害股东利益的公平价格，董事最好求助于独立的财务顾问。控制权转移的含义是股东失去对公司的“所有权”，因此现金交易通过被认为导致控制权转移，但在股票交易中，由于被收购公司股东仍然持有合并后公司相应股份，因此通常不被认为是控制权转移。被收购方可以利用这一点回避为股东争取最大出价的要求，从而达成战略性的交易。因此这里的“控制权转移”与我们通常所说的控制权转让或控股权转让的含义不同。117并购专题中国企业的跨国购并近几年来，由于中国经济的快速增长，特别是中国加入WTO后，中国经济融入世界经济的速度也在加快，中国现已成为世界第三大贸易强国。随着全球制
79、造业的转移，跨国公司纷纷将生产基地转移到中国，外国对华投资在不断增加，一大批中国的企业被外国企业收购或是参股。同时中国企业也加快了其国际化的步伐，除了传统的通过出口占领国外市场，在海外设立子公司之外，越来越多的企业通过收购当地企业的方式来进入海外市场，或是为了获得当地的原材料、矿产等资源。随着中国经济实力和中国企业竞争力的增强，以及中国企业对海外市场和资源需求的提高，将掀起一个中国企业海外收购兼并的浪潮118并购专题中国企业海外收购战略在并购交易中，收购方管理层必须首先说服自己的股东，使他们相信收购符合公司的长期战略和股东利益。在这一点上，无论是傅成玉所说的尤尼科油气资产与中海油如何产生协同，
80、还是张瑞敏所说的创建全球性家电企业，中国企业的海外收购与我们看到的其他交易并没有任何区别。从2002年开始，有七家中国企业分别成为热门海外并购的主角，收购动机背后无一例外地描绘着让股东无法拒绝的美妙前景。119并购专题中国企业海外并购案例2003年，京东方收购韩国HYDIS的TFTLCD业务，交易完成2004年，TCL集团收购法国Thomson彩电业务、法国Alcatel手机业务，交易完成，未能达到预期效果2004年，五矿集团收购加拿大Noranda，交易失败2004年，联想收购IBM个人电脑业务，交易完成2005年，中海油收购美国Unocal石油公司，交易失败2005年，海尔收购美泰克（Ma
81、ytag），交易失败120并购专题中国企业海外并购动机第一类包括五矿集团收购Noranda及中海油收购Unocal，这两宗收购是在国家战略背景下以获得境外不可再生资源为目标的并购案；第二类以获取中国企业所不具备的核心技术为主要目的，包括上汽集团收购双龙汽车及罗孚汽车，以及京东方收购韩国HYDIS的TFT-LCD业务；第三类以获取国际品牌及销售渠道并创建世界级企业为主要目标，包括三家在国内市场领先的电子消费品厂商海尔、联想、以及TCL的海外收购。不同的战略目标反映出不同产业中的领先企业在未来发展中需要逾越的主要障碍，而这三种主要的收购动机仍将是未来中国企业海外收购的基本出发点。121并购专题中国
82、企业的跨国并购中国企业也出现在了第五次全球并购浪潮的末期。然而，尝试国际并购的中国企业大多以失败告终，其中有因种种原因而无法完成交易，也有交易完成但不能实现整合预期。这些案例表明中国企业在并购扩张方面的能力和技巧与大型跨国公司的要求还相差甚远。122并购专题中国企业的海外并购来源：清科研究中心2009年12月2008 - 2009年11月中国跨国并购市场并购数量季度分布 2008 - 2009年11月中国跨国并购市场并购金额季度分布国际金融危机颠覆了中资企业和外资企业在中国跨国并购市场上的地位。2009年以国有大型企业为主力的中资企业加快了在海外“抄底”步伐，而遭受危机重创的外资企业在国内的并
83、购活动有所放缓。中国企业海外并购已经在交易数量和交易金额上全面超越了外资并购，成为跨国并购交易的主流并购专题一些中国并购统计数据中国海外并购统计.xlsx124并购专题跨境收购的动因并购专题中国收购者面对的主要挑战并购专题中国收购者面对的主要挑战（续）并购专题被收购方通常关心的焦点问题并购专题人 力 资 源 业 务 流 程公 司 架 构技 术 发 展 企 业 文 化 资源、流程及责任的融合并购交易后的整合整合篇并购专题人力资源人力资源成功融合公司文化控制员工流失率有效率的招聘员工及培训小心重整员工待遇（包括退休福利）与工会维持良好的关系管理层管理层维持良好的声誉融合双方管理层的专长/经验/能力
84、/专业知识鼓励新动力及新方向 资源的整合并购交易后的整合整合篇并购专题 业业 务务 流流 程程 的的 整整 合合管 理 系 统、薪 酬、销 售、采 购、生 产、研 究 发 展 等 业 务 流 程 的 整 合 责责 任任 的的 整整 合合对 有 利 益 关 系 者，如 消 费 者、供 应 商、 股 东、债 权 人、员 工 及 公 众 社 会 责 任 的 融 合并购交易后的整合整合篇并购专题增强交流，让员工充分了解整合目的及过程Communication对整合不了解Not Knowing对实施整合 缺乏能力Not Abling对整合存在顾虑Not Willing加强培训，提高实施整合能力Train
85、ing制定经营目标、实施业绩考核和激励机制Performance Management整合的员工管理：并购交易后的整合整合篇并购专题并购交易后的整合DenialAngerBargainingDepression/AcceptanceTestingSupportProvide the evidenceConvert the opinion formersSell the benefitsTrain and developProvide the resourcesSell the rewardsEmotionalResponseTo ChangeBeginning of TransitionTim
86、eStaffResponseActivitiesManaging Staff EmotionManaging Staff Emotion并购专题有效及有效率的资源、流程及责任的融合能保留主要员工员工安排及调配利用公司的强处去达到业务增长维持消费者的满意程度在新公司内保持高昂士气提高品牌的知名度及认受性保持市场及行业发展的步伐整合的困难之处：并购交易后的整合整合篇并购专题并购及整合业务上的经验是主要的成功之道正确而全面的并购策略能减低失败的风险有足够能力去整合庞大的业务于并购交易完成前编制出准确的财务及技术支援预测落实执行全面性的整合计划以促进合并后的生产力营运、财务及市务销售上的协同效益如预期
87、中出现兼容收购方及被收购方的企业文化 整合的成功之道：并购交易后的整合整合篇并购专题收购方及被收购方都有决心去分享资源、市场及技术等管理层有一致及清悉而见基於现实的远见并购双方管理层能为新公司的共同利益衷诚合作 整合的成功之道（续）：设立有效的沟通程序能协助整合所有利益关系者，包括员工、消费者、供应商、债权人等都能有效沟通能快速地执行整合计划并考虑及分析利益关系者的意见并购交易后的整合整合篇并购专题缺乏适当的财务资源缺乏相关的专业知识未能保留或鼓励被收购方的主要管理人员及其他员工不能兼容的企业文化预计会出现的事项未能落实不能预测的灾难不适当的并购前尽职审查 整合的失败原因：并购交易后的整合整合篇并购专题
